Bài 9b: Lý thuyết M&M: Trường hợp khơng có thuế chi phí khó khăn tài 03/05/17 PGS-TS Nguyễn Minh Kiều - FM Lecture Lý thuyết M&M cấu vốn công ty     Các giả định M&M Các mệnh đề M&M Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M Ảnh hưởng chi phí khốn khó tài (financial distress costs) FM - Lecture 03/05/17 Những giả định lý thuyết M&M  Giả định thuế      Thuế thu nhập công ty – xét hai trường hợp có thuế khơng có thuế Thuế thu nhập cá nhân – xét hai trường hợp có khơng có thuế cá nhân Giả định chi phí giao dịch – khơng có chi phí giao dịch Giả định chi phí khốn khó tài – xét hai trường hợp có khơng có chi phí khốn khó tài Giả định thị trường hồn hảo – thi trường tài hồn hảo FM - Lecture 03/05/17 Mệnh đề số I  Xem xét quan hệ giá trị công ty cấu vốn  Giá trị công ty biến phụ thuộc đo lường bởi:    Giá trị thị trường công ty (V) Giá trị thị trường cổ phiếu công ty (P) Cơ cấu vốn biến độc lập đo lường bởi:   FM - Lecture Tỷ số nợ vốn (D/E B/S) Tỷ số nợ tài sản (D/A B/A) 03/05/17 Mệnh đề số II   Xem xét quan hệ chi phí sử dụng vốn cấu vốn Chi phí sử dụng vốn biến phụ thuộc đo lường bởi:    Chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rS rE) Cơ cấu vốn biến độc lập đo lường bởi:   Tỷ số nợ vốn (D/E B/S) Tỷ số nợ tài sản (D/A B/A) FM - Lecture 03/05/17 Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M  Mệnh đề M&M I II trường hợp (Case 1):     Khơng có thuế thu nhập cá nhân Khơng có chi phí khó khăn tài Khơng có thuế thu nhập công ty Mệnh đề M&M I II trường hợp (Case 2): Khơng có thuế thu nhập cá nhân  Khơng có chi phí khó khăn tài  Có thuế thu nhập cơng ty 03/05/17 FM - Lecture  Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M  Mệnh đề M&M I II trường hợp (Case 3):     Khơng có thuế thu nhập cá nhân Có chi phí khó khăn tài Có thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề M&M I II trường hợp (Case 4):    Có thuế thu nhập cá nhân Có chi phí khó khăn tài Có thuế thu nhập công ty FM - Lecture 03/05/17 Mệnh đề M&M số I: Case    Mệnh đề M&M I – Giá trị công ty Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) giá trị công ty vay nợ (VU), nghĩa VU = VL Mệnh đề phát biểu theo cách khác: giá trị cơng ty có vay nợ khơng vay nợ  cấu nợ/vốn (B/S) khơng có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty  khơng có cấu vốn tối ưu cơng ty tăng giá trị cách thay đổi cấu vốn   Chứng minh M&M số 1: cách FM - Lecture 03/05/17 Cách 1: Dựa vào lập luận có tính phản bác M&M FM - Lecture 03/05/17 Lập luận có tính phản bác M&M • Thay đổi cấu vốn có lợi cho cổ đơng giá trị công ty tăng lên, • Ban giám đốc nên chọn cấu vốn cho giá trị cơng ty cao nhất, cấu vốn có lợi cho cổ đơng • Làm chọn cấu vốn Ban giám đốc khơng biết tình xảy • Cần xem xét tác động địn bẩy tài FM - Lecture 03/05/17 10 Chiến lược đầu tư   Ông A mua 10% giá trị cơng ty L, có giá trị cổ phần SL chưa biết giá trị nợ 500$ với chi phí nợ rd = 10% Khoản đầu tư lợi nhuận ông A sau: Giao dịch Tiền đầu tư Mua 10% cổ phần SL 0,10SL = 0,10(VL – DL) Lợi nhuận hàng naêm 0,10(Y- 0,1x500) = = 0,10Y – = 0,10(Y – rdDL)  Khoản đầu tư theo chiến lược rủi ro cơng ty L có sử dụng nợ FM - Lecture 03/05/17 22 Chiến lược đầu tư  Ông A vay 10% giá trị khoản nợ công ty L với lãi suất rd = 10%  Sử dụng tiền vay cộng với vốn riêng ơng A mua 10% giá trị cơng ty U, tức 0,10Vu Giao dịch Vay 0,10DL Mua 10% công ty U, tức 0,10Vu FM - Lecture Tiền đầâu tư - 0,10DL+ 0,10VU = 0,10(VU - DL) 03/05/17 Lợi nhuận hàng năm - 0,10rdDL + 0,10Y = 0,10(Y – rdDL) 23 So sánh hai chiến lược đầu tư &3  Lợi nhuận đầu tư  Chiến lược 2: 0,10(Y – rdDL)  Chiến lược 3: 0,10(Y – rdDL) Chi phí đầu tư   Chiến lược 2: 0,10(VL – DL)  Chiến lược 3: 0,10(VU - DL)  Vì hai chiến lược có lợi nhuận phí đầu tư nhau: 0,10(VL – DL) = 0,10(VU - DL), suy VL = VU  Nếu VL>VU => nhà kinh doanh chênh lệch giá vay tiền để mua cổ phần công ty U (hoạt động gọi homemade leverage) khiến cho giá cổ phiếu U tăng VL = VU FM - Lecture 03/05/17 24 Minh hoạ ví dụ cụ thể  Xét cơng ty TCC có cấu vốn cấu vốn đề nghị tái cấu trúc cách phát hành nợ để mua lại cổ phần sau: Tài sản Nợ Vốn chủ sở hữu Lãi suất Giá trị thị trường cổ phần Số cổ phần lưu hành FM - Lecture 03/05/17 Hiện Đề nghị 8.000.000$ 8.000.000$ 4.000.000 8.000.000 4.000.000 10% 10% 20$ 20$ 400.000 200.000 25 Phân tích EPS theo tình Cơ cấu Suy thoái Giá trị tài sản công ty Nợ Vốn chủ sở hữu Lợi nhuận tài sản (ROA) Lợi nhuận trước lãi (EBI) Lãi Lợi nhuận sau lãi Lợi nhuận chủ sở hữu (ROE) Số cổ phần Lợi nhuận cổ phần (EPS) FM - Lecture Cơ cấu đề nghị Kỳ vọng $ 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 $ 0.00 0.00 8,000,000.00 8,000,000.00 0.05 0.15 400,000.00 1,200,000.00 0.00 0.00 400,000.00 1,200,000.00 5% 15% 400,000.00 400,000.00 $ 1.00 $ 3.00 $ Mở rộng Suy thoái 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 $ 0.00 4,000,000.00 8,000,000.00 4,000,000.00 0.25 0.05 2,000,000.00 400,000.00 0.00 400,000.00 2,000,000.00 0.00 25% 0% 400,000.00 200,000.00 5.00 0.00 $ 03/05/17 Kỳ vọng Mở rộng 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 4,000,000.00 4,000,000.00 4,000,000.00 4,000,000.00 0.15 0.25 1,200,000.00 2,000,000.00 400,000.00 400,000.00 800,000.00 1,600,000.00 20% 40% 200,000.00 200,000.00 4.00 $ 8.00 26 Phân tích EPS theo chiến lược đầu tư Đầu tư vào 100 cổ phần công ty TCC Theo cấu vốn đề nghị Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng EPS $0.00 $4.00 $8.00 Thu nhập mua 100 cổ phần $0.00 $400.00 $800.00 Tiền đầu tư mua 100 cổ phần = 20$x100=2000$ Vay vốn cộng với vốn riêng để đầu tư 200 cổ phần Số tiền vay = 20$*100 = 2000$ Theo cấu vốn Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng Số tieàn vay $2,000.00 $2,000.00 $2,000.00 EPS $1.00 $3.00 $5.00 Thu nhập mua 200 cổ phần $200.00 $600.00 $1,000.00 Lãi vay $200.00 $200.00 $200.00 Thu nhập mua 200 cổ phần $0.00 $400.00 $800.00 Tiền đầu tư mua 200 cổ phần = (20$x200) - 2000$ vay= 2000$ FM - Lecture 03/05/17 27 Kết luận rút    Việc tái cấu trúc vốn công ty TCC khơng ảnh hưởng đến lợi ích nhà đầu tư Nhà đầu tư tự tạo địn bẩy tài nên họ khơng cần địn bẩy tài công ty Tuy nhiên cần ý giả định ngầm hiểu nhà đầu tư vay vốn với lãi suất công ty FM - Lecture 03/05/17 28 Cách 3: chứng minh lý thuyết M&M dựa vào dịng tiền Cơng ty khơng vay nợ Cơng ty có vay nợ : Nợ = B  Thu nhập trước thuế lãi =  Thu nhập trước thuế lãi EBIT = EBIT  Trái chủ: Nhận lãi = BrB  Trái chủ: Nhận lãi =  Dịng tiền dành cho cổ đơng =  Dịng tiền dành cho cổ EBIT- BrB đơng = EBIT  Dịng tiền cơng ty = CF  Dịng tiền cơng ty = trái chủ + CF cổ đông = EBIT EBIT – BrB + BrB = EBIT  VU = PV(EBIT) (1)  V = PV(EBIT) (2) L 29 (1) and (2) 03/05/17=> VU = VL Mệnh đề M&M số II trường hợp khơng có thuế thu nhập cơng ty   Lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài hay tỷ số nợ Mệnh đề M&M số II – Chi phí sử dụng vốn B rs =r +( r0 − rB ) S rs = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần rB = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r0 = chi phí sử dụng vốn công ty sử dụng 100% vốn cổ phần B = giá trị nợ hay trái phiếu công ty phát hành S = giá trị vốn cổ phần công ty FM - Lecture 03/05/17 30 Chứng minh Mệnh đề M&M số II trường hợp khơng có thuế thu nhập cơng ty (1)   Cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình khơng có thuế B S rWACC = rB + rS B+S B+S Đối với công ty không vay nợ, sử dụng liệu bảng 13.4 rWACC =  Đối với cơng ty có vay nợ, sử dụng liệu bảng 13.5 rWACC =  8000 x 10% + 15% = 15% + 8000 + 8000 4000 4000 x 10% + 20% = 15% 4000 + 4000 4000 + 4000 Từ kết cho kết luận rằng, điều kiện khơng có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi bất chấp cấu vốn thay đổi FM - Lecture 03/05/17 31 Chứng minh Mệnh đề M&M số II trường hợp khơng có thuế thu nhập công ty (2) Cơ cấu vốn  Nợ =  Vốn chủ sở hữu = S  Giá trị công ty = + S  Lãi suất nợ vay = rB   32 Thu nhập = E Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu = rS= E/S = r0 Cơ cấu vốn đề nghị thay đổi  Nợ = B Vốn chủ sở hữu = S – B Giá trị công ty = B+(S – B) Lãi suất nợ vay = rB  Thu nhập = E - BrB  Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu = (E – BrB)/(S – B)    03/05/17 Chứng minh Mệnh đề M&M số II trường hợp khơng có thuế thu nhập công ty (3) Cơ cấu vốn rwacc = S E rB + rS = rS = = r0 0+ S 0+S S Cơ cấu vốn đề nghị thay đổi rwacc = rwacc = rwacc B S − B  E − BrB  rB +   B+S −B B+S −B S −B  B E B  E − BrB  B rB +  = r + − rB  B S S S  S  S E = S ⇒ rwacc không thay đổi cấu vốn thay đổi ⇒ rwacc = r0 33 03/05/17 Chứng minh Mệnh đề M&M số II trường hợp khơng có thuế thu nhập cơng ty (4) rwacc = B S rB + rS = r0 B+S B+S Nhân hai vế đẳng thức với (B+S)/S B+S B B+S S B+S ⇔ x rB + x rS = r0 S B+S S B+S S ⇔ B B rB + rS = r0 + r0 S S ⇔ rS = r0 + B B B r0 − rB = r0 + (r0 − rB ) S S S 03/05/17 34 Cost of capital: r (%) Mệnh đề M&M số II trường hợp khơng có thuế thu nhập công ty rS = r0 + rWACC = r0 B × (r0 − rB ) S B S × rB + × rS B+S B+S rB rB Debt-to-equity Ratio 03/05/17 35 B S Có mâu thuẩn lý thuyết cấu vốn tối ưu lý thuyết M&M?    Lý thuyết cấu vốn tối ưu dựa nên tảng lãi vay giúp tiết kiệm thuế Lý thuyết M&M dựa giả định công ty hoạt động mơi trường khơng có thuế Thuế ảnh hưởng đến lý thuyết cấu vốn? FM - Lecture 03/05/17 36 ... phí khốn khó tài – xét hai trường hợp có khơng có chi phí khốn khó tài Giả định thị trường hồn hảo – thi trường tài hoàn hảo FM - Lecture 03/05/17 Mệnh đề số I  Xem xét quan hệ giá trị công ty... khó khăn tài Có thuế thu nhập công ty FM - Lecture 03/05/17 Mệnh đề M&M số I: Case    Mệnh đề M&M I – Giá trị công ty Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) giá trị cơng... khác: giá trị cơng ty có vay nợ khơng vay nợ  cấu nợ/vốn (B/S) khơng có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty  khơng có cấu vốn tối ưu công ty tăng giá trị cách thay đổi cấu vốn   Chứng minh M&M số