CHƯƠNG 14 CHÍNH SÁCH N TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ? NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG    Tài nguyên doanh nghiệp dòng lưu kim tài sản doanh nghiệp sản xuất Khi doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần thường, tất dòng tiền thuộc cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ chứng khoán cổ phần thường, dòng tiền chia thành hai dòng:  Một dòng tương đối an toàn thuộc chủ nợ  Một dòng rủi ro thuộc cổ đông NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG Đònh đề I M&M cho :    Một doanh nghiệp thay đổi tổng giá trò chứng khoán cách phân chia dòng tiền thành dòng khác Giá trò doanh nghiệp xác đònh tài sản thực, chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như cấu trúc vốn không liên quan đến giá trò doanh nghiệp đònh đầu tư doanh nghiệp đònh sẵn NHỮNG KHÁI NIỆM CHUNG    Trên thực tế, cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề Tuy nhiên không hiểu điều kiện mà theo lý thuyết MM đúng, không hiểu cấu trúc vốn lại tốt cấu trúc vốn khác Giám đốc tài cần phải biết loại bất hoàn hảo thò trường để tìm cấu trúc vốn tối ưu 14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ Một sách tối đa hóa giá trò doanh nghiệp tối đa hóa tài sản cổ đông   Công ty Wapshot Mining Company, bán 1000 cổ phần với giá 50$/cổ phần vay 25.000$ Tổng giá trò thò trường V tất chứng khoán lưu hành Wapshot là: V = D + E = 75.000$ Vốn cổ phần có đòn bẩy tài    Cổ phần Wapshot gọi vốn cổ phần có đòn bẩy tài (levered equity) Giả dụ Wapshot nâng mức đòn bẩy tài thêm cách vay thêm 10.000$ dùng số tiền trả cho cổ đông cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần Vốn cổ phần Wapshot sau chi trả cổ tức đặc biệt này? 14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ Nợ cũ Nợ D = Vốn cổ phần E = Giá trò doanh nghiệp V = 25.000$ 10.000$ 35.000$ ? ? Giả đònh:  Wapshot bỏ qua sách cổ tức sau thay đổi cấu trúc vốn, nợ cũ nợ có trò giá 35.000$   Khoản nợ làm tăng rủi ro trái phiếu cũ Nếu trái chủ cũ đòi lãi suất cao hơn, giá trò đầu tư họ giảm Do vậy, chương này, giả đònh phát hành nợ tác động giá trò thò trường nợ hữu V = 75.000$ V = 80.000$ E=V-D E=V-D = 75.000 - 35.000 = 80.000 - 35.000 = 40.000$ = 45.000$ Mức lỗ bù trừ Mức lỗ 10.000$ cổ tức đặc biệt 5.000$ Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm V thay đổi cấu trúc vốn tích lũy cho cổ đông doanh nghiệp Chính sách tối đa hóa giá trò thò trường doanh nghiệp tối đa hóa giá trò lợi ích cổ đông Giả đònh MM      Không có chi phí giao dòch mua bán chứng khoán Không có nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khoán Có sẵn thông tin liên quan cho tất nhà đầu tư tiền Tất nhà đầu tư vay hay cho vay với lãi suất Tất nhà đầu tư có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp Đònh đề II Beta = ( Tỷ lệ nợ tài sản x beta nợ )+( Tỷ lệ beta vốn x vốn ) cổ cổ phần phần  D   E  β A =  x β D  +  x β E  D+E  D+E  βE = βA D + (β A − β D ) E Đònh đề II Tỷ suất sinh lợi dự kiến rE = 0,2 Vốn cổ phần rA = 0,15 Tất tài sản doanh nghiệp rD = 0,10 Nợ βD βA βE Rủi ro 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các chuyên gia tài nghó sách nợ trước MM? Để hiểu nó, phải đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền = D  E  rA =  x rD  +  x rE  V  V  14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Thí dụ, Một doanh nghiệp có triệu đô la nợ lưu hành 100.000 cổ phần bán với giá 30$/cổ phần Lãi suất 8%, Cổ phần đònh giá nhằm cung cấp lợi nhuận 15% rD = 0,08 rE = 0,15 D  E  rA =  x rD  +  x rE  V  V  2  3  rA =  x 0,08  +  x 0,15  5  5  = 0,122 hay 12,2% 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG  Lưu ý giả đònh đònh đề I  Nếu không, sử dụng bình quân gia quyền đơn giản làm suất chiết khấu, cho dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh doanh nghiệp 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Hai điều cảnh báo  Cảnh báo Các cổ đông muốn gia tăng giá trò doanh nghiệp, đến việc làm giàu doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp  Cảnh báo Nợ nguồn vốn rẻ cắt giảm WACC cách vay nhiều nợ việc vay mượn thêm đưa đến việc cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài  Hình 14.4 Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến cổ đông đòi hỏi rE không chòu tác động đòn bẩy tài chính, rA giảm doanh nghiệp vay thêm nợ Ở tỷ lệ 100% nợ, r A lãi suất rD Đây trường hợp vô lý hoàn toàn phi thực tế Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài Tỷ suất sinh lợi Hình 14.4 rE 0,12 rA 0,08 rD Nợ = D Nợ = V Giá trò doanh nghiệp 100% Nợ Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài  Hình 14.4 vẽ từ giả đònh cổ đông đòi hỏi 12% doanh nghiệp có nợ vay, trái chủ luôn đòi 8% Giả dụ lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp dòng niên kim vónh viễn 100.000$/năm WACC = 12% V= 100.000 = 833.333$ 0,12 WACC = 8% V= 100.000 = 1.250.000$ 0,08 Phần lãi vốn 416.667$ rơi vào túi cổ đông Đònh đề II Tỷ suất sinh lợi rE (MM) rE (truyền thống) rA (MM) rA (truyền thống) rD Các nhà kinh tế truyền thống tin có tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu tối thiểu hóa rA D Nợ = E Vốn cổ phần Tìm vi phạm đònh đề MM đâu?  Các đònh đề MM dựa vào thò trường vốn hoàn hảo tìm bất hoàn hảo thò trường không đủ  Các nhà kinh tế truyền thống khẳng đònh bất hoàn hảo làm cho việc vay nợ trở nên tốn không thuận tiện cho nhiều cá nhân  Đối với nhóm khách hàng, nợ vay doanh nghiệp có lợi nợ vay cá nhân họ sẵn lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần doanh nghiệp có vay nợ Tìm vi phạm đònh đề MM đâu?  Một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, tức nhà đầu tư muốn tìm loại công cụ tài đặc thù bất hoàn hảo thò trường, họ mua hay mua với giá rẻ  Nhưng khách hàng thỏa mãn, họ không sẵn lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần có đòn bẩy tài Chỉ giám đốc tài nhận biết trước tiên nhóm khách hàng thu lợi từ việc Tìm vi phạm đònh đề MM đâu?  Đònh đề I MM bò vi phạm doanh nghiệp, thiết kế giàu tưởng tượng cấu trúc vốn mình, cung cấp dòch vụ tài đáp ứng nhu cầu nhóm khách hàng  Hoặc dòch vụ độc nhất, doanh nghiệp phải cung cấp dòch vụ cũ rẻ nhiều so với doanh nghiệp khác nhà trung gian tài khác cung cấp Các bất hoàn hảo hội  Các bất hoàn hảo thò trường vốn nghiêm trọng thường bất hoàn hảo phủ tạo Một bất hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm đònh đề I MM tạo nên hội hái tiền Một khách hàng thỏa mãn, đònh đề I MM tái lập (cho đến phủ lại tạo bất hoàn hảo mới) Các bất hoàn hảo hội Nếu bạn có tìm nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, chụp lấy hội làm việc đó, không, thò trường vốn biến chuyển tước hội bạn [...]... bẩy tài chính  Hình 14.4 Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi rE không chòu tác động của đòn bẩy tài chính, thì rA giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ Ở tỷ lệ 100% nợ, r A bằng lãi suất rD Đây là một trường hợp vô lý và hoàn toàn phi thực tế Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính Tỷ suất sinh lợi Hình 14.4 rE 0, 12 rA 0,08 rD Nợ = 0 D Nợ = V Giá trò doanh nghiệp 100% Nợ. .. kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũng đều tốt như nhau Giá trò của doanh nghiệp không chòu tác động của lựa chọn cấu trúc vốn Lập luận của Modigliani và Miller  Giả đònh có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn   Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính => E (U) = V (U) Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính => E (L) = V (L) – D... sinh lợi từ 0 10 20 10$ đầu tư, % Kết quả dự kiến 2. 000 4 1 3 30 14 .2 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG THẾ NÀO ĐẾN TỶ SUẤT SINH LI Ý nghóa của đònh đề I Thu nhập dự kiến mỗi cổ phần Giá mỗi cổ phần Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ cổ phần, % Cấu trúc hiện tại: Toàn bộ vốn cổ phần 1,50$ Cấu trúc đề xuất: 50% nợ và 50% vốn cổ phần 2, 00$ 10$ 10$ 15% 20 % Ý nghóa của đònh đề I Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA... 0 ,2 Vốn cổ phần rA = 0,15 Tất cả tài sản của doanh nghiệp rD = 0,10 Nợ βD βA βE Rủi ro 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các chuyên gia tài chính đã nghó gì về chính sách nợ trước MM? Để có thể hiểu được nó, phải đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền = D  E  rA =  x rD  +  x rE  V  V  14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Thí dụ, Một doanh nghiệp có 2. .. làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh của doanh nghiệp 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Hai điều cảnh báo  Cảnh báo 1 Các cổ đông muốn gia tăng giá trò doanh nghiệp, đến việc làm giàu hơn là một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp  Cảnh báo 2 Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm WACC bằng cách vay nhiều nợ hơn nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi... hưởng lợi do chênh lệch giá Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân (personal financial leverage) thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trò thò trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau Một thí dụ của đònh đề I  Macbeth Spot Removers được tài trợ hoàn toàn vốn cổ... rE = rA = = Lợi nhuận hoạt động dự kiến Giá trò thò trường của tất cả chứng khoán 1.500 10.000 = 0,15 hay 15% Đònh đề II Tỷ suất sinh lợi rE rA rD Nợ phi rủi ro Nợ có rủi ro D Nợ = E Vốn cổ phần Đánh đổi rủi ro - lợi nhuận Làm thế nào các cổ đông không quan tâm tới đòn bẩy tài chính khi mà đòn bẩy tài chính làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến? Câu trả lời là bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi... 1,50$ lên 2$ EPS 3.00 Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau 2. 50 2. 00 1.50 Toàn bộ vốn cổ phần 1.00 0.50 0.00 0 500 1.000 1.500 2. 500 Lợi nhuận hoạt động $ Một thí dụ của đònh đề I Các nhà đầu tư cá thể có thể tái tạo (bắt chước) đòn bẩy tài chính của Macbeth Lợi nhuận hoạt động, đô la 500 1.000 1.500 Lợi nhuận từ hai 1 2 3 cổ phần, đô la Trừ lãi suất 10% 1 1 1 (đô la) Lợi nhuận ròng từ 0 1 2 đầu tư, đô... phần của L : Đầu tư Nợ 0,01DL Vốn cổ phần 0,01E L Tổng cộng Thu nhập 0,01 Lãi 0,01 (Lợi nhuận - lãi) 0,01(DL + EL) 0,01 Lợi nhuận = 0,01VL Lập luận của Modigliani và Miller   Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 1% lợi nhuận của doanh nghiệp Ở các thò trường vận hành tốt: 0,01V U = 0,01V L Giá trò của doanh nghiệp không có nợ vay phải bằng với giá trò của doanh nghiệp có nợ vay Lập luận của... của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trò của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trò từng phần Giá trò của doanh nghiệp được xác đònh bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán - chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành Lập luận mua bán song hành ...  Tài nguyên doanh nghiệp dòng lưu kim tài sản doanh nghiệp sản xuất Khi doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần thường, tất dòng tiền thuộc cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ. .. la Tỷ suất sinh lợi từ 10 20 10$ đầu tư, % Kết dự kiến 2. 000 30 14 .2 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG THẾ NÀO ĐẾN TỶ SUẤT SINH LI Ý nghóa đònh đề I Thu nhập dự kiến cổ phần Giá cổ phần Tỷ suất sinh... tốt Giá trò doanh nghiệp không chòu tác động lựa chọn cấu trúc vốn Lập luận Modigliani Miller  Giả đònh có hai doanh nghiệp phát sinh dòng lợi nhuận hoạt động khác cấu trúc vốn   Doanh nghiệp