16 10 17 CHINH SACH NO GIA TRI DOANH NGHIEP c17 NHOM 4

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA TÀI CHÍNH CHƯƠNG 17 CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP GVHD: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT NHÓM THUYẾT TRÌNH: Nguyễn Thị Bảo Châu Dương Quang Thịnh Cổ Thị Phương Thảo Châu Thanh Hảo Huỳnh Thị Thanh Nhàn Nguyễn Việt Hùng Lê Thị Thùy Linh Lê Thị Thủy Tiên Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10/2016 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm MỤC LỤC Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm CHƯƠNG 17 CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Chính sách vay nợ tác động thế nào? Tài nguyên bản của doanh nghiệp là dòng lưu kim tài sản của doanh nghiệp sản xuất Khi doanh nghiệp tài trợ chỉ bằng vốn cổ phần thường thì tất cả dòng tiền thuộc về cổ đông Khi phát hành cả chứng khoán cổ phần thường và chứng khoán nợ, chúng chia tách dòng tiền của doanh nghiệp thành dòng tiền, một dòng thì tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng thì rủi ro thì thuộc về cổ đông Hỗn hợp chứng khoán khác thì gọi là cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tất nhiên cấu trúc vốn của công ty không chỉ là “nợ so với vốn” Có rất nhiều loại chứng khoán nợ, có nhất hai loại chứng khoán cổ phần (phổ thông và ưu đãi), ngoài còn có sự kết hợp giữa hai loại chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần là trái phiếu chuyển đổi Các doanh nghiệp có thể phát hành hàng chục loại chứng khoán riêng biệt với vô số kết hợp Doanh nghiệp cố gắng để tìm thấy sự kết hợp đặc biệt nhằm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình Những nỗ lực vậy có đáng giá hay không? Chúng ta phải xem xét khả là không có sự kết hợp nào hấp dẫn bất kì sự kết hợp khác Có lẽ quyết định thực sự quan trọng liên quan đến tài sản của công ty; và quyết định cấu trúc vốn chỉ là những tiểu tiết, những vấn đề thêm vào không thật sự quan trọng Modigliani và Miller (MM), người đã cho thấy rằng sách cổ tức không quan trọng thị trường vốn hoàn hảo, cho thấy rằng quyết định tài trợ không quan trọng thị trường vốn hoàn hảo Theo “Định đề 1” nổi tiếng của Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm ông, khẳng định một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị chứng khoán của nó chỉ bằng cách tách dòng tiền của mình thành dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp xác định bằng tài sản thực sự của nó, chứ không phải bằng chứng khoán mà nó phát hành Như vậy cấu trúc vốn thì không liên quan đến giá trị doanh nghiệp miễn là quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã định sẵn Định đề MM: Cho phép tách hoàn toàn quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Điều đó ngụ ý rằng bất kỳ doanh nghiệp nào có thể sử dụng thủ thuật ngân sách vốn trình bày chương đến chương 12 mà không phải lo lắng đến chi phí vốn Trong chương này, chúng giả định tất cả tài trợ đều là từ vốn cổ phần mà không nhắc về nó Nếu MM là đúng, đó là khảo hướng đúng Nếu doanh nghiệp sử dụng một sự kết hợp của chứng khoán nợ và cổ phần, chi phí tổng thể của vốn sẽ giống giá trị của chứng khoán cổ phần với tất cả cổ phiếu tài trợ Chúng tin rằng thực tế cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề, nhiên chúng vẫn dành hết chương này để nói về lập luận của MM Nếu bạn không hiểu đầy đủ điều kiện theo lý thuyết của MM đúng, bạn sẽ không hiểu hết tại một cấu trúc vốn này lại tốt cấu trúc vốn khác Giám đốc tài cần phải biết những sự không hoàn hảo của thị trường để tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu Ví dụ, doanh nghiệp có thể phát minh một số chứng khoán mà một thời điểm đặc biệt nhà đầu tư sẵn sàng mua mức giá cao hơn, đó làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp (Chúng lập luận, nhiên sách tài mới vậy có thể bị dễ dàng chép và giá trị lợi ích mang lại sẽ chỉ giới hạn vài doanh nghiệp phát hành đầu tiên) Trong chương 18, chúng thực một phân tích chi tiết của sự không hoàn hảo thị trường có nhiều khả để làm một sự khác biệt, bao gồm loại thuế, chi phí phá sản và khủng hoảng tài chính, chi phí lập và thực thi hợp đồng nợ phức tạp, khác biệt tạo thông tin không hoàn hảo, và hiệu ứng nợ ưu đãi cho quản lý Trong chương 19, chúng thấy sự không hoàn hảo Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm vậy (đặc biệt là loại thuế) ảnh hưởng đến chi phí vốn và giá trị của doanh nghiệp 17.1 Tác động đòn bẩy một kinh tế cạnh tranh không có thuế: Giám đốc tài cố gắng để tìm thấy sự kết hợp của chứng khoán để thu hút nhà đầu tư lớn nhất - sự kết hợp nhằm tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp Trước giải quyết vấn đề này, chúng ta phải biết rằng một sách nhằm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của công ty tối đa hóa tài sản cổ đông Cho D và E biểu thị giá trị thị trường của khoản nợ và vốn cổ phần của Công ty Wapshot Wapshot có 1.000 cổ phiếu bán 50 $ mỗi phần Như vậy: E = 1.000 x $50 = $ 50.000 Wapshot đã vay mượn D = $25.000, và đó tổng giá trị thị trường V của tất cả chứng khoán lưu hành của Wapshot là: V = D + E = $75.000 Cổ phần của Wapshot gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài Các cổ đông phải đối mặt với những lợi ích và chi phí của đòn bẩy tài chính, tỷ số vốn vay Giả sử rằng sách của Wapshot nâng mức đòn bẩy tài thêm bằng cách vay mượn thêm $10.000 và trả tiền cho cổ đông cổ tức đặc biệt của $10 mỗi cổ phần Việc dùng nợ thay cho vốn cổ phần không có tác động tài sản của Wapshot Vốn cổ phần Wapshot sau chia cổ tức đặc biệt thì thế nào? Chúng có hai ẩn số E và V: Nợ cũ: $25.000 Nợ mới: $10.000 D = $35.000 E,V? Nếu V = $75.000 trước thì E = V – D = 75.000 - 35.000 = 40.000 Các cổ đông đã bị lỗ vốn mà phần lỗ này bù trừ đúng $10.000 cổ tức đặc biệt Nhưng nếu V tăng là $80.000 là kết quả của sự thay đổi cấu trúc vốn, thì E = $45.000 và cổ đông vẫn còn lỗ vốn $5.000 Nói chung, bất kỳ tăng giảm V gây một sự thay đổi cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm đông của doanh nghiệp Chúng kết luận rằng một sách nhằm tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp là tốt cho cổ đông của công ty Kết luận này dựa hai giả định quan trọng: - Thứ nhất, Wapshot có thể bỏ qua sách cổ tức; - Thứ hai, sau thay đổi cấu trúc vốn, tổng khoản nợ gồm cũ và mới trị giá $35.000 Chính sách cổ tức có thể có không có liên quan, không cần thiết để lặp lại cuộc thảo luận về Chương 16 Chúng ta chỉ cần lưu ý rằng quyết định thay đổi cấu trúc vốn rất quan trọng về sách cổ tức Có lẽ cổ tức bằng tiền Wapshot tạo chi phí lợi ích cần xem xét thêm vào bất kỳ lợi ích đạt bằng cách tăng đòn bẩy tài của mình Giả định thứ hai là tổng khoản nợ cũ và mới giá trị $35.000 dường vô thưởng vô phạt Nhưng nó có thể là sai Có lẽ việc vay mới đã làm tăng rủi ro của trái phiếu cũ Nếu những người nắm giữ trái phiếu cũ không thể yêu cầu một lãi suất cao để bù đắp cho rủi ro tăng lên, giá trị đầu tư của họ là giảm Trong trường hợp này cổ đông của Wapshot lợi trái chủ cũ chịu thiệt thòi, cả tổng giá trị của của nợ và vốn cổ phần công ty là không thay đổi Nhưng tốt nên dành vấn đề này cho chương 18 Trong chương này, chúng ta giả định rằng bất kỳ phát hành nợ nào không có tác động giá trị thị trường của khoản nợ tại Giả thiết Modigliani – Miller Ta hãy thừa nhận rằng giám đốc tài mong muốn tìm kết hợp chứng khoán có thể tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Việc này thực sao? Đáp án của MM là vị giám đốc ngưng lo lắng: thị trường hoàn hảo, bất kì kết hợp chứng khoán nào gần không hề kém cạnh những kết hợp còn lại Giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng từ sự lựa chọn cấu trúc vốn của họ Hãy tưởng tượng hai doanh nghiệp tạo cùng một dòng thu nhập từ hoạt động kinh doanh và chỉ khác về cấu trúc vốn Doanh nghiệp U không có đòn Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm bẩy tài Như vậy tổng giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp U (EU) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp U Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài Giá trị cổ phần của doanh nghiệp L bằng tổng giá trị của doanh nghiệp đó trừ giá trị của khoản nợ: EL = VL – DL Giờ hãy cân nhắc xem bạn muốn đầu tư vào đâu doanh nghiệp này Nếu không muốn chịu rủi ro cao, bạn có thể mua cổ phiếu thường của doanh nghiệp U (doanh nghiệp không vay) Ví dụ, nếu bạn mua 1% cổ phiếu của doanh nghiệp U, khoản đầu tư của bạn trị giá 0,01 VU và bạn quyền nhận 1% tổng lợi nhuận: Khoản đầu tư 0,01 VU Thu nhập 0,01 x Lợi nhuận Bây giờ hãy so với chiến lược thay thế khác: mua một khoản với cả khoản nợ và nguồn vốn của doanh nghiệp L Khoản đầu tư và lợi tức của bạn sau: Khoản đầu tư Thu nhập Khoản nợ 0,01 DL 0,01 x Lãi Vốn cổ phần 0,01 EL 0,01 x (Lợi nhuận – Lãi) Tổng cộng 0,01 (DL + EL) = 0.01 VL 0,01 x Lợi nhuận Cả chiến lược đầu tư đều đem lại khoản lợi nhuận nhau: 1% lợi nhuận của doanh nghiệp đó Ở thị trường vận hành tốt, khoản đầu tư cung cấp thu nhập giống thì phải có chi phí giống Vì vậy 0,01 VL phải bằng 0,01 VU tức giá trị của doanh nghiệp không vay ngang bằng giá trị của doanh nghiệp có vay Giả định rằng bạn muốn mạo hiểm thêm chút nữa Bạn quyết định mua 1% cổ phiếu lưu hành doanh nghiệp có vay nợ Khoản đầu tư và lợi tức của bạn sau: Khoản đầu tư 0,01 EL Thu nhập 0,01 x (Lợi nhuận – Lãi) Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm = 0,01 (VL - DL) Nhưng vẫn có một chiến lược đầu tư khác, đó là vay 0.01 DL cho riêng mình và dùng nó để mua 1% cổ phiếu của doanh nghiệp không vay Với trường hợp này, khoản vay của bạn lập tức đem lại cho bạn dòng tiền dương của khoản 0.01 DL bạn phải trả lãi cho khoản vay đó tương đương 1% lãi mà doanh nghiệp L trả cho bạn Như vậy, đó, khoản đầu tư và lợi tức của bạn sau: Khoản đầu tư Thu nhập Khoản vay - 0,01 DL - 0,01 x Lãi Tài sản 0,01 VU 0,01 x Lợi nhuận Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 x (Lợi nhuận – Lãi) Một lần nữa cả hai chiến lược cung cấp lợi nhuận nhau: 1% lợi nhuận sau lãi vay Do đó, cả khoản đầu tư phải có cùng chi phí Số lượng 0,01 (VU - DL) = 0,01 (VL - DL) và VU = VL Việc đó không quan trọng cho dù thế giới đầy nhà đầu tư sợ rủi ro hay nhà đầu tư mạo hiểm Tất cả đều đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài phải bằng với giá trị của doanh nghiệp L có nợ vay Miễn là nhà đầu tư có thể vay cho riêng mình những điều khoản tương tự doanh nghiệp, họ có thể “tháo gỡ” tác động của bất kỳ thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đây là sở cho Định đề nổi tiếng của MM : “Giá trị thị trường bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn mình” Quy Luật Bảo Tồn Giá Trị Lập luận M & M cho rằng sách nợ không liên quan là một ứng dụng của một ý tưởng đơn giản một cách đáng ngạc nhiên Nếu ta có hai dòng tiền A và B, giá của (A + B) bằng giá của A cộng với giá của B Chúng đã đề cập đến nguyên tắc cộng giá trị phần trình bày về ngân sách vốn, phần này chúng ta đã thấy rằng giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của giá của chúng tính riêng rẻ Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Trong phần này chúng ta không kết hợp tài sản mà phân chia tài sản Nhưng nguyên tắc cộng giá trị đúng trường hợp ngược lại Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của phần này bằng tổng số của giá trị từng phần (Dĩ nhiên, chúng ta phải đảm bảo rằng không có dòng nào bị mất chia nhỏ dòng tiền Chúng ta không thể nói rằng “Giá trị của một bánh độc lập với cách cắt bánh”, nếu người cắt bánh “gặm” bớt bánh) Đây thực sự là quy luật bảo toàn giá trị Giá trị của một tài sản bảo tồn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản đó Như vậy Định đề 1: Giá trị của doanh nghiệp xác định tài sản cụ thể cột bên trái của bảng cân đối kế toán, không phải bằng tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần doanh nghiệp phát hành Những ý tưởng đơn giản nhất thường có ứng dụng rộng rãi nhất Ví dụ, chúng ta có thể áp dụng quy luật bảo toàn giá trị cho sự lựa chọn giữa việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phần thường, kết hợp cả loại Quy luật này có ngụ ý sự lựa chọn là không quan trọng,giả định thị trường vốn hoàn hảo và miễn là việc lựa chọn không ảnh hưởng đến sách đầu tư và sách điều hành của công ty Nếu tổng giá trị của “miếng bánh” vốn cổ phần (kết hợp cổ phẩn ưu đãi và cổ phần thường) là cố định, những người chủ sở hữu của doanh nghiệp (các cổ đông thường) không cần biết chiếc bánh này bị cắt thế nào Quy luật này áp dụng vào hỗn hợp chứng khoán nợ doanh nghiệp phát hành Việc lựa chọn nợ dài hạn so với ngắn hạn, có bảo đảm so với không bảo đảm, nợ cấp cao so với nợ cấp thấp, và nợ chuyển đổi so với nợ không chuyển đổi, tất cả sẽ không có tác động nào đến tổng giá trị của doanh nghiệp Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn là chúng không ảnh hưởng đến sự lựa chọn của nhà đầu tư Khi chúng ta cho thấy rằng cấu trúc vốn không tác động đến sự lựa chọn, chúng ta đã giả định rằng công ty và cá nhân đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất phi rủi ro Khi nào điều Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm này đúng, cá nhân có thể tháo gỡ tác động của bất kỳ thay đổi nào cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trên thực tế, nợ doanh nhiệp không phải là phi rủi ro và doanh nhiệp không thể tránh né một lãi suất mối tương quan với trái phiếu kho bạc Phản ứng ban đầu của một số người chỉ riêng điều này làm cho định đề của MM mất hiệu lực Đó là một sai lầm tự nhiên, cấu trúc vốn có thể không liên quan cả nợ có rủi ro Nếu một công ty vay tiền, công ty này không đảm bảo trả việc trả nợ: công ty chỉ trả đủ nợ nếu tài sản của công ty có giá trị cao nghĩa vụ nợ Vì vậy cổ đông công ty có trách nhiệm hữu hạn Nhiều cá nhân sẽ thích vay với trách nhiệm hữu hạn Do đó, họ có thể sẵn lòng trả một lệ phí nhỏ cho cổ phần có đòn bẩy tài chinh nếu mức cung của cổ phần có đòn bẩy tài không đủ để đáp ứng nhu cầu của họ Nhưng có hàng ngàn cổ phần thường của công ty vay nợ Vì vậy khó có thể nào phát hành nợ sẽ hấp dẫn họ đồng ý chi trả một lệ phí để mua cổ phẩn của công ty bạn MỘT VÍ DỤ CỦA ĐỊNH ĐỂ Macbeth Spot Removers xem xét lại cấu trúc vốn của mình Bảng 17.1 cho thấy vị thế tại của công ty Công ty không có đòn bẩy tài và tất cả lợi nhuận từ hoạt động dùng chi trả cổ tức cho cổ đông thông thường (Chúng ta vẫn giả dụ là không có thuế) Thu nhập và cổ tức mỗi cổ phần dự kiến là $1,5 số này không chắn – Nó có thể nhiều hay Giá mỗi cổ phần là $10, vì doanh nghiệp dự kiến tạo một chuỗi dòng thu nhập niên kim vĩnh viễn, tỷ số thu nhập/giá bằng thu nhập mỗi cổ phần chia cho giá cổ phần (E/P): 1,50/10,00 = 0,15 15% 10 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Sự thay đổi cấu trúc vốn (tài chính) không ảnh hưởng đến giá trị rủi ro của dòng tiền Do đó, nếu nhà đầu tư yêu cầu mức lợi nhuận 12,75% tổng gói trước tái cấp vốn, họ phải yêu cầu 12,75% lợi nhuận tài sản của công ty sau đó Mặc dù yêu cầu lợi nhuận gói nợ và vốn chủ sở hữu thì không bị tác động, sự thay đổi cấu trúc tài ảnh hưởng đến yêu cầu lợi nhuận chứng khoán riêng biệt Vì công ty có nợ nhiều so với trước đây, chủ nợ có thể sẽ yêu cầu lãi suất cao Giả sử rằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng nợ tăng lên đến 7,875% Bây giờ bạn có thể viết phương trình bản cho tỷ suất sinh lợi tài sản sau: rA = rD x + rE x = (7,875 x 40/100) + (rE x 60/100) = 12,75% và giải quyết cho lợi nhuận vốn chủ sở hữu rE = 16,0% Tăng số lượng nợ tăng dẫn đến tăng rủi ro cho chủ nợ và dẫn đến tăng tỷ suất sinh lợi mà chủ nợ yêu cầu(rdebt tăng từ 7,5-7,875%) Các đòn bẩy cao làm cho rủi ro vốn chủ sở hữu và làm tăng lợi nhuận mà cổ đông đòi hỏi (r E tăng từ 15% đến 16%) Tỷ suất sinh lợi bình quân nợ và vốn chủ sở hữu vẫn trì mức12,75%: rA = (rD x 0,4) + (rE x 0,6) = (17,875 x 0,4) + (16 x 6) = 12,75% Giả sử công ty quyết định thay để trả tất các khoản nợ thay thế nó vốn chủ sở hữu Trong trường hợp đó tất các dòng tiền đến chủ sở hữu Các chi phí vốn doanh nghiệp rA, mức 12,75%, rE 12,75% Thay đổi cấu trúc vốn tác động đến hệ số Beta thế nào? Chúng đã xem xét những thay đổi cấu trúc tài ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng thế nào Bây giờ chúng ta nhìn vào tác động đến beta Các cổ đông và Chủ nợ cả hai đều nhận khoản lợi từ dòng tiền của doanh 19 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm nghiệp và cả hai đều chịu một phần rủi ro Ví dụ, nếu tài sản của doanh nghiệp mất giá là phá sản, sẽ không có khoản tiền nào trả cho cổ đông chủ nợ Nhưng chủ nợ thường chịu rủi ro cổ đông Hệ số nợ của công ty lớn thường khoảng từ 0,1 đến 0,3 Nếu bạn sở hữu một danh mục đầu tư tất cả chứng khoán của công ty, bạn sẽ không chia sẻ dòng tiền tệ với bất cứ Bạn sẽ không san sẻ rủi ro với bất cứ ai; bạn sẽ gánh chịu tất cả Như vậy Giống tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ tài sản là bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của loại chứng khoán, thì beta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của beta của loại chứng khoán : βA = βportfolio = βD x + βE x Hãy nghĩ lại ví dụ của chúng Nếu món nợ trước tái cấp vốn có beta là 0,1 và vốn chủ sở hữu có hệ số beta 1,1, sau đó βA = (0,1 x 30/100) + (1.1 x 70/100) = 0,8 Điều gì xảy sau tái cấp vốn? Nguy của tổng gói này là không bị ảnh hưởng, cả nợ và vốn chủ sở hữu bây giờ có rủi ro cao Giả sử rằng beta nợ tăng đến 0,2 Chúng có thể lập beta của vốn chủ sơ hữu mới sau: βA= βportfolio = βD x + βE x = 0,8 = (0,2 x ) + (βE x ) βE = 1.2 Ví dụ của chúng cho thấy cách vay tạo đòn bẩy tài bánh Đòn bẩy tài chínhkhông ảnh hưởng đến rủi ro tỷ suất sinh lời kỳ vọng tài sản của công ty, nó đẩy rủi ro của cổ phiếu phổ thông lên Cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lợi tương ứng cao vì rủi ro tài này 20 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Bây giờ bạn có thể xem beta không có đòn bẩy thì thế nào, đó là, làm thế nào để từ đối tượng βE đến βA Bạn có beta vốn chủ sở hữu bằng 1,2 Bạn cần beta nợ là 0,2 và giá trị thị trường liên quan đến khoản nợ () và vốn chủ sở hữu () Nếu nợ chiếm 40% tổng giá trị V, sau đó beta không đòn bẩy là: βA = (0,2 x ) + (1.2 x ) = 0,8 Quay lại ví dụ trước Chỉ cần nhớ những mối quan hệ bản: βA = βportfolio = βD x () + βE () Đề xuất của MM cảnh báo chúng ta rằng đòn bẩy tăng cao cả tỷ suất sinh lời kỳ vọng vốn chủ sở hữu và rủi ro vốn chủ sở hữu Nó không làm tăng giá trị cổ đông Có thể thực thông qua ví dụ của Macbeth, điều này nhiều nên bây giờ dường rõ ràng Nhưng xem cho những thay đổi ẩn đòn bẩy, chẳng hạn một quyết định cho việc thuê thiết bị mới để cấp không đủ vốn cho kế hoạch trợ cấp Không giải thích bất kỳ sự gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu là tạo thêm giá trị cổ đông 17.3 - Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Các chuyên gia tài nghĩ gì về sách nợ trước MM? Không dễ để trả lời vấn đề này, vì với nhận thức muộn hơn, chúng ta thấy rằng họ đã không nghĩ rõ ràng Tuy nhiên, quan điểm “truyền thống” đã nổi lên để trả lời cho MM Để hiểu nó, chúng ta phải đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Hình 17.2 – Định đề II của MM: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần mà nợ không có rủi ro Nhưng nếu đòn bẩy tài làm tăng rủi ro của nợ, trái chủ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao từ nợ Điều này làm tỷ lệ gia tăng rE chậm lại 21 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Hình 17.2 nêu cho thấy ý nghĩa tổng quát của Định đề II của MM Hình này giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro mức nợ thấp Như vậy rD độc lập với D/E, và rE tăng theo tuyến tính D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu mức lãi suất vay nợ cao Định đề II dự báo điều này xảy ra, tỷ giá tăng rE sẽ chậm lại Điều này thể hình 17.2, doanh nghiệp càng có nhiều nợ, rE càng nhạy cảm với khoản nợ vay thêm Tại độ dốc của đường rE hình 17,2 hẹp dần lại D/E tăng? Chủ yếu vì những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Khidoanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều từ cổ đông sang trái chủ Hai điều cảnh báo Đôi mục tiêu quyết định tài trợ ấn định không phải nhằm“tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền” Những mục tiêu này là tương đương theo những điều kiện đơn giản của MM mà chúng ta đã đề cập cho đến giờ Nếu định đề I của MM đúng, thì là hai mục tiêu tương đương Nếu định đề I của MM không đúng, thì thì cấu trúc 22 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm vốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, với điều kiện là thu nhập từ hoạt động kinh doanh độc lập với cấu trúc vốn Nhớ rằng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ giá trị thị trường của tất cả chứng khoán của doanh nghiệp Bất cứ yếu tố nào làm tăng giá trị của doanh nghiệp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền nếu thu nhập từ hoạt động kinh doanh không đổi Nhưng nếu thu nhập từ hoạt động kinh doanh thay đổi thì mọi dự đoán đều chấm dứt Trong chương 18, chúng sẽ chứng tỏ rằng đòn bẩy tài có thể tác động ảnh hưởng đến thu nhập từ hoạt động kinh doanh theo nhiều cách Do vậy, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp lúc nào tương đương với việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành tăng giá trị của doanh nghiệp Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp Cảnh báo 2: Cố gắng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có vẻ khuyến khích lập luận “tắt” hợp lý giống như: Giả sử một người nào đó nói "các cổ đông đòi hỏi - và xứng đáng hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao so với trái chủ Do đó nợ là nguồn vốn rẻ Chúng ta có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn” Nhưng ta không thể làm điều này nếu việc vay thêm sẽ dẫn đến việc cổ đông tiếp tục đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao nữa Theo định đề II của MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r E tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền không đổi Các tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính – quan điểm truyền thống Bạn có thể hỏi lý tại chúng ta đề cập đến mục tiêu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền nếu nó thường sai khó hiểu Chúng ta đã đề 23 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm cập đến mục tiêu này vì nhà kinh tế truyền thống chấp nhận mục tiêu này và lập luận trường hợp của họ theo mục tiêu này Lập luận “tắt” hợp lý mà chúng ta vừa đề cập dựa giả định tỷ suất sinh lợi dự kiến rE cổ đông đòi hỏi không tăng (hoặc tăng rất chậm) doanh nghiệp vay thêm nợ Giả dụ, chỉ nhằm mục đích lập luận, rằng điều này là đúng Lúc đó chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền r A phải giảm tỷ lệ nợ vốn cổ phần tăng lên Giả thiết của nhà kinh tế truyền thống thể hình 17.3 Họ cho rằng một độ nghiêng đòn bẩy tài vừa phải có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần rE dự kiến, không nhiều đến mức Định đề II của MM dự báo Nhưng doanh nghiệp vô trách nhiệm vay nợ nhiều sẽ thấy rằng r E tăng nhanh so với dự đoán của MM Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền r Alúc đầu giảm, sau đó lại tăng;điểm cực tiểu của nó ứng với một tỷ lệ nợ vừa phải Nên nhớ rằng,tối thiểu hóa rA tương đương với tối đa hóa tổng giá trị doanh nghiệp nếu nhà kinh tế truyền thống giả định thu nhập từ hoạt động kinh doanh không chịu tác động của việc vay nợ Hình 17.3 – Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM về tác động của đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến và từ vốn cổ phần r E chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA Các đường in đậm cho thấy quan điểm truyền thống Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng vay nợ lúc đầu làm r E tăng chậm so với MM tiên đoán, rE tăng nhanh doanh nghiệp vay nhiều Nếu đúng vậy, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể tối thiểu hóa nếu ta sử dụng số lượng nợ vừa đúng 24 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Có hai lập luận có thể đưa để hỗ trợ cho quan điểm truyền thống: Thứ nhất, có thể nhà đầu tư không nhận biết không đánh giá rủi ro tài vay nợ “vừa phải” tạo ra, dù họ sẽ giật mình tỉnh giấc nợ đã “quá cao” Nếu đúng vậy, nhà đầu tư doanh nghiệp có đòn bẩy tài vừa phải có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi dự kiến thấp mức đáng lẽ họ đòi hỏi (Lập luận này phản ánh lẫn lộn rủi ro kinh doanh và rủi ro không thực nghĩa vụ chi trả nợ Không thực nghĩa vụ chi trả nợ là mối đe dọa nghiêm trọng doanh nghiệp nợ vừa phải, các cổ đông bận tâm rủi ro này doanh nghiệp quá xa Nhưng các cổ đông phải gánh chịu rủi ro kinh doanh hình thức dao động gia tăng tỷ suất sinh lợi và beta cao – hội không thực nghĩa vụ không) Thứ hai, nó chấp nhận lý luận của MM áp dụng vào thị trường vốn hoàn hảo, lại cho rằng thị trường thực tế là bất hoàn hảo.Các bất hoàn hảo cho phép doanh nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ đáng giá cho nhà đầu tư Nếu đúng vậy, cổ phần có đòn bẩy tài có thể giao dịch mức giá cao so với giá trị lý thuyết của chúng thị trường hoàn hảo 25 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Giả sử doanh nghiệp có thể vay với lãi suất rẻ so với cá nhân Lúc đó nhà đầu tư muốn vay nợ sẽ có lợi nếu vay gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài Họ sẽ sẵn sàng chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi dự kiến không đền bù đầy đủ cho rủi ro kinh doanh và rủi ro tài mà họ phải gánh chịu Nhưng thực tế doanh nghiệp có thực sự vay rẻ không? Khó có thể trả lời vấn đề này Lãi suất vay thế chấp nhà không khác biệt so với giá trái phiếu doanh nghiệp cấp cao Lãi suất từ nợ biên tế (vay từ một người môi giới chứng khoán với cổ phiếu của nhà đầu tư ký gửi bảo đảm) không chênh lệch so với lãi suấtvay ngân hàng ngắn hạn Có vài cá nhân phải chịu mức lãi suất tương đối cao, chủ yếu chi phí mà nhà cho vay gánh chịu việc cung cấp khoản vay nhỏ Có lợi thế kinh tế quy mô việc vay nợ Một nhóm nhà đầu tư nhỏ có thể có lợi nhờ vay mượn thông qua một doanh nghiệp, gộp chung khoản vay và tiết kiệm chi phí giao dịch Trường hợp nhà đầu tư này có quy mô lớn cả về số lượng và tổng tài sản mà họ đưa vào thị trường vốn,thì điều nàysẽ tạo nên một nhóm khách hàng mà đối với họ nợ vay doanh nghiệp có lợi so với nợ vay cá nhân Về nguyên tắc, nhóm khách hàng đó sẽsẵn sàng trả phí để mua cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài Nhưng có thể họkhông cần phảitrả phí, giám đốc tài khôn ngoan từ lâu đã nhận biết nhóm khách hàng này và chuyển đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình để đáp ứng nhu cầu của nhóm khách hàng này Việc chuyển đổi này không khó thực và không tốn kém Nhưng nếu khách hàng bây giờ đã thỏa mãn, họ sẽ không còn sẵn sàng trả phí để mua cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài nữa Chỉ có giám đốc tài nào nhận biết trước tiên nhóm khách hàng này mới thu lợi từ việc này 26 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Có thể thị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ giống thị trường xe Nước Mỹ cần hàng triệu chiếc xe và sẵn sàng chi hàng ngàn đô la cho mỗi chiếc Nhưng điều này không có nghĩa bạn có thể làm giàu bằng cách tham gia kinh doanh xe hơi, mà bạn đã đến trễ nhất 80 năm Các khách hàng chưa thỏa mãn ngày có thể quan tâm đến các loại chứng khoán ngoại Cho đến đây, chúng ta chưa đạt nhiều tiến triển việc nhận diện trường hợp mà giá trị doanh nghiệp có thể tùy thuộc một cách đáng tin cậy vào nguồn tài trợ Nhưng ví dụ của chúng ta minh họa điều mà giám đốc tài khôn ngoan tìm kiếm Họ tìm kiếm một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn,là những nhà đầu tư muốn tìm một loại công cụ tài đặc thù bất hoàn hảo của thị trường, họ không thể mua hay mua với giá rẻ Định đề I của MM bịvi phạm doanh nghiệp, thiết kế giàu trí tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài có thể đáp ứng nhu cầu của một nhóm khách hàng vậy Hoặc dịch vụ này mới mới mẻ và độc nhất, doanh nghiệp phải tìm một cách để cung cấp một số dịch vụ cũ rẻ nhiều so với doanh nghiệp khác hay nhà trung gian tài khác có thể cung cấp Bây giờ, có nhóm khách hàng chưa thỏa mãn cho loại nợ đa dạng vốn cổ phần có đòn bẩy tài không? Chúng ta nghi ngờ điều này, có lẽ bạn có thể phát minh một loại chứng khoán ngoại lai và phát một nhu cầu tiềm tàng cho loại chứng khoán này Các bất hoàn hảo các hội Các bất hoàn hảo thị trường vốn nghiêm trọng nhất thường là bất hoàn hảo phủ tạo Một bất hoàn hảo hỗ trợ cho Định đề I của MM tạo nên một hội hái tiền Các doanh nghiệp và tổ chức trung gian tài sẽ tìm thấy một cách nào đó để gặp nhòm nhà đầu tư nổi giận vì bất hoàn hảo 27 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Trong nhiều năm, chỉnh phủ Mỹ đã áp đặt một giới hạn lãi suất chi trả đối với tài khoản tiết kiệm Chính phủ làm vậy nhằm bảo vệ định chế tiết kiệm bằng cách hạn chế sự cạnh tranh về tiền của những người gửi tiền Chính phủ lo ngại những người gửi tiền sẽ tranh tìm kiếm lãi suất cao hơn, tạo thành một vụ rút tiền ào ạt mà định chế tiết kiệm sẽ khó có thể đáp ứng Việc này cắt giảm nguồn cung cấp ngân quỹ từ định chế tiết kiệm cho khoản vay bất động sản mới có thế chấp và phá vỡ thị trường nhà đất Các định chế tiết kiệm đã không thể cung ứng lãi suất cao cho khoản tiền gửi – cả chỉnh phủ cho phép – vì hầu hết số tiền ký thác họ nhận thời gian qua đã bị kẹt vào khoản nợ vay có thế chấp có lãi suất cố định đã phát hành lãi suất còn thấp nhiều Các qui định này đã tạo một hội cho doanh nghiệp và định chế tài thiết kế phương thức tiết kiệm mới không tùy thuộc vào mức trần lãi suất Có một phát minh là phát hành giấy nợ lãi suất thả (floating-rate note) Citicorp phát hành lần đầu tiên vào tháng 07/1974 qui mô rộng và với điều kiện thiết kế nhằm hấp dẫn nhà đầu tư cá thể Các giấy nợ lãi suất thả là chứng khoán nợ trung hạn có chi trả lãi “thả nổi” theo lãi suất ngắn hạn Thí dụ, với phát hành của Citicorp, lãi suất coupon dùng để tính chi trả lãi mỗi nửa năm ấn định cao 1% so với lãi suất cùng kỳ của trái phiếu kho bạc Vì vậy, những người nắm giữ giấy nợ của Citicorp bảo vệ chống lại dao động của lãi suất, vì Citicorp gửi một chi phiếu lớn mỗi nữa năm lãi suất tăng và ngược lại Rõ ràng Citicorp đã tìm kiếm nhóm khách hàng nhà đầu tư “chưa khai thác”, vì đã huy động 650 triệu đô la lần cung ứng đầu tiên.Thành công của phát hành này cho thấy Citicorp đã có thể cộng thêm giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Tuy nhiên, công ty khác nhanh chóng làm theo Citicorp, và vòng tháng thêm 650 triệu đô la giấy nợ lãi suất thả nổi công ty khác phát hành Vào giữa thập niên 1980, khoảng 43 tỷ đô la 28 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm chứng khoán lãi suất thả nổi lưu hành, dù vào thời điểm đó trần lãi suất không còn là một động Quy định về lãi suất cung cấp cho định chế tài một hội để tạo nên giá trị bằng cách cung cấp quỹ thị trường tiền tệ Đây là quý hỗ tương đầu tư vào trái phiếu kho bạc, thương phiếu và công cụ ngắn hạn cao cấp khác Bất cứ người nào tiết kiệm vài ngàn đô la để đầu tư đều có thể tiếp cận với công cụ này thông qua một quỹ thị trường tiền tệ và có thể rút bất cứ lúc nào bằng cách xuất một chi phiếu cho số dư tiền gửi của mình Như vậy quỹ này giống một tài khoản vãng lai hay tài khoản tiết kiệm chi trả lãi suất gần bằng lãi suất thị trường (phần chênh lệch này dùng để trang trải chi phí hoạt động và lợi nhuận của quỹ) Các quỹ thị trường tiền tệ trở nên rất thông dụng và phổ biến Vào năm 2009, tài sản của quỹ này tăng lên đến 3,7 nghìn tỷ đô la Khi giấy nợ lãi suất thả nổi, ũy thị trường tiền tệ và công cụ khác đã trở nên phổ biến, sự bảo hộ hạn chế của phủ đối với lãi suất tài khoản tiết kiệm trở nên ngày càng hữu dụng Cuối cùng, hạn chế này bãi bỏ và định chế tiết kiệm cạnh tranh trực diện với đối thủ của mình Một thời gian dài trước trần lãi suất cuối cùng bãi bỏ, hầu hết lãi có từ phát hành chứng khoán có lợi tức cao vào túi của nhà đầu tư cá thể Một khách hàng đã thỏa mãn, Định đề I của MM lại tái lập (cho đến phủ tạo một bất hoàn hảo mới) Ý nghĩa của chuyện này là: Nếu bạn bao giờ tìm một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy hội và làm một việc gì đó, nếu không thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất hội đó của bạn Đây thực sự là một tín hiệu đáng khích lệ cho nền kinh tế nói chung Nếu MM đúng, nhu cầu của nhà đầu tư cho loại chứng khoán thỏa mãn với chi phí tối thiểu Chi phí sử dụng vốn sẽ chỉ phản ánh rủi ro kinh doanh Vốn sẽ chảy 29 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm vào doanh nghiệp có dự án đầu tư tạo giá trị NPV khả quan, bất kể cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đây là tác động hoàn hảo 17.4 Kết luận chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền(WACC) sau thuế MM để lại thông điệp đơn giản Khi doanh nghiệp thay đổi cấu trúc nợ và vốn cổ phần thì rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán này thay đổi, tổng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp không đổi Bây giờ nếu bạn nghĩ là thông điệp ngắn gọn và đơn giản, bạn đã đúng Sự phức tạp sẽ định chương tới Nhưng ta phải lưu ý một điều không đơn giản đây: Lãi vay có thể bị trừ khỏi thu nhập chịu thuế Vì thế, chi phí lãi vay của nợ sau thuế là: rD(1-Tc), đó Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Do đó doanh nghiệp sẽ giảm thiểu một rủi ro vì họ không tính chi phí sử dụng vốn theo tính toán trước Thay vào đó, họ dùng chi phí lãi vay nợ sau thuế để tính toán phần chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sau thuế (WACC): WACC sau thuế = rD(1-Tc)*D/V + rE*E/V Chúng ta đã giới thiệu ngắn gọn công thức này chương 9, đó chúng ta dùng nó để nhẩm tính phần chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của Union Pacific Năm 2009, tỉ lệ nợ dài hạn của Union Pacific là rD=7.8%, và chi phí sử dụng vốn cố phần nhẩm tính là rE=9,9% Với thuế suất thuế TNDN là 35% thì chi phí lãi vay sau thuế là rD (1-Tc) = 7.8(1-0.35) =5.1% Tỉ lệ nợ tổng giá trị công ty là D/V= 31.5%, vì thế: WACC sau thuế: = rD(1-Tc)*D/V + rE*E/V = (1-0.35)*7.8 * 0.315 + 9.9*0.685 = 8.4% Định đề số của MM chỉ rằng không có phần thuế, chi phí sử dụng vốn của công ty sẽ giữ nguyên không cần biết lượng tác động đòn bẩy thế nào Nhưng, nếu công ty có tấm chắn thuế lãi vay, thì WACC sau thuế sẽ giảm 30 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm tỷ lệ nợ tăng Điều này thể qua hình 17.4, qua đó chỉ cách mà WACC của Union Pacific thay đổi mà tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi TÓM LƯỢC Các giám đốc tài đem tất cả tài sản thực của doanh nghiệp bán một gói chứng khoán Một vài giám đốc tài chọn gói đơn giản nhất có thể đó là tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần Một vài người khác phát hành hàng tá chứng khoán nợ và vốn cổ phần Vấn đề là cần tìm một kết hợp đặc biệt có khả tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp Theo Định đề I nổi tiếng của MM thì không có kết hợp nào tốt một kết hợp nào – nghĩa là tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn Các doanh nghiệp có vay nợ cung cấp cho nhà đầu tư một “danh mục chứng khoán” phức tạp và nhà đầu tư chỉ còn biết thở dài:“Danh mục chứng khoán” thì không cần thiết Tại họ phải trả thêm tiền cho việc vay nợ gián tiếp (bằng cách nắm giữ cổ phần của công ty có vay nợ) họ có thể trực tiếp vay dễ dàng với cổ phần rẻ hơn? MM đồng ý rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ đầu tư của cổ đông nó làm gia tăng rủi ro cho cổ phần của doanh nghiệp MM chỉ rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến nên cổ đông không bị hao tổn 31 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm Định đề I là một kết quả tổng quát, nó áp dụng không chỉ cho đánh đổi giữa nợ và vốn cổ phần mà còn cho bất kỳ lựa chọn công cụ tài trợ nào Thí dụ, MM sẽ nói rằng lựa chọn giữa nợ dài hạn và ngắn hạn không có tác động đối với giá trị doanh nghiệp Tất cả bằng chứng thức của Định đề I đều phụ thuộc vào giả định thị trường vốn hoàn hảo Các đối thủ của MM, những nhà kinh tế truyền thống lập luận rằng bất hoàn hảo làm cho nợ vay cá nhân tốn kém, rủi ro và bất tiện cho một số nhà đầu tư Điều này tạo nên một nhóm khách hàng sẵn lòng chi trả một phí để mua cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ Các nhà kinh tế truyền thống nói rằng doanh nghiệp nên vay để thu phí này Nhưng lập luận này chưa đầy đủ, có thể có một nhóm khách hàng mua vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính, điều này chưa đủ, nhóm này phải có nhu cầu chưa thỏa mãn Có sẵn hàng ngàn doanh nghiệp có vay nợ cho khách hàng đầu tư vào Như vậy có còn nhóm khách hàng nào chưa thỏa mãn về nhu cầu nợ đa dạng và vốn cổ phần không? Chúng nghi ngờ điều này Định đề I bị vi phạm giám đốc tài tìm nhu cầu chưa khai thác và đáp ứng nó bằng cách phát hành một chứng khoán nào đó mới và khác với chứng khoán sẵn có Tranh luận của MM và nhà kinh tế truyền thống cuối cùng dừng lại điểm là việc này khó hay dễ Chúng nghiên về quan điểm của MM: Việc tìm khách hàng chưa thỏa mãn và thiết kế chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu của họ là một trò chơi vui khó thắng Nếu lập luận MM đúng, tổng chi phí sử dụng vốn - tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục gồm tất cả chứng khoán nổi bật của doanh nghiệp đều giống bất kể sự kết hợp nào phát hành cho tài trợ công ty Tổng chi phí sử dụng vốn hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) và theo MM thì WACC không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Nhưng giả định của MM thì còn rất nhiều biến chứng, đầu tiên là thuế Khi chúng ta nhận rằng lãi suất của nợ vay thì 32 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm khấu trừ thuế nên WACC sẽ tính lại với chi phỉ vay nợ sau thuế đó WACC giảm dần tăng tỷ lệ nợ vay Có nhiều và nhiều nữa biến chứng khác sẽ đề cập hai chương tiếp theo 33 [...]... dụng vốn của doanhnghiệp no i cách khác, no cũng là 12,75% Điều gì sẽ xảy ra nếu doanh nghiệp gia tăng thêm 10 đồng nợ và sử dụng tiền mặt đểmua lại 10 cổ phần ? Bảng cân đối giá trị thị trường điều chỉnh là: Giá trị tài sản 100 Nợ (D) Vốn chủ sở hữu (E) Giá trị tài sản 100 Giá trị Công ty (V) 40 60 100 18 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm 4 Sự thay đổi... Bảng 17. 4 cho thấy một sụt gia m thu nhập từ hoạt động kinh doanh ảnh hưởng đến thu nhập của cổ đông như thế nào 16 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nếu thu nhập từ hoạt động kinh doanh giảm từ Không có Thu nhập mỗi cổ phần nợ: Tỷ suất sinh lợi 50% nợ: Thu nhập mỗi cổ phần Tỷ suất sinh lợi Nhóm 4 $1.500 đến $1,5 15% $2 20% $500 Thay đổi $0,5 5% 0 0 -$1 -10% ... chỉ đơn gia n là tăng để phù hợp với gia tăng rủi ro VÍ DỤ 17. 1 ● Đòn bẩy và Chi phí vốn chủ sở hữu Chúng ta hãy xem lại một ví dụ số từ Chương 9 Chúng tôi nhìn vào một doanh nghiệp với bảng cân đối giá trị thị trường: Giá trị tài sản 100 Nợ (D) Vốn chủ sở hữu (E) Giá trị tài sản 100 Giá trị Doanh nghiệp(V) Và Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: 30 70 100 tạirD=... lệch tỷ lệ phần trăm doanh thu Nếu doanh nghiệp được tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần, khi sụt gia m 1.000 $ trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh làm tỷ suất sinh lợi từ cổ phần gia m 10% Nếu doanh nghiệp phát hành nợ phi rủi ro với việc trả lãi cố định cho một năm, mức phát hành 500 $, thì khi gia m 1.000 $ trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh làm tỷ suất sinh... sinh lợi kỳ vọng từ đầu tư của các cổ đông nhưng no cũng làm gia tăng rủi ro cho cổ phần của doanh nghiệp MM chỉ ra rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến nên các cổ đông không bị hao tổn 31 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm 4 Định đề I là một kết quả tổng quát, no áp dụng không chỉ cho đánh đổi giữa nợ và...Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm 4 Bảng 17. 1 Dữ liệu Số cổ phần Giá mỗi cổ phần Giá trị thị trường của cổ phần 1.000 $10 $10. 000 Kết quả Thu nhập từ hoạt động kinh doanh ($) 500 1.000 1.500 2.000 Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0,50 1.00 1,50 2,00 5 10 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 15 20 kết quả dự kiến... chắn Bảng này cho thấy thu nhập của các cổ đông dưới nhiều gia thiết khác nhau về thu nhập từ hoạt động kinh doanh Chúng ta gia dụ không có thuế Hình 17. 1: Nợ vay làm tăng EPS của Macbeth khi thu nhập từ hoạt động kinh doanh lớn hơn $1.000 và làm gia m EPS khi thu nhập từ hoạt động kinh doanh nhỏ hơn $100 0 EPS dự kiến tăng từ $1,50 đến $2 Là giám đốc tài chính... (r E tăng từ 15% đến 16% ) Tỷ suất sinh lợi bình quân trên nợ và vốn chủ sở hữu vẫn duy tri ở mức12,75%: rA = (rD x 0 ,4) + (rE x 0,6) = (17, 875 x 0 ,4) + (16 x 6) = 12,75% Giả sử rằng công ty đã quyết định thay vì để trả tất cả các khoản nợ và thay thế no bằng vốn chủ sở hữu Trong trường hợp đó tất cả các dòng tiền sẽ đi đến chủ sở hữu Các chi phí vốn của doanh nghiệp rA, sẽ ở... kinh doanh làm tỷ suất sinh lợi từ cổ phần gia m 20% No i cách khác, các tác động của đòn bẩy tài chính là làm tăng gấp đôi độ dao động của cổ phần Macbeth Cho dù hệ số beta của cổ phần của doanh nghiệp trước khi tái tài trợ là bao nhiêu, no sẽ cao gấp đôi sau đó 17 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm 4 Bây giờ bạn có thể thấy lý do tại sao các... vọng rA từ tài sản của của Macbeth bằng Thu nhập kỳ vọng từ hoạt động kinh doanh chia cho Tổng giá trị thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp: 14 Chương 17: Chính sách nợ & Giá trị doanh nghiệp Nhóm 4 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ tài sản = r A = Thu nhập kỳ vọng từ hoạt động kinh doanh / Giá trị thị trường của tất cả các chứng khoán Chúng ta thấy rằng trong