CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ MUA BÁN, SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP I Các khái niệm Theo Mergers and Acquisitions (Broc Romanek & Cynthia M.Krus, Capstone Pulishing, UK, 2002) Sáp nhập kết hợp hai công ty mà sau công ty tồn tại, công ty bị sáp nhập chấm dứt hoạt động Khi sáp nhập, công ty nhận sáp nhập tiếp quản toàn tài sản nợ công ty bị sáp nhập Một vụ sáp nhập khác với vụ hợp nhất, có nhiều công ty kết hợp để thiết lập công ty Tất công ty tham gia hợp chấm dứt hoạt động lại công ty thành lập Trong vụ hợp nhất, cổ đông công ty tham gia hợp trở thành cổ đông công ty thành lập hợp Một thuật ngữ khác hay sử dụng trường hợp sáp nhập thù địch, “thâu tóm” (hay “thôn tính”), dùng với vụ sáp nhập thân thiện Mua lại ám việc công ty – gọi công ty mua – mua lại tài sản hay cổ phiếu công ty bán, với phương thức toán tiền mặt chứng khoán công ty mua, tài sản khác có giá trị với công ty bán Trong thương vụ mua tài sản, công ty bán chuyển tài sản cho công ty mua cộng thêm vào tài sản công ty mua, với kỳ vọng giá trị tài sản mua phóng đại theo thời gian, cách nâng cao giá trị cho cổ đông Theo M&A from A to Z (Andrew J.Sherman & Milledge A.Hart, 2006, AMACOM books) Sáp nhập kết hợp nhiều công ty toàn tài sản nợ công ty bán chuyển giao cho công ty mua Mặc dù công ty mua hay công ty nhận sáp nhập trở nên khác biệt đáng kể sau sáp nhập, song giữ nguyên đồng ban đầu Mua lại mô tả việc mua lại nhà xưởng thiết bị, phận chí toàn công ty Xét vẻ bề ngoài, khác biệt nghĩa sáp nhập mua lại không nhiều, kết cuối thường nhau: công ty (hoặc hơn) thuộc chủ sở hữu riêng biệt hoạt động mái nhà, nhằm hướng tới đạt mục tiêu tài mục tiêu chiến lược Song ảnh hưởng thuế, tài chính, chiến lược chí văn hóa khác nhau, phụ thuộc vào loại thương vụ Một vụ sáp nhập thường ám việc công ty kết hợp với (thường thông qua hoán đổi cổ phiếu) với địa vị ngang hàng Trong vụ mua lại thường có công ty – gọi công ty mua – mua tài sản cổ phiếu công ty bán, với phương thức toán tiền mặt chứng khoán công ty mua, tài sản khác có giá trị với công ty bán Trong thương vụ mua cổ phiếu, cổ phiếu công ty bán không thiết phải kết hợp với công ty mua mà tách biệt dạng công ty Trong thương vụ mua tài sản, công ty bán chuyển tài sản cho công ty mua cộng thêm vào tài sản công ty mua, với kỳ vọng giá trị tài sản mua phóng đại theo thời gian, cách nâng cao giá trị cho cổ đông Theo Mergers and Acquisitions (Professor Alexander Roberts, Dr William Wallace, Dr Peter Moles, Edinburgh Business School, Heriot-Watt University, UK, 2007) Sáp nhập hay Mua lại định nghĩa kết hợp hay nhiều công ty thành công ty Sự khác biệt Sáp nhập Mua lại cách thức kết hợp công ty Trong vụ Sáp nhập thường có quy trình thỏa thuận phức tạp công ty trước kết hợp xảy Ví dụ, giả định A B định chế tài Trong A ngân hàng thương mại với nguồn khách hàng thương mại rộng lớn B công ty chuyên cho vay mua nhà thị trường nội địa với chủ yếu khách hàng cá nhân Cả thấy vụ sáp nhập có lợi tạo cho công ty kết hợp nguồn khách hàng vô rộng lớn dựa lượng khách hàng có sẵn Tuy có vài khó khăn phức tạp có có lợi ích tiềm tàng Chẳng hạn, công ty B sử dụng kinh nghiệm cho vay mua nhà để đề nghị thương vụ tốt với khách hàng chấp hữu tiềm A công ty định bắt đầu thương lượng để sáp nhập Trong vụ Mua lại, quy trình thỏa thuận không thiết phải xảy Trong vụ mua lại công ty A mua công ty B Công ty B sở hữu hoàn toàn công ty A Công ty B chấm dứt tồn tại, công ty A giữ lại dạng công ty Sự tiếp quản giới hạn thường xảy mục đích công ty A bán lại công ty B để kiếm lợi nhuận sau thời gian Trong vụ mua lại, công ty chiếm ưu thường gọi công ty tiếp quản công ty bán công ty bị tiếp quản hay công ty mục tiêu Trong hầu hết trường hợp công ty mua thâu tóm công ty mục tiêu cổ phiếu Công ty mua mua cổ phiếu từ cổ đông công ty mục tiêu trở thành chủ sở hữu Để thực quyền sở hữu đòi hỏi phải mua toàn phần lớn cổ phiếu hành Điều quy định tùy thuộc vào luật pháp quốc gia Theo Luật doanh nghiệp 2005, Điều 152, 153 có quy định rõ: Về sáp nhập: “Một số công ty loại (sau gọi công ty bị sáp nhập) sáp nhập vào công ty khác (sau gọi công ty nhận sáp nhập) cách chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt tồn công ty bị sáp nhập” Về hợp nhất: “Hai số công ty loại (sau gọi công ty bị hợp nhất) hợp thành công ty (sau gọi công ty hợp nhất) cách chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn công ty bị hợp nhất” Trong Luật cạnh tranh 2004 định nghĩa rõ điều 17: Sáp nhập doanh nghiệp việc doanh nghiệp chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp sang doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt tồn doanh nghiệp bị sáp nhập Hợp doanh nghiệp việc hai nhiều doanh nghiệp chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp để hình thành doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt tồn doanh nghiệp bị hợp Mua lại doanh nghiệp việc doanh nghiệp mua toàn phần tài sản doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn ngành nghề doanh nghiệp bị mua lại Việc đưa cụm từ “doanh nghiệp loại” Luật doanh nghiệp 2005 gây nhiều hiểu lầm doanh nghiệp loại hình thực sáp nhập hay hợp Song thực Điều 152, 153 Luật doanh nghiệp định nghĩa đưa Trong đề cập đến việc doanh nghiệp loại “có thể” sáp nhập hay hợp nhất, không khẳng định doanh nghiệp loại thực thương vụ Dù cụm từ “cùng loại” đưa không cần thiết dễ gây hiểu lầm Nhìn chung, cách nhìn nhận sáp nhập, hợp mua lại Việt Nam sát với quốc tế, phân biệt rạch ròi sáp nhập hợp Giữa sáp nhập mua lại toàn có tương đồng chất vụ mua lại toàn có thiện chí hai bên coi vụ sáp nhập Có thể tóm gọn khái niệm lại sau: Acquisition – mua lại hay thâu tóm: xảy công ty tạo kiểm soát với công ty khác - Mua lại thông qua mua cổ phiếu tài sản công ty khác Công ty bị mua lại tiếp tục tồn công ty phụ thuộc Merger – Sáp nhập: kết hợp hai hay nhiều công ty mà sau trừ công ty nhất, công ty lại chấm dứt tồn Tổ hợp sau hoạt động tên công ty tồn VD: GM sáp nhập với Hughes Electronics Sáp nhập xem trường hợp thâu tóm toàn phần (100% cổ phần) - Merger of equals – Sáp nhập ngang bằng: bên tham gia tương đương quy mô, vị cạnh tranh, lợi nhuận vốn hóa thị trường VD: Citibank + Travellers = Citigroup Daimler-Benz + Chrysler = Daimler-Chrysler Consolidation – Hợp nhất: kết hợp hay nhiều công ty để tạo thành công ty chấm dứt tồn công ty ban đầu VD: DaimlerBenz hợp với Chrysler tạo thành Daimler-Chrysler (1999)… Acquiring company/firm (acquirer) – Công ty mua: công ty đề nghị mua hay đề nghị sáp nhập Target company/firm (target) – Công ty bị mua hay Công ty mục tiêu: công ty nhận lời đề nghị mua/sáp nhập II Phân biệt Hợp Thâu tóm: Hợp Thâu tóm (Consolidation) (Acquisitions hay Takeovers) Ý nghĩa - Là thuật ngữ sử dụng - Là thuật ngữ sử dụng nghiệp vụ hai nhiều doanh doanh nghiệp (gọi doanh nghiệp (sau gọi nghiệp thâu tóm) tìm cách nắm hai) thỏa thuận chia sẻ tài giữ quyền kiểm soát sản, thị phần, thương hiệu với doanh nghiệp khác (gọi doanh để hình thành doanh nghiệp mục tiêu) thông qua thâu nghiệp hoàn toàn mới, với tên tóm toàn tỷ lệ cổ gọi (có thể gộp tên hai phần tài sản doanh doanh nghiệp cũ) chấm dứt nghiệp mục tiêu đủ để khống chế tồn hai doanh nghiệp toàn định doanh nghiệp - Song hành với tiến trình này, - Sau kết thúc việc chuyển cổ phiếu cũ hai doanh nhượng, doanh nghiệp mục tiêu nghiệp không tồn mà chấm dứt hoạt động trở doanh nghiệp đời thành doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thay doanh nghiệp thâu tóm Trên góc độ pháp lý, doanh nghiệp mục tiêu ngừng hoạt động, doanh nghiệp thâu tóm nắm toàn hoạt động kinh doanh doanh nghiệp mục tiêu, nhiên cổ phiếu doanh nghiệp thâu tóm tiếp tục giao dịch bình thường Sơ đồ minh DN A + DNB  DN C (DN DN A + DN B  DN B họa mới) (với quy mô lớn hơn) Trong đó: Trong đó: - DN A, DN B: Hai doanh - Doanh nghiệp mục tiêu: DN A nghiệp có ý định hợp - Doanh nghiệp thâu tóm: DN B - DN C: DN hình thành dựa kết hợp hai DN A DN B Kết - Pháp nhân DN A DN - Cổ phiếu pháp nhân của hoạt B chấm dứt, cổ phiếu hai doanh nghiệp A chấm dứt động M&A doanh nghiệp chấm dứt giao - Cổ phiếu pháp nhân dịch thị trường doanh nghiệp B giữ - Pháp nhân hình nguyên giao dịch thành với tên gọi khác bình thường Quy mô hoạt động DN C, DN C phát hành cổ doanh nghiệp B mở phiếu rộng nhiều phương diện kế thừa thêm từ doanh nghiệp A Quyền Các doanh nghiệp tham gia Quyền định thuộc định, hợp có quyền định doanh nghiệp có quy mô tỷ lệ kiểm soát ngang Hội đồng sở hữu cổ phần lớn doanh quản trị nghiệp Hội đồng quản trị Trong trường hợp, “thâu tóm mang tính thù địch” (hostile takeovers), cổ đông doanh nghiệp mục tiêu trả tiền để bán lại cổ phiếu hoàn toàn quyền kiểm soát doanh nghiệp Tính phổ Việc chia sẻ quyền sở hữu, Hình thức phổ biến biến quyền lực lợi ích cách nhiều hơn, tính chất đơn giản đồng lâu dài khó chia sẻ quyền lợi sau khăn khó thực trình thâu tóm Doanh nghiệp cổ đông với Vì lâu dần, chiếm ưu quy mô tính chất độc chiếm hình hoạt động, tỷ lệ sở hữu cổ phần thành xu hướng liên kết có quyền định cao cổ đông có mục tiêu việc định bầu chọn với nhau, điều dẫn đến hội đồng quản trị, ban điều hành việc thay đổi tỷ lệ sở hữu cổ chiến lược hoạt động kinh phần doanh nghiệp Do doanh doanh nghiệp sau đó, hình thức hợp đòi hỏi Hình thức thâu tóm phổ biến mức độ hợp tác cao so với hợp doanh nghiệp tham gia Hình thức chưa phổ biến III Động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp? Động thúc đẩy công ty tham gia M&A? Lợi ích họ thu phong phú, đa dạng loại hình cách thức thực M&A đề cập Có thể liệt kê số nhóm lợi ích chủ yếu sau Tuy nhiên, trước hết phải kể đến động mang tính chất trung tính, nhu cầu M&A để tồn môi trường cạnh tranh khốc liệt Tiến sỹ Jacalyn Sherrinton, nhà tư vấn hàng đầu quản lý công ty, nói: “Dưới sức ép cạnh tranh môi trường kinh doanh toàn cầu hôm nay, công ty buộc phải phát triển để tồn tại, cách tốt để tồn hợp thâu tóm công ty khác” Cạnh tranh thúc đẩy M&A, M&A khiến cạnh tranh gay gắt Để công ty không bị đối thủ cạnh tranh thâu tóm sáp nhập địa vị thân không bị đe dọa, ban quản trị điều hành công ty phải chủ động tìm hội thực M&A để giành lợi cạnh tranh trước thị trường Các nhóm lợi ích phổ biến: • Hợp lực thay cạnh tranh: Chắc chắn số lượng “người chơi” giảm có vụ sáp nhập hợp công ty vốn đối thủ thương trường; có nghĩa sức nóng cạnh tranh bên liên quan mà thị trường nói chung hạ nhiệt Hơn nữa, tư thắng (win - win) ngày chiếm ưu tư cũ thắng - thua (win - lose) Các công ty đại không theo mô hình công ty chủ sở hữu - gia đình sáng lập, mang tính chất “đóng” trước, mà cổ đông bên ngày có vị lớn công ty thiếu vốn (quá trình lên Yahoo, Amazon.com ví dụ điển hình) Chủ sở hữu chiến lược công ty dễ dàng thay đổi, việc nắm sở hữu chéo trở nên phổ biến Thực chất, đứng đằng sau tập đoàn hùng mạnh sản xuất công nghiệp hay dịch vụ tổ chức tài khổng lồ Do đó, xét chất công ty có chung chủ sở hữu Họ tạo nên mạng lưới công ty, mà xung lực cạnh tranh đối lập hẳn với nhau, mà ngược lại tất chung mục tiêu phục vụ tốt khách hàng giảm chi phí để tạo lợi nhuận cao bền vững • Nâng cao hiệu quả: Thông qua M&A công ty tăng cường hiệu kinh tế nhờ quy mô (economies of scale) nhân đôi thị phần, giảm chi phí cố định (trụ sở, nhà xưởng), chi phí nhân công, hậu cần, phân phối Các công ty bổ sung cho nguồn lực (đầu vào) mạnh khác thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, sở khách hàng, hay tận dụng tài sản mà công ty chưa sử dụng hết giá trị (chẳng hạn công ty chứng khoán sáp nhập với ngân hàng, công ty điện thoại công ty cung cấp Internet ) Ngoài ra, có trường hợp công ty thực M&A với công ty thua lỗ nhằm mục đích tránh thuế cho phần lợi nhuận thân Có trường hợp công ty thực M&A để đạt thị phần khống chế nhằm áp đặt giá cho thị trường • Tham vọng bành trướng tổ chức tập trung quyền lực thị trường: Các công ty thành công thường nuôi tham vọng lớn việc phát triển tổ chức ngày lớn mạnh thống trị phân khúc dòng sản phẩm mà lan sang cảnhững lĩnh vực khác Những tập đoàn GE Mỹ, Chungho Holdings tỷ phủ Li Ka Shing Hongkong, hay trường hợp Công ty cổ phần FPT, Công ty Trung Nguyên Việt Nam ví dụ điển hình Từ công ty thành danh lĩnh vực công nghệ tin học, FPT mở rộng sang lĩnh vực mạng điện thoại cố định, di động, truyền hình trực tuyến, đào tạo đại học, chứng khoán bất động sản, giáo dục phổ thông Ngoài ý đồ muốn xây dựng “đế chế” riêng ban lãnh đạo, phải xét đến yếu tố động xuất phát từ nội Đó sức ép thăng tiến từ quan chức nội công ty Những lý gộp lại nhiều khiến tổ chức phình to bất chấp tính hiệu Sự sụp đổ tập đoàn Deawoo có phần bắt nguồn từ trình tương tự • Giảm chi phí gia nhập thị trường: thị trường có điều tiết mạnh phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe, thuận lợi giai đoạn định, công ty đến sau gia nhập thị trường thông qua thâu tóm công ty hoạt động thị trường Điều phổ biến đầu tư nước Việt Nam, đặc biệt ngành ngân hàng, tài chính, bảo hiểm Theo cam kết Việt Nam với WTO, nước lập ngân hàng 100% từ tháng 4/2007, lập chi nhánh không lập chi nhánh phụ, không huy động tiền gửi đồng Việt Nam từ người Việt Nam năm Công ty chứng khoán 100% nước thành lập sau năm (2012) Như vậy, rõ ràng ngân hàng, công ty chứng khoán nước không muốn chậm chân việc cung cấp đầy đủ dịch vụ giành thị phần giai đoạn phát triển mạnh thị trường ngân hàng tài Việt Nam, họ buộc phải mua lại cổ phần doanh nghiệp nước (tuy bị hạn chế 30%) Hơn nữa, tránh rào cản thủ tục để đăng ký thành lập (vốn pháp định, giấy phép), bên mua lại giảm cho chi phí rủi ro trình xây dựng sở vật chất sở khách hàng ban đầu Nếu 10 hay nhà sản xuất phụ trợ ngành công nghiệp nặng khu vực tài Tiêu biểu General Motor, công ty lớn Mỹ trở thành tổ hợp khổng lồ việc sáp nhập mua lại hàng loạt công ty phụ trợ Làn sóng thứ Ba: sóng sáp nhập tổ hợp- the conglamerate wave (19651970) Tiếp nối sóng năm 20 sóng năm 60 Và thường gọi với tên sóng sáp nhập tổ hợp Luật pháp Hoa Kỳ lúc đưa nhiều quy định nghiêm ngặt khiến cho công ty khó khăn muốn thực sáp nhập dọc hay ngang Ngược lại thời kỳ kinh tế động Hoa Kỳ bơm liều thuốc kích thích cho hoạt động M&A tăng trưởng mạnh Điều khiến cho công ty bắt đầu thực vụ sáp nhập với công ty khác có lĩnh vực hoạt động hoàn toàn khác biệt Đã có khoảng 25000 vụ sáp nhập thời kỳ này, cao điểm năm 1969 với 6000 vụ Tính đến năm 1968, 100 số 500 công ty lớn bầu chọn năm 1962 tạp chí Fortune biến mất, thay vào hình thành loạt tổ hợp lớn, tiêu biểu AT&T Làn sóng biết đến nhiều vấn đề gặp phải, chẳng hạn khác biệt cung cách quản lý hay văn hóa công ty, có nhiều thất bại xảy Đây lần sóng M&A ảnh hưởng mạnh đến Châu Âu Canada, thay tập trung vào Hoa Kỳ sóng trước Làn sóng thứ Tư: sóng thâu tóm - the take-over wave (1980- 1990) 18 Thập kỷ 80 thời kỳ gia tăng mạnh mẽ giá cổ phiếu sôi động kinh tế toàn cầu Đây thời kỳ mà hình thức thâu tóm diễn mạnh mẽ, biết đến với tên gọi “làn sóng thâu tóm” (take-over wave) Việc giữ lãi suất mức tương đối thấp loạt quốc gia tạo hội cho phát triển hoạt động M&A Nó thúc đẩy số lượng đáng kể vụ mua lại tiền mặt đòn bẩy tài (Leveraged Buyout-LBO) Trong có nhiều vụ thực với quy mô vô lớn xét thời kỳ vụ DuPont mua Conoco năm 1981 với giá khoảng tỷ USD, vụ M&A lớn tính đến thời điểm đó, sau Chevron-Gulf (13,3 tỷ USD, 1984) hay Texaco-Getty (10 tỷ USD, 1984) Các phủ Hoa Kỳ Anh nhiệm kỳ liên tiếp bãi bỏ nới lỏng nhiều đạo luật hạn chế kiểm soát hoạt động M&A Động thái khuyến khích mạnh mẽ vụ sáp nhập ngang với quy mô lớn Môi trường cạnh tranh khốc liệt Mỹ góp phần cắt giảm đáng kể số lượng công ty nhiều ngành, bao gồm sản xuất dầu lửa hóa chất 19 Làn sóng thứ Năm: sóng đầu đại sáp nhập - the mega-merger wave (1992- 2001) Làn sóng bắt đầu vào đầu thập niên 90 bùng nổ mạnh mẽ năm cuối kỷ 20 chí lấn sang năm đầu thể kỷ 21 Tổng giá trị thương vụ tăng từ 322 tỷ USD năm 1992 lên đến 3,2 nghìn tỷ USD năm 2000 Đặc trưng thời kỳ là: - Thị trường tăng trưởng chậm lại, công ty dựa vào M&A để tăng trưởng điều kiện thị trường - Lãi suất trì mức thấp Các công ty thực vay lớn với lãi suất thấp nhiều so với năm trước Điều khiến M&A trở nên hấp dẫn tạo công ty có quy mô lớn hơn, tận dụng lợi quy mô để thực khoản vay lớn - Cho đến cuối thập niên 90, nhiều ngành kinh tế phát triển đến ngưỡng giới hạn, cung vượt cầu hầu hết ngành, gây áp lực lên giá tạo cần thiết phải cắt giảm chi phí để tăng tính cạnh tranh Một cách để đạt điều thực tính kinh tế theo quy mô (economy scale), thông qua hoạt động M&A - Sự phát triển máy vi tính công nghệ thông tin ảnh hưởng ngày lớn tới hoạt động công ty Sự ngăn cách địa lý biên giới quốc gia trở nên phần quan trọng Internet bùng nổ xóa rào cản thương mại truyền thống Các công ty bắt đầu nhận thị trường toàn cầu mở tiếp cận khách hàng nhà cung cấp hàng hóa dịch vụ Làn sóng xứng đáng với tên đại sáp nhập với hàng loạt thương vụ có quy mô lớn vào cuối thập kỷ 90 đầu năm 2000 Vodafone mua lại AirTouch Communications với giá 60 tỷ USD (1999) sau tiếp quản Mannesman với giá kỷ lục 183 tỷ USD, hay American Online (AOL) hợp với Time Warner thương vụ lên tới 164,747 tỷ USD (2000) Ngoài 20 phải kể đến nhiều thương vụ với giá trị hàng chục tỷ USD Pfizer mua Warner-Lambert (90 tỷ USD, 1999), Exxon hợp Mobil thành Exxon-Mobil (77,2 tỷ USD, 1998) hay Citicorp hợp Travelers Group thành Citigroup (73 tỷ USD, 1998)… Làn sóng thứ Sáu: sóng thông tin toàn cầu hóa - the globalisation wave (2003- 2008) Làn sóng thứ Sáu diễn thời kỳ có tốc độ tăng trưởng cao ngành công nghệ thông tin liên lạc, đặc biệt việc bùng nổ mạng thông tin toàn cầu internet Nhìn chung sóng thứ Sáu thời kỳ mà công ty bộc lộ khả cạnh tranh toàn cầu; nhiều rào cản thương mại trở nên yếu bị bãi bỏ Tại nhiều nước, ngành phúc lợi công cộng tư nhân hóa, cạnh tranh toàn cầu tạo áp lực khiến nhiều quy định bị bãi bỏ số lĩnh vực Kết rõ nét xóa mờ ranh giới thương mại truyền thống quốc gia lĩnh vực Và điều dẫn đến công ty tất yếu phải thay đổi Họ buộc phải cắt giảm chi phí sản xuất mặt hàng có chất lượng cao hướng người tiêu dùng Các yếu tố kết hợp để tạo môi trường thuận lợi cho hoạt động M&A Các vụ M&A tiêu biểu thời kỳ là: BHP Billiton-Rio Tinto (152 tỷ USD, 2007), Royal Bank of Scotland-ABN Ambro Holdings (95,6 tỷ USD, 2007), Royal Dutch Petroleum-Shell Transport&Trading (74,35 tỷ USD, 2004), AT&T-BellSouth Corporation (72,671 tỷ USD, 2006)… Làn sóng thứ Sáu có nhiều điểm tương đồng so với sóng Với sóng đường ray xe lửa, tiến khoa học kỹ thuật mở rộng thị trường cho hàng hóa lan khắp quốc gia rộng lớn Còn sóng thứ Sáu, công nghệ đại diện máy tính, công nghệ thông tin internet bắt đầu mở thị trường toàn cầu 21 Như vậy, lịch sử M&A với sáu sóng cho thấy hầu hết chu kỳ hoạt động mạnh mẽ M&A rơi vào giai đoạn kinh tế phát triển, giai đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh, đặc biệt thường kích thích tác động kinh tế- xã hội lớn Khi kinh tế suy thoái hay gặp khủng hoảng, cầu M&A giảm sút dù xuất nhiều nguồn cung giá rẻ, hầu hết doanh nghiệp nhiều gặp khó khăn phải tìm cách trụ vững trước nghĩ đến việc tiếp quản “gánh nợ” khác Trong với kinh tế thịnh vượng, cung cầu M&A cân Nguồn hàng lúc không công ty gặp khó khăn, mà gồm công ty kinh doanh tốt có lợi nhuận cao VI Tổng quan hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam a Diễn biến hoạt động mua bán, sáp nhập Việt Nam Tại Việt Nam, năm 2006 thị trường chứng khoán niêm yết thị trường phi tập trung bùng nổ mạnh mẽ Cơ hội thu hút vốn đầy tiềm từ thị trường chứng khoán kiện Luật Doanh nghiệp Luật Đầu tư 2005 thực từ tháng 7/2006 thực cú huých mạnh mẽ thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước nỗ lực mở rộng kinh doanh khu vực tư nhân, tạo nguồn cung cầu “hàng hóa - công ty” dồi cho hoạt động tài chính, đầu tư Trên sân chơi phổ biến khung khổ pháp lý trở nên 22 thuận lợi hơn, doanh nghiệp Việt Nam tất thành phần kinh tế nhanh chóng làm quen sử dụng M&A công cụ chiến lược để phát triển hay cấu lại doanh nghiệp mình, đối phó với sức nóng cạnh tranh ngày lớn thị trường Luật Doanh nghiệp tạo điều kiện pháp lý để chủ thể kinh doanh khu vực nhà nước, tư nhân có vốn đầu tư nước hoạt động hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần, công ty hợp danh, thực thủ tục quản trị công ty tương đối đồng Các công ty quyền tự chuyển nhượng phần vốn góp, cổ phần để thâu tóm quyền sở hữu tham gia quản lý công ty mục tiêu Phần vốn góp, cổ phần trở thành “hàng hóa” chuyển nhượng cách tương đối tự do, đơn giản hợp pháp Trên thực tế, vài năm gần đây, tổng công ty 91 chủ thể nước tiên phong thực hoạt động quản trị công ty liên quan đến xếp, chuyển nhượng cổ phần, phần vốn góp công ty trình cổ phần hóa, xếp, giao, bán khoán công ty nhà nước để hình thành tập đoàn theo mô hình công ty mẹ - khu vực tư nhân nước khu vực doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngài, nhu cầu hoạt động M&A bắt đầu manh nha, ngày rõ nét công khai minh bạch Sàn giao dịch muabancongty.com công ty TigerInvest có hàng nghìn đơn doanh nghiệp nước đăng ký nhu cầu Ngoài hai Luật Doanh nghiệp 2005 Luật Đầu tư 2005, hoạt động M&A Việt Nam điều chỉnh Luật Cạnh tranh năm 2004 Như vậy, thấy hoạt động M&A có tảng pháp lý tương đối đầy đủ, phải bổ sung hoàn thiện nhiều trình phát triển Xét định chế quản lý nhà nước, Cục Quản lý cạnh tranh thuộc Bộ Thương mại thành lập vào năm 2004, việc giám sát cạnh tranh, chống độc quyền bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng nói chung hoạt động M&A nói riêng chức quan 23 Tuy nhiên, thị trường M&A Việt Nam có chưa đầy 10 năm để làm quen với khái niệm quản trị công ty theo thông lệ phố biến quốc tế (từ sau năm 2000, thông qua việc thực thi Luật Doanh nghiệp 1999) Do đó, khái niệm góp vốn, chuyển nhượng phần vốn góp, mua bán, sáp nhập, vấn đề kỹ thuật chuyển nhượng cổ phần, toán, xử lý quyền lợi cổ đông, thuế, nợ, thương hiệu, thực quyền chủ sở hữu quản trị công ty nhìn tổng thể mẻ doanh nghiệp cổ phần hóa tư nhân Nghiên cứu giới thiệu khái niệm kinh nghiệm thực tiễn quốc tế M&A vào Việt Nam có ý nghĩa cấp thiết nhằm góp phần tăng cường khả cạnh tranh doanh nghiệp nước, thích ứng với đổi thay nhanh chóng từ áp lực hội nhập Tổ chức Thương mại giới (WTO) đặt Hình 1: Hoạt động M&A Việt Nam Theo số liệu hãng kiểm toán Pricewaterhouse&Coopers, năm 2003, Việt Nam có 41 vụ sáp nhập với tổng trị giá 118 triệu USD Năm 2004 23 vụ với tổng giá trị giảm xuống 34 triệu USD Năm 2005, có 22 vụ sáp nhập với tổng giá trị 61 triệu USD Năm 2006, số vụ sáp nhập tăng gấp rưỡi, với 38 vụ với tổng giá trị 299 triệu USD M&A thực bùng nổ vào năm 2007 với 108 vụ tương ứng tổng giá trị lên tới 1,719 tỷ USD Đến năm 2008, số thương vụ tăng lên 146 song tổng giá trị lại sụt giảm 1,009 tỷ USD Đây số 24 tương đối lớn thị trường M&A non trẻ Việt Nam Nhưng số nhỏ bé so với hoạt động M&A khu vực giới b Các đặc trưng mua bán sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam Như vậy, thị trường M&A đất nước non trẻ có tốc độ tăng trưởng cao Có thể rút số nhận xét ban đầu sau Một là, đa số vụ M&A đáng kể có yếu tố nước Cũng có vài vụ sáp nhập doanh nghiệp nước Ngân hàng ACB mua ngân hàng Đại Á, Kinh Đô mua Tribeco hay Gạch Đồng Tâm mua Sứ Thiên Thanh Hầu hết vụ lại có tham gia bên doanh nghiệp nước Trong đó, có trường hợp doanh nghiệp nước mua lại toàn cổ phần cổ phần chiến lược doanh nghiệp nước vụ Daiichi Nhật Bản mua lại toàn Công ty bảo hiểm nhân thọ Bảo Minh CMG, vụ AZN đầu tư vào Ngân hàng Sacombank Công ty chứng khoán SSI; HSBC - Techcombank; Dragon Capital – Vinamilk, REE Corp Ngược lại có trường hợp doanh nghiệp nước mua lại doanh nghiệp nước Savico mua Furama, Kinh Đô mua kem Wall’s, Vinabico-Kotobuki Vietnam; trường hợp sáp nhập hai doanh nghiệp đầu tư nước Savills – Chesterton Vietnam Đến cuối năm 2008, có 46 dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài, tổng vốn khoảng 900 triệu USD chuyển nhượng Về chuyển nhượng vốn, có tới 1.000 dự án thực với tổng vốn đầu tư khoảng 16,8 tỷ USD Các hoạt động chuyển nhượng vốn tập trung chủ yếu vào công nghiệp xây dựng (chiếm 63% số dự án 71% số vốn) Sự diện yếu tố nước M&A Việt Nam giải mã qua ba lý sau: - Trước hết, doanh nghiệp nước có ưu kinh nghiệm trình độ quản lý việc tiến hành thục hoạt động M&A, 25 doanh nghiệp Việt Nam bỡ ngỡ, nên nắm chủ động hoạt động - Thứ hai, doanh nghiệp nước tạo nguồn “hàng hóa” tốt cho cung cầu M&A Với tiềm lực tài mình, họ khách hàng thương vụ hàng chục triệu USD mà doanh nghiệp nước với tới Mặt khác doanh nghiệp nước muốn liên doanh, liên kết với doanh nghiệp nước nhằm khai thác thương hiệu tên tuổi bề dày kinh nghiệm quản lý họ - Thứ ba, M&A hình thức đầu tư nước hiệu phổ biến giúp doanh nghiệp nước thâm nhập thị trường nội địa mà chịu phí tổn thành lập, xây dựng thương hiệu thị phần ban đầu Đặc biệt, bối cảnh thị trường dịch vụ bảo hộ theo lộ trình cam kết WTO M&A đường ngắn để doanh nghiệp nước tiếp cận mạng lưới bán lẻ Việt Nam Hai là, hình thức M&A Việt Nam mang tính “thân thiện” nhiều Hầu thị trường chưa ghi nhận vụ thôn tính mang tính thù địch Các vụ sáp nhập thể rõ hợp tác góc độ nói, mang hướng hình thức liên doanh nhà đầu tư nước đầu tư nước trước Tuy vậy, số thủ đoạn lắt léo thâu tóm doanh nghiệp (vụ CocaCola Vietnam) đối thủ (kem đánh Dạ Lan) sử dụng cách Ba là, cách thức tác nghiệp M&A sơ khai Các vụ M&A chủ yếu thâu tóm hay gọi phổ biến phương tiện thông tin đại chúng mua bán doanh nghiệp (toàn phần) Hầu chưa có trường hợp hợp Hình thức không phổ biến giới Hơn nữa, trình độ quản lý Việt Nam chưa thể đáp ứng mức độ hợp tác cao mà vụ hợp đòi hỏi Ngoài ra, nhiều vụ xếp vào M&A thực chất thiên đầu tư tài Đó trường hợp nắm vốn nhau, mua lại cổ phần lớn để trở 26 thành đối tác chiến lược (VinaCapital đầu tư vào Phở 24, Dược Hậu Giang, Hilton Opera; Indochina Capital – Mai Linh; Jaccar Fund - Hoàng Anh Gia Lai) mà không nhắm đến khống chế sở hữu điều hành công ty (thâu tóm) Mặc dù vậy, số lĩnh vực tài ngân hàng doanh nghiệp nước cách lựa chọn khác hạn chế mua cổ phần không 30% (ngân hàng), 49% (doanh nghiệp niêm yết), trường hợp ANZ -SSI, Sacombank; Standard Chatter – Ngân hàng ACB Bốn là, cách thức xây dựng thị trường M&A thể nhiều bất cập Một số quan chức doanh nghiệp cho Việt Nam thiếu “nơi gặp gỡ” doanh nghiệp trao đổi thực M&A Từ đó, số trang web (muabancongty.com công ty TigerInvest muabandoanhnghiep.com IDJ) lập coi “sàn giao dịch” thị trường M&A Tuy nhiên, thực tế hoạt động M&A giới không diễn trang web mang tính chất rao vặt Ngược lại, chúng thực qua tác nghiệp mang tính chuyên nghiệp cao, phòng họp kín Nội dung thương thảo M&A cần giữ tuyệt mật phút chót chúng ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh giá trị cổ phiếu công ty, chí hủy hoại dự định sáp nhập tiến hành Do đó, trao đổi thể trang web cách số doanh nghiệp Việt Nam làm phù hợp để tìm kiếm hội mua bán sở sản xuất, cửa hàng, thương hiệu khiếm tốn Tâm điểm hoạt động M&A công ty tư vấn chuyên nghiệp hoạt động Họ vừa đóng vai trò môi giới vừa làm tư vấn cho bên vụ M&A Các thể chế tài ngân hàng Mỹ Citigroup, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merill Lynch, JPMorgan Chase công ty tư vấn hàng đầu M&A phạm vi toàn giới Muốn phát triển thị trường M&A Việt Nam, quan quản lý nhà nước doanh nghiệp cần phải nhắm vào việc tăng cường lực mở rộng hoạt động công 27 ty tư vấn tài đầu tư nước nước hoạt động thị trường Việt Nam c Các động hoạt động mua bán, sáp nhập Việt Nam Để kinh doanh Việt Nam, công ty nước thường chọn phương thức mua bớt cổ phần công ty Việt Nam để liên doanh hoạt động Ngoài ra, giai đoạn có hoạt động sáp nhập doanh nghiệp nhà nước nhằm cải thiện tình hình kinh tế khu vực kinh tế quốc doanh; hoạt động sáp nhập công ty cổ phần để lành mạnh hóa khả kinh doanh đơn vị vừa nhỏ khu vực kinh tế tư nhân - hoạt động sáp nhập lãnh vực ngân hàng cổ phần minh họa cho điều Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp thực xuất phát từ động sau đây: - Thứ nhất, doanh nghiệp muốn mở rộng phạm vi, quy mô hoạt động Đây động hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp có thị phần tầm ảnh hưởng lớn chất thị trường cạnh tranh nên họ không ngừng chiến lược mở rộng quy mô hoạt động Việc mua bán, sáp nhập nhằm mục đích sử dụng hệ thống phân phối đối tác để mở rộng địa bàn hoạt động Chẳng hạn: doanh nghiệp muốn xâm nhập vào thị trường mà đối tác có sẵn tảng vững việc mua bán, sáp nhập xem giải pháp tốt Ví dụ: Năm 1995, Colgate - Pamolive muốn xâm nhập vào thị trường kem đánh Việt Nam, họ mua 60% cổ phần Công ty kem đánh Dạ Lan (tại thời điểm đó, kem đánh Dạ Lan chiếm khoảng 30% thị phần kem đánh Việt Nam) để hoạt động thị trường kem đánh Việt Nam Đến năm 1998, Colgate Pamolive mua cổ phần lại để trở thành doanh nghiệp 100% vốn nước Qua việc thấy rằng: hệ thống 28 tảng mà kem đánh Dạ Lan có sẵn góp phần lớn việc phát triển Colgate Pamolive Vụ thâu tóm Tribeco thông qua thu mua chứng khoán tập đoàn Kinh Đô minh chứng tiêu biểu Rõ ràng sau nhiều năm làm ăn có lãi lĩnh vực sản xuất bánh kẹo, Kinh Đô muốn nhảy sang mảng khác có nhiều nét tương đồng kinh doanh nước giải khát Và việc mua Tribeco cách nhanh để họ thực điều 29 Việc tập đoàn lớn đầu tư vốn cho công ty không ngành diễn ngày phổ biến, cách để họ dần nhảy sang lĩnh vực kinh doanh truyền thống, đặc biệt lĩnh vực tài chính, ngân hàng - Thứ hai, doanh nghiệp muốn tăng vốn Hoạt động sáp nhập mang động thường nằm lĩnh vực ngân hàng Bản chất ngân hàng doanh nghiệp tài chính, sản phẩm dịch vụ vốn hoạt động kinh doanh tài Do đó, nguồn vốn yếu tố quan trọng, tiềm lực cốt yếu cần thiết ngân hàng Chính vậy, Nhà nước thường đưa quy định tối thiểu vốn điều lệ, quy định ràng buộc cụ thể yêu cầu phải có biện pháp tăng vốn điều lệ Việc tăng vốn điều lệ ngân hàng chuyện dễ Vì lẽ nên không thỏa mãn yêu cầu vốn điều lệ ngân hàng thường tiến hành sáp nhập với Ngoài ra, Nhà nước chủ trương cho đơn vị kinh doanh hiệu ngành ngân hàng sáp nhập với nhằm tạo điều kiện nâng cao hiệu kinh doanh - Thứ ba, doanh nghiệp bán công ty hay phận tập đoàn lớn nhằm mục tiêu thu lợi nhuận để đầu tư vào lĩnh vực khác có hiệu Động xuất phát từ biện pháp lý phận kinh doanh không hiệu hay để tập trung vào ngành kinh doanh có hiệu cao mà không cần phải đầu tư thêm vốn Hiện nay, hình thức phổ biến Khi bán lại cho Daiichi, liên doanh Bảo Minh CMG hãng bảo hiểm nhân thọ có doanh thu thấp Việt Nam qua nhiều năm thua lỗ Và thông qua vụ mua lại này, Daiichi xâm nhập thị trường bảo hiểm nhân thọ Việt Nam cách nhanh chóng tiết kiệm chi phí 30 - Thứ tư, định thu mua công ty khác, nhà đầu tư tin tưởng vào tương lai sáng sủa số công ty bờ vực phá sản Hơn nữa, với công ty bờ vực phá sản, việc tìm đối tác mua lại lối thoát an toàn cho họ nhiều phương diện Động quan trọng, nhà đầu tư cho có khả vực dậy doanh nghiệp bên bờ phá sản hội có Chi phí cho việc thu mua lại công ty thường nhỏ, công ty thu lãi nhà đầu tư có nguồn lợi lớn Cuối năm 2006, công ty cổ phần Doanh nghiệp Trẻ (Dona Corp) thuộc Hội doanh nghiệp trẻ Đồng Nai mua lại Cheerfield Vina, doanh nghiệp 100% vốn nước bờ vực phá sản với giá USD Tuy phải gánh khoản nợ lên tới 34 tỷ USD vướng khó khăn pháp lý Dona Corp tâm mua đến với tin tưởng vực dậy thành công doanh nghiệp Với Cheerfield Vina hội để họ rút lui danh dự, họ muốn tiếp tục kinh doanh thị trường Việt Nam Cần nhớ rằng, Việt Nam nhiều nước khác, luật pháp (Luật phá sản 2004) cấm ban lãnh đạo công ty bị phá sản lập công ty hay giữ chức vụ quản lý điều hành công ty thời gian từ đến năm kể từ phá sản (với nhiều nước lên tới 6, năm) Một Việt Nam hòa nhập vào dòng chảy kinh tế giới, với việc mở cửa hội nhập theo cam kết gia nhập WTO Việt Nam, tập đoàn lớn vào Việt Nam Hoạt động M&A nhanh chóng thâm nhập thị trường Việt Nam theo trào lưu giới Khi đó, chất lượng đầu tư trực tiếp gián tiếp nước tăng lên Đất đai ngày khan để đầu tư chiều sâu, bắt buộc phải áp dụng hình thức hoạt động M&A phát triển hoạt động giao dịch M&A nằm quy luật Sự phát triển lĩnh vực M&A kéo theo gia tăng chất lượng nhà đầu tư nước mà có nhà đầu tư nội địa tham gia 31 Hoạt động M&A phát triển thúc đẩy trình tự hoàn thiện doanh nghiệp hoạt động Tuy nhiên, hoạt động M&A Việt Nam chậm so với nước giới, phần đại phận Doanh nghiệp chưa ý thức tầm quan trọng nghiệp vụ M&A việc nâng cao giá trị hiệu cạnh tranh doanh nghiệp, bên cạnh nhân tố vĩ mô khác (hành lang pháp lý, thông tin thị trường, phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp, giá trị thương hiệu ) Việt Nam chưa hoàn thiện công khai, minh bạch làm ảnh hưởng đến tiến độ hoạt động M&A Việt Nam./ 32 [...]... sóng sáp nhập này còn có tên gọi là làn sóng đường ray xe lửa Trong thời kỳ này xảy ra cả các vụ sáp nhập ngang (horizontal mergers – sáp nhập giữa các công ty kinh doanh cùng một loại sản phẩm, cạnh tranh trên cùng một thị trường) và sáp nhập dọc (vertical mergers – sáp nhập giữa các công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của các doanh nghiệp sáp nhập) ,... nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau ví dụ một doanh nghiệp sản xuất bột giặt mua một doanh nghiệp sản xuất thuốc tẩy vệ sinh Tuy nhiên, hình thức kết hợp tổ hợp không phổ biến bằng hai hình thức trên Tại sao mua bán, sáp nhập thất bại? Mua bán, sáp nhập không phải bao giờ cũng là phương thuốc hữu hiệu trong quản trị doanh nghiệp Không ít những thỏa thuận trị giá... Các đặc trưng của mua bán sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam Như vậy, thị trường M&A của đất nước còn rất non trẻ nhưng có tốc độ tăng trưởng cao Có thể rút ra một số nhận xét ban đầu như sau Một là, đa số các vụ M&A đáng kể đều có yếu tố nước ngoài Cũng có một vài vụ sáp nhập giữa doanh nghiệp trong nước như Ngân hàng ACB mua ngân hàng Đại Á, Kinh Đô mua Tribeco hay Gạch Đồng Tâm mua Sứ Thiên Thanh... động cơ chính trong hoạt động mua bán, sáp nhập của các doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp tuy có thị phần và tầm ảnh hưởng rất lớn nhưng vốn dĩ bản chất thị trường cạnh tranh nên họ không ngừng các chiến lược mở rộng quy mô hoạt động Việc mua bán, sáp nhập nhằm mục đích sử dụng hệ thống phân phối của đối tác để mở rộng địa bàn hoạt động Chẳng hạn: một doanh nghiệp muốn xâm nhập vào các thị trường mà đối... M&A sẽ cân bằng hơn Nguồn hàng lúc này không chỉ là các công ty gặp khó khăn, mà gồm cả những công ty kinh doanh tốt và có lợi nhuận cao VI Tổng quan về hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam a Diễn biến hoạt động mua bán, sáp nhập tại Việt Nam Tại Việt Nam, trong năm 2006 cả thị trường chứng khoán niêm yết và thị trường phi tập trung đều bùng nổ mạnh mẽ Cơ hội thu hút vốn đầy tiềm năng... nhanh chóng từ áp lực hội nhập Tổ chức Thương mại thế giới (WTO) đặt ra Hình 1: Hoạt động M&A tại Việt Nam Theo số liệu mới nhất của hãng kiểm toán Pricewaterhouse&Coopers, năm 2003, Việt Nam có 41 vụ sáp nhập với tổng trị giá 118 triệu USD Năm 2004 là 23 vụ với tổng giá trị giảm xuống còn 34 triệu USD Năm 2005, có 22 vụ sáp nhập với tổng giá trị 61 triệu USD Năm 2006, số vụ sáp nhập tăng gấp rưỡi, với... niềm tin cho rằng giá trị của doanh nghiệp sau khi sáp nhập sẽ lớn hơn rất nhiều so với tất cả những gì riêng lẻ trước đó cộng lại Và dĩ nhiên, những thỏa thuận này còn được thúc đẩy bởi các ngân hàng và giới luật sư tìm cách tìm kiếm lợi nhuận trên mảnh đất mua bán và sáp nhập. Trên thế giới đã chứng kiến không ít những vụ đổ bể của các thỏa thuận sáp nhập trước đó từng diễn ra tốt đẹp Tiêu biểu phải... các công 27 ty tư vấn tài chính và đầu tư trong nước cũng như nước ngoài đang hoạt động tại thị trường Việt Nam c Các động cơ của hoạt động mua bán, sáp nhập tại Việt Nam Để có thể kinh doanh ở Việt Nam, các công ty nước ngoài thường chọn phương thức mua bớt cổ phần trong các công ty Việt Nam để liên doanh hoạt động Ngoài ra, trong giai đoạn này cũng đã có những hoạt động sáp nhập của các doanh nghiệp... nhằm cải thiện tình hình kinh tế trong khu vực kinh tế quốc doanh; những hoạt động sáp nhập của các công ty cổ phần để có thể lành mạnh hóa khả năng kinh doanh của các đơn vị vừa và nhỏ trong khu vực kinh tế tư nhân - những hoạt động sáp nhập trong lãnh vực ngân hàng cổ phần đã minh họa cho điều đó Hoạt động mua bán, sáp nhập được các doanh nghiệp thực hiện xuất phát từ những động cơ sau đây: - Thứ nhất,... công nghiệp nặng và khu vực tài chính Tiêu biểu là General Motor, công ty lớn nhất của Mỹ bấy giờ trở thành một tổ hợp khổng lồ bằng việc sáp nhập và mua lại hàng loạt những công ty phụ trợ Làn sóng thứ Ba: làn sóng sáp nhập tổ hợp- the conglamerate wave (19651970) Tiếp nối làn sóng của những năm 20 là làn sóng của những năm 60 Và nó thường được gọi với cái tên làn sóng sáp nhập tổ hợp Luật pháp tại