Mục lục Tên đề mục Lời nói đầu Phần I: Những vấn đề định giá cổ phiếu Lý luận chung định gía tài sẩn Trang 4 1.1 Các khái niệm 1.2 Quy trình định giá tài sản 1.3 Các phơng pháp định giá Lý luận chung định giá cổ phiếu 2.1 Khái niệm 2.2 Vai trò định giá cổ phiếu 2.3 Các yếu tố ảnh hởng tới giá trị cổ phiếu 2.4 Các phơng pháp định giá cổ phiếu Phần II: Thực trạng cổ phiếu Việt Nam 10 11 19 Tình hình định giá cổ phiếu Việt Nam 19 Những khó khăn công tác định giá cổ phiếu 23 Việt Nam Phần III: Giải pháp định giá cổ phiếu Vịêt Nam 26 Về phía nhà nớc 26 Về phía công chúng đầu t 27 Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý 28 30 Kết luận Lời nói đầu Thị trờng chứng khoán yếu tố kinh tế thị trờng đại Ngời ta nói rằng: Thị trờng chứng khoán hàn thử biểu nn kinh tế Thật vậy, biến động kinh tế, trị, xã hộisẽ tác động tức thời lên Thị trờng chứng khoán nhìn vào số giá chứng khoán ngời ta thấy rõ mức ảnh hởng tác động nh nào? Việt Nam, thị trờng chứng khoán vấn đề mẻ sinh viên bậc đại học xa lạ dân chúng Trong năm gần đây, đặc biệt kể từ nhà nớc ta có chủ trơng tạo lập thị trờng chứng khoán Việt Nam, thị trờng chứng khoán trở thành vấn đề thời nóng bỏng ngày đợc nhiều ngời quan tâm đến trờng đại học khối kinh tế, thị trờng khoán trở thành môn học giảng dạy cho sinh viên thuộc nhiều chuyên ngành đào tạo Vị trí TTCK KTTT ngày quan trong, ngày có nhiều ngời quan tâm đến chứng khoán , ngày có nhiều nhà đầu t chuyển lĩnh vực đầu t sang đầu t chứng khoán Đầu t chứng khoán giống nh đầu t khác, tiềm ẩn biến cố rủi ro Do nhà đầu t chứng khoán cần phải có say mê phán đoán thông minh Để thành công họ phải có t độc lập, biết vận dụng phơng pháp đầu t, có sáng kiến, nhân định chuẩn xác đoán vấn đề biết định giá chứng khoán đầu t mang lại ý nghĩa quan trọng cho thành công cho hoạt động đầu t họ Đề tài đa nhằm giới thiệu phơng pháp định giá cổ phiếu nh vai trò việc định giá cổ phiếu góc độ lý thuyết đồng thời đa giải pháp nhằm phát triển hoạt động định giá cổ phiếu nhằm hoàn thiện công tác định giá cổ phiếu Việt Nam Định giá cổ phiếu thực trạng định giá cổ phiếu Việt Nam PHN I : NHNG VN C BN V NH GI C PHIU Lý lun chung v nh giỏ ti sn 1.1 Cỏc khỏi nim cú c li nhun v s an ton cho u t Nh u t phi thc hin quỏ trỡnh phõn tớch chng khoỏn Mi nh u t cú nhng phng phỏp phõn tớch nht nh theo quan im ca h Trong thc t, phng phỏp phõn tớch theo quy trỡnh t trờn xung c ỏp dng rng rói nht Tc l bt u quy trỡnh phõn tớch nn kinh t xó hi v tng quan v th trng chng khoỏn phm vi ton cu v quc gia (phõn tớch v mụ), sau ú phõn tớch theo cỏc ngnh c th (phõn tớch ngnh) v cui cựng l phõn tớch tng cụng ty riờng l (phõn tớch cụng ty) Trong phõn tớch cụng ty thỡ nh u t c bit chỳ ý n vic ỏnh giỏ giỏ tr ti sn ca doanh nghip.Thut ng giỏ tr thng c s dng nhng hon cnh khỏc nhau: - Giá trị sổ sách: giá trị tài sản đợc ghi bảng cân đối kế toán ca doanh nghiệp Nó biểu chi phí trớc tài sản giá trị hành tài sản giá trị doanh nghiệp chia cho tổng số cổ phần phát hành - Giá trị thị trờng: Là giá trị cổ phiếu đợc mua bán thị trờng - Giá trị thực hay giá trị kinh tế: giá trị luồng tiền kì vọng tơng lai tài sản Giá trị đợc nhà đầu t đánh giá giá trị chấp nhận đợc với luồng tiền định, khoảng thời gian mức rủi ro chấp nhận đợc luồng tiền nhận đợc tơng lai 1.2 Quy trỡnh nh giỏ ti sn nh giỏ ti sn nhm xỏc nh giỏ tr thc hay giỏ tr kinh t ca ti sn Giỏ tr ca mt ti sn c cõn bng vi giỏ tr hin ti ca nhng lung tin kỡ vng tng lai M nhng lung tin ny c chit khu v hin ti t l thu nhp yờu cu ca nh u t Giỏ tr ca mt ti sn b tỏc ng bi yu t: - Khi lng v kỡ hn ca nhng lung tin kỡ vng ca ti sn - Mc ri ro ca nhng lung tin - T l li tc yờu cu ca nh u t T l li tc yờu cu ca nh u t l t l m nh u t yờu cu nhm bự p nhng ri ro nm gi ti sn ú Quỏ trỡnh nh giỏ ti sn l vic xỏc nh giỏ tr mt ti sn bng cỏch tớnh giỏ tr hin ti ca nhng lung tin kỡ vng tng lai v c chit khu tI mc t l yờu cu ca nh u t C1 C2 Cn + + + (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n n Ct = t t = (1 + k ) V = Trong ú: Ct : Lung tin thu c ti thi im t V : Giỏ tr thc hay giỏ tr hin ti ca ti sn k : T l li tc yờu cu ca nh u t n : S nm ca cỏc lung tin c thu v Túm li quy trỡnh nh giỏ gm bc sau: Bc 1: Xỏc nh Ct - lng ca nhng lung tin kỡ vng tng lai Bc 2: Xỏc nh k, t l li tc yờu cu ca nh u t Bc 3: Tớnh giỏ tr thc, l giỏ tr hin ti (V) ca nhng lung tin kỡ vng m c chit khu ti mc t l li tc yờu cu ca nh u t 1.3 Cỏc phng phỏp nh giỏ ti sn 1.3.1 Khỏi nim nh giỏ giỏ tr doanh nghip nh giỏ doanh nghip l ũi hi tt yu nn kinh t th trng, nht l nn kinh t, cỏc doanh nghip c phn, t nhõn chim a s Hin cú nhiu quan im khỏc v giỏ tr doanh nghip v xỏc nh giỏ tr doanh nghip Tuy nhiờn, cú th nh ngha chỳng cỏch chung nht nh sau: + Giỏ tr doanh nghip l biu hin bng tin v c o bng ln ca cỏc khon thu nhp m doanh nghip cú th mang li cho nh u t quỏ trỡnh sn xut kinh doanh + Xỏc nh giỏ tr doanh nghip hay cũn gi l nh giỏ doanh nghip, v thc cht l vic lng hoỏ cỏc khon thu nhp m doanh nghip cú th to quỏ trỡnh sn xut kinh doanh, lm c s cho cỏc hot ng giao dch thụng thng ca th trng Nh vy, quan nim trờn õy v giỏ tr doanh nghip v nh giỏ doanh nghip l nhng khỏi nim ht sc c bn Nú c coi l c s lý lun i vi cỏc phng phỏp nh giỏ doanh nghip nn kinh t th trng 1.3.2 Cỏc phng phỏp xỏc nh giỏ tr ca doanh nghip - Sử dụng mô hình định giá tài sản hay phơng pháp xác định giá trị dựa vào giá trị tài sản Phơng pháp cho doanh nghiệp giống nh hàng hoá thông thờng, giá trị doanh nghiệp đợc tính tổng giá trị thị trờng số tài sản mà doanh nghiệp sử dụng vào sản xuất kinh doanh - Phơng pháp hoá nguồn tài tơng lai : Giá trị doanh nghiệp đợc đo độ lớn khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu t tơng lai Tuy nhiên, giá trị tiền thời điểm khác không giống nhau, cần thực quy đổi khoản thu nhập thời điểm giá trị Có phơng pháp + Phơng pháp định giá chứng khoán + Phơng pháp hoá lợi nhuận + Phơng pháp chiết khấu luồng tiền - Phơng pháp định lợng Goodwill (GW lợi thơng mại) Phơng pháp xác định giá trị Doanh nghiệp sở xác định giá trị tài sản vô hình Lý lun chung v nh giỏ c phiu 2.1 Cỏc khỏi nim C phiu: L giy chng nhn quyn s hu v li ớch hp phỏp i vi thu nhp rũng v ti sn ca cụng ty c phn C phiu c chia lm loi: + C phiu thụng thng (c phiu ph thụng): L loi c phiu cú thu nhp khụng c nh, c tc bin ng tu theo s bin ng ca cụng ty Tuy nhiờn, giỏ tr c phiu li rt nhy cm trờn th trng, khụng ch ph thuc vo li nhun cụng ty m cũn rt nhiu nhõn t khỏc nh mụi trng kinh t, thay i lói sut, hay núi cỏch khỏc tuõn theo quy lut cung cu C th hn na, giỏ tr c phiu thụng thng ph thuc vo tng trng kinh t núi chung v bin ng theo chiu ngc li vi bin ng lói sut trỏi phiu chớnh ph, cỏc cụng c vay n di hn lói sut c nh v lói sut huy ng ca tin gi ngõn hng + C phiu u ói: L loi c phiu cú quyn nhn c thu nhp c nh theo mt t l lói sut nht nh khụng ph thuc vo li nhun cụng ty Tuy nhiờn, giỏ tr ca c phiu ny ph thuc vo s thay I lói sut trỏi phiu kho bc v tỡnh hỡnh ti chớnh ca cụng ty Nh vy, vic u t vo c phiu khụng n gin l vic nhn c c tc, m quan trng hn l chờnh lch giỏ c phiu trờn th trng (lói vn) Khi c phiu ca cụng ty c nhiu ngi mua, chng t th trng tin tng vo hin ti v kh nng phỏt trin ca cụng ty tng lai v ngc li Mt nh u t chng khoỏn khụng ch xỏc nh thi im v mc giỏ mua bỏn mt loI chng khoỏn m cũn phI bit trung ho ri ro bng cỏch a dng thụng qua vic xõy dng c danh mc u t chng khoỏn cú cỏc mc ri ro khỏc hoc chu k dao ng lch - Giỏ tr c phiu: L giỏ tr hin ti ca nhng lung tin kỡ vng tng lai vo c phiu Giỏ tr c phiu c nh u t ỏnh giỏ l giỏ tr cú th chp nhn c vi mt lng tin nht nh, mt thi gian nht nh v mt mc ri ro chp nhn c ca lung tin tng lai Tớnh hp lý v chớnh xỏc ca giỏ tr c phiu ch cú th c phn ỏnh sau giỏ úng ca ca ngy giao dch u tiờn ca loi chng khoỏn ú trờn th trng chng khoỏn c cụng b - nh giỏ c phiu l vic xỏc nh giỏ tr thc ca c phiu, õy l giỏ m nh u t cú th chp nhn c ó quyt nh mua c phiu ú Giỏ c hay giỏ tr ca bt k ti sn no trờn th trng u c xỏc nh bi quan h cung cu i vi c phiu cng vy s thnh cụng ca t phỏt hnh ph thuc rt nhiu vo vic nh giỏ c phiu Mc ớch ca vic xỏc nh giỏ c phiu nhm tỡm im cõn bng quan h cung cu ca c phiu ú trờn th trng Cụng vic ny chia lm giai on: + Giai on 1: Nh t ti chớnh ca cụng ty phỏt hnh s ỏnh giỏ s b giỏ tr ban u i vI cỏc mt hot ng ca cụng ty Nhỡn chung, giỏ c phiu phỏt hnh ln u ca cụng ty phỏt hnh khụng thp hn giỏ tr ban u ny + Giai on 2: Sau ỏnh giỏ s b, nh t ti chớnh s thit lp c s nh giỏ thớch hp bng vic tham kho ý kin ca cỏc nh bo lónh phỏt hnh nh mụi gii chng khoỏn v cụng ty phỏt hnh Mc cung cu ca th trng u cú nh hng trc tip n vic xỏc nh giỏ phỏt hnh c phiu Vỡ vy sut quỏ trỡnh nh giỏ c phiu, li khuyờn ca nh mụi gii chng khoỏn phi c quan tõm nhm cú c thụng tin tt hn v cung cu trờn th trng Hn na cụng ty phỏt hnh cng phi tham gia tho lun hiu c c s nh giỏ v c gng a mc nh giỏ thớch hp trờn th trng + Giai on 3: Din sut quỏ trỡnh tip cn th trng Trong thi kỡ ny tỡnh hỡnh tip cn th trng ca cỏc nh kinh doanh chng khoỏn v mc cu ca cỏc nh u t i vi c phiu mi cng cú th dn tI vic iu chnh giỏ c phiu Giỏ tr c phiu l mc tiờu c bn xem xột thc hin vic xỏc nh giỏ tr c phiu, ngi ta dựng nhiu nhõn t khỏc v cỏc phng phỏp ỏnh giỏ khỏc xem xột v ỏp dng Do ú vic xỏc nh giỏ tr c phiu thng b nh hng bi nhn nh ch quan ca nhng ngi ỏnh giỏ Tớnh hp lý v chớnh xỏc ca giỏ tr c phiu ch cú th c phn ỏnh sau giỏ úng ca ca ngy giao dch u tiờn ca loi chng khoỏn ú trờn th trng chng khoỏn c cụng b 2.2 Vai trũ ca nh giỏ c phiu - nh giỏ c phiu nh hng ln n s thnh cụng ca chng trỡnh c phn hoỏ cỏc doanh nghip nh nc Tht vy, nh giỏ chớnh xỏc giỏ tr doanh nghip s dn ti vic nh giỏ c phiu rt chớnh xỏc t ú to nờn thnh cụng ln chng trỡnh c phn hoỏ ca cỏc doanh nghip nh nc Xỏc nh giỏ c phiu chớnh xỏc s lm cho vic phỏt hnh ln u cụng chỳng thnh cụng S thnh cụng ban u ny s dn n s thnh cụng cụng cuc c phn hoỏ i vi doanh nghip nh nc Trong nn kinh t th trng giỏ c l tớn hiu quan trng nht iu chnh hnh vi ca cỏc bờn liờn quan Vỡ vy, vic xỏc nh giỏ c phiu nh hng rt ln n s thnh cụng ca chng trỡnh c phn hoỏ cỏc doanh nghip nh nc v s phỏt trin ca th trng chng khoỏn - Vic nh giỏ c phiu cng cú vai trũ vụ cựng to ln vic to mt th trng cụng bng v hot ng trụi chy Tht vy nh giỏ mt cỏch chớnh xỏc v giỏ c phiu c cụng b thụng tin mt cỏch cụng khai th trng iu ny to mt th trng cụng bng cho nhng nh u t vi cựng cú c hi nh cựng nhn c lng thụng tin nh nhau, s cụng bng gia nh u t v doanh nghip ngi bỏn v ngi mua u mua v bỏn c c phiu ca mỡnh vi mc giỏ c hai bờn chp nhn v khụng chu thit c V t s cụng bng ca th trng ú s ta nờn s trụi chy hot ng ca th trng Hng hoỏ c mua bỏn cụng khai, ng ngha vi vic s ng ca nhanh hn, Nh u t sm u t c tin ca mỡnh vo lnh vc quan tõm, doanh nghip sm nhn c u t vo hot ng sn xut Túm li, vic nh giỏ c phiu cng ó gúp phn vo vic to nờn mt th trng cụng bng v cú hiu qu hn ng thi vi vic to th trng cụng bng thỡ vic nh giỏ c phiu cng cõn i c li ớch ca cỏc bờn tham gia th trng Nhng doanh nghip thỡ phỏt hnh c phiu huy ng mun bỏn c c phiu vi giỏ cng cao cng tt cú th thu c lng ti a cho doanh nghip mỡnh Nhng nh u t thỡ hi vng rng s mua c c phiu vi giỏ cú li nht (thp nht cú th) ng thi cú mc sinh li cao nht (t l li tc cao nht) Vic nh giỏ c phiu ó lm cho s dung ho gia cung v cu, lm cho ngi mua v ngi bỏn khụng c li hn v khụng b thit hn, to s cõn i li ớch gia cỏc bờn tham gia th trng - Ngoi vic nh giỏ c phiu cng cú vai trũ rt ln i vi nh u t, nh qun lý v nh phỏt hnh: Ngay sau nh t ti chớnh xỏc nh giỏ c phiu ca cụng ty phỏt hnh, cụng ty s tin hnh kho sỏt kh nng chp nhn ca th trng v ca cụng chỳng u t i vi giỏ c phiu m nh u t ti chớnh a Trờn thc t, ngi u t chng khoỏn thớch cú nhiu loi c phiu trờn th trng cú kh nng la chn phng ỏn u t, vỡ vy cụng ty phỏt hnh c phiu cn phI a cỏc bin phỏp thớch hp khuyn khớch i vi cụng chỳng u t, kớch thớch h mua c phiu mI thụng qua phng phỏp chit khu giỏ c phiu hoc quyn li kốm theo mua c phiu mi Vic chit khu giỏ c phiu thng to mõu thun li ớch gia cụng ty phỏt hnh v ngi bo lónh Cụng ty phỏt hnh thớch giỏ c phiu cng cao cng tt tng vn, nhng nh bo lónh lI thớch giỏ c phiu cng thp cng tt m bo s thnh cụng ca t phỏt hnh gim rI ro cho bỏn cụng chỳng gim bt mõu thun qua vic xỏc nh mc chit khu giỏ c phiu, nh t ti chớnh, cụng ty phỏt hnh v nh mụi gii th xem xột cỏc nhõn t sau: + Th nht: Mụi trng u t ca th trng chng khoỏn, c bit l thỏi ca cụng chỳng u t i vi t phỏt hnh mi Ngoi cũn phi xem xột s ỏp ng ca th trng i vi t cho bỏn c phiu gn nht cụng chỳng + Th hai: S khỏc ca vic phỏt hnh c phiu c v c phiu mi cng c xem xột bi theo quan im ca nh u t, i vi cỏc t phỏt hnh c phiu c cn phi cú mc chit khu cao (vớ d thng c phiu) v ngc li cỏc t phỏt hnh c phiu mi thng cú mc chit khu thp (nh ch cn phỏt hnh chng ch i kốm) + Th ba: Yu t cung cu cng cú vai trũ quan trng i vi vic phỏt hnh c phiu mi Vớ d s thiu vng cỏc cụng ty niờm yt cựng ngnh s lm cho mc cu ca th trng i vi c phiu ú tng lờn v ú mc chit khu s gim xung Sau phỏt hnh v mc chit khu cho cỏc c phiu mI c xỏc nh, cụng ty phỏt hnh, nh bo lónh v nh mụi gii cú th a quyt nh giỏ c phiu ln cuI cựng Vic xỏc nh giỏ c phiu ln cui cựng ny phI c thc hin rt thn trng, nu giỏ phỏt hnh quỏ cao th trng s khụng chp nhn Tuy nhiờn nu giỏ phỏt hnh quỏ thp thỡ nh u t s ỏnh giỏ thp cht lng c phiu ca cụng ty niờm yt Vy t nhng phõn tớch trờn cho thy vic xỏc nh giỏ c phiu l vụ cựng cn thit, nú úng mt vai trũ vụ cựng quan trng vic to mt th trng cõn bng v hot ng trụi chy, cõn i li ớch ca cỏc bờn tham gia th trng nh nh u t, n qun lý nh phỏt hnh t ú gúp phn nờn s thnh cụng ca chng trỡnh c phn hoỏ cỏc doanh nghip nh nc v lm sụi ng thờm hot ng trờn th trng chng khoỏn 2.3 Cỏc yu t nh hng giỏ c phiu Cú hai yu t chớnh nh hng ti giỏ c phiu - Dũng tin thu nhp m nh u t s nhn c sau mt thi gian nht nh Nu c phiu khụng to c thu nhp mt thi im no ú thỡ c phiu ú l khụng cú giỏ tr - Giỏ tr hin ti rũng NPV l phn chờnh lch gia giỏ tr hin ti PV ca mc thu nhp tng lai so vi mc thu nhp hin ti 10 1.Mô hình tăng trởng không Giả định pt = cho tất khoảng thời gian E0 = E = E = = E t D0 = E1 = E2 = D1 = D2 = 2.Mô hình tăng trởng không đổi Giống nh phơng pháp DDMs, phơng pháp giả định EPS tăng trởng tỉ lệ ge hàng năm với tỉ lệ chi trả pt không đổi E1 = E0( + ge) = E0 ( + ge) E2 = E1(1 + ge) = E0( + ge)2 Et = E0( + ge)t p dụng phơng pháp toán học cho chuỗi giá trị vô hạn hay 3.Mô hình tăng trởng bội số Phơng pháp DDMs giả định lợng cổ tức tăng trởng không năm T sau tăng trởng tỉ lệ không đổi Phng pháp nhng giả định với EPS Nói chung EPS thời gian với E0 nhân với tỉ lệ tăng trởng từ thời điểm t Et = E0( + ge1)( + ge2)( + gt) Giống nh DDMs, ta chia hai vế phơng trình cho E0, đợc công thức định giá cổ phiếu trờng hợp EPS tăng trởng theo bội số õy l phng phỏp cng c ỏp dng ph 16 bin cỏc th trng chng khoỏn ó phỏt trin H s P/E l h s gia giỏ c phiu (th giỏ) v thu nhp hng nm ca mt c phiu em li cho ngi nm gi Thụng thng, d tớnh giỏ c ca mt loi c phiu, ngi ta thng dựng thu nhp trờn mi c phiu ca cụng ty nhõn vi h s P/E trung bỡnh ngnh hoc ca mt cụng ty tng t v qui mụ, ngnh ngh v ó c giao dch trờn th trng 2.4.4 Phng phỏp nh giỏ c phiu theo giỏ tr ti sn rũng cú iu chnh Quan im chung ca phng phỏp ny cho rng, mt cụng ty cú giỏ tr khụng kộm hn tng giỏ tr ca tng loi ti sn riờng ca nú tr i cỏc khon n ca nú Ti sn riờng ca nú õy c biu hin bao gm c nhng giỏ tr li th ca cụng ty Giỏ c phiu ca cụng ty cú th c tớnh theo phng phỏp tng quỏt sau: Giỏ c phiu = (giỏ tr ti sn rũng + giỏ tr li th) Tng s c phiu nh phỏt hnh Phng phỏp ny thng c s dng tớnh toỏn giỏ tham chiu v so sỏnh Da trờn cỏc phng phỏp c gii thiu trờn v ch s dng m t cỏch mỏy múc nhng s ghi trờn bỏo cỏo ti chớnh c cụng b ca cỏc cụng ty niờm yt Ta cú th tớnh toỏn c giỏ tr c phiu ca cỏc cụng ty Tuy nhiờn, theo nh ng tớnh toỏn nờu trờn thỡ giỏ c phiu cha th hin c ho n to n v cỏc giỏ tr thc ca cụng ty m nú phn ỏnh cú th hiu c m t cỏch rừ nột v ton din hn, chỳng ta cn phI i sõu vo phõn tớch nh ng yu t phi nh lng khỏc nhng li nh hng rt ln n nhng kt qu tớnh toỏn nờu trờn Tuy nhiờn, phõn tớch v tớnh giỏ c phiu ca mt cụng ty cn phi quan tõm n nhng yu t sau: + tin cy ca s liu + Mc ri ro hot ng ca cụng ty bao gm c nhng yu t nh tỡnh hỡnh th trng v trin vng ca cụng ty (iu ny s nh hng rt ln n thi gian hot ng ca cụng ty, h s chit khu cụng thc tớnh CDF) + Nhng yu t liờn quan n ti sn vụ hỡnh ca cụng ty nh trỡnh qun lý ca ban giỏm c, uy tớn ca sn phm, nhón hiu thng mI, cht lng sn phm c th hin theo cỏc tiờu chun ISO 17 Phần II: Thực trạng định giá cổ phiếu Việt Nam Tình hình định giá cổ phiếu Việt Nam Nh ta biết kinh tế thị trờng giá tín hiệu quan trọng để điều chỉnh hành vi bên liên quan Việc xác định giá trị cổ phiếu có ảnh h ởng lớn đến chơng trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nớc phát triển thị trờng chứng khoán ỏ nớc ta Cho đến chơng trình cổ phần hoá diễn chm chạp Tổng số doanh nghiệp nhà nớc thực cổ phần hoá từ 1992 tới đầu 2001 đạt 500 doanh nghiệp, riêng kế hoạch năm 2000 1000 doanh nghiệp Một nguyên nhân quan trọng làm chậm tiến trình cổ phần hoá việc xác định giá trị doanh nghiêp (để từ xác định giá trị cổ phiếu) cha thật khoa học, cha đáp ứng đợc yêu cầu khách quan Trên trung tâm giao dịch chứng khoán Tp HCM, sau tháng hoạt động, kể từ phiên giao dịch ngày 28-7-2000 đến ngày 29-12-2000, giá cổ phiếu niêm yết tăng lên gấp 2-3 lần mức giá ban đầu, dù giá đợc xác định cao mệnh giá (là giá CPH) cổ phiếu Trớc thực tế này, có d luận quan điểm khác Nhiều ngời cho giá cổ phiếu tăng nhanh, vợt xa giá trị thực chúng Một số ngời khác lại cho điều bình thờng giá lúc CPH đợc định giá thấp xét tơng quan mức trả cổ tức địa phơng niêm yết với lãi suất tiết kiệm nh cân đối cung cầu Tuy nhiên, ý kiến trí thị trờng chứng khoán cho thấy rõ bất cập việc định giá cổ phiếu CPH DNNN Việc xác định giá trị doanh nghiệp đợc tài hớng dẫn thông t số 104 TT/TCDN ngày 18/7/1998 Phơng pháp nội dung xác định giá trị doanh nghiệp xác định giá trị tài sản ròng giá trị lợi thế( đợc tính từ hai yếu tố vị trí địa lý uy tín mặt hàng) Việc tham gia quan kiểm toán độc lập việc xác định giá trị doanh nghiệp đợc đặt với doanh nghiệp không thực quy định pháp luật kế toán, thống kê Bằng định hầu nh doanh nghiệp nhà nớc chuyển sang công ty cổ phần theo nghị định 44 18 /1998/NĐ- CP thời gian qua không thực việc kiểm toán trình xác định giá trị doanh nghiệp Cách tính giá trị lợi theo thông t 104 TT/TCDN nh sau: Giá trị lợi tính vốn nhà nớc thu sổ tỷ suất lợi Vào giá trị DN = kế toán bình quân * nhuận siêu * 30% năm liền kế ngạch Rõ ràng việc áp dụng cách xác định giá trị DN nh không phù hợp với loại hình DN Trong vài năm gần nhà phân tích nghiên cứu số phơng pháp định giá tiên tiến giới để áp dụng vào điều kiện Việt Nam thay cho phơng pháp xác định Các phơng pháp định giá cổ phiếu thị trờng đợc xếp thành nhóm : Nhóm phơng pháp dựa cổ tức thu nhập Nhóm phơng pháp dựa giá trị tài sản Nhóm phơng pháp dựa vào hệ số Những phơng pháp nhóm thông dụng chúng phù hợp với chế thị trờng tính chất cổ phiếu Thật ngời đầu t bỏ tiền mua cổ phiếu, họ quan tâm chủ yếu khả sử dụng tài sản để tạo lợi nhuận tơng lai nh nào, tài sản có doanh nghiệp Một số phơng pháp mà VN áp dụng thời gian qua: Phơng pháp định giá cổ phiếu theo luồng cổ tức: Giá cổ phiếu = tổng giá trị khoản cổ tức tơng lai + giá trị cổ phiếu thời điểm bán sau (t) Nêu cổ phếu đợc ngời đầu t nắm giữ vô thời hạn có nghĩa t tiến tới vô cùng(thông thờng quãng đời cuả cổ phiếu vô hạn, thời gian đáo hạn Một cổ phiếu thờng đợc chuyển quyền sở hữu cho nhiều ngời thuộc nhiều hệ, song điều không ảnh hởng tới giả định nhà đầu t nắm giữ cổ phiếu vô thời hạn) Khi giá trị vốn gốc tiến tới công thức trở thành: Giá cổ phiếu = Tổng giá trị khoản cổ tức tơng lai; Theo phơng pháp việc định giá dựa sở cổ tức cổ phần thu nhập cổ phần Phơng pháp đợc áp dụng công ty có lợi nhuận tỷ lệ phân chia cổ tức ổn định Phơng pháp ny c áp dụng lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, th19 ơng mại, t vấn thiết kế xây dựng, tin học, chuyển giao công nghệ có tỉ suất lợi nhuận sau thuế vốn nhà nớc bình quân năm liền kề trớc CPH cao lãi suất trả trớc trái phiếu phủ có kì hạn 10 năm trở lên thời điểm gần với thời điểm xác định giá trị Doanh nghiệp Định giá cổ phiếu theo luồng thu nhập (DCF) Phơng pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) đợc dựa nguyên lý bản, giá trị doanh nghiệp đợc xác định luồng thu nhập mà doanh nghiệp thu đợc tơng lai đợc quy giá trị cách chiết khấu chúng mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro doanh nghiêp Do phơng pháp DCF có hai thông số cần đợc xác định, luồng thu nhập công ty thu tơng lai mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập Nguyên tắc việc chiết khấu ghép luồng thu nhập với lãi suất chiết khấu phù hợp với nội dung luồng thu nhập đó, cụ thể là: +Luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần chiết khấu chi phí vốn cổ phần; +Luồng thu nhập toàn công ty chiết khấu chi phí vốn bình quân công ty; Vi phng phỏp DCF s dng P0 v E tớnh giỏ tr thc Tuy nhi ờn kt qu khụng thc khi: + Giỏ tr ti sn rũng hon ton da trờn giỏ tr s sỏch, khụng cú liờn h nhiu vi giỏ tr th trng ca nhng ti sn ny ti thi im niờm yt v chu nh hng rt nhiu bi cỏc chớnh sỏch k toỏn c s dng trc ú + Li nhun tng lai ch l c tớnh da trờn giỏ nh ca tng cỏ nhõn + Giỏ tr sinh li ca doanh nghip t sau nm th hon ton b "quờn" v khụng c tớnh vo giỏ tr "thc", phn giỏ tr ny l khụng nh ton b giỏ tr ni ti ca mt doanh nghip Phơng pháp định giá theo hệ số giá thu nhập (P/E) Đây phơng pháp thông dụng phơng pháp dựa vào hệ số Đối với Thị trờng chứng khoán phát triển tỷ lệ P/E có ích cho việc định 20 giá cổ phiếu Giả sử nhà đầu t có cổ phiếu A cha đợc giao dịch thị trờng Muốn tính giá hợp lý cổ phiếu A, cách cần nhìn vào giá trị P/E đợc công bố loại cổ phiếu có độ rủi ro nh cổ phiếu A, nhân với thu nhập dòng đầu cổ phiếu công ty phát hành cổ phiếu A tìm đợc giá cổ phiếu A Tuy nhiên, Thị trờng chứng khoán non trẻ nh nớc ta việc sử dụng phơng pháp nhiều không mang lại thông tin đáng tin cậy Vi phng phỏp s dng h s P/E s dng Vit Nam cng ny sinh mt s : + Liu E (li nhun trờn mi CP ca doanh nghip) cú phn ỏnh ỳng li nhun "thc" khụng hay cũn chu nh hng ca cỏc chớnh sỏch k toỏn c ỏp dng? + Nờn s dng E ca nm ti chớnh trc, ca 12 thỏng kinh doanh gn nht hay ca nm ti chớnh hin thi? + Liu h s so sỏnh cú phn ỏnh ỳng giỏ tr "thc" ca ton ngnh hay ton th trng m doanh nghip hot ng? + Liu h s P/E cú cn iu chnh so vi thc t ca doanh nghip hay khụng? Phơng pháp xác định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản Điều quan trọng phơng pháp phải tính đợc giá trị tài sản ròng thực có doanh nghiệp theo giá thị trờng (chứ giá sổ sách), sau điều chỉnh thêm giá trị lợi khả sinh lời phù hợp với doanh nghiệp Phơng pháp nhằm đánh giá lại giá trị tài sản ròng doanh nghiệp sử dụng số liệu để làm sở xác định giá trị cổ phiếu Đối với nhiều Thị trờng chứng khoán giới ngời ta thờng dùng phơng pháp chiết khấu giá trị tài sản ròng đánh giá lại tài sản để thu hút nhà đầu t Phơng pháp đợc thực cách tham khảo mức chiết khấu giá trị công ty niêm yết khác ngành Nội dung việc xác định giá trị cổ phiếu dựa giá trị tài sản ròng thích hợp với công ty quản lý quỹ đầu t hay công ty bất động sản Triết lý để áp dụng phơng pháp hầu hết tài sản công ty đợc tính giá giá trị để tăng tính khoản bán đợc thị trờng thời gian ngắn Đối với tài sản ngành sản xuất công nghiệp, thờng 21 sử dụng để sản xuất sản phẩm nhằm mục đích thu lợi nhuận, tài sản không trực tiếp đợc bán thị trờng để thu lợi nhuận Vì phơng pháp không phù hợp công ty ngành sản xuất.Phng phỏp ny ỏp dng vi cỏc doanh nghip khỏc vi doanh nghp núi trờn Tuy có nghiên cứu để áp dụng phơng pháp giới vào việc định giá cổ phiếu Việt Nam nhng kết đạt đợc không đợc nh mong đợi cha phù hợp với loại hình doanh nghiệp, cha thể đợc lợi so sánh tơng quan với ngành khác Để có đợc phân tích đánh giá chuẩn xác thúc đẩy việc định giá Việt Nam thành công cần phải có tìm hiểu phân tích kĩ thuận lợi khó khăn kinh tế thị trờng Việt Nam Nhng khú khn cụng tỏc nh giỏ c phiu Vit Nam hin Đối với phơng pháp giá trị tài sản Nh ó bit, vic nh giỏ c phiu ph thuc vo nh giỏ ti sn doanh nghip m Việt Nam, việc xác định giá trị doanh nghiệp thực tế chủ yếu đợc xây dựng sở bảng cân đối kế toán, thông qua kiểm kê sổ sách, giá trị đợc định hội đồng đấu giá Điều có nghĩa giá trị doanh nghiệp đợc định theo chủ quan ngời bán, không phản ánh ý chí ngời mua, đồng thời thân giá doanh nghiệp đợc áp dụng theo phơng pháp khó bao gồm đợc giá trị vô hình khả sinh lời doanh nghiệp Lấy bảng cân đối kế toán làm chủ yếu để xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá dẫn đến hạn chế Chẳng hạn, bảng cân đối kế toán, nhiều thông tin tài doanh nghiệp cha đợc thể nh tiêu giá trị dùng thớc đo tiền tệ lao động trí tuệ lao động chân tay Ngoài ra, tiêu bảng cân đối kế toán đợc phản ánh thời điểm khứ tại, nhng vấn đề đặt đầu t ngời quan tâm đến doanh nghiệp muốn biết tiêu đợc phản ánh nh tơng lai Các tài sản bảng cân đối kế toán không đợc phản ánh theo nguyên tắc giá phí hay giá gốc Thêm vào đó, tiêu tính toán bảng cân đối kế toán lại mang tính chủ quan ngời làm công tác kế toán, doanh nghiệp việc lựa chọn phơng thức kế toán Ví dụ, việc đánh giá giá trị hàng tồn kho, doanh 22 nghiệp chọn phơng pháp nhập trớc xuất trớc hay nhập sau xuất trớc kết đem lại khác Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phơng pháp dừng lại việc xem xét giá trị doanh nghiệp thời điểm định, không đánh giá đợc khả phát triển doanh nghiệp tơng lai Đối với doanh nghiệp có tài sản nhndg có thu nhập cao nh doanh nghiệp thơng mại dịch vụ việc xác định giá trị Doanh nghiệp cha hợp lý Đối với phơng pháp dòng tiền chiết khấu Phơng pháp chiết khấu dòng tiền đợc sử dụng phổ biến hơn, song phơng pháp kỹ thuật phức tạp sử dụng hiệu hội đủ thông tin mà Việt Nam có Ngoài ra, phơng pháp không tính đợc giá trị thơng hiệu Việc tính toán tỉ suất chiết khấu phơng pháp chiết khấu dòng tiền theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP gặp phải số khó khăn Tỷ suất chiết khấu bao gồm tỷ suất lợi nhuận thu đợc từ khoản đầu t tỷ lệ phụ phí rủi ro đầu t vào cổ phiếu Nếu tính theo quy định Nghị định 64 tỷ suất lợi nhuận thu đợc đợc tính lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm thời điểm gần trớc thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp (thờng vào khoảng năm) Trên lý thuyết, cách tính hoàn toàn hợp lý Tuy nhiên, Việt Nam nay, thị tr ờng trái phiếu Chính phủ cha phát triển, trái phiếu cha đợc đấu thầu theo định kỳ, việc phát hành theo phơng thức khác cha đặn hợp lý Hơn nữa, trái phiếu 10 năm đợc phát hành lần, đó, lãi suất trái phiếu 10 năm cha phải lãi suất chuẩn cho kinh tế, có thời điểm cao lãi suất ngân hàng nh tỷ suất lợi nhuận bình quân kinh tế Trong hoàn cảnh nh vậy, việc lấy lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm làm chuẩn để so sánh có nguy hạ thấp giá trị lợi doanh nghiệp, vừa đa đến kết tính toán khác tuỳ theo thời điểm, yếu tố tạo nên giá trị lợi không đổi Ngày 16/11/2004, Chính phủ ban hành Nghị định 187/2004/NĐ-CP thay Nghị định 64/2002/NĐ-CP trớc đây, quy định: Các công ty Nhà nớc thực cổ phần hoá đợc áp dụng phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp sau: Phơng pháp tài sản, phơng pháp dòng tiền chiết khấu, phơng pháp khác (Điều 16), tức mở rộng phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp so với Nghị định 64 Tuy nhiên, Nghị định đôi chỗ cha thoả đáng, chẳng hạn việc sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn 23 thời điểm gần trớc thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp làm để tính giá trị doanh nghiệp theo phơng pháp dòng tiền chiết khấu đem lại kết không hợp lý giá trị doanh nghiệp Ngoi cũn rt nhiu nhng khú khn khỏc m Vit Nam phi i mt cụng tỏc nh giỏ chng khoỏn nh: Trớc hết là, chế tài cho việc thực chuyển đổi Doanh nghiệp Nhà nớc sang công ty cổ phần chậm đợc sơ kết, đánh giá, sửa đổi, bổ sung kịp thời Công tác xử lý nợ và tài sản tồn đọng mang nặng tính hành chính, thủ tục rờm rà, qua nhiều khâu, nhiều cấp thời gian Cỏc chuyờn gia chng khoỏn li bn v giỏ tr thc ca c phiu bn thõn h cng khụng th núi chớnh xỏc v thng nht vi giỏ tr thc c tớnh nh th no õy mun nhc n giỏ tr thc ca chng khoỏn Vn giỏ tr thc ca c phiu ó c cỏc chuyờn gia nhc n khỏ nhiu v ng thi cng l cõu hi m tt c cỏc cụng chỳng u t u quan tõm Tuy nhiờn phn ln giỏ tr thc u da trờn nhng thụng tin khụng chớnh xỏc v khú cú th coi l hc Cú nhiu nh u t núi v giỏ tr thc ca c phiu m khụng bit rừ lnh vc hot ng, tỡnh hỡnh kinh doanh v ti chớnh ca cụng ty phỏt hnh c phiu sao? 24 25 Phần III: Giải pháp định giá cổ phiếu Việt Nam Về phía nhà nớc Nh đề cập tiếp tục định giá doanh nghiệp theo cách theo chế hành nh nhà nớc đại phận công chúng đầu t lợi vì: phía nhà nớc trình định giá chậm chạp thiếu khách quan khiến cho thời gian chuẩn bị cổ phần hoá bị kéo dài, chi phí lớn, mà cuối giá đợc định thấp ngân sách nhà nớc thất thu Về phía công chúng đầu t giá bán cổ phần c phần hoá thấp lại không công hoá thông tin liên quan dến việc định giá nh việc bán cổ phiếu lên đại đa số công chúng đầu t không tiếp cận đợc với cổ phiếu doanh nghiệp này, tiếp cận nhng thông tin để nhận định hội đầu t Kết doanh nghiệp cổ phần hoá làm ăn có hiệu cán công nhân viên doanh nghiệp , có số đối tợng có liên quan mua đợc cổ phiếu; doanh nghiệp cổ phần hoá gặp khó khăn kinh doanh nhng có triển vọng phát triển lại khó bán cổ phiếu ngời đầu t đến Trớc thực tế nh nhà nớc cần: Trớc mắt cho phép thí điểm tổ chức bán đấu giá thực bảo lãnh phát hành cổ phiếu doanh nghiệp thực cổ phần hoá đủ điều kiện đa niêm yết TTGDCK(trừ số cổ phiếu dành bán cho cán công viên) Trên sở rút kinh nghiệm hoàn chỉnh chế thực hện Sớm sửa đổi hoàn thiện khung pháp lý chế liên quan để áp dụng phơng pháp tiên tiến (nh phơng pháp chiết khấu luồng thu nhập chiết khấu lung cổ tức) song song với việc cải tiến phơng pháp định giá cổ phiếu doanh nghiệp cổ phần hoá Nh tham gia vào trình định giá có quan chức hành mà có chuyên gia tổ chức t vấn tài bảo lãnh phát hành t vấn pháp luật t vấn kỹ thuật Sau xác định đợc giá trị nội cách tơng đối hợp lý nh trên, ngoại trừ tỷ lệ cổ phần dành để bán cho cán công nhân viên doanh nghiệp giá u đãi theo quy định, số cổ phiếu lại cần đợc đem đấu giá nhằm tính đến yếu tố cung cầu theo cách thức sau đây, kết hợp nhiều cách Đối với doanh nghiệp cổ phần hoá đủ têu chuẩn niêm yết TTCK: đấu giá 26 công khai qua TTGDCK, theo cách thức dới đây: các doanh nghiệp cổ phần hoá cha đủ tiêu chuẩn niêm yết tổ chức đấu giá công khai hạn chế, nhng phải quan quản lý ban cổ phần hoá cấp doanh nghiệp thực hiện, không nên để doanh nghiệp cổ phần hoá thực Cách thứ ba áp dụng với hai loại đối tợng thăm dò nhu cầu bng phơng pháp lập sổ, quan quản lý cấp nhà t vấn, đại lý, bảo lãnh phát hành nêu giá khối lợng phất hành dự kiến, nhà đầu t ( gồm tổ chức cá nhân) phản hồi lại mức giá số lợng cổ phiếu ma họ muốn mua Trên sở xác định đợc giá cổ phiếu thực tế Với biện pháp tiến hành định giá cổ phiếu xác từ đẩy nhanh tiến trình cổ phần hoá gắn với phát triển TTCK Việt Nam nói riêng thị trờng tài nói chung Về phía công chúng đầu t Nhà đầu t cần phải nắm vững vấn đề chất phân tích dự báo giá cổ phiếu phải xem xét toàn diện tổng thể nọi dung sau: Tiến hành phân tích cổ phiếu thị trờng với mục tiêu đa dự báo giá cổ phiếu xu hớng giá cổ phiếu tơng lai, tìm khả sinh lời cao Đó nội dung quan trọng giúp nhà đầu t cân nhắc để đên định đầu t chứng khoán có hiệu Muốn phân tích cổ phiếu để dự báo diễn biến giá cổ phiếu nhà đầu t cần phải xem xét, nghiên cứu tìm câu trả lờ thoả đáng vấn đề cụ thể nh: cổ phiếu nên giá, sao? Các cổ phiếu lên giá bao nhiêu, đâu? thời gian cổ phiếu đạt mức tăng nh vậy, đâu? phải phân tích tìm u cạnh tranh định so với đối thủ khác: độc quyền công nghệ, phát minh sáng chế, chiếm lĩnh thị trờng phơng pháp quản lý khoa học, chặt chẽ, nâng cao hiệu kinh doanh Muốn làm đợc điều việc quan trọng nhà đầu t cần phải trau dồi cho kiến thúc định giá cổ phiu thật vững vàng 27 Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý Việc đời số văn pháp luật nhằm hớng dẫn cho công tác định giá c phiu doanh nghiệp thời gian gần đây, mà điển hình đời Nghị định 187 ngày 16/11/2004, chứng tỏ Nhà nớc ta ngày quan tâm tới tiến trình cổ phần hoá, vấn đề định giá doanh nghiệp, nh giỏ c phiu doanh nghip Tuy nhiên, cha tạo đợc hành lang pháp lý hoàn chỉnh cho doanh nghiệp việc xác định giá trị c phiu Chính vậy, hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho vấn đề định giá doanh nghiệp trở thành đòi hỏi cấp thiết để đẩy nhanh tốc độ tiến trình cổ phần hoá giai đoạn nay, theo hớng : Cần nhanh chóng ban hành đầy đủ văn hớng dẫn Nghị định 187/2004/NĐ-CP để Nghị định nhanh phát huy tác dụng thực tế, trở thành động lực đẩy nhanh tiến trình cổ phần hoá Doanh nghiệp nớc ta Các văn giải thích, hớng dẫn cách cụ thể việc thực điều khoản Nghị định, đặc biệt điều khoản xử lý tài điều khoản phơng pháp xác định giá trị Doanh nghiệp Trên sở xem xét vấn đề bất cập số quy định liên quan đến vấn đề định giá tài sản Doanh nghiệp, cần sửa đổi số quy định không phù hợp Cần ban hành riêng văn pháp luật định giá Doanh nghiệp vấn đề phức tạp, dựa vào quy định Nghị định 187 cha đủ Sửa đổi văn liên quan đến việc định giá quyền sử dụng đất doanh nghiệp Nhà nớc tiến hành cổ phần hoá theo hớng áp dụng chế cho thuê đất để doanh nghiệp thoát khỏi tình trạng phải áp dụng văn pháp luật có mâu thuẫn nh nay, đồng thời tạo môi trờng kinh doanh bình đẳng (tránh tình trạnh doanh nghiệp lựa chọn giao đất, doanh nghiệp lựa chọn thuê đất có giá trị doanh nghiệp khác nhau) Nên ban hành riêng văn pháp luật liên quan đến cổ phần hoá địnhm, giá Ngân hàng thơng mại Nhà nớc loại hình doanh nghiệp Nhà nớc đặc thù, quy định có tính chất chung áp dụng với loại hình doanh nghiệp không phù hợp Điển hình nh Ngân hàng Ngoại thơng Việt Nam Nh vậy, nói giá trị vô hình Ngân hàng lớn Xác định giá trị lợi kinh doanh theo quy định ngành Ngân hàng làm cho giá trị thực tế Ngân hàng thơng mại trở nên thấp so với tín nhiệm trớc cộng đồng dân c, tầm 28 cỡ Ngân hàng mắt công chúng Điều dẫn đến hậu số nhà đầu t lợi dụng cổ phần hoá để nắm giữ Ngân hàng Những giá trị vô hình Ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nớc lại rơi vào sở hữu t nhân đề án xây dựng không định giá trị tài sản Ngân hàng, gây tổn thất cho Nhà nớc Trờn õy ch l mt vi nhng gii phỏp nh nhm gúp phn ci tin cụng tỏc nh giỏ c phiu ca doanh nghip Vit Nam 29 Danh mục tài liệu tham khảo - Financial and management analysis - Second editor - Franks Fabozzi and Pamela.P.Peterson - NXB John Willey and Sons ,INC - Investment performance measurement Ebook - NXB John Willey and Sons, INC - Fundamental of Investment Third editor Gordon J Alexander, William F Sharpe, Jeffery V Bailey Prentice Hall - Giáo trình thị trờng chứng khoán trờng đại học kinh tế quốc dân NXB Tài 2002 - Giáo trình Tài doanh nghiệp trờng đại học kinh tế quốc dân NXB Thống Kê 2005 - Kinh tế Việt Nam năm 2004 vấn đề bật - đại học kinh tế quốc dân NXB Lý Luận trị - Thị trờng chứng khoán GS.TS Lê Văn T NXB Thống kê 2002 - - Phân tích đầu t chứng khoán dịch lu hành nội Các tạp chí diễn đàn chứng khoán số 287 tháng năm 2005, số tháng năm 2001 - Tạp chí chứng khoán Việt Nam số 12 tháng 12 năm 2003 - Website : http:// www.investopedia.com http://www.vietstock.com.vn http://www.vcbs.com.vn http://www.vir.com.vn 30