WP/15/287 BÀI NGHIÊN CỨU CỦA QUỸ TIỀN TỆ QUỐC TẾ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHI TRUYỀN THỐNG Ở NHÓM S4 LÊN TÍNH THANH KHOẢN TOÀN CẦU VÀ TÌNH HÌNH TIỀN TỆ Tác giả: Yevgeniya Komiyenko Elena Loukoianova QUỸ TIỀN TỆ QUỐC TẾ WP/15/287 IMF Working Paper The Impact of Unconventional Monetary Policy Measures by the Systemic Four on Global Liquidity and Monetary Conditions by Yevgeniya Korniyenko and Elena Loukoianova INTERNATIONAL MONETARY F U N D TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH BẢNG THEO DÕI VÀ ĐÁNH GIÁ QUÁ TRÌNH LÀM VIỆC NHÓM Quá trình học tập học phần TÀI CHÍNH QUỐC TẾ THÀNH VIÊN NHÓM S T T ĐÁNH GIÁ TỪNG CÔNG VIỆC THAM GIA Dịch tài liệu Trực tiếp viết Đóng góp ý kiến cho viết X X X X Nhung X X X Khá Trần Anh Tuấn X X X Khá Trần Thị Bảo Ngọc X Nguyễn Thị Xuân Hân X Họ Nguyễn Thị Hồng Trần Thị Bích Lê Thị Thanh Tên Xây dựng đề cươn g Liên Hà X X Biên soạn slide s Thuyết trình Tổ chức, điều hành nhóm X X X Khá Khá Khá Không tham gia Bài nghiên cứu Quỹ tiền tệ quốc tế Cục Thống kê Tác động Chính sách tiền tệ phi truyền thống nhóm S4 lên tính khoản tình hình tiền tệ toàn cầu Tác giả Yevgeniya Komiyenko Elena Loukoianova1 Uỷ quyền cho Robert York xuất Tháng 12/2015 Các nghiên cứu Quỹ tiền tệ quốc tế mô tác nghiên cứu tác giả xuất để lấy ý kiến đóng góp khuyến khích tranh luận Các quan điểm sử dụng nghiên cứu Quỹ tiền tệ quốc tế quan điểm người viết không quan điểm Quỹ tiền tệ quốc tế, Ban điều hành hay Ban quản lý Quỹ Tóm lược Bài viết xác định tác động phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lên tính khoản toàn cầu tính hình tiền tệ (UMPMs) thực từ năm 2008 Mỹ, Vương Quốc Anh, Khu Vực Châu Âu, Nhật Bản – “Tứ Đại” Xét tổng quan, kết thể quan hệ tích cực Tuy nhiên, có khác biệt tác động (UMPMs) cá thể nước S4 điều kiện quốc gia khác UMPMs ngân hàng trung ương Nhật Bản có mối quan hệ thuận với tính khoản quốc tế lại có mối quan hệ nghịch với việc phát hành chứng khoán Nới Lỏng Định Lượng (QE) ngân hàng Anh lại có mối liên hệ trái ngược Kết từ việc phân tích phương pháp nới lỏng định lượng Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) UMMPs ngân hàng trung ương châu âu lại lẫn lộn Số phân loại hệ thống phân loại JEL: E43, E51, F42, G28 Từ khoá: sách tiền tệ phi truyền thống, tổng lượng tiền, khoản toàn cầu, lan toả, dòng vốn Địa e-mail tác giả: vkomivenko@imf.org eloukoianova@imf.org Các tác giả gửi lời cám ơn tới Sally Chen, Gary Jones, Robert Heath, Robert York tham gia đóng góp ý kiến hữu ích buổi hội thảo Cục Thống kê thuộc Quỹ tiền tệ quốc tế Chúng cám ơn James Chan, Olena Ftomova Naman Khandelwal tham gia hỗ trợ cho nghiên cứu Các quan điểm viết tác giả quan điểm Quỹ tiền tệ quốc tế nói chung Tất lỗi thiếu sót chịu trách nhiệm IMF Working Paper Statistics Department The Impact of Unconventional Monetary Policy Measures by the Systemic Four on Global Liquidity and Monetary Conditions Prepared by Yevgeniya Korniyenko and Elena Loukoianova1 Authorized for distribution by Robert York December 2015 IMF Working Papers describe research in progress by the author(s) and are published to elicit comments and to encourage debate The views expressed in IMF Working Papers are those of the author(s) and not necessarily represent the views of the IMF, its Executive Board, or IMF management. Abstract The paper examines the impact of unconventional monetary policy measures (UMPMs) implemented since 2008 in the United States, the United Kingdom, Euro area and Japan— the Systemic Four—on global monetary and liquidity conditions Overall, the results show positive significant relationships However, there are differences in the impact of the UMPMs of individual S4 countries on these conditions in other countries UMPMs of the Bank of Japan have positive association with global liquidity but negative association with securities issuance The quantitative easing (QE) of the Bank of England has the opposite association Results for the quantitative easing measures of the United States Federal Reserve System (U.S Fed) and the ECB UMPMs are more mixed JEL Classification Numbers: E43, E51, F42, G28 Keywords: unconventional monetary policy, monetary aggregates, global liquidity, spillovers, capital flows Author’s E-Mail Address: vkomivenko@imf.org eloukoianova@imf.org The authors would like to thank Sally Chen, Gary Jones, Robert Heath, Robert York, and participants of the seminar of the IMF’s Statistics Departments for their valuable comments We are also grateful to James Chan, Olena Ftomova, and Naman Khandelwal for excellent research assistance The views expressed here are those of the authors and not necessarily those of the IMF All errors and omissions are our own Nội dung Tóm lược I Giới thiệu II Mô hình phân tích III Dữ liệu phân tích mô tả kênh chuyển giao Phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống A Dữ liệu B Những phân tích mô tả kênh truyền tải Phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lỗ hổng tài vĩ mô IV Phân tích thực nghiệm kết A Chi tiết thực nghiệm B Tác động lên tính khao3n toàn cầu, Tổng lượng tiền toàn cầu tín dụng nước C Tác động lan toả phương pháp sách tiền tệ toàn cầu nhóm S4 V Kết luận khuyến nghị sách Tài liệu nghiên cứu Số liệu 2.1 Mối quan hệ phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống nhóm S4 2.2 Số liệu thống kê tổng quan 02 mẫu 3.1 Tác động phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống nhóm S4 lên tình hình khoản toàn cầu 3.2 Tác động Dư án phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lên tăng trưởng nguồn tiền 3.3 Tác động Dư án phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lên tăng trưởng nguồn tiền 3.4 Tác động Dư án phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lên tăng trưởng nguồn tiền gửi tổ chức phi tài 3.5 Tác động Dư án phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lên tăng trưởng nguồn tiền gửi tổ chức phi tài 3.6 Tác động Dư án phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lên việc phát hành chứng khoán tổ chức phi tài 3.7 Tác động Dư án phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống lên việc phát hành chứng khoán tổ chức phi tài Hình minh hoạ Các phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống nhóm S4 lãi suất dài hạn Tài sản nước nhóm S4 năm 2013 – 2014 Tài sản nước khoản phải trả nước S4 giai đoạn 2013-2014 Tổng tài sản tài quốc nội hệ thống ngân hàng Bảng cân đối kế toán hệ thống ngân hàng Tài sản tài nợ phải trả Brazil Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 2005 đến Quý – 2014 Tổng quan tổng nợ công Phụ lục 1: Mô tả từ 2: Định nghĩa biến Phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống 3: Kết hồi quy Contents Page IMF Working Paper f, .43 B.Impact on Global Liquidity, Global Monetary Aggregates, and Cross-Border 49 Credit 49 C.International Spillovers of S4 UMPMs 53 The United States 61 I GIỚI THIỆU Trong năm gần đây, ngân hàng trung ương vài nước có tầm ảnh hưởng sử dụng phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống (UMMPs) từ việc mua lượng lớn chứng khoán nợ công tư đến việc cho vay liên ngân hàng nhằm phục hồi chế chuyển tiền cách bảo đảm chiều sâu tính khoản thị trường tài chính, đảm bảo điều tiết tiền tệ nằm giới hạn không sách lãi suất Một đặc điểm UMMPs mà xem QE ngân hàng trung ương chủ động sử dụng bảng cân đối kế toán để gây ảnh hưởng đến giá tình hình thị trường việc sử dụng lãi suất ngắn hạn hay lãi suất “chính sách”3 Kết từ việc sử dụng sách cho thấy, ngân hàng sử dụng chương trình UMMP có bảng cân đối kế toán mở rộng mạnh mẽ suốt giai đoạn 2008-2014 Điều dẫn tới việc lượng lớn tiền bơm vào kinh tế thông qua tăng dự trữ (“nhân tiền” để tăng nguồn tiền)5, giống việc sử dụng lãi suất âm công cụ sách sử dụng quốc gia phát triển Với tiền chứng khoán thay không hoàn hảo, chương trình gây việc cân đối lại danh mục tài sản Mỹ, Anh, khu vực Châu Âu, Nhật Bản – gọi nhóm S4 - ngân hàng tập đoàn tăng giá tài sản7 Các nhà đầu tư phản ứng việc mua vào tài sản rủi ro bên S4 tương đối thu hút so với trái phiếu phủ chứng khoán S4: Dòng vốn chảy khỏi S4 đổ vào dòng vốn việc phát hành cho loại chứng khoán thị trường kinh tế (EMEs)8 Tác động S4 UMMPs tính khoản tình hình tiền tệ quốc gia khác chưa rõ ràng Việc đón nhận lượng lớn thương mại vốn kèm với việc gia tăng lỗ hổng tài vĩ mô Trong nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy chứng việc nới lỏng tiền tệ S4 tác động đến nước khác thông qua cách kênh thương mại tài 9, mà UMMPs S4 tác động đến bảng cân đối kế toán ngân hàng quốc gia khác, riêng tính khoản cung tiền nghiên cứu10 Xem IMF (2013b) để xem thông tin chi tiết mục tiêu, công cụ, kênh ảnh hưởng UMPM Nghiên cứu Borio Disyatat (2010) Ví dụ, bảng cân đối kế toán dồn tích từ năm 2007 đến năm 2014 Cục dự trữ liên bang Mỹ, Ngân hàng TW Nhật Bản Ngân hàng TW Anh chiếm 20%, 35% 17% GDP Việc gia tăng tài sản Ngân hàng TW Châu Âu … Theo nghiên cứu Friedman (2013) Theo nghiên cứu Bowdler Radia (2013), Farmer R.E.A (2012, 2013) Thảo luận tác động QE/UMPM lên dòng vốn quốc gia, theo nghiên cứu Ahmed Zlate (2013), Cerutti (2014), Fratzcher đồng (2012), Lo Duca, Nicoletti, Martinez (2014) Xem ví dụ nghiên cứu Bean (2013), Cerutti đồng (2014), Chen đồng (2012), Dedola (2012), Fratzscher, Lo Duca Straub (2013), Morgan (2011), Subramanian (2014) 10 Theo nghiên cứu Chung đồng (2014) I INTRODUCTION In recent years, central banks in several systemically important countries have adopted unconventional monetary policy measures (UMPMs)—ranging from large scale purchases of public and private debt securities to direct lending to banks—designed to inter alia, repair the monetary transmission mechanism by ensuring depth and liquidity in financial markets and provide monetary accommodation at the zero lower bound of policy interest rates 11 One distinguishing feature of UMPMs, which has also been referred to as quantitative easing (QE), is that the central bank actively uses its balance sheet to influence market prices and conditions beyond the use of a short-term or “policy” interest rate.12 As a result of these policies, the balance sheets of the central banks implementing the UMPM programs expanded significantly over the period 2008-14 13 This has led to large injections of money into the economy through increased reserves (which, by a “money multiplier,” increased broad money), 14 as well as introduction of negative interest rates for some policy instruments in some advanced countries 15 With money and securities being imperfect substitutes, these programs resulted in portfolio rebalancing of assets of the United States, the United Kingdom, Euro area, and Japan—the Systemic Four (S4)— banks and corporations, which in turn increased asset prices 16 Investors responded by acquiring more risky assets outside the S4 that became relatively more attractive compared with S4 government bonds and securities: capital outflows from the S4 rebounded leading to increased inflows and issuance of new securities in emerging market economies (EMEs).17 The overall effect of the S4 UMPMs on the rest of the world (RoW) liquidity and monetary conditions is not yet clear, as positive trade and capital spillovers may likely be accompanied by increased macro-financial vulnerabilities While empirical studies find evidence of significant spillovers of monetary easing in the S4 on the RoW through trade and finance channels,18 research on the impact of the S4 UMPMs on the RoW banks’ balance sheets, liquidity, and money supply is still in an embryonic stage.19 11 For more details on UMPM goals, instruments, channels and effectiveness see IMF (2013b) Borio and Disyatat (2010) 13 For instance, the cumulative balance sheet change over 2007-14 of the Federal Reserve, the Bank of Japan and the Bank of England amounted to 20 percent, 35 percent, and 17 percent of GDP, respectively In comparison, the net increase in assets of the European Central Bank has been modest over a similar period as the extent of the QE program was not yet underway 14 QE/UMPM can work as an extended form of open market operations Nowadays, monetary policy mainly acts by setting a target for the overnight interest rate in the interbank money market and adjusting the supply of central bank money to that target through open market operations To minimize the risk exposure of the central bank’s balance sheet, all liquidityproviding operations normally take place in the form of reverse transactions against a menu of eligible collateral As interest rates hit zero lower bound, additional monetary stimulus can be achieved in three complementary ways: (i) by guiding medium-to long-term interest rate expectations, (ii) by changing the composition of the central bank’s balance sheet, and (iii) by expanding the size of the central bank’s balance sheet To study the impact of the later is a particular focus of this paper 15 Friedman (2013) 16 Bowdler and Radia (2013), Farmer R E A (2012,2013) 17 For a discussion on the QE/UMPM impact on cross-border capital flows, see Ahmed and Zlate (2013), Cerutti (2014), Fratzcher et al (2012), Lo Duca, Nicoletti, and Martinez (2014) 18 For example, see Bean (2013), Cerutti et al, (2014), Chen et al (2012), Dedola (2012), Fratzscher, Lo Duca and Straub (2013), Morgan (2011), and Subramanian (2014) 19 Chung et al (2014) 12 Thật vậy, dòng chảy vốn liên ngân hàng thay cho dòng chảy vốn phi ngân hàng dấy lên quan ngại lỗ hổng tài chính20 Các tập đoàn phi tài (NFCs) đóng vai trò “trung gian tài chính” có thê làm giảm hiệu quả10của sách vĩ mô hạn chế khả đối phó với cú sốc tương lai nhà làm sách Nhìn từ khía cạnh rộng hơn, chương trình UMPM dẫn tới việc làm lỏng lẻo kỷ luật tài thay đổi phân bổ nguồn lực21 Trong bối cảnh này, tác động S4 UMPM quốc gia khác phụ thuộc vào mô hình sách cụ thể quốc gia vừa phụ thuộc vào chương trình UMPM22 Tương tự vậy, tác động ngược UMPM S4 lên quốc gia khác, ví dụ việc bình thường hóa sách tiền tệ, bị thay đổi 23 Trong bối cảnh này, viết có bước tiến điều tra thực nghiệm tác động UMPM tính khoản toàn cầu, tình hình tiền tệ bảng cân đối kế toán phân khúc tài quốc gia khác Đặc biệt, tập trung vào phân tích tác động việc nới lỏng sách tiền tệ S4 tổng lượng tiền, bảng cân đối ngân hàng việc phát hành chứng khoán NFC Chúng đánh giá mối nguy tiềm ẩn xuất phát từ UMPMs lên nước lại Tuy vận dụng hết hiểu biết, chưa làm rõ hết chủ đề này, đặc biệt tác động lan tỏa/những rò rỉ UMPM Bài viết tập trung vào phân tích chương trình nới lỏng định lượng UMPM tiến hành S4: (i) Cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ mua tài sản quy mô lớn chia thành trái phiếu Mỹ, chứng khoán bảo đảm chấp (MBS), trái phiếu doanh nghiệp phủ bảo trợ (GSE); (ii) Chiến lược nới lỏng định lượng thực thi ngân hàng Anh; (iii) Chương trình mua tài sản ngân hàng Nhật Bản, (iv) Việc mua trái phiếu phủ ngân hàng trung ương châu Âu (giai đoạn 3), hoạt động tái cấp vốn năm dài hạn ngân hàng trương ương châu Âu, chương trình thị trường chứng khoán ECB (SMP) 20 Xem ví dụ nghiên cứu BIS (2010,2013), Bruno Shin (2012,2013), IMF GFSR (2014), Halm, Shin, Shin (2013), Shin Zhao (2013), Turner (2013) 21 Filardo Yetman (2012), Iwata Takenaka (2011) 22 Burns đồng (2014), Báo cáo tác động lan toả Quỹ tiền tệ quốc tế (2013 2014) 23 Burns đồng (2014), Bài nghiên cứu Quỹ tiền tệ quốc tế (2014b) The differential nature of UMPM programs can have potentially countervailing effects on each other and on global liquidity For example, the U.S Fed was concentrating on the asset side of the balance sheet to support the financial intermediary function, while the BoJ was targeting the liability side to provide a buffer against funding liquidity by increasing private banks’ excess reserve The difference in policies is explained in part by the differences in financial systems—market-based system in the United States versus bank-based system in Japan In addition, a positive effect of the QE programs in the United States might be reduced to a certain extent by the faster rate of new government bond issuance than the Fed’s purchase of bonds In comparison, we find similar mixed results as in the BIS/ECB research concerning the impact of the ECB UMPM programs One of the conclusions here is that non standard monetary policy measures, while being instrumental in supporting financial intermediation and economic activity in the euro area, have had minimal impact on the euro area bank lending during 201013 Perhaps, the ongoing balance sheet repair of euro area banks has mitigated UMPM’s impact 95 In addition, the results confirm conventional wisdom that there is a need to improve global banks’ capital and solvency positions—global banks interoffice claims are highly statistically significant and positively associated with global liquidity measures Meanwhile, the appreciation of the dollar has a strong negative impact on global liquidity 95 Constancio (2014), Cour-Thimann and Winkler (2013), and BIS quarterly review (2013, 2014) C Hiệu ứng lan tỏa UMPMs S4 Để phân tích tác động lan tỏa chương trình UMPM S4 tính khoản tình hình tiền tệ nước nhóm nước khác nhau, sử dụng công thức (2) (xem Phụ lục 3, Bảng 3.2 – 3.7)96 Ta có kết công thức tính hồi quy xuyên quốc gia (2) sau: 96 • Phù hợp với kết tính khoản, thấy tác động tích cực (mối quan hệ) UMPMs vào tăng trưởng cung tiền, tăng trưởng tiền gửi NFC, việc phát hành chứng khoán nợ Kết giúp cho biện pháp đáp ứng cung tiền hiểu tổng số khoản tiền gửi chứng khoán ODCs EMEs - hệ số với UMPMs tử mẫu kinh tế tiên tiến không đáng kể Tuy nhiên ý nghĩa không thêm biến giả tham gia ngân hàng nước • Khi chia tổng tác động UMPM lên quốc gia, tìm thấy tác động tiêu cực viêc mua tài sản tài Mỹ Anh điều kiện khoản EMES LICS Đồng thời, QE Mỹ có mối liên kết với tốc độ tăng trưởng cung tiền tệ kinh tế tiên tiến Sự đời nới lỏng tiền tệ Nhật Bản có động lan tỏa tích cực đến điều kiện khoản tiền tệ EMES kênh tiềm dùng để tăng mật độ ngân hàng Nhật Bản EMES Kết đồng mẫu khác kiểm soát biến công ty97 Trong có mối liên hệ EA UMPMs với tình hình khoản tiền tệ quốc gia, kết dường không phù hợp với công thức biến cụ thể • Các kết tốc độ tăng trưởng tiền gửi NFCs tương tự chí rõ ràng Chương trình nới lỏng tiền tệ Anh có tác động tiêu cực đến tăng trưởng nguồn tiền gửi NFCs toàn cầu Tác động tiêu cực bù đắp tác động từ nới lỏng tiền tệ Nhật Bản UMPMs khu vực đồng euro 98 Các biện pháp nới lỏng tiền tệ dường tỷ lệ thuận với tăng trưởng nguồn tiển gửi NFCs kinh tế tiên tiến • Chúng nhận thấy có tỷ lệ thuận nới lỏng tiền tệ Anh với việc phát hành chứng khoán phi tài toàn cầu, tỷ lệ nghịch chương trình nới lỏng tiền tệ Nhật Bản việc phát hành trái phiếu NFC nước khác Chúng thấy tác động tích cực UMPMs EA việc phát hành chứng khoán NFC toàn cầu, chủ yếu quốc gia phát triển khác Ngoài ra, mối liên hệ UMPMs với việc phát hành chứng khoán tài cộng đồng99 Trong phần Phụ lục đưa kết Các bảng bổ sung không kiểm tra tỉ mỉ có giá trị tham khảo 97 Kết lấy từ Phần kết luận Bài nghiên cứu “Ngân hàng quốc tế sau khủng hoảng: Increasingly Local and Safer?” – Chương tạp chí GFSR (3/2015) 98 Các nghiên cứu Casiraghi đồng (2013) Boeckx, Dossche Peersman (2014) tìm chứng cho tác động tích cực EA UMPMs Ý, cung tiền EA tình hình thị trường tiền tệ 99 Các kết bổ sung có giá trị tham khảo C International Spillovers of S4 UMPMs To analyze international spillovers of the S4 UMPM programs on the liquidity and monetary conditions of individual country and various country groups, we estimate model (2) (see Annex Table 3.2-3.7).100 The main results of the cross-country panel regression model (2) are the following: • In line with our results on global liquidity, we find positive significant impact (association) of UMPMs on broad money growth, growth of NFC deposits, and international issuance of debt securities This result holds for broader measures of money supply defined as total holdings of ODCs’ deposits and securities and is primarily driven by EMEs—the coefficient on UMPMs in advanced economies sample is insignificant The significance also disappears when we add dummies for foreign bank presence • When we split total UMPM impact by country we find a statistically negative impact of U.S and U.K assets’ purchases on monetary and liquidity conditions in EMEs and LICs At the same time, U.S QE has a significantly positive association with the growth rate of broad money in advanced economies The introduction of QE in Japan has positive spillover to EMEs liquidity and monetary conditions and one of the possible channels is through increased Japanese banks foreign claims on EMEs This result is robust in different samples and when we control for institutional variables 101 While there is a positive association between EA UMPMs with other countries’ monetary and liquidity conditions, this result is not robust to the model and variable specifications • The results for NFCs deposit growth are similar and even more significant United Kingdom QE program had significant negative impact on NFCs deposits growth globally This negative impact was compensated by the positive spillovers from Japan QE and EA UMPMs.102 U.S QE measures also seem to have positive association with the NFCs deposit growth in advanced economies • 100 We find strong positive association between QE in the United Kingdom and issuance of non-financial sector securities globally and negative relationships between QE in Japan and issuance of NFC bonds in other countries We also find positive impact of the EA UMPMs on global issuance of NFCs’ securities, primarily driven by the impact on other advanced economies These results are robust to different specifications Additionally, there is no statistically significant association between the UMPMs and issuance of public sector or financial sector securities 103 In the Annex we present only the main results The additional tables with robustness check are available on request This result is supported by the conclusions of the April 2015, GFSR Chapter on “International Banking After the Crisis: Increasingly Local and Safer?” 102 Casiraghi et al (2013) and Boeckx, Dossche and Peersman (2014) also find an evidence of the beneficial impact of the EA UMPMs on Italian and EA credit supply and money market conditions 103 Additional results are available on request 101 Các kết chủ yếu có EMES Hiển nhiên, mô tả ta dễ dàng nhận biết dấu hiệu gia tăng khoản nợ việc phát hành chứng khoán có dòng vốn khác chảy vào quốc gia Các dòng vốn chảy vào EMES bắt nguồn từ nhà đầu tư nước đổ vào để tìm kiếm lãi suất cao hơn, hay gọi "đầu chênh lệch lãi suất" công ty phi tài nước, việc vay ngoại tệ khó khăn họ kiếm khoản tiền ngân hàng địa phương Các kết cho thấy kinh tế phát triển thường đa dạng có đặc điểm cụ thể Đồng thời, có dấu hiệu cho thấy nới lỏng tiền tệ Mỹ có tác động tích cực tăng trưởng cung tiền khoản quốc gia phát triển, biện pháp UMPM khu vực đồng euro có mối quan hệ với việc gia tăng lượng phát hành chứng khoán công ty phi tài kinh tế phát triển These results are largely driven by the EMEs This is not surprising, as the data described above showed clear indications of increased debt and securities issuance and other capital flows into these countries The capital inflows into EMEs were probably led by a search for higher yield by foreign investors, as well as “carry trade” by domestic NFCs, which borrowed in hard currencies abroad and parked some proceeds in local banks The results for advanced economies are mixed and generally less significant At the same time, there is an indication that the QE in the United States had significant positive impact on advance countries’ money growth and liquidity, while UMPM measures in EA are positively associated with the increase issuance of NFCs securities in advanced economies V KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH Thông qua mô tả chi tiết phân tích kinh tế, kết nghiên cứu cho thấy UMPM S4 tác động đến khoản toàn cầu, tình hình tiền tệ bảng cân đối ngân hàng tùy thuộc vào tính chất chương trình, tình hình kinh tế vĩ mô ban đầu phản ứng sách nước Các chương trình nới lỏng tiền tệ Hoa Kỳ chi phối tác động phụ thuộc vào quy mô chương trình liên quan đồng đô la Mỹ đồng tiền chung toàn cầu Ngoài ra, tìm thấy tác động tích cực UMPMs S4 khoản toàn cầu tốc độ tăng trưởng tiền tệ, khác biệt chất chương trình có khả có tác động nghịch lẫn vào khoản toàn cầu Ví dụ, Quỹ dự trữ liên bang Mỹ tập trung vào cột tài sản bảng cân đối kế toán để hỗ trợ cho chức tài trung gian, BoJ lại nhắm đến cột tài sản Nợ để làm chắn cho nguồn vốn khả dụng cách gia tăng nguồn dự trữ ngân hàng tư nhân Sự khác biệt sách giải thích phần khác biệt hệ thống tài (hệ thống tài dựa thị trường Mỹ hệ thống tài dựa ngân hàng Nhật Bản) Các chương trình mua tài sản mục tiêu có tác động tích cực đến thị trường tài sản chúng ngăn chặn biến động mức giá tài sản Các sách UMPM S4 có tác động đáng kể mặt thống kê lên cung tiền vốn khả dụng ngân hàng EMES thông qua việc tác động lên bảng cân đối kế toán ngân hàng, tiền gửi NFCs phát hành chứng khoán NFC Các kênh tái cân danh mục đầu tư sách QE/UMPM dẫn đến phân phối lại, gia tăng việc phát hành nợ EMES tăng khoản nợ không thức ngành ngân hàng EME Các kết cho thấy khoản nợ không thống ngân hàng EME biến động cao so với nước phát triển, làm cho hệ thống ngân hàng EMES dễ bị ảnh hưởng sách tiền tệ S4 thay đổi hay chương trình kết thúc Đồng thời, quy định điều tiết vĩ mô thận trọng EMES hiệu gia tăng ngành phi ngân hàng đóng vai trò "trung gian tài chính." Hơn kể từ chúng tái phân bổ nguồn tài nguyên bảng cân đối ngân hàng góp phần nới lỏng kỷ luật tài EMES, chương trình UMPM phải kèm với chi phí kinh tế Do đó, giám sát chặt chẽ lỗ hổng tài vĩ mô EMES tiến hành phân tích nợ thường xuyên cần thận trọng để tránh gây sai lầm sách trì ổn định tài Cuối cùng, sách tiền tệ bắt đầu bình thường hóa S4, tình hình khoản tiền tệ RoW chặt chẽ Khi kiện "taper tantrum" năm 2013 xảy ra104, đơn giản báo hiệu thay đổi sách tiền tệ tương lai tạo sóng biến động lớn thị trường, ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái RoW, dòng chảy vốn giá tài sản Điều cho thấy cần có thông tin liên lạc tốt ngân hàng trung ương với thị trường tài cộng với việc tăng cường mạng lưới an toàn tài toàn cầu Một đánh giá đầy đủ tác động UMPMs thực sau hoàn toàn trở sách tiền tệ bình thường Tuy nhiên vào thời điểm này, phân tích giúp làm sáng tỏ tác động tiềm UMPMs vào tình hình tiền tệ khoản toàn cầu 104 Sahay đồng (2014) VI CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS Through a detailed descriptive and econometric analysis the results of this paper suggest that the impact on global liquidity, monetary conditions, and bank balance sheets from individual S4 UMPMs differ depending on the nature of each program, initial macroeconomic conditions, and countries’ policy response The U.S QE programs might dominate in impact due to its size and the relevance of the U.S dollar as a global transaction currency In addition, while we find a positive impact of S4 UMPMs on global liquidity and money growth, the differential nature of these programs can potentially have countervailing effects on each other and on global liquidity For example, the U.S Fed was concentrating on the asset side of the balance sheet to support the financial intermediary function, while the BoJ was targeting the liability side to provide a buffer against funding liquidity by increasing private banks’ excess reserves The difference in policies explained in part by the differences in financial systems (market-based system in the United States versus bankbased system in Japan) Targeted assets purchases programs may have a potential positive impact on asset markets as they may prevent excessive swings in asset prices The S4 UMPM policies had a statistically significant impact on the EMEs’ banks money supply and funding liquidity though their impact on bank balance sheets, NFCs deposits, and NFC securities issuance The portfolio rebalancing channel of QE/UMPM policies has led to the redistribution and increased issuance of EMEs’ debt and has increased the noncore liabilities in EME banking sectors The results also suggest that non-core liabilities of EME banks exhibit higher volatility than those of developed countries, making EMEs banking systems more vulnerable to the S4 monetary policy reversals and unwinding of the programs At the same time, macroprudential regulation in EMEs may become less effective due to the increased significance of the non-banking sector as de facto “financial intermediary.” Furthermore, UMPM programs have been accompanied by economic costs, since they seem to have led to the reallocation of resources on banks’ balance sheets and possibly contributed to loosening fiscal discipline in EMEs Therefore, close monitoring of macrofinancial vulnerabilities in EMEs and undertaking debt sustainability analysis on a frequent basis may be prudent to head-off policy mistakes and to maintain financial stability Finally, as monetary policy begins to normalize in the S4, RoW liquidity and monetary conditions might get tighter As the “taper tantrum” episode of 2013 showed, 105 simply signaling a change in future monetary policy can create a wave of extreme volatility in the markets, influencing RoW exchange rates, flows and asset prices This suggests the need for better communication among central banks and with the financial markets in addition to strengthening of the global financial safety net A full assessment of the effects of the UMPMs can be made only after a complete return to a normalized monetaiy policy Nonetheless, at this point, our analysis can help shed light on the potential impact of the UMPMs on global monetary and liquidity conditions 105 Sahay et al (2014) PHỤ LỤC 1: MÔ TẢ THÔNG TIN Biến số Thanh khoản toàn cầu Tốc độ tăng trưởng nguồn tiền Tốc độ tăng trưởng tiền gửi NFC Ảnh hưởng tỷ giá hối đoái VIX Chênh lệch lãi suất sách Yêu cầu nội ngân hàng toàn cầu Tăng trưởng GDP Định Nghĩa Nguồn liệu Đo tỷ lệ tăng trưởng hàng quý nguồn cung tiền toàn cầu, tiền gửi tổ chức phi tài (NFC), tín dụng nội địa quốc tế, Việc phát hành chứng khoán quốc tế toàn cầu Tốc độ tăng trưởng nợ phải trả Cung tiền toàn cầu đực tính tổng nợ phải trả cho tất nước mẫu Tổng khoản chuyển nhượng, tiền gửi phủ khác, tiền gửi công ty phi tài (tư nhân) đến tổ chức nhận tiền gửi khác (ODCs) bao gồm phạm vi tiền tệ, nội tệ ngoại tệ % thay đổi qua thời kỳ với chứng khoán tiền gửi NFC khoảng thời gian trước IMF IFS, SRF, BIS Ảnh hưởng tỷ giá hối đoái Ngân hàng toán quốc tế (BIS) Bloomberg Chỉ số đo dao động thị trường Sàn giao dịch Chicago, ngụ ý biến động số S&P 500 tùy chọn số; Trung bình cộng Sự khác biệt lãi suất nước lãi suất quỹ Fed Công ty lưu ký khảo sát 3SG cho IFS Công ty lưu ký khảo sát 2SG cho Cục thống kê tài quốc tế (IFS), IMF - theo báo cáo quyền đất nước IMF IFS Sự gia tăng yêu cầu nội ngân hàng có báo cáo BIS Tăng trưởng GDP thực hàng năm BIS Lạm phát Tỷ lệ phần trăm thay đổi năm CPI vào cuối kỳ Tiền gửi NFC toàn cầu Tổng tiền gửi tổ chức phi tài Mỹ tính USD (EUR, JPY) Cơ sở liệu tài khoản quốc gia, STA / IMF theo báo cáo quan chức quốc gia Công ty lưu ký khảo sát 2SG cho Cục thống kê tài quốc tế (IFS), IMF - theo báo cáo quyền quốc gia Tài khoản GDP Dữ liệu cán cân toán tài khoản chia GDP danh nghĩa tính Đô la Mỹ Xuất hàng hoá khoản thu từ dịch vụ (tính USD) Tốc độ tăng trưởng xuất Cơ sở liệu tài khoản quốc gia, STA/IMF - theo báo cáo quan chức quốc gia IMF IFS, BoP Tài khoản vốn mở Bằng quốc gia có tỷ giá hối đoái hỗn hợp, ngược lại Cho dù ngân hàng nước sở hữu ngân hàng nước thâm nhập vào ngành ngân hàng nước Bằng hạn chế nào, ngược lại Chỉ số đo lường mức độ mở tài khoản vốn quốc gia Lãi suất dài hạn Mỹ Lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm Cán cân toán Tình hình đầu tư quốc tế (ấn lần thứ 6, BPM6), Tổng cục Thống kê (STA), IMF – theo cáo cáo quyền quốc gia Theo nghiên cứu Ilzetzki, Reinhart Rogoff (2011) Ngân hàng giới khảo sát quy định ngân hàng Chỉ số Chinn-Ito nhắc đến lần nghiên cứu Chinn Ito (2006), http://web.pdx.edu/~ito/ChinnIto_website.htm IMF IFS Lãi suất dài hạn Anh Lãi suất chứng khoán phủ Anh kỳ hạn 10 năm IMF IFS Lãi suất dài hạn Nhật Lãi suất trái phiếu Nhật kỳ hạn 10 năm IMF IFS Lãi suất dài hạn khu vực đồng Euro Lãi suất số AAA khu vực đồng euro kỳ hạn 10 năm IMF IFS Hệ thống tỷ giá hối đoái hỗn hợp giả định Sở hữu tài sản nước giả định ANNEX 1: DATA DESCRIPTION Variable Definition Measured as quarterly growth rate in global money supply, non-financial corporate (NFC) deposits, global domestic or cross-border credit, or global issuance of international securities Growth of broad money liabilities Global money supply calculated by summing up broad money liabilities for all countries in our sample The sum of transferable and other deposits of public and other (private) non-financial corporations to other depository corporations (ODCs), included in and excluded from broad money, national and foreign currency Change over the period in percent to the stock of NFC deposits in a previous period Real Effective Exchange Rate Data Source IMF IFS, SRF, BIS Chicago Board Options exchange Market Volatility Index, the implied volatility of S&P 500 index options; average Bloomberg Policy rate differential Global banks interoffice claims GDP growth Difference between domestic rate and Fed funds rate IMF IFS Growth in interoffice claims of the BIS reporting banks BIS Real GDP growth, annual Global GDP growth Inflation Real GDP growth, annual National Accounts Database, STA/IMF, as reported by country authorities WEO Global NFC deposits Sum of the non-financial corporate deposits in U.S dollars (EUR, JPY) Global liquidity Broad money growth NFC deposits growth Real Effective Exchange Rate VIX Current Account to GDP Export growth Annual percentage change of the CPI, end of period Depository corporations survey 3SG for IFS Other Depository Corporations Survey 2SG for the International Financial statistics (IFS), IMF, as reported by the country authorities Bank of International Settlements (BIS) National accounts Database, STA/IMF, as reported by country authorities Other Depository Corporations Survey 2SG for the International Financial statistics (IFS), IMF, as reported by the country authorities BoP data on current account divided by nominal GDP in IMF IFS, BoP U.S dollars Export of goods and non-factor services (in U.S dollars) Balance of Payments and international Investment Position (compiled by the sixth edition methodology, BPM6), Statistics Department (STA), IMF, as reported by llzetzki, Reinhart, and Rogoff (2011) Fixed exchange rate regime dummy Equals one if country has fixed exchange rate, zero Foreign ownership dummy Whether foreign banks may own domestic banks and whether foreign banks may enter a country's banking industry Equals one if there is no restrictions, and zero otherwise World Bank surveys on bank regulation Capital account openness Index measuring a country’s degree of capital account openness Chinn and Ito (2006), http://web.pdx.edu/~ito/Chinn- Ito website.htm U.S long-term interest rate 10 year U.S Treasury yield IMF IFS U.K long-term interest rate 10 year U.K government securities yield IMF IFS otherwise Japan long-term interest 10 year Japan Treasury yield rate ECB long-term interest rate 10 year EA AAA Sovereign yield IMF IFS IMF IFS PHỤ LỤC 2: ĐỊNH NGHĨA VỀ CÁC BIẾN CỦA UMPM Để phục vụ cho mục đích nghiên cứu, thu thập thông tin từ BoE, BoJ, ECB Quỹ dự trữ Liên bang Mỹ dự án mua tài sản phương pháp sách tiền tệ phi truyền thống Hoa Kỳ Đối với Hoa Kỳ, QE đo lường liệu Fed thị trường chứng khoán tài sản chứng khoán GSE sử dụng Trong giai đoạn QE, Fed mua 1.24 nghìn tỷ USD vào chứng khoán chấp Ngày 27/8/2014, Ben Bernanke, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang thời điểm đó, đưa phát biểu, ông thiết lập trình tự cho giai đoạn thứ hai thứ ba nới lỏng tiền tệ Trong giai đoạn thứ hai, Fed mua 600 tỷ $ vào chứng khoán kho bạc Mỹ Từ 09/9/2011 đến 31/12/2012, Fed tham gia vào giao dịch "Operation Twist" Trong giai đoạn thứ ba nới lỏng tiền tệ, Fed mua 40 tỷ $ tháng vào chứng khoán chấp, năm 2013 Fed mua thêm 45 tỷ $ tháng tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống 6,5% Từ tháng 12/2013, Fed thức công bố giảm dần việc nới lỏng tiền tệ Việc mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ xem chương trình nới lỏng tiền tệ Hoa Kỳ, việc mua bán khoản nợ công ty cộng với chứng khoán chấp hậu thuẫn gọi chương trình nới lỏng định lượng thứ hai Tại Anh Ở Anh, yếu tố biện pháp phi truyền thống sách mua tài sản tài trợ tiền ngân hàng trung ương, nên gọi nới lỏng định lượng (QE) Trong tháng 1/2009, Bộ trưởng Tài Chính cấp quyền cho BoE thành lập phận chuyên mua tài sản (APF) để mua tài sản có chất lượng cao việc phát hành trái phiếu kho bạc quyền quản lý dòng tiền DMO 106 Khi tài sản mua từ tổ chức phi ngân hàng (hoặc trực tiếp gián tiếp thông qua giao dịch trung gian), ngành ngân hàng kiếm nguồn dự trữ Ngân hàng Anh gia tăng tương ứng với tiền gửi khách hàng Giữa tháng 3/2009 tháng 5/2012, BoE mua 325 tỷ £ giá trị tài sản Kể từ đó, BoE mở rộng APF cách thêm 50 tỷ £ Số tài sản BoE thiếu hàng tuần sử dụng để tính chi phí mua hàng thực tế Ngân hàng theo đuổi số hoạt động mục tiêu để cải thiện hoạt động thị trường tài cụ thể, chẳng hạn mua hàng chất lượng cao thương phiếu trái phiếu doanh nghiệp Quy mô hoạt động nhỏ nhiều so với việc mua bán tín phiếu phủ Anh phát hành, phù hợp với vai trò Ngân hàng người mua hàng /người bán hàng với ý định cải thiện chức hoạt động thị trường 106 Xem thêm thông tin http://www.bankofengland.co.uk/markets/Pages/apf/default.aspx nghiên cứu Joyce đồng (2011) ANNEX 2: DEFINITION OF THE UMPM VARIABLES For the purpose of this research we collected the following information on asset purchases programs and UMPMs by BoE, BoJ, ECB, and the U.S Fed: The United States For U.S QE measure Fed’s data on stock of agency—and GSE-backed securities’ assets are used During first phase of QE Fed buys US$1.24 trillion in mortgage securities On the 27 of August 2014, Ben Bemanke, the Chairman of the Federal Reserve at the time, gave a speech in which he set a stage for second and third phases of QE During second phase of QE Fed buys US$600 billion in the U.S treasury securities From September 9, 2011, until December 31, 2012, Fed engaged in the co-called “Operation Twist” transactions During the third phase of QE, Fed bought US$40 billion a month in mortgage securities (to infinity and beyond), and starting from 2013 Fed has been buying additional US$45 billion a month in the U.S Treasuries until unemployment rate falls to 6.5 percent From December 2013, Fed officially announced tapering of QE The purchase of the U.S Treasury securities are referred as the first U.S QE program, and the purchases of agency debt plus mortgage- backed securities are referred to as the second QE program The United Kingdom In the United Kingdom, the principal element of the unconventional measures was the policy of asset purchases financed by central bank money, so-called quantitative easing (QE) In January 2009, the Chancellor of the Exchequer authorized the BoE to set up an Asset Purchase Facility (APF) to buy high-quality assets financed by the issue of Treasury bills and the DMO’s cash management operations 107 When assets are purchased from non-banks (either directly or indirectly via intermediate transactions), the banking sector gains both new reserves at the Bank of England and a corresponding increase in customer deposits Between March 2009 and May 2012, the BoE purchased £325 billion worth of such asset Since then, the BoE has expanded its APF by a further £50 billion Weekly outstanding amounts of BoE assets were used to calculate the net actual purchases The Bank also pursued a number of activities targeted to improve the functioning of specific financial markets, such as purchases of high-quality commercial paper and corporate bonds The scale of these operations was much less than for the gilt purchases, consistent with the Bank acting as a backstop purchaser/seller with the intention of improving market functioning 107 For more information see http://www.bankofengland.co.uk/markets/Pages/apf/default.aspx and Joyce et al (2011) Japan Nhật Bản công bố QE1 vào tháng 3/2001 108 Ngân hàng Nhật tăng lượng tiền mua trái phiếu phủ dài hạn lên tới 400 tỷ yên tháng (trong trường hợp cần thiết để đảm bảo khoản thông suốt) Việc mua toàn trái phiếu nhằm mục đích tạo giới hạn việc Ngân hàng nắm giữ lượng lớn trái phiếu phủ dài hạn cho lượng trái phiếu phải thấp lượng tiền giấy phát hành thị trường Chương trình mua tài sản (APP) lần giới thiệu vào tháng 10/ 2010 để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ổn định giá Vào 05/10/2010, BoJ mua lượng tài sản trị giá nghìn tỷ Yên Nhật.Trong tháng 3, tháng tháng 10/2011, BOJ tăng qui mô APP từ nghìn tỷ Yên lên 20 nghìn tỷ Yên để tạo thuận lợi cho việc mua trái phiếu phủ Nhật Bản (JGBs) Với 35 tỷ Yên sử dụng cho hoạt động cung vốn với lãi suất hỗn hợp đưa APP đạt mức 55 nghìn tỷ Yên APP BOJ mua tài sản tài khu vực tư nhân, bao gồm hối phiếu thương mại, trái phiếu doanh nghiệp, quỹ giao dịch (ETFs), bất động sản ủy thác đầu tư (REITs), với chứng khoán phủ Vào tháng tháng 4/2012, BoJ mua thêm lượng tài sản trị giá 20 nghìn tỷ Yên Vào tháng 7/2012, BoJ tiến hành giao dịch mua bán khác trị giá nghìn tỷ Yên Trong tháng 9, tháng 10 tháng 12/2012, BoJ mua nghìn tỷ Yên JGB nghìn tỷ Yên trái phiếu kho bạc tháng Trong tháng 9/2013, BoJ mở rộng APP lên 10 nghìn tỷ Yên, tăng qui mô tổng thể chương trình kích thích kinh tế lên 80 nghìn tỷ Yên ECB UMPMs ECB quý năm 2014 mô tả tốt trang web ECB ECB mục Bản tin hàng tháng109 108 https://www.boi.or.ip/en/announcements/release_2001/k010319a.htm Để có thông tin chi tiết, vui lòng xem Phần Phụ lục viết Bảng niên đại phương pháp sách tiền tệ Ngân hàng TW Châu Âu, xuất tháng 12/2014 Bản tin hàng tháng ECB (www.ecb.int) 109 Japan Japan announced its QE1 in March 2001 110 The Bank increased the amount of its outright purchase of long-term government bonds from 400 billion yen per month, in cases where it was considered necessary for providing liquidity smoothly The outright purchases were subject to the limitation that the outstanding amount of long-term government bonds effectively held by the Bank were kept below the outstanding balance of banknotes issued The Assets Purchases Program (APP) was first introduced in October 2010 to promote economic growth and price stability On October 5, 2010, the BoJ purchased JPY5 trillion in assets In March, August, and October 2011, the BoJ increased the size of the APP by JPY5 trillion to JPY20 trillion to facilitate purchases of Japan government bonds (JGBs) This, along with the JPY35 trillion assigned to the flxed-rate funds-supplying operation, puts the APP at JPY55 trillion The BOJ’s APP also covers private sector financial assets, including commercial paper, corporate bonds, exchange-traded funds (ETFs), and real estate investment trusts (REITs) in addition to government securities In February and April 2012, the BoJ purchased additional JPY20 trillion in assets In July 2012, the BoJ conducted another purchase of JPY5 trillion During September, October, and December 2012, the BoJ purchased JPY5 trillion in the JGB and JPY5 trillion in Treasury bills per month In September 2013, the BoJ has expanded APP by JPY10 trillion, increasing overall size of the stimulus program to JPY80 trillion ECB The ECB’s UMPMs up to Q2ANNEX 2014 are well described on the ECB website and in the ECB 3: REGRESSION RESULTS 111 Monthly Bulletin 110 https://www.boi.or.ip/en/announcements/release 2001/k010319a.htm For more details see the Annex on Chronology of monetary policy measures of the Eurosystem, published up to December 2014 in the ECB Monthly Bulletin (www.ecb.int~) 111 Định nghĩa biến UMPM Chúng sử dụng thay đổi hoạt động mua tài sản ròng ngân hàng trung ương S4 suốtquý 1-2002 đến quý - 2013 biến độc lập để cô lập thay đổi lãi suất dài hạn mà sách tiền tệ phi truyền thống quốc gia nhóm S4 nói riêng nhóm S4 nói chung Trong đó, thực theo phương pháp đề xuất Ahmed Zlate (2013) Đầu tiên, hồi quy thay đổi lãi suất trái phiếu dài hạn (trong điểm %) thành ¼ với thay đổi cổ phiếu tài sản có giá trị danh nghĩa mua ngân hàng trung ương tính đô la Mỹ chuẩn hóa GDP danh nghĩa S4 (ở điểm %) Để xây dựng biến, lấy giá trị trừ số ước lượng sai số Trong bước hồi quy (xem công thức bên dưới), hệ số thay đổi UMPMs không tính đến có ý nghĩa thống kê mức 1%, thay đổi khoảng 20% đến 40% lãi suất giải thích việc thực UMPMs Hoa Kỳ, Vương quốc Anh Nhật Bản UMPM đo lường khu vực đồng euro cho thấy tác động đáng kể mặt thống kê khu vực đồng Euro giai đoạn Để xây dựng biện pháp đo lường tổng hợp S4 UMPM, sử dụng thay đổi lãi suất trái phiếu phủ Mỹ dài hạn (như đại diện cho lãi suất toàn cầu) hồi quy ¼ so với thay đổi cổ phiếu tài sản thực ngân hàng trung ương S4 mua (chuẩn hoá GDP danh ANNEX 3: REGRESSION RESULTS nghĩa S4) ∆LT _ IRc ,t = β c + β1 ⋅ ∆UMPM _ GDPc ,t +1 + ε c ,t Definition of the UMPM Variables 65the S4 central banks during Ql:2002-Q4:2013 as We use changes in net asset purchases by an independent variable to isolate more directly the change in long-term yields that could be attributed to unconventional monetary policies in each of the S4 countries individually and the S4 as a whole In this we follow the approach suggested by Ahmed and Zlate (2013) First, we regress the change in long-term bond yields (in percentage points) on one quarter ahead change of stocks of nominal values of assets purchases by the concerned central bank converted to U.S dollars and normalized by the S4 nominal GDP (in percentage points) To construct the variable, we subtract from the fitted value the estimated constant and error terms In the first-stage regression (see below equation (3)), the coefficients on the changes in UMPMs is negative and statistically significant at the percent level, with about 20 to 40 percent of the variation in yields explained by implemented UMPMs over the period analyzed in the United States, the United Kingdom, and Japan The UMPM measures in the euro area showed no statistically significant impact on the compression of the euro area longterm yields over the period To construct the total S4 UMPM measure we use the change in the U.S long-term bond yield (as a proxy for global interest rate) and regress it on one quarter ahead change in actual stocks of assets purchases by the S4 central banks (normalized by the S4 nominal GDP) ∆LT _ IRc ,t = β c + β1 ⋅ ∆UMPM _ GDPc ,t +1 + ε c ,t [...]... Nhật dường như có tác động tích cực đối với tính thanh khoản toàn cầu và tình hình tiền tệ của các nước khác, trong khi lại có mối liên hệ tiêu cực với việc phát hành các chứng khoán Ngược lại, ảnh hưởng của chương trình QE thực thi bởi Ngân hàng Anh lại có mối liên hệ nghịch với tính thanh khoản toàn cầu, đo bởi nguồn tiền và chứng chỉ của NFC, trong khi đó nó lại có tác động tích cực lên việc phát hành... với tính thanh khoản toàn cầu và tình hình tiền tệ về phương diện phát triển ký quỹ của NFC toàn cầu (bao gồm TQ), dòng tiền xuyên quốc gia của các ngân hàng 12 và việc phát hành chứng khoán (đặc biệt là ngoại tệ) Chúng tôi cũng tìm thấy có sự khác nhau trong tác động của UMPM lên các nước trong S4 về cung tiền, chứng chỉ của các NFC và việc phát hành các chứng khoán ở EMEs Chương trình mua tài sải của. .. liên quan trong cung tiền toàn cầu, tiền gửi NFC toàn cầu (bao gồm TQ), tín dụng trong và ngoài nước, và việc phát hành các chứng khoán quốc tế Cuối cùng, chúng tôi tập trung vào tác động lan tỏa của UMPM đối với tính thanh khoản và tình hình tiền tệ của mỗi quốc gia, tập trung vào nguồn tiền, nợ phải trả trong bảng cân đối của ngân hàng (nợ phải trả và nợ phải trả khác), và việc phát hành các chứng... UMPMs tác động lên bảng cân đối của các ngân hàng trung ương trong S4 dẫn đến kết quả là: những thay đổi liên tục trong lợi suất trái phi u dài hạn đã tác động đến tính thanh khoản toàn cầu, tình hình tiền tệ và cột tài sản trong bảng cân đối kế toán của các nước 32 Chúng tôi đánh giá tác động của những chương trình này bằng cách sử dụng biến số cung tiền so sánh chéo, các biến số trong bảng cân đối của. .. gia tăng nguồn vốn nước ngoài Điều này giải thích các khoản nợ phi chính thống của hai nước bị trệch nhau và phù hợp với nghiên cứu của Chen (2015), người đã tìm ra các chi phí được phân bổ không đồng nhất và không đồng đều, lợi ích của tác động lan tỏa trong chính sách tiền tệ ở Hoa Kỳ lên nhóm các nước này Sơ đồ 5 Bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng Source: IMF SRF Data Note: Data for country... ảnh hưởng kinh tế vĩ mô của chính sách tiền tệ phi truyền thống có thể sẽ đòi hỏi một kịch bản đối chứng (tức là chuyện gì sẽ xảy ra khi không có các hoạt động chính sách) 34 Việc đánh giá này sẽ được xem như giả thuyết chính, bởi không có bằng chứng thực nghiệm hay có cơ hội để thử nghiệm lần nữa Chúng tôi tin rằng, vì lí do đó, nên ta có thể tập trung nghiên cứu vào vấn đề hẹp hơn: Ảnh hưởng của S4. .. giá tác động của chính sách QE/UMPM, chúng ta xem xét cụ thể UMPMs 48 Chúng ta định nghĩa các biến QE/UMPM như những thay đổi trong hoạt động mua tài sản ròng thực tế của các ngân hàng trung ương S4 trong giai đoạn từ Q1:2002 đến Q4: 2013 và sử dụng nó như là một biến số công cụ để cố định sự thay đổi trong lãi suất dài hạn mà có thể là do chính sách tiền tệ phi truyền thống trong mỗi quốc gia S4 và. .. truyền tải của UMPM 20 của UMPMs là phục hồi chức năng của các thị Như đã thảo luận trước đó, mục đích chính trường tài chính và đóng vai trò trung gian, cung cấp chính sách tiền tệ tại giới hạn đáy trong S4 Tuy nhiên, những chính sách này đã có tác động đến các nước khác thông qua kênh lãi suất truyền thống bằng cách giảm lãi suất dài hạn, đưa vốn ra khỏi S4, đẩy mạnh thanh khoản toàn cầu, ... cứu vào vấn đề hẹp hơn: Ảnh hưởng của S4 UMPM đang giúp kiểm soát cho tình hình tài chính toàn cầu và môi trường kinh tế vĩ mô ở từng quốc gia (tức là, chính sách lãi suất, tỉ giá, lạm phát, tăng trưởng GDP, v.v) 30 Tuy nhiên, UMPM vẫn có thể được dùng ngay cả khi lãi suất chính sách trên đáy nếu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ gần như vô hiệu Trong hoàn cảnh này, các ngân hàng TW có 02 lựa chọn... Kỳ (Hình 6), các chính sách trong nước mở rộng, đi kèm với thanh khoản toàn cầu dồi dào, đã dẫn đến một cổ phi u tăng nắm giữ không cư trú trong tổng kinh phí của DOC, và, kết quả là một sự phụ thuộc giảm các nguồn tài trợ ổn định (tức là, trong nước tiền gửi) Thị phần của khoản nợ không cốt lõi đã tăng gấp đôi kể từ năm 2009, trong khi đó nguồn vốn chủ sở hữu đã không mở rộng lĩnh vực tài chính của