BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ MINH TÀI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ TỒN QUỸ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG TP Hồ Chí Minh – Năm 2015 TÓM TẮT Nghiên cứu thực nhằm kiểm định tác động cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp Kết nghiên cứu thể dựa hai mơ hình hồi quy: Mơ hình gồm tồn quỹ tiền mặt biến phụ thuộc, nợ ngắn hạn nợ dài hạn biến độc lập cần nghiên cứu; Mơ hình gồm giá trị doanh nghiệp biến phụ thuộc, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn tồn quỹ tiền mặt biến độc lập Ngồi ra, cịn có biến kiếm sốt khác để tăng tính giải thích cho mơ hình giải thích liên quan Nghiên cứu thực dựa liệu tài 105 doanh nghiệp HOSE, giai đoạn từ năm 2009 đến 2014 Dữ liệu dạng bảng bao gồm 630 quan sát, đảm bảo tính đầy đủ cân cho tất đối tượng quan sát thời gian quan sát Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy thường sử dụng cho liệu bảng gồm FEM (Fixed Effect Method), REM (Random Effect Method) GLS (Generalize Least Square) Sau cùng, để đảm bảo phương pháp hồi quy tốt có thể, phương pháp GLS áp dụng Kết cho thấy tồn quỹ tiền mặt có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp niêm yết HOSE Trong đó, nợ ngắn hạn nợ dài hạn tác động tiêu cực đến tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp Mặt khác, có nợ ngắn hạn tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, tác động nợ dài hạn đến giá trị doanh nghiệp lại khơng có ý nghĩa thống kê Kết nghiên cứu cho thấy hàm ý nhà đầu tư lựa chọn doanh nghiệp có tồn quỹ tiền mặt lớn mong đợi hưởng cổ tức tiền mặt tương lai gần Hoặc kỳ vọng giá cổ phiếu doanh nghiệp tăng lên tương lai nhận thấy doanh nghiệp có tồn quỹ tiền mặt cuối năm nhiều so với năm trước, khả tạo lợi nhuận vốn đầu tư cao có tỉ lệ đầu tư vào tài sản cố định cao Đối với nhà quản trị, kết nghiên cứu hàm ý việc sử dụng sách giảm sử dụng địn bẩy tài chính, đặc biệt nợ ngắn hạn làm gia tăng tồn quỹ tiền mặt giá trị doanh nghiệp Đương nhiên, để có khả chi trả cổ tức tiền mặt, doanh nghiệp phải có lượng tồn quỹ tiền mặt lớn trước iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN….…………………………………………………………….….i LỜI CẢM ƠN………………………………………………………………………ii TÓM TẮT………………………………………………………………………….iii MỤC LỤC…………………………………………………………… ………… iv DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU………………………………………… vii CHƢƠNG TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU…………………………………………………….1 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu……………………………………………………….1 1.2 Lý nghiên cứu…………………………………………………………….2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu…………………………………………………………3 1.4 Câu hỏi nghiên cứu……………………………………………….………….4 1.5 Giới hạn phạm vi nghiên cứu…………………………………… ………4 1.6 Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………… 1.7 Dữ liệu nghiên cứu……………………………………………… …………5 1.8 Kết cấu đề tài nghiên cứu……………………………………………… … CHƢƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT………………………………………………………………7 2.1 Cấu trúc vốn…………………………………………………………….……7 2.1.1 Lý thuyết chung cấu trúc vốn……………………………… ………7 2.1.2 Cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp………………………………… 11 2.2 Tồn quỹ tiền mặt……………………………………………………… … 15 2.2.1 Lý thuyết chung tồn quỹ tiền mặt………………………………… 16 2.2.2 Tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt………………………17 iv 2.2.3 Tồn quỹ tiền mặt giá trị doanh nghiệp…………………………… 19 2.3 Giá trị doanh nghiệp cách tính giá trị doanh nghiệp……………….……22 2.4 Các nghiên cứu trước…………………………………………………… 25 2.5 So sánh nghiên cứu với nghiên cứu trước…………………………28 2.6 Mơ hình nghiên cứu đề xuất……………………………………………… 29 CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU……………………………………….……….33 3.1 Quy trình nghiên cứu……………………………………………………….33 3.2 Phương pháp nghiên cứu…………………………………………….… ….34 3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu…………………………………………….……….34 3.2.2 Phương pháp xử lý số liệu………………………………………… …34 3.3 Mơ hình kinh tế lượng………………………………………………………35 3.3.1 Mơ hình tồn quỹ tiền mặt……………………………… ……….35 3.3.2 Mơ hình giá trị doanh nghiệp…………………………………… 36 3.4 Đo lường biến mơ hình……………………………………….….36 3.4.1 Biến phụ thuộc…………………………………………………………36 3.4.2 Biến độc lập………………………………………………………… 38 3.4.3 Biến kiểm soát………………………………………… …………… 39 CHƢƠNG PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU……………………………………… 46 4.1 Thống kê mơ tả……………………………………………………….…….46 4.2 Phân tích tương quan……………………………………………… …… 49 4.3 Kết kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy…………………………53 4.4 Kết hồi quy với phương pháp GLS………………………… ……… 56 4.5 Thảo luận kết quả………………………………………………………… 60 v 4.5.1 Tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt tác động cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp…………………… …………… 61 4.5.2 Các yếu tố khác…………………………………………………… ….65 CHƢƠNG KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ……………………………………………………72 5.1 Kết luận…………………………………………………………………… 72 5.1.1 Tác động chiều ………………………………………………….73 5.1.2 Tác động ngược chiều………………………………………………….73 5.1.3 Khơng có quan hệ…………………………………………… ………73 5.2 Khuyến nghị……………………………………………………………… 74 5.3 Hạn chế hướng nghiên cứu tiếp theo………………………………….…75 5.3.1 Hạn chế nghiên cứu……………………………………………… 75 5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo……………………………………………76 TÀI LIỆU THAM KHẢO……………………………………………………… 77 PHỤC LỤC………………………………………………………………….…….81 vi DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU Hình 2.1 Mơ hình nghiên cứu đề xuất….………………………………………….31 Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu…………………………………………………….33 Bảng 3.1 Tóm tắt biến mơ hình……… …………………………….… 42 Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến quan sát……………………………………… 46 Bảng 4.2 Bảng ma trận hệ số tương quan biến……………………… …50 Bảng 4.3 Bảng ma trận mức ý nghĩa P-value giá trị tương quan biến …………………………………………………………………………………… 51 Bảng 4.4 Kết lựa chọn phương pháp hồi quy dựa kiểm định Hausman….55 Bảng 4.5 Kết luận giá trị mơ hình hồi quy theo FEM dựa kiểm định Wald… 56 Bảng 4.6 Kết hồi quy mơ hình 1……………………………………… …… 58 Bảng 4.7 Kết hồi quy mơ hình 2………………………………………… … 59 vii CHƢƠNG TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp nghiên cứu tác động tồn quỹ tiền mặt đến hiệu hoạt động doanh nghiệp nghiên cứu mang tính kinh điển lĩnh vực quản trị tài doanh nghiệp Điều thể số lượng nghiên cứu mang tính lý thuyết tiếng (như lý thuyết M&M) nghiên cứu thực nghiệm nhiều quốc gia, doanh nghiệp khác để giúp nhà quản trị định tối ưu liên quan đến hiệu hoạt động doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp thị trường Tuy nhiên, xét lý thuyết quan sát thực tiễn hoạt động quản trị tài doanh nghiệp cho thấy, định xác định tồn quỹ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động, phòng ngừa rủi ro đầu doanh nghiệp chịu tác động lớn lực tài doanh nghiệp (Ferreira & Vilela, 2004) Tức doanh nghiệp có nguồn vốn mạnh có tồn quỹ tiền mặt lớn để đảm bảo đáp ứng nhu cầu nêu Hay doanh nghiệp có khả vay mượn tốt, uy tín tín dụng cao có tồn quỹ tiền mặt thực việc vay mượn tiền cần Theo Sở Giao dịch chứng khốn Tp Hồ Chí Minh, đến tháng năm 2015 có đến 10 doanh nghiệp niêm yết tốn cổ tức tiền, đó, mức chi trả cao 16% (tức 1.600 đồng/cổ phiếu) thuộc công ty cổ phần dầu thực vật Tường An (mã TAC) mức chi trả thấp 4% (tức 400 đồng/cổ phiếu) thuộc công ty cổ phần bảo hiểm Petrolimex (mã PGI) Điều chứng tỏ doanh nghiệp cần tồn quỹ lượng tiền định để đáp ứng nhu cầu chi trả cổ tức cho cổ đông nhu cầu khác Đồng thời, góc độ nhà đầu tư, thơng thường doanh nghiệp nhà đầu tư đánh giá tốt có cấu trúc vốn hợp lý, tức nhà đầu tư cảm thấy tỉ lệ nợ doanh nghiệp không mức nguy hiểm, khả tự chủ tài doanh nghiệp tốt Đây tín hiệu để xác định giá trị doanh nghiệp thị trường (hoặc giá cổ phiếu doanh nghiệp sàn chứng khoán) Hơn nữa, tâm lý nhà đầu tư lưu tâm đến tồn quỹ tiền mặt cuối năm doanh nghiệp Điều đáng quan tâm tồn quỹ tiền mặt sở để doanh nghiệp tiến hành việc chia cổ tức cho cổ đông tiền mặt Vậy, thực tiễn cho thấy tín hiệu tác động đến giá trị doanh nghiệp nhà đầu tư Tóm lại, có nhiều nghiên cứu đánh giá tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp nghiên cứu tồn quỹ tiền mặt đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Việt Nam giới Tuy nhiên, nghiên cứu dừng mô hình đơn lẻ, tức nghiên cứu tác động riêng cấu trúc vốn tác động riêng tồn quỹ tiền mặt đến giá trị hiệu doanh nghiệp Trong đó, phân tích, hai yếu tố này, xét lý thuyết thực tiễn có tương quan lẫn tác động đến giá trị doanh nghiệp thị trường Khi nhà quản trị định hai yếu tố (cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt) cần hiểu rõ tác động qua lại chúng, tác động đồng thời hai yếu tố đến giá trị doanh nghiệp (hoặc giá cổ phiếu doanh nghiệp sàn chứng khốn) Vì vậy, có hai vấn đề đặt để tiến hành nghiên cứu: Thứ nhất, nghiên cứu thực nghiệm tác động kết hợp cấu trúc vốn (phân tích sâu cấu trúc nợ) tồn quỹ tiền mặt đến việc xác định giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết Sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Thứ hai, nghiên cứu thực nghiệm tác động việc định cấu trúc vốn (hay phân tích sâu cấu trúc nợ) đến định tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp doanh nghiệp niêm yết HOSE Tức ảnh hưởng đến định tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp nhà quản trị định cấu trúc vốn, cấu trúc nợ doanh nghiệp 1.2 Lý nghiên cứu Trong quản trị tài doanh nghiệp, định đầu tư định nguồn vốn định quan trọng bậc Lý định ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu hoạt động giá trị doanh nghiệp Do có nhiều nghiên cứu giải vấn đề liên quan đến hai vấn đề nghiên cứu đánh giá tác động vốn lưu động đến hiệu kinh doanh doanh nghiệp (quyết định đầu tư), tác động cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp (quyết định nguồn vốn) Bài nghiên cứu theo hướng phân tích tương quan hai loại định nêu tác động hai loại vấn đề đến giá trị thị trường doanh nghiệp Như trình bày phần 1.1, tồn quỹ tiền mặt cấu trúc vốn có xét lý thuyết thực tiễn có tương quan lẫn tác động đến giá trị doanh nghiệp thị trường Ở góc độ nhà đầu tư, quan tâm đến giá trị doanh nghiệp, chịu tác động đồng thời việc đánh giá tỉ lệ nợ khả khoản doanh nghiệp Đối với nhà quản trị định hai yếu tố (cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt) cần hiểu rõ tác động qua lại chúng, tác động đồng thời sau hai yếu tố đến giá trị doanh nghiệp Nếu dừng lại mức kiểm định tương quan tồn quỹ tiền mặt cấu trúc vốn khơng đảm bảo mục đích nghiên cứu quản trị tài Đây yêu cầu thực tiễn hoạt động quản trị tài doanh nghiệp khe hở lý thuyết nghiên cứu đặt để giải Rõ ràng, cần có nghiên cứu đánh giá tác động hai yếu tố cấu trúc vốn – tồn quỹ tiền mặt kết hợp hai yếu tố để đánh giá tác động đến giá trị doanh nghiệp để giải khe hở nghiên cứu vừa nêu Đây lý để khẳng định đề tài nghiên cứu “Tác động cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh” cần thiết khả thi 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu nhằm ba mục tiêu: - Xác định tác động cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết HOSE - Lượng hóa tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp niêm yết HOSE - Đưa số khuyến nghị cho nhà quản trị tài nhà đầu tư định tài liên quan đến tồn quỹ tiền mặt, cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Đương nhiên việc nghiên cứu tác động biến mô hình hồi quy có kiểm sốt biến quan trọng khác nhằm tăng tính giải thích biến nghiên cứu đạt mức ý nghĩa tốt cho mục tiêu nghiên cứu đề Từ nhận diện quan hệ tương quan (nếu có) việc định cấu vốn, tồn quỹ tiền mặt, giá cổ phiếu liên quan tới hai yếu tố vừa nêu hoạt động quản trị tài doanh nghiệp Việt Nam niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu nhằm trả lời câu hỏi: - Có tác động cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt đến giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết HOSE khơng? - Có tác động cấu trúc vốn đến đến tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp niêm yết HOSE hay không? Việc đặt câu hỏi nghiên cứu sở để xác định lý thuyết cần quan tâm, xây dựng mơ hình nghiên cứu phù hợp để trả lời Qua đáp ứng u cầu giải thích mối quan hệ cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt giá trị doanh nghiệp Dựa kết trả lời cho câu hỏi nghiên cứu, nghiên cứu đưa hàm ý khuyến nghị cho nhà đầu tư nhà quản trị tài doanh nghiệp việc định có ràng buộc cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt giá trị doanh nghiệp 1.5 Giới hạn phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu tập trung phân tích hai vấn đề: tác động tồn quỹ tiền mặt, cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp; tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt Về phạm vi thời gian, nghiên cứu sử dụng liệu báo cáo tài liệu chứng khoán doanh nghiệp khoảng thời gian năm từ năm 2009 đến năm 2014 Về phạm vi không gian, nghiên cứu giới hạn phạm vi doanh nghiệp không kinh doanh lĩnh vực tài chính, ngân hàng bảo hiểm, niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Ngun nhân loại trừ xuất phát từ tính đặc thù hoạt động kinh doanh doanh nghiệp tiền mặt tồn quỹ tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh Mặc dù kết hồi quy cho thấy tác động biến có ý nghĩa thống kê mạnh (P-value < 0,05), hệ số tác động lại tương đối nhỏ (hệ số tác động 0,01) Điều chứng tỏ tác động giá trị thị trường vốn chủ sở hữu tác động đáng kể đến tồn quỹ tiền mặt Với kết hồi quy này, giả thuyết tương quan dương giá trị thị trường vốn chủ sở hữu tồn quỹ tiền mặt chấp nhận Hệ số tác động giá trị thị trường vốn chủ sở hữu từ mơ hình hồi quy thể tương đồng với nghiên cứu thực nghiệm Amihud (2002) hay quan điểm lý thuyết Ferreira (2004), Opler (1999) họ cho giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (lnMVE) thể quy mô doanh nghiệp doanh nghiệp có quy mơ nhỏ nắm giữ lượng tồn quỹ tiền mặt Có thể lý giải tượng doanh nghiệp niêm yết HOSE việc nắm giữ lượng tiền mặt không phụ thuộc vào khả vay nợ đặc thù lĩnh vực sản xuất kinh doanh mà thể qua lượng tiền thặng dư doanh nghiệp có từ việc chứng khốn hóa vốn chủ sơ hữu Mặc khác, cách đo lường biến, việc sử dụng Tỉ lệ tồn quỹ tiền mặt /Tổng tài sản số tương đối, khơng thể tính quy mơ số tuyệt đối Vì dẫn tới tác động quy mô doanh nghiệp đến lượng tồn quỹ tiền mặt mức tương đối nhỏ (0,01)  Tỉ lệ tái đầu tƣ tài sản cố định Mặc dù kỳ vọng dấu biến NetCapex/TA dấu dương, nhiên kết kiểm định thể bảng hệ số tương quan bảng kết hồi quy mơ hình cho thấy tương quan âm với biến phụ thuộc Điều có nghĩa doanh nghiệp đầu tư nhiều vào việc mua sắm tài sản cố định doanh nghiệp có mức tồn quỹ tiền mặt thấp Kết luận trái ngược với quan điểm Han & Qiu (2007) họ cho tỉ lệ đầu tư tài sản cố định ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ, doanh nghiệp đầu tư nhiều có nhiều khả hội đầu tư tốt hơn, giữ tiền mặt nhiều Tuy nhiên, điểm đáng lưu ý mặt dù ma trận hệ số tương quan cho thấy tương quan Tỉ lệ Chi phí đầu tư tài sản rịng Tồn quỹ tiền mặt có ý nghĩa thống kê mạnh (mức ý nghĩa 5%) mơ hình hồi quy thứ lại cho thấy 66 quan hệ khơng có ý nghĩa thống kê (P-value > 0,05) Do bác bỏ giả thuyết có mối quan hệ chiều Tỉ lệ tái đầu tư tài sản cố định tồn quỹ tiền mặt Kết hàm ý doanh nghiệp niêm yết HOSE, việc xác định mức đầu tư cho tài sản cố định không phụ thuộc nhiều vào tồn quỹ tiền mặt có Điều xảy doanh nghiệp dựa vào mức lợi nhuận đạt để tái đầu tư lượng tiền có, doanh nghiệp có khả vay nợ phát hành cổ phiếu để huy động vốn đầu tư vào tài sản cố định Những yếu tố khiến doanh nghiệp sử dụng nguồn lực khác để đầu tư tài sản cố định dựa vào lượng tiền có  Tỉ lệ Tài sản cố định Kết hồi quy hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu, tức có tương quan âm tài sản cố định tồn quỹ tiền mặt, với mức ý nghĩa thấp 1% Lý thuyết cho tài sản cố định phần tổng tài sản, tỉ lệ tài sản cố định tổng tài sản tăng lên thơng thường tỉ lệ tiền mặt tổng tài sản giảm xuống điều hợp lý Kết tương đồng với nghiên cứu thực nghiệm John (1993), theo doanh nghiệp có giá trị tài sản hữu hình lớn giữ tiền mặt Tương tự doanh nghiệp niêm yết HOSE, tồn quỹ tiền mặt tài sản cố định hai thành phần giá trị tổng tài sản báo cáo tài Do đó, tỉ lệ thành phần tăng lên dẫn đến việc suy giảm tỉ lệ thành phần lại Vậy, dựa kết hồi quy, giả thuyết mối quan hệ ngược chiều tỉ lệ tài sản cố định tồn quỹ tiền mặt chấp nhận  Tỉ lệ Chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp Tỉ lệ doanh thu Mặc dù kì vọng dấu dựa vào nghiên cứu trước bảng ma trận hệ số tương quan biến SGA/NOR (tỉ lệ Chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp doanh thu từ hoạt động kinh doanh) NOR/TA (tỉ lệ Doanh thu từ hoạt động kinh doanh tổng tài sản) có tương quan với tồn quỹ tiền mặt cách có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, kết hồi quy lại cho thấy quan hệ khơng có ý nghĩa thống kê (P-value > 0,05) 67 Như vậy, liệu tài nghiên cứu với phương pháp hồi quy GLS chưa cho thấy mối quan hệ yếu tố đến tồn quỹ tiền mặt sở lý thuyết trình bày Các doanh nghiệp với nhiều loại chi phí phải giữ nhiều tiền mặt để đối phó với chi tiêu tiền mặt (Fresard, 2010) hay việc dự trữ dự trữ nhiều tiền mặt ảnh hưởng xấu đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Mikkelson & Partch, 2003) Vậy, dựa kết nghiên cứu, bác bỏ giả thuyết mối quan hệ chiều tỉ lệ Chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp doanh thu từ hoạt động kinh doanh tỉ lệ Doanh thu từ hoạt động kinh doanh tổn tài sản tồn quỹ tiền mặt  Tỉ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Tỉ lệ chi trả cổ tức tiền mặt doanh nghiệp (biến DivYld) thể rõ tác động đến mức tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp Bằng chứng hệ số tác động lớn (0,11) với ý nghĩa thống kê mạnh mức thấp 1% (Pvalue < 0,05) Kết hoàn toàn phù hợp với suy luận việc toán cổ tức làm tăng lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ (Bigelli & Sanchez-Vidal, 2012) Điều chứng tỏ doanh nghiệp có kế hoạch chi trả cổ tức tiền mặt nhiều vào đầu năm sau có tồn quỹ tiền mặt cuối năm lớn Kết nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết HOSE có định tài tương tự lý thuyết trình bày nghiên cứu trước Các doanh nghiệp có dự định chia cổ tức tiền mặt cho cổ đông sau kết thúc năm tài thường định tồn quỹ lượng tiền mặt lớn để đáp ứng nhu cầu chi trả Vậy, hoàn toàn chấp nhận giả thuyết mối quan hệ chiều tồn quỹ tiền mặt tỉ lệ chia cổ tức tiền mặt - Mơ hình tác động cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp  Giá trị logarit Doanh thu từ hoạt động kinh doanh Giá trị logarit Doanh thu từ hoạt động kinh doanh (biến lnNOR) kỳ vọng tác động chiều đến Giá trị doanh nghiệp Kết hồi quy 68 bảng ma trận hệ số tương quan cho kết với kỳ vọng Tuy nhiên, tác động doanh thu đến giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa thống kê tương đối mạnh mức P-value < 0,1 (tức mức ý nghĩa 10%) Điều phù hợp với lập luận Frank Goyal (2009), doanh nghiệp giai đoạn tăng trưởng có khả tạo mức doanh thu tương ứng đạt mức tăng trưởng tương ứng dần bước vào giai đoạn ổn định đạt quy mơ lớn Vì có mức giá trị thị trường tương đối cao Tại thị trường Việt Nam, suy luận nhà đầu tư quan tâm nhiều đến lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Yếu tố phản ánh lực sản xuất kinh doanh, khả quản lý doanh nghiệp khả tạo lợi nhuận doanh nghiệp Điều đồng nghĩa với việc doanh nghiệp HOSE có khả tạo lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh cao nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu doanh nghiệp giá trị thị trường doanh nghiệp tăng lên Vậy, hoàn toàn chấp nhận giả thuyết tương quan dương giá trị doanh nghiệp doanh thu từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp  Tỉ lệ tái đầu tƣ tài sản cố định Nghiên cứu thực nghiệm Almeida & Campello (2007), Bradley & Kim (1984) hay Dimitrov & Jain (2008) tỉ lệ tái đầu tư tài sản cố định có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu doanh nghiệp có tỉ lệ tái đầu tư vào tài sản cố định cao có khả tạo dịng tiền nhiều tương lai khả đảm bảo ổn định hoạt động tài sản này, nhà đầu tư nhận định doanh nghiệp có tỉ lệ tái đầu tư tài sản cố định cao tức có khả tạo mức lợi nhuận tốt để trang trải khoản chi phí ngày tạo lợi nhuận cao tương lai Kết hồi quy nghiên cứu cho kết tương ứng, tức có tương quan dương tỉ lệ tái đầu tư tài sản cố định giá trị doanh nghiệp Điều lý giải dựa vào lập luận vừa nêu, với mức ý nghĩa thấp 1% Giá trị P-value < 0,05 chứng tỏ tương quan tỷ lệ tái đầu tư tài sản cố định giá trị 69 doanh nghiệp doanh nghiệp niêm yết HOSE có ý nghĩa thống kê mạnh Điều có nghĩa nhà đầu tư HOSE cho doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản cố định giai đoạn phát triển khả tạo lợi nhuận tương lai cao Đồng thời, để có khả đầu tư nhiều vào tài sản cố định, doanh nghiệp buộc phải có lực tài mạnh khả tạo lợi nhuận để tái đầu tư tốt Quan sát liệu cho thấy, số doanh nghiệp không chia cổ tức có tỉ lệ tái đầu tư tài sản cố định cao có giá thị trường cổ phiếu cao gấp nhiều lần so với mệnh giá Vậy, chấp nhận giả thuyết tương quan dương tỉ lệ tái đầu tư tài sản cố định giá trị doanh nghiệp  Tỉ suất lợi nhuận vốn đầu tƣ Tỉ suất lợi nhuận vốn đầu tư (biến ROIC) tác động mạnh đến giá trị doanh nghiệp (hệ số tác động: 1,89) mức ý nghĩa thống kê mạnh, mức thấp 1% (P-value < 0,05) Tức hoàn toàn chấp nhận giả thuyết mối quan hệ chiều giá trị doanh nghiệp tỉ suất lợi nhuận vốn đầu tư Điều hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng dấu ban đầu tương tự với kết nghiên cứu trước Lập luận để giải thích tương quan quan lợi nhuận doanh nghiệp tích lũy, nên doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại nhằm mục đích đầu tư vào tài sản dự án kinh doanh, sử dụng nợ sau sử dụng hết nguồn vốn nội (Kayhan & Titman, 2007) Kết cho thấy, nhà đầu tư HOSE nhà quản trị tài doanh nghiệp niêm yết HOSE lập luận tương tự Hơn nữa, giống lập luận Jensen (1986) cho doanh nghiệp có khả tạo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh nhiều sử dụng dịng tiền để trả nợ, nắm giữ dòng tiền lớn, nhà quản trị không cần đến nguồn tài trợ từ bên ngồi Chính điều làm giảm địn bẩy tài làm tăng giá trị doanh nghiệp địn bẩy tài có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp Tóm lại, nội dung chương trình bày kết phân tích hồi quy hai mơ hình gồm: mơ hình tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt mô hình 70 tác động cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp nhằm kiểm định giả thuyết nghiên cứu Đồng thời thảo luận, so sánh kết nghiên cứu với sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm trước Kết cho thấy, nợ ngắn hạn nợ dài hạn tác động ngược chiều lên tồn quỹ tiền mặt; đó, có nợ ngắn hạn tồn quỹ tiền mặt tác động cách có ý nghĩa thống kê đến giá trị doanh nghiệp niêm yết HOSE Chương trình bày đóng nghiên cứu, hạn chế định hướng cho nghiên cứu sau 71 CHƢƠNG KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ Nội dung Chương tổng kết lại điểm đề tài nghiên cứu, thể ý nghĩa đề tài Đồng thời thảo luận kiến nghị nêu lên hạn chế nghiên cứu Sau cùng, chương nêu lên số hướng nghiên cứu 5.1 Kết luận Nghiên cứu có giá trị góp phần giải đáp khe hở lý thuyết thực nghiệm khoa học quản trị tài doanh nghiệp Tức nghiên cứu khám phá giải thích tác động qua lại cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp giá trị doanh nghiệp thị trường chứng khốn mơi trường kinh doanh cụ thể Việt Nam, giai đoạn 2009 – 2014 Ở góc độ nhà quản trị tài doanh nghiệp, nghiên cứu góp phần giúp họ lý giải nhận diện phần quy luật việc lựa chọn cấu trúc vốn, mức tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp niêm yết Từ đó, họ có thêm sở để định nguồn vốn, định tài trợ doanh nghiệp họ gia nhập thị trường chứng khốn Ở góc độ nhà đầu tư, nghiên cứu góp phần giúp nhà đầu tư có thêm sở khoa học để định giá cổ phiếu dựa tình trạng tài doanh nghiệp Đồng thời nhận diện số quy luật liên quan đến khía cạnh quan trọng quản trị tài tiền vốn để dự đoán hành vi nhà quản trị doanh nghiệp tương lai gần Sau tổng kết sở lý thuyết dựa kết nghiên cứu thực nghiệm nước, đề tài xác định biến cần thiết tiến hành xây dựng mơ hình hồi quy đưa giả thuyết nghiên cứu Tiếp theo, tiến hành chọn mẫu nghiên cứu gồm 105 doanh nghiệp sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2014 Mẫu nghiên cứu cuối bao gồm 630 quan sát Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy GLS (Bình phương nhỏ tổng quát) Kết hồi quy sử dụng để chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết đặt lúc đầu 72 Thông qua kết hồi quy giá trị kiểm định, cho thấy kết luận khác mối quan hệ biến độc lập kiểm sốt mơ hình biến phụ thuộc Cụ thể: 5.1.1 Tác động chiều Trong mơ hình tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt, tỉ lệ chi trả cổ tức tiền mặt vào đầu năm có quan hệ đồng biến tồn quỹ tiền mặt Điều phù hợp với sở lý thuyết kết nghiên cứu thực nghiệm trước Đối với mơ hình tác động cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp, biến độc lập, có tồn quỹ tiền mặt có tác động chiều đến giá trị doanh nghiệp Trong biến kiểm soát gồm giá trị logarit doanh thu từ hoạt động kinh doanh, tỉ lệ tái đầu tư tài sản cố định tỉ suất lợi nhuận vốn đầu tư có tác động chiều đến giá trị doanh nghiệp Các tác động tích cực có ý nghĩa thống kê cao (hầu hết P-value < 0,05) 5.1.2 Tác động ngƣợc chiều Trong mơ hình tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt, hai biến độc lập nợ ngắn hạn nợ dài hạn có quan hệ nghịch biến mức tồn quỹ tiền mặt Mặc dù giả thuyết ban đầu cho có nợ dài hạn có tương quan âm tồn quỹ tiền mặt, kết hồi quy cho thấy nợ ngắn hạn nợ dài hạn có tương quan âm với tồn quỹ tiền mặt Các biến kiểm sốt có tỉ lệ tài sản cố định tác động ngược chiều đến tồn quỹ tiền mặt, điều phù hợp tài sản cố định phần tổng tài sản đương nhiên việc gia tăng loại tài sản làm giảm tỉ trọng loại tài sản khác Trong mơ hình tác động cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp, biến độc lập tỉ lệ nợ ngắn hạn có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp Điều khẳng định rằng, doanh nghiệp có mức nợ ngắn hạn cao làm suy giảm giá trị doanh nghiệp 5.1.3 Khơng có quan hệ 73 Trong mơ hình tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt, quan hệ tỉ lệ đầu tư tài sản cố định, tỉ lệ chi phí bán hàng chi phí quản lý doanh nghiệp tỉ lệ doanh thu tồn quỹ tiền mặt khơng có ý nghĩa thống kê (P-value > 0,05) Việc không đạt kỳ vọng dấu mức có ý nghĩa thống kê ngụ ý đặc điểm doanh nghiệp thị trường mà việc đầu tư tài sản cố định, khoản chi phí quản lý bán hàng, mức doanh thu không nằm yếu tố ưu tiên đến việc định mức tồn quỹ tiền mặt Hoặc ngụ ý khác phương pháp hồi quy GLS đưa đến kết khác biệt giá trị kiểm định so với phương pháp khác Đối với mơ hình tác động cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp, tỉ lệ dài hạn đóng vai trị biến độc lập mơ hình lại cho thấy tương quan khơng có ý nghĩa thống kê giá trị doanh nghiệp Điều lý giải theo hai hướng lập luận vừa nêu 5.2 Khuyến nghị Đối với nhà quản trị tài doanh nghiệp, nghiên cứu thể hàm ý đặc điểm chung doanh nghiệp niêm yết HOSE có đánh đổi tỉ lệ nợ tồn quỹ tiền mặt Vì nợ ngắn hạn nợ dài hạn có tác động ngược chiều đến mức tồn quỹ tiền mặt Từ đó, nhà quản trị vào đặc điểm thị trường để định cấu vốn mức tồn quỹ tiền mặt hợp lý Hơn nữa, mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tỉ lệ nợ ngắn hạn dường có tác động lớn định liên quan đến mục tiêu Do đó, nhà quản trị xử lý mức nợ ngắn hạn doanh nghiệp nhiều quan tâm đến mục cấu vốn Ở góc độ nhà đầu tư, nhằm chọn cổ phiếu đạt giá trị tốt, nhà đầu tư lựa chọn doanh nghiệp có khả tạo lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao, mức tồn quỹ tiền mặt lớn tỉ lệ tái đầu tư vào tài sản lớn Những yếu tố đảm bảo tỉ lệ giá thị trường cổ phiếu/giá trị sổ sách cổ phiếu doanh nghiệp gia tăng sau cơng bố báo cáo tài Mặt khác, nhà đầu tư quan tâm đến mức cổ tức nhận hơn, xem xét doanh nghiệp có mức tồn quỹ tiền mặt lớn Điều tạo mức đảm bảo cao cho việc hưởng cổ tức tiền vào đầu năm sau Đồng thời, dựa kết nghiên cứu, doanh nghiệp có mức tồn quỹ tiền mặt cuối năm lớn, có 74 thể dự đoán hành vi chia cổ tức tiền xảy vào đầu năm sau làm gia tăng giá trị cổ phiếu Điều giúp nhà đầu tư mua cổ phiếu doanh nghiệp vào thời điểm cuối năm để chờ lên giá 5.3 Hạn chế hƣớng nghiên cứu 5.3.1 Hạn chế nghiên cứu Tuy nhiên, nghiên cứu có hạn chế: - Hạn chế liệu: Ở góc độ tổng quát, nghiên cứu trước cho thấy, liệu thường thu thập qua giai đoạn 10 năm để đảm bảo thể rõ tính chất định tài định đầu tư chu kì kinh tế Tuy nhiên, sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thành lập vào hoạt động từ năm 2000 lúc có doanh nghiệp tham gia Vì vậy, nghiên cứu phải lựa chọn giai đoạn từ năm 2009 để đảm bảo số lượng mẫu nghiên cứu Vì thế, giai đoạn 2009 – 2014 ngắn, không đủ để thể chu kỳ hoạt động thị trường, quy luật giải thích nghiên cứu phù hợp với bối cảnh giai đoạn Mặt khác, sử dụng liệu bảng, nên doanh nghiệp bị thiếu báo cáo tài qua năm (do niêm yết, khơng tham gia thị trường chứng khốn nữa) bị loại khỏi liệu Do đó, hạn chế làm suy giảm số lượng mẫu nghiên cứu Hơn nữa, thị trường phát triển Việt Nam, giá trị thị trường doanh nghiệp thơng tin khơng thể tìm thấy (khơng có liệu) Vì nghiên cứu kiểm định tác động yếu tố đến giá thị trường cổ phiếu doanh nghiệp xem số đại diện cho giá trị thị trường doanh nghiệp - Hạn chế việc sử dụng thêm số biến công cụ Nghiên cứu dừng lại mức giải thích mối quan hệ cấu trúc vốn – tồn quỹ tiền mặt; cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt – giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết từ nghiên cứu trước cho thấy sử dụng biến cơng cụ khác để tăng tính giải thích tính hiệu biến độc lập mơ số 75 nợ trung bình ngành, chi phí tiếp cận nợ vay… Nhưng nghiên cứu chưa đề cập đến biến nội sinh biến cơng cụ 5.3.2 Hƣớng nghiên cứu Với hạn chế nêu trên, hướng nghiên cứu gợi ý sau: - Có thể mở rộng liệu nghiên cứu theo thời gian không gian Thông thường, liệu tài nghiên cứu nước ngồi sử dụng 10 năm nhằm thể rõ biến động qua chu kỳ kinh tế Các nghiên cứu nghiên cứu riêng biệt tác động cấu trúc vốn, tiền mặt, giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất kinh doanh gia tăng thêm số doanh nghiệp vào mẫu nghiên cứu để có nhận định toàn diện thị trường - Các nghiên cứu trước việc sử dụng số biến nội sinh biến công cụ nhằm sử dụng phương pháp hồi quy GMM cho liệu bảng Các biến số nợ trung bình ngành, chi phí tiếp cận khoản vay… nhằm tăng cường tính giải thích cho biến độc lập mơ hình Tuy nhiên, vấn đề phức tạp việc xây dựng biến lấy liệu, sau dẫn đến khác biệt kết hồi quy Do vậy, nghiên cứu tiếp tục xây dựng biến nội sinh, biến công cụ sử dụng phương pháp hồi quy khác GMM để tăng tính hiệu mơ hình hồi quy 76 TÀI LIỆU THAM KHẢO Acharya, V., Almeida, H., & Campello, M (2007), “Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies” Journal of Financial Intermediation, 16 (4), pp.515-554 Adrian, T., & Shin, H S (2010), “Liquidity and leverage” Journal of Financial Intermediation, 19 (3), pp.418-437 Almeida, H., & Campello, M (2007), “Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment” Review of Financial Studies, 20(5), pp.1429-1460 Amihud, Y (2002), “Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects” Journal of Financial Markets, (1), Issue 1, pp.31-56 Aswath Damodaran (2009), Investment valuation, 3rd edition, Canada, John Wiley & Son, Inc Bancel, F., & Mittoo, U R (2004), “Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of European firms” Financial Management, 33 (4), pp.103-132 Bates, T W., Kahle, K M., & Stulz, R (2009), “Why U.S firms hold so much more cash than they used to?” Journal of Finance, 64 (5), pp.1985-2021 Bigelli, M., & Sánchez-Vidal, J (2012), “Cash holdings in private firms” Journal of Banking & Finance, 36 (1), pp.26-35 Bradley, M., Jarrel, A G., & Kim, E H (1984), “On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence” Journal of Finance, 39(3), pp.857878 Damodar N Gujarati (2003), Basic econometrics, 5th edition, New York, McGraw – Hill/Inwin 77 Dimitrov, V., & Jain, P (2008), “The value-relevance of changes in financial leverage beyond growth in assets and GAAP earnings” Journal of Accounting, Auditing & Finance, 23 (2), pp.191-222 D’Mello, R., Krishnaswami, S., & Larkin, P (2008), “Determinants of corporate cash holdings: evidence from spin-offs” Journal of Banking & Finance, 32 (7), pp.1209-1220 Ferreira, M A., & Vilela, A S (2004), “Why firms hold cash? Evidence from EMU countries” European Financial Management, 10 (2), pp.295-319 Frank, M Z., & Goyal, V K (2009), “Capital structure decisions: which factors are reliably important?” Financial Management, 38 (1), pp.1-37 Fresard, L (2010), “Financial strength and product market behavior: the real effects of corporate cash holdings” The Journal of Finance, 65 (3), pp.1097-1122 Han, S., & Qiu, J (2007), “Corporate precautionary cash holdings” Journal of Corporate Finance, 13 (1), pp.43-57 Harris, M., & Raviv, A (1991), “The theory of optimal capital structure” Journal of Finance, 46 (1), pp.297-356 Hovakimian, A., Opler, T., & Titman, S (2001), “The debt-equity Choice” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36 (1), pp.1-24 Jensen, M (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and Takeovers” American Economic Review, 76 (2), pp.323-329 John, T A (1993), “Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and costs of financial distress” Financial Management, 22 (3), pp.91-100 Kayhan, A., & Titman, S (2007), “Firms’ histories and their capital Structures” Journal of Financial Economics, 83 (1), pp.1-32 78 Leland, H E (1998), “Agency costs, risk management and capital Structure” Journal of Finance, 53 (4), pp.1213-1243 Lê Lam Khánh (2013), “Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến giá trị cơng ty niêm yết sàn giao dịch chứng khốn Tp Hồ Chí Minh Hà Nội”, Luận văn thạc sĩ Đại học Mở Tp Hồ Chí Minh Lipson, M., & Mortal, S (2009), “Liquidity and capital structure” Journal of Financial Markets, 12 (4), pp.611-644 Mikkelson, W., & Partch, M (2003), “Do persistent large cash reserves hinder performance?” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38 (2), pp.275-294 Miller, M., & Orr, D (1966), “A model of the demand of money by firms” Quarterly Journal of Economics, 80 (3), pp.413-435 Modigliani, F., & Miller, M H (1958), “The cost of capital, corporate finance and the theory of investment” American Economic Review, 48(3), pp.261-297 Morellec, E (2001), “Asset liquidity, capital structure and secured debt” Journal of Financial Economics, 61 (2), Issue 2, pp.173-206 Myers, S C (1984), “The capital structure puzzle” Journal of Finance, 39 (3), pp.575-592 Myers, S C., & Majluf, N S (1984), “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have” Journal of Financial Economics, 13 (2), pp.187-222 Nguyễn Minh Hà, Ngô Thị Mỹ Loan (2010), “Tác động sách cổ tức đến giá trị công ty niêm yết Việt Nam” Tạp chí Cơng nghệ ngân hàng, 62, pp 9-12 79 Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R (1999), “The determinants and implications of corporate cash holdings” Journal of Financial Economics, 52 (1), pp.3-46 Ozkan, A., & Ozkan, N (2004), “Corporate cash holdings: an empirical investigation of UK companies” Journal of Banking & Finance, 28 (9), pp.2103-2134 Rajan, R G., & Zingales, L (1995), “What we know about capital structure? Some evidence from international data” Journal of Finance, 50 (5), pp.1421-1460 Ross, S A (1977), “The determination of financial structure: the incentive signaling approach” Bell Journal of Economics, (1), pp.23-40 Sunder, L., & Myers, S (1999), “Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure” Journal of Financial Economics, 51 (2), pp.219-244 Tiago Rodrigues Loncan, Jõao Frois Caldeira (2014), “Capital structure, cash holdings and firm value: a study of Brazilian listed firms” Revista Contabilidade & Finance, 25 (64), pp.46-59 Titman, S., & Wessels, R (1988), “The determinants of capital structure choice” Journal of Finance, 43 (1), pp.1-19 Website Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, địa chỉ: www.hsx.vn 80 ... nhằm kiểm định tác động cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp Kết nghiên... câu hỏi: - Có tác động cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt đến giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết HOSE khơng? - Có tác động cấu trúc vốn đến đến tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp niêm yết HOSE hay... mục tiêu: - Xác định tác động cấu trúc vốn tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết HOSE - Lượng hóa tác động cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt doanh nghiệp niêm yết HOSE - Đưa số khuyến