Đang tải... (xem toàn văn)
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp.I. Các khái niệm cơ bản1. Chính sách nợ2. Giá trị doanh nghiệpII. Lý thuyết của MM1. Giả định của MM2. Hai định đề MM3. Các lập luận của MMIII. Lý thuyết của MM trong thực tiễn1. Thị trường không hoàn hảo Quan điểm truyền thống2. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính Quan điểm truyền thống3. Trường hợp có thuế4. Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất
CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NỘI DUNG I CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN: Chính sách nợ: Nợ phần tổng tiêu sản mà người mượn phải trả, trả vốn trả vốn lãi, hàng hóa dịch vụ cho người cho mượn hay nhiều thời điểm tương lai Nợ bao gồm: - Nợ vay nợ ngân hàng - Nợ qua việc bán trái phiếu - Tiền trả trước khách hàng - Bổn phận trả khác (thí dụ nhà nước nợ công chức tiền hưu trí hứa hẹn sau hưu) Nợ không bao gồm cổ phiếu hay phần hùn, thí dụ cổ phiếu phần hùn công ty phát hành nợ công ty với người sở hữu cổ phiếu phần hùn Ngoài phần vốn tự có doanh nghiệp (vốn góp) nợ có vị trí đặc biệt quan trọng hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Nó đáp ứng nhu cầu vốn ngắn hạn dài hạn, huy động số vốn lớn tức thời Tuy nhiên, sử dụng nợ phải ý đến cấu vốn doanh nghiệp, kế hoạch sử dụng vốn phải đảm bảo hợp lý, mục đích; quản lý tốt quỹ tiền mặt, kỳ trả nợ kỳ thu tiền, kế hoạch sản xuất kinh doanh phải lập bám sát thực tế không nợ trở thành gánh nặng doanh nghiệp Thông thường vào thời gian chấm dứt nghĩa vụ toán mà phân chia nợ thành hai loại : Nợ ngắn hạn nợ trung dài hạn Quyết định hình thức tăng vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Có 02 hình thức huy động vốn bản: o Vay nợ (Phát hành trái ph iếu, ) => Doanh nghiệp có vốn nợ o Phát hành cổ phiếu => Doanh nghiệp có vốn cổ phần Để trì hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp Việt Nam thường dựa vào hai nguồn vốn vốn tự có vốn vay Vốn tự có bao gồm vốn cổ phần thường, thặng dư vốn từ v iệc phát hành thêm cổ phiếu lợi nhuận sau thuế Còn vốn vay, bao gồm vốn vay ngân hàng (ngắn hạn dài hạn) trái phiếu Công ty sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh làm gia tăng giảm sút tỷ suất lợi nhuận vốn chủ lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài trái phiếu chi phí sử dụng vốn mang tính cố định, không phụ thuộc vào kết kinh doanh Trong , việc sử dụng vốn chủ sở hữu công ty đáo hạn vốn gốc , giảm khả rủi ro nợ Thông thường, doanh nghiệp định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp 02 hình thức huy động vốn ) Quyết định gọi định cấu vốn Giá trị doanh nghiệp: a Khái niệm giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp loại hàng hóa đặc biệt Đối với người đầu tư mua doanh nghiệp giá trị sử dụng hàng hóa có khả cung ứng lượng hàng hóa cho xã hội thông qua người đầu tư thu khoảng lợi Tuy nhiên doanh nghiệp có đặc điểm riêng sở vật chất kỹ thuật, điều kiện vị kinh doanh Do vậy, doanh nghiệp đưa xác định giá trị hàng hóa đơn chiếc, cá biệt , không giống doanh nghiệp Vì thế, đòi hỏi việc xác định giá t rị doanh nghiệp cần xem xét thận trọng lựa chọn phương pháp phù hợp Kết định giá doanh nghiệp giá doanh nghiệp Cũng giống loại hàng hóa khác, giá trị thị trường doanh nghiệp chịu chi phối quy luật kinh tế khách quan quy luật giá trị, quy luật cungcầu, nên kết xác định giá trị doanh nghiệp sở để xem xét thương lượng b Các nhân tố ảnh hưởng đến gi trị doanh nghiệp b.1 Các nhân tố bên bao gồm: - Thứ nhất, môi trường ki nh doanh tổng quát + Môi trường kinh tế: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, mức độ ổn định đồng tiền, tỷ giá ngoại tệ, tỷ suất đầu tư số thị trường chứng khoán có tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Ngược lại, suy thoái kinh tế, lạm phát phi mã biểu môi trường tồn doanh nghiệp bị lung lay, đánh giá doanh nghiệp lúc kể đánh giá g iá trị doanh nghiệp bị đảo lộn hoàn toàn + Môi trường trị: Sự phát triển kinh tế ổn định môi trường ổn định trị, yếu tố môi trường trị có gắn bó chặt chẽ tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồm: Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng chi tiết hệ thống luật pháp Quan điểm, chủ trương Nhà nước sản xuất kinh doanh Thông qua hệ thống luật pháp, văn pháp quy Quan điểm bảo vệ sản xuất, bảo vệ nhà đầu tư, bảo vệ người tiêu dùng Quan điểm khuyến khích đầu tư t rong nước nước Quan điểm phân biệt đối xử thể qua quy định pháp luật thuế, cạnh t ranh, sở hữu trí tuệ Năng lực hành pháp phủ ý thức chấp hành pháp luật công dân, doanh nghiệp Xu hướng, quan điểm quan hệ ngoại giao hợp tác kinh tế phủ với quốc gia khác; Quan điểm cá nhân người đứng đầu phủ tác động tới trình sản xuất kinh doanh + Môi trường văn hóa xã hội: Mỗi doanh nghiệp tồn môi trường văn hóa định : lối sống, văn hóa, tác phong, quan niệm chân thiện mỹ, quan niệm nhân cách; văn minh xã hội thể h iện tập quán sinh hoạt tiêu dùng Môi trường xã hội thể môi trường số lượng cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ dân số, thu nhập bình quân đầu người + Môi trường kỹ thuật công nghệ: Các sản phẩm ngày đa dạng phong phú , đáp ứng nhu cầu ngày cao đời sống vật chất , đời sống tinh thần ng ười, hàm lượng tri thức có khuynh hướng gia tăng giá thành sản phẩm Ở góc độ doanh nghiệp không hội mà thách thức tồn doanh nghiệp, thiếu nhạy bén việc chiếm lĩnh thành tựu khoa học nguyên nhân đưa doanh nghiệp đến chỗ phá sản - Thứ hai, môi trường kinh doanh đặc thù + Quan hệ doanh nghiệp với khách hàng: Thị t rường yếu tố định đến đầu sản phẩm doanh nghiệp, thị trường doanh nghiệp thể yếu tố khách hàng , khách hàng doanh nghiệp tổ chức , cá nhân; khách hàng tương lai; thông thường khách hàng chi phối hoạt động doanh nghiệp có trường hợp khách hàng bị lệ thuộc vào khả kinh doanh doanh nghiệp Do vậy, muốn đánh giá doanh nghiệp cần phải xác định tính chất, mức độ bền vững uy tín doanh nghiệp quan hệ với khách hàng + Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp: Trong quan hệ nhà cung cấp, doanh nghiệp đóng vai trò thượng đế Tuy nhiên, tính khan nguyên vật liệu, số lượng nhà cung cấp không đủ lớn Khi đánh giá doanh nghiệp ta phải xét đến phong phú nguồn cung cấp, số lượng, chủng loại + Quan hệ doanh nghiệp với đối thủ cạnh tranh: mức độ cạnh tranh doanh nghiệp ngày trở nên liệt, điều vừa hội song vừa thách thức doanh nghiệp Do vậy, đánh giá lực cạnh tranh, phải xem xét mặt giá cả, chất lượng, dịch vụ bảo hành sửa chữa Ngoài ra, cần xem xét số lượng doanh nghiệp tham gia cạnh tranh, lực thực mạnh họ gì, yếu tố mầm mống làm xuất đối thủ Có kết luận vị khả cạnh tranh doanh nghiệp + Quan hệ doanh nghiệp với quan Nhà nước: Trong chế thị trường, doanh nghiệp nói chung quyền chủ động hoàn toàn sản xuất kinh doanh, nhiên hoạt động doanh nghiệp đặt với kiểm tra quan Nhà nước Các tổ chức giám sát doanh nghiệp , đảm bảo việc hoạt động doanh nghiệp không vượt quy ước xã hội, luật pháp Nhà nước b.2 Các nhân tố thuộc nội doanh nghiệp gồm có: - Một là, trạng tài sản doanh nghiệp: Tài sản doanh nghiệp bao gồm tài sản cố định tài sản lưu động Tùy thuộc vào loại hình sản xuất hay kinh doanh thương mại-dịch vụ mà cấu tài sản doanh nghiệp khác Hiện t rạng tài sản cố định (bao gồm số lượng trình độ công nghệ) có ảnh hưởng lớn đến kết hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp từ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tài sản cố định lớn, đại, làm tăng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, tài sản cố định lạc hậu, không đồng bộ, làm giảm giá trị doanh nghiệp Mặt khác, số trường hợp , người mua không quan tâm đến kết sản xuất kinh doanh khả phát triển doanh nghiệp mà họ lại quan tâm vào trạng tài sản rủi ro xảy ra, liên quan đến việc phải thay tài sản cố định phải tốn thêm chi phí để bổ sung thêm trang thiết bị đảm bảo cho đồng dây chuyền sản xuất Vì vậy, giá trị tình trạng thời tài sản cố định nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp - Hai là, trình độ quản lý: Một yếu tố khác ảnh hưởng quan trọng đến kết hoạt động doanh nghiệp máy quản lý Một doanh nghiệp với đội ngũ cán quản lý giỏi, hỗ trợ tích cực máy điều hành động chắn mang lại hiệu kinh tế cao ngược lại Ở nước phát triển, nhà đầu tư dự định tài trợ đầu tư vào doanh nghiệp , họ quan tâm đến vấn đề Khi tin tưởng vào đội ngũ quản lý giỏi đặt điều hành giám đốc động, có trình độ, họ sẵn sàng đầu tư chấp nhận trả giá cao Một máy quản lý tốt, đồng tạo điều kiện sử dụng tốt nhất, có hiệu tài sản tiền vốn doanh nghiệp, từ gia tăng thu nhập từ kết hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Không có vậy, trình độ quản lý giỏi lãnh đạo doanh nghiệp tạo điều kiện ổn định không ngừng nâng cao giá trị doanh nghiệp - Ba là, vị trí ngành nghề kinh doanh: Trong kinh tế thị trường , vị trí ngành nghề kinh doanh có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp Một ngành nghề kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận cao, ổn định có xu hướng phát triển , mở rộng doanh nghiệp thuộc ngành nghề kinh doanh quan tâm , doanh nghiệp có giá trị lớn Ngược lại, doanh nghiệp ngành nghề kinh doanh có xu hướng co lại, tỷ suất lợi nhuận thấp rủi ro cao g iá trị bị giảm - Bốn là, vị trí địa lý: Một doanh nghiệp có vị trí thuận tiện, gần trung tâ m kinh doanh thương mại sầm uất, thuận tiện việc vận chuyển kinh doanh có nhiều thuận lợi việc quan hệ, giao dịch với khách hàng; nhanh nhạy với nhu cầu thị hiếu khách hàng để điều chỉnh kế hoạch sản xuất kinh doanh Ngoài ra, vị trí địa lý tốt tạo điều kiện cho doanh nghiệp giảm đ ược chi phí vận chuyển thành phẩm tiêu thụ, từ doanh nghiệp giảm giá vốn hàng hóa, tăng tỷ suất lợi nhuận, tăng cường khả cạnh tranh thị trường.Vị trí địa lý tốt lợi doanh nghiệp chắn nhà đầu tư đánh giá cao, từ làm tăng giá trị doanh nghiệp - Năm là, trình độ tay nghề người lao động : Trong doanh nghiệp , trình độ tay nghề người lao động cao tạo điều kiện cho việc sản xuất sản phẩm đạt chất lượng cao Hơn nữa, trình độ lành nghề người lao động tạo suất lao động cao, sản phẩm sản xuất nhiều với giá thành thấp sử dụng tiết kiệm nhiên vật liệu giảm chi phí quản lý đơn vị sản phẩm Vì vậy, người ta cho rằng: + Một đội ngũ người lao động lành nghề, làm việc với suất, chất lượng hiệu kinh tế cao giúp cho nhà đầu tư giảm chi phí đào tạo, bồi dưỡng nâng cao tay nghề người lao động + Ngược lại, doanh nghiệp đội ngũ lao động lành nghề suất, chất lượng hiệu kinh doanh doanh nghiệp thấp từ giá t rị doanh nghiệp bị giảm xuống Mặt khác, người mua phải tốn thêm chi phí để đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ công nhân nên tất yếu trù tính họ trừ khoản chi phí vào giá trị doanh nghiệp - Sáu là, báo cáo chứng từ tài doa nh nghiệp: Báo cáo tài doanh nghiệp gồm nhiều loại báo cáo nhằm phản ánh tình hình tài kết hoạt động doanh nghiệp thời gian định quan trọng bảng cân đối kế toán , báo cáo lưu chuyển t iền tệ báo cáo kết hoạt động sản xuất kinh doanh - Bảy là, Chiến lược sách lược kinh doanh doanh nghiệp: Chiến lược kinh doanh giữ vai trò vô quan trọng việc định thành công doanh nghiệp tương lai Một chiến lược hiệu kèm theo việc thực xuất sắc đảm bảo tốt cho thành công tổ chức Vì vậy, doanh nghiệp có tầm nhìn chiến lược, sách lược tốt, phù hợp đảm bảo thành công tương lai, qua đảm bảo tăng trưởng phát triển việc gia tăng giá trị doanh nghiệp B3 Xác định giá trị doanh nghiệp Để đơn giản cho việc phân tích, ta xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp cụ thể sau: Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực doanh nghiệp thể bên phần Tài sản bảng cân đối kế toán V=D+E (Giá trị thị trường doanh nghiệp = Giá trị thị trường vốn nợ + Giá trị thị trường vốn cổ phần thường) Trong đó: V: giá trị thị trường doanh nghiệp D: giá trị thị trường vốn nợ E: giá trị thị trường vốn cổ phần thường Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng định: định đầu tư, định tài trợ định chi trả cổ tức Vậy, câu hỏi đặt Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Trong điều kiện thuế, giá trị DN có vay nợ không vay nợ Do đó, cấu nợ/vốn (chính sách nợ) không ảnh hưởng đến giá trị DN ( định đề I MM ) II LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) Giả định MM : Nghiên cứu MM dựa giả định: - Thị trường vốn hoàn hảo: o Không có chi phí giao dịch mua bán chứng khoán o Có đủ số người mua số người bán thị trường, nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khoán o Có sẵn thông tin liên quan cho nhà đầu tư không tiền o - Tất nhà đầu tư vay hay cho vay với lãi suất Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp) - Doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất) - Không có thuế Hai định đề MM : 2.1 Định đề : a Nội dung: “Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường vốn hoàn hảo thuế thu nhập doanh nghiệp” Với giả định nêu trên, MM cho cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp; vậy, không tác động đến giá trị doanh nghiệp; tức định tài trợ độc lập với định đầu tư Các giám đốc tài không cần phải tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp VU = VL (Giá trị doanh nghiệp vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ) b Chứng minh : Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh dòng lợi nhuận hoạt động khác cấu trúc vốn Doanh nghiệp U đòn bẩy tài chính: EU = VU Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: EL = VL - DL Chúng ta xem xét nhà đầu tư thích đầu tư vào doanh nghiệp - Nếu nhà đầu tư không thích rủi ro: Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp đòn bẩy tài (doanh nghiệp U): Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 Lợi nhuận Phương án 2: mua 1% nợ vốn cổ phần doanh nghiệp có đòn bẩy tài (doanh nghiệp L) Đầu tư Nợ 0,01DL Thu nhập 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01EL 0,01 (Lợi nhuận – lãi) Tổng cộng 0.01 (D L + EL) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận Cả phương án mang lại cho nhà đầu tư mức thu nhập: 0,01 Lợi nhuận doanh nghiệp Vì thị trường vốn hoàn hảo, nên phương án mang lại thu nhập có chi phí nhau: 0,01VU = 0,01 VL; tức VU = VL - Nếu nhà đầu tư thích rủi ro: Vì thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân vay vốn với điều kiện giống doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư lựa chọn hai phương án: đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ, hay nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp vay nợ Phương án 1: mua 1% cổ phần lưu hành doanh nghiệp có vay nợ: Đầu tư Thu nhập 0,01EL = 0,01 (VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận – lãi) Phương án 2: vay khoản vay có giá trị 0,01DL dùng số vốn mua 1% cổ phần doanh nghiệp vay nợ: Đầu tư Thu nhập Nợ -0,01 DL -0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01 VU 0,01 Lợi nhuận Tổng 0,01(VU – DL) 0,01(Lợi nhuận – Lãi) Cả phương án mang lại mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi) Vì vậy, phải có chi phí Số lượng 0.01(VU - DL) = 0.01(VL - DL) VU = VL Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ giá trị doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính) c Ý nghĩa : Trong giải thích, chứng minh MM lên vấn đề: đòn bẩy tài làm gia tăng dòng thu nhập cổ phần dự kiến không làm tăng giá cổ phần Tại sao? Lý thay đổi dòng thu nhập dự kiến bù đắp thay đổi rủi ro (độ lệch chuẩn tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng) Người nắm giữ cổ phần cầu tỷ suất sinh lời cao Để giải thích cho phần này, đề cập đến khái niệm tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản Lợi nhuận hoạt động dự kiến Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA = Giá trị thị trường tất chứng khoán Trong thị trường vốn hoàn hảo, định vay nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động tổng giá trị thị trường chứng khoán nên không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản với bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi dự kiến từ loại chứng khoán r =( Khi sử dụng đòn bẩy tàiA D/E tăng nên rE tăng: người nắm giữ cổ phần thường đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao 2.2 Định đề 2: a Nội dung : Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, đo lường giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục gồm tất chứng khoán doanh nghiệp, rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ rE = rA + - rA=rE : DN nợ vay Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn cổ phần (D/E) Hình giả định trái phiếu doanh nghiệp rủi ro mức nợ thấp Như rD độc lập với D/E rE tăng theo tuyến tính D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực nghĩa vụ tăng lên doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao Định đề II dự báo điều xảy ra, tỷ lệ gia tăng rE chậm lại Doanh nghiệp có nhiều nợ, rE nhạy cảm với khoản nợ vay thêm Độ dốc đường rE hẹp dần D/E tăng? Vì người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu phần rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro chuyển nhiều từ cổ đông sang trái chủ Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư cổ đông Nhưng làm gia tăng rủi ro cổ phiếu doanh nghiệp MM cho thấy rủi ro gia tăng vừa bù trừ cho gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên người nắm giữ cổ phiếu không lợi mà không bị thiệt b Ý nghĩa: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận: Bất kỳ gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến bị bù trừ với gia tăng rủi ro tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cổ đông tăng Cho dù beta doanh nghiệp bao nhiêu, sau vay nợ, gia tăng Bêta tài sản doanh nghiệp bình quân gia quyền Bêta loại chứng khoán: 𝛃A = ( 𝛃E = 𝛃A + 𝛃 - Kết luận: trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài dẫn đến đòi hỏi gia tăng tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với gia tăng rủi ro Các lập luận MM: Để hỗ trợ cho lý thuyết mình, MM dựa quy luật bảo tồn giá trị quy trình mua bán song hành Nội dung cụ thể sau: 3.1 Quy luật bảo tồn giá trị: Nếu ta có hai dòng tiền A B, giá A + B giá A cộng với giá B Chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị phần luôn tổng số giá trị phần Ở thị trường vốn hoàn hảo giá kết hợp hai tài sản tổng số giá chúng tính riêng Giá trị tài sản bảo toàn tính chất trái quyền tài sản Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản cụ thể cột bên trái bảng cân đối kế toán – tỷ lệ chứng 10 khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần doanh nghiệp phát hành 3.2 Lập luận mua bán song hành: Lập luận mua bán song hành trình mua bán lúc chứng khoán loại thị trường khác để hưởng lợi chênh lệch giá Hai doanh nghiệp không vay nợ, hai doanh nghiệp vay nợ lý thuyết MM không vững, giá trị doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ phần tăng MM cho tình nhà đầu tư bán cổ phần giá cao doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần doanh nghiệp không vay nợ, quy trình mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến việc bán cổ phần doanh nghiệp vay nợ kéo giá hạ xuống giá cổ phần doanh nghiệp không vay nợ Quy trình mua bán song hành diễn nhanh giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ không sử dụng nợ nhau, định đề I MM bảo toàn III LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN Thị trường không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống: Thị trường vốn hoàn hảo xuất tồn điều kiện định: chi phí giao dịch, thông tin hoàn hảo, công ty cá nhân vay với lãi suất nhau, không thuế, định tài Khi điều kiện không thỏa măn, thị trường không thị trường hoàn hảo Khi đó, thị trường vốn không hoàn hảo xuất Các định đề MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo Trong thực tế, thị trường tài phát triển lâu đời, cho thị trường vốn hiệu quả, không hoàn hảo 100% suốt 100% thời gian Dựa vào lập luận thị trường vốn hoàn hảo, nhà kinh tế học theo quan điểm truyền thống xuất phát điểm từ ý tưởng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng nghĩa với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp, kết luận cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp 1.1 Các chuyên gia tài nghĩ sách nợ trước MM? Quan điểm truyền thống lên để trả lời cho MM, quan điểm đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: Cpsdv bq gia quyền =rA = ( 11 Ví dụ: Một doanh nghiệp có triệu đôla nợ lưu hành 100.000 cổ phần bán với giá 30$/cổ phần Lãi suất hành 8%, cổ phần định giá nhằm cung cấp lợi nhuận 15% rD = 0,08 rE = 0,15 D = triệu đôla E = 100.000 cổ phần x 30$/cổ phần = triệu đôla V = D+ E = triệu đô la Cpsdv bq gia quyền =rA = ( Tính chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền 12,2% Lưu ý: giả định định đề I Nếu không, sử dụng phương pháp bình quân gia quyền đơn giản làm suất chiết khấu, cho dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh doanh nghiệp 1.2 Hai điều cảnh báo: Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị doanh nghiệp Họ quan tâm đến việc làm giàu đến việc làm chủ sở hữu doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp Cảnh báo 2: Nợ nguồn vốn rẻ cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền cách vay nhiều nợ Nếu vay mượn thêm đưa đến việc cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao Theo định đề II MM, chi phí sử dụng vốn rE tăng vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền không đổi Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài – quan điểm truyền thống: Lập luận hợp lý mà đề cập dựa giả định tỷ suất sinh lợi dự kiến ( rE ) cổ đông đòi hỏi không tăng doanh nghiệp vay thêm nợ, lúc chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) phải giảm tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần tăng Theo hình 3.1, với giả định cổ đông đòi hỏi 12% doanh nghiệp có nợ vay, trái chủ luôn đòi 8%, rA 12% chấm dứt 8% Giả dụ lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp 100.000$/ năm Lúc giá trị doanh nghiệp (V): 12 Vo= 100.000 / 0,12 = 833.333$ V1= 100.000 / 0,08 = 1.250.000$ Phần lãi vốn 416.667 $ rơi vào túi cổ đông Hình 3.1: Nếu tỷ suất sinh lời dự kiến cổ đông đòi hỏi rE không chịu tác động đòn bẩy tài chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) giảm doanh nghiệp vay thêm nợ Tuy nhiên điều vô lý: Một doanh nghiệp đạt đến 100% nợ phải bị phá sản có hội doanh nghiệp giữ khả toán, lúc vốn cổ phần giữ giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% nợ Nhưng doanh nghiệp bị phá sản cổ phần ban đầu không thay khoản vốn vay nhà cho vay trở thành cổ đông doanh nghiệp Các nhà kinh tế truyền thống tin có tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu tối thiểu hóa rA 13 Hình 3.2: Độ nghiêng đòn bẩy tài trung bình làm tăng tỷ suất sinh lời vốn cổ phần dự kiến ( rE ) không đến mức độ định đề II MM dự báo Kết chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) lúc đầu giảm, lúc sau tăng lên Điểm cực tiểu điểm cấu trúc vốn tối ưu Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm MM tác động đòn bẩy tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) Các đường in đậm cho thấy vay nợ ban đầu làm rE tăng chậm MM dự đoán, rE tăng nhanh doanh nghiệp vay nhiều Nếu vậy, rA tối thiểu hóa ta sử dụng số lượng nợ vừa Kết có lập luận đề hỗ trợ cho quan điểm truyền thống: Thứ nhất: nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá rủi ro tài vay nợ “vừa phải” tạo Do nhà đầu tư doanh nghiệp có đòn bẩy tài vừa phải chấp nhận tỷ suất sinh lợi thấp mức họ đòi hỏi Thứ hai: Chấp nhận lý luận MM ứng dụng vào thị trường vốn hoàn hảo, cho thị trường thực tế bất hoàn hảo Các bất hoản hảo cho phép doanh nghiệp vay nợ cung cấp dịch vụ đánh giá cho nhà đầu tư Trường hợp có thuế: Định đề I MM muốn nói “giá trị bánh không tùy thuộc vào việc cắt nào” Cái bánh tài sản doanh nghiệp lát bánh Nợ Vốn cổ phần Nếu giữ bánh không đổi, thêm đồng Nợ có nghĩa bớt đồng Vốn cổ phần Nhưng thực ra, có lát bánh thứ ba, phần Chính phủ hay gọi Thuế Khi đó, Định đề I chỉnh lại sau: giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp vay nợ cộng với giá chắn thuế Về mặt toán học diễn tả công thức: VL = VU + TCD Tuy nhiên, giá trị doanh nghiệp có vay nợ có lớn giá trị doanh nghiệp không vay nợ? Khi nợ vay gia tăng, doanh nghiệp gánh chịu gia tăng chi phí “khốn khó” tài chính, chi phí phá sản, chi phí giám sát Sự gia tăng chi phí lớn lợi ích chắn thuế, giá trị doanh nghiệp giảm Định đề II MM chỉnh lại sau: Lợi nhuận dự kiến vốn cổ phần tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần mối quan hệ diễn tả công thức: 14 rE = rA + - Rủi ro kỳ vọng có đồng nhất? Bất kỳ doanh nghiệp chịu tác động hai loại rủi ro là: rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống tạo nên rủi ro tổng thể doanh nghiệp Rủi ro hệ thống rủi ro từ bên ngành công nghiệp hay doanh nghiệp, vd: chiến tranh, lạm phát, kiện kinh tế trị, thay đổi kỳ vọng nhà đầu tư triển vọng kinh tế Rủi ro hệ thống xem đồng mà doanh nghiệp gánh chịu Rủi ro phi hệ thống rủi ro riêng có doanh nghiệp, kết biến cố ngẫu nhiên không kiểm soát ảnh hưởng đến công ty ngành công nghiệp Vd: biến động lực lượng lao động, nguồn cung ứng nguyên vật liệu, lực định quản trị, kiện tụng hay sách điều tiết phủ, tác động cạnh tranh nước Trong thành tố rủi ro phi hệ thống rủi ro tài chính: Công ty tài trợ vốn, vay,… công ty thay đổi dòng thu nhập cổ phiếu thường, làm tăng mức biến động thu nhập họ, ảnh hưởng đến dự kiến họ thu nhập, làm tăng rủi ro họ Như vậy, cấu trúc vốn tạo nên rủi ro tài Một doanh nghiệp có vay nợ khác với doanh nghiệp không vay nợ mức độ rủi ro tài nói riêng rủi ro tổng thể nói chung Nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro doanh nghiệp có vay nợ không vay nợ khác nhau; vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng họ doanh nghiệp khác Thêm vào đó, khả tiếp cận thông tin khả phân tích góp phần đáng kể tạo nên khác biệt kỳ vọng nhà đầu tư Như biết, giá trị cổ phiếu định giá giá dòng tiền dự kiến tương lai, với suất chiết khấu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhà đầu tư Tỷ suất sinh lời kỳ vọng doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài khác so với doanh nghiệp vay nợ nên giá thị trường cổ phần, giá trị doanh nghiệp không giống KẾT LUẬN Dựa giả định thị trường vốn hoàn hảo số giả định khác, Modigliani Miller đến kết luận định tài trợ độc lập với định đầu tư 15 Từ đó, lập luận dựa quy luật bảo tồn giá trị lập luận mua bán song hành, hai ông nêu lên hai định đề tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp hay tổng giá trị thị trường doanh nghiệp (giá trị tất chứng khoán doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn thị trường vốn hoàn hảo thuế TNDN; (2) tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần thường doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E) Tuy nhiên, nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho đòn bẩy tài có tác động đến giá trị doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đưa nhận định giá trị doanh nghiệp tăng doanh nghiệp có độ nghiêng đòn bẩy tài trung bình Khi D/E “quá mức” giá trị doanh nghiệp giảm trường hợp D/E tăng Giá trị D/E làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến không đổi Còn trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với giá chắn thuế Khi D/E tăng; chi phí khốn khó tài chính, chi phí giám sát hoăc vượt qua lợi ích chắn thuế Nên giá trị doanh nghiệp giảm Với giả định rủi ro kỳ vọng lợi nhuận đồng nhất, chứng minh rủi ro tổng thể doanh nghiệp bao gồm rủi ro hệ thống (đồng nhất) rủi ro phi hệ thống (không đồng nhất) Cấu trúc vốn thành phần đóng góp vào rủi ro phi hệ thống Do vậy, đồng rủi ro doanh nghiệp, đồng kỳ vọng nhà đầu tư Mặc dù dựa giả định thực tế, so với quan điểm truyền thống, lý thuyết MM phù hợp với mục tiêu nhà quản trị tối đa hóa giá trị cổ đông lý thuyết MM tiếp cận góc độ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, quan điểm truyền thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí bình quân gia quyền doanh nghiệp Lý thuyết MM cấu trúc vốn bàn luận nêu lên gợi mở ý nghĩa giám đốc tài chính: thị trường vốn cạnh tranh, ban lãnh đạo nâng cao giá trị doanh nghiệp cách tạo loại chứng khoán để đáp ứng cho nhóm nhà đầu tư “chưa thỏa mãn” Tuy nhiên, hạn chế lớn lý thuyết nêu là: không đưa giải pháp định lượng giá trị thời gian vay nợ hợp lý với doanh nghiệp điều kiện khác Khó khăn phát triển mô hình định lượng nằm vấn đề xác định giá trị vay nợ doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá khoản nợ rủi ro điều kiện tiên để xác định giá trị thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợ rủi ro công cụ phức tạp Giá trị khoản nợ phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, toán cổ 16 tức, cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị phụ thuộc vào lựa chọn sách quản trị rủi ro doanh nghiệp, thân lựa chọn lại liên quan tới số lượng thời hạn khoản nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp BÀI TẬP THỰC HÀNH Bài tập trang 194: Bạn phát minh loại nợ hấp dẫn nhà đầu tư không? Theo bạn loại nợ không phát hành? Giải: Các loại nợ không phát hành vì: Thông thường doanh nghiệp có cách huy động vốn là: - Phát hành cổ phần thị trường, - Đi vay vốn tổ chức tài trung gian - Hoặc phát hành trái phiếu công chúng để huy động vốn Tuy nhiên việc phát hành khoản nợ khác trái phiếu không phổ biến có tổ chức trung gian tài tổ chức chuyên nghiệp việc kinh doanh dòng vốn Do doanh nghiệp phát hành loại nợ khác phải chịu cạnh tranh mạnh mẽ từ tổ chức dẫn đến hiệu vay nợ thị trường không cao, bên cạnh tổ chức huy động chuyên nghiệp nên vay nợ thị trường công ty phải chịu chi phí phát hành lớn Vì vậy, loại nợ thường không phát hành Bài tập 13 trang 195: Schuldenfrei A.P trả thuế tài trợ toàn cổ phần thường Cổ phần có β= 0.8 tỷ lệ giá thu nhập 12.5% định giá để cung ứng tỷ suất sinh lợi dự kiến 8% Bây Schuldenfrei định mua lại phân nửa số cổ phần thay nợ có giá trị Nếu nợ có lãi suất phi rủi ro 5% Hãy tính: a Β cổ phần thường sau tái tài trợ b Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi chênh lệch rủi ro cổ phần trước tái tài trợ c Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi chênh lệch rủi ro cổ phần sau tái tài trợ d Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi nợ 17 e Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi công ty ( tức kết hợp cổ phần nợ) sau tái tài trợ Giả dụ lợi nhuận kinh doanh doanh nghiệp dự kiến giữ nguyên không đổi mãi, cho biết: f % gia tăng lợi nhuận dự kiến cổ phần g Bội số giá/ thu nhập Giải: Schuldenfrei trả thuế, tài trợ toàn cổ phần thường β = 0,8 P/E = 12,5% r = 8% rA = rE = 8% βA = βE = 0,8 Schuldenfrei định mua lại phân nửa số cổ phần thường, thay nợ rf = 5% => βD = D/V = E/V =0,5 => D/E = a Β cổ phần thường sau tái tài trợ βE = βA + D/E (βA – βD) = 0,8 + 1(0,8 – 0) = 1,6 b Trước tái tài trợ rA = rE = 8% βA = βE = 0,8 c Sau tái tài trợ rE = rA + D/E ( rA - rD) = 8% + (8% – 5%) = 11% Sau tái tài trợ tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tăng lên ΔrE = 11% – 8% = 3% Rủi ro cổ phần tăng gấp đôi ΔβE = 1,6 – 0,8 =0,8 d Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi nợ Vì nợ vay có lãi suất phi rủi ro nên rD = 5% e Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi công ty ( kết hợp nợ VCP) sau tái tài trợ không đổi theo định đề I MN giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn công ty thị trường hoàn hảo thuế TNDN Vì rA = 8% Giả dụ lợi nhuận kinh doanh doanh nghiệp dự kiến giữ nguyên không đổi mãi f Phần trăm gia tăng lợi nhuận dự kiến cổ phần 18 [...]... lại như sau: giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt toán học diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ có luôn lớn hơn giá trị doanh nghiệp không vay nợ? Khi nợ vay gia tăng, doanh nghiệp cũng sẽ gánh chịu sự gia tăng của chi phí “khốn khó” tài chính, chi phí phá sản, chi phí giám sát Sự... bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ, đây là quy trình mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau,... thường của một doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E) Tuy nhiên, các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động đến giá trị của doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đã đưa ra nhận định là giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp có độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình Khi D/E “quá mức” thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm... giảm trong trường hợp D/E tăng Giá trị D/E làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến không đổi Còn trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Khi D/E càng tăng; các chi phí khốn khó tài chính, chi phí giám sát có thể bằng hoăc vượt... rE không chịu tác động của đòn bẩy tài chính thì chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ Tuy nhiên điều này là vô lý: Một doanh nghiệp đạt đến 100% nợ phải bị phá sản nếu có cơ hội doanh nghiệp có thể giữ được khả năng thanh toán, lúc đó vốn cổ phần vẫn giữ được một giá trị nào đó và doanh nghiệp không thể được tài trợ bằng 100% nợ Nhưng nếu doanh nghiệp bị phá... ý tưởng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng nghĩa với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, kết luận rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì nó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp 1.1 Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM? Quan điểm truyền thống đã nổi lên để trả lời cho MM, quan điểm này đề cập đến chi phí sử dụng... định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc...khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành 3.2 Lập luận mua bán song hành: Lập luận mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá Hai doanh nghiệp không vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý thuyết MM không vững, giá trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ phần... ảnh hưởng đến dự kiến của họ về thu nhập, và làm tăng rủi ro của họ Như vậy, cấu trúc vốn tạo nên những rủi ro tài chính Một doanh nghiệp có vay nợ sẽ khác với doanh nghiệp không vay nợ về mức độ rủi ro tài chính nói riêng và rủi ro tổng thể nói chung Nhà đầu tư sẽ đánh giá mức độ rủi ro của doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ khác nhau; do vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của họ đối với doanh nghiệp. .. Modigliani và Miller đã đi đến kết luận rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư 15 Từ đó, bằng các lập luận dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành, hai ông đã nêu lên hai định đề nổi tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp hay tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc