Đang tải... (xem toàn văn)
Các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở các công ty phi tài chính ở croatia và slovenia
TP.HCM, 11/2014 MỤC LỤC 1 I GIỚI THIỆU 1 Vấn đề nghiên cứu Trong một thời gian dài, quản trị rủi ro doanh nghiệp được tin là không có mối liên quan với giá trị công ty và tranh luận này được dựa trên Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966; lý thuyết MM 1958) Theo lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết tài chính doanh nghiệp, phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế cho thấy quản trị rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp nên các nhà quản lý tài chính và thủ quỹ vẫn dành nhiều mối quan tâm đối với độ nhạy cảm của công ty với rủi ro doanh nghiệp Cụ thể, doanh nghiệp sử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến Sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trường vốn Tác giả đề cập đến vấn đề này đó là do rủi ro tài chính, là các rủi ro một doanh nghiệp phải đối mặt do sự biến động giá - nó ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị công ty Đó có thể là một công ty đa quốc gia và rủi ro tổn tất tài chính đối với tỷ giá hối đoái, công ty vận tải và giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao và rủi ro tổn thất tài chính đối với lãi suất Cách thức và mức độ quản trị rủi ro của chúng đóng vai trò chủ yếu trong thành công hoặc thất bại của việc kinh doanh Vì vậy, quản trị rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất bởi vì nó góp phần vào thực hiện mục tiêu tối đa hóa sự giàu có cho cổ đông Bài nghiên cứu này sẽ xem xét các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở các công ty phi tài chính ở Croatia và Slovenia Tác giả đưa ra 2 lời giải thích cho lối quản trị quan tâm đến phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp: • Thứ nhất, sự giải thích tập trung vào quản trị rủi ro như là một cách tối đa hóa giá trị cổ đông • Cách thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro là một cách tối đa hóa hữu dụng riêng của các nhà quản lý 2 2 Mục tiêu nghiên cứu Xác định các nhân tố phòng ngừa rủi ro và mối quan hệ của chúng với quyết định quản trị rủi ro • Lý do phòng ngừa rủi ro ở Slovenia và Croatia so với các đối tác phương tây của • họ II KHUÔN KHỔ CÁC KÝ THUYẾT Trong một thời gian dài, quản trị rủi ro được tin là không ảnh hưởng tới giá trị của công ty và tranh luận này được dựa trên mô hình CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và lý thuyết MM (1958) Mô hình CAPM có các giả định sau: danh mục được đa dạng hóa hoàn toàn, người vay nợ được cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất không đổi theo thời gian, không có thuế, không có các chi phí mô giới, các thông tin được công khai và các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất Từ các giả định này CAPM đã chứng minh rằng: r = rf + β.( rm – rf) Điều này có nghĩa rằng, tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ với rủi ro hệ thống β Mà quản trị rủi ro chỉ phòng ngừa được rủi ro phi hệ thống, vì vậy các nhà đầu tư sẽ không quan tâm tới việc quản trị rủi ro Trong thực tế, các giả định trên còn nhiều hạn chế Modigliani và miller (MM) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo không có thuế thì giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Lý thuyết này ủng hộ cho quan điểm quản trị rủi ro không ảnh tới giá trị của doanh nghiệp Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không tốn chi phí Do đó, việc thay đổi xác suất kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, trên thực tế, các giả định của MM không tồn tại Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + 3 PV (tấm chắn thuế) - PV (chi phí của kiệt quệ tài chính) Giá trị doanh nghiệp của MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét tới kiệt quệ tài chính PV (chi phí kiệt quệ tài chính) PV (tấm chắn thuế) Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần Giá trị công ty là một hàm số mục tiêu lõm vì sự không hoàn hảo của thị trường vốn Hai nhà tác giả Smith và Stulz qua bài viết “The determinants of firms hedging policies” (1985) đã phát triển lý thuyết thực chứng về việc phòng ngừa rủi ro giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ba lý do cơ bản để một doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị phòng ngừa rủi ro là “Thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và sự e ngại rủi ro của nhà quản trị” • Theo đó, đối với nhân tố thuế, tác giả đã giải thích rằng nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm độ biến thiên của giá trị doanh nghiệp trước thuế thì sự biến động của thuế dự kiến phải nộp sẽ giảm bớt, nếu chi phí của phòng ngừa rủi ro không quá lớn thì điều đó cũng làm tăng giá trị công ty • Yếu tố tiếp theo là chi phí kiệt quệ tài chính, ông đã lập luận rằng bằng cách giảm biến động của dòng tiền, phòng ngừa rủi ro làm giảm hiện giá của chi phí phá sản và tăng hiện giá của tấm chắn thuế từ đó làm tăng giá trị công ty • Cuối cùng là sự e ngại rủi ro của nhà quản trị, theo tác giả cho rằng, mức độ hài lòng của các nhà quản trị ảnh hưởng đến hiệu quả công việc mà họ thực hiện, đồng thời nó phụ thuộc vào sự phân phối lợi nhuận ròng của công ty Phòng ngừa rủi ro làm giảm sự biến động dòng tiền của lợi nhuận ròng, vì vậy, làm tăng giá trị của công ty thông qua các tài sản tài chính và hiệu quả hoạt động của nhà quản trị 4 Bài nghiên cứu “On the Determinants of Corporate Hedging” năm 1993 của ba tác giả Nance, Smith và Smithson đã xác định rằng phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm thuế dự kiến, chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính hoặc chi phí đại diện Bằng việc gửi bản khảo sát tới các công ty trên Fortune 500 và S&P 400-535, các tác giả đã thu thập được mẫu dữ liệu COMPUTSTAT với các đặc trưng riêng của 169 công ty gồm 104 công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro và 65 công ty không sử dụng Đầu tiên, bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích đơn biến dựa trên 12 đặc trưng của công ty, và tìm thấy bằng chứng rằng không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa với mức ý nghĩa 5% Sau đó, các tác giả thực hiện phân tích đa biến với phương pháp hồi quy Logistic, biến độc lập nhị phân, nhận giá trị 1 cho các công ty sử dụng công cụ phái sinh và 0 cho các công ty còn lại Đồng thời, các biến phụ thuộc được chia làm 5 nhóm hàm thuế hiệu lực, mức độ đòn bẩy, quy mô công ty, lựa chọn cơ hội đầu tư và sự thay thế phòng ngừa rủi ro Kết quả phân tích đã chỉ ra rằng, công ty thích phòng ngừa rủi ro hơn nếu công ty có tín dụng thuế đầu tư cao hơn, thu nhập trước thuế nằm trong vùng thuế lũy tiến cao hơn, kích cỡ công ty lớn hơn, chi phí cho cơ hội tăng trưởng nhiều hơn và chi trả cổ tức cao hơn Đối với các chính sách tài chính thay thế khác, tác giả đã chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy tương quan nghịch với phòng ngừa rủi ro, điều này trái với dự báo ban đầu của các tác giả Điều đó đã được giải thích bằng hai lý do chính, thứ nhất là mức độ đòn bẩy có thể đại diện cho cơ hội đầu tư của công ty, thứ hai là sự ảnh hưởng gián tiếp của mức độ đòn bẩy: một công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng nếu muốn sử dụng ít đòn bẩy thì sẽ khuyến khích phòng ngừa mạnh hơn Những ràng buộc dữ liệu trong bài nghiên cứu làm giảm khả năng kiểm định Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã đưa ra được bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ chứng minh rằng quyết định phòng ngừa rủi ro là một phần quan trọng trong chính sách tài chính công ty Đến năm 1996, tác giả Shehzad L.Mian đã cung cấp thêm nhiều bằng chứng thực nghiệm có độ tin cậy cao hơn trong bài nghiên cứu “Evidence on Corporate Hedging Policy” Tác giả cũng đã sử dụng phương pháp hồi quy Logit và biến độc lập nhị phân như bài 5 nghiên cứu của Nance, Smith và Smithson (1993) Điểm đặc biệt thứ nhất của bài nghiên cứu này là tác giả đã sử dụng các thuyết minh báo cáo tài chính để lấy thông tin về các quyết định phòng ngừa rủi ro, thay vì sử dụng dữ liệu khảo sát Việc áp dụng các chuẩn mực kế toán mới tại thời điểm nghiên cứu đã tăng cường tính có sẵn thông tin hơn, đồng thời hạn chế được sự phụ thuộc của mẫu dữ liệu vào kết quả của các bản khảo sát Thứ hai, nhằm khắc phục nhược điểm hạn chế mẫu dữ liệu trước đây, tác giả đã sử dụng mẫu lớn hơn với 3022 công ty được lấy trực tiếp từ báo cáo tài chính trên SFAS 105 Việc sử dụng dữ liệu từ SFAS 105 còn giúp tác giả phân loại công ty phòng ngừa và không phòng ngừa Thực hiện các phương pháp phân tích đơn biến và đa biến tương tự, tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng: phòng ngừa rủi ro có mối tương quan thuận với chi phí ký kết hợp đồng, chi phí kiệt quệ tài chính, thuế, kích cỡ công ty và chi phí tài trợ bên ngoài liên quan tới bất hoàn hảo của thị trường vốn Đặc biệt, đối với các chính sách thay thế phòng ngừa rủi ro khác, tác giả đã tìm thấy không có mối tương quan với mức độ đòn bẩy, tương quan thuận với lợi tức và mức chi trả cổ tức, tương quan nghịch với tính thanh khoản Tác giả cũng đã giải thích rằng điều này có thể do sự khác biệt giữa rủi ro biến động giá và rủi ro hệ thống Theo đó, phòng ngừa rủi ro lãi suất tạo nên mức đòn bẩy cao hơn và thời gian đáo hạn nợ dài hơn, trong khi đó, phòng ngừa rủi ro tiền tệ làm mức độ đòn bẩy thấp hơn và thời gian đáo hạn nợ ngắn hơn Tác giả cũng nhấn mạnh đến sự hạn chế trong phạm vi lý thuyết của các hàm hồi quy sử dụng 1 Quản trị rủi ro một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ đông 1 Kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối Kiệt quệ tài chính rất tốn kém Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra 6 Các công ty có thể giảm chi phí của kiệt quệ tài chính bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz,1984; Smith và Stulz,1985; Shapiro và Titman, 1998) • Kiệt quệ tài chính rất tốn kém vì vậy các doanh nghiệp có động cơ để làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có thể làm để giảm sự biến động của thu nhập Bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền hoặc lợi nhuận kế toán của doanh nghiệp, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, và do đó làm giảm các chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính • Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó cũng làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách đồng thời nâng cao tiềm năng của công ty để vay nợ Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm giảm chi phí của kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và tấm chắn thuế của vốn vay thêm làm tăng thêm giá trị của công ty Lý thuyết này đã được chứng minh thực nghiệm bởi Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000) Những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này đã được Dolde (1995) đưa ra với bài nghiên cứu “Hedging, leverage and primitive risk” Ông đã tiến hành một cuộc khảo sát trên tạp chí Fortune gồm 500 công ty trong năm 1992 và đưa ra bằng chứng có ý nghĩa thống kê phòng ngừa rủi ro giảm thiểu chi phí tăng thêm khi gia tăng mức độ đòn bẩy Đồng thời, ông đã xây dựng một phương pháp đo lường trực tiếp chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính và tìm thấy một số bằng chứng cho cuộc khảo sát trên Đến năm 2000, Haushalter trong nghiên cứu của mình “Financing policy, basis risk, and corporate hedging: evidence from oil and gas producers” cũng đã nghiên cứu thực nghiệm hoạt động phòng ngừa rủi ro của các nhà sản xuất dầu và khí đốt và đã ghi nhận một sự khác biệt lớn trong chính sách phòng ngừa rủi ro giữa các công ty được phân tích Trong đó những công ty có phòng ngừa rủi ro thường có những đặc điểm như gia tăng trong tỷ lệ nợ, chi trả nhiều hơn cho cổ 7 tức, và có xếp hạng tín dụng Phát hiện này là phù hợp với lý thuyết về chi phí giao dịch của kiệt quệ tài chính 2 Chi phí đại diện của việc sử dụng nợ Chi phí đại diện của việc sử dụng nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ Chi phí này xuất hiện do sự bất cân xứng thông tin và tỷ lệ nợ vay Chi phí đại diện của việc sử dụng nợ là chi phí của các quyết định thực hiện các trò chơi chuyển đổi rủi ro cho trái chủ Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn Triển vọng gia tăng của các quyết định này trong tương lai nhắc các nhà đầu tư phải hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp Sự sụt giảm này lấy từ tiền túi các cổ đông Các nhà cho vay tiềm năng, nhận thức rằng các trò chơi này có thể thực hiện với rủi ro do họ gánh chịu, tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và kiên quyết áp dụng các ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các công cụ giám sát Bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) Theo Dobson và Soenen (1993) trong bài nghiên cứu “Three agency-cost reasons for hedging foreign exchange risk” cho rằng có ba lý do hợp lý dựa trên chi phí đại diện giải thích tại sao nhà quản lý nên phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp • Thứ nhất, phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không chắc chắn bằng cách làm mượt các dòng lưu chuyển tiền tệ, do đó làm giảm chi phí nợ vay của công ty • Thứ hai, do sự tồn tại của tài trợ nợ vay, việc làm mượt dòng tiền thông qua phòng ngừa rủi ro chuyển đổi sẽ có xu hướng làm giảm chuyển đổi rủi ro sang cho trái chủ cũng như vấn đề thiếu sự đầu tư (Jensen và Smith, 1985) • Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng khoảng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông Bằng cách thúc đẩy thành tựu danh tiếng của công ty, phòng ngừa rủi ro góp phần trực tiếp vào sự cải thiện của vấn đề đạo đức đại diện Kết quả của MacMinn (1987), MacMinn và 8 Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al (2002) ủng hộ các cơ sở phòng ngừa rủi ro này Theo nghiên cứu MacMinn trong “Insurance and corporate risk management” năm 1987 cũng đã chỉ ra rằng một danh mục đầu tư được phòng ngừa rủi ro sẽ làm tăng sự an toàn đối với chủ nợ và cho phép cổ đông nhận được nhiều hơn các lợi nhuận có thêm từ việc đầu tư Cùng quan điểm với nhận định trên, bài nghiên cứu “Limited liability, corporate value, and the demand for liability insurance” của hai tác giả MacMinn và Han (1990) cũng đã lập luận rằng, bằng cách ổn định dòng lưu chuyển tiền tệ, phòng ngừa rủi ro sẽ có xu hướng cải thiện vấn đề đại diện bắt nguồn từ rủi ro các nhà quản trị thực hiện các trò chơi làm chuyển đổi giá trị gây bất lợi cho các trái chủ Theo đó, công ty sẽ phải đề ra những điều khoản trong hợp đồng nợ với nội dung hạn chế sự chuyển đổi tài sản của các trái chủ Vì vậy, hợp đồng nợ thường phải chứa đựng những điều khoản yêu cầu các công ty duy trì một số loại hoạt động phòng ngừa rủi ro Đến năm 1991, Bessembinder trong bài nghiên cứu “Forward contracts and firm value: investment incentive and contracting effects” đã chứng minh được rằng phòng ngừa rủi ro của công ty làm giảm động cơ các nhà quản lý đầu tư dưới mức, tạo mối quan hệ có hiệu quả hơn giữa cổ đông và trái chủ để thực hiện thêm những dự án có NPV dương – mở rộng quy mô đầu tư Ông cũng lưu ý rằng, nếu cổ đông nhận được một tỷ lệ lớn hơn trong những lợi ích gia tăng từ dự án mới sẽ làm tăng sự sẵn sàng cung cấp thêm vốn cho các đầu tư khác trong tương lai, đồng thời làm tăng giá trị tài sản họ thông qua việc giảm chi phí đại diện không cần thiết 3 Thuế dự kiến Một lý thuyết tập trung vào quản trị rủi ro là một cách để tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm thuế dự kiến 9 • Cơ sở này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng cấu trúc của hệ thống thuế có thể đem đến lợi ích cho các công ty đối với việc nắm giữ vị thế • trong thị trường kỳ hạn, giao sau hoặc quyền chọn Việc quản trị rủi ro sẽ tạo lợi ích về thuế khi hàm thuế hiệu lực của một công ty là một hàm lồi Đường biểu diễn thuế hiệu lực dạng lồi là đường mà theo đó thuế suất hiệu lực trung bình của công ty tăng khi thu nhập trước thuế tăng Nếu hàm thuế hiệu lực của công ty có dạng lồi và nếu công ty chịu tác động của các biến động thất thường trong thu nhập trước thuế của công ty do biến động giá gây ra thì xét về mặt toán học, phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm thuế kỳ vọng Nguyên nhân hàm thuế suất hiệu lực lồi là do: nhân tố thứ nhất, tính lũy tiến, nghĩa là thuế suất tăng khi thu nhập tăng Tính lũy tiến càng lớn, độ lồi càng lớn, lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro sẽ nhiều hơn Một nhân tố khác khiến cho hàm thuế lồi chính là sự tồn tại các khoản mục ưu đãi thuế, ví dụ các khoản khấu trừ thuế cho thua lỗ chuyển sang và các khoản nợ thuế đầu tư Công ty luôn muốn tận dụng các khoản mục ưu đãi này nên những lá chắn thuế dẫn đến kết quả là hàm thuế hiệu lực công • ty có dạng lồi Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi giá trị công ty trước thuế, thì sau đó nghĩa vụ thuế dự kiến sẽ được giảm và giá trị sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên, miễn là chi phí của việc phòng ngừa rủi ro không phải là quá lớn 10 tìm thấy có thể giải thích bởi thị trường vốn không hoàn hảo và lý thuyết chi phí các nguồn tài trợ bên ngoài chứ không phải so sử dụng phòng ngừa thay thế Do đó ta cũng bác bỏ giả định này trong trường hợp Croatia Kiểm định tương quan Pearson cho mẫu Croatia • SLOVENIA Cũng giống như trường hợp Croatia, kết quả của kiêm định đơn biến cho thấy không có sự khác biệt có ý nghĩa giữa các nhà quản trị phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro về chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của việc sử dụng nợ, bất hoàn hảo của thị trường vốn, các ưu đãi về thuế và lợi ích quản trị Từ kết quả thực nghiệm này cho thấy ta nên bác bỏ tất cả các giả thuyết nghiên cứu liên quan đến tối đa hóa giá trị cổ đông cũng như tối đa hóa lợi ích nhà quản trị được đề cập ở phần lý thuyết giả định trong trường hợp của Croatia Tuy nhiên, kiểm định đơn biến đã phát hiện ra rằng các nhà quản trị phòng ngừa và không phòng ngừa ở Slovenia có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về biến giả của công ty cổ phần đại chúng đại diện cho chính sách phòng ngừa thay thế Đó là một tương quan 31 dương thể hiện trong bảng 5 Điều này có thể hiểu là các công ty có niêm yết trên thị trường chứng khoán có nhiều động lực hơn để phòng ngừa rủi ro trong khi các công ty cổ phần nội bộ thì ít hoặc không phòng ngừa Điều này là trái với giả định ban đầu của tác giả Lại một lần nữa, kết quả này lại không được ủng hộ bởi kiểm định Pearson với hệ số tương quan bằng 0.22 có p-value = 0.168 lớn hơn mức ý nghĩa 5% Đó đó chấp nhận giả thuyết Ho khi cho rằng không có mối liên quan về quyết định phòng ngừa với loại hình công ty cổ phần đại chúng hay nội bô Giải thích: Tuy rằng các công ty cổ phần đại chúng có quyền sở hữu đa dạng hơn nhưng theo điều tra cho thấy phần lớn công ty cổ phần đại chúng ở Slovenia được sở hữu chủ yếu bởi các cổ đông lớn (chiếm trên 50%) và chi phối điều hành hoạt động công ty Vì vậy khi mà tài sản nắm giữ của các cổ đông này là khó đa dạng (tức khó mua bán, chuyển đổi )thì họ chủ động phòng ngừa nhiều hơn Ngoài ra, để cho thấy mức độ kiểm soát cao rủi ro kinh doanh cũng như là một đối tác kinh doanh đáng được đánh giá cao, các công ty cổ phần đại chúng thường phải chuyển các thông tin tốt đến nhà đầu tư, thị trường tài chính và cổ đông công ty, từ đó họ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn Đây cũng là một hướng giải thích cho mối tương quan được tìm thấy tuy là không mấy ý nghĩa 32 Kiểm định tương quan Pearson cho mẫu Slovenia 2 Phân tích đa biến Trong phần này, hồi quy Binominal Logistic đã được dùng để ước lượng các nhân tố giải thích có thể có ảnh hưởng lên quyết định tự phòng ngừa rủi ro Các biến được kiểm định trong phân tích đa biến dựa trên các nhân tố quyết định tác giả đã trình bày trong các giả định nghiên cứu cũng như các nghiên cứu trước đây Trong mô hình logistic, tác giả đã thử nghiệm xem liệu quyết định để tự phòng ngừa hay không có là một công thức của trong sáu yếu tố - chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, không hoàn hảo của thị trường vốn, thuế, lợi ích quản lý và chính sách phòng ngừa thay thế Bởi vì nhiều biến đại diện đã có sẵn để đo lường một số đặc điểm công ty, tác giả đã ước tính hồi quy logistic riêng biệt, sử dụng tất cả các kết hợp của các biến thể hiện cho mỗi dự đoán được xây dựng Trong số những yếu tố chính, năm yếu tố đầu tiên dự kiến sẽ có một ảnh hưởng cùng chiều đến quyết định tự phòng ngừa của công ty Đó là, giá trị lớn hơn cho các yếu tố liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, không hoàn hảo của thị trường vốn, thuế và các tiện ích quản lý dự kiến sẽ đưa đến với một khả năng lớn hơn là công ty sẽ tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, yếu tố thứ sáu (phòng ngừa thay thế)dự kiến sẽ có một ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty Biến phụ thuộc được mã hoá 1 nếu công ty phòng ngừa rủi ro 33 của mình và 0 nếu ngược lại Mối quan hệ giữa quyết định tự phòng ngừa và các yếu tố tiềm năng của nó có thể được thể hiện trong một dạng hàm thức như sau: Hedge = f (FC2, AC1, CEF2, T1, MU1, HS3) (1) FC1: Tổng doanh thu bán hàng (Chi phí kiệt quệ tài chính) AC1: xếp hạng tín nhiệm (CP đại diện của nợ) CEF2: chi phí tài trợ tài chính bên ngoài( Chi phí sử dụng vốn bên ngoài) T1: Tổng tax loss carry-forwards và tax-loss carry-backs (độ lồi trong công thức thuế của công ty) MU1: giá trị sổ sách cổ phần của công ty sở hữu bởi nhà quản lý ( lợi ích nhà quản trị) HS3: Tỷ số thanh toán nhanh (các chính sách phòng ngừa thay thế) 34 35 36 • CROATIA Bảng 5 báo cáo kết quả phân tích đa biến mối liên quan giữa khả năng tự phòng ngừa rủi ro với các nhân tố quyết định việc phòng ngừa cho các công ty Croatia được nghiên cứu Kết quả phân tích đa biến cho thấy với mức ý nghĩa 5%, chỉ có 3 biến là chi phí đại diện của nợ AGCOST1 (p=0.0345), chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài CEF2 (p=0.0347) và mức độ sở hữu của nhà quản trị trong công ty MNGUTIL 2 (p=0.0282) là có ý nghĩa thống kê Trong khi đó các biến còn lại bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính, thuế, các chính sách phòng ngừa rủi ro thay thế đều không có ý nghĩa thống kê • Biến thứ nhất có ý nghĩa thống kê với B là 9.2589, chi phí đại diện của nợ (đo lường bằng xếp hạng tín nhiệm) cho thấy có tương quan dương với việc phòng ngừa rủi ro Điều này có thể hiểu là những công ty được xếp hạng tín dụng (vốn ít bị tác động bởi thồn tin bất cân xứng) thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn, ngược lại các công ty không có xếp hạng thì phòng ngừa ít hơn Điều này dường như không phù hợp với giả định mà tác giả đưa ra và cũng trái ngược với kết quả nghiên cứu của DeMarzo và Duffie (1995) và Haushalter(2000) đã được tóm tắt trong phần trước Giải thích: Trong thực tế, các hoạt động quản trị rủi ro và phòng ngừa của doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực lên vị thứ xếp hạng tín nhiệm của công ty bời vì khi công ty có thể kiểm soát chặt chẽ rủi ro của mình thì được coi là một đỗi tác kinh doanh được đánh giá cao và các khoản đầu tư vào công ty trở nên ít mạo hiểm hơn Vì vậy, để giữ và tăng xếp hạng cũng như uy tín của mình, các công ty có động lực mạnh mẽ trong phòng ngừa rủi ro Thực tế trên đã giải thích phần nào cho mối quan hệ cùng chiều giữu quyết định phòng ngừa và việc xếp hạng tín dụng của công ty • Biến thứ hai có ý nghĩa thống kê với B= 47.3943 là chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài CEF2 ( tỷ số tổng chi đầu tư trên tài sản) có tương quan dương với quyết định phòng ngừa rủi ro Tức là những nhà quản trị sẽ quản trị rủi ro nhiều hơn nếu có nhiều cơ hội đầu tư và ngược lại Kết quả này là phù hợp với giả thuyết mà tác giả đưa ra 37 Giải thích: Lợi ích của việc phòng ngừa rủi ro càng lớn khi các lựa chon tằng trưởng trong tập hợp đầu tư của công ty càng nhiều, bởi vì việc giảm tính của biến động của dòng tiền khi phòng ngừa có thể đưa đến việc công ty đủ nguồn vốn nội bộ tài trợ cho các dự án đầu tư mà công phải cắt giảm đi các dự án có NPV dương hoặc phải chịu một chi phí giao dịch lớn để có được nguồn tài trợ từ bên ngoài Tuy nhiên khi tác giả sử dụng tác giả sử dụng chỉ tiêu tổng đầu tư trên tổng doanh thu để kiểm định thì không có mối liên hệ có ý nghĩa Từ đó cho thấy mối liên hệ giữa lợi ích phòng ngừa và thị trường vốn bất hoàn hảo là không thực sự mạnh mẽ • Biến thứ ba có ý nghĩa thống kê với hệ số B = -8.5670 là mức độ sở hưu hay đầu tư của nhà quản trị trong công ty( đo lường bằng giá trị sổ sách cổ phần mà nhà quản lý sở hữu trong công ty) và có mối tương quan âm với quyết định rủi ro Điều này cho thấy nếu nhà quản trị sở hữu càng nhiều cổ phần của công ty càng ít quản trị rủi ro và ngược lại Điều này là trái với những dự đoán của tác giả Giải thích: Các kế hoạch chi trả cho nhà quản lý có thể ảnh hưởng đến lựa chọn phòng ngừa rủi ro của họ Khi tồn tại càng nhiều đặc tính option-like trong các kế hoạch chi trả thì các quyết định phòng ngừa sẽ không còn xuất phát từ việc tối đa hóa lợi ích cổ đông và sẽ nhằm tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Lúc này họ sẽ gia tăng rủi ro doanh nghiệp để theo đuổi mục tiêu lợi nhuận, từ đó tăng giá trị các option –like nhà quản lý Vì vậy, để tránh việc này, trong các hợp đồng quản lý, các điều khoản cần được thiết kế sao để gắn liền lợi ích của cổ đông và nhà quản lý Nhìn chung, các bằng chứng trong việc nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định phòng ngừa và các chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, bất hoàn hảo thị trường vốn, chi phí sử dụng vốn tài trợ bên ngoài, thuế , lợi ích quản lý và các phòng ngừa thay thế ở các công ty phi tài chính Croatia đã thất bại trong việc hỗ trợ các lý thuyết kiểm định ngoại trừ chi phí sử dụng vốn ( đo bằng 38 chi đầu tư trên tổng tài sản) Tuy nhiên, mối liên hệ này cũng không thực sự mạnh mẽ • SLOVENIA Kết quả phân tích đa biến các công ty Slovenia cho thấy rằng với mức ý nghĩa 5%, không có bất cứ một biến giải thích nào có ý nghĩa thống kê Từ đó kết luận rằng quyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính Slovenia không phụ thuộc vào bất cứ gải thuyết dự đoán nào trước đó Kết quả thu được đã thất bại trong việc hỗ trợ các kiểm định đề ra Có chút lưu ý là khi hồi quy với các giá trị ngoại lai không được kiểm soát, thì biến quy mô công ty phần nào có ý nghĩa (p=0.0503) Tuy nhiên khi tác giả loại bỏ các phần dư này để chuẩn hóa dữ liệu (vốn là yêu cầu bắt buộc của mô hình logistic để tăng độ tin cậy của kết quả), tổng doanh thu( biến quy mô) đã không còn ý nghĩa (p=0.0543) 39 40 Chương II KẾT LUẬN Kết quả nghiên cứu cho thấy các lý do phòng ngừa có khả năng dự báo yếu trong việc giải thích quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở cả Croatia và Slovenia Getzy và cộng sự (1997) và Allayannis và Ofek (2001) dự báo rằng quyết định của một công ty đối với phòng ngừa có mối tương quan dương đối với các cơ hội đầu tư tăng trưởng Khi lợi ích của phòng ngừa lớn hơn cả lựa chọn tăng trưởng, đó là tập hợp các cơ hội đầu tư , thì sự giảm thiểu sự biến động của dòng tiền bằng phòng ngừa có thể cải thiện khả năng có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư đã hoạch định – vì vậy không cần loại bỏ hoặc cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc phát sinh chi phí giao dịch của việc huy động vốn bên ngoài Tuy nhiên, các biến còn lại (chỉ số chi tiêu cho đầu tư trên giá trị tổng doanh thu bán hàng) được sử dụng để kiểm định các giả thuyết về sự bất hoàn hảo của thị trường vốn, nó cũng cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa người sử dụng công cụ phái sinh và người không sử dụng Tóm lại, mối liên kết giữa phòng ngừa và sự bất hoàn hảo của thị trường vốn là không bền vững • Croatia Những giả thuyết được kiểm định khác liên quan đến quy mô công ty và chi phí kỳ vọng của kiệt quệ tài chính không cho thấy như là một sự liên quan trong giải thích quyết định doanh nghiệp đối với phòng ngừa Tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quyết định phòng ngừa và các lý thuyết phòng ngừa khác, nhưng mối quan hệ này ngược chiều với dấu hiệu dự báo Tác giả không chỉ bác bỏ giả định rằng các công ty có tính thanh khoản kém có nhiều động lực để phòng ngừa, mà còn chứng minh các công ty có tính thanh khoản cao hơn thì phòng ngừa nhiều hơn Tuy nhiên, nó vẫn còn bị tranh luận rằng các công ty sử dụng các kĩ thuật phòng ngừa để cải thiện được tính thanh khoản của họ Quyết định phòng ngừa có tương quan dương với xếp hạng tín nhiệm công ty và tương quan âm với cổ phần của công ty được sở hữu bởi nhà quản lý Do đó, các công ty có xếp 41 hạng tín nhiệm, thông tin bất cân xứng, có nhiều động lực để phòng ngừa hơn Điều này được giải thích là do hoạt động quản trị rủi ro doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực lên cấp độ xếp hạng của công ty, bởi vì một công ty quản lý rủi ro tổn thất tài chính thì ít đầu tư rủi ro hơn hoặc là tốt hơn đối tác Tuy nhiên, giải thích này chỉ dựa trên quan điểm của tác giả và không có hỗ trợ cho lập luận này bằng các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm Các công ty có nhà quản lý đầu tư tài sản vào chứng khoán công ty thì gần như ít phòng ngừa Tác giả tin vào tương quan âm giữa quyết định phòng ngừa và cổ phần của công ty được sở hữu bởi nhà quản lý Ngược lại với việc nắm giữ cổ phần, các nhà quản lý Croatia cũng có các điều khoản option-like, nghĩa là các nhà quản lý với việc nắm giữ quyền chọn lớn hơn thì ít quản trị rủi ro Smith và Stulz (1985) giải thích rằng kế hoạch thanh toán của nhà quản lý có thể ảnh hưởng đến lựa chọn phòng ngừa của họ Họ lập luận rằng hữu dụng kỳ vọng của sự giàu có của nhà quản lý có hình dạng của một hàm lồi của lợi nhuận kỳ vọng của công ty khi các nhà quản lý sở hữu các quyền chọn không thực hiện Vì vậy, càng nhiều các đặc trưng option-like trong kế hoạch thanh toán, càng ít nhà quản lý phòng ngừa Trong trường hợp này, các nhà quản lý có thể chọn gia tăng rủi ro công ty để tăng giá trị quyền chọn của họ Có thể kỳ vọng các công ty Croatia sẽ phát triển thị trường đối với các công cụ phái sinh và tăng các loại công cụ quản trị rủi ro sau khi Croatia trở thành thành viên của Liên minh châu Âu • Slovenia Phân tích đơn biến và hồi quy đa biến được thực hiện đối với các công ty Slovenia cho thấy biến giải thích không có ý nghĩa thống kê đáng kể đối với quyết định phòng ngừa; do đó có thể kết luận nó không phụ thuộc vào bất cứ lý thuyết được dự đoán về phòng ngừa Có tương quan dương giữa quyết dịnh phòng ngừa ở các công ty Slovenia và hệ số của biến giả công ty cổ phần đại chúng đưa đến kết luận rằng các công ty đưa cổ phiếu lên sở 42 giao dịch chứng khoán có nhiều động lực để phòng ngừa Kết quả thực nghiệm này cho thấy mối quan hệ này bị đảo ngược so với dự báo của tác giả, nghĩa là các công ty giao dịch đại chúng thì chống lại rủi ro nhiều hơn so với các công ty nội bộ Tác giả đưa ra hai lời giải thích: Thực tế, kết quả nghiên cứu cho thấy 64.7% các công ty được phân tích ở Slovenia được sở hữu bởi các cổ đông lớn, điều này có nghĩa là có một người sở hữu trên 50% cổ phần công ty và có quyền kiểm soát kinh doanh Do đó có sự tranh luận cổ đông chính đa dạng hóa kém sự giàu có và hành vi chống lại rủi ro Các công ty giao dịch đại chúng thực hiện hành vi chống lại rủi ro đối với các tin tức tốt đối với nhà đầu tư trên thị trường tài chính cũng như đối với tất cả cổ đông công ty, bởi vì một công ty quản trị rủi ro tổn thất tài chính được nhìn thấy là đầu tư ít rủi ro hoặc là tốt hơn so với đối tác kinh doanh Tuy nhiên, lời giải thích này dựa trên quan điểm của tác giả, và không có hỗ trợ cho lập luận này bằng các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm Slovenia cũng là thành viên EU, nhưng các công ty Slovenia không sử dụng các công cụ quản trị rủi ro phức tạp một cách mạnh mẽ, họ cũng không thực hiện các quyết định phòng ngừa, quyết định phòng ngừa thì bị ảnh hưởng bởi các lý do phòng ngừa Vì vậy, nó sẽ mất một khoảng thời gian trước khi các thành viên EU mang đến một tác động tích cực đối với thị trường tài chính cũng như sự phát triển của thị trường công cụ phái sinh ở những nước này, điều này sẽ cải thiện việc quản trị rủi ro trong thực tế ở các công ty phi tài chính cũng như sự hợp lý trong những quyết định được đưa ra 43 ... quản trị rủi ro thay nên kết hợp với hoạt động quản trị rủi ro tài (Froot cộng sự, 1993; Nance cộng sự, 1993) I.4 YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO Ở CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA. .. rủi ro tài chức quan trọng góp phần vào thực mục tiêu tối đa hóa giàu có cho cổ đơng Bài nghiên cứu xem xét yếu tố then chốt ảnh hưởng đến định quản trị rủi ro doanh nghiệp cơng ty phi tài Croatia. .. trung vào quản trị rủi ro cách tối đa hóa hữu dụng riêng nhà quản lý 2 Mục tiêu nghiên cứu Xác định nhân tố phòng ngừa rủi ro mối quan hệ chúng với định quản trị rủi ro • Lý phòng ngừa rủi ro Slovenia