1 Khái niệm cấu vốn, tầm quan trọng cấu vốn cấu vốn tối ưu 1.1 Khái niệm cấu vốn Cơ cấu tài chính: Là cấu phần nguồn vốn bảng cân đối kế toán công ty, bao gồm nguồn vốn ngắn hạn dài hạn Cơ cấu vốn: Là cấu nguồn tài trợ dài hạn công ty huy động phục vụ cho trình kinh doanh Hay nói cách khác: Cơ cấu vốn tỷ trọng vốn chủ sở hữu nợ vay dài hạn tổng nguồn vốn công ty 1.2 Tầm quan trọng cấu vốn khái niệm cấu vốn tối ưu Việc xác lập cấu vốn định quan nhà quản trị tài doanh nghiệp Tầm quan trọng thể vấn đề sau: - Khi công ty sử dụng nợ nhiều cấu vốn thường có xu hướng làm gia tăng thu nhập vốn chủ sở hữu tạo nên rủi ro cao cho công ty áp lực trả nợ gốc lãi vay Động thái có xu hướng làm gia tăng giá cổ phiếu công ty cổ phần Tuy nhiên, điều lại làm gia tăng - rủi ro cho cổ đông có tác động làm giảm giá cổ phiếu Khi cấu vốn thay đổi làm cho chi phí sử dụng vốn WACC công ty thay đổi Điều ảnh hưởng đến định chọn lựa dự án đầu - tư công ty Một cấu vốn tối ưu cấu vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn tối đa hóa giá trị công ty Như vậy, sách cấu vốn liên quan mật thiết với mối quan hệ rủi ro lợi nhuận công ty Có thể nói cấu vốn tối ưu cấu vốn tạo nên cân tối ưu rủi ro tỷ lệ sinh lời, qua làm tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu Cơ cấu vốn giá trị công ty - Giá trị thị trường công ty tổng hợp giá trị thị trường vốn chủ sở hữu giá trị thị trường khoản nợ vay công ty - Mục tiêu nhà quản trị tài tối đa hóa giá trị công ty - Một phương pháp quan trọng để thực mục tiêu cố gắng thiết lập cấu vốn tối ưu Vấn đề đặt là: Sự thay đổi cấu vốn công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty? Để trả lời câu hỏi này, trước hết phải làm rõ việc xác định giá trị công ty thực nào? Sự thay đổi cấu vốn công ty ảnh hưởng tới giá trị công ty? Các yếu tố trình xác định giá trị công ty bao gồm: nợ phải trả, ảnh hưởng đòn bẩy tài đến EPS WACC Ví dụ: Cơ cấu vốn (% Chi phí vốn chủ EPS kỳ vọng Giá cổ phiếu nợ/tổng vốn) sở hữu (%) (ngàn đồng) ( ngàn đồng) 10 20 30 40 50 60 70 80 10,5 11 11,5 12 12,1 14 15,5 16,8 18,5 3,5 4,5 5,2 4,8 4,5 28,57 31,81 34,78 37,5 41,32 37,14 32,26 28,57 24,32 Giá trị doanh nghiệp = EPS/CP sử dụng VCSH Khi tỷ số nợ/tổng vốn tăng, công ty phải chịu áp lực tài lớn phải toán hạn cho chủ nợ khoản lãi cố định Sự gia tăng rủi ro tác động đến chi phí sử dụng vốn Lợi ích mang lại cho công ty từ việc sử dụng đòn bẩy tài tạo nên gia tăng EPS lớn bất lợi gia tăng chi phí sử dụng vốn kết giá cổ phiếu tăng lên làm tăng giá trị công ty.trong trường hợp ngược lại, việc gia tăng đòn bẩy tài tạo thêm gánh nặng cho công ty, làm giảm hgias trị công ty Trong ví dụ , tỷ số nợ/tổng vốn 40% ta có giá cp mức cao 41,32 ngđ/cp Khi tỷ số nợ/ tổng vốn vượt 40%, ảnh hưởng việc gia tăng rủi ro tạo nên bất lợi đáng kể tới giá trị công ty (giá cổ phiếu giảm) giá cổ phiếu CP sử dụng VCSH giá cổ phiếu 30% 40% 50% đòn bẩy tài 30% 40% 50% đòn bẩy tài - Giá trị công ty điều kiện giả định tăng trưởng tổng giá trị khoản nợ cộng với PV thu nhập ước tính có từ vốn - chủ sở hữu công thức tổng quát: V = D + E/I V=D+S V giá trị DN D giá trị thị trường nợ (giá trái phiếu * số lượng trái phiếu bán) E lợi nhuận i chi phí sử dụng VCSH S PV lợi nhuận từ VCSH Ví dụ 2: Tỷ số nợ/ tổng vốn Cơ cấu vốn 30% 40% 50% Nợ VCSH Tổng nguồn vốn 90,000 210,000 300,000 120,000 180,000 300,000 150,000 150,000 300,000 EBIT 100,000 100,000 100,000 Lãi vay 5% Lợi nhuận 4,500 95,500 6,000 94,000 7,500 92,500 CP sử dụng VCSH Giá trị nợ Giá trị VCSH Cộng 12% 90,000 12.1% 120,000 14.0% 150,000 795,833 885,833 776,860 896,860 660,714 810,714 Đặc trưng cấu vốn doanh nghiệp: - Được cấu thành vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên doanh nghiệp Đây số vốn chủ yếu dùng để tài trợ cho định đầu tư dài hạn doanh nghiệp.Việc lựa chọn 1cơ cấu vốn hợp lý có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu sản suất kinh doanh doanh nghiệp - Có nhiều yếu tố tác động đến cấu vốn, đó, 1cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp,trong chu kỳ sản suất kinh doanh.Nói cách khác, nghiên cứu cấu vốn doanh nghiệp phải nghiên cứu trạng thái động nghiên cứu trạng thái tĩnh - Việc xác định cấu vốn ảnh hưởng trực tiếp đến hệ số nợ doanh nghiệp Hệ số nợ có quan hệ thuận chiều với ROE Việc trì cấu vốn sử dụng nhiều nợ giúp gia tăng ROE Tuy nhiên, điều phân tích tĩnh, xem xét mối quan hệ đơn lẻ hệ số nợ ROE.Trên thực tế, định có mối liên hệ qua lại nên việc gia tăng Nợ lúc đem lại tác động tích cực cho ROE Điều thể qua chế hoạt động đòn bẩy tài Mức độ đòn bẩy tài (Degree of Finance Leverage-DEL) xác định qua công thức sau: DFL= (% thay đổi EPS) / (% thay đổi EBIT) Trong đó: DFL: mức độ đòn bẩy tài EBIT: thu nhập trước trừu lãi vay thuế thu nhập doanh nghiệp Q: sản lượng tiêu thụ P: giá bán cho đơn vị sản phẩm V: chi phí biến đổi cho đơn vị sản phẩm F: chi phí cố định I: lãi vay - DFL cho biết số % thay đổi EPS (thu nhập cổ phiếu) EBIT(thu nhập trước thuế lãi vay) thay đổi 1% EPS tiêu thường xem xét với ROE, phản ánh thu nhập cổ đông tương ứng với số cổ phiếu nắm giữ Công thức cho thấy, yếu tố đặc thù hoạt động sản xuất kinh doanh không thay đổi(sản lượng tiêu thụ, giá bán, chi phí biến đổi, chi phí cố định), nhà quản trị tài dụng cấu vốn để tác động thay đổi EPS hay ROE theo ý muốn - Trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng Nợ, DFL=1 tác - dụng khuếch đại thu nhập cổ đông EBIT gia tăng thêm Nếu sử dụng Nợ quy mô lãi vay nhỏ EBIT 1% tăng thêm EBIT tạo nhiều 1% thay đổi EPS đem lại lợi ích nhiều cho cổ đông Tuy nhiên điều kiện kinh doanh không thuận lơi, cần EBIT giảm 1% khiến EPS giảm 1% Hơn việc gia tăng sử dụng nợ khiến cho chi phí tài vượt EBIT doanh nghiệp dẫn tới nguy phá sản Những phân tích cho thấy sử dụng Nợ “con dao hai lưỡi”, đòi hỏi phải cân nhắc, tính toán kỹ lưỡng Một tỷ lệ Nợ tối ưu tác động tích cực tới ROE doanh nghiệp Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu vốn doanh nghiệp • Đòn bẩy tài chính: đo lường giá trị sổ sách tổng nợ tổng tài sản Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài để tăng thu nhập cho cổ đông Tuy nghiên, tăng lợi nhuận kéo theo rủi ro tăng • Lợi nhuận (ROA): đo lường lợi nhuận ròng tổng tài sản • Tài sản cố định hữu hình: TSCDHH có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chủ nợ thương đòi hỏi phải chấp để đảm bảo cho khoản vay Hơn giá trị lý công ty tăng lên có TSCDHH làm giảm thiệt hại cty phá sản • Thuế: mức thuế thực mà công ty phải nộp Các công ty sử dụng nợ vay để tận dụng chắn thuế thuế có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài • Quy mô công ty: có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp chi phí phá sản thấp, chênh lệch thông tin so với công ty nhỏ, sử dụng nhiều nợ vay để có lợi nhiều từ chắn thuế Tính khoản: công ty có tính khoản cao sử dụng nhiều • nợ vay công ty trả khoản nợ ngắn hạn đến hạn Mặc khác, công ty có nhiều tài sản khoản sử dụng tài sản taid trọe cho đầu tư Đặc điểm riêng ngành: ngành sinh lợi cao có khuynh • hướng sử dụng nợ vay Tác động nhà quản lý: kinh doanh phải chấp nhận mạo hiểm có • nghĩa phải chấp nhận rủi ro, điều lại đồng nghĩa với hội để gia tăng lợi nhuận (mạo hiểm cao rủi ro nhiều lợi nhuận lớn) Do có số nhà quản lý sẵn sàng sử dụng nhiều nợ để gia tăng lợi nhuận Tuy nhiên nhà quản lý cần phải cân nhắc kỹ trước định tăng tỷ trọng vốn vay nợ lẽ tăng mức độ mạo hiểm cần thay đổi nhỏ doanh thu lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút làm cho cán cân toán thăng bằng, nguy phá sản thực Các đòi hỏi người cho vay: Thông thường người cho vay thích • doanh nghiệp có cấu trúc vốn nghiêng vốn chủ sở hữu hơn, lẽ với cấu trúc hứa hẹn trả nợ hạn, an toàn đồng vốn mà họ bỏ cho vay Khi tỷ lệ vốn vay nợ cao làm giảm độ tín nhiệm người cho vay, chủ nợ không chấp nhận cho doanh nghiệp vay thêm Các lý thuyết cấu vốn Cơ cấu vốn tối ưu công ty cấu vốn nhằm thực mục tiêu: tối đa hóa thu nhập vốn chủ sở hữu (EPS), tối thiểu hóa rủi ro chi phí sử dụng vốn Mục đích việc nghiên cứu cấu vốn tìm hiểu công ty tăng đòn bẩy tài có lợi cho ai? (cho chủ nợ, cho chủ sở hữu hay cho công ty nói chung) Quan điểm đại cấu vốn đại diện lý thuyết: Lý thuyết cấu vốn tối ưu, lý thuyết lợi nhuận hoạt động lý thuyết M&M 3.1 Lý thuyết cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure) Theo lý thuyết này, công ty có cấu vốn tối ưu cách sử dụng đòn bẩy tài phù hợp Công ty hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ từ việc hưởng lợi ích từ chắn thuế Tuy nhiên, tỷ lệ nợ gia tăng rủi ro gia tăng, nhà đầu tư tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi Mặc dù gia tăng không hoàn toàn xóa lợi ích việc sử dụng nợ nguồn vốn rẻ nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích việc sử dụng nợ không ke 15 10 Cơ cấu vốn tối ưu ko kd đòn bẩy tài Lý thuyết cấu vốn tối ưu cho chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu vốn công ty tồn cấu vốn tối ưu mà nhà quản trị phải thiết lập Lý thuyết có bước xây dựng cấu vốn tối ưu yếu tố cần phải xem xét chọn cấu vốn: Các bước xây dựng cấu vốn tối ưu Bước 1: Xác định nhu cầu vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh Bước 2: Tính EBIT dự kiến dựa vào định đầu tư Bước 3: Bố trí nguồn tài trợ theo tình khác nhau, theo cấu vốn khác Bước 4: Tính EBIT hòa vốn Bước 5: Tính chi phí sử dụng vốn cho nguồn Bước 6: Tính chi phí sử dụng vốn bình quân theo nhiều cáu trúc vốn dự kiến Tính toán mức rủi ro chấp nhận Trên sở tìm cấu trúc tối ưu Các yếu tố cần phải xem xét chọn cấu vốn: Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh tài sản công ty công ty không sử dụng nợ Công ty có rủi ro doanh nghiệp lớn hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu Do lãi vay yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế Tuy nhiên điều không ý nghĩa công ty ưu đãi hay lý mà thuế thu nhập mức thấp 10 Thứ hai, chủ động tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm chủ động tài đồng thời làm xấu tình hình bảng cân đối kế toán khiến cho nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty Thứ ba, tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn ngành công nghiệp khác nhiều Các nhà phân tích tài chính, Ngân Hàng đầu tư, quan xếp hạng trái phiếu, nhà đầu tư cổ phần thường Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài doanh nghiệp, đo lường tỷ số khả toán lãi vay, khả toán chi phí tài cố định tỷ lệ đòn bẩy với tiêu chuẩn hay định mức ngành hoạt động Tóm lại nghiên cứu tác động ngành hoạt động cấu trúc vốn thường tới kết luận có cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp cá thể Thứ tư, tác động tín hiệu: doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, kiện coi cung cấp tín hiệu cho thị trường tài viễn cảnh tương lai doanh nghiệp hay hoạt động tương lai Giám đốc doanh nghiệp hoạch định Những tín hiệu thay đổi cấu trúc vốn cung cấp đáng tin cậy dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có Nói chung, nghiên cứu thay đổi cấu trúc vốn cho việc cung ứng chứng khoán đưa tới giá đáp ứng chứng khoán giảm Việc mua lại cổ phần thường đưa tới lợi nhuận công bố dương lớn từ cổ phần thường doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tài thường gắn với thu nhập cổ phần dương hành động làm giảm đòn bẩy tài chínhgắn với thu nhập cổ phần âm Vì doanh nghiệp thực định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải ý đến tín hiệu có 11 viễn cảnh thu nhập tương lai doanh nghiệp dự định giám đốc mà giao dịch đề xuất chuyển đến thị trường Thứ năm, tác động ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho cấu trúc vốn mục tiêu riêng hàm ý doanh nghiệp thích tài trợ nội Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phiếu thường bên tránh thay đổi lớn số lượng cổ phiếu Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, chứng khoán an toàn nên phát hành trước Cụ thể công cụ nợ thường chứng khoán phát hành việc bán cổ phiếu bên giải pháp cuối Ưu tiên cho tài trợ nội dựa ước muốn tránh biện pháp kỷ luật giám sát xảy bán chứng khoán công chúng Thứ sáu, hàm ý quản trị lý thuyết cấu trúc vốn: định cấu trúc vốn định trọng tâm quan trọng mà giám đốc tài phải quan tâm Trước hết, chắn thay đổi cấu trúc vốnsẽ đưa đến thay đổi giá trị thị trường doanh nghiệp Thứ hai, lợi ích chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, đến điểm mà chi phí đại lý chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thuế nợ Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Thứ tư, giám đốc thực thay đổi thể cấu trúc vốn doanh nghiệp, hành động chuyển thông tin quan trọng đến nhà đầu tư Thứ bảy, vấn đề đạo đức: tác động việc mua lại vốn vay (LBO) cổ đông, mua lại vốn vay đặt vấn đề đạo đức quan trọng Các quyền lợi có tính cạnh tranh cổ đông giải 12 việc mua lại vốn vay giao dịch tài quan trọng khác? Tuy nhiên, câu hỏi có câu trả lời đơn giản Một vài vấn đề cần xem xét thảo luận tính đạo đức mua lại vốn vay : • Có phải việc trì số lượng nhân viên sở hoạt động không hiệu làm giảm khả cạnh tranh doanh nghiệp với doanh nghiệp khác lợi ích lâu dài nhân viên hay không? • Trong giao dịch mua lại vốn vay, trái chủ có thực bị thiệt hại tính đến điều khoản bảo vệ hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ lợi tức trái phiếu thỏa hiệp bảo vệ không? Thứ tám, đòi hỏi nhà cho vay quan xếp hạng trái phiếu: đòi hỏi thường định giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn doanh nghiệp điều kiện để cung cấp tín dụng hay trì xếp hạng trái phiếu cổ phần ưu đãi 3.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động (NOI) Chi phí sử dụng vốn trung bình giá trị công ty khôn g thay đổi đòn bẩy tài thay đổi Giả sử công ty có khoản nợ 2000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động 3000 triệu đồng với tỷ suât sinh lợi vốn nói chung 15% BẢNG TÍNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÔNG TY 13 ĐVT: triệu đồng Lợi nhuận hoạt động Tỷ suất sinh lợi vốn nói chung Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường nợ Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 3.000 15% 3.000/15%= 20.000 2.000 20.000-2.000= 18.000 Lãi trả cho nợ vay: 2.000*10%= 200 triệu đồng Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu: 3.000 -200 = 2.800 triệu đồng Tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu : 2.800/18.000 = 15,55% Giả sử công ty gia tăng nợ từ 2.000 triệu đồng lên 6.000 triệu đồng sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường, tình hình giá trị doanh nghiệp sau: BẢNG TÍNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÔNG TY ĐVT: triệu đồng Lợi nhuận hoạt động Tỷ suất sinh lợi vốn nói chung Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường nợ Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 3.000 15% 3.000/15%= 20.000 6.000 20.000-6.000= 14.000 Lãi trả cho nợ vay: 6.000*10%= 600 triệu đồng Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu: 3.000 - 600 = 2.400 triệu đồng 14 Tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu : 2.400/14.000 = 17,142% Công ty gia tăng sử dụng đòn bẩy tài tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng tỷ suất lợi nhuận toàn vốn tỷ suất lợi nhuận cho chủ nợ không đổi CPSD vốn 15 10 Đòn bẩy tài (Đồ thị lý thuyết NOI) => Giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng thay đổi cấu vốn Không giá trị công ty không bị ảnh hưởng đòn bẩy tài mà giá cổ phiếu công ty không bị ảnh hưởng Giả sử doanh nghiệp có triệu cổ phần thường lưu hành Khi công ty có giá trị nợ vay 2000 triệu đồng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 18000 triệu đồng giá cổ phần 18000 triệu đồng/ triệu cổ phần = 18000 đồng/1 cổ phần Khi công ty tăng nợ lên 6000 triệu đồng (công ty mua lại số cổ phần vốn vay thêm: 4000 triệu đồng/18000 đồng = 222.222 cổ 15 phần giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 14000 đồng giá cổ phần 14000 triệu đồng/1 triệu cổ phần = 222.222 cổ phần (= 18000đ/ cổ phần) Như vậy, sau thay đổi cấu vốn giá cổ phần không thay đổi so với trước thay đổi cấu vốn Nói cách khác, giá cổ phiếu công ty khong bị thay đổi thay đổi cấu vốn Lý thuyết M& M Lý thuyết M&M Franco Modigliani Merton Miller đưa vào năm 1958, bổ sung vào năm 1963 Lý thuyết M&M dựa giả định: • Thị trường vốn hoàn hảo tất nhà đầu tư, thông tin giao dịch nhà đầu tư tiếp cận cách đầy đủ, công miễn phí, chi phí giao dịch, nhà đầu tư có khả gây ảnh • • • hưởng đến giá chứng khoán thị trường Không có chi phí phát hành phát hành chứng khoán Chính sách đầu tư định sẵn, thay đổi Có chắn phương án đầu tư lợi nhuận thu tương • lai cho nhà đầu tư Chính sách cổ tức công ty không ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần thường công ty 3.1 Lý thuyết M&M trường hợp thuế Nội dung thuyết M&M trường hợp không thuế có nội dung sau: Trong trường hợp thuế, theo thuyết M&M chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) giá trị công ty không thay đổi dù cấu vốn thay đổi Nguyên nhân chính: 16 Vì giá trị công ty không chịu ảnh hưởng sách cổ tức, đồng thời độ lớn lợi nhuận không phụ thuộc vào số lượng cổ phần lưu hành a) Mệnh đề M&M số 1: Cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến giá trị công ty ? Phát biểu mệnh đề M&M số 1: Trong điều kiện không thuế, giá trị công ty có vay nợ (Vu ) giá trị công ty không vay nợ (VL) Để minh hoạ, ta cần quan sát ví dụ sau: Một công ty lựa chọn hai phương án tài trợ để đáp ứng nhu cầu vốn 8000 triệu USD: Phương án 1: Không sử dụng nợ vay, tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Phương án 2: Công ty sử dụng 4.000 triệu US tiền vay (50%) Các hoạt động công ty diễn điều kiện kinh tế sau: Tình trạng kinh tế Xác suất 17 0.25 - Suy thoái - Kỳ vọng - Tăng trưởng 0.5 0.25 Cộng Lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) phương án giống nhau, phụ thuộc vào tình trạng kinh tế mà không phụ thuộc vào cấu vốn, số liệu trình bày bảng sau: Chỉ tiêu EBIT Phương án 1: Tài trợ 100% vốn cổ phần Lãi vay Lợi nhuận cho cổ đông Tổng thu nhập Phương án 2: Tài trợ 50 nợ vay Lãi vay (10%) Lợi nhuận cho cổ đông Tổng thu nhập Xác suất theo tình trạng kinh tế Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng 0.25 0.5 0.25 800 1200 1600 0 800 1200 1600 800 1200 1600 400 400 400 400 800 1200 800 1200 1600 18 Giả sử, tỷ lệ suất sinh lời vốn cổ phần nhà đầu tư 15% Lợi tức cổ phần kỳ vọng phương án là: 800*0.25+ 1.200*0.5 + 1.600*0.25 = 1.200 triệu USD Giá trị công ty là: Vu = 1.200/15% = 8.000 triệu USD (Vu giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay) Với phương án 2, công ty vay nợ trị giá 4.000 triệu USD, chi phí trả lãi 400 triệu USD năm Do phần thu nhập chia cho cổ đông phương án thấp phương án tổng thu nhập phương án Nói cách khác, tổng giá trị thị trường phương án 8.000 triệu USD Kết luận: Tổng giá trị thị trường tất khoản thu nhập mà nhà đầu tư nhận dòng tiền hợp hay phân chia thành nợ vốn cổ phần Nếu ta gọi: Vl: Tổng thị giá doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài El: Thị giá vốn cổ phần doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài 19 D: Thị giá phần nợ doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài Ta có: VL = EL + D Trong trường hợp không thuế: VU =VL Nên: VU = EL + D Suy ra: EL = VU – D Vậy, EL cấu vốn Về chi phí sử dụng vốn cổ phần ta thấy điều kiện thị trường hoàn hảo, thuế, giá trị doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng cấu vốn việc lựa chọn cấu vốn phải tính toán đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Đòn bẩy tài làm tăng rủi ro cho chủ sở hữu nên tỷ lệ sinh lời đòi hỏi nhà đầu tư vốn chủ sở hữu phải tăng với việc gia tăng đòn bẩy tài Mệnh đề M& M số 2: Chi phí sử dụng vốn Do thuế, nên ta có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu iE = iU + (iU - iD)* Trong đó: iE: Chi phí sủ dụng vốn chủ sở hữu iU: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay 20 iD: Chi phí sử dụng vốn nợ D: Giá trị thị trường nợ vay E: Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Ta có WACC trường hợp thuế sau: WACC = iE* + iD = iU Xét ví dụ trên, ta có: Phương án 1: iE = 15%, WACC = 15% Phương án 2: iE = 20%, WACC = 15% Vậy trường hợp thuế, WACC ổn định cấu vốn thay đổi 3.2 Lý thuyết M&M trường hợp có thuế Mệnh đề M& M số 1: Khi có thuế, ta thấy độ lớn giá trị doanh nghiệp khác biệt phương pháp phân chia lợi nhuận rủi ro chủ nợ chủ sở hữu Xét ví dụ: Công ty A có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 35% lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) hàng năm tr $ Toàn lợi nhuận sau thuế sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông Công ty xem xét phương án cấu vốn: 21 - Phương án 1: Không sử dụng nợ cấu vốn Phương án 2: Công ty vay triệu $ nợ (D) với rD=10% Ta có số liệu lợi nhuận chủ sở hữu chủ nợ vay có thuế sau: (ĐVT: triệu $) Chỉ tiêu Lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) Lãi vay (10%) Lợi nhuận trước thuế (EBT) Chính sách tài trợ PA 1 PA 0.4 0.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp (35%) 0.35 0.21 Lợi nhuận sau thuế (EAT) Lợi nhuận sau thuế + Lãi vay Lợi nhuận sau thuế + Lãi vay + Thuế 0.65 0.65 0.39 0.79 Nhận xét: Ở phướng án 1: Lợi nhuận dành cho chủ sở hữu 0.65 triệu $ Ở phương án 2: Do công ty phải trả lãi vay 0.4 triệu $ làm cho tổng thu nhập cổ phần lãi vay so với phương án (0.79 triệu $ - 0.65 triệu $ = 0.14 triệu $ Đây coi khoản tiết kiệm thuế chắn thuế lãi vay: triệu $ * 10% * 35% = 0.14 triệu $ Vậy ta có: EAT = (1-t)*EBIT – I +(I*t) Suy ra: EAT + I = (1-t) * EBIT + (I*t) 22 Do khoản tiết kiệm thuế (I*t) khoản phát sinh hàng năm nên làm giá tăng giá trị doanh nghiệp khoản t*D Vậy giá trị doanh nghiệp là: VL = VU + t*D Hay: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ = giá trị công ty vay nợ + giá chắn thuế Chi phí kiệt quệ tài (CP khánh tận tài chính):Là chi phí ước tính xảy công ty rơi vào tình trạng không trả nợ vay lãi vay theo cam kết EBIT kỳ vọng thấp Chi phí kiệt quệ tài xảy khi: - DN đáp ứng hứa hẹn với chủ nợ DN đáp ứng cách khó khăn Ta có: Giá trị DN = Giá trị tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần+ PV (tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Chi phí kiệt quệ tài phụ thuộc vào: - Xác suất kiệt quệ Độ lớn chi phí phải chịu kiệt quệ xảy Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí kiệt quệ tài - Sự nhạy cảm doanh thu với tình hình kinh tế chung Tỷlệ chi phí cố định chi phí biến đổi 23 - Tính khoản tài Khả phát huy dòng tiền việc kinh doanh Mệnh đề M&M số 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu điều kiện có thuế thay đổi đòn bẩy tài theo công thức sau: iE = iU + (1-t)*(iU - iD)* (1) Ta có WACC trường hợp có thuế sau: WACC = iE* + iD *(1-t)* (2) Thay (1) vào (2) ta có: WACC = iU * (1- *t) Trong điều kiện có thuế, đòn bẩy tài tăng WACC giảm so với trường hợp thuế TÀI LIỆU THAM KHẢO Giaó trình quản trị tài doanh nghiệp - Nguyễn Mình Kiều Giáo trình quản trị tài doanh nghiệp - Nguyễn Phú Xuân 24 [...]... với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi cấu. .. sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốnsẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà... thành nợ và vốn cổ phần Nếu ta gọi: Vl: Tổng thị giá doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy tài chính El: Thị giá của vốn cổ phần khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính 19 D: Thị giá của phần nợ khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính Ta có: VL = EL + D Trong trường hợp không thuế: VU =VL Nên: VU = EL + D Suy ra: EL = VU – D Vậy, EL đều như nhau bất kể cơ cấu vốn như thế nào Về chi phí sử dụng vốn cổ phần... thế về thuế của nợ Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư Thứ bảy, các vấn đề đạo đức: tác động của việc mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề... thấy trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế, giá trị doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn vì việc lựa chọn cơ cấu vốn còn phải tính toán đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro cho các chủ sở hữu nên tỷ lệ sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư của vốn chủ sở hữu phải tăng cùng với việc gia tăng đòn bẩy tài chính Mệnh đề M& M số 2: Chi phí sử dụng vốn. .. cổ phần) Như vậy, sau khi thay đổi cơ cấu vốn thì giá cổ phần không thay đổi so với trước khi thay đổi cơ cấu vốn Nói cách khác, giá cổ phiếu của công ty cũng khong bị thay đổi bởi sự thay đổi cơ cấu vốn 3 Lý thuyết M& M Lý thuyết M&M do Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào năm 1958, được bổ sung vào năm 1963 Lý thuyết M&M dựa trên các giả định: • Thị trường vốn hoàn hảo đối với tất cả các nhà... Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có 11 về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng... nhuận dành cho chủ sở hữu tăng trong khi tỷ suất lợi nhuận toàn bộ vốn và tỷ suất lợi nhuận cho chủ nợ không đổi CPSD vốn 15 10 0 Đòn bẩy tài chính (Đồ thị lý thuyết NOI) => Giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn Không chỉ giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính mà giá cổ phiếu của công ty cũng không bị ảnh hưởng Giả sử doanh nghiệp có 1 triệu cổ phần thường... như thế nào 12 trong việc mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay : • Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì... thu được trong tương • lai cho mỗi nhà đầu tư Chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến chi phí vốn cổ phần thường của một công ty 3.1 Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế Nội dung của thuyết M&M trong trường hợp không thuế có nội dung như sau: Trong trường hợp không có thuế, theo thuyết M&M chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) và giá trị công ty không thay đổi dù cơ cấu vốn thay đổi ... suất kinh doanh doanh nghiệp - Có nhiều yếu tố tác động đến cấu vốn, đó, 1cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp ,trong chu kỳ sản suất kinh doanh. Nói cách khác, nghiên cứu cấu vốn doanh nghiệp phải... trưng cấu vốn doanh nghiệp: - Được cấu thành vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên doanh nghiệp Đây số vốn chủ yếu dùng để tài trợ cho định đầu tư dài hạn doanh nghiệp. Việc lựa chọn 1cơ cấu vốn hợp... nhận cho doanh nghiệp vay thêm Các lý thuyết cấu vốn Cơ cấu vốn tối ưu công ty cấu vốn nhằm thực mục tiêu: tối đa hóa thu nhập vốn chủ sở hữu (EPS), tối thiểu hóa rủi ro chi phí sử dụng vốn Mục