Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Bài giảng 4: Ước tính chi phí vốn tài thẩm định dự án Thẩm định Đầu tư Phát triển Học kỳ Hè 2012 Giảng viên: Nguyễn Xuân Thành Chi phí vốn Chi phí vốn dự án phản ánh chi phí hội nguồn lực sử dụng để tài trợ cho dự án Thẩm định dự án dựa nguyên tắc ước lượng ngân lưu dự án rồi:  Chiết khấu ngân lưu cách sử dụng suất chiết khấu thích hợp  Tính suất sinh lợi nội ngân lưu so sánh với chi phí vốn Trong thẩm định dự án mặt tài chính, chi phí vốn chi phí tài mà chủ dự án phải thực trả để huy động vốn cho dự án Trong thẩm định dự án mặt kinh tế, chi phí vốn chi phí hội kinh tế phải dành vốn cho dự án mà lẽ sử dụng để tài trợ cho dự án khác Chi phí vốn kinh tế thảo luận phần môn học Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Dự án tài trợ vốn chủ sở hữu nợ vay  Chủ sở hữu đòi hỏi suất sinh lợi kỳ vọng bỏ vốn vào dự án Đó chi phí vốn chủ sở hữu  Chủ nợ đòi hỏi mức lãi suất cho dự án vay Đó chi phí nợ vay Ngân lưu dự án tổng ngân lưu thuộc chủ sở hữu ngân lưu thuộc chủ nợ Do vậy, chi phí vốn dự án bình quân trọng số chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Chi phí vốn rủi ro Xét túy mặt tài chính, suất chiết khấu phải phản ánh mức độ rủi ro ngân lưu dự án Mức độ rủi ro ngân lưu dự án đo tính biến thiên giá trị ngân lưu thực tế so với giá trị kỳ vọng Đây mức độ rủi ro tổng cộng dự án Chủ nợ chủ sở hữu chịu mức độ rủi ro khác (Chủ nợ quyền ưu tiên nhận lãi vốn gốc so với chủ sở hữu Hơn nữa, lãi suất nợ vay thường cố định thả theo mức lãi suất chuẩn, cổ tức không cố định.)  Chi phí nợ vay phản ánh rủi ro vỡ nợ  Chí phí vốn chủ sở phản ánh rủi ro vốn chủ sở hữu Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Chi phí vốn bình quân trọng số Chi phí vốn dự án giá trị bình quân trọng số chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay, có tên gọi chi phí vốn bình quân trọng số (weighted average cost of capital – WACC) Chi phí vốn bình quân trọng số trước thuế: ˆ ˆˆ E D WACC ^  rE  rD DE DE Chi phí vốn bình quân trọng số sau thuế: WACC        E D rE  (1  tC )rD DE DE rE chi phí vốn chủ sở hữu rD chi phí nợ vay tC thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp E giá trị vốn chủ sở hữu D giá trị nợ vay V = E + D giá trị dự án Nguyên tắc chiết khấu ngân lưu Ngân lưu thuộc chủ sở hữu phải chiết khấu với suất chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu Giá trị tính giá trị vốn chủ sở hữu Ngân lưu thuộc chủ nợ phải chiết khấu với suất chiết khấu chi phí nợ vay Giá trị tính giá trị nợ vay Ngân lưu thuộc dự án (tổng ngân lưu chủ sở hữu ngân lưu nợ vay) phải chiết khấu với suất chiết khấu chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) Giá trị tính tổng giá trị dự án Lưu ý: Ngân lưu dự án ước sở tính đến lợi ích chắn thuế nợ vay (tức khấu trừ lãi vay để tính thuế thu nhập) chi phí vốn sử dụng phải WACC trước thuế (Nếu chưa tính lợi ích chắn thuế nợ vay ta phải sử dụng WACC sau thuế) Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Chi phí vốn chủ sở hữu suất sinh lợi yêu cầu mà chủ đầu tư đưa  Vì vậy, chi phí vốn chủ sở hữu ước tính theo ý kiến chủ quan chủ đầu tư  Các doanh nghiệp thường đặt suất sinh lợi yêu cầu dự án đầu tư lĩnh vực kinh doanh cụ thể Suất sinh lợi sử dụng để thẩm định dự án (gọi hurdle rate) Chi phí vốn tính toán cách khách quan theo mô hình tài  Mô hình tài phổ biến sử dụng CAPM  Phần cuối trình bày tóm tắt sở lý thuyết phương pháp thực tiễn để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM Ước tính chi phí nợ vay Chi phí nợ vay lãi suất mà dự án trả định kỳ cho khoản vay  Lãi suất khoản vay lãi suất mà dự án thực trả cho chủ nợ hay gọi lãi suất hiệu dụng  Lãi suất không thiết lãi suất ghi hợp đồng vay nợ mà phải tính tới khoản trả khác mà thực chất phần lãi vay  Để tính lãi suất hiệu dụng, ta phải thiết lập lịch trả nợ để từ tính ngân lưu nợ vay: chi phí nợ vay suất sinh lợi nội (IRR) ngân lưu nợ vay Trong trường hợp dự án có nhiều khoản vay với kỳ hạn khác lãi suất khác chi phí nợ vay lãi suất bình quân trọng số khoản vay  Thiết lập lịch nợ vay ngân lưu nợ vay riêng cho khoản vay,  Tính ngân lưu nợ vay tổng hợp tổng ngân lưu nợ vay tất khoản vay,  Chi phí nợ vay IRR ngân lưu nợ vay tổng hợp Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Chi phí vốn ngân sách Toàn hay phần vốn huy động cho dự án đầu tư công thường vốn ngân sách Ngay với xu hướng tư nhân tham gia đầu tư (private sector participation - PSP) hợp tác công tư (public private parternership – PPP), vốn ngân sách chiếm tỷ trọng định Khi dự án có sử dụng vốn ngân sách chi phí vốn dự án phải bao hàm chi phí vốn ngân sách Để ước tính chi phí vốn ngân sách mặt tài ta phải dựa khái niệm chi phí biên Tức là, để huy động thêm lượng vốn từ ngân sách để đầu tư cho dự án chi phí vốn tài bao nhiêu? Trong bối cảnh Việt Nam nay, ngân sách nhà nước bị thâm hụt Cơ chế tài trợ chủ yếu cho thâm hụt nguồn thu từ phát hành trái phiếu phủ Vì vậy, chi phí biên vốn ngân sách lợi suất trái phiếu mà phủ (trung ương hay quyền địa phương) phải phát hành thêm để tài trợ cho chi tiêu đầu tư tăng thêm Vấn đề giá đơn vị tiền tệ chi phí vốn Vấn đề giá  Chi phí vốn tính theo giá thực (đã loại bỏ lạm phát) hay theo giá danh nghĩa (chưa loại bỏ lạm phát)  Việc sử dụng giá thực hay giá danh nghĩa tính toán chi phí vốn quán với ngân lưu:  Chi phí vốn thực sử dụng với ngân lưu thực  Chi phí vốn danh nghĩa sử dụng với ngân lưu danh nghĩa Vấn đề đơn vị tiền tệ  Chi phí vốn tính theo đồng Việt Nam (VNĐ) hay đô-la Mỹ (USD) hay đơn vị tiền tệ khác  Một đơn vị tiền tệ phải sử dụng thống cho chi phí vốn ngân lưu PPP mô hình đảm bảo tương thích việc chuyển đổi giá chuyển đổi đơn vị tiền tệ ước lượng ngân lưu chi phí vốn Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Nghiên cứu tình huống: Nhà máy điện Phú Mỹ Pha Dự án Nhà máy điện Phú Mỹ 2.2 Phú Mỹ 2.2 nằm khu công nghiệp Phú Mỹ, Bà Rịa – Vũng Tàu (trong bao gồm Nhà máy điện Phú Mỹ 1, 2.1, 2.2, 4) Phú Mỹ 2.2 chạy khí đốt lấy từ mỏ khí Nam Côn Sơn Công suất nhà máy: 715 MW thời điểm đầu tư bằng:  18,5% tổng công suất phát điện Trung tâm Phát điện Phú Mỹ  8% tổng công suất phát điện quốc gia Tổng vốn đầu tư: 480 triệu USD Hình thức đầu tư: Tài dự án dạng BOT với 100% vốn nước Sau 20 năm vận hành, Phú Mỹ 2.2 chuyển giao cho phía Việt Nam Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Các chủ đầu tư (tổ hợp – consortium) Công ty Điện lực Quốc tế Pháp (Electricite du France International – EDFI)  EDFI công ty Công ty Điện lực Pháp - EDF Công ty Điện lực Quốc tế Tokyo (Tokyo Electric Power Co International – TEPCI)  TEPCI công ty Công ty Điện lực Tokyo – TEPCO Công ty Sumitomo (Sumitomo Corp.)  Công ty Sumitomo công ty tập đoàn Sumitomo Lịch sử dự án Năm 1997: Chính phủ Việt Nam gọi thầu đầu tư dự án nhà máy điện Phú Mỹ 2.2 sở cạnh tranh (với giá điện có trọng số 70%)  tổ hợp có công ty uy tín quốc tế nộp hồ sơ thầu Tháng 4/1998, Chính phủ tiến hành mở thầu công khai  Tổ hợp EDF đứng đầu trúng thầu  Quá trình đàm phán chi tiết Tổ hợp EDF với Chính phủ diễn năm Tháng 9/2001: Tổ hợp EDF nhận giấy phép đầu tư Tháng 12/2002: Ký cam kết tài Tháng 1/2003: Khởi công xây dựng Tháng 12/2004: Dự kiến đưa nhà máy vào hoạt động thương mại Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển 56,3% EDFI Hỗ trợ kỹ thuật 15,6% TEPCI Góp vốn cổ phần 140 triệu USD (29,2%) 150 tr JBIC 40 tr Proparco 50 tr ADB Vay thương mại (SG, ANZ, Sumitomo Mitsui) 75 tr Vay nợ 340 triệu USD (70,8%) 100 tr 25 tr ADB Công ty TNHH Năng lượng Mê Kông – MECO Ltd HĐ Mua điện EDF & TEPCO EDF Thiết kế & XD 28,1% Sumitomo WB Cấu trúc Dự án Phú Mỹ 2.2 Chia sẻ CS HT Điện lực Việt Nam (EVN) Bảo lãnh rủi ro trị Cung cấp thiết bị COFIVA, Sumitomo Các cam kết HĐ Dịch vụ dài hạn General Electric Cung Petro Vietnam cấp khí Đất & cấp nước Bảo đảo hoán đổi tiền tệ UBND BR-VT Ngân hàng Nhà nước VN Vốn chủ sở hữu (29,2%) Các chủ đầu tư dự án EDFI TEPCO Sumitomo 78,750 triệu USD 56,250% 21,875 triệu USD 15,625% 39,375 triệu USD 28,125% Tổ hợp đầu tư 140 triệu USD Công ty phát triển dự án Nguyễn Xuân Thành Công ty TNHH Năng lượng Mekong (MECO Ltd.) Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Vay nợ (70,8%) Vay từ ngân hàng phát triển quốc tế song phương (240 triệu USD)  JBIC – Ngân hàng Hợp tác Quốc tế Nhật Bản: 150 triệu USD  ADB – Ngân hàng phát triển châu Á: 40 triệu USD  Proparco – Tổ chức tài thuộc Cơ quan Phát triển Pháp: 50 triệu USD Vay thương mại (100 triệu USD, kỳ hạn 11-16 năm)  Khoản vay hợp vốn 100 triệu USD ba ngân hàng bảo lãnh dàn xếp Société Générale, ANZ Investment Bank Sumitomo Mitsui Banking Corporation  Khoản vay thương mại bảo lãnh rủi ro trị 100% Bảo lãnh rủi ro trị (100 triệu USD) WB & ADB  Tổ chức phát triển quốc tế - IDA (WB): 75 triệu USD, Chính phủ bảo lãnh ngược  ADB: 25 triệu USD, Hãng Sovereign Risk tái bảo lãnh Các chế tăng cường khả vay nợ phân bổ rủi ro Hợp đồng bán điện cho Tổng Công ty Điện lực Việt Nam (EVN) kỳ hạn 20 năm  Giá bình quân 4,04 xen/kWh (tương đương khoảng 600 đồng/kWh) Giá tính sở tỷ lệ tương đối so với giá sau đây:  Chi phí nhiên liệu: 67%  Chi phí vận hành bảo trì: 8%  Chi phí đầu tư: 25% Hợp đồng mua khí từ Petro Vietnam kỳ hạn 20 năm  Khí Nam Côn Sơn: Tổ hợp nhà đầu tư quốc tế đứng đầu BP  Đường ống dẫn khí (đầu tư nước Petro Vietnam)  Petro Vietnam bán khí cho MECO (850 triệu m3 khí/năm) Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Các chế tăng cường khả vay nợ phân bổ rủi ro Hợp đồng thiết kế kỹ thuật, cung ứng thiết bị, xây dựng, vận hành bảo trì ký kết với EDF, TEPCO, Sumitomo GE Ngân hàng Nhà nước Việt Nam:  Cho phép ngân hàng thương mại quốc tế (SG, ANZ Sumitomo) cho vay ngoại biên  Đảm bảo khả hoán đổi tiền tệ cho MECO Hợp đồng chia sẻ sở hạ tầng với EVN Hợp đồng cấp nước với công ty cấp nước BR-VT Thuê đất từ Công ty Xây dựng Phát triển sở hạ tầng Bà Rịa – Vũng Tàu Phú Mỹ 2.2: Ngân lưu tài dự án Năm 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Nguyễn Xuân Thành Doanh thu HĐ & QL 33.4 200.8 202.5 200.9 194.8 191.4 194.4 190.5 187.1 184.7 182.9 181.1 180.3 179.9 179.4 179.9 180.5 181.3 183.6 186.7 156.4 -1.0 -5.8 -5.9 -5.7 -5.4 -5.5 -5.7 -5.8 -6.0 -6.1 -6.3 -6.4 -6.6 -6.7 -6.9 -7.1 -7.3 -7.5 -7.6 -7.9 -7.1 Chi phí Sửa chữa -0.0 -4.5 -3.0 -28.8 -3.2 -3.2 -34.0 -0.5 -4.9 -21.8 -0.5 -5.3 -25.8 -0.5 -5.7 -22.5 -0.6 -6.1 -31.8 -0.6 -6.5 Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa Thuế Tăng TN Tăng tiền Chi Ngân lưu ròng Nhiên liệu TNDN vốn LĐ tài cam kết đầu tư -37.0 -37.0 -186.3 -186.3 17.6 0.0 -14.9 0.0 0.0 -141.4 -141.4 105.7 0.0 -7.6 -0.4 0.0 76.7 107.3 0.0 -8.9 -0.2 0.0 77.1 108.6 0.0 17.6 0.0 0.0 75.4 110.6 0.0 -9.1 -0.3 0.0 66.3 112.6 0.0 -10.1 -0.1 0.0 59.9 114.8 0.0 21.2 0.1 0.0 61.2 117.2 0.0 -7.6 -0.3 0.0 59.1 119.5 -0.1 -3.3 -0.1 0.0 53.2 121.9 -2.2 13.5 -0.2 0.0 46.1 124.4 -1.1 -9.3 -0.3 0.0 41.0 126.7 -1.9 -4.6 0.0 0.0 36.1 129.1 -1.8 15.8 0.1 0.0 32.9 131.8 -0.2 -8.5 -0.2 0.0 31.9 134.3 -1.6 -3.4 0.0 0.0 27.6 137.0 -1.4 9.0 0.3 -16.5 4.8 139.8 0.0 -16.1 0.5 -17.3 0.0 142.4 -1.0 -8.3 1.1 -17.3 0.0 145.2 -0.9 17.5 1.6 -17.3 0.0 147.7 0.0 -14.9 1.6 -17.3 0.0 123.3 0.0 -7.3 2.3 85.6 100.0 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ngân lưu nợ vay Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa Năm Giải ngân/Trả nợ Trả lãi vay 2002 30.6 -3.1 27.5 2003 151.5 -15.5 136.0 2004 120.7 -19.5 101.2 2005 -16.2 -33.5 -49.7 2006 -24.7 -26.6 -51.3 2007 -24.9 -24.2 -49.1 2008 -25.4 -21.8 -47.2 2009 -24.9 -19.4 -44.2 2010 -26.4 -16.9 -43.4 2011 -26.8 -14.4 -41.2 2012 -26.3 -11.8 -38.1 2013 -23.7 -9.2 -32.9 2014 -21.6 -7.2 -28.8 2015 -20.8 -5.2 -26.0 2016 -20.3 -3.2 -23.5 2017 -16.8 -1.2 -18.1 2024 -4.0 -0.1 -4.1 Ngân lưu chủ đầu tư Năm 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Nguyễn Xuân Thành Ngân lưu nợ vay Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa Ngân lưu ròng dự án Ngân lưu nợ vay Ngân lưu chủ đầu tư -37.0 -186.3 -141.4 76.7 77.1 75.4 66.3 59.9 61.2 59.1 53.2 46.1 41.0 36.1 32.9 31.9 27.6 4.8 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0 27.5 136.0 101.2 -49.7 -51.3 -49.1 -47.2 -44.2 -43.4 -41.2 -38.1 -32.9 -28.8 -26.0 -23.5 -18.1 -4.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -9.6 -50.3 -40.2 27.0 25.8 26.3 19.1 15.7 17.8 17.9 15.1 13.2 12.2 10.1 9.4 13.9 23.5 4.8 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ngân lưu kinh tế Năm 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Chi đầu tư dự án 40 200 160 Đơn vị: Triệu USD thực Chi đầu tư Chi phí vận Chi phí vận Chi phí khí tự Tổng chi truyền tải & hành & bảo hành & bảo nhiên phí phân phối trì trì 28 140 112 94.6 10.1 5.6 110.3 96.4 8.5 5.6 110.5 98.4 30.8 5.6 134.8 100.3 7.7 5.6 113.7 102.3 7.7 5.6 115.7 104.4 32.7 5.6 142.7 106.5 5.3 5.6 117.4 108.6 8.9 5.6 123.2 110.8 21.4 5.6 137.8 113.0 5.3 5.6 123.9 115.3 8.9 5.6 129.8 117.6 23.0 5.6 146.1 119.9 5.3 5.6 130.9 122.3 8.9 5.6 136.9 124.8 19.6 5.6 150.0 127.3 8.9 5.6 138.2 129.8 5.3 5.6 144.3 132.4 24.2 5.6 162.2 135.0 5.3 5.6 146.0 137.7 9.4 5.6 152.8 Lợi ích ròng 179.4 202.5 180.9 204.4 204.6 179.8 205.2 199.5 184.8 198.7 192.8 176.5 191.8 185.8 172.6 184.4 178.3 160.4 176.6 169.9 Chi phí vốn bình quân trọng số Dự án Điện Phú Mỹ Chi phí vốn danh nghĩa:  Chi phí vốn CSH: rE = 17,39%  Chi phí nợ vay: rD = 6,50%  Cơ cấu vốn: E/V = 25%; D/V = 75%  WACC trước thuế: ˆ ˆˆ E D WACC ^  rE  rD DE DE  25% *17,39%  75% * 6,5%  9,22% Chi phí vốn thực với lạm phát 2,5%:  rE = (1 + 17,39%)/(1 + 2,5%) – = 14,53%  rD = (1 + 6,5%)/(1 + 2,5%) – = 3,90%  WACC^ = (1 + 9,22%)/(1 + 2,5%) – = 6,56% Nguyễn Xuân Thành 12 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Lý thuyết phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM Chi phí vốn chủ sở hữu Cơ sở lý thuyết để xác định chi phí vốn chủ sở hữu Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) Tuy nhiên, sử dụng mô hình ta phải lưu ý tới giả định mô hình Một giả định quan trọng nhà đầu tư đa dạng hóa có rủi ro hệ thống (hay rủi ro đa dạng hóa được) xét Rủi ro hệ thống đại diện hệ số beta (), tính thương số tích sai suất sinh lợi cổ phiếu công ty chủ dự án với suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường phương sai suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường i  COV (ri , rM )  M2 Theo CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu xác định công thức: rE  E[ri ]  r f   i ( E[rM ]  r f ) Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta*Mức bù rủi ro thị trường Nguyễn Xuân Thành 13 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Áp dụng CAPM Việt Nam Việc áp dụng mô hình CAPM đòi hỏi ta phải ước lượng thông số sau: Lãi suất phi rủi ro Mức bù rủi ro thị trường Hệ số beta dự án Khó khăn việc áp dụng CAPM Việt Nam Khó khăn chung:  Chỉ số VN-Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường  Không có số liệu giá cổ phiếu công ty cổ phần công ty không niêm yết sàn giao dịch thức hay giá giao dịch thị trường OTC không công bố  Một số công ty niêm yết thời gian niêm yết không đủ lớn số liệu chuỗi thời gian không đủ để ước lượng hệ số beta  Giao dịch cổ phiếu diễn không liên tục làm ảnh hưởng đến độ tin cậy số liệu Khó khăn riêng dự án:  Đối với dự án độc lập đầu tư (theo chế tài trợ dự án), số liệu lịch  Nếu dự án thuộc doanh nghiệp, ta sử dụng số liệu lịch sử dụng doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp không niêm yết, nên số liệu lịch sử không sẵn có Nguyễn Xuân Thành 14 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Lấy thị trường chứng khoán Hoa Kỳ làm mốc Do khó khăn chung việc ước lượng beta công ty hoạt động Việt Nam cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch thị trường chứng khoán, việc tính suất sinh lợi kỳ vọng danh mục đầu tư thị trường khó khăn cụ thể tính chất dự án, phương thức tính chi phí vốn chủ sở hữu cách gián tiếp dựa vào thước đo chuẩn thị trường chứng khoán phát triển ví dụ Hoa Kỳ Chi phí vốn chủ sở hữu công ty hoạt động Việt Nam = Chi phí vốn chủ sở hữu dự án tương tự hoạt động Hoa Kỳ + Mức bù rủi ro quốc gia Nếu chi phí vốn chủ sở hữu dự án Việt Nam tính VND, chi phí vốn chủ sở hữu dự án Hoa Kỳ tính USD, khoản bù rủi ro ngoại hối (tương đương với chênh lệch lãi suất hai đồng tiền) phải cộng thêm E[ri]VN = rfUS + (E[rM]US – rfUS) + RPc + RPe E[ri]VN: suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu đầu tư vào dự án ngành i VN RPc : mức bù rủi ro quốc gia RPe : mức bù rủi ro hối đoái CAPM M&M Mặc dù ta tìm dự án Hoa Kỳ lĩnh vực tương tự dự án đầu tư Việt Nam, nhiều khác biệt tồn ảnh hưởng đến việc ước tính cấu vốn (tức tỷ lệ vốn chủ sở hữu nợ vay) thuế suất thuế thu nhập Vì vậy, để tính hệ số beta hợp lý, ta phải kết hợp Mô hình CAPM với Lý thuyết cấu vốn Modigliani & Miller (M&M) Mô hình CAPM trình bày mối quan hệ suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu với hệ số beta công ty có cấu vốn định Mô hình M&M trình bày mối quan hệ suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu công ty có vay nợ với suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu công ty tình giả định công ty không vay nợ Nguyễn Xuân Thành 15 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Kết hợp CAPM M&M CAPM M&M Nợ rD = rf + D(E[rM] – rf) rD = rf ; D = Vốn chủ sở hữu không vay nợ r0 = rf + U(E[rM] – rf) r0 Vốn chủ sở hữu có vay nợ rE = rf + L(E[rM] – rf) rE = r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) Chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) WACC = rE E/(D + E) + (1 – tC)rDD/(D + E) WACC = r0[1 – tCD/(D + E)] Chi phí vốn chủ sở hữu có vay nợ: rE = rf + L(E[rM] – rf) = r0 + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) = rf + U(E[rM] – rf) + (1 – tC)(r0 – rD)(D/E) D   L   U 1  1  t C   E  (*)   Hệ số beta bình quân theo ngành kinh doanh Hoa Kỳ Dựa vào thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, ta thu thập tính toán hệ số beta, cấu vốn thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bình quân cho lĩnh vực kinh doanh khác  LUS  (D/E)US  tCUS Hình sau ví dụ thông tin vào năm 2009 lấy từ trang web Gs Damodaran, Trường Kinh doanh Stern, Đại học New York (NYU) Địa chỉ: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Nguyễn Xuân Thành 16 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Quy tính hệ số beta cho dự án VN Đối với dự án đầu tư Việt Nam hoạt động ngành cụ thể, ta tìm hệ số beta bình quân Hoa Kỳ ngành đó, ký hiệu LUS LUS hệ số beta bình quân ứng với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu bình quân ngành Hoa Kỳ, khác với tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu doanh nghiệp hay dự án Việt Nam mà ta xem xét Vì vậy, ta cần sử dụng công thức (*) thiết lập hình chiếu trước để chuyển đổi từ LUS sang hệ số beta không vay nợ U U   LUS    D   t CUS   E US Quy tính hệ số beta cho dự án VN U hệ số beta ứng với dự án vay nợ, hoạt động thị trường Hoa Kỳ ngành kinh doanh xem xét Vẫn sử dụng công thức (*), ta chuyển U thành hệ số beta ứng với doanh nghiệp hoạt động thị trường Hoa Kỳ ngành kinh doanh xem xét, với cấu vốn thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp với dự án Việt Nam Đây hệ số beta quy tính cho doanh nghiệp hay dự án Việt Nam, LVN   LVN   U 1  1  t CVN    D  E VN    Ghi chú: Ta biết U tính theo công thức hình chiếu trước cấu vốn thuế suất từ dự án cụ thể Việt Nam Nguyễn Xuân Thành 17 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ngành điện Hoa Kỳ Lĩnh vực kinh doanh: sản xuất điện Số liệu bình quân vào năm 20025  LUS = 0,711  (D/E)US = 1,489  tCUS = 32,70% U   LUS    D   t CUS   E US = 0,355 Bước tính hệ số beta tương ứng với cấu vốn thuế suất hiệu dụng của Dự án Phú Mỹ 2.2 (LVN)  Thuế suất (tCVN) theo giấy phép đầu tư áp dụng cho Dự án 10%  Tỷ lệ nợ vốn CSH (D/E)VN ban đầu Dự án 75/25 = (không tính tới việc sử dụng 50% vốn vay 50% vốn CSH để tài trợ cho chi phí dự phòng)  Lưu ý: Một cách tính khác (có thể hợp lý hơn) sử dụng thuế suất hiệu dụng bình quân (tức điều chỉnh cho miễn giảm thuế) tỷ lệ nợ/vốn CSH bình quân suốt vòng đời dự án Nguồn thông tin hệ số beta bình quân theo ngành kinh doanh Hoa Kỳ Trang web Gs Damodaran, Trường Kinh doanh Stern, Đại học New York (NYU) Địa chỉ: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Nguyễn Xuân Thành 18 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Hệ số beta Dự án Điện Phú Mỹ 2.2 quy tính từ thị trường Hoa Kỳ Ta chuyển hệ số beta không vay nợ thành hệ số beta có vay nợ với cấu vốn thuế suất Dự án:  D  LVN  UVN 1  1  tCVN    VN    E      0,3551  1  10%* 3  1,314 Suất sinh lợi kỳ vọng tính theo CAPM Suất sinh lợi kỳ vọng vốn chủ sở hữu dự án Việt Nam trường hợp giả định hoạt động thị trường Hoa Kỳ: rfUS + LVN(E[rM]US – rfUS) Lưu ý lãi suất phi rủi ro suất sinh lợi kỳ vọng danh mục đầu tư thị trường thông số thị trường Hoa Kỳ Hệ số LVN áp dụng cho dự án ngành kinh doanh i với cấu vốn thuế suất Việt Nam, giả định hoạt động thị trường Hoa Kỳ  Ta có LVN = 1,314  Lãi suất phi rủi ro mức bù rủi ro thị trường Hoa Kỳ dựa vào số liệu lịch sử (năm 2002),  Dự án có thời gian hoạt động 20 năm Do vậy, lãi suất phi rủi ro lợi suất trái phiếu phủ Hoa Kỳ kỳ hạn 20 năm: rfUS = 5,432%  Chênh lệch suất sinh lợi bình quân doanh mục thị trường lãi suất phi rủi ro, E[rM]US = 4,532% Trong bước tiếp theo, ta phải tính phần bù rủi ro quốc gia RPc phần bù rủi ro ngoại hối RPe Nguyễn Xuân Thành 19 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Phần bùi rủi ro quốc gia Phần bù rủi ro quốc gia phản ánh mức rủi ro phụ trội thị trường tài cụ thể so với thị trường tài phát triển Hoa Kỳ Dựa vào khái niệm trên, nguyên tắc ước lượng phần bù rủi ro quốc gia tính chênh lệch lãi suất mà quốc gia xem xét phải trả vay nợ quốc tế lãi suất mà phủ Hoa Kỳ phải trả vay nợ Có hai cách để ước lượng phần bù rủi ro quốc gia:  Sử dụng hạng mức tín nhiệm vay nợ tổ chức đánh giá hạng mức tín nhiệm vay nợ Moody’s S&P  Sử dụng lợi suất trái phiếu quốc tế phủ quốc gia xem xét trái phiếu phủ Hoa Kỳ Sử dụng hạng mức tín nhiệm vay nợ Việt Nam S&P Moody’s đánh giá hạng mức tín nhiệm vay nợ Hạng mức tín nhiệm ứng với mức lợi suất trái phiếu cụ thể thời điểm cụ thể Phần bù rủi ro quốc gia chênh lệch lợi suất tương ứng với mức tín nhiệm vay nợ lợi suất trái phiếu phủ Hoa Kỳ Ví dụ, hạn mức tín nhiệm vay nợ dài hạn Việt Nam theo đánh giá Moody’s năm 2002 B1 Một công ty Hoa Kỳ có hạn mức tín nhiệm vay nợ B1 phải chịu lãi suất cao lợi suất trái phiếu phủ Hoa Kỳ 600 điểm (tức 6,0%) Mức bù rủi ro quốc gia Việt Nam 6,0% Nguyễn Xuân Thành Năm 2002 Hệ số tín nhiệm Mức bù rủi ro tương ứng (điểm – 0,01%) Aaa Aa1 75 Aa2 85 Aa3 90 A1 100 A2 125 A3 135 Baa1 150 Baa2 175 Baa3 200 Ba1 325 Ba2 400 Ba3 525 B1 600 B2 750 B3 850 Ca a 900 20 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Phần bù rủi ro hối đoái Phần bù rủi ro hối đoái thể chênh lệch suất sinh lợi khoản đầu tư nội tệ so với suất sinh lợi khoản đầu tư USD Một cách tính phần bù rủi ro hối đoái thực tế lấy chênh lệch lãi suất tiền gửi VND lãi suất tiền gửi USD ngân hàng thương mại hay mức bình quân ngân hàng thương mại Việt Nam Một cách làm khác sử dụng thông tin lạm phát mô hình ngân lưu tài Với rUSD rVND tương ứng suất sinh lợi vốn chủ sở hữu theo USD VND, US VN tương ứng tỷ lệ lạm phát Hoa Kỳ Việt Nam, ta có: r VN  r US   US   VN Đối với dự án nước Phú Mỹ, giá chi phí theo đồng USD việc hoán đổi ngoại tệ phủ đảm bảo, nên ta không cần cộng phần bù rủi ro hối đoái vào chi phí vốn Chi phí vốn chủ sở hữu Dự án Điện Phú Mỹ 2.2 Suất sinh lợi phi rủi ro Hoa Kỳ = Lợi suất trái phiếu CPHK kỳ hạn 20 năm = 5,432%/năm Mức bù rủi ro thị trường = 4,532% Mức bù rủi ro quốc gia = 6,0% Chi phí vốn CSH = rE = (5,432% + 1,314*4,532%) + 6,0% = 17,39% Nguyễn Xuân Thành 21 [...]...Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ngân lưu nợ vay Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa Năm Giải ngân/Trả nợ Trả lãi vay 2002 30.6 -3.1 27.5 2003 151.5 -15.5 136.0 20 04 120.7 -19.5 101.2 2005 -16.2 -33.5 -49 .7 2006 - 24. 7 -26.6 -51.3 2007 - 24. 9 - 24. 2 -49 .1 2008 -25 .4 -21.8 -47 .2 2009 - 24. 9 -19 .4 -44 .2 2010 -26 .4 -16.9 -43 .4 2011 -26.8 - 14. 4 -41 .2 2012 -26.3 -11.8 -38.1... 53.2 46 .1 41 .0 36.1 32.9 31.9 27.6 4. 8 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0 27.5 136.0 101.2 -49 .7 -51.3 -49 .1 -47 .2 -44 .2 -43 .4 -41 .2 -38.1 -32.9 -28.8 -26.0 -23.5 -18.1 -4. 1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -9.6 -50.3 -40 .2 27.0 25.8 26.3 19.1 15.7 17.8 17.9 15.1 13.2 12.2 10.1 9 .4 13.9 23.5 4. 8 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ngân lưu kinh tế Năm 2002 2003 20 04. .. 20 14 -21.6 -7.2 -28.8 2015 -20.8 -5.2 -26.0 2016 -20.3 -3.2 -23.5 2017 -16.8 -1.2 -18.1 20 24 -4. 0 -0.1 -4. 1 Ngân lưu chủ đầu tư Năm 2002 2003 20 04 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20 24 Nguyễn Xuân Thành Ngân lưu nợ vay Đơn vị: Triệu USD danh nghĩa Ngân lưu ròng dự án Ngân lưu nợ vay Ngân lưu chủ đầu tư -37.0 -186.3 - 141 .4 76.7 77.1 75 .4 66.3... 8.9 5.6 123.2 110.8 21 .4 5.6 137.8 113.0 5.3 5.6 123.9 115.3 8.9 5.6 129.8 117.6 23.0 5.6 146 .1 119.9 5.3 5.6 130.9 122.3 8.9 5.6 136.9 1 24. 8 19.6 5.6 150.0 127.3 8.9 5.6 138.2 129.8 5.3 5.6 144 .3 132 .4 24. 2 5.6 162.2 135.0 5.3 5.6 146 .0 137.7 9 .4 5.6 152.8 Lợi ích ròng 179 .4 202.5 180.9 2 04. 4 2 04. 6 179.8 205.2 199.5 1 84. 8 198.7 192.8 176.5 191.8 185.8 172.6 1 84. 4 178.3 160 .4 176.6 169.9 Chi phí vốn... 2012 2013 20 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20 24 Chi đầu tư dự án 40 200 160 Đơn vị: Triệu USD thực Chi đầu tư Chi phí vận Chi phí vận Chi phí khí tự Tổng chi truyền tải & hành & bảo hành & bảo nhiên phí phân phối trì trì 28 140 112 94. 6 10.1 5.6 110.3 96 .4 8.5 5.6 110.5 98 .4 30.8 5.6 1 34. 8 100.3 7.7 5.6 113.7 102.3 7.7 5.6 115.7 1 04. 4 32.7 5.6 142 .7 106.5 5.3 5.6 117 .4 108.6 8.9 5.6... lạm phát 2,5%:  rE = (1 + 17,39%)/(1 + 2,5%) – 1 = 14, 53%  rD = (1 + 6,5%)/(1 + 2,5%) – 1 = 3,90%  WACC^ = (1 + 9,22%)/(1 + 2,5%) – 1 = 6,56% Nguyễn Xuân Thành 12 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Lý thuyết và phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM Chi phí vốn chủ sở hữu Cơ sở lý thuyết để xác định chi phí vốn chủ sở hữu là Mô hình Định. .. với dự án:  Đối với các dự án độc lập đầu tư mới (theo cơ chế tài trợ dự án), số liệu lịch sự là không có  Nếu là dự án thuộc doanh nghiệp, thì ta có thể sử dụng số liệu lịch sử dụng doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp không niêm yết, nên số liệu lịch sử cũng không sẵn có Nguyễn Xuân Thành 14 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Lấy thị trường chứng khoán Hoa... rủi ro tư ng ứng (điểm cơ bản – 0,01%) Aaa 0 Aa1 75 Aa2 85 Aa3 90 A1 100 A2 125 A3 135 Baa1 150 Baa2 175 Baa3 200 Ba1 325 Ba2 40 0 Ba3 525 B1 600 B2 750 B3 850 Ca a 900 20 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Phần bù rủi ro hối đoái Phần bù rủi ro hối đoái thể hiện chênh lệch giữa suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng... từ trang web của Gs Damodaran, Trường Kinh doanh Stern, Đại học New York (NYU) Địa chỉ: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Nguyễn Xuân Thành 16 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Quy tính hệ số beta cho một dự án VN Đối với một dự án đầu tư ở Việt Nam hoạt động trong một ngành cụ thể, ta có thể tìm hệ số beta bình quân ở Hoa Kỳ trong ngành đó, ký hiệu là LUS LUS... cũng như thuế suất từ dự án cụ thể ở Việt Nam Nguyễn Xuân Thành 17 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ngành điện ở Hoa Kỳ Lĩnh vực kinh doanh: sản xuất điện Số liệu bình quân vào năm 20025  LUS = 0,711  (D/E)US = 1 ,48 9  tCUS = 32,70% U   LUS    D 1  1  t CUS   E US = 0,355 Bước tiếp theo là tính hệ số beta tư ng ứng với cơ cấu vốn và thuế suất hiệu dụng ... -19.5 101.2 2005 -16.2 -33.5 -49 .7 2006 - 24. 7 -26.6 -51.3 2007 - 24. 9 - 24. 2 -49 .1 2008 -25 .4 -21.8 -47 .2 2009 - 24. 9 -19 .4 -44 .2 2010 -26 .4 -16.9 -43 .4 2011 -26.8 - 14. 4 -41 .2 2012 -26.3 -11.8 -38.1... 77.1 75 .4 66.3 59.9 61.2 59.1 53.2 46 .1 41 .0 36.1 32.9 31.9 27.6 4. 8 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0 27.5 136.0 101.2 -49 .7 -51.3 -49 .1 -47 .2 -44 .2 -43 .4 -41 .2 -38.1 -32.9 -28.8 -26.0 -23.5 -18.1 -4. 1 0.0... Nguyễn Xuân Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Thẩm định Đầu tư Phát triển Ước tính chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Chi phí vốn chủ sở hữu suất sinh lợi yêu cầu mà chủ đầu tư