B TR NGă GIÁO D CăVÀă ÀOăT O I H C KINH T TP H CHÍ MINH VÕ TH HÀ PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N ,ăT NGă TR NGăVÀă NH Y C M DÒNG TI N B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM LU NăV NăTH CăS ăKINHăT Tp H Chí Minh – N mă2015 B TR NGă GIÁO D CăVÀă ÀOăT O I H C KINH T TP H CHÍ MINH VÕ TH HÀ PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N ,ăT NGă TR NGăVÀă NH Y C M DÒNG TI N B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã s : 60340201 LU NăV NăTH CăS ăKINHăT NG IăH NG D N KHOA H C: PGS.TS: NGUY N NG Că Tp H Chí Minh – N mă2015 NH L I CAM OAN Tôi xin cam đoan lu n v n: Phân tích m i quan h phi n gi a n , t ng tr ng vƠ đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam công trình nghiên c u c a tôi, có s h Nguy n Ng c ch a t ng đ ng d n h tr t ng ih ng d n khoa h c PGS.TS nh Các n i dung nghiên c u k t qu đ tài trung th c c công b b t c công trình nghiên c u khoa h c khác Nh ng s li u b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ c tác gi thu th p t ngu n khác có ghi ph n tài li u tham kh o N u có b t k sai sót, gian l n xin hoàn toàn ch u trách nhi m tr cH i đ ng c ng nh k t qu lu n v n c a TP H Chí Minh, ngày tháng Tác gi Võ Th Hà n m 2015 M CL C TRANG PH BÌA L I CAM OAN M CL C DANH M C VI T T T DANH M C B NG BI U DANH M C VI T T T DANH M C CÁC B NG BI U TÓM T T PH N I: GI I THI U 1.1 M c tiêu nghiên c u c a đ tài: 1.2 Câu h i nghiên c u: 1.3 i t ng nghiên c u ph m vi nghiên c u: 1.3.1 i t ng nghiên c u: 1.3.2 Ph m vi nghiên c u: 1.4 Ph ng pháp nghiên c u: 1.5 K t c u c a lu n v n: PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M TR C ỂY 2.1 Lý lu n t ng quan 2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di n (1976) 2.1.2 Lý thuy t đánh đ i 2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng: 10 2.2 T ng quan nghiên c u tr c đơy: 11 2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a đ nh y c m dòng ti n t ng tr ng doanh nghi p 11 2.2.1.1 Xu h ng nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ nh y c m dòng ti n t ng tr ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài c a doanh nghi p 11 2.2.1.2 Xu h ng nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ nh y c m dòng ti n t ng tr ng không ph n ánh nh ng ràng bu c tài c a doanh nghi p 15 2.2.1.3 Xu h ng nghiên c u th c nghi m phân bi t doanh nghi p b hay không b ràng bu c tài d a vào n vay 17 2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h đòn b y vƠ t ng tr ng doanh nghi p ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ18 PH N III: PH NG PHÁP NGHIểN C U 26 3.1 D li u nghiên c u: 26 3.2 Mô hình nghiên c u: 28 3.2.1 Mô hình nghiên c u t ng tác gi a đ nh y c m dòng ti n vƠ t ng tr ng doanh nghi p: 28 3.2.2 Mô hình nghiên c u t ng tác gi a đòn b y vƠ t ng tr ng doanh nghi p: 29 3.2.3 Mô hình nghiên c u tác đ ng c a đòn b y vƠ đ nh y c m dòng ti n đ i v i t ng tr ng doanh nghi p 30 3.3 Xác đ nh vƠ đo l ng bi n nghiên c u: 30 3.3.1 Xác đ nh bi n ph thu c c a mô hình - Bi n GROWTH : 31 3.3.2 Xác đ nh bi n gi i thích c a mô hình: 31 3.3 Các gi thuy t nghiên c u 36 3.4 Ph ng pháp nghiên c u 37 3.4.1 Phân tích th ng kê mô t : 37 3.4.2 Phơn tích t ng quan: 37 3.4.3 Phân tích h i quy: 38 3.4.3.1 M c đích c a phân tích h i quy: 38 3.4.3.2 Gi i thi u ph ng pháp GMM 39 3.4.3.3 Lý l a ch n ph ng pháp h i quy System GMM (S-GMM) 41 3.4.3.4 Ki m ch ng tính phù h p c a c l ng S-GMM 42 PH N IV: K T QU NGHIÊN C U 49 4.1 Phân tích th ng kê mô t : 49 4.2 Phơn tích t ng quan gi a bi n: 50 4.3 K t qu ki m ch ng tính phù h p c a ph ng pháp nghiên c u S-GMM: 51 4.3.1 Ph ng pháp c l ng bình ph ng nh nh t pooled OLS 51 4.3.2 Ph ng pháp c l ng Fixed Effect Model (FEM ậ mô hình tác đ ng c đ nh) ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ.52 4.3.3 Ph ng pháp c l ng mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect Modelậ REM) 52 B ng 4.5 K t qu c l ng theo ph ng pháp REM 53 4.3.4 So sánh gi a ph ng pháp c l ng FEM REM 53 4.3.5 K t qu ki m đ nh khuy t t t c a mô hình 55 4.3.5.1 K t qu ki m đ nh ph ng sai sai s thay đ i 55 4.3.5.2 K t qu ki m đ nh s t t ng quan c a ph n d 55 4.3.6 K t qu ph ng pháp h i quy S-GMM 56 PH N V: K T LU N 61 TÀI LI U THAM KH O PH L C DANH M C VI T T T FEM: Mô hình tác đ ng c đ nh GMM: Ph ng pháp h i quy T ng quát hóa th iđi m GROWTH: t ng tr ng LEV: òn b y tài MM: Modilligani and Miller Pooled OLS: Ph ng pháph i quy bình ph REM: Mô hình tác đ ng ng u nhiên ng bé nh t ắg p” DANH M C CÁC B NG BI U B ng 2.1: Tóm t t nghiên c u tr c đơy B ng 3.1:B ng mô t bi n dùng mô hình B ng 4.1 Th ng kê mô t bi n (m u 355 công ty) B ng 4.2 Ma tr n t ng quan c a bi n đ c l p mô hình nghiên c u B ng 4.3: K t qu cl ng theo ph ng pháp Pooled OLS B ng 4.4: K t qu cl ng theo ph ng pháp FEM B ng 4.5 K t qu cl ng theo ph ng pháp REM B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Hausman v s l a ch n mô hình FEM REM B ng 4.7: K t qu ki m đ nh ph ng sai sai s thay đ i B ng 4.8: K t qu ki m đ nh t t ng quan ph n d B ng 4.9: K t qu h i quy đ i theo ph ng pháp GMM DANH M C CÁC HÌNH Hình 3.1: So sánh phân b ngành m u nghiên c u Hình 3.2: S đ tóm l c trình nghiên c u TÓM T T V i d li u b ng c a 355 công ty niêm y t th tr Nam giai đo n 2008-2013 b ng ph cl ng pháp ng ch ng khoán Vi t ng GMM h th ng đ c xây d ng b i Blundell Bond (1998) nh m kh c ph c nh ng v n đ v n i sinh, ph sai sai s thay đ i t t ng quan ph n d c a mô hình, nghiên c u ti n hành ki m đ nh tác đ ng c a đòn b y dòng ti n lên t ng tr ng doanh nghi p đ toán theo s lao đ ng doanh thu Tuy nhiên, h i quy mô hình t ng tr cl doanh thu h s tr ng c tính ng theo ng c a bi n s có ý ngh a th ng kê mô hình t ng ng theo lao đ ng ý ngh a th ng kê Bài nghiên c u đư có đóng góp nh t đ nh vào nh ng tranh lu n trái chi u c a nh ng nghiên c u th c nghi m tr v m i liên h gi a tài t ng tr t n t i m i quan h U ng t ng n đ t đ n ng ng Th nh t, k t qu nghiên c u cho r ng c gi a đòn b y t ng tr th p, đòn b y tài có nh h c đơy ng doanh nghi p: t i m c đ n ng tích c c lên t ng tr ng Tuy nhiên, vi c gia ng gi i h n xác đ nh s làm gi m tính kho n c a doanh nghi p d n đ n nh h ng tiêu c c đ n t ng tr ng doanh nghi p Th hai, doanh nghi p có m c đòn b y cao ch c ch n th hi n s thi u h t l n v dòng ti n n i b u d n đ n đ nh y c m dòng ti n t ng tr nghiên c u có th đ ng cao K t qu c a c xem b ng ch ng c a ràng bu c tài PH N I: GI I THI U Trong nh ng n m g n đơy, r t nhi u lý thuy t nghiên c u th c nghi m v m i liên h gi a tài tr vƠ t ng tr ng phân bi t thành lý thuy t chính: M t nh ng cu c tranh lu n v vi c có hay không đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t hay t ng tr ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài tr c a doanh nghi p; Hai nh ng nghiên c u th gi i đo l ng tác đ ng c a đòn b y đ n t ng tr ng c a doanh nghi p Cho đ n hai lu ng lý thuy t v n ti p di n nh ng cu c tranh lu n mƠ không đ n m t s th ng nh t Các cu c tranh lu n v lý thuy t cl ng đ nh y c m c a vi c đ u t tƠi s n c đ nh c a m t công ty đ i v i dòng ti n n i b đ xem xét nh h tƠi (financial constraints) đ ng c a ràng bu c c miêu t tình tr ng khó ti p c n v i ngu n v n bên ho c ph i tr m t chi phí cao h n đáng k đ i v i vi c đ u t c a doanh nghi p đ c b t đ u t k t qu nghiên c u c a Fazzari tác gi (1988) Ph pháp nƠy đ a ý t ng ng: n u nh ng khó kh n vi c tìm ngu n tài tr làm cho dòng ti n n i b có l i th v chi phí so v i vi c tài tr b ng n ho c v n ch s h u t bên nh ng quy t đ nh đ u t c a công ty b ràng bu c tài tr s nh y c m đ i v i dòng ti n Nh ng nghiên c u sau c ng ch r ng công ty có kh n ng đ i m t v i ràng bu c tài có m c đ nh y c m gi a dòng ti n vƠ đ u t cao h n Tuy nhiên, Kaplan Zingales (1997) m t s nhà nghiên c u khác phê phán ph ng pháp s d ng đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t m t vƠi ph ng di n: (i) Kaplan Zingales (1997) Alti (2003) cho r ng đ nh y c m k t qu c a sai s đo l ng c h i đ u t (Tobin’s Q) h n lƠ s bi u hi n c a nh ng khó kh n vi c tài tr v n dòng ti n đóng vai trò nh m t đ i di n cho nh ng c h i đ u t không đ c n m b t b i ch s Tobin’s Q; (ii) tiêu chí đ c s d ng đ phân lo i công ty d a vào t l chi tr c t c, đ tu i, t l n không ph i nh ng m y u vƠ đ c xem lƠ cách phơn chia ch a h p lý (Kaplan Zingales, 1997, Cleary, 1999; (iii) Moyen (2004) l p lu n r ng đ nh y c m đ u t ậ dòng ti n d có th đ ng c t o c công ty không đ i m t v i nh ng h n ch tài vi c tài tr b ng n hi n t i có m i t i v i nh ng nghiên c u đo l ng quan v i dòng ti n ng s tác đ ng c a đòn b y đ i v i t ng tr ng hay đ u t cho r ng ngu n tài tr bên tài tr b ng n vay đ c cân nh c n vay th ng có chi phí th p h n tƠi tr b ng v n c ph n, nhiên đòn b y có th làm cho kho n l c a công ty tr nên l n h n nhi u so v i không s d ng đòn b y Theo Myer (1977) l p lu n r ng đòn b y có th tác đ ng ng lên ho t đ ng đ u t hay t ng tr ng doanh nghi p v n đ đ i di n gi a c đông vƠ trái ch , nhƠ qu n lý có th t b d án có NPV d ho c toàn b l i ích đ n t đ u t s đ đ ut d c chi u c d n h t cho ch n ng m t ph n i u d n đ n vi c i m c Nh t quán v i d báo c a lý thuy t này, d a v n đ đ i di n gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý, Jensen (1986) vƠ Stulz (1990) c ng tìm th y m i t âm gi a đòn b y vƠ t ng tr c h i t ng tr h i t ng tr ng quan ng ch v i nh ng công ty có r t ho c h u nh ng Các tác gi l p lu n r ng đòn b y cao nh ng công ty có c ng s n cho ban qu n lý không h ng thú v i nh ng d án hi u qu áp l c ph i tr n , t gi m thi u s l m quy n c a ban qu n lý đ i v i dòng ti n t c a công ty gi m thi u đ u t T t c nh ng nghiên c u đ cd a m u công ty niêm y t Tuy nhiên, v i m u nghiên c u doanh nghi p ch a niêm y t quan d Trung Qu c, Guariglia c ng s (2008) k t lu n r ng đòn b y có t ng m nh m lên t ng tr ng ng doanh nghi p V i nh ng công ty ch a niêm y t c h i ti p c n v n bên r t h n ch v i ngu n v n n i b i, đ i m t v i c h i d án đ u t ti m n ng NPV d ng, b ng vi c vay n đư cho phép doanh nghi p m r ng quy mô s n xu t vƠ gia t ng l i nhu n k v ng Do t n t i nhi u ý ki n trái chi u, hai lu ng lý thuy t đ u có nh ng cách nhìn ti p c n riêng v m i quan h gi a tƠi vƠ t ng tr ng doanh nghi p, nh ng 17 Gomes, J (2001) Financing Investment American Economic Review, Vol.91, 1263 ậ 1285 18 Guariglia, A., Liu, X., Song, L.2008 Internal finance and growth: microeconometric evidence on Chinese firms IZA Discussion Papers 3808, Insitute for the Study of Labor 19 Honko, Y., Harada, N., 2006 SME policy financial structure and firm growth: evidence from Japan Small Business Economics 27, 289-300 20 Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, 1991 Corporate structure liquidity and investment: evidence from Japanese panel data Quaterly Journal of Economics 106, 33-60 21 Huynh, K.P., Petrunia, R.L., 2010, Age effect, leverage and firm growth Journal of Economics Dynamics and Controls 34, 1003 ậ 1013 22 Jensen, M., 1986, Agency costs and free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economics review 76, 305-360 23 Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997 Do investment ậ cash flow sensitivities provide useful measures of financial constraint? Quaterly Journal of Economics 107, 170 – 215 24 Kaplan, S.N., Zingales, L., 2000 Investment- cash flow sensitivities are not valid measures of financial constraints Quaterly Journal of Economics 115, 707- 215 25 Lang, L., Ofek, E., Stulz, R.M., 1996 Leverage, investment, and firm growth Journal of financial economics 40, 3-29 26 Modigaliani & Miller (1958), ắThe cost of Capital, Corporate Finance & the Theory of Investment” American Economic Review, Vol 40, pp 261-97 27 Myers and Majluf (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics 13(1984) 187-221 North-Holland 28 Myers, S.C., 1977 Determinants of corporate borrowing Journal of Financial Economics 5, 147-175 29 Oliner, S and Rudebush, G (1992) Sources of the financing Hierarchy for Business Investment Review of Economics and Statistics, Vol.74, 643-654 30 Schaller, H (1993) Asymmetric Information, Liquidity Constriants, and Canadian Investment Canadian Journal of Economics, 552-574 PH L C Ph l c 1: Mô t d li u b ng không cân b ng xtset ID T panel variable: ID (unbalanced) time variable: T, 2009 to 2013 delta: unit Ph l c 2: K t qu T ng tr cl ng theo lao đ ng ng mô hình (1) b ng OLS T ng tr ng theo doanh thu Ph l c 2: K t qu cl ng theo ph ng pháp FEM Ph l c 4: K t qu cl ng theo ph ng pháp REM Ph l c 5: K t qu cl ng mô hình (1) v i ph ng pháp S-GMM Ph l c 6: K t qu cl ng mô hình (2) v i ph ng pháp S-GMM Ph l c 7: K t qu cl ng mô hình (3) v i ph ng pháp S-GMM [...]... đư ti n hành l a ch n đ tài Phân tích m i quan h phi tuy n gi a n , t ng tr ng và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam lƠm đ tài nghiên c u cho lu n v n cao h c 1.1 M c tiêu nghiên c u c a đ tài: M c tiêu chính c a lu n v n nƠy lƠ phơn tích m i quan h phi tuy n gi a đòn b y ậ t ng tr ng và đ nh y c m dòng ti n c a các công ty niêm y t trên th tr Nam giai đo n 2008-2013 T đó... chính là: Phân tích th ng kê mô t , phơn tích t và phân tích h i quy ph ng quan ng pháp t ng quát hóa th i đi m (GMM) Mô hình nghiên c u d a trên nghiên c u c a Massimo Molinari và c ng s (2013) Ph - ng pháp phân tích đ nh l ng đ c th c hi n qua các b c: D li u th c p c a 355 công ty giai đo n 2008-2013 đ c thu th p t ngu n d li u B o vi t ch ng khoán và Vietstock cung c p - Tác gi làm s ch d li u và tính... c tài tr lƠ ch a h p lý i u nƠy c ng lƠm d y lên quan đi m v vi c chính đi u ki n ràng bu c tài chính s h ng đ n m c đ đòn b y c a doanh nghi p và v n đ n i sinh xu t hi n nh 18 Nghiên c u c a Massimo Molinari (2013) v Phân tích m i quan h phi tuy n gi a n , t ng tr ng doanh nghi p và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Italia”c ng cùng quan đi m trên khi cho r ng th c t đòn b y không... y, doanh thu, dòng ti n, ROA, Tobin’s Q, thanh kho n và doanh s bán l đ n đ u t K t qu cho th y có t ng quan d ng gi a đòn b y và quy t đ nh đ u t v i doanh nghi p l n và t quan âm v i doanh nghi p v a ng 21 B ng 2.1: Tóm t t các k t qu nghiên c u tr Tên tác gi Fazzari và các tác gi Hoshi và các c ng s Oliner và Rudebush Schaller Giorgio Fagiolo và Alessandra Luzzi c đây Qu c gia/N m K t qu nghiên... và t l chi tr c t c th p Ch s Tobin’Q th t b i trong vi c đ i di n cho c h i đ u t Geogre và c ng s (2010): Nghiên c u đ nh y c m dòng ti n - đ u t và gi i h n tài chính c a 339 Công ty n t c s d li u Capitaline 2000, giai do n 1997- 2000 Nghiên c u cho r ng t n t i m i quan h có ý ngh a dòng ti n và đ u t đ i v i t t c các công ty, và không có s khác bi t rõ ràng nào gi a các công ty b gi i h n và. .. chính ậ t ng tr 2.2.1.1 Xu h ng lai v m i quan ng doanh nghi p ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t nh y c m dòng ti n và t ng tr ng quan gi a đ ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh nghi p Fazzari và các tác gi (1988): S d ng d li u Value Line g m 422 công ty s n xu t c a M giai đo n 1970-1984 cho r ng có m i t c m dòng ti n và t ng tr ng quan d ng gi a đ nh y ng s th hi n s ràng... c chơu Ểu Môi tr ng đó có s t ng tài chính kém phát tri n h n M và các ng đ ng v i th tr ng Vi t Nam r t phù h p cho vi c nghiên c u ràng bu c tài chính vì dòng ti n n i b và n vay là hai ngu n tài tr chính cho h u h t các doanh nghi p hai th tr ng Ý và Vi t Nam Tóm l i, d a trên n n t ng lý thuy t có liên quan đ n đòn b y, c u trúc v n và thành qu doanh nghi p c ng nh các nghiên c u tr c đơy, tác gi... đích nghiên c u nh h ng c a phân c p tài tr v n đ i v i vi c đ u t c a doanh nghi p K t qu nghiên c u cho r ng đ u t g n nh có quan h m t thi t v i dòng ti n đ i v i nh ng công ty m i thành l p, c phi u đ c giao d ch th tr ng OTC Schaller (1993): S d ng 212 công ty Canada giai đo n 1973 ậ 1986 phân lo i theo s n m ho t đ ng, s t p trung s h u, s n xu t và phi s n xu t, t p đoàn và công ty đ c l p th c... đòn b y - t ng tr ng vƠ đ nh y c m dòng ti n 1.5 K t c u c a lu n v n: Lu n v n g m 5 ph n nh sau: Ph n 1:Gi i thi u Ph n 2: T ng quan lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr Ph n 3: D li u và ph ng pháp nghiên c u cđơy 6 Ph n 4: K t qu nghiên c u Ph n 5: K t lu n nghiên c u 7 PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M TR C ỂY 2.1 Lý lu n t ng quan 2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di... v chi phí so v i vi c phát hành c phi u ho c vay n Nói cách khác, nh ng công ty có đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t cao có nhi u kh n ng đang trong tình tr ng gi i h n v tài chính (t c là n u công ty có đ nh y c m dòng ti n và đ u t càng cao thì có r t nhi u kh n ng công ty này s d ng đòn b y cao) Hoshi và các c ng s (1991): Nghiên c u v m i quan h gi a thanh kho n và đ u t c a doanh nghi p c a các công ... 0.8 3.4.3 Phân tích h i quy: 3.4.3.1M c đích c a phân tích h i quy: Trong phân tích th ng kê mô t ch đ mô t đ c tính c b n c a m u, phơn tích t ng quan ki m tra có t n t i m i t phân tích h i... c u 37 3.4.1 Phân tích th ng kê mô t : 37 3.4.2 Phơn tích t ng quan: 37 3.4.3 Phân tích h i quy: 38 3.4.3.1 M c đích c a phân tích h i quy: 38...B TR NGă GIÁO D CăVÀă ÀOăT O I H C KINH T TP H CHÍ MINH VÕ TH HÀ PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N ,ăT NGă TR NGăVÀă NH Y C M DÒNG TI N B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM Chuyên ngành: Tài