Đang tải... (xem toàn văn)
Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của việt nam
1 Môc lôc BẢNG KÝ HIỆU VIẾT TẮT_______________________________________________________3 DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ__________________________________________________4 PHẦN MỞ ĐẦU_________________________________________________________________6 1. Tính cấp thiết của dự án....................................................................................................6 2. Mục tiêu của dự án...........................................................................................................6 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................................7 4. Phương pháp nghiên cứu và số liệu sử dụng......................................................................7 5. Kết cấu của dự án.............................................................................................................8 PHẦN 1 CÁC MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CHUẨN________________9 1.1. Các đường cong lãi suất hoàn vốn..................................................................................9 1.2. Các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn.........................................................11 1.2.1. Mô hình một nhân tố.....................................................................................................................11 1.2.1.1. Mô hình Vasicek.....................................................................................................................13 1.2.1.2. Mô hình Merton.....................................................................................................................15 1.2.1.3. Mô hình Cox-Ingersoll-Ross (CIR)...........................................................................................16 1.2.2. Các mô hình tự do chênh lệch giá..................................................................................................18 1.2.2.1. Mô hình Ho-Lee......................................................................................................................19 1.2.2.2. Mô hình Hull-White................................................................................................................19 1.2.2.3. Mô hình Black-Derman-Toy (BDT)..........................................................................................20 1.2.3. Mô hình đa nhân tố.......................................................................................................................20 1.2.3.1. Mô hình hai nhân tố...............................................................................................................20 1.2.3.2. Mô hình đa nhân tố Heath-Jarrow-Morton (HJM).................................................................21 1.2.4. Các kỹ thuật sử dụng phương pháp tham số.................................................................................21 1.2.4.1. Mô hình Nelson-Siegel...........................................................................................................21 1.2.4.2. Mô hình hàm nối trục bậc ba (cubic spline model)...............................................................23 1.2.4.3. Mô hình hàm nối trục cơ bản (B-spline)................................................................................24 1.3. Điều kiện áp dụng các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn.............................25 1.3.1. Yêu cầu của mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn...........................................................25 1.3.2. Điều kiện áp dụng của các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn....................................26 a. Mô hình một nhân tố......................................................................................................................26 b. Mô hình đa nhân tố.........................................................................................................................27 c. Mô hình chênh lệch giá...................................................................................................................28 d. Mô hình sử dụng phương pháp tham số........................................................................................28 1.4. Thực tế xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của một số nước......................................29 1.4.1.Thực tế của các nước......................................................................................................................29 1.4.1.1. Thực tế của Mỹ.......................................................................................................................29 1.4.1.2. Thực tế của Malaysia..............................................................................................................32 1.4.1.3. Thực tế của Singapore............................................................................................................34 1.4.2. Bài học từ việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của các nước..............................................37 PHẦN 2 ĐẶC ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CÁC CÔNG CỤ NỢ VIỆT NAM____________________41 2.1.Thị trường trái phiếu Chính phủ.....................................................................................41 2.1.1. Thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ..................................................................................41 2.1.1.1. Phát hành trái phiếu Chính phủ.............................................................................................42 2.1.1.2. Qui mô của thị trường............................................................................................................44 2 2.1.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ.....................................................................................49 2.1.2.1. Tính thanh khoản của thị trường...........................................................................................49 2.1.2.2. Lãi suất TPCP..........................................................................................................................50 2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp..............................................................................55 2.2.1. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp.............................................................................55 2.2.1.1. Số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu........................................................................55 2.2.1.2. Qui mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp..........................................................................57 2.3. Thị trường tín dụng ngân hàng.....................................................................................64 2.3.1. Thị trường giữa tổ chức tín dụng và doanh nghiệp, cá nhân (thị trường 1).................................64 2.3.1.1. Thực trạng thị trường.............................................................................................................64 2.3.1.2. Đặc điểm thị trường...............................................................................................................66 2.3.2. Thị trường tiền tệ liên ngân hàng (thị trường 2)...........................................................................75 2.3.2.1. Thực trạng hoạt động thị trường...........................................................................................75 2.3.2.2. Đặc điểm thị trường trường tiền tệ liên ngân hàng..............................................................78 PHẦN 3 XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CHUẨN CỦA VIỆT NAM______________82 3.1. Quan điểm và thực tế xây dựng đường cong lãi suất hoàn vốn của Việt Nam.................82 3.1.1. Quan điểm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn..........................................................................82 3.1.2. Đường cong lãi suất chuẩn hiện hành...........................................................................................83 3.2. Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam.......................................................86 3.2.1. Lựa chọn mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam........................................86 3.2.1.1. Xác định đường cong lãi suất hoàn vốn mục tiêu..................................................................86 3.2.1.2. Lựa chọn mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn.......................................................87 3.2.2. Lựa chọn lãi suất đầu vào cho mô hình Vacisek............................................................................89 3.2.2.1. Phương án 1: Sử dụng lãi suất đấu thầu nghiệp vụ thị trường mở 14 ngày.........................89 3.2.2.2. Phương án 2: Sử dụng lãi suất liên ngân hàng qua đêm.......................................................91 3.2.2.3. Phương án 3: Sử dụng cả lãi suất thị trường mở và lãi suất liên ngân hàng qua đêm..........92 3.3. Thử nghiệm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam....................................93 3.3.1. Hệ thống dữ liệu............................................................................................................................93 3.3.2. Xác định các thông số của mô hình................................................................................................95 3.3.3. Đường cong lãi suất mô phỏng......................................................................................................97 3.4. Kết luận..................................................................................................................... 102 KẾT LUẬN___________________________________________________________________104 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO_____________________________________________106 PHỤ LỤC____________________________________________________________________110 3 BẢNG KÝ HIỆU VIẾT TẮT NHNN Ngân hàng Nhà nước TPCP CSTT Trái phiếu Chính phủ Chính sách tiền tệ BTC Bộ Tài chính KBNN Kho bạc Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX TPKB TCTD NVTTM TDNDTW VKD Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Trái phiếu kho bạc Tổ chức tín dụng Nghiệpvụ thị trường mở Tín dụng Nhân dân Trung ương Vốn khả dụng CSTT Chính sách tiền tệ TTTT Thị trường tiền tệ TTCK Thị trường chứng khoán GTCG Giấy tờ có giá OMO Thị trường mở CTNY Công ty niêm yết CTĐC Công ty đại chúng CTCP Công ty cổ phần TD Tín dụng VN Việt Nam BFV Bloomberg Fair Value 4 DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ 1. Danh mục bảng STT Nội dung Bảng 1.1 Đặc điểm của các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Bảng 1.2 Điều kiện áp dụng các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Bảng 2.1 Giá trị TPCP niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Bảng 2.2 Giá trị TPCP giao dịch và giá trị TPCP niêm yết Bảng 2.3 Quy mô niêm yết tại HNX Bảng 2.4 Số lượng thành viên thị trường mở Bảng 2.5 Khối lượng trúng thầu và phương thức giao dịch OMO 2005 -2009 Bảng 2.6 Kết quả giao dịch trái phiếu tại HNX ngày 12/3/2010 Bảng 2.7 Tần suất giao dịch OMO 2005-2009 Bảng 2.8 Tỷ lệ trái phiếu trúng thầu/ trái phiếu gọi thầu Bảng 2.9 Kế hoạch và thực hiện huy động TPCP 2008 – 2010 Bảng 2.10 Số lượng doanh nghiệp cả nước 2007-2009 Bảng 2.11 Số lượng Công ty đại chúng (2001-2009) Bảng 2.12 Một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiêu biểu Bảng 2.13 Cơ cấu trái phiếu phát hành của Việt Nam và một số nước 2009 Bảng 2.14 Một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiêu biểu Bảng 2.15 Tốc độ tăng huy động vốn và cho dư nợ của hệ thống ngân hàng Bảng 2.16 Lãi suất cho vay thỏa thuận cho các đối tượng theo Thông tư 01 Bảng 2.17 Lãi suất huy động và cho vay bình quân tháng 12/2009 (%/năm) Bảng 2.18 Lãi suất cho vay bình quân tháng 02 - 3/2010 Bảng 2.19 Doanh số giao dịch trên TTTT liên ngân hàng 5 2. Danh mục biểu đồ STT Biểu đồ 1.1 Biểu đồ 1.2 Nội dung Các dạng đường cong lãi suất hoàn vốn Hình ảnh đường cong lãi suất chuẩn của Mỹ (tháng 12/2009) Biểu đồ 1.3 Hình ảnh đường cong lãi suất chuẩn của Malaysia Biểu đồ 1.4 Hình ảnh đường cong lãi suất chuẩn của Singapore Biểu đồ 2.1 Giá trị TPCP phát hành 2006-2009 Lãi suất trúng thầu tín phiếu kho bạc, lãi suất cho vay ngắn hạn của các ngân hàng (%/năm) 2000-2009 Lãi suất OMO và cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN năm 2008 Lãi suất OMO và cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN tháng 4/2010 Lãi suất trái TPCP mới phát hành, lãi suất hoàn vốn TPCP và lãi suất tiền gửi NHCT Việt Nam Vốn huy động qua TTCK Giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành Tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành so với tổng vốn huy động qua TTCK Cơ cấu trái phiếu phát hành ở Việt Nam Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu doanh nghiệp Tổng dư nợ tín dụng của hệ thống TCTD Lãi suất cho vay ngắn hạn của NHTM Diễn biến các mức lãi suất chủ đạo của NHNN,lãi suất tín dụng ngân hàng 2007-2009 Diễn biến lãi suất cơ bản và lãi suất TDNH tháng 02 – 7/2009 Lãi suất thị trường tiền tệ liên ngân hàng (2005-2010) Lãi suất qua đêm liên ngân hàng, lãi suất huy động và cho vay ngắn hạn của các ngân hàng (2008-2010) Hình dạng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam trên Bloomberg Diễn biến của lãi suất liên ngân hàng loại OND Diễn biến lãi suất OMO 14 ngày Diễn biến của lãi suất liên ngân hàng loại 1 tháng Thiết lập các thông số của mô hình Màn hình Solver Màn hình Solver Options Biểu đồ 2.2 Biểu đồ 2.3 Biểu đồ 2.4 Biểu đồ 2.5 Biểu đồ 2.6 Biểu đồ 2.7 Biểu đồ 2.8 Biểu đồ 2.9 Biểu đồ 2.10 Biểu đồ 2.11 Biểu đồ 2.12 Biểu đồ 2.13 Biểu đồ 2.14 Biểu đồ 2.15 Biểu đồ 2.16 Biểu đồ 3.1 Biểu đồ 3.2 Biểu đồ 3.3 Biểu đồ 3.4 Biểu đồ 3.5 Biểu đồ 3.6 Biểu đồ 3.7 6 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của dự án Đường cong lãi suất chuẩn là một trong những chỉ báo kinh tế rất quan trọng căn cứ vào nội dung thông tin mà nó phản ánh. Phần lớn các nước chọn lãi suất trái phiếu kho bạc cho việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Song việc xác định một hoặc một số lãi suất cụ thể và lựa chọn mô hình để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn không giống nhau giữa các nước. Việt Nam đang tham gia sâu vào phân công lao động quốc tế, các giao dịch vốn đang ngày càng được tự do hoá đòi hỏi phải được hỗ trợ bởi các các công cụ dự báo vĩ mô theo chuẩn mực quốc tế phù hợp với đặc điểm của thị trường tài chính Việt Nam. Việc nghiên cứu hình thành đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam sẽ phần nào đáp ứng được yêu cầu này. Đã có một số tổ chức công bố đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam trong khoảng 2 năm trở lại đây dựa trên số liệu của lãi suất kho bạc. Tuy vậy căn cứ vào đặc điểm của thị trưòng trái phiếu chỉnh phủ, các đường cong lãi suất chuẩn này chưa phản ánh đầy đủ nội dung thông tin vốn có trong điều kiện cụ thể của Việt Nam. Trong điều kiện cụ thể của Việt Nam khi mà thị trường trái phiếu chính phủ đang còn rất mỏng, kỳ hạn trái phiếu chưa đa dạng, lãi suất thị trường chưa được tự do hoá và tính thanh khoản của thị trường còn yếu thì việc lựa chọn một hoặc một số loại lãi suất thay thế với mô hình phù hợp để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn là rất cần thiết. Tiếp theo đề tài nghiên cứu khoa học cấp ngành "Hoàn thiện các điều kiện xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam", dự án "Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam" hướng tới việc lựa chọn lãi suất thích hợp với mô hình phản ánh tương thích, từ đó xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam. 2. Mục tiêu của dự án 7 - Khảo sát các mô hình xây dựng đường cong lãi suất và các điều kiện áp dụng cho mỗi mô hình. - Nghiên cứu thực tế xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của một số nước từ đó rút ra những bài học cần thiết cho Việt Nam. - Phân tích đặc điểm thị trường các công cụ nợ và hệ thống lãi suất của Việt Nam để lựa chọn các lãi suất thích hợp cho việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn - Lựa chọn mô hình tương thích với hệ thống số liệu và đặc điểm của VN để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn - Xây dựng phần mềm mô phỏng phản ánh đường cong lãi suất của VN. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn về lý thuyết, kinh nghiệm các nước và vận dụng cho Việt Nam. - Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thị trường các công cụ nợ Việt nam từ năm 2000 mà chủ yếu từ năm 2005 đến nay để tìm ra loại lãi suất phù hợp sử dụng cho mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam. 4. Phương pháp nghiên cứu và số liệu sử dụng - Sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, dựa trên đặc điểm và điều kiện áp dụng các mô hình, kinh nghiệm của các nước trên thế giới trong việc xây dựng mô hình cho đường cong lãi suất của Việt Nam. - Số liệu lãi suất được thu thập từ Bộ tài chính, Uỷ ban chứng khoán Nhà Nước, Ngân hàng Nhà nước và các websites được lựa chọn. Hệ thống số liệu này sẽ được phân tích, lựa chọn và loại trừ tối đa các yếu tố “nhiễu” là sai lệch bản chất của số liệu 8 - Mô hình đường cong lãi suất chuẩn của VN được xây dựng trên cơ sở vận dụng những mô hình đã được sử dụng và có sự điều chỉnh phù hợp với điều thị trường tài chính Việt nam 5. Kết cấu của dự án Ngoài phần mở đầu, kết luận, dự án gồm 3 phần: Phần 1: Các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Phần 2: Đặc điểm thị trường các công cụ nợ Việt Nam Phần 3. Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt nam 9 PHẦN 1 CÁC MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CHUẨN 1.1. Các đường cong lãi suất hoàn vốn Đường cong lãi suất hoàn vốn (yield curve): được hình thành bằng cách minh họa các mức lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu chỉ khác nhau về kỳ hạn đáo hạn trên cùng một đồ thị. Biểu đồ 1.1: Các dạng đường cong lãi suất hoàn vốn Đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn (yield-to-maturity yield curve): được hình thành bằng cách minh họa các mức lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu chỉ khác nhau về kỳ hạn đáo hạn trên cùng một đồ thị. Đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn là đường cong quan sát được phổ biến nhất vì nó là công cụ đo lợi nhuận được sử dụng thường xuyên nhất. Thông thường, người ta hay niêm yết đường cong này trên các phương tiện thông tin đại chúng trong chuyên mục về lĩnh vực tài chính. Hạn chế chủ yếu của đường cong lãi suất hoàn vốn là được hình thành trên giả định về việc tái đầu tư coupon (phiếu lợi tức) ở một mức tỷ suất cố định trong suốt kỳ hạn của trái phiếu. Tuy nhiên, trong thực tế, lãi suất thị trường biến động theo thời gian. Điều này khiến giả định nêu trên khó có thể được thỏa mãn trong thực tế và là nguyên nhân dẫn đến rủi ro tái đầu tư. Chỉ 10 có những người nắm giữ trái phiếu chiết khấu mới tránh được rủi ro tái đầu tư vì không có coupon được trả trong suốt kỳ hạn của trái phiếu chiết khấu. Bên cạnh đó, đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn cũng không chỉ ra được sự khác biệt giữa các cách thức thanh toán khác nhau của các trái phiếu có coupon khác nhau. Ví dụ: các trái phiếu có coupon thấp thì thường thanh toán dòng tiền với tỷ trọng cao dần khi càng gần ngày đáo hạn so với các trái phiếu có coupon cao. Điều này xảy ra vì đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn cũng giả định là cách thức thanh toán dòng tiền mặt là như nhau cho tất cả các loại trái phiếu. Do đó, các dòng tiền không được chiết khấu theo đúng tỷ suất phù hợp với các trái phiếu trong cùng một nhóm được dùng để xây dựng đường cong. Để khắc phục vấn đề này, các nhà phân tích trái phiếu đôi khi xây dựng nên đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu có cùng mức coupon (coupon yield curve). Đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu có cùng mức coupon (coupon yield curve): minh họa lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu có cùng mức coupon và chỉ khác nhau về kỳ hạn đáo hạn lên cùng một đồ thị. Đường cong này thì có thể chỉ ra được rằng các trái phiếu có coupon cao thì có lãi suất hoàn vốn cao tương đối so với các trái phiếu có coupon thấp. Nói cách khác, khi biểu diễn trên cùng một đồ thị thì đường cong lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu trả coupon cao sẽ nằm phía trên đường cong biểu diễn lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu trả coupon thấp. Tuy nhiên, do hạn chế của số liệu nên việc xây dựng đường cong này không phải là dễ. Đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu được giao dịch với giá bằng mệnh giá (par yield curve): minh họa các mức lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu hiện hành chỉ khác nhau về kỳ hạn và đều được giao dịch ở mức gần bằng mệnh giá. Lãi suất hoàn vốn trong trường hợp này sẽ bằng với lãi suất coupon đối với các trái phiếu được định giá bằng mệnh giá hoặc gần bằng mệnh giá (vì lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn của các trái phiếu giao dịch tại giá bằng mệnh giá bằng lãi suất coupon). Tuy nhiên, đường cong này thường được sử dụng trên thị trường sơ cấp để giải quyết các vấn đề liên quan đến việc xác định mức coupon cho 11 đợt phát hành trái phiếu mới với giá phát hành bằng mệnh giá. Nếu các trái phiếu trên thị trường được giao dịch ở mức giá thấp hơn rất nhiều so với mệnh giá thì không thể xây dựng đường cong loại này một cách trực tiếp mà phải gián tiếp thông qua đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (the term structure of interest rates): chính là đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu (zero-coupon yield curve) hay đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay (spot yield curve). Lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu được coi là lãi suất hoàn vốn chính xác nhất nếu người ta nắm giữ trái phiếu này đến khi đáo hạn. Do không có rủi ro tái đầu tư và không có luồng tiền phát sinh trong kỳ như các loại trái phiếu coupon nên lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu khắc phục được hạn chế của hai giả định được sử dụng để xây dựng đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn như đã trình bày ở trên. Đối với các thị trường mà trái phiếu chiết khấu được giao dịch phổ biến với kỳ hạn phong phú, người ta có thể xây dựng được đường cong trái phiếu chiết khấu một cách trực tiếp trên cơ sở các dữ liệu quan sát được. Ngược lại, đối với các thị trường trái phiếu chiết khấu kém thanh khoản thì người ta cũng có thể xây dựng được đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay một cách gián tiếp từ một đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn thông thường tương ứng. Trong dự án này, chúng tôi sử dụng cụm từ “cấu trúc kỳ hạn của lãi suất” và “đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu” hoặc “đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay” với ý nghĩa tương đương nhau. 1.2. Các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 1.2.1. Mô hình một nhân tố Mô hình một nhân tố là loại mô hình cho phép xây dựng được một cấu trúc kỳ hạn hoàn chỉnh từ một loại lãi suất ngắn hạn. Chúng ta có thể minh họa quá trình này bằng cách chỉ ra phương pháp sử dụng các mô hình để định giá trái phiếu chiết khấu với bất cứ kỳ hạn nào. 12 Loại mô hình này thuộc dạng mô hình điểm cân bằng của cấu trúc kỳ hạn và được xây dựng dựa trên mô hình cân bằng tổng thể của nền kinh tế. Các mô hình này thường sử dụng các tham số cố định mà quan trọng nhất là sự biến động của chuỗi số liệu là ổn định và các tham số thực tế được sử dụng để hình thành cấu trúc kỳ hạn đều được ước lượng từ số liệu lịch sử. Tuy nhiên, người ta thường dùng các tham số được ước lượng từ bộ số liệu thực tế và các biến động của bộ số liệu thực tế đó được suy ra từ giá của các hợp đồng kỳ hạn được mua đi bán lại. Giả định P(t , T ) là giá của một trái phiếu chiết khấu phi rủi ro tại thời điểm t, đáo hạn tại thời điểm T và có giá trị tại thời điểm đáo hạn là 1. Mức giá này là một quá trình ngẫu nhiên mặc dù chúng ta đều biết giá tại thời điểm đáo hạn là 1. Giả định rằng một nhà đầu tư giữ trái phiếu này bằng cách vay một lượng giá trị Ct để tài trợ. Vì vậy tại bất kỳ thời điểm t giá trị đoản của dòng tiền phải là Ct = − P (t , T ) nếu không sẽ có hoạt động kinh doanh chênh lệch giá diễn ra. Giá trị của dòng tiền đoản sẽ tăng dần theo một tỷ lệ được gọi là lãi suất phi rủi ro ngắn hạn r(t) tại thời điểm t được tính như sau: dCt = r ( t ) Ct dt (1.1) Lấy tích phân phương trình trên chúng ta thu được: Ct = C0 exp ( ∫ r ( s ) ds ) t 0 (1.2) trong đó: C0 và Ct lần lượt là giá trị dòng tiền để tài trợ việc nắm giữ trái phiếu tại thời điểm gốc và thời điểm t; r(s) là hàm lãi suất ngắn hạn với s chạy từ 0 đến t. Như vậy, quá trình ngẫu nhiên của hai vế trong phương trình (1.2) là như nhau và giá trị kỳ vọng của hai vế là như nhau. Do đó, chúng ta có thể sử dụng để tính giá của một trái phiếu chiết khấu tại bất kỳ thời điểm t như sau: P (t , T ) = E exp ( ∫ r ( s ) ds ) T 0 (1.3) 13 Một khi chúng ta xây dựng được một công thức mô tả quá trình ngẫu nhiên của lãi suất ngắn hạn r thì chúng ta có thể tính toán được giá và lãi suất hoàn vốn cụ thể của một trái phiếu chiết khấu tại bất kỳ thời điểm nào bằng cách tính giá trị kỳ vọng nêu trên. Ý nghĩa của mô hình nói trên là: Nếu xác định được quá trình lãi suất ngắn hạn r ( t ) quyết định đến diễn biến của toàn bộ cấu trúc kỳ hạn thì chúng ta có thể xây dựng được mô hình cấu trúc kỳ hạn chỉ cần thông qua việc xác định được quá trình lãi suất ngắn hạn r ( t ) . Vì vậy, mô hình lãi suất ngắn hạn liên quan đến sự biến động của lãi suất hoàn vốn của trái phiếu và có thể sử dụng để hình thành nên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, định giá trái phiếu với mọi kỳ hạn đáo hạn. Các mô hình cơ bản chủ yếu là mô hình một nhân tố trong đó miêu tả quá trình lãi suất ngắn hạn r dưới dạng một nguồn của sự bất ổn định như sau: dr = µ r ( t ) dt + σ r ( t ) dW (1.4) trong đó µ là tỷ lệ thay đổi trung bình của lãi suất ngắn hạn, σ là độ lệch chuẩn của lãi suất ngắn hạn r. Tất cả các khái niệm này được giả định rằng hàm của lãi suất ngắn hạn và độc lập theo thời gian. Giả định quan trọng của mô hình một nhân tố là tất cả các lãi suất biến động cùng chiều. 1.2.1.1. Mô hình Vasicek Mô hình này được xây dựng dựa trên ba giả định quan trọng. Giả định thứ nhất là lãi suất ngắn hạn tuân theo một quy trình có tính thống kê được mô tả như sau: dr = a ( b − r ) dt + σ dW (1.5) Mô hình này đề cập đến vấn đề hồi phục trung bình. Đây là một quá trình mà trong đó nếu lãi suất ngắn hạn cao thì nó sẽ có xu hướng quay trở lại mức lãi suất dài hạn trung bình; khi lãi suất ngắn hạn thấp thì nó sẽ có xu hướng tăng lên để trở về mức trung bình. Trong mô hình của Vasicek, lãi suất ngắn hạn đươc kéo về mức 14 lãi suất trung bình dài hạn b với tốc độ a. Quy trình hồi phục trung bình được phản ánh bởi khái niệm thống kê σ dW tuân theo phân phối chuẩn. Giả định thứ hai là giá của một trái phiếu chiết khấu P ( t , T ) được quyết định bởi việc đánh giá tại thời điểm t về giá trị của lãi suất giao ngay r ( τ ) với t ≤ τ ≤ T trong suốt kỳ hạn còn lại của trái phiếu. Giả định thứ ba là thị trường hiệu quả. Điều này có nghĩa là không có chi phí giao dịch, thông tin là có sẵn đối với mọi nhà đầu tư và mỗi nhà đầu tư đều hành xử một cách hợp lý (hàm ý là mỗi nhà đầu tư đều mong muốn có nhiều tài sản hơn và sử dụng tất cả các thông tin có sẵn để ra quyết định). Giả định này cũng hàm ý rằng cách nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất và do đó không có chỗ cho hành vi kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro và sinh lời. Như vậy, với giả định thứ nhất thì sự phát triển của quy trình lãi suất giao ngay trong một khoảng thời gian ( t , T ) , t ≤ T chỉ phụ thuộc vào giá trị hiện hành r ( t ) , với các giá trị nhận tại các thời điểm trước t là biết trước. Giả định thứ hai hàm ý rằng mức giá P ( t , T ) là một hàm số của r ( t ) . Nói cách khác, kỳ vọng được hình thành từ những hiểu biết về toàn bộ quá trình phát triển trong quá khứ của lãi suất ở tất cả kỳ hạn đáo hạn. Từ ba giả định trên và sử dụng quá trình biến đổi toán học, Vasicek đưa ra giá tại thời điểm t của một trái phiếu chiết khấu có kỳ hạn đáo hạn T là: P(t,T)=A(t,T)e-B(t,T)r(t) (1.6) Trong đó: r ( t ) là giá trị của lãi suất ngắn hạn r tại thời điểm t, B ( t, T ) = 1 − e − A(t −T ) a (1.7) ( ) B ( t , T ) − ( T − t ) a 2b − ( σ 2 / 2 ) σ 2 B ( t , T ) 2 A ( t , T ) = exp − a2 4a (1.8) 15 B ( t , T ) , A ( t , T ) là nghiệm của phương trình vi phân từng phần xây dựng trên cơ sở ba giả định của mô hình mà giá của trái phiếu chiết khấu tại thời điểm t, đáo hạn tại thời điểm T. P ( t , T ) phải thỏa mãn với điều kiện biên là giá tại thời điểm đáo hạn P ( T , T ) = 1 . Trên cơ sở công thức tính giá trái phiếu (1.6), cuối cùng chúng ta thu được công thức miêu tả cấu trúc kỳ hạn hoàn chỉnh là một hàm của lãi suất ngắn hạn r ( t ) với các tham số a, b và độ lệch chuẩn của phân phối lãi suất đó σ như sau: r ( t, T ) = − 1 1 ln A ( t , T ) + B ( t,T ) r ( T ) T −t T −t (1.9) Công thức (1.9) nói lên rằng r ( t , T ) , lãi suất hoàn vốn của một trái phiếu chiết khấu tại thời điểm t đáo hạn tại thời điểm T, là một hàm tuyến tính của lãi suất ngắn hạn r ( t ) và giá trị của lãi suất ngắn hạn r ( t ) sẽ quyết định mức độ của cấu trúc kỳ hạn tại thời điểm t. Bên cạnh ưu điểm là dễ phân tích, mô hình Vasicek có một số nhược điểm chính như sau: vì lãi suất ngắn hạn thường được phân bố một cách thông thường khi chạy mô hình, ứng với mỗi biến t chúng ta đều có thể xác định được biến r mang dấu âm và điều này, theo quan điểm kinh tế là không thể chấp nhận được. Đơn giản là vì lãi suất danh nghĩa không thể giảm xuống dưới mức 0% nếu một người giữ tiền mặt. Lãi suất danh nghĩa có thể giảm xuống đến mức 0% trong một thời gian dài, phụ thuộc vào thời gian nắm giữ tiền mặt của người đó. 1.2.1.2. Mô hình Merton Mô hình Merton (1971) giả định rằng quy trình lãi suất là một quy trình Weiner tổng hợp được mô tả như sau: r ( t ) = r0 + α t + σ W ( t ) (1.10) Trong đó: r(t) là lãi suất tại thời điểm t, r0 là lãi suất tức thời tại thời điểm gốc. Lấy vi phân cả hai vế của phương trình (1.10) ta được: 16 dr = α dt + σ dW (1.11) Với các giá trị t nằm trong đoạn 0 ≤ t ≤ T , ta có được: r ( T ) = r ( t ) + α ( T − t ) + σ ( W ( T) − W ( t) ) (1.12) Trong đó r ( T ) tuân theo phân phối chuẩn với trung bình là r ( t ) + α ( T − t ) và độ lệch chuẩn là σ ( T −t) . Vì vây, R(t,T), lãi suất hoàn vốn liên tục tại thời điểm t của một trái phiếu chiết khấu có mệnh giá 1 đáo hạn tại thời điểm T, được tính như sau: R ( t, T ) = 1 1 ln T − t P ( r ( t ) , T − t ) (1.13) 1 A( T − t ) + r ( t ) T −t = R ( r ( t ) ,T − t ) = trong đó R là một hàm như sau: R ( t, T ) = 1 1 σ2 A ( T ) + r = αT − T 2 + r T 2 6 (1.14) Trong mô hình của Merton, độ lệch chuẩn của lãi suất tương lai thì có ảnh hưởng mạnh đến các mức lãi suất kỳ hạn, vì vậy mô hình Merton có thể đưa ra mức lãi suất kỳ hạn nhận giá trị âm đối với các kỳ hạn dài hạn. Mô hình Vacisek và Merton có thể được ứng dụng một cách trực tiếp để định giá các công cụ tài chính. Mặc dù các mô hình nói trên có thể đưa ra kết quả là các giá trị lãi suất âm trong một số điều kiện nhất định. Tuy nhiên, thực tế cho thấy, lãi suất âm chỉ xuất hiện trong các điều kiện mô hình cụ thể với xác suất thấp nên các mô hình loại này vẫn được sử dụng phổ biến. 1.2.1.3. Mô hình Cox-Ingersoll-Ross (CIR) Trong hai mô hình nghiên cứu ở trên, chúng ta đều thấy rằng nếu giả định lãi suất ngắn hạn tuân theo phân phối chuẩn thì kết quả sẽ cho ra lãi suất kỳ hạn có giá 17 trị âm. Mô hình CIR (1985) ra đời với mục đích là khắc phục vấn đề này. Theo đó, cấu trúc động của lãi suất ngắn hạn được mô tả là: dr = a ( b − r ) dt + σ rdW (1.15) Công thức trên cũng đề cập đến vấn đề hồi phục trung bình như trong mô hình Vacisek. Tuy nhiên, điểm khác biệt của mô hình CIR là toán tử thống kê chứa độ lệch chuẩn được tỷ trọng hóa theo r . Đây là đặc điểm nổi bật của mô hình CIR vì nó hàm ý rằng khi lãi suất ngắn hạn tăng lên thì độ lệch chuẩn giảm đi. Kết quả là các mức lãi suất kỳ hạn sẽ luôn luôn nhận giá trị dương. Trong mô hình CIR, giá của trái phiếu chiết khấu được tính như sau: P ( t,T ) = A ( t , T ) e − B (t ,T ) r (1.16) trong đó B ( t,T ) = ( ( γ + a) ( e ( ) − 1) + 2γ 2 eγ ( T − t ) − 1 γ T −t ) 2γ e( a +γ ) ( T −t ) / 2 A(t , T ) = ( γ + a ) eγ ( T −t ) − 1 + 2γ ( 2 ab / σ 2 (1.17) ) γ = a 2 + 2σ 2 Do đó, chúng ta tính được R(t,T), lãi suất hoàn vốn của một trái phiếu chiết khấu tại thời điểm t đáo hạn tại thời điểm T, như sau: R ( t , T ) = rB ( t , T ) − log A(t , T ) / ( T − t ) (1.18) Vì lãi suất trong dài hạn R ( t , T ) là một hàm của lãi suất ngắn hạn r ( t ) nên chỉ cần duy nhất lãi suất ngắn hạn để có thể tính được toàn bộ cấu trúc kỳ hạn hoàn chỉnh. Chính vì được xây dựng dựa trên mục đích khắc phục hạn chế của mô hình Vacisek và Merton về khả năng đưa ra các mức lãi suất kỳ hạn có giá trị âm được 18 ước lượng từ hai mô hình nói trên, mô hình CIR tỏ ra ưu việt hơn trong môi trường lãi suất thấp vì nó giới hạn lãi suất không âm. 1.2.2. Các mô hình tự do chênh lệch giá Mô hình tự do chênh lệch giá có mục đích là xây dựng nên một cấu trúc kỳ hạn lý thuyết tương thích với cấu trúc thực tế quan sát được để khiến cho lãi suất hoàn vốn quan sát trên thị trường thì có giá trị bằng với lãi suất hoàn vốn được tính toán trên cơ sở mô hình. Vì vậy, mô hình tự do chênh lệch giá thường có xu hướng phù hợp với đường cong lãi suất chiết khấu quan sát được trên thị trường, và tốc độ hồi phục trung bình của lãi suất ngắn hạn sẽ phụ thuộc vào thời gian bởi vì xu hướng trung bình trong tương lai hình thành bởi lãi suất ngắn hạn được quyết định bởi hình dạng của đường cong hoàn vốn ban đầu. Điều này hàm ý rằng là đối với đường cong có hệ số góc dương thì lãi suất ngắn hạn sẽ tăng lên về mặt trung bình trong khi nó sẽ giảm nếu đường cong ban đầu có hệ số góc âm. Ngược lại, đối với một đường cong lồi (lõm) thì xu hướng biến động của các mức lãi suất ngắn hạn kỳ vọng cũng sẽ lồi (lõm). Trong khi đó, mức hồi phục trung bình trong mô hình điểm cân bằng thì không phụ thuộc vào thời gian. Về mặt lý thuyết, mức giá được tính toán từ bất kỳ mô hình nào mà bằng giá trị có thể quan sát được trên thị trường thì mô hình đó thuộc dạng mô hình tự do chênh lệch giá. Tuy nhiên, ở đây chúng ta sử dụng thuật ngữ mô hình vì bản chất là chúng ta đang so sánh giữa mức giá tính toán bằng lý thuyết với mức giá thực sự của thị trường. Nếu trong mô hình điểm cân bằng thì cấu trúc kỳ hạn là sản phẩm đầu ra thì trong mô hình tự do chênh lệch giá cấu trúc kỳ hạn quan sát được trong thực tế sẽ là nhân tố đầu vào. Thực tế cho thấy, mô hình điểm cân bằng không thể là mô hình tự do chênh lệch giá trong một số điều kiện nhất định vì nó hàm chứa những sai số nhỏ tại một số điểm trên đường cong do đó sẽ tạo ra sai số lớn đối với cả cấu trúc kỳ hạn. Vấn đề cơ bản nhất cần phải xem xét ở đây là khái niệm lãi suất ngắn hạn phi rủi ro. Vì vậy, những người ứng dụng mô hình trong thực tế thường sử dụng mô hình tự do chênh lệch giá nếu họ thành công trong việc làm cho mô hình tương 19 thích với số liệu thực tế. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình tự do chênh lệch giá không hề đơn giản, cho nên trong một số điều kiện nhất định, mô hình điểm cân bằng được ưa thích hơn. Chẳng hạn như trong điều kiện mà nguồn dữ liệu thực tế đáng tin cậy không sẵn có và phong phú thì người ta thường có xu hướng chọn mô hình điểm cân bằng. Đặc biệt, trong điều kiện của các thị trường đang phát triển thì khi mô hình hóa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất người ta thấy rằng việc sử dụng mô hình điểm cân bằng thì có hiệu quả hơn. 1.2.2.1. Mô hình Ho-Lee Ho-Lee (1986) là một trong những nghiên cứu đầu tiên về mô hình tự do chênh lệch giá và sử dụng cách tiếp cận lưới nhị thức với hai tham số: độ lệch chuẩn của lãi suất ngắn hạn và phần bù rủi ro của lãi suất ngắn hạn. Mô hình của Ho-Lee sử dụng thông tin có sẵn từ cấu trúc kỳ hạn hiện hành quan sát được trên thị trường để tạo ra mô hình lý thuyết phù hợp nhất với cấu trúc kỳ hạn hiện hành quan sát được. Tuy nhiên, mô hình này ấn định mức biến động là như nhau cho các mức lãi suất giao ngay và mức lãi suất kỳ hạn nên cấu trúc biến động dạng này chỉ phù hợp với một số chủ thể tham gia thị trường nhất định. Bên cạnh đó, mô hình này cũng không đề cập được đến vấn đề hồi phục trung bình. 1.2.2.2. Mô hình Hull-White Hull-White (1990) đã mở rộng mô hình Vasicek nhằm tạo ra một kết quả phản ánh chính xác nhất cấu trúc kỳ hạn hiện hành quan sát được trên thị trường. Mô hình Hull-White cũng được biết đến với tên gọi là mô hình Vasicek mở rộng. Trong mô hình này quy trình lãi suất được mô tả như sau: α dr = a − r ÷dt + σ dw(t) a (1.19) trong đó a là tốc độ hồi phục trung bình của lãi suất và là hằng số, σ là độ lệch chuẩn của lãi suất và là hằng số. Tương tự mô hình Vasicek, lãi suất có tốc độ hồi phục trung bình phụ thuộc thời gian. Nếu như trong mô hình Vacisek a # 0 và α =a.b trong đó b là một hằng số thì trong mô hình của Hull-White điều kiện khống 20 chế đơn giản hơn chỉ với a # 0. Ưu điểm của mô hình Hull-White là không những có thể phản ánh chính xác với cấu trúc kỳ hạn ban đầu là dữ liệu đầu vào của mô hình mà còn cả cấu trúc kỳ hạn có sự biến động mạnh. 1.2.2.3. Mô hình Black-Derman-Toy (BDT) Trong các mô hình nói trên thì chỉ có tham số α là một hàm số theo thời gian. Điều này có nghĩa là sự biến động của lãi suất ngắn hạn tỷ lệ với lãi suất ngắn hạn tức thời, cho nên tỷ lệ tương đối giữa mức độ biến động so với mức lãi suất là hằng số. Tuy nhiên, do trong mô hình BDT tốc độ thay đổi trung bình của lãi suất phức tạp hơn trong các mô hình mô tả ở trên, nên mô hình này đòi hỏi việc biểu diễn toán học phù hợp với cả cấu trúc kỳ hạn hiện hành và biến động lãi suất hiện hành. Mô hình này cũng phản ánh được hiện tượng hồi phục trung bình. Về cơ bản, mô hình BDT dựa trên nhân tố then chốt là lãi suất ngắn hạn để hình thành cấu trúc kỳ hạn. Sử dụng cách tiếp cận cây nhị thức, trong đó nhánh thứ nhất được dùng để tính lãi suất ngắn hạn hiện hành của các mức lãi suất ngắn hạn của một kỳ hạn trong tương lai. Sau đó, các mức lãi suất mới hình thành này sẽ tiếp tục được sử dụng để tính ra các mức lãi suất cho hai giai đoạn tiếp theo. Việc tính toán cứ tiếp tục như vậy cho đến khi toàn bộ cấu trúc kỳ hạn được hình thành. 1.2.3. Mô hình đa nhân tố Nếu như mô hình một nhân tố chỉ mô tả được kiểu thay đổi duy nhất của đường cong lãi suất hoàn vốn là dạng dịch chuyển song song thì các mô hình đa nhân tố cho phép giải thích được dạng thức thay đổi phi song song hoặc những thay đổi về độ dốc của đường cong. 1.2.3.1. Mô hình hai nhân tố Mô hình đa nhân tố ra đời sớm nhất là mô hình hai nhân tố của Brennan và Schwartz (1982). Mô hình này sử dụng hai nhân tố là quy luật thống kê của lãi suất ngắn hạn r và lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu chính phủ dài hạn. Trong mô hình này, hai nhân tố này biến động độc lập nên cho phép việc dịch chuyển song song và phi song song của đường cong lãi suất hoàn vốn diễn ra. 21 Một mô hình hai nhân tố khác được phát triển trên cơ sở mô hình của Brennan và Schwartz là mô hình trong đó hai nhân tố được sử dụng là giá của trái phiếu dài hạn và độ chênh lệch giữa lãi suất hoàn vốn dài hạn và lãi suất ngắn hạn. 1.2.3.2. Mô hình đa nhân tố Heath-Jarrow-Morton (HJM) Heath-Jarrow-Morton (1992) tiếp cận bằng cách mô hình hóa đường cong kỳ hạn như là một quá trình sinh ra từ toàn bộ đường cong hoàn vốn ban đầu chứ không chỉ đơn thuần dựa vào yếu tố lãi suất ngắn hạn. Trong đó, lãi suất giao ngay tuân theo quy luật thống kê và đường cong lãi suất hoàn vốn được tạo ra từ mô hình là một hàm của các nhân tố mang tính thống kê. Mô hình HJM sử dụng đường cong lãi suất hoàn vốn hiện hành và đường cong lãi suất hoàn vốn kỳ hạn để xác định quy luật thống kê theo thời gian liên tục nhằm mục đích mô tả sự phát triển của toàn bộ đường cong hoàn vốn qua từng giai đoạn thời gian cụ thể. Điểm cốt lõi trong mô hình của HJM là yếu tố đầu vào của mô hình là đường cong lãi suất kỳ hạn hiện hành và một hàm số mô tả được sự biến động theo quy luật thống kê của lãi suất kỳ hạn và trên cơ sở các yếu tố đó mô hình HJM cho phép xây dựng nên toàn bộ cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. 1.2.4. Các kỹ thuật sử dụng phương pháp tham số 1.2.4.1. Mô hình Nelson-Siegel Bản chất của kỹ thuật này là mô hình hóa lãi suất kỳ hạn bằng cách sử dụng hàm số hóa. Một trong các công trình phát triển sớm nhất kỹ thuật này là mô hình của Nelson và Siegel (1987). Cách tiếp cận của mô hình này được hình thành trên giả định là nếu biết được mối quan hệ giữa lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn thì có thể mô hình hóa đường cong lãi suất giao ngay bằng cách dựa trên trung bình hình học của đường cong lãi suất kỳ hạn. Theo đó, Nelson-Siegel định nghĩa đường cong lãi suất kỳ hạn là một hàm của các tham số cần tìm mà những tham số này thể hiện mối liên quan của lãi suất kỳ hạn đến lãi suất ngắn hạn và hình dạng của đường cong kỳ hạn. 22 Cụ thể là cách tiếp cận của Nelson-Siegel đưa ra một hàm linh động cân bằng để mô tả lãi suất kỳ hạn f(T) được biết đến với tên gọi là hàm Laguerre có thêm hằng số như sau: f ( T ) = β 0 + β1e −T /τ1 + β 2 −T / τ 1 Te τ1 (1.20) trong đó: T là biến số được tính toán dựa trên các tham số β 0 , β1 , β 2 và τ 1 ; β 0 , β1 , β 2 (đơn vị là %/năm) lần lượt thể hiện sức mạnh của thành phần dài hạn, ngắn hạn và trung hạn cấu thành nên lãi suất kỳ hạn; τ 1 là tham số thời gian (thường tính theo đơn vị năm) mà giá trị lớn hay nhỏ của nó tương ứng sẽ quyết định đến việc đường cong lý thuyết sẽ phản ánh tốt đường cong thực tế đối với các kỳ hạn ngắn hay dài; hình dạng của đường cong lãi suất kỳ hạn f(T) sẽ có thể là đơn điệu, hình chữ U hoặc hình chữ S tùy thuộc vào giá trị tham số β1 , β 2 ước lượng được và sẽ tiệm cận với giá trị β 0 - các mức lãi suất trong dài hạn. Các tham số β 0 , β1 , β 2 và τ 1 này phải được ước lượng. Đối với dữ liệu theo thời gian như các bộ số liệu về lãi suất thì phương pháp GMM (General Method of Moments) và ML (maximum likelihood) là hai kỹ thuật phổ biến nhất để ước lượng các tham số nêu trên. Biết rằng lãi suất giao ngay rs được tính bằng trung bình của các lãi suất kỳ hạn f(u) như sau: T rs = ∫ f ( u ) du (1.21) 0 T thì công thức (1.20) có thể được dùng để tính rs(T), mức lãi suất giao ngay tại thời điểm T, như sau: rs ( T ) = β 0 + ( β1 + β 2 ) τ1 1 − e − T / τ 1 ) − β 2 e −T / τ 1 ( T (1.22) Một phương pháp tham số khác được đề xuất bởi Svensson (1994,1995) và được biết đến với tên gọi là mô hình Nelson-Siegel mở rộng. Bằng cách thêm một tham số vào trong mô hình gốc của Nelson-Siegel, mô hình mới cho phép có nhiều 23 sự linh động hơn nên đường cong lãi suất thu được có thể mô tả đường cong kỳ hạn f(T) với nhiều điểm uốn hơn. Cụ thể như sau: f ( T ) = β 0 + β1e −T /τ1 + β 2 T −T /τ1 T e + β 3 e −T / τ 2 τ1 τ1 (1.23) trong đó T là biến số được tính toán dựa trên các tham số β 0 , β1 , β 2 , β3,τ 2 và τ 1 . Các tham số β 0 , β1 , β 2 , β 3,τ 2 và τ 1 này phải được ước lượng. Như vậy, so với mô hình gốc thì mô hình mới này cần phải ước lượng nhiều hơn 2 tham số là β3, cho phép mô tả hình dạng chữ U ở các kỳ hạn đáo hạn dài hơn và τ 2 cũng là tham số thời gian (thường tính theo đơn vị năm) quyết định đến việc đường cong hình chữ U ở các kỳ hạn đáo hạn dài hơn có phản ánh chính xác hay không hình dạng đường cong trong thực tế. Ưu điểm của mô hình tham số là đường cong lãi suất hoàn vốn lý thuyết phù hợp với đường cong quan sát trong thực tế ở các kỳ hạn đáo hạn dài. Nhưng ở các kỳ hạn đáo hạn ngắn thì mô hình này lại biểu hiện không tốt bằng các mô hình lãi suất ngắn hạn/mô hình một nhân tố. 1.2.4.2. Mô hình hàm nối trục bậc ba (cubic spline model) Mô hình hàm nối trục ra đời với mục đích là để phát huy ưu điểm của mô hình tham số trong việc mô phỏng tốt các mức lãi suất hoàn vốn của các kỳ hạn đáo hạn dài đồng thời khắc phục nhược điểm của mô hình tham số ở các kỳ hạn đáo hạn ngắn. Một hàm nối trục tổng quát là một đường cong được hình thành từ các đoạn đa thức riêng lẻ được nối với nhau tại các điểm kết nối biết trước. Về mặt kỹ thuật, trục hoành sẽ được chia thành các phân đoạn được lựa chọn sẵn (dựa trên các điểm kết nối biết trước) với độ dài như nhau hoặc khác nhau. Tại các điểm kết nối cho trước, đường cong và đạo hàm bậc một của nó có tính liên tục tại tất cả các điểm nằm trên đường cong. Một hàm nối trục bậc ba có công thức như sau: 24 N −1 S ( x ) = α x 3 + β x 2 + γ x + δ + ∑η i x − k i 3 (1.24) i =1 trong đó α , β , γ , δ và η là các hằng số và ki , i = [ 0, N ] là tập hợp các điểm kết nối cho trước. 1.2.4.3. Mô hình hàm nối trục cơ bản (B-spline) Bên cạnh công thức tổng quát của hàm nối trục bậc ba như trên, người ta cũng thường tạo ra các đường nối trục bằng cách kết hợp tuyến tính các đường nối trục cơ bản lại với nhau. Phương pháp này có tên gọi là nối trục cơ bản. Đây là một cách biến đổi tổng quát cho phép hạn chế các vấn đề về trị số của công thức (1.24). Một hàm nối trục cơ bản bậc n có thể được viết dưới dạng sau: Bi ,n ( x ) = x − ki k −x Bi ,n −1 ( x ) + i + n Bi +1, n −1 ( x ) ki + n −1 − ki ki + n − ki +1 (1.25) trong đó Bi ,1 ( x) = 1 nếu ki ≤ x ≤ ki +1 và Bi ,1 ( x) = 0 cho các trường hợp còn lại. Trong điều kiện số điểm kết nối cho trước là đủ lớn thì người ta có thể sử dụng các mô hình nối trục này để nội suy. Tuy nhiên, nếu áp dụng trong việc hoạch định chính sách tiền tệ thì không nên sử dụng mô hình này vì nó không tạo ra các đường cong đạt độ trơn (Anderson-Sleath, 1999). Có thể tổng hợp đặc điểm phản ánh sự sự khác biệt của các mô hình trong việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn ở bảng 1.1: Bảng 1.1: Đặc điểm của các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn STT 1 Mô hình Mô hình một nhân tố Vacisek Đặc điểm mô hình - Lãi suất ngắn hạn được kéo về mức lãi suất trung bình dài hạn b với tốc độ a - Quy trình hồi phục trung bình được phản ánh bởi thống kê dW tuân theo quy luật chuẩn σ - P(t,T) được quyết định bởi việc đánh giá tại thời điểm t về giá trị của lãi suất giao ngay. Merton Quy trình lãi suất là một quy trình Weiner tổng hợp CIR - Được phát triển từ mô hình Vacisek 25 - Trong cấu trúc động của lãi suất ngắn hạn, toán tử thống kê độ lệch chuẩn được tỷ trọng hóa theo r khiến cho các mức lãi suất kỳ hạn mang giá trị dương. 2 3 4 Mô hình chênh lệch giá Mô hình đa nhân tố Mô hình sử dụng phương pháp tham số Ho-Lee - Mức biến động lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn là như nhau - Không có sự hồi phục trung bình Hull-White - Phản ánh chính xác cấu trúc kỳ hạn có sự biến động mạnh. BlackDermanToy - Tính toán cả cấu trúc kỳ hạn và biến động lãi suất hiện hành Hai tố - Sử dụng quy luật thống kê của lãi suất ngắn hạn r và lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chính phủ dài hạn nhân - Sử dụng cách tiếp cận nhị thức - Phản ánh được hiện tượng hồi phục trung bình - Mô tả được sự dịch chuyển song song và phi song song của đường cong lãi suất hoàn vốn. HealthJarrowMorton - Lãi suất giao ngay tuân theo quy luật thống kê NelsonSiegel - Tìm mối liên hệ giữa lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn (xác định các hệ số của mô hình) - Đường cong lãi suất hoàn vốn là một hàm của các nhân tố mang tính chất thống kê. - Từ một loại lãi suất ngắn hạn, sẽ suy ra các mức lãi suất ở những kỳ hạn dài hơn. Svenson Là sự mở rộng của mô hình Nelson-Siegel với 2 biến mới được đưa vào mô hình để mô tả các điểm uốn Nối trục bậc ba Đường cong lãi suất được hình thành từ các đoạn đa thức riếng lẻ được nối với nhau tại các điểm biết trước 1.3. Điều kiện áp dụng các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 1.3.1. Yêu cầu của mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn dựa trên nguyên lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Vì lãi suất giữa các kỳ hạn có mối liên hệ chặt chẽ với nhau theo cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, theo đó lãi suất dài hạn bằng trung bình của các mức lãi suất ngắn hạn. và các mô hình đều được xây dựng dựa trên nguyên tắc từ một loại lãi suất (thường là ngắn hạn) để tính toán các loại lãi suất khác (thường là dài hạn) Mục đích của mô hình hóa cấu trúc kỳ hạn là xây dựng được một đường cong lý thuyết thỏa mãn các tiêu chuẩn sau: (i) phản ánh phù hợp các mức lãi suất kỳ hạn (ii) đường cong kỳ hạn được tính ra từ mô hình phải có độ trơn đủ để cung 26 cấp thông tin về các mức lãi suất trong tương lai cũng như xu hướng diễn biến của chúng, phản ánh được kỳ vọng về chính sách tiền tệ và (iii) càng ít giả định càng tốt, cụ thể là: Thứ nhất, mô hình có thể đưa ra được một đường cong lý thuyết khớp với số liệu hiện hành trên thị trường. Thứ hai, mô hình có thể phản ánh được diễn biến của lãi suất theo thời gian và diễn biến này phải theo dõi được thông qua việc tính toán cụ thể trên cơ sở các hàm toán học trực quan. Thứ ba, mô hình phải đảm bảo tính hiệu quả và kịp thời trên cơ sở các nguồn lực có sẵn như mức độ có sẵn và đáng tin cậy của số liệu, năng lực xử lý số liệu của máy tính,... Từ những yêu cầu nói trên, ta có thể thấy rằng mô hình được sử dụng sẽ đưa ra kết quả chính xác khi: (i) Lãi suất đầu vào phản ánh tính khách quan của thị trường, (ii) Các thông tin về thị trường là minh bạch, và (iii) Phải có thị trường trái phiếu phát triển với các kỳ hạn đa dạng và khối lượng phát hành đủ lớn. 1.3.2. Điều kiện áp dụng của các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việc nghiên cứu các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thấy mỗi mô hình sẽ phát huy hiệu quả riêng biệt trong việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của từng quốc gia. Trong phần này, dự án sẽ làm rõ khả năng cũng như điều kiện áp dụng của các mô hình nói trên. a. Mô hình một nhân tố Đây là loại mô hình đơn giản nhất, trong đó sử dụng các tham số cố định được ước lượng từ số liệu lịch sử. Mô hình một nhân tố rất linh hoạt trong việc sử dụng số liệu, có nghĩa là mô hình này không yêu cầu cụ thể về độ lớn của số liệu. Từ mẫu số liệu thu thập được, mô hình sẽ ước lượng các tham số và vẽ được đường cong lãi suất chuẩn dựa trên bất kỳ một mức lãi suất nào tại thời điểm hiện tại được lựa chọn làm mức lãi gốc. 27 Từ đặc điểm trên, ta thấy rằng mô hình một nhân tố có thể được áp dụng ngay cả ở những nước đang phát triển với độ sâu của thị trường tài chính còn hạn chế hay thị trường trái phiếu chính phủ chưa được phát triển với các kỳ hạn đa dạng và khối lượng của các đợt phát hành không nhiều và lãi suất đấu thầu trái phiếu chính phủ chưa thực sự phản ánh được quy luật cung cầu trên thị trường. Bên cạnh đó, khi hiệu quả của thị trường ở mức thấp, bao gồm cả hiệu quả về mặt phân phối, về tổ chức hoạt động và về thông tin dẫn đến cơ sở dữ liệu thu thập được bị hạn chế về độ lớn, dựa trên quy trình hồi phục trung bình của lãi suất, người ta vẫn có thể xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn theo mô hình một nhân tố. b. Mô hình đa nhân tố Về bản chất, mô hình đa nhân tố sử dụng các nhân tố là quy luật thống kê của lãi suất ngắn hạn r và lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu chính phủ dài hạn (mô hình Brennan và Schwartz) hoặc mô hình hóa đường cong kỳ hạn như là một quá trình sinh ra từ toàn bộ đường cong hoàn vốn ban đầu chứ không chỉ đơn thuần dựa vào yếu tố lãi suất ngắn hạn (mô hình HJM). Xuất phát từ đặc điểm trên, ta thấy rằng để áp dụng mô hình đa nhân tố, lãi suất giao ngay phải tuân theo quy luật thống kê của lãi suất kỳ hạn. Vì vậy, để kiểm nghiệm sự tuân theo quy luật thống kê, số liệu đầu vào phải đủ lớn và có tính liên tục. Điều này khiến cho một quốc gia muốn áp dụng mô hình đa nhân tố trong việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn phải có một thị trường trái phiếu phát triển, các đợt phát hành phải đảm bảo tính liên tục trong một thời gian dài và có các thông tin liên quan đến thị trường trái phiếu chính phủ phải minh bạch, cung cấp đủ các số liệu cần thiết về thị trường. Tuy nhiên, đó mới chỉ là điều kiện cần để áp dụng mô hình đa nhân tố. Điều kiện đủ là các số liệu thu thập được về lãi suất giao ngay phải tuân theo quy luật thống kê của lãi suất kỳ hạn. Vì ít có sự phù hợp như vậy giữa các loại lãi suất nên trên thực tế mô hình đa nhân tố không được sử dụng phổ biến để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của các nước. 28 c. Mô hình chênh lệch giá Bản chất của mô hình chênh lệch giá là ước lượng cấu trúc kỳ hạn lý thuyết tương thích với cấu trúc thực tế quan sát được để khiến cho lãi suất hoàn vốn quan sát trên thị trường có giá trị cân bằng với lãi suất hoàn vốn được tính toán trên cơ sở mô hình. Tuy nhiên, việc làm cho mô hình tương thích với số liệu thực tế không hề đơn giản nếu sử dụng cách tiếp cận nhị thức với hai tham số là độ lệch chuẩn và phần bù rủi ro của lãi suất ngắn hạn (mô hình Ho-Lee), hoặc đưa thêm biến vào mô hình Vacisek (mô hình Hull-White và BDT). Ngoài ra loại mô hình này cũng đưa ra giả định rằng tốc độ hồi phục trung bình của lãi suất ngắn hạn phụ thuộc vào thời gian và yêu cầu các số liệu đầu vào phải đủ lớn để ước lượng cấu trúc kỳ hạn tương thích. Điều này chỉ có thể có được ở những nước có thị trường trái phiếu phát triển, lãi suất trên thị trường phản ánh đúng quan hệ cung cầu. Thực tế cho thấy, mô hình này ít được áp dụng để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của các nước. d. Mô hình sử dụng phương pháp tham số Mô hình sử dụng phương pháp tham số có bản chất là mô hình hóa lãi suất kỳ hạn bằng cách sử dụng các hàm số hóa. Các mô hình này không có nhiều giả định, tuy nhiên để ước lượng được chính xác các tham số đầu của mô hình từ số liệu sẵn có đòi hỏi phải có một cơ sở dữ liệu đủ lớn. Trên lý thuyết, khi sử dụng các phương pháp GMM hay MLE thì cơ sở dữ liệu càng lớn sẽ cho phép ước lượng càng chính xác các tham số của mô hình. Để đáp ứng yêu cầu này, quốc gia muốn xây dựng đường cong lãi suất chuẩn dựa trên phương pháp tham số phải có thị trường trái phiếu phát triển với kỳ hạn phát hành của trái phiếu chính phủ là đa dạng, các đợt phát hành là thường xuyên với khối lượng phát hành đủ lớn. Quan trọng hơn, các thông tin trên thị trường phải đạt được sự minh bạch và phản ánh đúng quan hệ cung cầu trên thị trường là hiệu quả. Thực tế cho thấy, những nước phát triển như Mỹ, Nhật... mới có thể đảm bảo được những yêu cầu nói trên. 29 Bảng 1.2. Điều kiện áp dụng các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Mô hình Ý nghĩa của mô hình Điều kiện áp dụng Hạn chế Mô hình một nhân tố - Cho phép xây dựng một cấu trúc kỳ hạn hoàn chỉnh về một loại lãi suất ngắn hạn - Áp dụng có hiệu quả ngay cả khi nguồn số liệu không sẵn có - Chỉ mô tả được kiểu thay đổi duy nhất của đường cong lãi suất hoàn vốn là dạng dịch chuyển song song - Sản phẩm đầu ra là cấu trúc kỳ hạn - Được khuyến nghị sử dụng ở các nước mà thị trường trái phiếu chưa thực sự phát triển, số liệu còn hạn chế. - Sử dụng tham số cố định được ước lượng từ số liệu lịch sử - Sự biến động của chuỗi số liệu đầu vào phải ổn định Mô hình đa nhân tố Giải thích được dạng thức thay đổi phi song song hoặc những thay đổi về độ dốc Muốn sử dụng mô hình đa nhân tố cần phải có thời gian, khả năng xử lý số liệu mạnh của máy tính, và số liệu đủ lớn Chỉ áp dụng có hiệu quả khi lãi suất giao ngay tuân theo quy luật thống kê Mô hình chênh lệch giá Xây dựng cấu trúc kỳ hạn lý thuyết tương thích với cấu trúc thực tế quan sát được - Chỉ áp dụng khi nguồn dữ liệu thực tế phong phú. - Yêu cầu số liệu phải đủ lớn - Thực tế là mô hình này không được áp dụng phổ biến - Tốc độ hồi phục trung bình của lãi suất ngắn hạn phụ thuộc vào thời gian Mô hình sử dụng phương pháp tham số Nếu biết được mối quan hệ giữa lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn thì có thể mô hình hóa đường cong lãi suất giao ngay bằng cách dựa trên trong bình của đường cong lãi suất kỳ hạn - Được áp dụng ở những nước có thị trường trái phiếu phát triển. - Chỉ được áp dụng khi thị trường trái phiếu phát triển và các thông tin trên thị trường là hiệu quả - Mô hình này được coi là xác định chính xác các mức lãi suất thị trường - Phải có cơ sử dữ liệu đủ lớn 1.4. Thực tế xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của một số nước 1.4.1.Thực tế của các nước 1.4.1.1. Thực tế của Mỹ Hiện nay, Mỹ là nước công bố đường cong lãi suất chuẩn một cách rộng rãi trên các phương tiện thông tin đại chúng. Chúng ta có thể tham khảo các số liệu về lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ trên website của Kho bạc Hoa Kỳ 1 và có thể tham 1 Website của Kho bạc Hoa Kỳ: http://www.treas.gov 30 khảo đường cong lãi suất chuẩn trên webstie về tài chính có tên Bloomberg 2. Thực tế cho thấy, việc Mỹ lựa chọn mô hình để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn phụ thuộc rất lớn vào sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ nước này. * Thị trường trái phiếu của Mỹ Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ bắt đầu hình thành từ năm 1776 với việc Bộ tài chính Mỹ dưới sự uỷ quyền của Quốc hội Mỹ phát hành các chứng khoán nợ nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho Cuộc chiến cách mạng giành độc lập 1776. Tuy nhiên, khối lượng phát hành vào giai đoạn này khá nhỏ và chỉ bắt đầu tăng mạnh vào giai đoạn Nội chiến và Chiến tranh thế giới lần thứ I, và thực sự bùng nổ trong những năm 40 trước nhu cầu tài trợ cho các phí tổn của cuộc chiến tranh thế giới lần II. Trong những năm gần đây, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn tiếp tục phát triển mạnh mẽ, trở thành thị trường trái phiếu lớn nhất và có tính thanh khoản cao nhất thế giới. Việc điều hành chính sách tiền tệ của FED thông qua việc kiểm soát lãi suất ngắn hạn, lãi suất tái cấp vốn - là lãi suất mà FED tính cho những khoản vay qua đêm của các ngân hàng trên thị trường liên ngân hàng. Vì vậy, FED là người có vai trò cung cấp điểm đầu của đường cong lãi suất và kiểm soát phần đường cong lãi suất trong ngắn hạn hay kiểm soát đoạn phía dưới của đường cong lãi suất. Chính phủ Mỹ đã xây dựng một lịch trình phát hành trái phiếu chính phủ thường xuyên và có hệ thống. Việc đấu thầu trái phiếu chính phủ được thực hiện theo nguyên tắc đấu thầu cạnh tranh. Mức lãi suất đặt thầu phi cạnh tranh có thể được chọn nếu số tiền đặt thầu lên tới 1 triệu USD. Ngoài ra, Chính phủ Mỹ đã ngừng việc phát hành trái phiếu kỳ hạn 20 năm từ năm 1986, kỳ hạn 4 năm từ năm 1991, kỳ hạn 7 năm từ năm 1993, kỳ hạn 3 năm từ năm 1998 và hoãn việc phát hành trái phiếu loại kỳ hạn 30 năm từ năm 2002 nhằm tập trung vào việc phát hành các loại trái phiếu được thị trường ưa thích hơn khi mà mức dư nợ trái phiếu chính phủ trong những năm gần đây đang có xu hướng giảm. 2 Website của Bloomberg: http://www.bloomberg.com 31 Như vậy, Chính phủ Mỹ đã phát triển được một thị trường trái phiếu chính phủ với các kỳ hạn đa dạng, và quá trình này đã trải qua việc thử nghiệm phát hành nhiều loại với các kỳ hạn khác nhau, có những loại kỳ hạn tiếp tục được tập trung phát hành nhưng cũng có những loại kỳ hạn không còn được tiếp tục phát hành hoặc tạm thời bị trì hoãn. Lịch trình phát hành trái phiếu chính phủ được tiến hành một cách thường xuyên, có kế hoạch cụ thể và rất ổn định, điều này giúp cho thị trường có thể dự báo chính xác khối lượng cũng như thời gian mà Chính phủ phát hành các loại trái phiếu. Thực tế cho thấy Chính phủ Mỹ đang tập trung phát hành các trái phiếu có kỳ hạn trung hạn là chủ yếu (57%), các trái phiếu kỳ hạn ngắn và dài chiếm tỷ trọng tương đương nhau là 20%. * Kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việc xây dựng và công bố lãi suất chuẩn của Mỹ dựa trên đặc điểm của thị trường trái phiếu trong nước. Thực tế cho thấy, thị trường trái phiếu chính phủ phát triển với những đợt phát hành liên tục, các kỳ hạn của trái phiếu rất đa dạng về kỳ hạn và thị trường thứ cấp phát triển là những nguyên nhân khiến lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ được lựa chọn làm lãi suất chuẩn của thị trường. Sau khi chọn được loại lãi suất, phần tiếp theo là công việc tính toán và công bố lãi suất của các loại trái phiếu có cùng thời gian còn lại. Hiện nay, trên website của Kho Bạc Mỹ cũng chỉ công bố các mức lãi suất rời rạc của các công cụ nợ có có các mức thời gian còn lại khác nhau như: 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 9 tháng, 1 năm, 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm, 10 năm, 20 năm và 30 năm 3. Việc công bố đường cong lãi suất chuẩn của trái phiếu chính phủ Mỹ có thể được tìm thấy trên trang thông tin tài chính như Bloomberg. Dưới đây là hình ảnh minh họa của đường cong lãi suất chuẩn của Mỹ trên trang này. Biểu đồ 1.2: Hình ảnh đường cong lãi suất chuẩn của Mỹ (tháng 12/2009) 3 Tham khảo thêm tại: http://www.treas.gov/offices/domestic-finance/debt-management/interestrate/yield.shtml 32 Nguồn: Bloomberg Khi tìm hiểu, việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn nói trên của Mỹ dựa trên phương pháp luận về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Điều này có nghĩa là, từ một mức lãi suất được biết tại thời điểm hiện tại, người ta sẽ xác định các mức lãi suất kỳ hạn trong tương lai. Kỹ thuật các định các mức lãi suất còn lại dựa trên việc áp dụng mô hình Svenson hay còn gọi là Nelson-Siegel mở rộng với việc đưa thêm 2 biến số mới vào mô hình Nelson-Siegel để cho phép mô tả các kỳ hạn đáo hạn dài và các điểm uốn của đồ thị (nếu có) một cách chính xác. Thực tế cho thấy, việc áp dụng mô hình Svenson mới cho phép có nhiều sự linh động hơn nên đường cong lãi suất thu được có thể mô tả đường cong kỳ hạn f(T) với nhiều điểm uốn hơn. Đầu tiên, người ta sẽ sử dụng những số liệu trong quá khứ để đưa vào mô hình Svenson nhằm xác định các hệ số β 0 , β1 , β 2 , β 3,τ 2 và τ 1 . Để xác định các hệ số này, người ta sử dụng cả hai phương pháp GMM (General Method of Moments) và MLE (Maximum Likelihood Estimator) để đánh giá. Như vậy, so với các nước khác, việc xác định các hệ số nói trên khi xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Mỹ rất phức tạp. Sở dĩ cần phải làm như vậy vì càng xác định các hệ số nói trên chính xác bao nhiêu thì sẽ giúp cho việc xác định lãi suất dài hạn (10 năm, 20 năm, 30 năm và lâu hơn) càng chính xác bấy nhiêu. Sau khi xác định được các hệ số nói trên, người ta sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ với thời hạn 1 tháng để làm biến số đầu vào của mô hình. Theo đó, lãi suất ở các kỳ hạn còn lại sẽ được tính dựa trên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. 1.4.1.2. Thực tế của Malaysia 33 Hiện nay, chúng ta có thể tham khảo mức lãi suất trái phiếu chính phủ Malaysia theo các kỳ hạn trên website của ngân hàng trung ương Malaysia 4. Ngoài ra, đường cong lãi suất chuẩn của Malaysia còn được công bố trên website của Ngân hàng Phát triển Châu Á5. * Thị trường trái phiếu của Malaysia Hiện tại, thị trường trái phiếu Malaysia là thị truờng trái phiếu lớn thứ 2 trong số thị trường trái phiếu của các nước châu Á đang phát triển, đứng sau Hàn Quốc, chiếm 55% trong tổng GDP (so với con số 90% GDP của các nước phát triển). Điều đáng nói là khi nhìn vào cơ cấu của thị trường trái phiếu các nước nói trên, ta còn thấy rằng, ở Malaysia, tỷ trọng trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty chiếm một tỷ lệ cân xứng. Ở Malaysia, trái phiếu chính phủ (Malaysian Government Securities - MGS) là những trái phiếu trung và dài hạn với mức lãi suất cố định do chính phủ phát hành với mục đích là hỗ trợ khu vực công cộng phát triển. Các loại trái phiếu này được ghi bằng đồng ringgit và có mệnh giá trung bình là 1000RM. Trước năm 1989, trái phiếu chính phủ được bán với số tiền đúng bằng mệnh giá trái phiếu và người mua được hưởng coupon theo định kỳ với số tiền đã được xác định từ trước. Việc phát hành trái phiếu chính phủ được diễn ra theo hình thức đấu thầu trái phiếu giữa các nhà thầu khác nhau. Việc đấu thầu được thực hiện với các trái phiếu có kỳ hạn lên đến 10 năm. Với các trái phiếu có kỳ hạn trên 10 năm được bán với mệnh giá và lãi suất coupon được xác định đối với một số nhà đầu tư có tổ chức như Ngân hàng tiết kiệm quốc gia Malaysia. Các kỳ hạn của trái phiếu Malaysia có thể là 3, 5, 7, 10, 15 và 20 năm. Tần suất và quy mô phát hành trái phiếu chính phủ phụ thuộc và mục tiêu của chính phủ nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách hoặc thay thế các trái phiếu đã đến lúc đáo hạn. * Kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 4 5 Tham khảo tại Website: http://www.bnm.gov.my/ mục Rates and Statistics Tham khảo tại Website: http://asianbondsonline.adb.org/malaysia.php 34 Thực tế cho thấy, việc xây dựng và công bố đường cong lãi suất chuẩn của Malaysia dựa trên kỹ thuật đơn giản hơn so với Mỹ. Khi tìm hiểu về kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Malaysia, chúng tôi thấy rằng đường cong lãi suất chuẩn của nước này được xây dựng theo mô hình Vacisek. Đầu tiên, người ta sử dụng số liệu trong quá khứ để xác định các hệ số của mô hình Vacisek. Khi lấy số liệu trong quá khứ (đã biết trước) là số liệu đầu vào của mô hình Vacisek, người ta có thể dễ dàng ước lượng các hệ số a, b và σ của mô hình thông qua phương pháp hợp lý cực đại (Maximum Likelihood). Sau khi xác định được các hệ số nói trên, việc tiếp theo là lựa chọn lãi suất đầu của mô hình để vẽ đường cong lãi suất chuẩn. Như đã trình bày ở trên, mô hình Vacisek cho phép ước lượng lãi suất trung và dài hạn dựa trên lãi suất ngắn hạn đầu vào, do đó việc lựa chọn lãi suất đầu vào không chính xác sẽ ảnh hưởng đến sự chính xác của đường cong. Trên lý thuyết, lãi suất đầu vào càng ngắn thì đường cong lãi suất càng được phản ảnh chính xác. Tuy nhiên, do hạn chế về số liệu, khi xác định lãi suất đầu vào của mô hình, người ta sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ với kỳ hạn 7 ngày. Với lãi suất đầu vào như vậy, mô hình Vacisek, thông qua cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, ước lượng được lãi suất ở các thời điểm khác nhau trong tương lai từ đó vẽ mô phỏng đường cong LS chuẩn. Biểu đồ 1.3: Hình ảnh đường cong lãi suất chuẩn của Malaysia Nguồn: http://asianbondsonline.adb.org/malaysia.php 1.4.1.3. Thực tế của Singapore 35 Hiện nay, chúng ta có thể tham khảo mức lãi suất trái phiếu chính phủ Singapore theo các kỳ hạn trên website của Cục Quản lý Tiền tệ (Monetary Authority of Singapore - MAS)6. Ngoài ra, trên website của Ngân hàng Phát triển Châu Á7 cũng công bố đường cong lãi suất chuẩn của Singapore. * Thị trường trái phiếu Singapore Singapore được biết đến như là một trung tâm tài chính lớn của châu Á và thế giới. Trong thị trường tài chính của nước này, thị trường trái phiếu chính phủ đóng vai trò quan trọng. Trước năm 1998, thị trường trái phiếu của Singapore chưa phát triển vì Chính phủ duy trì tình trạng thặng dư NSNN và không có nhu cầu tăng vốn trên thị trường vốn. Trái phiếu Chính phủ Singapore (Singapore Government Securities - SGSs) là công cụ nợ do Chính phủ phát hành nhằm đáp ứng nhu cầu chi tiêu của ngân sách và tạo ra công cụ của thị trường tài chính tiền tệ. Cục quản lý tiền tệ Singapore (đóng vai trò như là NHTW của Singapore – MAS) là đại lý phát hành trái phiếu của Chính phủ. Trước năm 1998, đường cong lãi suất trải dài trên 6 kỳ hạn: 3 tháng, 6 tháng, 1 năm, 2 năm, 5 năm và 7 năm. Đến năm 2004, đường cong lãi suất kéo dài thêm từ dừng ở kỳ hạn 7 năm đến dừng ở kỳ hạn 15 năm. Trong những năm gần đây, do nhu cầu về trái phiếu có kỳ hạn dài hơn bắt đầu tăng lên, vì vậy đến năm 2003, đường cong lãi suất đã kéo dài thêm nhờ vào việc TPCP kỳ hạn 20 năm được phát hành bởi Ủy ban giao thông đường bộ. Lịch trình phát hành SGS của năm sau được MAS thông báo vào cuối năm trước và có kế hoạch rõ ràng. Việc đấu thầu SGS được áp dụng theo hai phương thức là đấu thầu cạnh tranh và đấu thầu không cạnh tranh, trong đó đấu thầu không cạnh tranh được giới hạn ở mức tối đa là 40% tổng số SGS dự kiến phát hành trong phiến đấu thầu đó. Khối lượng đấu thầu không cạnh tranh được áp dụng theo mức lãi suất trung bình của các mức lãi suất trúng thầu trong đấu thầu cạnh tranh (đối 6 7 Tham khảo tại Website: http://www.mas.gov.sg/data_room/Financial_Databases.html Tham khảo tại Website: http://asianbondsonline.adb.org/singapore.php 36 với TPKB) và lãi suất trúng thầu thống nhất (đối với Trái phiếu). Mức đặt thầu của một đơn thầu là bội số của S$ 1000 (mức tối thiểu là 1000 SGD). Thị trường thứ cấp SGS hết sức phát triển với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của thị trường thứ cấp SGS lên tới hơn 2500 tỷ SGD, gấp rất nhiều lần doanh số phát hành trên thị trường sơ cấp là 60 tỷ SGD (2003). Từ năm 1998 đến 2004, dư nợ trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc tăng khoảng 152% . Đối với các trái phiếu chính phủ chỉ đạt khối lượng giao dịch nhỏ thì sẽ được MAS mua lại để tập trung vào việc phát hành các trái phiếu chính phủ khác có khối lượng giao dịch lớn hơn. Hàng năm, Chính phủ Singapore vẫn phát hành một khối lượng “khổng lồ” SGS để tạo công cụ tài chính nhằm vận hành linh hoạt và có hiệu quả thị trường tài chính - tiền tệ. Doanh số phát hành SGS đã tăng lên mạnh mẽ, nếu như cuối năm 1990 số dư phát hành SGS mới chỉ đạt 8,68 tỷ SGD (chiếm 13,1% GDP), 1995 là 18,6 tỷ SGD thì đến 30/6/2004, số dư SGS đã lên tới 64 tỷ SGD (chiếm 40,2% GDP). MAS luôn nỗ lực trong việc phát triển một thị trường Repo hiệu quả nhằm tăng cường tính thanh khoản của thị trường trái phiếu và khuyến khích các giao dịch trên thị trường. Một thị trường repo sôi động, có tính thanh khoản cao sẽ góp phần làm nên sự phát triển mạnh mẽ của thị trường SGS và thị trường nợ trong nước. Hiện nay, thị trường Repo Singapore cho phép các ngân hàng giao dịch các hợp đồng Repo có giá trị lên tới 20 triệu SGD với các tổ chức phi ngân hàng và đối tác nước ngoài. * Kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Singapore Theo nghiên cứu của nhóm đề tài, đường cong lãi suất chuẩn của Singapore công bố trên website của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) được xây dựng trên cơ sở áp dụng mô hình Nelson-Siegel. Kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn như sau: Với mức lãi suất đáo hạn của trái phiếu khi phát hành đã được biết, thông qua phương pháp hợp lý cực đại (Maximun Likelihood), người ta sẽ xác định được các tham số của mô hình Nelson-Siegel như β 0 , β1 , τ 1 . Sau khi đã xác định được 37 các tham số này, việc tiếp theo là xác định lãi suất giao ngay của trái phiếu Chính phủ ở một thời điểm bất kỳ. Thông qua việc xác định này, người ta có thể vẽ đường cong lãi suất của trái phiếu Chính phủ (đường cong lãi suất chuẩn) tại mọi thời điểm. Đường cong lãi suất chuẩn, do đó, có tính liên tục cao. Dưới đây là hình ảnh đường cong lãi suất chuẩn của Singapore được công bố trên website của Ngân hàng Phát triển châu Á. Biểu đồ 1.4: Hình ảnh đường cong lãi suất chuẩn của Singapore Nguồn: http://asianbondsonline.adb.org/singapore.php 1.4.2. Bài học từ việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của các nước Nghiên cứu lý thuyết cho thấy, mỗi mô hình được xây dựng trên một giả định riêng và các nước khi lựa chọn mô hình đều xem xét sự phù hợp của các giả định đối với trường hợp của riêng mình. Thông qua việc nghiên cứu tình hình thực tế về xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của một số nước nói trên, chúng ta thấy rằng việc lựa chọn mô hình để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của các nước này phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như mức độ phát triển của thị trường trái phiếu, mức độ đa dạng về các kỳ hạn 38 của trái phiếu chính phủ, khối lượng các đợt phát hành, tính hiệu quả của thị trường cũng như sự sẵn có của số liệu... Nước Mỹ với thị trường trái phiếu phát triển ở mức cao, trái phiếu chính phủ đa dạng về kỳ hạn, khối lượng phát hành lớn và các đợt phát hành là liên tục. Ngoài ra, lãi suất trái phiếu chính phủ nước này phản ánh tương đối trung thực mối quan hệ cung cầu trên thị trường. Ngoài ra, số liệu có thể thu thập được về lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ là rất sẵn có. Đó chính là lý do Mỹ lựa chọn mô hình Svenson để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho mình. Ngược lại, với những nước có thị trường trái phiếu chưa phát triển ở mức cao như Malaysia, mô hình Vacisek được lựa chọn để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Thực tế cho thấy, thị trường trái phiếu chính phủ của Malaysia mới chiếm khoảng 30% trong tổng GDP, trái phiếu chính phủ chủ yếu là những trái phiếu trung và dài hạn. Hơn nữa mức lãi suất của các loại trái phiếu này thường là cố định do chính phủ ban hành, vì vậy không phản ánh đúng mối quan hệ cung cầu trên thị trường. Mặt khác, tần suất cũng như quy mô phát hành của trái phiếu chính phủ phụ thuộc vào mục tiêu bù đắp thâm hụt ngân sách hoặc thay thế cho trái phiếu sắp đáo hạn. Căn cứ vào các giả định mô hình Vacisek và đặc điểm của thị trường trái phiếu Malaysia, việc lựa chọn mô hình Vacisek để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn là phù hợp. Singapore có thị trường trái phiếu chính phủ tương đối phát triển với tỷ lệ trái phiếu chính phủ chiếm khoảng 45% trong tổng GDP, các kỳ hạn của trái phiếu chính phủ trải dài trên các kỳ hạn từ 3 tháng đến 20 năm và tỷ lệ trái phiếu chính phủ đang tăng dần, việc đấu thầu trái phiếu chính phủ được thực hiện chủ yếu theo hình thức đấu thầu cạnh tranh (khoảng 60%). Từ những đặc điểm trên, ta có thể đưa ra nhận xét rằng cùng với sự phát triển của thị trường trái phiếu, các mức lãi suất của trái phiếu chính phủ nước này đã mang tính thị trường, tức là dựa trên mối quan hệ cung cầu. Bên cạnh đó, các số liệu có liên quan đến lãi suất, đến các đợt đấu thầu cũng như các loại trái phiếu chính phủ được công bố công khai trên website của 39 Cục Quản lý tiền tệ. Vì vậy, Singapore đã lựa chọn mô hình Nelson-Siegel để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho riêng mình. Điểm quan trọng rút ra từ quá trình nghiên cứu phía trên là chúng ta sẽ xây dựng loại đường cong nào và bằng mô hình nào. Tiếp cận từ giác độ NHTW thì chúng ta có thể xây dựng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất hay đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay hoặc đường cong lãi suất của trái phiếu chiết khấu. Thứ nhất, đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay khắc phục được những hạn chế của đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn thông thường và do đó chất lượng thông tin hàm chứa cũng như khả năng dự báo của nó sẽ cao hơn. Thứ hai, việc hình thành cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cũng không nhất thiết đòi hỏi phải có dữ liệu về lãi suất hoàn vốn của các công cụ nợ trên thị trường mà hoàn toàn có thể dựa trên các loại lãi suất khác hiện hành trên thị trường tiền tệ như lãi suất liên ngân hàng để xây dựng. Thứ ba, từ đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay người ta có thể hình thành nên được các loại đường cong khác chẳng hạn như đường cong lãi suất kỳ hạn để phục vụ cho các mục đích định giá cũng như đầu tư khác. Thứ tư, nếu thị trường trái phiếu chính phủ thanh khoản cao và mức giá giao dịch thực sự quan sát được cũng không sẵn có với mức độ tin cậy cao thì việc xây dựng đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn thông thường dựa trên trái phiếu chính phủ với các kỳ hạn và coupon khác nhau sẽ đòi hỏi thời gian rất lớn. Cuối cùng, tất cả các mô hình mà chúng ta đã nghiên cứu đều cho phép việc mô phỏng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất về mặt lý thuyết dựa trên các dữ liệu quan sát được. Dữ liệu đầu vào của mỗi mô hình có thể đơn giản và phức tạp khác nhau nhưng kết quả đầu ra đều thống nhất là cấu trúc kỳ hạn lý thuyết. Mỗi mô hình đều chứa những ưu nhược điểm nhất định xét trên góc độ lý thuyết cũng như ứng dụng thực tế. Phần 1 của dự án đã nghiên cứu các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn với những đặc điểm và điều kiện áp dụng. Đồng thời tìm hiểu thực tế của một 40 số quốc gia trong việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Để lựa chọn một mô hình phù hợp và loại lãi suất tương thích cho việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam, chương 2 của dự án sẽ nghiên cứu đặc điểm thị trường các công cụ nợ ở Việt Nam. 41 PHẦN 2 ĐẶC ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CÁC CÔNG CỤ NỢ VIỆT NAM Phần 2 của dự án nghiên cứu thực trạng qui mô thị trường các công cụ nợ ở Việt Nam và đặc điểm về tính thanh khoản, lãi suất của mỗi thị trường. Mục đích của việc nghiên cứu là tìm ra mức lãi suất của một thị trường phù hợp để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam. Thị trường được lựa chọn phải đáp ứng được yêu cầu đủ lớn về qui mô, tính thanh khoản cao, lãi suất mang tính thị trường. Đồng thời lãi suất được lựa chọn làm cơ sở để xây dưng đường cong lãi suất chuẩn phải phản ánh được khả năng và mức độ ảnh hưởng của CSTT đối với thị trường tài chính. Để lựa chọn lãi suất phù hợp cho việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam, dự án nghiên cứu thị trường các công cụ nợ theo 3 bộ phận: Thị trường trái phiếu chính phủ; Thị trường trái phiếu doanh nghiệp và Thị trường tín dụng ngân hàng. 2.1.Thị trường trái phiếu Chính phủ 2.1.1. Thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ Theo điều 4 Nghị định số 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 của Chính phủ "Về việc phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương", trái phiếu Chính phủ bao gồm: Tín phiếu Kho bạc; Trái phiếu Kho bạc; Trái phiếu công trình trung ương; Trái phiếu đầu tư; Công trái xây dựng Tổ quốc; Trái phiếu ngoại tệ. TPCP ngắn hạn là Tín phiếu kho bạc có kỳ hạn dưới 01 năm do Kho bạc Nhà nước phát hành nhằm phát triển thị trường tiền tệ và huy động vốn để bù đắp thiếu hụt tạm thời của ngân sách nhà nước trong năm tài chính. Theo Thông tư số 19/2004/TT-BTC Hướng dẫn việc đấu thầu tín phiếu kho bạc và trái phiếu ngoại tệ qua Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Tín phiếu kho bạc có các loại kỳ hạn: 91 ngày, 182 ngày, 273 ngày và 364 ngày. 42 TPCP dài hạn có kỳ hạn từ 1 năm trở lên. Hiện nay trái phiếu Chính phủ được phát hành với thời hạn 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm đến 10 năm và 15 năm. Như vậy, theo những văn bản hiện hành của Việt Nam, TPCP trải dài 10 kỳ hạn từ 91 ngày, 182 ngày, 273 ngày, 364 ngày; 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm đến 10 năm và 15 năm. Song trên thực tế loại TPCP đang lưu hành hiện nay có thời hạn ngắn nhất là TPKB 364 ngày. Vào cuối năm 2001, KBNN cũng đã từng phát hành tín phiếu thời hạn 6 tháng, rồi đến cuối năm 2002, phát hành một đợt tín phiếu thời hạn 9 tháng. Tuy nhiên các đợt phát hành đó đều nhỏ lẻ và không có kế hoạch trước, hơn nữa các tín phiếu này đều đã mãn hạn. 2.1.1.1. Phát hành trái phiếu Chính phủ a/ Kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ Từ năm 2007, KBNN đã triển khai đề án phát hành TPCP lô lớn. Bộ Tài chính đã xây dựng kế hoạch phát hành hàng năm và lịch trình phát hành TPCP từng quí. Căn cứ nhiệm vụ huy động vốn được giao trong một năm, KBNN dự kiến phát hành các loại trái phiếu kỳ hạn từ 2 năm đến 15 năm, mỗi loại kỳ hạn sẽ phát hành khoảng 4-5 lô lớn, mỗi lô có khối lượng tính theo mệnh giá ít nhất 1.000 tỷ đồng trở lên với thời hạn phát hành thường là một quý. Trường hợp các loại trái phiếu có kỳ hạn dài hơn 10 năm có thể phát hành bổ sung vào các loại trái phiếu phát hành từ những năm trước. Ngày phát hành trái phiếu là ngày phát hành đợt 1 của lô trái phiếu, ngày phát hành các đợt bổ sung được thực hiện đều đặn sau ngày phát hành đợt đầu tiên và được công bố công khai cho các nhà đầu tư hằng quý. Đầu năm 2007, KBNN đã phát hành thành công lô đầu tiên có tổng khối lượng tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ đồng, lô này phát hành làm ba đợt vào các ngày 19/3, 27/4 và 17/5, có cùng ngày đến hạn thanh toán là 19/3/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm). Năm 2008 theo Nghị quyết số 08/2007/QH12 ngày 12/11/2007 về dự toán ngân sách nhà nước năm 2008, Quốc hội đã phê chuẩn “năm 2008 phát hành trái phiếu Chính phủ không quá 37.000 tỷ đồng, trong đó đầu tư cho các dự án, công trình giao thông thuỷ lợi không quá 28.000 tỷ đồng, phần còn lại sử dụng để đầu tư 43 xây dựng, nâng cấp bệnh viện tuyến huyện, tiếp tục thực hiện chương trình kiên cố hóa trường lớp học”. Trên cơ sở đó Kho bạc Nhà nước đã lập kế hoạch huy động trái phiếu hàng quí. Kế hoạch huy động vốn thông qua phát hành TPCP cũng được xây dựng cho những năm 2009 và 2010. b/ Phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ - Bán lẻ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước Đây là phương thức phát hành trái phiếu chủ yếu ở Việt Nam trong những năm đầu thập kỷ 90. Từ năm 2006 khối lượng TPCP phát hành qua hệ thống KBNN đã giảm hẳn trong tổng giá trị trái phiếu được phát hành. Do đó đã hạn chế được những nhược điểm của việc phát hành TPCP qua kênh này như thời gian phát hành dài, chi phí cao, manh mún, khó thực hiện việc niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán. - Phát hành tín phiếu kho bạc qua đấu thầu tại NHNN Nghị định 72/1995/NĐ-CP đã đánh dấu một bước chuyển biến quan trọng trong quá trình phát triển thị trường TPCP. Đây là văn bản pháp lý đầu tiên điều chỉnh hoạt động phát hành TPCP ở Việt Nam với việc đấu thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN. Theo Thông tư 19/2004/TT-BTC, hiện nay có hai loại trái phiếu đang được đấu thầu tại NHNNVN là Tín phiếu kho bạc Nhà nước và Trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ (trái phiếu ngoại tệ). Nguyên tắc đấu thầu: Công khai, bình đẳng về quyền lợi và nghĩa vụ giữa các thành viên; Bí mật thông tin đặt thầu của các thành viên và lãi suất trần (nếu có); Đơn vị trúng thầu có trách nhiệm mua TPCP theo khối lượng và lãi suất trúng thầu được thông báo. - Phát hành TPCP qua đấu thầu tại Sở giao dịch chứng khoán Tháng 6/2008 Bộ Tài chính vừa có quyết định số 46/2008/QĐ - BTC ban hành quy chế quản lý giao dịch trái phiếu Chính phủ tại TTGDCK Hà Nội (nay là 44 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội - HNX) tạo cơ sở pháp lý cho hoạt động quản lý giao dịch TPCP chuyên biệt tại HNX. Quy chế này quy định về hoạt động đăng ký niêm yết, công bố thông tin, thành viên giao dịch trái phiếu Chính phủ, giao dịch và quản lý giao dịch TPCP niêm yết tại HNX. Theo Quy chế, TPCP được giao dịch trên hệ thống giao dịch của HNX là các loại TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu do Chính phủ bảo lãnh đã đăng ký niêm yết, có kỳ hạn danh nghĩa trên 1 năm. - Bảo lãnh phát hành TPCP KBNN bắt đầu phát hành trái phiếu theo phương thức này từ năm 2000 bằng việc uỷ thác cho các công ty chứng khoán, các NHTM, công ty tài chính thực hiện việc bán chứng khoán cho các nhà đầu tư và được hưởng phí bảo lãnh phát hành. Đối tượng tham gia vào thị trường đấu thầu và bảo lãnh phát hành TPCP chưa nhiều, chủ yếu là các NHTM, các công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm. Việc phân phối TPCP ra thị trường còn hạn chế. Vì vậy, một khối lượng trái phiếu lớn phát hành qua đấu thầu hay bảo lãnh đã không đến được với công chúng mà được giữ lại gần như 100%. Số thành viên thực sự tham gia đấu thầu TPCP còn hạn chế trong đó tập trung chủ yếu vào một số NHTM lớn, sự tham gia của các thành viên khác không đáng kể. Thị trường trái phiếu vẫn chưa thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư vì giao dịch trái phiếu đòi hỏi một lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức. - Phát hành qua kênh Bảo hiểm Xã hội mua Từ năm 2003 một lượng TPCP được phát hành bằng việc mua của Bảo hiểm xã hội. đến năm 2006, giá trị TPCP Bảo hiểm Xã hội mua đạt 14 nghìn tỷ. Lượng TPCP phát hành qua kênh này là rất ít. 2.1.1.2. Qui mô của thị trường a/ Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành Giá trị phát hành TPCP tăng lên từ năm 2006 đến năm 2007 (năm 2006 là 29.400 tỷ đồng, năm 2007 lên 50.300 tỷ đồng). Hai năm 2008 - 2009 giá trị phát 45 hành TPCP lại giảm ở mức 20.350 tỷ đồng và 16.800 tỷ đồng tương ứng (biểu đồ 2.1). Biểu đồ 2.1 : Giá trị trái phiếu Chính phủ phát hành 2006 – 2009 (Đơn vị 1000 tỷ VNĐ) . b/ Giá trị giao dịch TPCP tại Sở giao dịch chứng khoán Với sự ra đời của TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (nay là Sở giao dịch), thị trường thứ cấp TPCP đó có những bước tiến đáng kể. Sự tăng trưởng tích cực của hoạt động giao dịch trái phiếu thể hiện rõ qua giá trị giao dịch TPCP năm 2004, báo hiệu thời kỳ khởi sắc của thị trường TPCP. Khối lượng giao dịch TPCP tăng mạnh do các công ty chứng khoán triển khai nghiệp vụ hợp đồng mua lại (repo) đối với trái phiếu. Đồng thời lượng trái phiếu được giao dịch qua phương thức khớp lệnh ngày càng thu hẹp so với phương thức giao dịch thoả thuận. Vào năm 2005 toàn bộ trái phiếu được chuyển sang phương thức giao dịch thoả thuận (bảng 2.1). Bảng 2.1: Giao dịch TPCP được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Năm Khối lượng Giao dịch (tờ trái phiếu) Giá trị giao dịch (triệu đồng) 2005 203.822.404 21.014.853,47 2006 412.149.140 42.044.492,50 2007 183.279.832 19.250.086,56 2008 68.464.772 6.386.000 2009 763.303,430 80.181,881 46 Nguồn: Bộ Tài Chính, Đề án xây dựng thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt Từ năm 2005 giá trị giao dịch TPCP cũng tăng mạnh so với giá trị TPCP niêm yết. Điều này cho thấy tốc độ luân chuyển của trái phiếu Chính phủ đã được cải thiện đáng kể so với trước và các nhà đầu tư đã quan tâm hơn đến giao dịch TPCP. Tuy nhiên tỷ lệ này còn quá khiêm tốn, đặc biệt là trong năm 2009 (bảng 2.2). Bảng 2.2: Giá trị TPCP giao dịch và giá trị TPCP niêm yết Năm Giá trị niêm yết (tỷ đồng) Giá trị giao dịch (tỷ đồng) Giá trị giao dịch/ giá trị niêm yết (%) 2005 34.610,33 21.14.853,47 60,72 2006 47.245,70 42.044.492,50 88,90 2007 118.670.016 12.240 10,3 2008 11.348 6.386 56,27 2009 166.314 3.062 1.8 Nguồn: Bộ Tài Chính, Đề án xây dựng thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt Đến 15/3/2010 số trái phiếu niêm yết tại HNX là 508 với tổng giá trị trái phiếu niêm yết là 166.314 tỷ đồng (Bảng 2.3). Bảng 2.3: Qui mô niêm yết tại HNX (đến 15/3/2010) Toàn thị trường Cổ phiếu Trái phiếu UPCoM Số chứng khoán niêm yết 827 269 508 50 Tổng khối lượng niêm yết 6,077,399,300 Tổng giá trị niêm yết (tỷ VNĐ) 210,456.5 3,755,111,648 1,663,140,000 37,551.1 166,314 659,147,652 6,591.4 Nguồn: hnx.vn c/ Qui mô hoạt động thị trường mở Nghiệp vụ thị trường mở ra đời từ 12/7/2000 đã góp phần làm tăng tính thanh khoản của TPKB. Các công cụ tài chính được phép giao dịch qua nghiệp vụ TTM bao gồm các loại giấy tờ có giá phát hành bằng đồng Việt Nam như: Tín 47 phiếu NHNN, TPCP (tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, trái phiếu công trình Trung ương, trái phiếu đầu tư do Ngân hàng Phát triển phát hành, công trái) và trái phiếu chính quyền địa phương do Uỷ ban nhân dân TP Hồ Chí Minh và TP Hà Nội phát hành. Đến năm 2009 có 58 tổ chức tín dụng được cấp giấy chứng nhận là thành viên nghiệp vụ thị trường mở; trong đó có 5 NHTM Nhà nước và ngân hàng cổ phần Nhà nước nắm cổ phần chủ yếu, 34 NHTM cổ phần, 3 ngân hàng liên doanh, 14 chi nhánh NH nước ngoài, 1 Công ty tài chính và QTD Trung ương (bảng 2.4). Bảng 2.4: Số lượng thành viên thị trường mở (2000 - 2009) Năm 2000 Năm 2001 Năm 2002 Năm 2003 Năm 2004 Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 NHTM NN 4 4 4 5 5 5 5 5 5 5 NHTM cổ phần 9 10 10 11 13 14 19 26 32 34 NH nước ngoài 4 4 5 5 6 7 7 11 14 14 NH liên doanh 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 TCTD phi NH 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Quỹ TDNDTW 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 21 22 23 25 28 30 35 47 56 58 Số lượng thành viên OMO Tổng số Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Doanh số trúng thầu: từ năm 2000 đến 2005 hàng năm bình quân tăng gấp khoảng 3 lần so với năm trước. Riêng năm năm 2005, mặc dù khối lượng trúng thầu tăng mạnh 40.543 tỷ, nhưng tính theo tỉ lệ thì chỉ tăng 165,5%. Doanh số trúng thầu tăng nhanh bởi các phiên nghiệp vụ thị trường mở đã được tổ chức thường xuyên hơn và do việc các TCTD quen dần với kênh cung ứng vốn mới nên doanh số giao dịch từng phiên cũng tăng lên. Trong đó doanh số mua tăng nhanh hơn tốc độ tăng của doanh số giao dịch. Doanh số trúng thầu bình quân của từng phiên cũng tăng lên qua các năm. Năm 2006, các điều kiện tiền tệ trên thị trường có nhiều điểm thay đổi so với giai đoạn trước.Vào thời điểm tháng 1, nửa cuối tháng 3/2006 và một số ngày cuối tháng 12/2006, để có thể kịp thời hỗ trợ vốn khả dụng cho các TCTD đảm bảo khả năng thanh toán, duy trì ổn định thị trường tiền tệ, NHNN đã thực hiện 29 phiên 48 chào mua giấy tờ có giá với kỳ hạn ngắn 7; 14; 21; 28; 56 ngày, phương thức đấu thầu lãi suất. Tổng doanh số bán ra đạt khoảng 89.102 tỷ đồng, tăng mạnh so với các năm 2005 và 2004. Việc chào bán giấy tờ có giá chủ yếu được thực hiện đối với tín phiếu NHNN theo phương thức bán hẳn do lượng tín phiếu Kho bạc Nhà nước do NHNN nắm giữ quá thấp không đủ để sử dụng can thiệp thị trường. Năm 2007, doanh số giao dịch 415.861 tỷ đồng, giao dịch mua có kỳ hạn 59.011tỷ đồng, giao dịch bán hẳn là 356.850 tỷ đồng. Lãi suất trúng thầu bình quân trong các phiên chào bán là 4,35%/năm. Có thể thấy, lượng phiên chào bán và doanh số giao dịch bán có khối lượng tăng áp đảo so với giao dịch mua, cho thấy đây là một năm mà trạng thái vốn khả dụng của các TCTD tương đối dư thừa. Năm 2008, kinh tế thế giới biến động phức tạp và khó lường. Khủng hoảng hệ thống tài chính thế giới kéo theo tăng trưởng kinh tế thế giới suy giảm mạnh. Vai trò của công cụ NVTTM trong điều tiết VKD của các TCTD đã thể hiện một cách tương đối hữu hiệu thông qua việc điều hành linh hoạt từ NHNN Việt Nam. NVTTM là công cụ điều hành CSTT chủ yếu nhất và có khối lượng giao dịch chiếm phần lớn trên TTTT. Doanh số giao dịch đạt 1.024.179 tỷ đồng, tăng 148% so với năm 2007, trong đó mua GTCG chiếm đến 64,67% tổng số phiên giao dịch với doanh số trúng thầu chiếm 91,42% và gấp 15 lần so với năm 2007. Không chỉ tăng số phiên giao dịch, doanh số giao dịch cũng tăng kỷ lục so với năm 2007, trong đó chủ yếu là giao dịch Mua có kỳ hạn (tăng gấp 15 lần so với năm 2007). Trong khi đó, giao dịch bán hẳn chỉ còn 76.972 tỷ đồng, giảm 4,6 lần so với 2007. Năm 2009, cùng với một chính sách kích cầu chung của Chính phủ, NHNN Việt Nam tiếp tục thực hiện một CSTT nới lỏng cẩn trọng được thể hiện thông qua NVTTM bằng các phiên giao dịch mua kỳ hạn 7 ngày, 14 ngày với doanh số gần 100 nghìn yỷ VND, trong khi doanh số bán chỉ là 100 tỷ với thời hạn 91 ngày, 182 ngày (bảng 2.5). 49 Bảng 2.5. Khối lượng trúng thầu và phương thức giao dịch OMO 2005 -2009 Đơn vị: tỷ đồng Doanh số trúng thầu Năm Mua Tổng số Giao ngay Bán Giao ngay kỳ hạn Doanh số bình quân/ph kỳ hạn 2005 102.479 0 100.679 1.100 700 649 2006 125.935 0 36.833 89.102 0 777 2007 415.861 0 59.011 356.850 0 1.171 2008 1.024.179 0 947.207 76.972 0 2.600 2009 966.900 0 966.800 0 100 2.930 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2.1.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ 2.1.2.1. Tính thanh khoản của thị trường - Tính thanh khoản tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội thấp: Hoạt động mua bán lại TPCP tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội rất hạn chế. Mặc dù có 508 mã TPCP được niêm yết tại HNX nhưng mỗi ngày chỉ có vài mã trái phiếu được giao dịch, thậm chí nhiều ngày không có trái phiếu nào được giao dịch. Hiện tượng này duy trì liên tục trong một thời gian dài. Ví dụ, trong thời gian từ 1-11/3/10 hầu như không có giao dịch trái phiếu nào được thực hiện, đến 12/3/2010 chỉ có 1/508 mã trái phiếu được giao dịch (Bảng 2.6). Bảng 2.6: Kết quả giao dịch trái phiếu tại HNX ngày 12/3/2010 Khối lượng giao dịch thỏa thuận : 200,000 STT Mã CK Kỳ Lãi suất Lợi Hạn Coupon suất Giá trị giao dịch thỏa thuận : 19,812,800,000 Giá Khối lượng giao giao Giá trị giao dịch dịch dịch 1 VE061101 5 9.50 10.04 99,064 2 VE061102 5 9.60 0.00 -- Tổng KL thực hiện Tổng GT thực hiện 200,000 19,812,800,000 200,000 19,812,800,000 -- Nguồn: hnx.vn -- -- -- 50 - Tính thanh khoản trong giao dịch thị trường mở tương đối cao: Thể hiện ở tần suất và số lượng các phiên giao dịch thị trường mở liên tục tăng. Vào thời điểm mới khai trương, NHNN tổ chức thực hiện 10 ngày/phiên; từ tháng 1/2001 đến 4/2002 đã tăng lên 1 tuần/phiên (cố định vào thứ 4 hàng tuần), từ tháng 5/2002 tổ chức 2 phiên/tuần (vào thứ 3 và thứ 5 hàng tuần). Từ năm 2004 tổ chức 3 phiên 1 tuần, năm 2006, 4 phiên 1 tuần. Đến năm 2008 giao dịch thị trường mở được thực hiện gần như hàng ngày, thậm chí có thời điểm 2-3 phiên 1 ngày để đảm bảo thanh khoản của các ngân hàng, nâng tổng số phiên giao dịch cả năm 2008 lên 394 phiên, tăng 39 phiên so với 2007, đến năm 2009 bình quân giao dịch từ 5-12 phiên một tuần. Những giao dịch thường xuyên trên thị trường tiền tệ thể hiện tính thanh khoản trên thị trường này khá cao (bảng 2.7). Tuy nhiên cũng cần lưu ý rằng hàng hoá giao dịch không chỉ có tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ mà một phần lớn là tín phiếu NHNN. Bảng 2.7. Tần suất giao dịch OMO 2005-2009 Năm Tần suất giao dịch bình quân 2005 1 tuần/3 phiên 2006 1 tuần/3 phiên 2007 1 tuần/3 phiên 2008 1tuần/5-12 phiên 2009 tuần/5-12 phiên Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2.1.2.2. Lãi suất TPCP a/ Tính thị trường của lãi suất TPCP - Tính thị trường của lãi suất TPCP mới phát hành thấp Lãi suất trái phiếu chính phủ mới phát hành tại sở giao dịch chứng khoán được ấn định hoặc xác định trên nguyên tắc đấu thầu. Trong nhiều thời điểm, lãi suất TPCP được ấn định quá thấp so với mặt bằng lãi suất chung khiến cho Chính phủ không huy động được vốn theo kế hoạch, nhiều đợt đấu thầu TPCP theo khối lượng không thành công. 51 Khối lượng trúng thầu chiếm tỷ lệ thấp so với khối lượng gọi thầu. Từ khi đi vào hoạt động, trong 4 năm liên tiếp tổng khối lượng TPCP trúng thầu tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (nay là sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX) luôn thấp hơn nhiều so với tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu. Năm 2005 khối lượng trái phiếu trúng thầu/lượng trái phiếu gọi thầu là 15%; năm 2006 tăng mạnh lên 67%, song tỷ lệ này năm 2007 chỉ còn 65%. Từ năm 2008 mặc dù đã xây dựng được lịch trình phát hành TPCP và đã tổ chức các đợt phát hành theo lịch biểu song tỷ lệ này rất thấp, năm 2008 -2009 ở mức 8-10% (Bảng 2.8). Bảng 2.8: Tỷ lệ trái phiếu trúng thầu/ trái phiếu gọi thầu Tỷ lệ trái phiếu trúng thầu/trái phiếu gọi thầu 2005 2006 2007 2008 2009 15% 67% 65% 10% 8.7% Nguồn: Bộ Tài Chính Trong năm 2009, đã có trên 40 đợt phát hành trái phiếu bằng tiền đồng và 2 đợt phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ do Chính phủ bảo lãnh phát hành, huy động được 460 triệu USD. Có 36 đợt phát hành trái phiếu tiền đồng hoàn toàn thất bại khi không thu được một đồng nào. Tỷ lệ trúng thầu TPCP thấp dẫn đến việc NSNN không huy động đủ vốn qua phát hành TPCP theo kế hoạch. Bảng 2.9 phản ánh mức thực hiện huy động vốn qua phát hành trái phiếu chính phủ năm 2008, 2009 và kế hoạch phát hành TPCP năm 2010. Bảng 2.9: Kế hoạch và thực hiện huy động TPCP 2008 - 2010 2008 2009 Đơn vị: Tỷ VNĐ 2010 Kế hoạch 37.000 56.000 56.000 Thực hiện/Kế hoạch 55% 30% Nguồn: Bộ Tài Chính Lãi suất phát hành tín phiếu kho bạc qua NHNN đã dần theo sát và phản ánh đúng lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ song tính thị trường của đôi khi còn hạn chế. 52 Từ năm 2000, lãi suất TPKB được xác định trên nguyên tắc đấu thầu, tuy nhiên cũng có những đợt ấn định lãi suất. Với những đợt phát hành theo lãi suất ấn định quá thấp việc đấu thầu TPKB cũng không thành công. Trong thời điểm bộ tài chính đưa ra mức trần lãi suất, lãi suất trúng thầu TPKB theo sát lãi suất trần của Bộ tài chính. Mức lãi suất TPKB có xu hướng thấp hơn lãi suất của các công cụ nợ khác, phản ánh mức rủi ro thấp của TPCP. Biểu đồ 2.2 phản ánh mối tương quan giữa lãi suất phát hành tín phiếu kho bạc với lãi suất cho vay ngắn hạn của các ngân hàng thương mại (số liệu cuối năm). Biểu đồ 2.2: Lãi suất trúng thầu tín phiếu kho bạc, lãi suất cho vay ngắn hạn của các ngân hàng (%/năm) 2000-2009 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam - Lãi suất hoàn vốn của TPCP đã mang tính thị trường: Lãi suất của các trái phiếu đã phát hành không chịu sự khống chế của trần lãi suất do Bộ tài chính qui định mà bị chi phối bởi lãi suất của các công cụ nợ khác, đặc biệt là lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay của các NHTM. Giữa năm 2008 khi lãi suất huy động không kỳ hạn của các NHTM lên tới 8%/năm, lãi suất có kỳ hạn tới 18-19%/năm, lãi suất coupon của TPCP chỉ có 9%/năm. Để tăng tính thanh khoản của TPCP, nhà đầu tư buộc phải tăng lãi suất chiết khấu khiến cho giá trái phiếu bị đẩy xuống mức thấp. Cuối tháng 5/2008, 53 TPCP được giao dịch với mức lãi suất chiết khấu lên tới 25%, thậm chí 30% đối với loại có thời hạn hạn dưới 2 năm và từ 14-16% đối với loại có thời hạn 5 năm trở lên. Lãi suất chiết khấu cao làm giá TPCP giảm xuống còn 75.000 đồng/TP với TPCP mệnh giá 100.000 đồng, kỳ hạn 5 năm và 80.000 đồng/TP, kỳ hạn lớn hơn 5 năm. Giá TPCP càng thấp hơn vào đầu tháng 6/2008 khi dự đoán mức lãi suất ngân hàng sẽ tiếp tục tăng trước động thái NHNN công bố tăng lãi suất cơ bản lên 14%/năm. Hệ quả là lãi suất chiết khấu TPCP bị đẩy lên cao, đặc biệt là những TP có thời hạn ngắn 2 hoặc 3 năm chỉ còn được giao dịch với mức giá 65.000 đồng/TPCP có mệnh giá 100.000 đồng. Bảng 2.6 ở phần trên thể hiện kết quả giao dịch trái phiếu tại HNX ngày 12/3/2010 đã phản ánh lãi suất hoàn vốn trái phiếu chính phủ tại thời điểm ngày 12/3/2010. b/ Mức độ nhạy cảm của lãi suất đối với sự tác động của Ngân hàng Trung ương - Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở chịu sự chi phối bởi cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN: Lãi suất thị trường mở được hình thành thông qua đấu thầu và được NHNN đặt mục tiêu dao động trong khoảng trần là lãi suất tái cấp vốn và sàn là lãi suất chiết khấu GTCG của NHNN. Tuy nhiên tại những thời điểm nhất định lãi suất thị trường mở đã biến động ra khỏi cặp lãi suất chỉ đạo, thể hiện ở các phiên thực hiện theo phương thức đấu thầu lãi suất. Biểu đồ 2.3 phản ánh diễn biến lãi suất nghiệp vụ thị trường mở các tháng của năm 2008. Ở một số phiên giao dịch của những tháng đầu năm theo phương thức đấu thầu lãi suất và NHNN chưa điều chỉnh cặp lãi suất chỉ đạo, lãi suất thị trường mở đã cao hơn rất nhiều so với lãi suất tái cấp vốn. Vào những tháng cuối năm, hầu hết các phiên giao dịch được thực hiện theo phương thức đấu thầu khối lượng, lãi suất trúng thầu bằng lãi suất thông báo. Thời hạn giao dịch ngắn (7 ngày, 14 ngày). Biểu đồ 2.3: Lãi suất OMO và cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN năm 2008 54 Khi NHNN thực hiện nghiệp vụ thị trường mở theo lãi suất thông báo nhằm thực hiện mục tiêu CSTT, lãi suất thị trường mở nằm trong giới hạn mức lãi suất này. Chẳng hạn, tháng 4 năm 2010, thực hiện chủ chương của Chính phủ giảm mặt bằng lãi suất thị trường, NHNN hạ lãi suất nghiệp vụ thị trường mở xuống 8%/năm, các phiên đấu thầu đề thực hiện theo phương thức đấu thầu khối lượng theo lãi suất thông báo. Biểu đồ 2.4 phản ánh lãi suất OMO của các phiên giao dịch trong tháng 4/2010 và cặp lãi suất chỉ đạo. Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở không vượt quá 8% và trong giới hạn lãi cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN tại thời điểm này. Biểu đồ 2.4: Lãi suất OMO và cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN tháng 4/2010 Nguồn: Sở giao dịch - NHNN Việt Nam - Lãi suất phát hành TPCP hầu như không chịu sự chi phối bởi mức lãi suất chỉ đạo của NHNN mà theo mục đích huy động vốn cho NSNN trong từng thời kỳ. Tuy nhiên, lãi suất trần do Bộ tài chính đưa ra thường quá thấp so với mặt bằng lãi suất thị trường nên hầu như không đạt kế hoạch phát hành như đã chỉ ra ở bảng 2.8. 55 - Lãi suất TPCP đôi khi tăng cao, hơn cả lãi suất tín dụng ngân hàng: Cuối năm 2007, đầu năm 2008, lãi suất trái phiếu kho bạc được đẩy lên cao, lãi suất trái phiếu địa phương tăng vọt. Ở những thời điểm lãi suất thị trường tăng, giá TPCP giảm, lãi suất hoàn vốn của TPCP đã phát hành tăng mạnh, thậm chí cao hơn lãi suất ngân hàng, đặc biệt là trái phiếu dài hạn. Biểu đồ 2.5 phản ánh mối tương quan giữa lãi suất trái TPCP mới phát hành, lãi suất hoàn vốn TPCP và lãi suất tiền gửi của ngân hàng công thương Việt Nam giữa tháng 8/2008. Tại thời điểm này lãi suất TPCP mới phát hành của tất cả các kỳ hạn lãi suất đều ở mức trần do Bộ tài chính qui định là 15%/năm. Lãi suất hoàn vốn xác định theo kỳ hạn còn lại tương đương. Ở kỳ hạn 3 năm và 5 năm, lãi suất TPCP cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng. Biểu đồ 2.5: Lãi suất trái TPCP mới phát hành, lãi suất hoàn vốn TPCP và lãi suất tiền gửi NHCT Việt Nam Nguồn: Bộ Tài chính, NHNN Việt Nam 2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp 2.2.1. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp 2.2.1.1. Số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu Doanh nghiệp cung ứng vốn và có nhu cầu về vốn trên thị trường tài chính rất đa dạng bao gồm cả công ty cổ phần, công ty TNHH và doanh nghiệp tư nhân. Tính đến 12/2009 có trên 460.000 doanh nghiệp đăng ký kinh doanh trong số 289.272 doanh nghiệp tồn tại trong thực tế 56 Bảng 2.10 : Số lượng doanh nghiệp cả nước 2007-2009 (Số liệu cuối năm) Năm 2000 2008 2009 Số lượng doanh ngh iệp (đơn vị:1000) 31 380 460 Nguồn: Tổng cục thống kê Trong số 460 ngàn doanh nghiệp, Công ty đại chúng (công ty cổ phần đã phát hành chứng khoán ra công chúng hoặc công ty có cổ phiếu niêm yết ở Hose và HNX hoặc công ty có vốn 10 tỷ đồng trở lên và số nhà đầu tư trên 100 người) là chủ thể huy động vốn lớn thông qua TTCK. Đối với công ty đại chúng, TTCK đã trở thành kênh huy động vốn quan trọng thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Bảng 2.11: Số lượng Công ty đại chúng (2001-2009) Năm Công ty niêm yết Công ty đại chúng đã đăng ký (không bao gồm CTNY) 2001 2005 2006 2007 2008 2009 5 32 41 193 342 457 NA NA NA NA 728 950 1070 1407 Tổng CTĐC Nguồn: UBCKNN Tùy thuộc diễn biến TTCK và đặc thù của từng tổ chức phát hành cũng như biến động lãi suất trên thị trường, công ty đại chúng sẽ lựa chọn kênh huy động vốn thích hợp. Trước năm 2006, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp chỉ tập trung ở các tổ chức tín dụng; số doanh nghiệp phát hành trái phiếu rất ít và đa số quy mô phát hành nhỏ. Trong số đó, có thể kể đến một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp đầu tiên như của REE năm 1996 thu về 5 triệu USD; EIS năm 1998 với 10 tỷ đồng; Tổng công ty Dầu khí phát hành 3.400 tỷ đồng năm 2003; và sau đó là Tổng công ty Xi măng với 200 tỷ đồng và Tổng công ty Điện lực 300 tỷ đồng. Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặt mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp chính thức được ban hành. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là doanh nghiệp nhà nước như trước đây mà còn có các công ty TNHH, công ty cổ 57 phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin. Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được 800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN 5000 tỷ đồng. Vào đầu quý 4/2009, một loạt doanh nghiệp bắt đầu tìm đến trái phiếu, khi các điều kiện đã thuận lợi hơn, điển hình là CTCP Đầu tư Địa ốc Novaland và CTCP Vincom phát hành trái phiếu với giá trị tương ứng là 1922 và 1000 tỷ VNĐ. Bảng 2.12: Một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiêu biểu Tổ chức phát hành Thời gian phát hành Giá trị trái phiếu phát hành (Tỷ VNĐ) Thời hạn (năm) Năm 2006 EVN 600 5 EVN 24/3/2006 350 5 EVN 6/7/2006 1150 5 EVN 8/11/2006 >1000 10 PVFC 6/06 200 3 Năm 2007 Tập đoàn Tài chính dầu khí 19/6/07 1000 5 Vinaconex 19/9/07 Vinashin phát hành 20/9/07 3.000 10 Vincom 22/10/07 1000 5 3 Năm 2009 CTCP Đầu tư Địa ốc Novaland 30/11/09 1922 5 CTCP Vincom (VIC) 18/12/09 1000 3 Nguồn: UBCKNN 2.2.1.2. Qui mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp - Vốn huy động của các DN qua TTCK: Trong năm 2006 và 2007 với diễn biến thuận lợi của TTCK, các doanh nghiệp đã phát hành chứng khoán và huy động lượng vốn lớn tương ứng 91 và 126 nghìn tỷ VNĐ. Dưới tác động của khủng hoảng 58 tài chính toàn cầu và sự sụt giảm của TTCK trong năm 2008 và đầu năm 2009, kênh huy động vốn qua TTCK bao gồm cả phát hành cổ phiếu và phát hành trái phiếu sụt giảm mạnh. Giá trị vốn huy động qua TTCK giai đoạn này rất thấp, chỉ đạt 15-20% lượng vốn doanh nghiệp huy động năm 2007 (Biểu đồ 2.6). Biểu đồ 2.6 Vốn huy động qua TTCK (Đơn vị: 1000 Tỷ VNĐ) - Giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành: Trong số chứng khoán doanh nghiệp phát hành, trái phiếu là công cụ được các doanh nghiệp lựa chọn trong vài năm trở lại đây, đặc biệt là giai đoạn TTCK sôi động và mặt bằng lãi suất thị trường thấp (2006 - 2007 và 2009). Biểu đồ 2.7: Giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành (đơn vị:1000 tỷ VNĐ) 59 Trong năm 2007, có trên 7 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp với tổng lượng tiền huy động là 16.000 tỷ đồng. Từ giữa năm 2008, hoạt động phát hành trái phiếu của doanh nghiệp hầu như khựng lại trước ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới. Bên cạnh đó, sự leo thang của lãi suất sau lạm phát cũng là một trở ngại khi tính toán chi phí nếu gọi vốn qua kênh này. Đây chính là lý do trong phần lớn thời gian của năm 2008 các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp hầu như không được tiến hành ngoại trừ Tổng công ty Đường cao tốc Việt Nam (VEC) phát hành một đợt trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và một số TCTD phát hành trái phiếu thành công, còn các tập đoàn, tổng công ty Nhà nước khác chưa tổ chức phát hành được đợt nào. VEC đã phát hành thành công 500 tỉ đồng trái phiếu vào ngày 28/8/2008 với lãi suất trần và lãi suất trúng thầu bằng nhau là 16%. - Tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành so với tổng vốn huy động qua TTCK: Giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành so với tổng vốn huy động qua TTCK chiếm tỷ trọng nhỏ, đặc biệt năm 2008 tỷ lệ này chỉ đạt 4,07%. Biểu đồ 2.8: Tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành so với tổng vốn huy động qua TTCK (%) 60 - Tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong tổng giá trị trái phiếu phát hành: Tỷ trọng này chiếm tỷ lệ rất thấp khoảng 23-37%, thậm chí chỉ chiếm 5,28% trong năm 2008. Cơ cấu này là rất thấp nếu so sánh với nhiều nước trong khu vực (biểu đồ 2.9 và bảng 2.13). Biểu đồ 2.9 : Cơ cấu trái phiếu phát hành ở Việt Nam Bảng 2.13: Cơ cấu trái phiếu phát hành của Việt Nam và một số nước 2009 61 2.2.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu doanh nghiệp 2.2.2.1. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp Đặc điểm này thể hiện ở chỗ thị trường thứ cấp tồn tại yếu ớt. Các trái phiếu doanh nghiệp niêm yết trên HNX chủ yếu là trái phiếu của các doanh nghiệp được Chính phủ bão lãnh như tập đoàn Vinashin. Việc giao dịch các loại trái phiếu này cũng rất thưa thớt. Hầu hết các nhà đầu tư trái phiếu coi đó như là một khoản tiết kiệm nên thường nắm giữ cho đến khi đáo hạn. 2.2.2.3. Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp - Tính thị trường của trái phiếu doanh nghiệp: Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp phát hành phụ thuộc rất lớn vào uy tín của doanh nghiệp, thời hạn trái phiếu, phương thức trả lãi, mặt bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ, lãi suất trên thị trường và các điều khoản kèm theo của trái phiếu như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền…Thời gian qua lãi suất trái phiếu được điều chỉnh linh hoạt từ 9,6 - 11,75%/năm trong năm 2006 đến 8,110,3%/năm trong năm 2007 và khoảng 16% năm 2008 và 12 -14,5% năm 2009. Lãi suất trái phiếu huy động thường tăng cao trong bối cảnh lạm phát cao và có xu hướng giảm trong điều kiện lạm phát thấp (biểu đồ 2.10). Biểu đồ 2.10: Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu doanh nghiệp 62 Nguồn: UBCKNN Xét theo kỳ hạn của trái phiếu phát hành, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp phát hành có xu hướng cao đối với kỳ hạn dài. Điều này hoàn toàn phù hợp với nguyên lý về tính rủi ro của trái phiếu dài hạn so với ngắn hạn. Các trái phiếu doanh nghiệp có thời hạn 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm, 10 năm và 15 năm. So với lãi suất TPCP có cùng kỳ hạn, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp biến động cùng chiều và thường cao hơn khoảng 2,5% phản ánh mức chênh lệch rủi ro của 2 loại trái phiếu này. Trên thực tế mức chênh lệch rủi ro này không ổn định và chưa có sự tính toán cụ thể do chưa có cơ quan định mức tín nhiệm cho các doanh nghiệp. Hơn nữa TPDN được phát hành rất ít và hầu như không được mua bán lại trên thị trường nên việc so sánh lãi suất hoàn vốn của TPCP và TPDN ở một thời điểm là rất khó và không chính xác. - Mức độ nhạy cảm của lãi suất trái phiếu doanh nghiệp đối với sự tác động của NHNN: Các DN phát hành trái phiếu thường dùng mức lãi suất bình quân của bốn ngân hàng thương mại lớn là BIDV, Vietcombank, Vietinbank và Agribank làm lãi suất tham chiếu. Ngoài ra, một số ít khác thì dùng lãi suất cơ bản hoặc lãi suất trần của trái phiếu chính phủ kỳ hạn tương ứng. 63 Như vậy, lãi suất TPDN phần nào chịu sự chi phối bởi lãi suất chỉ đạo của NHNN, song qui mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp quá nhỏ bé, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp không phải là mức lãi suất tiêu biểu của thị trường. Bảng 2.14: Một số đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiêu biểu Tổ chức phát hành Thời gian phát hành Lãi suất Thời hạn (năm) Năm 2006 EVN 9,6%/năm, trả sau hàng năm. 5 EVN 24/3/2006 9,6%/năm, các năm tiếp theo bằng lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng bình quân của 4 ngân hàng thương mại quốc doanh + 1,2%. 5 EVN 6/7/2006 9,6 %/năm, các năm sau bằng lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng trả sau bình quân của 4 ngân hàng thương mại nhà nước + 1,2 %/năm, trong đó lãi suất tiền gửi bình quân là lãi suất tiền gửi do Sở giao dịch I của 4 ngân hàng thương mại nhà nước công bố vào ngày xác định lãi trái phiếu. 5 EVN 8/11/2006 9,6 cho năm đầu và 9,95 cho các năm tiếp theo 10 PVFC 6/06 Thả nổi (năm đầu 9.05%) 3 Năm 2007 Tập đoàn 19/6/07 Tài chính dầu khí 8,6 5 Vinaconex 19/9/07 lãi suất 3% kèm theo chứng quyền 3 Vinashin phát hành 20/9/07 9,4 10 Vincom 22/10/07 10,3% 5 Năm 2009 CTCP Đầu tư Địa ốc Novaland 30/11/09 12 5 CTCP Vincom (VIC) 18/12/09 14,5%, (năm sau bằng lãi suất tiết kiệm 1 năm của Ngân hàng Hàng hải) 3 Nguồn: UBCKNN 64 2.3. Thị trường tín dụng ngân hàng 2.3.1. Thị trường giữa tổ chức tín dụng và doanh nghiệp, cá nhân (thị trường 1) 2.3.1.1. Thực trạng thị trường a/ Hệ thống ngân hàng Tín dụng ngân hàng là hoạt động truyền thống và là kênh huy động và cung ứng vốn chủ yếu ở Việt Nam. Hệ thống ngân hàng thương mại ở Việt Nam bao gồm 5 NHTM lớn thuộc sở hữu Nhà nước và Nhà nước nắm cổ phần chủ yếu, 39 NHTM cổ phần, 5 ngân hàng liên doanh, 39 chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 5 ngân hàng 100% vốn nước ngoài. HSBC và Standard Chartered được cấp giấy phép ngày 8/9/2008; ANZ được cấp giấy phép ngày 9/10/2008; Hong Leong và Shinhan cấp giấy phép ngày 29/12/2008 nhưng đến ngày 5/1/2009, HSBC là ngân hàng nước ngoài đầu tiên đưa ngân hàng con 100% vốn trực thuộc đi vào hoạt động tại Việt Nam. Bên cạnh đó còn có 1 ngân hàng Chính sách xã hội thuộc sở hữu Nhà Nước, 1 Quĩ tín dụng nhân dân Trung ương và 1.016 Quĩ Tín dụng Nhân dân cơ sở. Có 1 ngân hàng Phát triển trực thuộc Bộ Tài chính. Theo quy Nghị định số 141/2006/NĐ-CP của Chính phủ ban hành ngày 22/11/2006, mức vốn điều lệ áp dụng cho các NHTM cổ phần đến cuối năm 2008 tối thiểu là 1.000 tỷ đồng và cuối năm 2010 là 3.000 tỷ đồng. Hệ thống Ngân hàng ngày càng phát triển đã thực hiện huy động vốn nhàn rỗi và đáp ứng nhu cầu vốn trong nền kinh tế bao gồm cả ngắn hạn và dài hạn. Theo Thông tư số 15/2009/TTNHNN ban hành ngày 10/8/2009, tỷ lệ tối đa của nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung hạn và dài hạn đối với các ngân hàng thương mại là 30%; với các công ty tài chính và công ty cho thuê tài chính là 30%; với quỹ tín dụng nhân dân trung ương là 20%. Theo quy định cũ, các tỷ lệ tối đa đối với các ngân hàng thương mại là 40%, với các tổ chức tín dụng khác là 30%. b/ Qui mô của thị trường Với vai trò là trung gian tín dụng trên thị trường tài chính, các tổ chức tín dụng, đặc biệt là các Ngân hàng thương mại đã thực hiện việc huy động vốn và đáp ứng phần lớn nhu cầu vốn của các doanh nghiệp và cá nhân trong nền kinh tế. Khối 65 lượng vốn huy động và cho vay tăng liên tục qua các năm. Đặc biệt năm 2007 dư nợ tín dụng tăng trưởng mạnh, tới 53,89% đáp ứng nhu cầu vay vốn lớn của nền kinh tế, trong khi tăng trưởng huy động vốn của toàn hệ thống tổ chức tín dụng là 22,87%. Năm 2008, với chính sách thắt chặt tiền tệ trong 3 quí đầu năm, khống chế tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng trong giới hạn 30% nhằm chống lạm phát, dư nợ tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng tăng ở mức 25,3% so với năm 2007. Tuy nhiên, với mặt bằng lãi suất huy động cao, tốc độ tăng trưởng vốn huy động tới 47.64% so với năm trước. Năm 2009, NHNN thực hiện một chính sách tiền tệ linh hoạt, nới lỏng hơn nhằm chống suy giảm kinh tế, dư nợ tín dụng dã tăng lên 37,73%, tốc độ tăng vốn huy động là 28% so với năm 2008 (Bảng 2.15). Bảng 2.15: Tốc độ tăng huy động vốn và cho dư nợ của hệ thống ngân hàng (Đơn vi: %/năm) Mức tăng vốn huy động Mức tăng dư nợ TD 2000 43.3 38.1 2001 25.1 21.1 2002 19.4 22.2 2003 25.8 28.41 2004 33.2 41.6 2005 38.08 31.04 2006 36.53 25.43 2007 22,87 53.89 2008 47.64 25.3 2009 28 37.73 Nguồn: Báo cáo thường niên, NHNN Việt Nam Biểu đồ 2.11 thể hiện khối lượng dư nợ tín dụng. Tính đến năm 2009 tổng dư nợ tín dụng chiếm khoảng 101,3% GDP cả nước, vượt xa so với qui mô của thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường trái phiếu doanh nghiệp (giá trị trái phiếu Chính phủ chỉ bằng 17% GDP, trái phiếu doanh nghiệp chỉ bằng 23% so với tổng giá trị trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp). Biểu đồ 2.11: Tổng dư nợ tín dụng của hệ thống TCTD 66 (đơn vị: nghìn tỷ đồng) Nguồn: Báo cáo thường niên, NHNN Việt Nam 2.3.1.2. Đặc điểm thị trường a/ Tính thanh khoản của thị trường Thị trường tín dụng ngân hàng có tính thanh khoản rất cao. Với mạng lưới ngân hàng ngày càng phát triển, hệ thống ngân hàng Việt Nam đóng vai trò chủ yếu trong việc huy động vốn và cho vay đối với nền kinh tế. Quan hệ tín dụng giữa ngân hàng và khách hàng diễn ra thường xuyên. Khách hàng có thể gửi tiền không kỳ hạn và rút ra theo yêu cầu; có thể rút trước hạn tiền gửi có kỳ hạn; sử dụng các giấy tờ có giá do ngân hàng phát hành làm đảm bảo cho các khoản vay. Nghiệp vụ tái cấp vốn bằng việc cho vay lại theo hồ sơ tín dụng, mua bán nợ giữa các ngân hàng cũng làm tăng tính thanh khoản đối với các khế ước cho vay của ngân hàng. b/ Lãi suất trên thị trường * Mức độ tự do hoá lãi suất - Mức độ tự do hoá lãi suất ngày càng cao qua việc điều chỉnh cơ chế lãi suất: Năm 2002, lãi suất tiền gửi và cho vay của các tổ chức tín dụng đã được tự do hoá và mang tính thị trường. Năm 2008, NHNN thực hiện cơ chế lãi suất cơ bản nhằm kiểm soát trực tiếp lãi suất thị trường, kiềm chế lạm phát. Song từ đầu năm 2009, cơ chế kiểm soát hành chính dần dần được dỡ bỏ, trả lại tính thị trường cho lãi suất với ý nghĩa là giá về quyền sử dụng vốn. 67 + C¬ chÕ l·i suÊt tho¶ thuËn ¸p dông tõ ngµy 1/6/2002 ®· xo¸ bá biªn ®é khèng chÕ l·i suÊt cho vay, cho phÐp c¸c tæ chøc tÝn dông ®îc tù tho¶ thuËn l·i suÊt cho vay b»ng ®ång ViÖt Nam dùa theo quan hÖ cung - cÇu vèn vµ møc ®é tÝn nhiÖm ®èi víi kh¸ch hµng. C¬ chÕ l·i suÊt nµy nh»m ®¶m b¶o tÝnh thÞ trêng cña l·i suÊt vµ t¹o ®iÒu kiÖn khai th¸c triÖt ®Ó søc m¹nh cña c¬ chÕ thÞ trêng trong c¸c ho¹t ®éng ®iÒu tiÕt kinh tÕ vÜ m« vµ kinh tÕ vi m«. C¸c TCTD ®· chñ ®éng, linh ho¹t h¬n trong quyÕt ®Þnh ®a ra l·i suÊt kinh doanh cña m×nh. + Từng bước khôi phục lại cơ chế lãi suất thỏa thuận từ đầu năm 2009 Vượt qua năm 2008 với đầy khó khăn và thách thức, nền kinh tế nước ta về cơ bản đã ổn định và có dấu hiệu phục hồi. NHNN đã chuyển dần từ CSTT thắt chặt kiềm chế lạm phát sang nới lỏng thận trọng giúp phục hồi kinh tế. Cơ chế lãi suất từng bước có sự điều chỉnh. Cơ chế lãi suất thỏa thuận đối với cho vay phục vụ nhu cầu đời sống và thông qua nghiệp vụ phát hành và sử dụng thẻ tín dụng: Ngày 23/01/2009, NHNN ban hành Thông tư số 01/2009/TT-NHNN hướng dẫn về lãi suất thoả thuận của TCTD đối với cho vay các nhu cầu vốn phục vụ đời sống, cho vay thông qua nghiệp vụ phát hành và sử dụng thẻ tín dụng. Đó như là một bước đệm để quay lại cơ chế lãi suất thỏa thuận. Cơ chế lãi suất thỏa thuận với khách hàng vay trung, dài hạn đáp ứng nhu cầu kinh doanh: Ngày 26/2/2010 NHNN đã ban hành Thông tư số 07/2010/TTNHNN cho phép các ngân hàng được phép áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận với các khách hàng vay trung và dài hạn nhằm đáp ứng nhu cầu vốn sản xuất, kinh doanh, dịch vụ và đầu tư phát triển. Cơ chế này cũng áp dụng với các khoản vay ngắn hạn, trung hạn và dài hạn nhằm đáp ứng nhu cầu vốn để trực tiếp phục vụ đời sống của cá nhân và hộ gia đình của khách hàng vay; các hoạt động cho vay tiêu dùng thông qua nghiệp vụ phát hành và sử dụng thẻ tín dụng. Cơ chế cho vay thỏa thuận đối với các khoản vay ngắn hạn: Tiếp nối cơ chế cho vay thỏa thuận trung dài hạn, NHNN đã mở “chốt” tự do cuối cùng đối với cho vay ngắn hạn. Theo Thông tư 12/2010/QĐ-NHNN ngày 14/4/2010, TCTD thực hiện cho vay bằng VND phải niêm yết công khai lãi suất cho vay ở mức hợp lý, trên cơ sở cung - cầu vốn thị trường, nhu cầu vay vốn và mức độ tín nhiệm của khách 68 hàng vay. NHNN yêu cầu TCTD tạo điều kiện tốt nhất cho khách hàng tiếp cận vốn vay để phát triển sản xuất - kinh doanh, nhất là khu vực nông nghiệp, nông thôn, doanh nghiệp xuất khẩu, doanh nghiệp nhỏ và vừa. Như vậy, sau 2 năm thực hiện cơ chế lãi suất cơ bản nhằm kiềm chế lạm phát, thoát khỏi khủng hoảng, NHNN đã quay trở lại cơ chế lãi suất thỏa thuận. Điều này sẽ giúp cho lãi suất tín dụng ngân hàng mang tính thị trường hơn. - Trong những thời điểm, thời kỳ nhất định, tính thị trường của lãi suất bị hạn chế do được khống chế bởi trần lãi suất và sự can thiệp của Hiệp hội ngân hàng + Cơ chế lãi suất cơ bản tháng 5/2008: Thực hiện ý kiến của Uỷ ban Thường vụ Quốc hội khóa XII và chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ, NHNN đã xây dựng cơ chế điều hành lãi suất cơ bản trình Thường trực Chính phủ xem xét, nhất trí tại văn bản số 3168/VPCP-KTTH ngày 16/5/2008 về cơ chế điều hành lãi suất cơ bản của Văn phòng Chính phủ. Trên cơ sở đó, Thống đốc NHNN đã ban hành Quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN ngày 16/5/2008 về cơ chế điều hành lãi suất cơ bản bằng Đồng Việt Nam. Theo đó, các TCTD ấn định lãi suất kinh doanh (lãi suất huy động vốn, lãi suất cho vay) bằng Đồng Việt Nam đối với khách hàng theo nguyên tắc lãi suất kinh doanh không vượt quá 150% của lãi suất cơ bản do NHNN công bố áp dụng trong từng thời kỳ. Định kỳ hàng tháng, NHNN công bố lãi suất cơ bản. Trong trường hợp cần thiết, NHNN công bố điều chỉnh kịp thời lãi suất cơ bản. Tại thời điểm 19/05/2008, lãi suất cho vay của các NHTM không được vượt quá 18%/năm. Với cơ chế lãi suất cơ bản, NHNN đã sử dụng biện pháp hành chính để kiểm soát lãi suất. + Quy định trực tiếp mức lãi suất trần huy động: Trong nhiều thời điểm, theo đề nghị của Hiệp hội ngân hàng, NHNN đã qui định trần lãi suất huy động. Đầu năm 2008, khi các tác động bằng lãi suất chủ đạo không có hiệu quả, ngày 27/02/2008 NHNN đã quy định trực tiếp mức lãi suất trần huy động là 12%. Việc duy trì mức lãi suất trần 12% kéo dài trong gần 3 tháng (từ 27/02/2008 đến 19/5/2008) với mục đích hạn chế cuộc chạy đua lãi suất của các NHTM. 69 Tháng 4/2008, Hiệp hội Ngân hàng đồng thuận giữ mức lãi suất huy động không vượt quá 11% đối với tất cả các ngân hàng. Ngày 02/12/2009, NHNN đã phải ban hành quyết định số 9484/NHNN. Theo văn bản này, để tạo sự ổn định mặt bằng lãi suất chung, các NHTM áp dụng lãi suất huy động VND cao nhất dưới 10,5%/năm. Những trường hợp tăng lãi suất huy động từ mức 10,5%/năm trở lên, phá vỡ mặt bằng huy động trên thị trường, thanh tra NHNN sẽ tiến hành xem xét toàn diện hoạt động của tổ chức tín dụng đó. * Mức độ nhạy cảm của lãi suất tín dụng ngân hàng đối với sự tác động của NHNN: - Lãi suất tín dụng ngân hàng đã phản ánh sự tác động CSTT của NHNN: Các Tổ chức tín dụng, trước hết là NHTM xác định lãi suất kinh doanh (huy động vốn và cho vay) trên cơ sở điều hành lãi suất của NHTW, cung - cầu vốn thị trường. Hiện nay NHNN Việt Nam ấn định các loại lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay qua đêm, lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc để điều hành lãi suất thị trường. Bên cạnh đó còn sử dụng các công cụ CSTT để tác động đến lãi suất liên ngân hàng, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất của các NHTM, nhằm thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ và mục tiêu kinh tế vĩ mô trong từng thời kỳ. Biểu đồ 2.12 phản ánh mức lãi suất cho vay ngắn hạn phổ biến của các NHTM ở thời điểm cuối năm từ năm 2000 đến 2009 trong mối tương quan với lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Lãi suất tương đối ổn định và có xu hướng tăng nhẹ từ năm 2000 đến giữa năm 2007. Từ năm cuối 2007 đặc biệt sang đầu năm 2008 lãi suất có nhiều biến động. Mặc dù mức lãi suất cuối năm 2008 thấp hơn so với cuối năm 2007, nhưng trong năm này nền kinh tế đã chứng kiến sự lên xuống liên tục của lãi suất tiền gửi và cho vay. Với cơ chế lãi suất cơ bản có phần mang tính hành chính, mức lãi suất ở đây cũng chưa thực sự mang tính thị trường. Biểu đồ 2.12: Lãi suất cho vay ngắn hạn của NHTM 70 Nguồn: NHNN Việt Nam và IMF Từ năm 2007 đến nay nền kinh tế Việt nam và thế giới có nhiều biến động, cơ chế điều hành lãi suất cũng có nhiều thay đổi, NHNN đã tác động đến lãi suất tín dụng ngân hàng hướng tới các mục tiêu ưu tiên trong từng thời kỳ. Từ năm 2007 đến tháng 1/2008, NHNN giữ cố định các mức lãi suất cơ bản 8,25%, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu cũng được giữ cố định ở mức 6.5% và 4.5%. Trong thời gian này mặc dù các mức lãi suất NHNN công bố không thay đổi nhưng do nhu cầu vay vốn trên thị trường tín dụng rất lớn, khách hàng đã chấp nhận vay vốn với lãi suất cao, các TCTD đua nhau tăng lãi suất huy động vốn để cho vay, điều đó làm cho TTTT nóng lên. Với tác động của thị trường, của chính sách lãi suất nói riêng và CSTT nói chung, lãi suất thị trường vào những tháng đầu năm tăng cao chưa từng có. Từ tháng 2/2008 đến tháng 9/2008, để kiềm chế cuộc đua lãi suất của các NHTM, vào đầu tháng 2/2008, NHNN công bố một loạt các mức lãi suất chỉ đạo mới. Theo đó, lãi suất cơ bản tăng từ 8,25% lên 8,75%, lãi suất tái cấp vốn tăng từ 6,5% lên 7,5%, lãi suất chiết khấu tăng từ 4,5% lên 6,0%. Lãi suất chỉ đạo tăng nhẹ nhưng lãi suất huy động và cho vay của các NHTM đã tăng mạnh. Với cơ chế lãi suất cơ bản mới cùng với sự điều chỉnh liên tiếp các mức lãi suất chủ đạo của NHNN, vai trò của lãi suất cơ bản đã được thể hiện, trở thành một 71 hành lang pháp lý đối với lãi suất cho vay của các NHTM. Lãi suất cho vay bình quân của các NHTM luôn bám sát trần lãi suất tối đa. Từ tháng 10/2008 đến 2/2009, NHNN chuyển hướng điều hành CSTT từ "thắt chặt" để chống lạm phát sang "nới lỏng" nhằm mục tiêu hàng đầu là ngăn chặn suy giảm kinh tế, điều chỉnh giảm mạnh các lãi suất chủ đạo. Cuối năm 2008, NHNN đã ba lần giảm các loại lãi suất chỉ đạo và lãi suất cơ bản (lãi suất tái cấp vốn từ 15%-14%-13%-12%/năm, lãi suất chiết khấu từ 13%-12%-11%-10%/năm, lãi suất cơ bản giảm từ 14%-13%-12%-11%/năm). Sự điều chỉnh này nhằm hạn chế tác động của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện cho các các tổ chức tín dụng giảm lãi suất cho vay, duy trì tăng trưởng bền vững. Ngày 25/11/2009, NHNN thông báo tăng lãi suất cơ bản bằng đồng Việt Nam lên mức 8%/năm, áp dụng từ ngày 1/12/2009. Lãi suất cơ bản đã được nâng lên 1%, sau 10 tháng liên tiếp giữ ở mức 7%/năm kể từ tháng 2/2009, lãi suất tái cấp vốn đối với các TCTD sẽ tăng từ 7% lên mức 8%/năm và lãi suất tái chiết khấu của NHNN tăng từ 5%/năm lên mức 6%/năm. Với mức lãi suất cơ bản là 8%, mức cho vay tối đa của các NHTM đối với khách hàng được tăng lên đến 12%. Việc điều chỉnh tăng các lãi suất chủ đạo và quy định trần lãi suất huy động nhằm kiểm soát chặt chẽ quy mô và chất lượng tín dụng, ổn định mặt bằng lãi suất chung. Từ cuối tháng 10/2008 đến 2/2009, lãi suất cơ bản giảm mạnh làm cho trần lãi suất 150% giảm theo khiến các NHTM buộc phải giảm lãi suất cho vay. Việc ngân hàng tiếp tục hạ lãi suất là động thái tích cực góp phần kích cầu đầu tư thông qua tăng cường khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng cho các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh phù hợp với mục tiêu kích cầu của chính phủ. Biểu đồ 2.13: Diễn biến các mức lãi suất chủ đạo của NHNN, lãi suất tín dụng ngân hàng 2007-2009 72 Nguồn : Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Biểu đồ 2.13 phản ánh diễn biến các mức lãi suất chủ đạo của NHNN, lãi suất tín dụng ngân hàng các tháng từ năm 2007 đến tháng 2/2009. Có sự diễn biến cùng chiều giữa các mức lãi suất chủ đạo và ngân hàng. Lãi suất chính thức về tiền gửi và cho vay của các ngân hàng đều chấp hành qui định về trần lãi suất huy động, giới hạn lãi suất cho vay tối đa trên cơ sở lãi suất cơ bản. Từ tháng 3/2009 đến cuối năm 2009, theo cơ chế lãi suất thoả thuận của TCTD đối với cho vay các nhu cầu vốn phục vụ đời sống, cho vay thông qua nghiệp vụ phát hành và sử dụng thẻ tín dụng. Bên cạnh lãi suất thỏa thuận, lãi suất huy động và cho vay thông thường giai đoạn này cũng tăng song mức lãi suất thông báo chính thức vẫn nằm trong giới hạn qui định (biểu đồ 2.14). Biểu đồ 2.14: Diễn biến lãi suất cơ bản và lãi suất TDNH tháng 02 - 7/2009 73 Nguồn: Thông tin về hoạt động ngân hàng hàng tháng của NHNN, www.sbv.org.vn - Lãi suất thực sự trên thị trường tín dụng ngân hàng đôi khi chưa chịu sự chi phối bởi lãi suất chỉ đạo của NHNN. Trong những thời đểm thị trường tín dụng căng thẳng, lãi suất thông báo chính thức của các NHTM chịu tác động bởi lãi suất chỉ đạo của NHNN song trên thực tế các NHTM đã áp dụng mức lãi suất vượt quá mức qui định dưới nhiều hình thức khác nhau. NHNN phải sử dụng biện pháp hành chính để kiểm soát lãi suất. Khi lãi suất chỉ đạo chưa thực sự linh hoạt, các NHTM đã “lách” luật, đẩy lãi suất lên sát trần cho phép và thu thêm phụ phí. Ngày 10/6/2008 Thống đốc NHNN ban hành văn bản số 5158/NHNN-CSTT yêu cầu các tổ chức tín dụng không được thu phí liên quan đến hoạt động cho vay. Ngày 03/03/2010, NHNN mới ra công văn 1641/NHNN-CSTT yêu cầu các ngân hàng tiến hành kiểm tra và gửi báo cáo về tình hình khuyến mãi đối với các khoản tiền gửi VND và thu phí đối với các khoản cho vay VND của các tổ chức tín dụng trên địa bàn tỉnh, thành phố. Từ tháng 3/2009 đến cuối năm 2009, dựa trên Thông tư 01/2009/TT-NHNN hướng dẫn về lãi suất thoả thuận của TCTD đối với cho vay các nhu cầu vốn phục vụ đời sống, cho vay thông qua nghiệp vụ phát hành và sử dụng thẻ tín dụng, các NHTM và khách hàng của mình có thể tự do thỏa thuận mức lãi suất cho vay mà 74 không cần phụ thuộc vào lãi suất cho vay tối đa tính theo lãi suất cơ bản. Mức lãi suất cho vay thỏa thuận đã cao hơn nhiều so với mức trần lãi suất cho vay tối đa (thời kỳ này là 10,5%). Bảng 2.16: Lãi suất cho vay thỏa thuận cho các đối tượng theo Thông tư 01 năm 2009 Tháng 02/2009 Lãi suất thỏa thuận 12~14% của các NHTM 3/2009 5/2009 7/2009 12/2009 12~15% 12~16,5% 14~16,5% 15~18% Nguồn: Thông tin về hoạt động ngân hàng hàng tháng của NHNN, www.sbv.org.vn Đầu tháng 12/2009, lãi suất huy động tăng lên mức 10,49% sát với trần quy định. Kèm theo đó nhiều ngân hàng đang tung ra những chương trình khuyến mãi hấp dẫn, không chỉ tặng tiền mặt, vàng hay lãi suất tương ứng với số tiền và kỳ hạn gửi, mà còn đưa ra những hình thức rút thăm trúng thưởng với giá trị giải thưởng rất lớn. Với mức lãi suất huy động chạm đỉnh nếu cộng thêm lãi suất khuyến mại thì lãi suất huy động thực tế tại một số ngân hàng thời kỳ này vượt trần lãi suất huy động cho phép. Lãi suất cho vay cũng tăng lên phổ biến ở mức 11-12%/năm (bảng 2.16). Bảng 2.17: Lãi suất huy động và cho vay bình quân tháng 12/2009 (%/năm) Lãi suất huy động bình quân - Không kỳ hạn - 3 tháng - 6 tháng - 12 tháng Nhóm NHTMNN Nhóm NHTMCP 2,4-3,0 10-10,2 10-10,3 10,4-10,49 2,4-4,2 10,0-10,49 10,0-10,49 10,0-10,49 Lãi suất cho vay bình quân - Ngắn hạn 11-12 12,0 - Trung, dài hạn 12,0 12,0 Nguồn: Thông tin về hoạt động ngân hàng hàng tháng của NHNN Từ đầu năm 2010, theo thông tư số 07/2010/TT-NHNN cho phép các ngân hàng được áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận với các khách hàng vay trung và dài hạn nhằm đáp ứng nhu cầu vốn sản xuất, kinh doanh, dịch vụ và đầu tư phát triển. 75 lãi suất cho vay bình quuan tăng mặc dù NHNN vẫn giữ nguyên các mức lãi suất chỉ đạo. Bảng 2.18: Lãi suất cho vay bình quân tháng 02 - 3/2010 Lãi suất cho vay Tháng Ngắn hạn Trung,dài hạn Nhóm NHTMNN 02/2010 12,0 12,0 3/2010 12,0 14,0-15,0 Nhóm NHTMCP 02/2010 12,0 12,0 3/2010 12,0 15,0-17,0 Nguồn: Thông tin về hoạt động ngân hàng hàng tháng của NHNN Vào ngày 14/4/2010, cơ chế cho vay thỏa thuận được mở cửa hoàn toàn, các NHTM không chịu ảnh hưởng của quy định trần lãi suất huy động 10,5% bắt đầu tăng lãi suất huy động. Đỉnh lãi suất huy động vốn được ghi nhận ở mức 11,99%/năm, phổ biến ở mức 11,5% mặc dù lãi suất chỉ đạo không tăng và NHddaojddax có những biện pháp để hạ mặt bằng lãi suất. 2.3.2. Thị trường tiền tệ liên ngân hàng (thị trường 2) 2.3.2.1. Thực trạng hoạt động thị trường a/ Tổ chức thị trường Năm 1992, NHNN ban hành Chỉ thị số 07/CT-NH1 ngày 7/10/1992, là văn bản pháp lý đầu tiên quy định về hoạt động về quan hệ tín dụng giữa các TCTD. Tháng 6 năm 1993, NHNN đứng ra tổ chức thị trường TTLNH tập trung với nghiệp vụ chủ yếu là cho vay, gửi tiền. Tháng 10/1993 NHNN cho phép các TCTD giao dịch trực tiếp với nhau. Năm 1995 NHNN tổ chức thị trường mua bán giấy tờ có giá giữa các TCTD và từ năm 2001 đến nay, NHNN chủ trương đẩy mạnh việc phát triển TTTT theo đó ban hành đồng bộ hơn các văn bản thể chế đối với hoạt động TTTT, từng bước tiến gần hơn tới thông lệ quốc tế. Hiện nay các TCTD thực hiện hoạt động cho vay, gửi tiền và mua bán giấy tờ có giáchủ yếu qua hệ thống giao dịch do hãng Reuters cung cấp và giao dịch trực tiếp qua điện thoại. Sau đó xác nhận giao dịch qua SWIFT (đối với giao dịch qua mạng Reuters) hoặc xác nhận bằng FAX có mở khoá (đối với các giao dịch qua 76 điện thoại). Chi phí lắp đặt và trả tiền thuê bao cho Reuters tương đối lớn. Do vậy, chỉ có các NHTM lớn mới có điều kiện lắp đặt và sử dụng hệ thống giao dịch Reuters. Đa số các NHTMCP vẫn thực hiện các giao dịch tiền tệ qua điện thoại. Cho đến nay, chưa xảy ra tranh chấp nào liên quan tới giao dịch cho vay, gửi tiền và mua bán giấy tờ có giá liên ngân hàng. Thị trường tiền tệ hoạt động an toàn, ít rủi ro. Trên thị trường đang dần hình thành thói quen giao dịch cho vay, gửi tiền liên ngân hàng theo chuẩn mực quốc tế với số tiền tối thiểu thường là trên 1 tỷ đồng, thời hạn 360 ngày; đối với các giao dịch repo, trái phiếu Chính phủ tính theo thời hạn 365 ngày... b/ Qui mô thị trường tiền tệ liên ngân hàng Doanh số giao dịch trên thị trường nhìn chung có sự tăng trưởng mạnh theo từng năm, đặc biệt là trong khoảng 10 năm trở lại đây. Chỉ tính riêng từ năm 2005 đến nay, doanh số cho vay, gửi tiền đều duy trì ở mức cao, phù hợp với khả năng cung ứng ngân quỹ của các TCTD dư thừa và nhu cầu bù đắp thiếu hụt thanh khoản của các TCTD còn thiếu trên thị trường. Sự tăng trưởng ở mức độ lớn trong giao dịch cho vay, gửi tiền giữa các TCTD trên thị trường liên ngân hàng đã phần nào phản ánh vai trò ngày càng quan trọng của TTTT với tư cách là “kênh” điều tiết, huy động vốn thứ cấp giữa các TCTD tham gia TTTT liên ngân hàng. Tuy nhiên, thị trường tiền tệ liên ngân hàng đã có sự phân khúc ngày càng rõ nét trong đó các TCTD nhà nước với lợi thế về thương hiệu, mạng lưới huy động rộng lớn, chi phí huy động vốn rẻ, dự trữ thứ cấp cao thường là những đối tượng cung ứng vốn cho thị trường. Ngược lại các TCTD nhỏ, liên doanh hoặc nước ngoài, bị hạn chế về nguồn vốn VNĐ, thường là những đối tượng nhận tiền gửi hoặc đi vay trên thị trường. + Doanh số gửi tiền luôn đạt mức cao nhất. Từ cuối năm 2005 đến nửa đầu năm 2007, trước sự tăng trưởng mạnh mẽ của kinh tế Việt Nam, chính sách tiền tệ được nới lỏng trong thời gian dài, sự phục hồi và phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản... khiến cho nguồn cung vốn từ huy động trên thị trường 1 trở nên dồi dào, các TCTD cũng đẩy mạnh đầu tư tín dụng và sử dụng 77 phần lớn nguồn vốn huy động này để cho vay phát triển sản xuất kinh doanh. Trong giai đoạn này, nhu cầu cho vay, gửi tiền trên thị trường 2 chỉ ở mức khiêm tốn do hiệu quả đầu tư trên thị trường này kém hơn so với thị trường 1, doanh số gửi tiền giai đoạn này chỉ dừng trong khoảng dưới 100.000 tỷ đến 200.000 tỷ VNĐ. Tuy nhiên, vào thời điểm cuối năm 2007 và đầu năm 2008, trước những dấu hiệu ngày càng nghiêm trọng của khủng hoảng tài chính toàn cầu, giá dầu, giá vàng và các loại nguyên vật liệu tăng ảnh hưởng đến chi phí sản xuất, lãi suất huy động từ dân cư tăng cao, NHTW đã thực hiện Chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm đối phó với lạm phát cao khiến cho lượng tiền cung ứng giảm. Sự điều chỉnh liên tục trong chính sách tiền tệ của NHNNVN (điều chỉnh tăng lãi tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tăng cường bán GTCG trên thị trường mở, yêu cầu các TCTD thực hiện mua tín phiếu bắt buộc...) đã khiến cho nhu cầu vốn của các TCTD trở nên vô cùng cấp bách. Thời điểm này lãi suất trên TTTT tăng rất cao và vì vậy doanh số cho vay, gửi tiền trên TTTT cũng có sự gia tăng đột biến, có thời điểm doanh số gửi tiền VNĐ trên TTTT liên ngân hàng đã lên đến gần 300.000 tỷ VNĐ (gần bằng ½ tổng mức đầu tư tín dụng của toàn nền kinh tế). Có thể nói đây là thời kỳ giao dịch có doanh số cao nhất tính từ năm 2005 - 2008. Từ quý VI năm 2008 đến những tháng đầu năm 2009 tình hình khó khăn về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng về cơ bản được khắc phục, vì vậy doanh số giao dịch trên thị trường cũng dần đi vào ổn định. + Doanh số cho vay trên TTTT liên ngân hàng chiếm tỷ trọng nhỏ hơn so với doanh số gửi tiền và chỉ hạn chế trong việc đáp ứng nhu cầu thanh khoản tại các kỳ hạn rất ngắn. Doanh số cho vay, gửi tiền bằng ngoại tệ (USD) ổn định hơn và mới chỉ biến động vào cuối năm 2008, đầu năm 2009 trước những tác động xấu do khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu dẫn đến biến động về tỷ giá trong nước (Bảng 2.13). 78 Bảng 2.19: Doanh số giao dịch trên TTTT liên ngân hàng Đơn vị: tỷ VNĐ, triệu USD. Thời gian Doanh số cho vay VNĐ Doanh số gửi tiền USD VNĐ USD Tháng 3/2005 5.666,996 10,806 173.040,654 1.122,367 Tháng 6/2005 3.607,946 126,474 54.270,735 9.581,736 Tháng 9/2005 2.226,001 865,113 36.168,561 5.873,413 Tháng 12/2005 3.114,982 1.097,279 52.016,579 5.412,309 Tháng 3/2006 4.355,734 96,601 66.923,788 6.227,707 Tháng 6/2006 5.064,782 59,629 73.365,203 6.985,973 Tháng 9/2006 5.433,203 71,862 79.982,433 4.244,080 Tháng 12/2006 2.113,922 50,202 101.414,707 5.802,178 Tháng 3/2007 4.708,105 75,346 160.785,478 3.938,408 Tháng 6/2007 5.315,113 95,652 182.096,691 7.014,132 Tháng 9/2007 4.141,573 92,851 157.073,562 9.748,162 Tháng 12/2007 9.081,304 332,282 288.894,953 9.064,491 Tháng 3/2008 6.512,323 16.542,549 222.503,712 9.831,015 Tháng 6/2008 8.184,298 67.800,000 190.322,905 74.515,960 Tháng 9/2008 4.157,700 78.700,000 168.191,372 15.429,387 Tháng 12/2008 4.208,455 37.100,000 129.085,297 15.061,279 Tháng 3/2009 13.825,800 170.213,516 239.478,368 10.520,537 Nguồn: NHNNVN 2.3.2.2. Đặc điểm thị trường trường tiền tệ liên ngân hàng a/ Tính thanh khoản của thị trường: Tính thanh khoản của thị trường liên ngân hàng rất cao, các giao dịch trên thị trường liên ngân hàng diễn ra hàng ngày với doanh số giao dịch ngày càng lớn, đặc biệt trong những thời điểm các ngân hàng căng thẳng về vốn khả dụng. b/ Lãi suất trên thị trường liên ngân hàng * Tính thị trường của lãi suất liên ngân hàng: 79 - Lãi suất liên ngân hàng có tính thị trường cao, ngày càng phản ánh sát thực hơn cung cầu vốn khả dụng của các ngân hàng Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á năm 1997-1998, dự trữ cảu các ngân hàng dồi dào, lãi suất cho vay, gửi tiền VNĐ bình quân trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng Việt Nam tại hầu hết các kỳ hạn đều tương đối ổn định, đặc biệt là giai đoạn 2005 đến cuối năm 2007. Lãi suất bình quân VNĐ trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng chỉ ở mức 6 đến 8%/năm và biên độ dao động hàng ngày chỉ ở mức thấp. Khi các ngân hàng căng thẳng về dự trữ, đặc biệt từ đầu năm 2008 đến khoảng tháng 9/2008 lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng ở tất cả các kỳ hạn có sự biến động tăng đột biến và đứng ở mức cao, bình quân gần 18%/năm. Cá biệt có thời điểm lên đến 43%/năm. Từ tháng 9 năm 2008 đến những tháng đầu năm 2009 lãi suất các kỳ hạn trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng đã giảm mạnh khi các ngân hàng được bổ sung thêm dự trữ và dần đi vào ổn định. Biểu đồ 2.15 phản ánh diễn biến lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng vào thời điểm cuối quí từ 3/2005 – 3/2010 phù hợp với tình trạng cung cầu vốn khả dụng của các ngân hàng trong mỗi thời kỳ Biểu đồ 2.15: Lãi suất thị trường tiền tệ liên ngân hàng (2005-2010) Nguồn: NHNN Việt Nam - Lãi suất liên ngân hàng có quan hệ chặt chẽ với lãi suất huy động, cho vay trên thị trường 1 song có mức biến động mạnh: 80 Biểu đồ 2.19 phản ánh mối tương quan giữa lãi suất qua đêm liên ngân hàng thời điểm cuối tháng và lãi suất huy động, lãi suất cho vay ngắn hạn phổ biến của các ngân hàng từ đầu năm 2008 đến nay. Nhìn chung lãi suất liên ngân hàng và lãi suất trên thị trường tín dụng biến động cùng chiều. Song lãi suất liên ngân hàng, đặc biệt là lãi suất qua đêm biến động mạnh. Một mặt do mức lãi suất này phản ánh cung - cầu vốn khả dụng ngay tức thời của các ngân hàng, thêm nữa thời hạn lại rất ngắn nên có những thời điểm lãi suất liên ngân hàng lên rất cao và các ngân hàng phải chịu đựng để bù đắp vốn khả dụng. Biểu đồ 2.16: Lãi suất qua đêm liên ngân hàng, lãi suất huy động và cho vay ngắn hạn của các ngân hàng (2008-2010) Nguồn: NHNN Việt Nam - Lãi suất liên ngân hàng cũng bị khống chế bởi trần lãi suất: Tháng 8/2008 thống đốc NHNN đã ban hành Quyết định số 1849/QĐ-NHNN. Theo đó, từ ngày 19/8/2008, các tổ chức tín dụng ấn định lãi suất huy động và lãi suất cho vay bằng đồng Việt Nam giữa các tổ chức tín dụng trên TTLNH không vượt quá 150% của lãi suất cơ bản do NHNN Việt Nam công bố để áp dụng trong từng thời kỳ. Do vậy sau thời điểm này, mặc dù lãi suất có thể biến động mạnh hàng ngày nhưng không vượt quá mức cho phép, vì vậy cũng không có mức lãi suất cao "kỷ lục" như trước đây. * Mức độ nhạy cảm với tác động của NHNN 81 - Lãi suất liên ngâng hàng phản ánh rõ tác động của NHNN đến dự trữ của các ngân hàng: Trong điều hành chúnh sách tiền tệ, NHNN lựa chọn mục tiêu trung gian là tổng phương tiện thanh toán M2, mục tiêu hoạt động là dự trữ của các ngân hàng. Khi NHNN sử dụng các công cụ để thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, đặc biệt là tăng dự trữ bắt buộc, bán các giấy tờ có giá dẫn đến việc các ngân hàng khan kiếm về dự trữ, lãi suất liên ngân hàng bị đẩy lên cao. Ngược lại khi NHNN thực hiện CSTT nới lỏng hơn, tình trạng căng thẳng về dự trữ không còn, thậm chí dư thừa về vốn khả dụng, lãi suất liên ngân hàng giảm rõ rệt. NHững diễn biến của lãi suất liên ngân hàng từ đầu năm 2008 như đã phân tích ở trên phản ánh rất rõ điều đó. - Lãi suất liên ngân hàng đôi khi ít chịu tác động bởi lãi suất chỉ đạo của NHNN: Các mức lãi suất do NHNN qui định trước hết là lãi suất lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cơ bản có những thời kỳ dài không điều chỉnh nhưng lãi suất liên ngân hàng vẫn biến động. Hoặc lãi suất chỉ đạo tăng nhẹ nhưng lãi suất liên ngân hàng lại tăng rất cao (Ví dụ từ tháng 2/2008 đến tháng 9/2008). Sự biến động của lãi suất thị trường liên ngân hàng chịu áp lực bởi các yếu tố cung cầu vốn trên thị trường mạnh hơn là từ lãi suất chỉ đạo. Phần 2 của dự án đã tập trung nghiên cứu đặc điểm thị trường các công cụ nợ ở Việt Nam từ năm 2005 đến nay, đặc biệt là từ đầu năm 2008 khi thị trường tài chính có nhiều bieebs động, Kết hợp với các điều kiện của từng mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn ở phần 1, phần 3 của dự án sẽ lựa chọn loại lãi suất và mô hình phù hợp để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam. 82 PHẦN 3 XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CHUẨN CỦA VIỆT NAM 3.1. Quan điểm và thực tế xây dựng đường cong lãi suất hoàn vốn của Việt Nam 3.1.1. Quan điểm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Yêu cầu hình thành một hệ thống các chỉ báo kinh tế cho công tác dự báo và định hướng kỳ vọng của thị trường là rất cần thiết trong điều kiện hiện nay. Trong điều kiện thị trường tài chính phải đối mặt với luồng vốn ngoại di chuyển ngoài khả năng kiểm soát của NHTW, tình trạng đô la hóa làm cho mặt bằng lãi suất biến động nội địa phụ thuộc vào sự biến động của lãi suát ngoại, NHNN Việt nam đã chọn giải pháp kiểm soát trực tiếp mặt bằng lãi suất và vì thế xu hướng biến động lãi suất và khả năng dự báo xu hướng hầu như bị bóp méo. Trong bối cảnh này, quan điểm của nhóm nghiên cứu khi xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của VN thể hiện như sau: Thứ nhất, Xây dựng 1 đường cong lãi suất có tác dụng là lãi suất tham khảo trong hệ thống ngân hàng. Việc xây dựng một đường cong lãi suất chuẩn cho cả thị trường tài chính với việc sử dụng lãi suất công cụ nợ chính phủ là không thể thực hiện được ở Việt nam bởi đặc điểm của thị trường trái phiếu chính phủ. Mặt khác, thị trường tín dụng đang giữ vai trò chủ đạo trong hệ thống thị trường tài chính và lãi suất của ngân hàng phản ứng nhạy cảm nhất với những tác động của NHTW, có khả năng ảnh hưởng tới cả hệ thống thị trường tài chính cũng như ảnh hưởng tới chi phí vốn của các chủ thể phi ngân hàng. Thứ hai, Đường cong lãi suất mang đặc điểm riêng của Việt nam Quan điểm này cho phép nhóm nghiên cứu mạnh dạn sử dụng loại lãi suất có khả năng biểu đạt thông tin tích cực nhất mà không nhất thiết phải tuân thủ các 83 nguyên tắc thông thường của đường cong lãi suất. Việc nghiên cứu thị trường tài chính VN cho thấy, có thể sử dụng các công cụ nợ ngắn hạn ở thị trường tín dụng thay thế cho trái phiếu kho bạc khi xét đến mức độ rủi ro tín dụng. Và những diễn biến của đường cong lãi suất đôi khi phải được giải thích bởi nhiều giả thiết gắn với thực tế vận hành chính sách và điều tiết hệ thống lãi suất của NHNN Việt nam cũng như xu hướng phản ứng của thị trường đối với các chính sách điều tiết. Thứ ba, Hoàn thiện dần theo chuẩn mực quốc tế Khi nghiên cứu sâu vào sự vận thành của hệ thống thị trường tài chính và sự vận động cũng như độ tương quan giữa các mức lãi suất của các bộ phận thị trường, nhóm nghiên cứu nhận thấy, các điều kiện căn bản cho việc xây dựng một chuỗi lãi suất phản ánh quy luật vận động của lãi suất đã được xác lập ở một mức độ nhất định. Tuy vậy để lãi suất thực sự là kết quả của quan hệ cung cấu vốn và do đó đường cong lãi suất thực sự là công cụ dự báo biến động lãi suất cũng như phản ánh mức độ tác động của các biến số vĩ mô khác cần phải có thời gian để chuẩn hóa dần các điều kiện thị trường. Theo đó, đường cong lãi suất sẽ được điều chỉnh dần theo chuẩn mực quốc tế. 3.1.2. Đường cong lãi suất chuẩn hiện hành Hiện nay có hai tổ chức chính thức công bố lãi suất hoàn vốn đối với trái phiếu chính phủ Việt Nam là hãng tin tài chính Bloomberg và Ngân hàng phát triển châu Á. Trên website của một số công ty chứng khoán cũng công bố lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chính phủ trên cơ sở trích dẫn số liệu được cung cấp bởi Bloomberg. Biểu đồ 3.1: Hình dạng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam trên Bloomberg (Ngày 20/4/2010) 84 Để xây dựng đường cong này, Bloomberg phát triển một mô hình có tên gọi là Bloomberg Fair Value (BFV) cho phép tính toán giá của một trái phiếu. Mô hình BFV chỉ ra mức giá mà một trái phiếu nên được giao dịch dựa trên cơ sở mức giá mà các trái phiếu có xếp hạng tín nhiệm tương tự và thời kỳ đáo hạn tương tự đang được giao dịch trong thực tế. Mức giá BFV được tính toán bằng cách sử dụng các trái phiếu có tính thanh khoản cao mà có cùng các đặc tính như cùng thuộc một ngành công nghiệp, có cùng mức xếp hạng tín nhiệm, cùng thuộc một loại thị trường và cùng được niêm yết theo một đồng tiền. Từ đó đường cong lãi suất hoàn vốn được hình thành theo mỗi ngày cho mỗi lĩnh vực dựa trên mẫu trái phiếu được lựa chọn cho lĩnh vực đó. Mô hình BFV sẽ tính toán giá cho một trái phiếu bất kỳ dựa trên đường cong thị trường BFV được xây dựng như mô tả ở trên. Điều này cho phép người ta xác định được mức giá BFV của rất nhiều trái phiếu mà bản thân các trái phiếu này không hiện diện về mặt vật lý trên đường cong. Chất lượng của đường cong BFV phụ thuộc rất nhiều vào tính minh bạch và tính thanh khoản của thị trường. Với thị trường trái phiếu Việt Nam, nơi mà dữ liệu về giá mua bán của trái phiếu thường không có sẵn với chất lượng cao, tính thanh khoản tương đối thấp do việc giao dịch trái phiếu chỉ tập trung vào một số chủ thể kinh tế nhất định và giá giao dịch của các trái phiếu kém thanh khoản rất khó thu thập, thì chất lượng của đường cong BFV sẽ ở mức khiêm tốn là điều hợp lý. Trong toàn bộ quy trình xây dựng mô hình BFV, có một bước quan trọng là mô hình hóa đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu. Theo đó, Bloomberg sử dụng hàm tuyến tính rời rạc để ước lượng đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu. Ưu điểm của mô hình rời rạc là nó bao gồm nhiều tham số hơn so với các phương pháp làm trơn thông thường như các kỹ thuật sử dụng phương pháp tham số đã trình bày ở mục 1.5 chỉ bao gồm 4 đến 6 tham số. Nhiều tham số sẽ cho phép nâng cao chất lượng khớp các đường cong thuộc các lĩnh vực khác nhau bằng cùng một mô hình. 85 Thông thường, chúng ta chỉ thu được số liệu về lãi suất hoàn vốn đáo hạn thông thường bằng cách sử dụng lệnh YCRV (Yield Curve Relative Value) trên màn hình Bloomberg. Nếu muốn thu thập đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu thì lệnh Swap Valuation có sẵn trong hệ thống lệnh Bloomberg sẽ cho phép chúng ta tính toán được đường cong mục tiêu bằng cách nhập dữ liệu lãi suất swap tương ứng với các ngày thanh toán mà chúng ta mong muốn (nếu chuỗi số liệu bị ngắt quãng thì buộc phải sử dụng phương pháp nội suy). Từ những tìm hiểu về phương pháp mà Bloomberg sử dụng để đưa ra giá tham khảo cho các trái phiếu, làm căn cứ hình thành nên đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn thông thường và đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu, chúng ta có thể thấy rằng các dữ liệu về lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chính phủ Việt Nam mà Bloomberg cung cấp rất có thể là những số liệu chỉ báo (hay là những giá trị mà tại đó trái phiếu NÊN được giao dịch hơn là nó THỰC SỰ được giao dịch – indicative prices/yields versus executable prices/yields). Nói cách khác, đường cong lãi suất do Bloomberg cung cấp chỉ mang tính chất tham khảo và có giá trị định hướng cho các giao dịch trên thị trường. Trong một báo cáo năm 2007, chuyên gia phân tích các chứng khoán có thu nhập cố định Michael Lee của Bloomberg cũng khẳng định rằng gần đến 90% số liệu về giá trái phiếu có sẵn trong khi dữ liệu trái phiếu của Bloomberg là các mức giá chỉ báo; số liệu thực hiện thực tế chỉ có sẵn cho các trái phiếu được giao dịch tại một số sàn giao dịch điện tử. Vì vậy, việc tự xây dựng đường cong lãi suất hoàn vốn thông thường và đặc biệt là đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay (hay đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu hay cấu trúc kỳ hạn của lãi suất) là rất quan trọng đối với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNNVN). Khi đó, bản thân NHNNVN sẽ đưa ra được một chỉ báo cho thị trường cũng như cung cấp đối tượng để thị trường so sánh với dữ liệu của Bloomberg. Đồng thời, NHNNVN sẽ chủ động trong việc đánh giá kỳ vọng của thị trường về lãi suất trong tương lai cũng như đưa ra các dự báo để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Tuy nhiên, điều này cũng cho thấy, ở giai 86 đoạn tính thị trường của việc hình thành lãi suất chưa hoàn thiện thì không thể có một đường cong lãi suất chuẩn cho cả thị trường. 3.2. Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam 3.2.1. Lựa chọn mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam 3.2.1.1. Xác định đường cong lãi suất hoàn vốn mục tiêu Điểm quan trọng rút ra từ quá trình nghiên cứu là đường cong lãi suất có thể được xây dựng dựa trên lãi suất hoàn vốn giao ngay (cấu trúc kỳ hạn của lãi suất) hoặc lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn (yield to maturity) của công cụ nợ được lựa chọn. Tiếp cận của góc độ NHNN và từ đặc điểm thị trường công cụ nợ Việt Nam, việc sử dụng cách tính lãi suất hoàn vốn giao ngay là thích hợp xuất phát từ lý do sau: Thứ nhất, đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay (on the run) khắc phục được những hạn chế của đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn thông thường (off the run) và do đó chất lượng thông tin hàm chứa cũng như khả năng dự báo của nó sẽ cao hơn. Trong điều kiện thị trường là hoàn hảo, sự chênh lệch giữa mức thu nhập giữa loại trái phiếu mới phát hành và lãi suất hoàn vốn của loại trái phiêu đã phát hành (có thời hạn còn lại tương đương) là không đáng kể khi các loại trái phiếu với kỳ hạn khác nhau có thể thay thế cho nhau tương đối hoàn hảo. Tuy nhiên với một thị trường có độ rủi ro cao, thời hạn đầu tư ngắn được ưa thích cộng với tính thanh khoản thấp như của Việt Nam thì mức chênh lệnh giữa hai loại lãi suất là rất lớn. Thứ hai, việc hình thành cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cũng không nhất thiết đòi hỏi phải có dữ liệu về lãi suất hoàn vốn của các thời hạn của công cụ nợ trung dài hạn mà hoàn toàn có thể dựa trên các loại lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ để xây dựng đường cong lãi suất với mô hình thích hợp. Thứ ba, vì thị trường thứ cấp trái phiếu chính phủ Việt Nam chưa thực sự thanh khoản nên các giao dịch của các trái phiếu đã phát hành không đủ lớn để hình 87 thành giá chính xác. Nếu xác định giá thị trường theo nguyên tắc tính giá trị hiện tại của trái phiếu với kỳ hạn còn lại thì mức giá đó chỉ là giá lý thuyết, đôi khi khác xa giá thị trường. Nếu tính thêm rủi ro tính lỏng thì mức giá thực sự sẽ thấp hơn rất nhiều so với giá lý thuyết. Cuối cùng, tất cả các mô hình mà chúng ta đã nghiên cứu ở phía trên đều cho phép việc mô phỏng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất về mặt lý thuyết dựa trên các dữ liệu quan sát được. Dữ liệu đầu vào của mỗi mô hình có thể đơn giản và phức tạp khác nhau nhưng kết quả đầu ra đều thống nhất là cấu trúc kỳ hạn lý thuyết. Mỗi mô hình đều chứa những ưu nhược điểm nhất định xét trên góc độ lý thuyết cũng như ứng dụng thực tế. Việc lựa chọn mô hình phù hợp cho Việt Nam sẽ được trình bày chi tiết hơn ở mục tiếp theo. 3.2.1.2. Lựa chọn mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Xuất phát từ điều kiện áp dụng các mô hình xác định đường cong lãi suất điển hình, mô hình điểm cân bằng một nhân tố sẽ là thích hợp với điều kiện của Việt nam. Mô hình này cho phép sử dụng lãi suất ngắn hạn để suy diễn ra các mức lãi suất các kỳ hạn khác theo đúng bản chất của cấu trúc kỳ hạn lãi suất. Khả năng sử dụng các mô hình xác định đường cong lãi suất khác là không phù hợp trong điều kiện hiện nay với lý do cụ thể như sau: - Đối với mô hình tự do chênh lệch giá Điều kiện căn bản cho phép ứng dụng mô hình này là dựa vào việc sử dụng hệ thống lãi suất hoàn vốn của kỳ hạn đến hạn để xác định các điểm trên đường cong lãi suất. Tuy vậy, đặc điểm thị trường thứ cấp không phát triển của Việt Nam không cho phép sử dụng chuỗi giá trị này cho việc sử dụng mô hình tự do chênh lệch giá. Thông tin của đường cong lãi suất, trong trường hợp này, có thể gây ra dự báo sai về chiều hướng biến động lãi suất khi có sự chênh lệch lớn giữa lãi suất thị trường thực tế với mức lãi suất lý thuyết (lãi suất hoàn vốn tính toán dựa theo nguyên tắc giá trị hiện tại đối với các công cụ nợ đã phát hành). - Đối với mô hình đa nhân tố 88 Sự biến động lãi suất nội tệ của thị trường tài chính Việt Nam bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác ngoài sự chi phối của NHNN như lãi suất ngoại tệ, tỷ giá, sự can thiệp của chính phủ trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua mức độ nợ công, làm mức lãi suất thực tế biến động hoàn toàn xa với sự trông đợi của NHNN cũng như của thị trường. Việc tính đến các yếu tố này vì thế sẽ làm lu mờ diễn biến lãi suất theo kỳ vọng của NHNN trong điều hành chính sách tiền tệ và vì thế nội dung thông tin của lãi suất với tư cách là chỉ báo của chính sách tiền tệ sẽ không chính xác. Sử dụng mô hình một nhân tố cho phép phản ánh ảnh hưởng của CSTT tới đường cong lãi suất, hy vọng sẽ tách được các nhân tố ảnh hưởng tới lãi suất thực không xuất phát từ CSTT. Với quan điểm xây dựng đường cong lãi suất cho mục tiêu tham khảo của NHNN thì lựa chọn này là thích hợp. Hơn nữa, hệ thống dữ liệu và kỹ thuật không cho phép sử dụng mô hình đa nhân tố. - Đối với các mô hình phức tạp và đòi hỏi hệ thống dữ liệu phong phú với độ chính xác cao khi sử dụng kỹ thuật tham số hay kỹ thuật nội suy bằng các hàm nối trục bậc ba thì hệ thống dữ liệu hiện tại của VN không đủ điều kiện đáp ứng. Vì vậy, trong điều kiện của Việt Nam, mô hình thích hợp hơn cả là mô hình điểm cân bằng một nhân tố. Trong đó chúng tôi kiến nghị sử dụng mô hình Vasicek và/hoặc CIR bởi khả năng ứng dụng trực tiếp với bộ số liệu Việt Nam cũng như độ chính xác nhất định của mô hình đối với trường hợp các thị trường đang phát triển như trong các phân tích về mô hình một nhân tố ở trên đã chỉ ra. Việc sử dụng mô hình CIR sẽ chỉ được đặt ra khi kết quả ước lượng mô hình Vacisek cho các giá trị lãi suất âm. Về bản chất hai mô hình này sẽ cho phép hình thành nên toàn bộ cấu trúc kỳ hạn của lãi suất từ một nhân tố là lãi suất ngắn hạn. Vì vậy, vấn đề ở đây là (i) lựa chọn mức lãi suất ngắn hạn phù hợp; (ii) lựa chọn phương pháp để ước lượng các tham số một cách chính xác nhất; và (iii) làm thế nào để đánh giá được độ chính xác của mô hình trong bối cảnh rất khó hình thành được cấu trúc kỳ hạn quan sát từ thực tế (observed term structure) để so sánh với cấu trúc kỳ hạn mô phỏng (modeled 89 term structure or fitted term structure). Chúng ta sẽ xem xét cụ thể mô hình Vacisek dưới góc độ ứng dụng để giải thích rõ hơn việc lựa chọn mô hình này. 3.2.2. Lựa chọn lãi suất đầu vào cho mô hình Vacisek Khi sử dụng mô hình Vacisek để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam, cần lựa chọn lãi suất đầu vào cho mô hình. Bản chất của mô hình Vacisek là xuất phát từ một mức lãi suất hoàn vốn giao ngay để xây dựng nên toàn bộ cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Như vậy, dữ liệu đầu vào đòi hỏi phải là loại lãi suất ngắn hạn. Các nghiên cứu ứng dụng đều chỉ ra rằng có thể sử dụng các mức lãi suất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng hoặc tính toán lãi suất hoàn vốn của công cụ nợ mà thời hạn đáo hạn là ngắn hạn, thậm chí 1 ngày. Căn cứ vào đặc điểm thị trường các công cụ nợ Việt Nam nhóm đề tài đưa ra ba phương án lựa chọn lãi suất đầu vào là lãi suất nghiệp vụ thị trường mở 14 ngày, lãi suất liên ngân hàng qua đêm và sử dụng phối hợp cả 2 loại lãi suất. 3.2.2.1. Phương án 1: Sử dụng lãi suất đấu thầu nghiệp vụ thị trường mở 14 ngày * Cơ sở lựa chọn - Qui mô hoạt động thị trường mở: Nghiệp vụ thị trường mở ngày càng thể hiện là một công cụ quan trọng trong điều hành chính sách tiền tệ của NHNNVN. Nghiệp vụ thị trường mở đã phát triển cả về doanh số giao dịch, số lượng các phiên giao dịch, hình thức giao dịch. - Hàng hoá giao dịch: Hàng hoá giao dịch trong hoạt động nghiệp vụ thị trường mở là tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ, tín phiếu NHNN có độ an toàn cao, mức rủi ro gần như bằng không. - Thời hạn giao dịch: Theo qui định, kho bạc Nhà nước phát hành tín phiếu kho bạc với các kỳ hạn 91 ngày, 182 ngày, 273 ngày và 364 ngày. Các trái phiếu dài hạn có kỳ hạn thời hạn 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm đến 10 năm và 15 năm. Nhưng trên thực tế, trong vài năm gần đây, tín phiếu kho bạc chỉ có thời hạn 364 ngày. Tuy vậy các thời hạn giao dịch của OMO là khá đa dạng với các kỳ hạn giao dịch từ 7 ngày, 14 ngày, 21 ngày, 28 ngày đến 56 ngày tạo nên các mức lãi suất của các kỳ 90 hạn ngắn của trái phiếu Chính phủ. Có thể chọn mức lãi suất của kỳ hạn giao dịch ngắn phổ biến hiện nay là 14 ngày làm mức lãi suất đầu vào cho mô hình. Những diễn biến thực tế của các lãi suất với các thời hạn giao dịch khác nhau cho thấy các mức lãi suất này diễn biến theo nhau. - Tính thanh khoản: Mặc dù tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Chính phủ tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội thấp, song tính thanh khoản của công cụ nợ trên nghiệp vụ thị trường mở rất cao thể hiện ở tần suất giao dịch, số lượng các phiên giao dịch liên tục tăng lên. Mặt khác, OMO ngày càng trở thành thị trường công cụ chủ yếu của NHNN để điều chỉnh mức thanh khoản cho hệ thống NHTM trong những năm gần đây. - Mức độ chi phối của NHNN. Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở là một trong các mức lãi suất mục tiêu của NHNN Việt Nam trong điều hành chính sách tiền tệ. NHNN cố gắng duy trì mức lãi suất nghiệp vụ thị trường mở trong cặp lãi suất chỉ đạo, phù hợp mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ. Trong thời gian gần đây, OMO thực sự đã phát huy vai trò can thiệp của NHNN vào thị trường thanh khoản và do đó làm cho lãi suất đấu thầu nghiệp vụ thị trường mở biến động gần với quan hệ cung cầu thanh khoản hơn. Việc lựa chọn lãi suất OMO cho đường cong lãi suất vì thế có khả năng phản ánh tác động của NHNN và phần nào thể hiện được quan hệ cung cầu của thị trường thanh khoản. * Những khó khăn: Hạn chế lớn nhất khi sử dụng lãi suất OMO là ở tính thị trường của việc hình thành lãi suất. Mặc dù đã có sự thay đổi rất rõ ràng trong vai trò điều tiết của công cụ này nhưng những hạn chế liên quan đến tính tích cực của thị trường, số lượng người tham gia làm hạn chế tính liên tục và tính đồng nhất của dãy số liệu theo thời gian. Vấn đề quan trọng là các mức lãi suất hình thành ở các phiên đầu thấu không phải hoàn toàn hình thành do quan hệ cung cầu. Trong nhiều trường hợp, NHNN còn can thiệp vào lãi suất thị trường bằng việc đưa ra mức lãi suất thông báo, mang tính ấn định vào những thời điểm lãi suất thị trường vượt quá giới hạn mong muốn của NHNN. 91 3.2.2.2. Phương án 2: Sử dụng lãi suất liên ngân hàng qua đêm * Cơ sở lựa chọn - Về qui mô và thời hạn giao dịch: Thị trường liên ngân hàng đã có sự phát triển nhanh chóng về doanh số giao dịch, phương thức giao dịch, chủ thể tham gia thị trường. Thời hạn giao dịch trên thị trường liên ngân hàng tương đối đa dạng với các kỳ hạn ngắn: qua đêm, 1 tuần, 2 tuần, 1 tháng, 2 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 12 tháng tạo nên chuỗi lãi suất đa dạng. - Tính thị trường và mức độ thanh khoản: Các giao dịch trên thị trường liên ngân hàng được thực hiện hàng ngày và vì thế các lãi suất với các thời hạn khác nhau cũng được hình thành hàng ngày tạo nên sự liên tục của dãy số liệu. Những biến động của lãi suất liên ngân hàng phản ánh chính xác quan hệ cung cầu vốn giữa các NH trong từng thời điểm. - Phản ánh tác động của NHNN: Thị trường liên ngân hàng là nơi phản ánh phần nào tác động của CSTT khi những can thiệp của NHNN trên OMO chuyển tải ảnh hưởng của nó tới cung cầu vốn liên ngân hàng. Lãi suất qua đêm cũng phản ánh khá rõ cung cầu về vốn khả dụng và phần nào chi phối lãi suất trên thị trường tín dụng giữa các tổ chức tín dụng và khách hàng của họ - một thị trường đáp ứng phần lớn nhu cầu vốn cho các chủ thể kinh tế. . * Những khó khăn: Khó khăn trước hết của việc sử dụng lãi suất liên ngân hàng để hình thành nên đường cong lãi suất tham chiếu là ở chỗ: bản thân cung cầu trên thi trường liên ngân hàng không chỉ phản ánh quan hệ cung cầu thanh khoản ngắn hạn mà thị trường này còn là nơi cung ứng các khoản cho vay trung dài hạn ( bằng cách quay vòng các khoản vay ngắn hạn) cho nền kinh tế. Điều này có thể gây rủi ro hệ thống khi các NH phụ thuộc vào nhau qua khoản tín dụng trung và dài hạn. Mặt khác làm sai lệch tính chất ngắn hạn của các giao dịch vốn liên ngân hàng và làm cho lãi suất biến động vượt khỏi mức độ chi phối và kiểm soát của NHNN. 92 Bên cạnh đó, Từ tháng 8/2008, lãi suất liên ngân hàng bị khống chế trong giới hạn 150% lãi suất cơ bản. Trong thực tế, nhiều giai đoạn thị trường vốn căng thẳng thể hiện ở mức lãi suất liên ngân hàng tăng cao như năm 2005, 2006 cuối 2007 đầu 2008, có nhứng thời điểm lên tới 40%/ năm. Mặc dù mức biến động lãi suất liên ngân hàng cao hơn nhiều lần sự biến động của lãi suât thị trường vốn nhưng nó luôn phản ánh chính xác chiều hướng trong quan hệ cung cầu vốn và phản ánh chính xác mức độ căng thẳng thanh khoản của hệ thống NH Việt Nam trong từng thời kỳ với những đặc điểm trong luân chuyển vốn của hệ thống. Vì thế việc khống chế mức lãi suất trần đối với thị trường liên ngân hàng cùng mức với trần lãi suất của thị trường tín dụng nói chung (với thời hạn dài hơn) sẽ hạn chế khả năng biểu đạt thông tin của đường cong lãi suất liên ngân hàng. 3.2.2.3. Phương án 3: Sử dụng cả lãi suất thị trường mở và lãi suất liên ngân hàng qua đêm Việc lựa chọn hoặc lãi suất liên ngân hàng hoặc lãi suất nghiệp vụ thị trường mở làm lãi suất cơ bản của đường cong lãi suất tham chiếu đều không phải là lựa chọn hoàn hảo. Về bản chất, trong điều kiện thị trường tiền tệ hoạt động tích cực với khả năng quản trị và kinh doanh thanh khoản chuyên nghiệp của hệ thống NHTM, hai mức lãi suất này có mối quan hệ chặt chẽ. Trong đó, lãi suất liên ngân hàng là lãi suất thị trường, luôn biến động xoay quanh mức lãi suất mục tiêu bị chi phối bởi các can thiệp trực tiếp của NHTW trong các hoạt động giao dịch của nghiệp vụ thị trường mở. Trong điều kiện của Việt Nam, hai mức lãi suất này có độ chênh lệch khá lớn. Điều này thể hiện mức độ và phạm vi ảnh hưởng hạn chế của lãi suất nghiệp vụ thị trường mở tới chu chuyển vốn của thị trường liên ngân hàng. Trong chừng mực nhất định, độ chênh lệch này càng lớn, sự biến động của lãi suất liên ngân hàng càng vượt khỏi tầm kiểm soát của NHNN. Việc sử dụng cả hai đường cong lãi suât, vì lý do trên, cho phép phản ánh hai dạng thông tin liên quan đến xu hướng điều chỉnh lãi suất của NHNN và xu hướng biến động lãi suất thị trường một cách riêng biệt. Với một quy mô thị trường 93 nhất định, NHNN có thể điều chỉnh mức độ và phương thức can thiệp của OMO nhằm đảm bảo khả năng chi phối lãi suất thị trường. 3.3. Thử nghiệm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam 3.3.1. Hệ thống dữ liệu Trong thử nghiệm này, số liệu lãi suất liên ngân hàng qua đêm được thu thập từ 22/06/2005 tới 08/03/2010 và lãi suất trái phiếu chính phủ loại ngắn hạn (lãi suất nghiệp vụ thị trường mở 14 ngày) quan sát được từ 04/03/2008 tới 31/03/2010. Trong đó các lãi suất liên ngân hàng qua đêm là loại lãi suất thỏa mãn điều kiện là lãi suất hoàn vốn giao ngay (on the run), trong khi lãi suất trái phiếu chính phủ được tính toán trên cơ sở sử dụng công thức xác định lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu đã phát hành (off the run). Như vậy lãi suất liên ngân hàng thỏa mãn điều kiện của mô hình đường cong lãi suất hơn. Giai đoạn nghiên cứu lãi suất trải dài từ 22/6/2005 tới 8/3/2010 là giai đoạn thị trường liên ngân hàng hoạt động tích cực thể hiện ở doanh số giao dịch, tính đa dạng của thời hạn và mức độ biến động của lãi suất, đặc biệt lãi suất qua đêm. Thời điểm trước 2005, thị trường liên ngân hàng ít biến động. Tuy vậy số liệu cũng bao gồm cả giai đoạn bị chi phối bởi trần lãi suất cơ bản từ tháng 8/2008 nên sự biến động trong cả giai đoạn sẽ không đống nhất. Biểu đồ 3.2: Diễn biến của lãi suất liên ngân hàng loại OND (từ 22/06/2005 tới 8/3/2010) 94 Giai đoạn nghiên cứu của lãi suất giao dịch nghiệp vụ thị trường mở thời hạn 14 ngày trong thời gian 2 năm trở lại đây được lựa chọn bởi đây là giai đoạn hoạt động OMO tích cực nhất với sự can thiệp của NHNN khi sử dụng khá thường xuyên công cụ OMO để chi phối vào mục tiêu thanh khoản của hệ thống NHTM. Với mục tiêu thông tin kỳ vọng từ việc thiết lập hai đường cong lãi suất tham chiếu, hệ thống số liệu được lựa chọn có thể đáp ứng được trong một chừng mực nhất định Biểu đồ 3.3: Diễn biến lãi suất OMO 14 ngày (từ 11/12/2008 đến 7/3/20010) Biểu đồ 3.4: Diễn biến của lãi suất liên ngân hàng loại 1 tháng (từ 22/06/2005 tới 8/3/2010) 95 3.3.2. Xác định các thông số của mô hình Việc ước lượng các tham số a,b,σ và r(0) từ bộ dữ liệu đầu vào để làm cơ sở tính toán cấu trúc kỳ hạn thường dựa trên một số phương pháp như OLS, GMM và ML. Các nghiên cứu thực nghiệm hiện nay đa phần sử dụng phương pháp ML để tìm ra bốn tham số này (James and Webber, 2004). Bằng cách đưa ra hàm tối ưu cho bốn tham số này với các điều kiện biên, chúng ta có thể sử dụng linh hoạt các đoạn mã có sẵn được xây dựng trên phần mềm Matlab hoặc đơn giản là sử dụng phần mềm nhúng Solver trên Excel để hoàn tất quá trình tối ưu hóa và tìm ra các giá trị của bốn tham số. Từ tập dữ liệu đã có, ta sẽ chọn ra tập dữ liệu phù hợp như sau: - Loại bỏ có các quan sát có số lượng nhỏ nhất. - Có trung bình lớn nhất. Do các lãi suất ngắn hạn thoả mãn được phương trình vi phân: (1.5) (Mô hình Vasicek) Với: • b là mức lãi suất trung bình dài hạn. • a là tốc độ đưa lãi suất ngắn hạn về lãi suất trung bình dài hạn b. • là độ lệch chuẩn của r. Từ tập dữ liệu đầu vào ta sử dụng phương pháp MLE (maximum likehood estimator) để thiết lập các thông số a, b và thông qua Microsoft Excel được mô tả ở Biểu đồ 3.5, 3.6 và 3.7 96 Biểu đồ 3.5: Thiết lập các thông số của mô hình Biểu đồ 3.6: Màn hình Solver 97 Biểu đồ 3.7: Màn hình Solver Options Loại lãi suất Liên ngân hàng 1MD Liên ngân hàng OND Trái phiếu chính phủ kỳ A B 7.1861 7.696 0.1035 0.0906 0.0254 0.0493 hạn 14 ngày 3.5841 0.094 0.0622 3.3.3. Đường cong lãi suất mô phỏng Giả sử tại thời điểm 8/03/2010, yêu cầu dự đoán đường cong lãi suất của ngày 9/03/2010 với mô hình đường cong Vasicek bằng việc sử dụng thông tin đến ngày 08/03/2010. Để dự đoán được, trước tiên ta phải xác định các tham số a, b và của ngày 8/3/2010 theo mục 3.3.2 ở trên. Sau đó sử dụng công thức: P(t,T)=A(t,T)e-B(t,T)r(t) B ( t, T ) = (1.6) 1 − e − a ( t −T ) a (1.7) ( ) (B ( t, T ) − ( T − t ) ) a 2b − ( σ 2 / 2) σ 2 B2 ( t, T ) A ( t , T ) = exp − 4a a2 (1.8) 98 Và cuối cùng chúng ta tính toán được cấu trúc hoàn chỉnh: r ( t, T ) = ln( 1 ) P (t , T ) T −t (1.9) Với dữ liệu là lãi suất liên ngân hàng 1MD thì ta có được bảng dữ liệu các thông số và đồ thị của đường cong lãi suất như sau: Time to maturity B(t,T) A(t,T) P(t,T) R(t,T) (year) 0 0.083333 0.166667 0.25 0.333333 0.416667 0.5 0.75 0.833333 0.916667 1 1.083333 1.166667 1.25 1.333333 1.416667 0 0.062698 0.097147 0.116075 0.126475 0.13219 0.13533 0.138523 0.13881 0.138967 0.139053 0.139101 0.139127 0.139141 0.139149 0.139153 1 0.997867 0.992831 0.986236 0.97882 0.970989 0.962964 0.938681 0.930648 0.922672 0.914757 0.906907 0.899122 0.891403 0.883749 0.876161 1 0.99412 0.987061 0.979391 0.971421 0.963318 0.955177 0.930911 0.922929 0.915011 0.907157 0.899369 0.891648 0.883992 0.876401 0.868876 6.0000% 7.0769% 7.8140% 8.3297% 8.6987% 8.9691% 9.1717% 9.5455% 9.6243% 9.6894% 9.7440% 9.7903% 9.8301% 9.8646% 9.8948% 9.9215% 99 1.5 1.583333 1.666667 1.75 1.833333 1.916667 2 2.25 2.75 3 3.25 3.5 3.75 4 4.25 4.5 4.75 5 0.139156 0.139157 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.139158 0.868638 0.861179 0.853784 0.846453 0.839185 0.831979 0.824835 0.803769 0.763237 0.743744 0.724749 0.706239 0.688202 0.670626 0.653498 0.636808 0.620544 0.604695 0.861415 0.854019 0.846685 0.839415 0.832207 0.825061 0.817977 0.797086 0.756891 0.73756 0.718723 0.700367 0.68248 0.665049 0.648064 0.631513 0.615384 0.599667 9.9452% 9.9665% 9.9856% 10.0028% 10.0186% 10.0329% 10.0461% 10.0797% 10.1286% 10.1469% 10.1624% 10.1757% 10.1873% 10.1973% 10.2062% 10.2142% 10.2212% 10.2276% Với dữ liệu là lãi suất liên ngân hàng loại OND thì ta có được bảng dữ liệu các thông số và đồ thị của đường cong lãi suất như sau: Time to maturity B(t,T) A(t,T) P(t,T) 0 0.083333 0.166667 0.25 0 0.063225 0.098613 0.118422 1 0.998185 0.993871 0.988184 1 0.994405 0.988008 0.981187 100 0.333333 0.416667 0.5 0.75 0.833333 0.916667 1 1.083333 1.166667 1.25 1.333333 1.416667 1.5 1.583333 1.666667 1.75 1.833333 1.916667 2 2.25 2.75 3 3.25 3.5 3.75 4 4.25 4.5 4.75 5 0.129509 0.135715 0.139189 0.142831 0.143172 0.143362 0.143469 0.143529 0.143562 0.143581 0.143592 0.143598 0.143601 0.143603 0.143604 0.143604 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.143605 0.981756 0.974939 0.967931 0.946629 0.939559 0.932529 0.925545 0.918609 0.911722 0.904887 0.898102 0.891367 0.884682 0.878048 0.871463 0.864928 0.858442 0.852004 0.845615 0.826732 0.790223 0.772578 0.755326 0.73846 0.721971 0.705849 0.690088 0.674678 0.659613 0.644884 0.974156 0.967033 0.959882 0.938551 0.931523 0.924542 0.917612 0.910732 0.903903 0.897125 0.890397 0.88372 0.877093 0.870515 0.863987 0.857508 0.851077 0.844694 0.83836 0.81964 0.783444 0.76595 0.748846 0.732125 0.715777 0.699794 0.684167 0.66889 0.653954 0.639352 Với dữ liệu là lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 14 ngày với 143 quan sát thì ta có được bảng dữ liệu các thông số và đồ thị của đường cong lãi suất như sau: 101 Time to maturity B(t,T) 0 0.083333 0.166667 0.25 0.333333 0.416667 0.5 0.75 0.833333 0.916667 1 1.083333 1.166667 1.25 1.333333 1.416667 1.5 1.583333 1.666667 1.75 1.833333 1.916667 2 2.25 2.75 3 3.25 A(t,T) 0 0.07204 0.12548 0.165122 0.194528 0.216342 0.232524 0.260037 0.264936 0.268571 0.271267 0.273267 0.274751 0.275852 0.276668 0.277274 0.277723 0.278056 0.278303 0.278487 0.278623 0.278724 0.278799 0.278926 0.278999 0.279008 0.279011 P(t,T) 1 0.998939 0.996137 0.992056 0.987044 0.981358 0.975189 0.955029 0.948023 0.940956 0.93386 0.926756 0.919663 0.91259 0.905548 0.898543 0.891579 0.884659 0.877786 0.870961 0.864185 0.857459 0.850783 0.831059 0.792958 0.774566 0.7566 R(t,T) 1 0.993198 0.986187 0.979038 0.971802 0.964519 0.957217 0.935367 0.928141 0.920954 0.913812 0.906716 0.899669 0.892672 0.885726 0.878831 0.871988 0.865198 0.858459 0.851771 0.845136 0.838551 0.832018 0.81272 0.775456 0.757469 0.739899 8.0000% 8.1897% 8.3454% 8.4740% 8.5808% 8.6701% 8.7451% 8.9088% 8.9486% 8.9831% 9.0131% 9.0393% 9.0624% 9.0829% 9.1011% 9.1173% 9.1319% 9.1451% 9.1570% 9.1678% 9.1777% 9.1868% 9.1951% 9.2164% 9.2474% 9.2591% 9.2690% 102 3.5 3.75 4 4.25 4.5 4.75 5 0.279013 0.279013 0.279013 0.279013 0.279014 0.279014 0.279014 0.73905 0.721908 0.705163 0.688807 0.672829 0.657223 0.641978 0.722737 0.705973 0.689597 0.673602 0.657978 0.642715 0.627807 9.2774% 9.2848% 9.2912% 9.2968% 9.3019% 9.3064% 9.3104% 3.3.4. Kiểm định mô hình Để kiểm định tính chính xác của mô hình trong bối cảnh của thị trường Việt Nam - cấu trúc kỳ hạn dựa trên việc tính toán lãi suất hoàn vốn giao ngay không phải lúc nào cũng xác định được - thì giải pháp là sử dụng bộ dữ liệu đầu vào, tách làm hai phần, một phần dùng để tính toán các giá trị tối ưu, một phần dùng để kiểm định năng lực dự báo của mô hình. Đối với bộ phận dữ liệu thứ nhất, chúng ta sẽ sử dụng để tìm ra bốn tham số quan trọng bằng phương pháp tối ưu hóa như đã nêu trên. Từ bốn tham số này sẽ hình thành được cấu trúc kỳ hạn lý thuyết. Dùng cấu trúc kỳ hạn lý thuyết để tính toán các giá trị lý thuyết tương ứng với thời gian của bộ số liệu thứ hai. Cuối cùng so sánh các giá trị lý thuyết với giá trị thực tế của bộ số liệu thứ hai. Tổng bình phương độ lệch càng nhỏ thì chứng tỏ độ chính xác của mô hình càng cao. 3.4. Kết luận Việc thử nghiệm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn với 3 loại lãi suất ngắn hạn: lãi suất liên ngân hàng qua đêm, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở 14 ngày tham khảo thêm lãi suất liên ngân hàng 1 tháng trên cơ sở sử dụng mô hình Vacisek một nhân tố cho thấy hình dạng tương tự của đường cong lãi suất ở cả 3 loại lãi suất. Xu hướng dốc lên trên theo dạng thông thường thể hiện chính xác xu hướng biến động của lãi suất nếu nghiên cứu diễn biến lãi suất trong thời gian nghiên cứu. Tuy vậy, quá trình nghiên cứu nảy sinh một số vấn đề liên quan đến hệ thống dữ liệu, tính thị trường của lãi suất cũng như mức độ liên hệ thấp giữa các thị trường. Những hạn chế này làm cho đường cong lãi suất không thể phản ánh nội dung thông tin một cách chính xác. Để có một đường cong lãi suất hoàn hảo hơn, cần cải thiện các điều 103 kiện thị trường của lãi suất liên quan đến hệ thống thông tin, mức độ và phương thức can thiệp vào thị trường tài chính cũng như sự phát triển của thị trường trái phiếu chính phủ (đã được trình bày ở đề tài nghiên cứu mã số NH/2007-03) Trước mắt, thử nghiệm này mới dừng lại ở việc mô phỏng một mô hình đường cong lãi suất với hệ thống dữ liệu chưa đầy đủ. Đường cong lãi suất của Việt nam chưa thể gọi là đường cong chuẩn có tác dụng định hướng kỳ vọng của thị trường và làm căn cứ xác định đường cong lãi suất của các chủ thể phát hành công cụ nợ trên thị trường tài chính. Đường cong lãi suất mô phỏng cho biết xu hướng vận động của lãi suất và cung cấp một căn cứ tham khảo cho các chủ thể tham gia trên thị trường tài chính. Đối với NHNN, việc quan sát diễn biến hai đường cong lãi suất cho phép đánh giá được mức độ chênh lệch giữa lãi suất mục tiêu và lãi suất thị trường- đối tượng cần kiểm soát. Trên cơ sở đó có thể điểu chỉnh mức độ can thiệp cần thiết. 104 KẾT LUẬN Đường cong lãi suất chuẩn là một trong những chỉ báo kinh tế rất quan trọng trong điều hành kinh tế vĩ mô và cho cả các chủ thể kinh tế trong hoạt động kinh tế vi mô. Phần lớn các nước đều xây dựng đường cong lãi suất chuẩn dựa trên đặc điểm thị trường các công cụ nợ, lãi suất với mô hình phù hợp. Đã có một số tổ chức quốc tế công bố đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam theo lãi suất kho bạc nên chưa mang tính thực tế cao. Vì vậy việc lựa chọn một hoặc một số loại lãi suất thay thế với mô hình phù hợp để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam là rất cần thiết. Xuất phát từ yêu cầu trên, dự đã tập trung giải quyết các vấn đề sau: Một là: Nghiên cứu các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn với đặc điểm, điều kiện áp dụng về nguồn số liệu, mức độ phát triển của thị trường các công cụ nợ và ý nghĩa của mỗi mô hình. Hai là: Tìm hiểu thực tế xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của một số quốc gia trên thế giới và rút ra bài học bổ ích cho Việt Nam. Ba là: Khảo sát thực trạng qui mô thị trường các công cụ nợ ở Việt Nam và đặc điểm về tính thanh khoản, lãi suất của mỗi thị trường nhằm tìm ra mức lãi suất của một thị trường phù hợp để xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam. Bốn là: Nêu rõ quan điểm của nhóm dự án tài và lựa chọn mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam. Năm là: Thử nghiệm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam với đường cong lãi suất mô phỏng dựa trên dữ liệu của lãi suất liên ngân hàng và lãi suất hoạt động thị trường mở. Trên cơ sở lý thuyết, kinh nghiệm của các nước và thực tế Việt Nam, nhóm dự án đã xây dựng đường cong lãi suất chuẩn trong điều kiện hiện tại của Việt Nam. Trong khả năng của mình, nhóm dự án đã cố gắng thực hiện mục tiêu nghiên 105 cứu của đề tài song không tránh khỏi những khiếm khuyết. Nhóm dự án rất mong nhận được sự đóng góp của các nhà khoa học để hoàn thiện thêm vấn đề nghiên cứu và để kết quả nghiên cứu có thể đóng góp thiết thực vào thành công của hoạt động tài chính - ngân hàng và nền kinh tế. Xin chân thành cảm ơn. 106 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Tiếng Việt 1. Bộ Tài chính (2008), Đề án xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt, Hà Nội 1/2008. 2. Trần Việt Dũng – Lãi suất chỉ đạo trong đấu thầu trái phiếu chính phủ: Bỏ hay không bỏ? – Tạp chí tài chính số 10/2001 3. Hà Quang Đào – Nhìn lại cơ chế điều hành lãi suất trong thời gian qua – Giải pháp thời gian tới – Nghiên cứu kinh tế số 310/2004 4. Hà Thị Sáu (2009), Giải pháp phát triển thị trường tiền tệ Việt Nam, đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở (Học viện Ngân hàng) 5. Gangadhar Darbha, “Ước lượng đường cong lãi suất chuẩn – Phương pháp sử dụng hàm biên ngẫu nhiên”, Trung tâm nghiên cứu tài chính Rodney L. White, tháng 3/2004 6. Ngiam Kee Jin và Lixia Loh, “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp – Kinh nghiệm của Singapore”, Tạp chí Kinh tế và Tài chính, số 2/2002 7. Nguyễn Hà – Đấu thầu tín phiếu kho bạc qua 2 tháng đầu năm – Kết quả khả quan – Thời báo tài chính 3/2004 8. Lê Thu Hà – Giao dịch trái phiếu Chính phủ, những khó khăn ban đầu và giải pháp tháo gỡ - Tạp chí chứng khoán Việt Nam số 3/2001 9. Trần Xuân Hà – Vai trò của trái phiếu chính phủ và thị trường trái phiếu chính phủ đối với phát triển kinh tế - Tạp chí chứng khoán Việt Nam số 03/2003 10. Lê Văn Hinh, Ngô Việt Phương – Lãi suất trên thị trường tài chính Việt nam – Nghiên cứu kinh tế số 301/2003 11. Bùi Nguyên Hoàn – Trái phiếu Chính phủ - Tạp chí Tài chính số 11/2003 12. Lê Hùng – Một số ý kiến về tổ chức thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc năm 2003 – Tạp chí ngân hàng số 1/2004 13. Nguyễn Đắc Hưng – Một số ý kiến góp phần hoàn thiện cơ chế điều hành ãi suất và phát triển thị trường tiền tệ - Tạp chí ngân hàng số 10/2003 14. Nguyễn Văn Hưng – Bàn về giải pháp phát triển thị trường tài chính Việt Nam – Tạp chí chứng khoán Việt nam số 5/2003 15. Nguyễn Xuân Luật – Thị trường mở và thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc tác động có hiệu quả đến cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận – Tạp chí ngân hàng số 6/2003 107 16. Nguyễn Thị Hương Liên – Phát hành và giao dịch trái phiếu chính phủ tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – Hạn chế và giải pháp – Tạp chí tài chính số 10/2001 17. Tô Kim Ngọc (2008), Hoàn thiện điều kiện xây dựng đường lãi suất chuẩn của Việt Nam, đề tài nghiên cứu khoa học cấp ngành, mã số KNH 2007-03 18. TS. Phùng Khắc Kế - Phó Thống đốc NHNN Việt Nam – Thị trường tiền tệ trong quá trình xây dựng nền kinh tế thị trường định hướng XHCN ở nước ta 19. Vũ Thị Kim Liên – Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu, Tạp chí chứng khoán Việt Nam số 4/2003 20. Trương Cửu Long – Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu – Tạp chí chứng khoán Việt Nam số 2/2002 21. Michael Briers, Suresh Cugenesan, “Vai trò của thị trường trái phiếu châu Á trong cuộc khủng hoảng ở châu Á”, Tài liệu nghiên cứu của SIRCA, tháng 1/1999 22. Frederic S.Mishkin – Tiền tệ, Ngân hàng và Thị trường tài chính – Nhà xuất bản khoa học và kỹ thuật, 1999 23. PGS.TS. Lê Hoàng Nga – Thành lập công ty môi giới trên thị trường tiền tệ Việt Nam – Tạp chí ngân hàng số 14/2003 24. Nitin Jaiswal, “Xây dựng đường cong lãi suất cho thị trường châu Á – Thách thức và con đường phía trước”, Thượng Hải – 5/2006 25. Tô Kim Ngọc (2004) – Lý thuyết tiền tệ - Ngân hàng – Giáo trình đại học – NXB Thống kê 26. Philip D Wooldridge, “Sự hình thành các đường cong lãi suất chuẩn mới”, BIS Quarterly Review, tháng 12/2001 27. Ng. Nam Sin, “Phát triển thị trường trái phiếu – Trường hợp của Singapore”, Hội thảo Phát triển thị trường trái phiếu APEC, tháng 6/2005 28. Sở giao dịch NHNN – Tổng hợp 5 năm thực hiện đấu thầu tín phiếu kho bạc qua Ngân hàng Nhà nước 2001 – 2005 29. Suresh Menon, “Phát triển thị trường trái phiếu ở thị trường các nước mới nổi”, SBP Research Bulletin, Volume 3, Number 1, 2007 30. Th.S Trần Văn Tần – Thị trường trái phiếu Singapore và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam – Thị trường tài chính tiền tệ số 30/2005 31. http://www.acb.com.vn/ 32. http://www.bidv.com.vn 33. http://www.icb.com.vn/ 34. http://www.mof.gov.vn 108 35. http://www.hse.org.vn/ 36. http://www.hsx.vn/ 37. http://www.sacombank.com 38. http://www.sbv.gov.vn 39. http://www.vcb.com.vn/ 40. http://www.vnexpress.net 41. http://vpbank.com.vn 2. Tiếng Anh 1. Benniga, Simon & Wiener, Zvi (1998) - “Term Structure of Interest Rates” Mathematica in Education and Research, Vol. 7, No. 2. 2. Bernard, Henri & Gerlach, Stefan (1996) – “Does the Term Structure Predict 3. Recessions? The International Evidence” - Working Paper No. 37, Bank for International Settlements, Basel. 4. Bolder, David (2001) – “Affine Term Structure Models: Theory and Implementation”. Working Paper No. 15, Bank of Canada 5. Brigo, Damiano, Dalessandro, Antonio, Neugebauer, Matthias & Triki, Fares (2007) – “A Stochastic Processes Toolkit for Risk Management”. 6. Copeland, Weston & Shastri (2005) – “Financial Theory and Corporate Policy” – Pearson Addison Wesley. 7. Episcopos, Athanasios (2000) – “Further evidence on alternative continuous time models of the short-term interest rate” - Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 10. 8. Heitmann & Trautmann (1995) – “Gaussian Multi-Factor Interest Rate Models: Theory, Estimation and Implications for Option Pricing” - Working Paper, Johannes Gutenberg University, Mainz, Germany. 9. Hull, John (2003) – “Options, Futures & Other Derivatives”, 5 th Edition Prentice Hall. 10. James, Jessica & Webber, Nick (2004) – “Interest Rate Modelling” - John Wiley & Sons: Chichester. 109 11. Kim, Don & Orphanides, Athanasios (2005) – “Term Structure Estimation with Survey Data on Interest Rate Forecasts” - Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs. Federal Reserve Board, Washington, D.C. 12. Käppi, Jari (1997), Doctor´s Dissertation – “The Term Structure of Interest Rates and Fixed Income Securities” - Acta Universitatis Oeconomicae Helsingiensis A-126. 13. Lanne, Markku (1994) – “Co-integration and the Term Structure of Finnish Short-term Interest Rates” - Helsingin yliopiston keskustelualoitteita 362. 14. Leippold, Markus & Wiener, Zvi (2000) – “Algorithms Behind Term Structure Models of Interest Rates II: The Hull-White Trinomial Tree of Interest Rates” –Hebrew University Working Paper No. int071899 15. Murto, Risto (1992) – “Testing Continuous Time Models of the Term structure of Interest Rates in the Finnish Money Market” - Etlan keskustelualoitteita 392. 16. Piazzesi, Monica (2003) – “Affine Term Structure Models” - Published in Handbook of Financial Econometrics. 17. Seppälä, Juha & Viertiö, Petri (1996) – “The Term Structure of Interest Rates: Estimation & Interpretation” - Suomen Pankin keskustelualoitteita19/96. 18. Svoboda, Simona (2004) – “Interest Rate Modelling”. Palgrave Macmillan. 19. Vasicek, Oldrich A (1977) –“An equilibrium characterization of the term structure” - Journal of Financial Economics 5. 110 PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1 - BÁO CÁO THỐNG KÊ TỔNG HỢP KẾT QuẢ ĐẤU THẦU TPCP THEO PHIÊN GIAO DỊCH Ngày đấu thầu 15/01/2009 11/01/2010 5/2/2009 14/01/2010 09/02/2009 18/01/2010 16/02/2010 25/01/2010 23/02/2009 28/01/2010 02/03/2009 01/02/2010 09/03/2009 16/03/2009 01/03/2010 23/03/2009 04/03/2010 30/03/2009 08/03/2010 09/04/2009 11/03/2010 23/04/2009 15/03/2010 11/05/2009 18/03/2010 18/05/2009 22/03/2010 21/05/2009 25/03/2010 25/05/2009 29/03/2010 28/05/2009 30/10/2008 01/06/2009 03/11/2008 04/06/2009 06/11/2008 08/06/2009 10/11/2008 11/06/2009 13/11/2008 15/06/2009 17/11/2008 18/06/2009 LS trúng thầu (%/năm) 7,49 10,06 0 10,59 0 10,59 0 10,06 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11,07 0 11,69 7,2 11,68 7,5 0 7,40 0 0 11,68 7,50 11,68 0 13,45 8,00 12,99 8,00 12,48 0 11,88 0 11,10 0 10,05 0 Ngày đến hạn thanh toán 18/01/2010 12/01/2011 08/02/2010 17/01/2011 10/02/2010 19/01/2011 17/02/2010 26/01/2011 24/02/2010 31/01/2011 03/03/2010 02/02/2011 10/03/2010 17/03/2010 02/03/2011 24/03/2010 07/03/2011 31/03/2010 09/03/2011 12/04/2010 14/03/2011 26/04/2010 16/03/2011 12/05/2010 21/03/2011 19/05/2010 23/03/2011 24/05/2010 28/03/2011 26/05/2010 30/03/2011 31/5/2010 02/11/2009 02/06/2010 04/11/2009 07/06/2010 09/11/2009 09/06/2010 11/11/2009 14/06/2010 16/11/2009 16/06/2010 18/11/2009 21/06/2010 Ngày đấu thầu 20/11/2009 22/06/2009 24/11/2008 25/06/2009 27/11/2008 29/06/2009 01/12/2008 02/07/2009 04/12/2008 LS trúng thầu (%/năm) 9,88 0 9,00 8,40 9,00 0 8,98 8,4 0 Ngày đến hạn thanh toán 23/11/2009 23/06/2010 25/11/2002 28/06/2010 30/11/2009 30/06/2010 02/12/2009 05/07/2010 07/12/2009 06/07/2009 08/12/2008 09/07/2009 12/11/2008 13/07/2009 15/12/2008 16/07/2009 16/07/2009 20/07/2009 23/07/2009 27/07/2009 03/08/2009 13/08/2009 17/08/2009 19/10/2009 22/10/2009 26/10/2009 29/10/2009 02/11/2009 05/11/2009 09/11/2009 12/11/2009 16/11/2009 19/11/2009 23/11/2009 26/11/2009 30/11/2009 03/12/2009 17/12/2009 24/12/2009 24/12/2009 29/12/2009 29/12/2009 0 8,38 0 8,5 8.3 8,38 8,35 8,3 8,3 0 8,3 0 8,3 0 9,0 9,0 9,0 0 0 0 0 0 0 0 9,7 9,7 0 9,70 10,20 10,20 10,40 10,20 10,40 07/07/2010 09/12/2009 12/07/2010 14/12/2009 13/01/2010 16/12/2009 19/04/2010 18/01/2010 20/01/2010 26/07/2010 27/01/2010 04/08/2010 16/08/2010 18/08/2010 20/10/2010 25/10/2010 27/10/2010 01/11/2010 04/08/2010 10/05/2010 10/11/2010 15/10/2010 17/11/2010 22/11/2010 24/11/2010 29/11/2010 01/12/2010 07/06/2010 21/06/2010 28/06/2010 27/09/2010 01/07/2010 30/09/2010 111 112 Phụ lục 2 – Lãi suất trúng thầu nghiệp vụ thị trường mở bình quân quý Quý III/2000 IV/2000 I/2001 II/2001 III/2001 IV/2001 I/2002 II/2002 III/2002 IV/2002 I/2003 II/2003 III/2003 IV/2003 I/2004 II/2004 III/2004 IV/2004 I/2005 II/2005 III/2005 IV/2005 I/2006 II/2006 III/2006 IV/2006 I/2007 II/2007 III/2007 IV/2007 I/2008 II/2008 III/2008 IV/2008 I/2009 II/2009 III/2009 IV/2009 I/2010 LS trúng thầu bq(%/n) 4.5-4.9 3.4-5.3 5-5.1 4.9 4.8-5.0 4.9-5.1 4.8-5.02 4.5-4.9 4.5-5.1 4.5-5.1 4.5-5.0 2.6-4.2 1.58-3.8 3.25-3.8 3.0-4.0 3.5-4.7 4-6.6 3.7-7.4 5.05-6.4 5.75-6.81 5.85-6.68 4.2-7.1 1.5-4.4 1-1.5 0.8-8.5 7.5-30 7.75-15 15 4.5-15 7.8-8 7.8-8 7.8-8 7.8-8 7.5-8 6.5-7 7-9.2 7.0-8.0 7.8-8 113 Phụ lục 3 - Lãi suất một số đợt phát hành TPCP Đợt Ngày Họp TRES TRES đấu thầu TRES - Đấu thầu VDB đợt 1 VDB đợt 2 TRES BL ĐỢT 4 NH CHÍNH SÁCH TRES - Đấu thầu đợt 2 VDB đợt 3 TRES BL TRES - Đấu thầu đợt 3 NHCS đấu thầu KBNN TP USD (trieu) Tres - BL đợt 5 KBNN TP USD (trieu) KBNN TP USD (trieu) NHCS đấu thầu Tres - BL đợt 6 KBNN đấu thầu đợt 4 Tres đấu thầu đợt 5 Tres - BL đợt 7 NHCS đấu thầu CTCP đường cao tốc Đấu thầu NHPT phát hành KBNN đấu thầu đợt 6 CTCP đường cao tốc NHCS đấu thầu KBNN BL đợt 8 KBNN BL đợt 9 CTCP đường cao tốc VDB đấu thầu CTCP đường cao tốc NHCS đấu thầu VDB đấu thầu Công ty ĐTPT đường cao tốc VN KBNN bảo lãnh đợt 10/2009 12/1/2009 9/2/2009 12/2/2009 13/02/2009 20/02/2009 23/02/2009 24/02/2009 26/02/2009 27/02/2009 9/3/2009 12/3/2009 16/03/2009 20/03/2009 23/03/2009 24/03/2009 27/03/2009 13/04/2009 8/4/2009 16/04/209 14/05/2009 19/05/2009 20/05/2009 27/05/2009 Ngày phát hành 14/01/2009 11/2/2009 16/02/2009 17/02/2009 24/02/2009 25/02/2009 27/02/2009 2/3/2009 3/3/2009 16/03/2009 18/03/2009 24/03/2009 25/03/09 26/03/09 31/03/2009 15/04/2009 10/4/2009 20/04/2009 18/05/2009 20/05/2009 22/05/2009 29/05/2009 29/05/2009 2/6/2009 4/6/2009 9/6/2009 10/6/2009 9/6/2009 17/06/2009 17/6/2009 19/06/2009 23/06/2009 24/06/2009 26/06/2009 8/6/2009 11/6/2009 12/6/2009 11/6/2009 18/6/2009 19/6/2009 23/06/2009 25/06/2009 26/06/2009 30/06/2009 30/06/2009 2/7/2009 6/7/2009 8/7/2009 Lãi suất 1 năm 2 năm 3 năm 5 năm 10 năm 8 8.05 8.15 6.7 6.75 6.7 7 7 7 7 6.95 7.2 7.00 6.95 7.00 7 7 7.2 7.3 7.5 7.2 7.3 7.45 3 7.2 7.3 3.2 3.6 7.9 7.6 7.7 7.6 7.9 8.3 8.4 8.1 8.3 8.4 8.8 8.5 8.7 8.5 8.7 8.8 9 8.9 9.1 8.8 9 9 9.1 8.7 9.2 9.3 9.4 9 8.7 8.7 9.2 9.3 9.4 9 9.1 114 KBNN đấu thầu đợt 8 VDB đấu thầu VDB đấu thầu VDB đấu thầu Công ty ĐTPT đường cao tốc VN (Đấu thầu) KBNN bảo lãnh đợt 112009 9/7/2009 10/7/2009 17/07/2009 24/07/2009 13/07/2009 14/7/2009 21/07/2009 28/07/2009 14/07/2009 16/07/2009 21/7/2009 23/7/2009 8.7 9 9.1 8.9 9.2 9.3 115 Phụ lục 4: Lãi suất trúng thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN STT đợt Đợt 1/2008 Đợt 2 Đợt 3 Đợt 4 Đợt 5 Đợt 6 Đợt 7 Đợt 8 Đợt 9 Đợt 10 Đợt 11 Đợt 12 Đợt 13 Đợt 14 Đợt 15 Đợt 16 Đợt 17 Đợt 18 Đợt 19 Đợt 20 Đợt 21 Đợt 22 Đợt 23 Đợt 24 Đợt 25 Đợt 26 Đợt 27 Đợt 28 Đợt 29 Đợt 30 Đợt 31 Đợt 1/2009 Đợt 2 Đợt 3 Đợt 4 Đợt 5 Đợt 6 Đợt 7 Đợt 8 Đợt 9 Đợt 10 Ngày LS trúng thầu(%/năm) Thời hạn GTCG(ngày) 11/8 15.5 364 25/8 1/9 8/9 15/9 22/9 29/9 6/10 9/10 13/10 15.7 15.5 15.5 15.5 15.5 15.5 14.9 14.5 14.39 364 364 364 364 364 364 364 364 364 16/10 20/10 23/10 27/10 30/10 3/11 6/11 10/11 13/11 17/11 20/11 24/11 27/11 1/12 4/12 8/12 11/12 15/12 15/1 5/2 9/2 16/2 23/2 2/3 9/3 16/3 23/3 30/3 14.4 14 13.89 13.7 13.45 12.99 12.48 11.88 11.1 10.5 9.88 9 9 8.98 0 8.38 8.5 8.38 7.49 0 0 0 0 0 0 0 0 0 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 116 Đợt 11 Đợt 12 Đợt 13 Đợt 14 Đợt 15 Đợt 16 Đợt 17 Đợt 18 Đợt 19 Đợt 20 Đợt 21 Đợt 22 Đợt 23 Đợt 24 Đợt 25 Đợt 26 Đợt 27 Đợt 28 Đợt 29 Đợt 30 Đợt 31 Đợt 32 Đợt 33 Đợt 34 Đợt 35 Đợt 36 Đợt 37 Đợt 38 Đơt 43 Đơt 44 Đơt 45 Đơt 46 Đơt 47 Đơt 48 Đơt 49 Đơt 50 Đơt 51 Đơt 52 Đơt 53 Đơt 54 Đơt 55 Đơt 56 Đơt 57 Đơt 58 9/4 23/4 11/5 18/5 21/5 25/5 28/5 1/6 4/6 8/6 11/6 15/6 18/6 22/6 25/6 29/6 2/7 6/7 9/7 13/7 16/7 16/7 20/7 23/7 27/7 3/8 13/8 17/8 19/10 22/10 26/10 29/10 2/11 5/11 9/11 12/11 16/11 19/11 23/11 26/11 30/11 3/12 0 7.2 7.5 7.4 0 7.5 0 8 8 0 0 0 0 0 8.4 0 8.4 0 0 8.3 8.35 8.3 8.3 0 8.3 0 8.3 0 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 9.7 9.7 0 9.7 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 364 182 273 182 182 364 182 364 364 364 364 364 364 364 273 182 364 364 364 364 364 364 364 182 117 Đơt 59 Đơt 60 Đơt 61 Đơt 62 Đơt 63 17/12 24/12 24/12 29/12 29/12 10.2 10.2 10.4 10.2 10.4 182 182 273 182 273 118 Phụ lục 5: Kết quả đấu thầu thị trường mở năm 2010 Chỉ tiêu Đợt 01/2010 04/01/2010 Đợt 02/2010 04/01/2010 Đợt 03/2010 05/01/2010 Đợt 04/2010 05/01/2010 Đợt 05/2010 06/01/2010 Đợt 06/2010 06/01/2010 Đợt 07/2010 07/01/2010 Đợt 08/2010 07/01/2010 Đợt 09/2010 08/01/2010 Đợt 10/2010 08/01/2010 Đợt11/2010 11/01/2010 Đợt 12/2010 11/01/2010 Đợt 13/2010 12/01/2010 Đợt 14/2010 12/01/2010 Đợt 15/2010 13/01/2010 Đợt 16/2010 13/01/2010 Đợt 17/2010 14/01/2010 Đợt 18/2010 14/01/2010 Đợt 19/2010 15/01/2010 Đợt 20/2010 15/01/2010 Đợt 21/2010 18/01/2010 Đợt 22/2010 18/01/2010 Đợt 23/2010 19/01/2010 Đợt 24/2010 19/01/2010 Đợt 25/2010 20/01/2010 Đợt 26/2010 20/01/2010 Đợt 27/2010 21/01/2010 Đợt 28/2010 21/01/2010 Đợt 29/2010 22/01/2010 Đợt 30/2010 22/01/2010 Đợt 31/2010 25/01/2010 Đợt 32/2010 25/01/2010 Đợt 33/2010 26/01/2010 Đợt 34/2010 26/01/2010 Đợt 35/2010 27/01/2010 Đợt 36/2010 27/01/2010 Đợt 37/2010 28/01/2010 Đợt 38/2010 28/01/2010 Đợt 39/2010 29/01/2010 Đợt 40/2010 29/01/2010 Lãi suất trúng thầu (%/năm) 8.00 8.00 8.00 Ngày đến hạn 18/01/2010 18/01/2010 19/01/2010 Thời gian giao dịch 14 14 14 8.00 20/01/2010 14 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 21/01/2010 21/01/2010 22/01/2010 22/01/2010 25/01/2010 14 14 14 14 14 8.00 26/01/2010 14 8.00 27/01/2010 14 8.00 8.00 8.00 28/01/2010 28/01/2010 29/01/2010 14 14 14 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 02/01/2010 02/01/2010 02/02/2010 02/02/2010 02/03/2010 02/03/2010 18/2/2010 18/2/2010 19/2/2010 14 14 14 14 14 14 28 28 28 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 22/2/2010 22/2/2010 23/2/2010 23/2/2010 24/2/2010 24/2/2010 25/2/2010 25/2/2010 26/2/2010 26/2/2010 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 119 Đợt 41/2010 01/02/2010 Đợt 42/2010 01/02/2010 Đợt 43/2010 02/02/2010 Đợt 44/2010 02/02/2010 Đợt 45/2010 03/02/2010 Đợt 46/2010 03/02/2010 Đợt 47/2010 04/02/2010 Đợt 48/2010 04/02/2010 Đợt 49/2010 05/02/2010 Đợt 50/2010 05/02/2010 Đợt 51/2010 08/02/2010 Đợt 52/2010 08/02/2010 Đợt 53/2010 09/02/2010 Đợt 54/2010 09/02/2010 Đợt 55/2010 10/02/2010 Đợt 56/2010 10/02/2010 Đợt 57/2010 11/02/2010 Đợt 58/2010 11/02/2010 Đợt 59/2010 12/02/2010 Đợt 60/2010 12/02/2010 Đợt 61/2010 22/02/2010 Đợt 62/2010 22/02/2010 Đợt 63/2010 23/02/2010 Đợt 64/2010 23/02/2010 Đợt 65/2010 24/02/2010 Đợt 66/2010 24/02/2010 Đợt 67/2010 25/02/2010 Đợt 68/2010 25/02/2010 Đợt 69/2010 26/02/2010 Đợt 70/2010 26/02/2010 Đợt 71/2010 27/02/2010 Đợt 72/2010 27/02/2010 8.00 8.00 8.00 03/01/2010 03/01/2010 03/02/2010 28 28 28 8.00 8.00 8.00 03/03/2010 03/03/2010 03/04/2010 28 28 28 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 7.80 8.00 7.80 8.00 7.80 8.00 7.80 8.00 7.80 8.00 03/05/2010 03/05/2010 03/08/2010 03/08/2010 03/09/2010 03/09/2010 03/10/2010 03/10/2010 03/11/2010 03/11/2010 03/12/2010 03/12/2010 22/03/2010 03/01/2010 23/03/2010 03/02/2010 24/03/2010 03/03/2010 25/03/2010 03/04/2010 26/03/2010 03/05/2010 27/03/2010 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 888 Đợt 73/2010 27/02/2010 Đợt 74/2010 01/03/2010 Đợt 75/2010 01/03/2010 Đợt 76/2010 02/03/2010 Đợt 77/2010 03/03/2010 Đợt 78/2010 03/03/2010 Đợt 79/2010 04/03/2010 Đợt 80/2010 04/03/2010 Đợt 81/2010 04/03/2010 Đợt 82/2010 05/03/2010 8.00 7.80 8.00 7.80 8.00 7.80 8.00 7.80 8.00 1/3/2010 2/3/2010 3/3/2010 29/03/2010 03/08/2010 30/03/2010 03/09/2010 31/03/2010 03/10/2010 04/01/2010 11/3/2010 19/03/2010 2 34 28 7 28 7 28 7 28 7 14 120 Đợt 83/2010 08/03/2010 Đợt 84/2010 09/03/2010 Đợt 85/2010 10/03/2010 Đợt 86/2010 11/03/2010 Đợt 87/2010 12/03/2010 Đợt 88/2010 15/03/2010 Đợt 89/2010 16/03/2010 Đợt 90/2010 17/03/2010 Đợt 91/2010 18/03/2010 Đợt 92/2010 19/03/2010 Đợt 93/2010 22/03/2010 Đợt 94/2010 23/03/2010 Đợt 95/2010 24/03/2010 Đợt 96/2010 25/03/2010 Đợt 97/2010 26/03/2010 Đợt 98/2010 29/03/2010 Đợt 99/2010 30/03/2010 Đợt 100/2010 31/03/2010 Đợt 101/2010 01/04/2010 Đợt 102/2010 01/04/2010 Đợt 103/2010 01/04/2010 Đợt 104/2010 02/04/2010 Đợt 105/2010 02/04/2010 Đợt 106/2010 05/04/2010 Đợt 107/2010 05/04/2010 Đợt 108/2010 06/04/2010 Đợt 109/2010 06/04/2010 Đợt 110/2010 07/04/2010 Đợt 111/2010 07/04/2010 Đợt 112/2010 08/04/2010 Đợt 113/2010 08/04/2010 Đợt 114/2010 09/04/2010 Đợt 115/2010 09/04/2010 Đợt 116/2010 12/04/2010 Đợt 117/2010 12/04/2010 Đợt 118/2010 13/04/2010 Đợt 119/2010 13/04/2010 Đợt 120/2010 14/04/2010 Đợt 121/2010 14/04/2010 Đợt 122/2010 15/04/2010 Đợt 123/2010 15/04/2010 Đợt 124/2010 16/04/2010 Đợt 125/2010 16/04/2010 Đợt 126/2010 19/04/2010 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 22/03/2010 23/03/2010 24/03/2010 25/03/2010 26/03/2010 29/03/2010 30/03/2010 31/03/2010 14 14 14 14 14 14 14 14 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.50 8.00 7.00 04/02/2010 04/05/2010 04/06/2010 04/07/2010 04/08/2010 04/09/2010 04/12/2010 13/04/2010 28/04/2010 04/07/2010 29/04/2010 04/08/2010 30/04/2010 04/09/2010 05/03/2010 04/12/2010 05/04/2010 13/04/2010 05/05/1020 14/04/2010 05/06/2010 15/04/2010 05/07/2010 16/04/2010 05/10/2010 19/04/2010 05/11/2010 20/04/2010 05/12/2010 21/04/2010 14 14 14 14 14 14 14 14 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 7.00 8.00 7.00 8.00 22/04/2010 14/05/2010 23/04/2010 17/05/2010 7 28 7 28 121 Đợt 127/2010 19/04/2010 Đợt 128/2010 20/04/2010 Đợt 129/2010 20/04/2010 Đợt 130/2010 21/04/2010 Đợt 131/2010 21/04/2010 Đợt 132/2010 22/04/2010 Đợt 133/2010 22/04/2010 Đợt 134/2010 26/04/2010 Đợt 135/2010 26/04/2010 Đợt 136/2010 27/04/2010 Đợt 137/2010 27/04/2010 Đợt 138/2010 28/04/2010 Đợt 139/2010 28/04/2010 Đợt 140/2010 29/04/2010 Đợt 141/2010 29/04/2010 Đợt 142/2010 04/05/2010 Đợt 143/2010 04/05/2010 Đợt 144/2010 05/05/2010 Đợt 145/2010 05/05/2010 Đợt 146/2010 06/05/2010 Đợt 147/2010 06/05/2010 Đợt 148/2010 07/05/2010 Đợt 149/2010 07/05/2010 Đợt 150/2010 10/05/2010 Đợt 151/2010 10/05/2010 Đợt 152/2010 11/05/2010 Đợt 153/2010 11/05/2010 Đợt 154/2010 12/05/2010 Đợt 155/2010 12/05/2010 Đợt 156/2010 13/05/2010 Đợt 157/2010 13/05/2010 Đợt 158/2010 14/05/2010 Đợt 159/2010 14/05/2010 Đợt 160/2010 17/05/2010 Đợt 161/2010 17/05/2010 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 8.00 7.00 26/04/2010 18/05/2010 27/04/2010 19/05/2010 28/04/2010 20/05/2010 29/04/2010 24/05/2010 05/03/2010 25/05/2010 05/04/2010 26/05/2010 05/05/2010 27/05/2010 05/06/2010 06/01/2010 05/11/2010 06/02/2010 05/12/2010 06/03/2010 13/05/2010 06/04/2010 14/05/2010 06/07/2010 17/05/2010 06/08/2010 18/05/2010 06/09/2010 19/05/2010 06/10/2010 20/05/2010 06/11/2010 21/05/2010 14/06/2010 24/05/2010 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 28 7 122 Phụ lục 6: Lãi suất liên ngân hàng năm 2010 Date (GMT) OND 1MD 3MD 1/01/2010 9.5 9.8 10.5 1/04/2010 10 10 10.5 1/05/2010 10 11.8 10.5 1/06/2010 10 10 10.25 1/07/2010 10 10.8 9.9 1/08/2010 10 11 11.5 1/11/2010 7.8 11 10.2 1/12/2010 10 10 10.8 1/13/2010 7.8 10 11 1/14/2010 8.7 9.8 11 1/15/2010 10 10 11 1/18/2010 10 10 11 1/19/2010 7.5 10 11 1/20/2010 7.25 10 11 1/21/2010 7 10 11 1/22/2010 7.5 10 11 1/25/2010 9.25 10.25 10.75 1/26/2010 10 10.25 10.75 1/27/2010 8.7 10 11.5 1/28/2010 9.25 11 11.5 1/29/2010 8 10.5 11.5 2/01/2010 9 10.25 11.5 2/02/2010 9 10.3 10.5 2/03/2010 9.25 10.5 10.5 2/04/2010 9 11 10.5 2/05/2010 9 11 11 2/08/2010 11 11 11 2/09/2010 9 11 11.5 2/10/2010 10.5 11 10.7 2/11/2010 10 11 10.7 2/12/2010 10.25 11 11.8 2/15/2010 10.25 11 11.8 2/16/2010 10.25 11 11.8 2/17/2010 10.25 11 11.8 123 2/18/2010 10.25 11 11.8 2/19/2010 10.5 11 11.5 2/22/2010 11.8 11 11.8 2/23/2010 9.25 11 11.8 2/24/2010 6.8 10 10 2/25/2010 5 10 10 2/26/2010 6.8 10 10.5 3/01/2010 8 10 10.5 3/02/2010 7 10 11.5 3/03/2010 7.8 10 11.5 3/04/2010 6.8 10 11 3/05/2010 6.65 10 11 3/08/2010 6 9 10.5 [...]... mô tả các điểm uốn Nối trục bậc ba Đường cong lãi suất được hình thành từ các đoạn đa thức riếng lẻ được nối với nhau tại các điểm biết trước 1.3 Điều kiện áp dụng các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 1.3.1 Yêu cầu của mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn dựa trên nguyên lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Vì lãi suất giữa các kỳ hạn có mối liên... thể xây dựng được đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay một cách gián tiếp từ một đường cong lãi suất hoàn vốn đến kỳ đáo hạn thông thường tương ứng Trong dự án này, chúng tôi sử dụng cụm từ “cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu” hoặc đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay” với ý nghĩa tương đương nhau 1.2 Các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. .. ngân hàng và đối tác nước ngoài * Kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Singapore Theo nghiên cứu của nhóm đề tài, đường cong lãi suất chuẩn của Singapore công bố trên website của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) được xây dựng trên cơ sở áp dụng mô hình Nelson-Siegel Kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn như sau: Với mức lãi suất đáo hạn của trái phiếu khi phát hành đã được biết, thông... http://asianbondsonline.adb.org/malaysia.php 34 Thực tế cho thấy, việc xây dựng và công bố đường cong lãi suất chuẩn của Malaysia dựa trên kỹ thuật đơn giản hơn so với Mỹ Khi tìm hiểu về kỹ thuật xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Malaysia, chúng tôi thấy rằng đường cong lãi suất chuẩn của nước này được xây dựng theo mô hình Vacisek Đầu tiên, người ta sử dụng số liệu trong quá khứ để xác định các hệ số của mô hình Vacisek Khi lấy số... thể xây dựng đường cong loại này một cách trực tiếp mà phải gián tiếp thông qua đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (the term structure of interest rates): chính là đường cong lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu (zero-coupon yield curve) hay đường cong lãi suất hoàn vốn giao ngay (spot yield curve) Lãi suất hoàn vốn của trái phiếu chiết khấu được coi là lãi suất. .. sách tiền tệ của FED thông qua việc kiểm soát lãi suất ngắn hạn, lãi suất tái cấp vốn - là lãi suất mà FED tính cho những khoản vay qua đêm của các ngân hàng trên thị trường liên ngân hàng Vì vậy, FED là người có vai trò cung cấp điểm đầu của đường cong lãi suất và kiểm soát phần đường cong lãi suất trong ngắn hạn hay kiểm soát đoạn phía dưới của đường cong lãi suất Chính phủ Mỹ đã xây dựng một lịch... hạn của lãi suất, theo đó lãi suất dài hạn bằng trung bình của các mức lãi suất ngắn hạn và các mô hình đều được xây dựng dựa trên nguyên tắc từ một loại lãi suất (thường là ngắn hạn) để tính toán các loại lãi suất khác (thường là dài hạn) Mục đích của mô hình hóa cấu trúc kỳ hạn là xây dựng được một đường cong lý thuyết thỏa mãn các tiêu chuẩn sau: (i) phản ánh phù hợp các mức lãi suất kỳ hạn (ii) đường. .. song của đường cong lãi suất hoàn vốn HealthJarrowMorton - Lãi suất giao ngay tuân theo quy luật thống kê NelsonSiegel - Tìm mối liên hệ giữa lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn (xác định các hệ số của mô hình) - Đường cong lãi suất hoàn vốn là một hàm của các nhân tố mang tính chất thống kê - Từ một loại lãi suất ngắn hạn, sẽ suy ra các mức lãi suất ở những kỳ hạn dài hơn Svenson Là sự mở rộng của. .. hình này vì nó không tạo ra các đường cong đạt độ trơn (Anderson-Sleath, 1999) Có thể tổng hợp đặc điểm phản ánh sự sự khác biệt của các mô hình trong việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn ở bảng 1.1: Bảng 1.1: Đặc điểm của các mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn STT 1 Mô hình Mô hình một nhân tố Vacisek Đặc điểm mô hình - Lãi suất ngắn hạn được kéo về mức lãi suất trung bình dài hạn b với tốc... chọn lãi suất đầu vào không chính xác sẽ ảnh hưởng đến sự chính xác của đường cong Trên lý thuyết, lãi suất đầu vào càng ngắn thì đường cong lãi suất càng được phản ảnh chính xác Tuy nhiên, do hạn chế về số liệu, khi xác định lãi suất đầu vào của mô hình, người ta sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ với kỳ hạn 7 ngày Với lãi suất đầu vào như vậy, mô hình Vacisek, thông qua cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, ... 78 PHẦN XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CHUẨN CỦA VIỆT NAM 82 3.1 Quan điểm thực tế xây dựng đường cong lãi suất hoàn vốn Việt Nam .82 3.1.1 Quan điểm xây dựng đường cong lãi suất chuẩn ... mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Phần 2: Đặc điểm thị trường công cụ nợ Việt Nam Phần Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việt nam PHẦN CÁC MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CHUẨN 1.1... mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn 1.3.1 Yêu cầu mô hình xây dựng đường cong lãi suất chuẩn Việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn dựa nguyên lý cấu trúc kỳ hạn lãi suất Vì lãi suất kỳ