Thông tin tài liệu
B
TR
NG
GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H
CHÍ MINH
VÕ TH HÀ
PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N , T NG
TR
NG VÀ
NH Y C M DÒNG TI N
B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM
LU N V N TH C S KINH T
Tp. H Chí Minh ậ N m 2015
B
TR
NG
GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H
CHÍ MINH
VÕ TH HÀ
PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N , T NG
TR
NG VÀ
NH Y C M DÒNG TI N
B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201
LU N V N TH C S KINH T
NG
IH
NG D N KHOA H C:
PGS.TS: NGUY N NG C
Tp. H Chí Minh ậ N m 2015
NH
L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan lu n v n: Phân tích m i quan h phi tuy n gi a n , t ng
tr
ng vƠ đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam là công
trình nghiên c u c a tôi, có s h
Nguy n Ng c
ch a t ng đ
ng d n h tr t ng
ih
ng d n khoa h c là PGS.TS
nh. Các n i dung nghiên c u và k t qu trong đ tài này là trung th c
c công b trong b t c công trình nghiên c u khoa h c nào khác. Nh ng s
li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ
c chính tác gi
thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tài li u tham kh o.
N u có b t k sai sót, gian l n nào tôi xin hoàn toàn ch u trách nhi m tr
cH i
đ ng c ng nh k t qu lu n v n c a mình.
TP. H Chí Minh, ngày
tháng
Tác gi
Võ Th Hà
n m 2015
M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C VI T T T
DANH M C B NG BI U
DANH M C VI T T T...................................................................................................... 4
DANH M C CÁC B NG BI U......................................................................................... 5
TÓM T T............................................................................................................................. 1
PH N I: GI I THI U ......................................................................................................... 2
1.1 M c tiêu nghiên c u c a đ tài: .............................................................................. 4
1.2 Câu h i nghiên c u: ................................................................................................ 4
1.3
i t ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u: ...................................................... 5
1.3.1
i t ng nghiên c u: ..................................................................................... 5
1.3.2 Ph m vi nghiên c u: ......................................................................................... 5
1.4 Ph ng pháp nghiên c u: ....................................................................................... 5
1.5 K t c u c a lu n v n: .............................................................................................. 5
PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M
TR C ỂY ....................................................................................................................... 7
2.1 Lý lu n t ng quan ................................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di n (1976) ..................................................................... 7
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i ........................................................................................... 8
2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng: ........................................................................... 10
2.2 T ng quan các nghiên c u tr c đơy: ................................................................... 11
2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a đ nh y c m dòng ti n và
t ng tr ng doanh nghi p ............................................................................................ 11
2.2.1.1 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ
nh y c m dòng ti n và t ng tr ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh
nghi p ....................................................................................................................... 11
2.2.1.2 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ
nh y c m dòng ti n và t ng tr ng không ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a
doanh nghi p ............................................................................................................ 15
2.2.1.3 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m phân bi t doanh nghi p b hay
không b ràng bu c tài chính d a vào n vay .......................................................... 17
2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h đòn b y vƠ t ng tr ng doanh
nghi p ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ18
PH N III: PH
NG PHÁP NGHIểN C U .................................................................... 26
3.1 D li u nghiên c u:............................................................................................... 26
3.2 Mô hình nghiên c u: ............................................................................................. 28
3.2.1 Mô hình nghiên c u t ng tác gi a đ nh y c m dòng ti n vƠ t ng tr ng
doanh nghi p:............................................................................................................... 28
3.2.2 Mô hình nghiên c u t ng tác gi a đòn b y vƠ t ng tr ng doanh nghi p: . 29
3.2.3 Mô hình nghiên c u tác đ ng c a đòn b y vƠ đ nh y c m dòng ti n đ i v i
t ng tr ng doanh nghi p ............................................................................................ 30
3.3
Xác đ nh vƠ đo l ng các bi n nghiên c u: ................................................... 30
3.3.1 Xác đ nh bi n ph thu c c a mô hình - Bi n GROWTH : ............................ 31
3.3.2 Xác đ nh các bi n gi i thích c a mô hình: ..................................................... 31
3.3 Các gi thuy t nghiên c u..................................................................................... 36
3.4 Ph ng pháp nghiên c u ...................................................................................... 37
3.4.1 Phân tích th ng kê mô t : ............................................................................... 37
3.4.2 Phơn tích t ng quan: .................................................................................... 37
3.4.3 Phân tích h i quy:........................................................................................... 38
3.4.3.1 M c đích c a phân tích h i quy: ............................................................. 38
3.4.3.2 Gi i thi u ph ng pháp GMM ................................................................ 39
3.4.3.3
Lý do l a ch n ph ng pháp h i quy System GMM (S-GMM) .............. 41
3.4.3.4 Ki m ch ng tính phù h p c a c l ng S-GMM ................................... 42
PH N IV: K T QU NGHIÊN C U .............................................................................. 49
4.1 Phân tích th ng kê mô t : .......................................................................................... 49
4.2 Phơn tích t ng quan gi a các bi n: ......................................................................... 50
4.3 K t qu ki m ch ng tính phù h p c a ph ng pháp nghiên c u S-GMM: ......... 51
4.3.1 Ph ng pháp c l ng bình ph ng nh nh t pooled OLS ........................ 51
4.3.2 Ph ng pháp c l ng Fixed Effect Model (FEM ậ mô hình tác đ ng c
đ nh) ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ.52
4.3.3 Ph ng pháp
c l ng mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect
Modelậ REM) .............................................................................................................. 52
B ng 4.5 K t qu
c l ng theo ph ng pháp REM ............................................. 53
4.3.4 So sánh gi a ph ng pháp c l ng FEM và REM .................................... 53
4.3.5 K t qu ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình .............................................. 55
4.3.5.1 K t qu ki m đ nh ph ng sai sai s thay đ i ........................................ 55
4.3.5.2 K t qu ki m đ nh s t t ng quan c a các ph n d ............................ 55
4.3.6 K t qu ph ng pháp h i quy S-GMM ......................................................... 56
PH N V: K T LU N ....................................................................................................... 61
TÀI LI U THAM KH O ......................................................................................................
PH L C ...............................................................................................................................
DANH M C VI T T T
FEM: Mô hình tác đ ng c đ nh
GMM: Ph
ng pháp h i quy T ng quát hóa th iđi m
GROWTH: t ng tr
ng
LEV: òn b y tài chính
MM: Modilligani and Miller
Pooled OLS: Ph
ng pháph i quy bình ph
REM: Mô hình tác đ ng ng u nhiên
ng bé nh t ắg p”
DANH M C CÁC B NG BI U
B ng 2.1: Tóm t t các nghiên c u tr
c đơy
B ng 3.1:B ng mô t các bi n dùng trong mô hình
B ng 4.1 Th ng kê mô t các bi n (m u 355 công ty)
B ng 4.2 Ma tr n t
ng quan c a các bi n đ c l p trong mô hình nghiên c u
B ng 4.3: K t qu
cl
ng theo ph
ng pháp Pooled OLS
B ng 4.4: K t qu
cl
ng theo ph
ng pháp FEM
B ng 4.5 K t qu
cl
ng theo ph
ng pháp REM
B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Hausman v s l a ch n mô hình FEM và REM
B ng 4.7: K t qu ki m đ nh ph
ng sai sai s thay đ i
B ng 4.8: K t qu ki m đ nh t t
ng quan các ph n d
B ng 4.9: K t qu h i quy đ i theo ph
ng pháp GMM
DANH M C CÁC HÌNH
Hình 3.1: So sánh phân b ngành trong m u nghiên c u
Hình 3.2: S đ tóm l
c quá trình nghiên c u
1
TÓM T T
V i d li u b ng c a 355 công ty niêm y t trên th tr
Nam giai đo n 2008-2013 và b ng ph
cl
ng pháp
ng ch ng khoán Vi t
ng GMM h th ng đ
c xây
d ng b i Blundell và Bond (1998) nh m kh c ph c nh ng v n đ v n i sinh, ph
sai sai s thay đ i và t t
ng quan ph n d c a mô hình, bài nghiên c u ti n hành
ki m đ nh tác đ ng c a đòn b y và dòng ti n lên t ng tr
ng doanh nghi p đ
toán theo s lao đ ng và doanh thu. Tuy nhiên, h i quy mô hình t ng tr
cl
doanh thu các h s
tr
ng
c tính
ng theo
ng c a các bi n s có ý ngh a th ng kê còn mô hình t ng
ng theo lao đ ng thì không có ý ngh a th ng kê. Bài nghiên c u đư có đóng góp
nh t đ nh vào nh ng tranh lu n trái chi u c a nh ng nghiên c u th c nghi m tr
v m i liên h gi a tài chính và t ng tr
t n t i m i quan h U ng
t ng n đ t đ n ng
ng. Th nh t, k t qu bài nghiên c u cho r ng
c gi a đòn b y và t ng tr
th p, đòn b y tài chính có nh h
c đơy
ng doanh nghi p: t i m c đ n
ng tích c c lên t ng tr
ng. Tuy nhiên, khi vi c gia
ng gi i h n xác đ nh s làm gi m tính thanh kho n c a doanh
nghi p d n đ n nh h
ng tiêu c c đ n t ng tr
ng doanh nghi p. Th hai, doanh
nghi p có m c đòn b y quá cao thì ch c ch n th hi n s thi u h t l n v dòng ti n n i
b và đi u này d n đ n đ nh y c m dòng ti n và t ng tr
bài nghiên c u có th đ
ng càng cao. K t qu c a
c xem là b ng ch ng c a ràng bu c tài chính.
2
PH N I: GI I THI U
Trong nh ng n m g n đơy, r t nhi u lý thuy t nghiên c u th c nghi m v m i
liên h gi a tài tr vƠ t ng tr
ng và phân bi t thành 2 lý thuy t chính: M t là nh ng
cu c tranh lu n v vi c có hay không đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t hay t ng tr
ng
ph n ánh nh ng ràng bu c tài tr c a doanh nghi p; Hai là nh ng nghiên c u trên th
gi i đo l
ng tác đ ng c a đòn b y đ n t ng tr
ng c a doanh nghi p. Cho đ n nay
hai lu ng lý thuy t này v n đang ti p di n nh ng cu c tranh lu n mƠ không đi đ n m t
s th ng nh t nào.
Các cu c tranh lu n v lý thuy t
cl
ng đ nh y c m c a vi c đ u t tƠi s n
c đ nh c a m t công ty đ i v i dòng ti n n i b đ xem xét nh h
tƠi chính (financial constraints) đ
ng c a ràng bu c
c miêu t là tình tr ng khó ti p c n v i ngu n v n
bên ngoài ho c ph i tr m t chi phí cao h n đáng k đ i v i vi c đ u t c a doanh
nghi p đ
c b t đ u t k t qu nghiên c u c a Fazzari và các tác gi (1988). Ph
pháp nƠy đ a ra ý t
ng
ng: n u nh ng khó kh n trong vi c tìm ngu n tài tr làm cho
dòng ti n n i b có l i th v chi phí so v i vi c tài tr b ng n ho c v n ch s h u t
bên ngoài thì nh ng quy t đ nh đ u t c a các công ty b ràng bu c tài tr s nh y c m
đ i v i dòng ti n. Nh ng nghiên c u sau đó c ng ch ra r ng các công ty có kh n ng
đ i m t v i ràng bu c tài chính có m c đ nh y c m gi a dòng ti n vƠ đ u t cao h n.
Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) và m t s nhà nghiên c u khác phê phán
ph
ng pháp s d ng đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t
m t vƠi ph
ng di n: (i)
Kaplan và Zingales (1997) và Alti (2003) cho r ng đ nh y c m này là k t qu c a sai
s đo l
ng trong c h i đ u t (Tobin’s Q) h n lƠ s bi u hi n c a nh ng khó kh n
trong vi c tài tr v n và dòng ti n đóng vai trò nh m t đ i di n cho nh ng c h i đ u
t không đ
c n m b t b i ch s Tobin’s Q; (ii) tiêu chí đ
c s d ng đ phân lo i
các công ty d a vào t l chi tr c t c, đ tu i, t l n không ph i không có nh ng
đi m y u vƠ đ
c xem lƠ cách phơn chia ch a h p lý (Kaplan và Zingales, 1997,
3
Cleary, 1999; (iii) Moyen (2004) l p lu n r ng đ nh y c m đ u t ậ dòng ti n d
có th đ
ng
c t o ra ngay c khi các công ty không đ i m t v i nh ng h n ch tài chính
vì vi c tài tr b ng n hi n t i có m i t
i v i nh ng nghiên c u đo l
ng quan v i dòng ti n.
ng s tác đ ng c a đòn b y đ i v i t ng
tr
ng hay đ u t cho r ng trong ngu n tài tr bên ngoài thì tài tr b ng n vay luôn
đ
c cân nh c vì n vay th
ng có chi phí th p h n tƠi tr b ng v n c ph n, tuy nhiên
đòn b y có th làm cho kho n l c a công ty tr nên l n h n nhi u so v i khi không s
d ng đòn b y. Theo Myer (1977) l p lu n r ng đòn b y có th tác đ ng ng
lên ho t đ ng đ u t hay t ng tr
ng doanh nghi p do v n đ đ i di n gi a c đông vƠ
trái ch , trong đó các nhƠ qu n lý có th t b các d án có NPV d
ho c toàn b l i ích đ n t đ u t s đ
đ ut d
c chi u
c d n h t cho ch n .
ng vì m t ph n
i u này d n đ n vi c
i m c. Nh t quán v i d báo c a lý thuy t này, d a trên v n đ đ i di n gi a
c đông vƠ nhƠ qu n lý, Jensen (1986) vƠ Stulz (1990) c ng tìm th y m i t
âm gi a đòn b y vƠ t ng tr
c h i t ng tr
h i t ng tr
ng quan
ng ch v i nh ng công ty có r t ít ho c h u nh không có
ng. Các tác gi này l p lu n r ng đòn b y cao
nh ng công ty có ít c
ng s khi n cho ban qu n lý không h ng thú v i nh ng d án kém hi u
qu do áp l c ph i tr n , t đó gi m thi u s l m quy n c a ban qu n lý đ i v i dòng
ti n t do c a công ty và gi m thi u đ u t . T t c nh ng nghiên c u trên đ
cd a
trên m u là công ty niêm y t. Tuy nhiên, v i m u nghiên c u là các doanh nghi p ch a
niêm y t
quan d
Trung Qu c, Guariglia và c ng s (2008) k t lu n r ng đòn b y có t
ng m nh m lên t ng tr
ng
ng doanh nghi p. V i nh ng công ty ch a niêm y t
c h i ti p c n v n bên ngoài r t h n ch cùng v i ngu n v n n i b ít i, khi đ i m t
v i c h i d án đ u t ti m n ng NPV d
ng, b ng vi c vay n đư cho phép các
doanh nghi p m r ng quy mô s n xu t vƠ gia t ng l i nhu n k v ng.
Do t n t i nhi u ý ki n trái chi u, hai lu ng lý thuy t đ u có nh ng cách nhìn
ti p c n riêng v m i quan h gi a tƠi chính vƠ t ng tr
ng doanh nghi p, nh ng
4
ph
ng pháp s d ng đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t c ng nh đo l
quan gi a đòn b y vƠ t ng tr
ng v n ti p t c đ
ng m i t
ng
c s d ng r ng rưi nh m t công c
đ nghiên c u ph n l n nh ng v n đ trong tài chính doanh nghi p. Do đó vi c xây
d ng m t c u n i gi a hai lu ng lý thuy t này là m t v n đ c p thi t đ có cái nhìn
t ng quan nh t, th ng nh t gi a m i quan h gi a tƠi chính vƠ t ng tr
ng doanh
nghi p. Vì v y mà tác gi đư ti n hành l a ch n đ tài “Phân tích m i quan h phi
tuy n gi a n , t ng tr
ng và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i
Vi t Nam” lƠm đ tài nghiên c u cho lu n v n cao h c.
1.1 M c tiêu nghiên c u c a đ tài:
M c tiêu chính c a lu n v n nƠy lƠ phơn tích m i quan h phi tuy n gi a đòn b y
ậ t ng tr
ng và đ nh y c m dòng ti n c a các công ty niêm y t trên th tr
Nam giai đo n 2008-2013. T đó xác đ nh ng
ng Vi t
ng vay n t i đa c a doanh nghi p.
Theo Massimo Molinari t n t i m i quan h hình ch U ng
tr
ng doanh nghi p: ban đ u v i m c n th p, vay n s
tr
ng doanh nghi p; Tuy nhiên, khi m c vay n v
t ng
nh h
c gi a n vƠ t ng
ng tích c c lên t ng
ng t i đa thì h u qu c a
vi c vay n quá nhi u s làm doanh nghi p m t kh n ng thanh toán lƠm cho đ bi n
đ ng dòng ti n cƠng cao, đi u này nh h
ng tiêu c c đ n t ng tr
nghi p. Hay nói cách khác, doanh nghi p có m c đòn b y cao thì m i t
đ nh y c m dòng ti n và đ u t (t ng tr
ng c a doanh
ng quan gi a
ng) doanh nghi p càng l n.
1.2 Câu h i nghiên c u:
tài s gi i quy t các câu h i nghiên c u sau:
Câu h i nghiên c u 1: Có ph i n vay lƠ tiêu chí đ nh n bi t doanh nghi p b ràng
bu c tài tr ?
Câu h i nghiên c u 2: Có ph i m i t
nghi p là m i t
ng quan gi a đòn b y vƠ t ng tr
ng quan phi tuy n, có hình ch U ng
c không?
ng doanh
5
Câu h i nghiên c u 3: Có ph i m t doanh nghi p có s d ng m c đòn b y càng cao
thì đ nh y c m dòng ti n lên t ng tr
ng doanh nghi p càng l n không?
gi i quy t các câu h i nƠy, đ tài s d ng d li u c a 355 công ty th c hi n
niêm y t tr
c n m 2010 trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao
d ch Ch ng khoán Hà N i (HNX) b ng ph
ng pháp
cl
ng GMM đ
c phát tri n
b i Blundell vƠ Bon (1998) đ kh c ph c v n đ n i sinh gi a đòn b y - t ng tr
ng và
đ nh y c m dòng ti n.
1.3
it
ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u:
1.3.1
it
ng nghiên c u:
it
ng nghiên c u c a lu n v n lƠ 355 công ty th c hi n niêm y t tr
cn m
2010 trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao d ch Ch ng khoán
Hà N i (HNX)
1.3.2 Ph m vi nghiên c u:
Ph m vi nghiên c u là giai đo n t 2008-2013
1.4 Ph
ng pháp nghiên c u:
Ph
ng pháp nghiên c u chính lƠ phơn tích đ nh l
data và dùng k thu t ph
Method of Moments) đ
ng theo d li u b ng Panel
ng pháp h i quy T ng quát hóa th iđi m (Generalized
c phát tri n b i Blundell vƠ Bon (1998) đ kh c ph c v n đ
n i sinh gi a đòn b y - t ng tr
ng vƠ đ nh y c m dòng ti n
1.5 K t c u c a lu n v n:
Lu n v n g m 5 ph n nh sau:
Ph n 1:Gi i thi u
Ph n 2: T ng quan lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr
Ph n 3: D li u và ph
ng pháp nghiên c u
cđơy
6
Ph n 4: K t qu nghiên c u
Ph n 5: K t lu n nghiên c u
7
PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI M TR
C ỂY
2.1 Lý lu n t ng quan
2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di n (1976)
Lý thuy t v chi phí đ i di n đ
c Jenshen và Meckling nghiên c u n m 1976.
Trong qu n tr tài chính, v n đ đ i di n luôn ch a đ ng mâu thu n ti m tàng v l i ích
gi a trái ch , c đông vƠ ng
sinh mƠ ng
i qu n lý doanh nghi p. Chi phí đ i di n là chi phí phát
i s h u doanh nghi p ph i gánh ch u khi có s tách b ch gi a quy n s
h u và quy n qu n lý.
Trong m t doanh nghi p s phơn đ nh gi a quy n s h u và quy n qu n lý là
h t s c c n thi t. Tuy nhiên, vi c phơn đ nh gi a quy n s h u và quy n qu n lý s n y
sinh nhi u v n đ ph c t p liên quan đ n quy n l i các bên. Các c đông thì luôn mu n
t i đa hóa giá tr doanh nghi p, giá tr ph n v n góp c a mình. Trong khi đó, nhƠ qu n
lý có xu h
ng đ u t vƠo nh ng d án lƠm t ng quy mô doanh nghi p nh ng ch a
đ ng nhi u r i ro ho c theo quy t đ nh ch quan c a h nh ng không lƠm t ng l i ích
c a c đông. Jeshen vƠ Meckling cho r ng có hai d ng mâu thu n v đ i di n: mâu
tu n gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý doanh nghi p và m u thu n gi a c đông vƠ ch n .
Chính s mâu thu n nƠy đư t o nên chi phí đ i di n. Các ch n và c đông do quy n
l i khác nhau trong dòng ti n thu nh p c a doanh nghi p, không ph i luôn luôn có
cùng ph
ng h
ng ho t đ ng c a doanh nghi p. Khi m t công ty s d ng n , các c
đông vƠ trái ch s có s mâu thu n v m t l i ích. Doanh nghi p càng vay n nhi u
cƠng lƠm gia t ng chi phí ki t qu tài chính. Các trái ch đư k p th i chi t kh u các
m c r i ro vào trong lãi su t các kho n cho vay. Các c đông c a công ty ph i tr lãi
vay nhi u h n, ph i gánh ch u s gi m giá th tr
ng c a c ph n s h u. Nh v y, lý
thuy t chi phí đ i di n gi i thích vì sao các công ty có quy mô l n, có dòng ti n t do
càng nhi u th
ng có khuynh h
ng s d ng nhi u n h n trong c c u v n c a mình.
8
Tóm l i, lý thuy t chi phí đ i di n cho r ng m t c u trúc v n t i u có th đ t
đ
c b ng vi c cơn đ i gi a chi phí đ i di n v i l i ích do s d ng n , chi phí đ i di n
làm gi m l i ích do s d ng n đ tài tr .
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i
N u lý thuy t MM cho r ng trong m t môi tr
ng v n hoàn h o, c u trúc v n
đ c l p v i giá tr doanh nghi p thì lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng s có m t
c u trúc v n t i u làm t i đa hoá giá tr doanh nghi p b ng vi c đánh đ i gi a chi phí
và l i ích c a vi c s d ng n khi th tr
trúc v n mà
ng là b t hoàn h o. C u trúc v n t i u là c u
t i đi m đó t i thi u hoá chi phí s d ng v n, t i thi u hoá r i ro và t i
đa hoá giá tr doanh nghi p, nói cách khác đó là đi m mà l i ích c n biên cho m i đ n
v c a n cân b ng v i chi phí c n biên c a nó.
Lý thuy t c u trúc v n xoay quanh các v n đ liên quan đ n l i ích, chi phí khi s
d ng n và s đánh đ i hai v n đ này. L i ích c a n mang l i có th k đ n là t o ra
t m ch n thu cho doanh nghi p, làm gi m chi phí đ i di n gi a các c đông và ban giám
đ c. Bên c nh đó n c ng có nh
c đi m, vi c s d ng n quá nhi u s d n đ n chi phí
ki t qu tài chính và chi phí phá s n, đ ng th i n c ng có chi phí đ i di n c a nó.
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n gi i thích r ng có m t s đánh đ i gi a chi phí
ki t qu tài chính và t m ch n thu c a n đ đ a đ n m t c u trúc v n t i u. Giá tr
doanh nghi p có vay n b ng giá tr doanh nghi p tài tr hoàn toàn b ng v n c ph n
c ng v i hi n giá t m ch n thu tr đi hi n giá chi phí ki t qu tài chính. Khi doanh
nghi p vay n
m c v a ph i, xác su t ki t qu tài chính không đáng k , hi n giá c a
chi phí ki t qu tƠi chính c ng nh và l i th thu v
t tr i, vì v y doanh nghi p có th
vay thêm n đ gia t ng l i th c a mình. C u trúc v n t i u là đi m khi mà hi n giá
t m ch n thu do vay n thêm v a đ bù tr cho gia t ng trong hi n giá c a chi phí ki t
qu tài chính, lúc này giá tr doanh nghi p là l n nh t. Và khi doanh nghi p vay n quá
nhi u, xác su t ki t qu tài chính b t đ u t ng nhanh v i vi c vay n thêm, chi phí ki t
9
qu tài chính s b t đ u chi m m t l
ng l n trong giá tr doanh nghi p. DeAnglo và
Masulis (1980) th o lu n r ng nh ng công ty v i chi phí phá s n c n biên l n h n s
th c hi n ít n . Tuy nhiên, Warner (1977) cho r ng,
đơy, s m r ng quy mô s n
xu t c a công ty có liên quan đ n phá s n, nh ng chi phí t vi c m r ng này t o thành
ph n l n h n c a giá tr công ty khi mà giá tr công ty gi m. Do đó, ông cho r ng
nh ng công ty l n ít ph thu c vào r i ro phá s n và nh ng công ty nh v y có th vay
m
n t i m t lãi su t h p d n h n.
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng các công ty có tài s n h u hình an toàn
và nhi u thu nh p ch u thu nên có t l n cao đ đ
c kh u tr thu . Các công ty
không sinh l i, và có nhi u tài s n vô hình nên tài tr b ng v n c ph n. Lý thuy t
đánh đ i c ng cho bi t các doanh nghi p vay n quá nhi u không th tr b ng ti n m t
phát sinh trong m t vài n m, nên phát hành c ph n, h n ch c t c hay bán b t tài s n
đ huy đ ng ti n m t nh m tái cân đ i c u trúc v n. Lý thuy t c u trúc v n giúp gi i
thích đ
c t i sao các doanh nghi p khác nhau có t l n m c tiêu khác nhau. Các
doanh nghi p th
ng đi u ch nh c u trúc v n c a mình h
ng theo c u trúc v n m c
tiêu n đ nh. Vi c đi u ch nh nƠy c ng t n chi phí và vì v y c ng có s trì hoãn trong
đi u ch nh m c tiêu. Các doanh nghi p không th ph n ng t c th i v i các bi n c
x y ra đ y doanh nghi p r i xa c u trúc v n m c tiêu. Vì v y, có s khác bi t gi a c u
trúc v n th c t và m c tiêu. Lý thuy t c u trúc v n c ng gi i thích đ
c s khác nhau
trong c u trúc v n gi a các ngành do m i ngành có đ c đi m khác nhau nên s đánh
đ i chi phí và l i ích c a n c ng theo cách khác nhau gi a các ngành. Tuy nhiên có
m t đi u mà lý thuy t c u trúc v n không th gi i thích đ
c, đó là lý do t i sao m t s
các công ty thành công nh t l i có r t ít n .
Nh
c đi m này đ
c gi i thích b i quan đi m c a m t lý thuy t c u trúc v n d a
trên l p lu n khác bi t khác, đó lƠ lý thuy t tr t t phân h ng đ
c th o lu n sau đơy.
10
2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng:
Nh ng n n t ng đ u tiên cho lý thuy t tr t t phân h ng là t nh ng nghiên c u
c a Donaldson (1961). Các nghiên c u này đ a ra nh ng b ng ch ng cho th y nhà
qu n lý u tiên s d ng ngu n tài tr n i b và ch cân nh c đ n ngu n tài tr bên
ngoài (n và phát hành v n c ph n m i) trong nh ng tr
t ng b t th
ng h p mà nhu c u v n gia
ng không th tránh kh i. Myers và Majluf (1984) đư có nh ng nghiên c u
sâu h n đ ch ra r ng nh ng khuynh h
ng thiên l ch c a tài chính hành vi b t ngu n
t s b t cân x ng thông tin.
Lý thuy t tr t t phân h ng là k t qu c a thông tin b t cân x ng. Thông tin b t
cân x ng dùng đ ch ra r ng các nhà qu n lý bi t nhi u v nh ng ti m n ng c ng nh
r i ro và các giá tr c a công ty mình h n là các nhà đ u t t bên ngoài. Thông tin b t
cân x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t bên ngoài, gi a phát
hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c ph n.
phân h ng, theo đó đ u t s tài tr tr
i u này đ a t i m t tr t t
c tiên b ng v n n i b , ch y u là l i nhu n tái
đ u t , r i m i đ n phát hành n và cu i cùng b ng phát hành v n c ph n m i. Phát
hành v n c ph n m i th
ng là ph
ng án cu i cùng khi công ty đư s d ng h t kh
n ng vay n .
Lý thuy t tr t t phân h ng gi i thích t i sao các doanh nghi p có kh n ng sinh
l i th
ng ít vay h n, không ph i vì h có t l n m c tiêu th p mà vì h không c n
ti n bên ngoài. Các doanh nghi p có kh n ng sinh l i ít h n thì phát hành n vì h
không có ngu n v n n i b đ cho ch
ng trình đ u t v n vì tài tr n đ ng đ u
trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài. Nh ng quy t đ nh v k t c u v n
không d a trên t l n /tài s n t i u mà đ
Tr
c quy t đ nh t vi c phân h ng th tr
ng.
c h t, các nhà qu n tr s d đ nh s d ng ngu n tài chính n i b , ti p đ n có th
phát hành ti n cho vay, và cu i cùng là phát hành v n c ph n.
11
Th t
u tiên s d ng ngu n tài tr c a doanh nghi p theo thuy t tr t t phân
h ng nh sau: L i nhu n gi l i, vay n tr c ti p, n có th chuy n đ i, c ph n
th
ng, c ph n u đưi không chuy n đ i, c ph n u đưi có th chuy n đ i.
Và so v i lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n, tr t t phân h ng tuy kém thành
công trong vi c gi i thích s khác bi t trong t l n gi a các ngành nh ng l i thành
công trong vi c gi i thích s khác bi t trong t l n c a các công ty trong cùng m t
ngành. Tr t t phân h ng gi i thích t i sao trong cùng m t ngành, các công ty có l i
nhu n cao th
ng có t l n r t th p (trái ng
c v i thuy t đánh đ i c a c u trúc v n
là công ty có l i nhu n càng cao thì kh n ng vay m
thu đ đ
n càng cao và l i nhu n b đánh
c kh u tr càng nhi u thì càng nên đi vay n đ đ
ch
ng l i ích c a t m
ch n thu )
2.2 T ng quan các nghiên c u tr
c đơy:
2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a đ nh y c m dòng ti n và
t ng tr
ng doanh nghi p
Hi n nay, có r t nhi u các nghiên c u trên th gi i tranh lu n v vi c có hay
không đ nh y c m dòng ti n và t ng tr
ng doanh nghi p ph n ánh nh ng ràng bu c
tài chính c a doanh nghi p. V i nh ng cách th c nghiên c u khác nhau, nh ng tranh
lu n đư có nh ng đóng góp đáng k ph c v cho các nghiên c u t
h tài chính ậ t ng tr
2.2.1.1 Xu h
ng lai v m i quan
ng doanh nghi p.
ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t
nh y c m dòng ti n và t ng tr
ng quan gi a đ
ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh
nghi p
Fazzari và các tác gi (1988): S d ng d li u Value Line g m 422 công ty
s n xu t c a M giai đo n 1970-1984 cho r ng có m i t
c m dòng ti n và t ng tr
ng quan d
ng gi a đ nh y
ng s th hi n s ràng bu c tài chính c a doanh nghi p.
12
Nghiên c u này phân tích s khác bi t trong hƠnh vi đ u t c a nh ng công ty thu c
các nhóm khác nhau. C th , h phân các công ty ra làm ba nhóm d a trên hành vi chi
tr c t c c a chúng trong giai đo n 1970-1984: (i) Các công ty có t l c t c trên l i
nhu n ròng ít h n 0,1 trong t i thi u m
i n m; (ii) Các công ty có t l c t c trên l i
nhu n ròng gi a 0,1 và 0,2 trong t i thi u m
i n m; (iii) Các công ty còn l i.
Theo Fazzari và các tác gi , nh ng công ty v i t l l i nhu n gi l i cao h n
ph i đ i di n v i các v n đ v thông tin b t cân x ng thông tin và có kh n ng b ràng
bu c tài tr nhi u h n. H cho r ng n u nh ng b t l i v chi phí c a vi c tài tr bên
ngoài nh , hƠnh đ ng gi l i l i nhu n s không cho th y công ty có v n đ khó kh n
gì liên quan đ n đ u t . Trong tr
ng h p này, khi ngu n tƠi chính bên trong dao đ ng,
các công ty s đ n gi n s d ng ngu n tài tr bên ngoƠi đ làm cho vi c đ u t d dàng
h n, dù chính sách c t c nh th nào. Tuy nhiên, n u vi c tìm ngu n tài tr bên ngoài
ph i ch u chi phí cao đáng k so v i ngu n v n n i b và các công ty gi l i ph n l n
thu nh p c a mình, thì vi c đ u t khi nƠy s b d n d t b i s dao đ ng c a dòng ti n.
K t qu t nghiên c u c a Fazzari và các tác gi (1988) cho th y vi c đ u t c a
nh ng công ty s d ng h t t t c nh ng ngu n tài tr bên trong nh y c m v i đ dao
đ ng c a dòng ti n nhi u h n so v i nh ng công ty lơu đ i và có c t c cao h n. H
quy k t qu này v lý thuy t phân c p tài tr v n (financing hierarchy), theo đó ngu n
tài tr bên trong có l i th v chi phí so v i vi c phát hành c phi u ho c vay n . Nói
cách khác, nh ng công ty có đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t cao có nhi u kh n ng
đang trong tình tr ng gi i h n v tài chính (t c là n u công ty có đ nh y c m dòng
ti n và đ u t càng cao thì có r t nhi u kh n ng công ty này s d ng đòn b y cao).
Hoshi và các c ng s (1991): Nghiên c u v m i quan h gi a thanh kho n và
đ u t c a doanh nghi p c a các công ty s n xu t niêm y t trên th tr
ng Tokyo giai
13
đo n t n m 1965 đ n 1985 v i 14 công ty đ c l p và 121 công ty thành viên Keiretsu1
(đ
c gi đ nh là ít ràng bu c tài tr h n). K t qu nghiên c u cho r ng vi c đ u t c a
nh ng công ty không thu c Keirestsu nh y c m h n đ i v i dòng ti n. Nh ng công ty
đ
c này đ
c cho r ng là b gi i h n tài chính.
Oliner và Rudebush (1992): V i b d li u 99 công ty niêm y t trên sàn
NYSE t n m 1977 đ n 1983 trong đó có 21 công ty OTC đ ph c v m c đích nghiên
c u nh h
ng c a phân c p tài tr v n đ i v i vi c đ u t c a doanh nghi p. K t qu
nghiên c u cho r ng đ u t g n nh có quan h m t thi t v i dòng ti n đ i v i nh ng
công ty m i thành l p, c phi u đ
c giao d ch th tr
ng OTC.
Schaller (1993): S d ng 212 công ty Canada giai đo n 1973 ậ 1986 phân lo i
theo s n m ho t đ ng, s t p trung s h u, s n xu t và phi s n xu t, t p đoàn và công
ty đ c l p th c hi n nghiên c u s
nh h
ng c a thông tin b t cân x ng và gi i h n
thanh kho n lên đ u t . K t qu nghiên c u cho r ng đ u t c a nh ng công ty m i
thành l p, đ c l p, công ty v i vi c s h u phân tán thì đ nh y c m dòng ti n v i đ u
t r t l n.
Carpenter và Petersen (2002): V i d li u b ng không cân b ng c a 1600
doanh nghi p nh t c s d li u COMPUSTAT2 giai đo n t 1980-1992 nghiên c u
cho r ng c h i t ng tr
ng c a doanh nghi p càng nhi u (th hi n qua h s Tobin Q
càng l n) thì dòng ti n m t doanh nghi p càng l n vì doanh nghi p c n nhi u v n đ
đáp ng nhu c u đ u t t ng lên. VƠ đ c bi t trong tr
tr
ng tƠi chính ch a phát tri n thì doanh nghi p ch có cách ti p c n ngu n v n thông
qua vay n . Do đó, m i t
1
ng h p doanh nghi p nh t i th
ng quan d
ng gi a dòng ti n vƠ đ u t s th hi n s ràng
M t Keiretsu g m nhi u công ty thành viên xoay quanh m
nh ch
Đ nh ch tài chính v a là c
n c a các công ty thành viên thu c t
(financing) ho
m b o tính thanh kho n (liquidity) cho các công ty thành viên
2
B
d li u tài chính, th ng kê và thông tin th
ng v nh
kh p th gi i. D ch v b
ut
ng là m t ngân hàng).
p tín d ng
ng trên
14
bu c tài chính c a doanh nghi p hay nói cách khác m t công ty có n vay nhi u thì
đ
c xem là b ràng bu c tài chính.
Giorgio Fagiolo và Alessandra Luzzi (2006): V i d li u các công ty s n xu t
Canada có doanh thu l n h n 1 tri u Euro cho ít nh t 1 n m trong giai đo n nghiên c u
1992 đ n 2000 đ nghiên c u nh h
t ng tr
ng gi i h n thanh kho n tác đ ng đ n quy mô và
ng doanh nghi p và mô hình nghiên c u đ
EMP_GRi,t =
1
log(EMP i,t-1) +
+
5
log2 (EMP i,t-1) +
B ng ph
2
SCF i,t-1 +
6
SCF i,t-2 +
c đ xu t là:
3
log(AGEi) +
7
Dtime +
8
4
log2(EMP i,t-1)
Dind +
9
Dsubs +
i,t
ng pháp h i quy d li u b ng, phân tích phân ph i và s d ng ki m
đ nh t s thích h p (LRTs) l n l
t đ a các bi n gi i thích vào mô hình, k t qu
nghiên c u cho r ng:
(i)
Khi ki m soát quy mô thì gi i h n thanh kho n có t
t ng tr
(ii)
ng
Khi ki m soát gi i h n thanh kho n thì quy mô doanh nghi p càng nh
thì có t c đ t ng tr
(iii)
ng quan ơm v i
ng càng l n
Gi i h n thanh kho n càng l n thì quy mô doanh nghi p càng nh càng
có t c đ t ng tr
ng doanh nghi p càng l n
Almeida và Campello (2007): nghiên c u v m i quan h gi i h n tài chính,
tính h u hình c a tài s n và đ u t c a công ty s n xu t đ
c l y t c s d li u
COMPUSTAT và mô hình nghiên c u là:
Investmenti,t =
1 Qi,t−1 +
+
4
2 CashFlowi,t +
(CashFlow × Tangibility)i,t + ∑firmi +∑ year t +
Trong đó: đ u t Investment đ
c ph n
tr
3 Tangibilityi,t
c đo l
i,t
ng b i t l chi tiêu v n trên giá tr v n
đ u k , Q là bi n đ i di n cho c h i đ u t đ
c tính toán b ng giá tr th
ng c a tài s n chia cho giá tr s sách c a tài s n. Cashflow là dòng ti n đ
b ng l i nhu n tr
c thu và kh u hao chia cho giá tr v n c ph n
c tính
đ u k . Tính h u
15
hình c a tài s n (Tangibility) đ i di n cho giá tr tài s n thanh kho n k v ng c a
doanh nghi p đ
c tính toán b ng t ng giá tr s sách tài s n h u hình và vô hình chia
cho giá tr s sách c a t ng tài s n. Bi n Firm và Year đo l
ng nh h
ng đ c thù
riêng c a t ng doanh nghi p và th i gian. K t qu bài nghiên c u cho r ng đ nh y
c m dòng ti n vƠ đ u t có th đ
c s d ng đ đo l
ng nh h
ng c a nh ng khó
kh n trong vi c tìm ngu n tài tr v n đ i v i đ u t .
2.2.1.2 Xu h
ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t
nh y c m dòng ti n và t ng tr
ng quan gi a đ
ng không ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a
doanh nghi p
Có khá nhi u nghiên c u cho th y s đ ng tình đ i v i thuy t phân c p tài tr
v n th
ng th y
nh ng công ty b gi i h n v tài chính. Tuy nhiên, Kaplan và
Zingales (1997) đư ph n bác l p lu n này. H th c hi n m t phơn tích sơu đ i v i 49
công ty chi tr c t c th p trong b d li u c a Fazzari và các tác gi (1988) đ
c ghi
nh n lƠ có đ nh y c m gi a dòng ti n vƠ đ u t c c cao. Kaplan và Zingales (1997)
s d ng k t h p gi a nh ng thông tin đ nh tính vƠ đ nh l
ng t báo cáo th
ng niên
đ x p h ng nh ng công ty này theo m c đ gi i h n tài chính. C th , h s d ng
thông tin t th g i cho c đông, th o lu n c a ban qu n lý v ho t đ ng và thanh
kho n, báo cáo tài chính, thuy t minh báo cáo tài chính, các ch s chính t c s d
li u COMPUSTAT.
Theo Kaplan và Zingales (1997), m t công ty đ
c phân lo i là b gi i h n v tài
chính trong m t n m c th , n u chi phí ho c tính s n có c a ngu n v n bên ngoài c n
tr công ty th c hi n đ u t . Nh ng công ty không b ràng bu c tài chính n u chúng b t
đ u ho c gia t ng vi c chia c t c b ng ti n m t, mua c phi u qu ho c xác đ nh rõ
trong báo cáo th
trong t
ng niên là công ty có thanh kho n nhi u h n c n thi t cho vi c đ u t
ng lai g n. Do đó, nh ng công ty không b gi i h n có xu h
ng là tình hình tài
chính lành m nh v i n th p và tr ng thái ti n m t cao. Kaplan và Zingales (1997) cho
16
r ng thi t k nghiên c u c a h s ít b ch trích, vì s phân lo i c a h d a trên s quan
sát tr c ti p (đo l
ng chính xác h n bi n không quan sát đ
c)
Khác v i k t qu c a Fazzari và các tác gi (1988), Kaplan và Zingales (1997)
tìm đ
c ch 15% công ty t m u nghiên c u này b nghi ng v kh n ng ti p c n
ngu n qu bên trong ho c bên ngoƠi đ gia t ng đ u t . Th c t , 40% nh ng công ty
trong m u đư có th gia t ng đ u t trong m i n m c a giai đo n kh o sát.
các nghiên c u tr
il pv i
c, nh ng công ty ít b ràng bu c tài tr nh t có đ nh y c m gi a
dòng ti n vƠ đ u t lƠ cao nh t.
Kaplan và Zingales (1997) cho r ng nh ng công ty đ
c m dòng ti n vƠ đ u t cao, có v đ
c quan sát, có đ nh y
c d n d t b i nh ng nhà qu n lý l a ch n ph
thu c ch y u vào dòng ti n n i b đ ph c v cho vi c đ u t , dù r ng nh ng ngu n
tài tr khác bên ngoài v i chi phí th p c ng hi n h u.
i u nƠy đ a ra m t g i ý quan
tr ng trong vi c xác đ nh đ ng c phía sau hƠnh vi đ u t c a công ty là: n u nh ng
công ty b cho là b gi i h n v tƠi chính nh ng th c s không b gi i h n; khi đó,
nh ng chính sách đ u t hay tƠi tr c a chúng có th đ
c hi u là b t h p lý, quá s
r i ro, ho c là k t qu c a m t quy t c hƠnh vi đi u khi n công ty ch đ u t khi chúng
t o ra ti n.
Tuy nhiên, Kaplan vƠ Zingales (1997) c ng b ch trích vì s l a ch n m u
nghiên c u nh vƠ đ ng nh t, c ng nh tính ch quan trong vi c phân lo i công ty c a
h . D a trên n n t ng lý lu n có t m nh h
ng c a h , m t s nghiên c u đ
c xây
d ng và phát tri n trên c s ti p thu và kh c ph c nh ng thi u sót trong nghiên c u
c a hai tác gi .
Cleary (1999): Nghiên c u m i quan h gi a đ u t vƠ gi i h n tài chính c a
1080 công ty s n xu t t i M , giai đo n t 1987 đ n 1994 cho r ng quy t đ nh đ u t
c a nh ng công ty v i m c tín nhi m cao c c k nh y c m v i tính s n có c a dòng
ti n n i b trong khi nh ng công ty có đ tin c y th p ít nh y c m h n v i ch s này.
17
Gomes (2001): V i d li u 12321 công ty t c s d li u COMPUSTAT giai
đo n t 1979 đ n 1988 đ th c hi n nghiên c u hành vi đ u t c a các công ty khi đ i
di n v i chi phí trong vi c ti p c n ngu n v n bên ngoài. K t qu nghiên c u cho r ng
nh ng ph
ng trình h i quy đ u t d báo dòng ti n là m t y u t quy t đ nh quan
tr ng c a đ u t ch khi ph
ng trình đó b qua Tobin’Q.
Alti (2003): Mô phòng d li u c a 3000 công ty trong m i phân l p nh công ty
m i thành l p, công ty có quy mô nh , công ty chi tr c t c th p, công ty có c h i
t ng tr
ng th p và cao nh m ph c v cho quá trình nghiên c u đo l
ng đ nh y c m
c a đ u t đ i v i dòng ti n không có gi i h n tài chính. K t qu nghiên c u cho r ng
đ u t nh y c m v i dòng ti n c a t t c các công ty nh ng đ nh y c m đ c bi t cao
h n v i nh ng công ty m i thành l p, quy mô nh v i t c đ t ng tr
ng cao và t l
chi tr c t c th p. Ch s Tobin’Q th t b i trong vi c đ i di n cho c h i đ u t .
Geogre và c ng s (2010): Nghiên c u đ nh y c m dòng ti n - đ u t và gi i
h n tài chính c a 339 Công ty n
t c s d li u Capitaline 2000, giai do n 1997-
2000. Nghiên c u cho r ng t n t i m i quan h có ý ngh a dòng ti n và đ u t đ i v i
t t c các công ty, và không có s khác bi t rõ ràng nào gi a các công ty b gi i h n và
không b gi i h n tài chính.
2.2.1.3 Xu h
ng các nghiên c u th c nghi m phân bi t doanh nghi p b hay không
b ràng bu c tài chính d a vào n vay
Fazzari và các tác gi (2000): kh ng đ nh n vay không ph i lƠ tiêu chí đ y đ
đ phân bi t doanh nghi p b hay không b ràng bu c tài chính b i vì trong th c t v n
t n t i m t s công ty duy trì m c n th p nên không c n đi vay ngu n v n bên ngoài
mà nh ng công ty l i b x p vào nhóm công ty b ràng bu c tài tr lƠ ch a h p lý. i u
nƠy c ng lƠm d y lên quan đi m v vi c chính đi u ki n ràng bu c tài chính s
h
ng đ n m c đ đòn b y c a doanh nghi p và v n đ n i sinh xu t hi n.
nh
18
Nghiên c u c a Massimo Molinari (2013) v ắPhân tích m i quan h phi tuy n
gi a n , t ng tr
ng doanh nghi p và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c
nghi m t i Italia”c ng cùng quan đi m trên khi cho r ng th c t đòn b y không ph n
ánh h t m c đ ràng bu c tài chính c a doanh nghi p là do t t c các doanh nghi p đ u
ph i t n t i m t ng
ng gi i h n vay thêm n . N u v
t qua ng
ng gi i h n vay
thêm n đó, doanh nghi p s không th có kh n ng vay n bên ngoài. Có r t nhi u
d n ch ng cho r ng các doanh nghi p nh và v a vì có th thi u tài s n th ch p mà
khi đi vay s ph i ch p nh n m t m c phí ph n bù r i ro cao làm h n ch kh n ng huy
đ ng ngu n v n bên ngoƠi, do đó quá trình t ng tr
hưm.
tr
i u này s làm ch ch đi m i t
ng cƠng cao, đơy đ
ng quan d
ng c a doanh nghi p s b kìm
ng gi a n vay càng nhi u ậ t ng
c coi nh b ràng bu c tƠi chính.
ơy chính lƠ lý do mƠ tác
gi bài nghiên c u đư s d ng bi n tu i và quy mô trong mô hình gi i thích cho các
tr
ng h p công ty có m c đòn b y th p đ c g ng làm gi m b t đ ch ch trên.
2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h đòn b y vƠ t ng tr
ng doanh
nghi p
Theo bài nghiên c u c a Myer (1977), tác gi k t lu n chính nh ng mâu thu n
gi a các nhóm c đông ậ nhà qu n lý và các trái ch trong m t công ty có s d ng n
vay có th làm gi m đ ng c đ u t vƠo nh ng c h i kinh doanh có NPV d
ng vì lo
s nh ng l i ích t các d án s thu c v trái ch . Chính đi u nƠy đư d n đ n v n đ
ắđ u t d
i m c” vƠ do đó lƠm nh h
ng tiêu c c đ n t ng tr
ng doanh nghi p.
H n n a, theo Myer công ty s đ t m c tiêu t l n trên giá tr và c g ng đ t m c
tiêu đó. T l n hay c u trúc v n t i u nƠy ph thu c vào s đánh đ i gi a l i ích v
thu c a n vay và chi phí phá s n (deadweight cost of bankruptcy)
Lý thuy t c a Jensen (1986) và Stulz (1990) l p lu n r ng các công ty v i
dòng ti n t do nh ng c h i t ng tr
ng th p ho c không có s có th đ u t quá m c,
t c các nhà qu n lý có th th c hi n nh ng d án có NPV âm. Tuy nhiên, các c đông
nh n bi t đ
c đi u này, d n đ n áp l c bu c các nhà qu n lý gia t ng đòn b y. K t
19
qu là nhà qu n lý s h n ch ho t đ ng đ u t kém hi u qu . Nh ng lý thuy t nƠy đ
xu t m i t
ng quan ơm gi a đòn b y vƠ đ u t ch v i nh ng công ty có r t ít ho c
h u nh không có c h i t ng tr
ng.
Nh t quán v i d báo c a lý thuy t này, Lang và c ng s (1996) tìm th y m i
t
ng quan ơm gi a đòn b y vƠ t ng tr
ng trong t
này ch t n t i v i nh ng công ty có c h i t ng tr
tri n v ng t ng tr
ng th p.
Canada. Tác đ ng ng
ng quan ơm
i v i nh ng công ty có
ng cao, đòn b y không làm gi m t c đ t ng tr
c ng s (2005) ghi nh n m i t
tr
ng lai, nh ng m i t
ng. Aiavazian và
ng quan ơm gi a đòn b y trong m u các công ty
c chi u này m nh h n đáng k đ i v i nh ng công ty t ng
ng th p so v i nh ng công ty t ng tr
ng cao.
Theo Bernanke (1996) cho r ng khi m c đòn b y c a các doanh nghi p đ t đ n
gi i h n vay n t i đa thì kh n ng doanh nghi p gia t ng vay thêm n càng h n ch và
có càng nhi u ràng bu c, do đó lƠm m t kh n ng t ng tr
t
ng lai.
nh h
ng doanh nghi p trong
ng tiêu c c này càng th hi n m nh m h n đ i v i các doanh
nghi p ch a niêm y t vì h là nh ng doanh nghi p h n ch v các kênh tài tr v n và
b ph thu c r t nhi u vào ngu n đi vay n bên ngoài. Do v y, vi c phân lo i thành
công ty niêm y t vƠ công ty ch a niêm y t là r t quan tr ng.
Aivazian và c ng s (2005a) nghiên c u v tác đ ng c a đòn b y lên quy t
đ nh đ u t c a doanh nghi p. K t qu cho th y đòn b y tác đ ng tiêu c c lên quy t
đ nh đ u t và có ý ngh a m nh v i doanhg nghi p có c h i t ng tr
đ i v i doanh nghi p có c h i t ng tr
v i nh ng cách đo l
th tr
ng cao. Tác đ ng tiêu c c này l n và v ng đ i
ng đòn b y khác nhau.
ng Vi t Nam, nghiên c u c a Nguy n Th Ng c Trang & Trang Thúy
Quyên (2013) c ng tìm th y b ng ch ng cho th y tác đ ng ng
t ng tr
ng ch
ng th p h n là
nh ng công ty t ng tr
d ng ng n ch n v n đ đ u t dƠn tr i
ng th p.
c chi u gi a đòn b y và
i u này cho th y đòn b y có tác
nh ng công ty có ít c h i t ng tr
ng.
20
N u nh theo l p lu n c a Myer (1977), Jensen (1986), m t s nghiên c u nêu
trên, các công ty niêm y t luôn l a ch n m c n mong mu n đ gi m thi u chi phí đ i
di n và t n t i m i t
ng quan ơm gi a đòn b y vƠ t ng tr
ng doanh nghi p thì đ i
v i m u nghiên c u là các công ty ch a niêm y t t i Trung Qu c, Guariglia và c ng
s (2008) cho r ng r ng đòn b y c ng có t
t ng tr
ng tài s n.
thu c ng đ
nh h
ng tích c c t
ng quan d
ng m nh m
nh h
ng t c a đòn b y lên t ng tr
ng lên
ng doanh
c th hi n b i Huynh và Petrunia (2010) nghiên c u trên doanh nghi p
s n xu t Canada. Honjo và Harada (2006) s d ng d li u các công ty s n xu t t i
Nh t B n và c ng cho th y k t qu tác đ ng tích c c gi a đòn b y và t ng tr
ng
doanh nghi p.
Franklin John. S & Muthusamy. K (2001): đo l
ng tác đ ng c a đòn b y lên
quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p M v i d li u t n m 1998 ậ 2009, s d ng mô
hình h i quy Pooling, Random và Fixed Effect đ đo l
ng đòn b y, doanh thu, dòng
ti n, ROA, Tobin’s Q, thanh kho n và doanh s bán l đ n đ u t . K t qu cho th y có
t
ng quan d
ng gi a đòn b y và quy t đ nh đ u t v i doanh nghi p l n và t
quan âm v i doanh nghi p v a.
ng
21
B ng 2.1: Tóm t t các k t qu nghiên c u tr
Tên tác gi
Fazzari và các
tác gi
Hoshi và các
c ng s
Oliner và
Rudebush
Schaller
Giorgio
Fagiolo và
Alessandra
Luzzi
c đây
Qu c gia/N m
K t qu nghiên c u
M /1988
Vi c đ u t c a nh ng công ty s d ng h t t t c
nh ng ngu n tài tr bên trong nh y c m v i đ dao
đ ng c a dòng ti n nhi u h n so v i nh ng công ty
lơu đ i và có c t c cao h n
Vi c đ u t c a nh ng công ty không thu c
Keirestsu nh y c m h n đ i v i dòng ti n. Nh ng
Nh t B n/1991
công ty đ c nƠy đ c cho r ng là b gi i h n tài
chính.
M /1992
u t g n nh có quan h m t thi t v i dòng ti n
đ i v i nh ng công ty m i thành l p, c phi u đ c
giao d ch th tr ng OTC
Canada/1993
u t c a nh ng công ty m i thành l p, đ c l p,
công ty s n xu t, v i vi c s h u phân tán nh y c m
nh t đ i v i dòng ti n
Italia/2006
Gi i h n thanh kho n càng l n thì quy mô doanh
nghi p càng nh càng có t c đ t ng tr ng doanh
nghi p càng l n
M /2007
nh y c m dòng ti n vƠ đ u t có th đ c s
d ng đ đo l ng nh h ng c a nh ng khó kh n
trong vi c tìm ngu n tài tr v n đ i v i đ u t
Kaplan và
Zingales
M /1997
Nh ng công ty đ c quan sát, có đ nh y c m dòng
ti n vƠ đ u t cao, có v đ c d n d t b i nh ng
nhà qu n lý l a ch n ph thu c ch y u vào dòng
ti n n i b đ ph c v cho vi c đ u t , dù r ng
nh ng ngu n tài tr khác bên ngoài v i chi phí th p
c ng hi n h u
Cleary
M /1999
Quy t đ nh đ u t c a nh ng công ty v i m c tín
nhi m cao c c k nh y c m v i tính s n có c a
dòng ti n n i b trong khi nh ng công ty có đ tin
Almeida và
Campello
22
c y th p ít nh y c m h n v i ch s này
Gomes
Alti
Geogre và
c ng s
M /2001
Nh ng ph ng trình h i quy đ u t d báo dòng
ti n là m t y u t quy t đ nh quan tr ng c a đ u t
ch khi ph ng trình đó b qua Tobin’s Q
M /2003
u t nh y c m v i dòng ti n đ i v i t t c các
công ty.
nh y c m đ c bi t cao h n v i nh ng
công ty m i thành l p, quy mô nh v i t c đ t ng
tr ng cao và t l chi tr c t c th p. Ch s
Tobin’s Q th t b i trong vi c đ i di n cho c h i
đ ut
n
T n t i m i quan h có ý ngh a dòng ti n vƠ đ u t
đ i v i t t c các công ty, và không có s khác bi t
rõ ràng nào gi a các công ty bi gi i h n và không b
gi i h n tài chính
/2010
M /1996
M i t
trong t
t n t i
th p.
tr ng
tr ng
Anh/1996
Khi m c đòn b y c a các doanh nghi p đ t đ n gi i
h n vay n t i đa thì kh n ng doanh nghi p gia
t ng vay thêm n càng h n ch và có càng nhi u
ràng bu c, do đó lƠm m t kh n ng t ng tr ng
doanh nghi p trong t ng lai.
c bi t nh h ng
tiêu c c này càng th hi n m nh m h n đ i v i các
doanh nghi p ch a niêm y t
Fazzari và các
tác gi
M /2000
Kh ng đ nh n vay không ph i lƠ tiêu chí đ y đ đ
phân bi t doanh nghi p b hay không b ràng bu c
tài chính b i vì trong th c t v n t n t i m t s công
ty duy trì m c n th p nên không c n đi vay ngu n
v n bên ngoài mà nh ng công ty l i b x p vào
nhóm công ty b ràng bu c tài tr lƠ ch a h p lý
Franklin John.
M /2001
Có t
Lang và c ng
s
Bernanke
ng quan ơm gi a đòn b y vƠ t ng tr ng
ng lai, nh ng m i t ng quan ơm nƠy ch
v i nh ng công ty có c h i t ng tr ng
i v i nh ng công ty có tri n v ng t ng
cao, đòn b y không làm gi m t c đ t ng
ng quan d
ng gi a đòn b y và quy t đ nh
23
đ u t v i doanh nghi p l n vƠ t
doanh nghi p v a.
S&
Muthusamy. K
Aiavazian và
c ng s
Canada/2005a
Honjo và
Harada
Nh t B n/2006
Guariglia và
c ng s
Trung
Qu c/2008
Huynh và
Petrunia
Canada/2010
Nguy n Th
Ng c Trang &
Trang Thúy
Quyên
Massimo
Molinari và
c ng s
ng quan ơm v i
òn b y tác đ ng tiêu c c lên quy t đ nh đ u t vƠ
có ý ngh a m nh v i doanh nghi p có c h i t ng
tr ng th p h n lƠ đ i v i doanh nghi p có c h i
t ng tr ng cao. Tác đ ng tiêu c c này l n và v ng
đ i v i nh ng cách đo l ng đòn b y khác nhau.
M i t ng quan d
doanh nghi p
ng gi a đòn b y và t ng tr
ng
òn b y c ng có t ng quan d ng m nh m nh
h ng lên t ng tr ng tài s n. nh h ng tích c c
t ng t c a đòn b y lên t ng tr ng doanh thu
òn b y có tác đ ng tích c c lên t ng tr
nghi p
ng doanh
Tác đ ng ng c chi u gi a đòn b y vƠ t ng tr ng
ch nh ng công ty t ng tr ng th p. i u này cho
Vi t Nam/2013
th y đòn b y có tác d ng ng n ch n v n đ đ u t
dàn tr i nh ng công ty có ít c h i t ng tr ng
Italia/2013
Tìm th y m i quan h hình ch U ng c gi a n và
t ng tr ng: t i m c n th p, đòn b y tài chính có
nh h ng tích c c lên t ng tr ng, tuy nhiên, n u
m c n cao thì có m i quan h tiêu c c gi a t ng
tr ng và đòn b y. Doanh nghi p có đòn b y tài
chính cao ch c ch n có m c dòng ti n n i b th p
h n vƠ m c nh y c m t ng tr ng cao h n. Chúng
tôi cho r ng k t qu c a bài nghiên c u này có th
đ c xem nh lƠ b ng ch ng c a ràng bu c tài
chính.
Ngu n: T ng h p c a tác gi
24
Sau khi nghiên c u các lý thuy t n n t ng v c u trúc v n và tham kh o m t s
nghiên c u th c nghi m c a các h c gi trong n
c c ng nh qu c t , tác gi l a ch n
nghiên c u c a tác gi Massimo Molinari đ ng trên Structural Change and Economic
Dynamics vƠo n m 2013, t trang 34 đ n trang 44 v i đ tài là “Joint analysis of the
non-linear debt-growth nexus and cash-flow sensitivity: New evidence from Italy” đ
làm bài nghiên c u g c. Tác gi ch n bài nghiên c u c a Massimo Molinari lƠm c n
c đ nh h
Molinari đ
n
ng cho bài nghiên c u c a mình là vì bài nghiên c u c a tác gi Massimo
c nghiên c u t i Ý v i th tr
c chơu Ểu. Môi tr
ng đó có s t
ng tài chính kém phát tri n h n M và các
ng đ ng v i th tr
ng Vi t Nam r t phù h p
cho vi c nghiên c u ràng bu c tài chính vì dòng ti n n i b và n vay là hai ngu n tài
tr chính cho h u h t các doanh nghi p
hai th tr
ng Ý và Vi t Nam.
Tóm l i, d a trên n n t ng lý thuy t có liên quan đ n đòn b y, c u trúc v n và
thành qu doanh nghi p c ng nh các nghiên c u tr
c đơy, tác gi rút ra nh ng nh n
xét sau đ làm khung lý thuy t cho nghiên c u c a mình nh sau:
Th nh t, theo Farazzi và các tác gi (1998), Schaleler (1993), Almeida và
Campello (2007), Hoshi và các tác gi (1991) cho r ng đ nh y c m gi a dòng ti n và
đ u t có th đ
c s d ng đ đo l
ng nh h
ng nh ng khó kh n trong vi c tìm
ngu n tài tr v n đ i v i đ u t b i vì khi doanh nghi p khó ti p c n v i v n bên
ngoài thì doanh nghi p ph i s d ng dòng ti n n i b làm cho nh ng quy t đ nh đ u t
c a doanh nghi p nh y c m h n v i dòng ti n n i b .
Th hai, theo Guariglia và c ng s (2008), Honjo và Harada (2006) và Huynh &
Petrunia (2010) khi doanh nghi p s d ng đòn b y thì doanh nghi p có thêm ngu n
v n đ m r ng quy mô, mua thêm tài s n thi t b t đó thúc đ y t ng tr
ng doanh
nghi p. Tuy nhiên, theo Bernanke (1996), Lang và c ng s (1996), Aviazian và c ng
s (2005a) và Nguy n Th Ng c Trang & Trang Quyên (2013) khi m c đòn b y v
t
quá m c vay n t i đa c a doanh nghi p thì vi c gia t ng n cƠng lƠm t ng kh n ng
25
m t thanh kho n, th m chí doanh nghi p lâm vào phá s n nh h
tr
ng doanh nghi p.
có đ
tr
ng tiêu c c đ n t ng
c nh ng ch ng c rõ ràng h n v m i t
ng quan gi a đòn b y ậ t ng
ng doanh nghi p và đ nh y c m dòng ti n, tác gi s trình bày d li u nghiên c u,
mô hình nghiên c u, gi thuy t nghiên c u, ph
lý s li u trong ph n 3.
ng pháp nghiên c u và cách th c x
26
PH N III: PH
NG PHÁP NGHIÊN C U
3.1 D li u nghiên c u:
B d li u nghiên c u đ
c xây d ng t s li u trên báo cáo tƠi chính hƠng n m
c a 355 công ty phi tài chính niêm y t trên sƠn HOSE vƠ HNX giai đo n 2009-2013
thông qua ngu n c a Công ty ch ng khoán Tài Vi t (vietstock.vn) và Công ty ch ng
khoán B o Vi t (bvsc.com.vn). D li u ban đ u g m 373 công ty, tuy nhiên nh ng
n m mƠ các công ty không có s li u báo cáo c ng đ
c lo i ra kh i d li u nghiên
c u. K t qu m u nghiên c u bao g m 355công ty ho t đ ng trong 12 ngành đ ph c
v cho vi c nghiên c u m i quan h phi tuy n gi a n và t ng tr
ng, đ nh y c m
dòng ti n.
Hình 3.1: So sánh phân b ngành trong m u nghiên c u
NGÀNH
Khai khoáng
Th
ng M i
Công ngh - Thông tin
D ch v h tr rác th i
D ch v l u trú n u ng
Nông lơm Ng nghi p
Ngh thu t d ch v gi i trí
Ti n ích C ng đ ng
V n t i kho bưi
Xơy d ng b t đ ng s n
S n xu t
D ch v khoa h c k thu t
27
Trong 355 công ty trong m u nghiên c u:
-
Ngành s n xu t có : 131 công ty chi m 36.9%
-
Ngành Xây d ng và b t đ ng s n có: 90 công ty chi m 25.35%
-
Ngành th
-
Ngành Công ngh thông tin: 20 công ty chi m 5.63%
-
Ngành D ch v h tr rác th i: 2 công ty chi m 0.563%
-
Ngàn d ch v l u trú n u ng: 3 công ty chi m 0.84%
-
Ngành Nông lơm ng nghi p: 8 công ty chi m 2.25%
-
Ngành Ngh thu t d ch v gi i trí là 01 công ty chi m 2.816%
-
Ngành ti n ích c ng đ ng: 14 công ty chi m 3.94%
-
Ngành v n t i kho bãi: 29 công ty chi m 8,16%
-
Ngành d ch v khoa h c k thu t: 3 công ty chi m 0.84%.
ng m i có: 35 công ty chi m 9.85%
D li u trong bài đ
c s p x p theo d li u b ng ba chi u v i: n m, công ty và
các nhân t nghiên c u. D li u có 355 công ty (theo không gian) và 05 giai đo n. ơy
là d li u d ng b ng không cân b ng (UnBalanced Panel Data) v i m t s công ty có
nhi u s quan sát h n các công ty còn l i
Khi s d ng d li u b ng có nhi u đi m u đi m h n so v i d li u chéo và d
li u th i gian. Th nh t, d li u b ng cho các k t qu
mô hình tin c y h n.
không quan sát đ
cl
ng c a các tham s trong
i u này do d li u b ng cho phép chúng ta ki m soát các y u t
c. Các y u t này có th khác nhau gi a các đ i t
ng nh ng không
thay đ i theo th i gian ho c thay đ i theo th i gian nh ng l i không khác nhau gi a
các đ i t
ng.
i u này có th r t c n thi t đ gi m s thiên ch ch trong
cl
Thông th
ng có nhi u s bi n đ ng trong d li u b ng h n d li u chéo ho c d li u
ng.
th i gian. S bi n đ ng trong d li u c a các bi n gi i thích càng nhi u thì đ chính
xác c a các
cl
ng càng cao. Thông th
ng, có ít s đa c ng tuy n gi a các bi n
gi i thích khi s d ng d li u b ng h n so v i s d ng riêng r d li u th i gian ho c
28
d li u chéo.
i u này c ng có th làm cho k t qu c a vi c
cl
ng các tham s d
li u b ng chính xác h n. Th hai, d li u b ng cho phép chúng ta xác đ nh và đo l
tác đ ng mà nh ng tác đ ng này không th đ
c xác đ nh và đo l
ng khi s d ng d
li u chéo ho c d li u th i gian. V i d li u b ng tác gi có th xác đ nh và đo l
các y u t quá kh c a t c đ t ng tr
hình t ng tr
ng
ng, t l dòng ti n và đòn b y đ
cl
ng
ng mô
ng doanh nghi p t i th i đi m hi n t i.
3.2 Mô hình nghiên c u:
Bài nghiên c u s d ng ph
các ph
ng pháp nghiên c u đ nh l
ng trong đó áp d ng
ng pháp nghiên c u chính là: Phân tích th ng kê mô t , phơn tích t
và phân tích h i quy ph
ng quan
ng pháp t ng quát hóa th i đi m (GMM). Mô hình nghiên
c u d a trên nghiên c u c a Massimo Molinari và c ng s (2013)
Ph
-
ng pháp phân tích đ nh l
ng đ
c th c hi n qua các b
c:
D li u th c p c a 355 công ty giai đo n 2008-2013 đ
c thu th p t
ngu n d li u B o vi t ch ng khoán và Vietstock cung c p.
-
Tác gi làm s ch d li u và tính toán giá tr các bi n đ
c xem xét trong mô
hình nghiên c u thông qua công c h tr Microsoft Office Excel
-
Ph n m m phân tích d li u Stata 13.0 đ
c s d ng đ x lý mô hình
nghiên c u. Các ng d ng chính c a ph n m m trong nghiên c u là phân
tích t
ng quan vƠ h i quy hai giai đo n GMM đ mô t m i liên h gi a
đòn b y, đ nh y c m dòng ti n vƠ t ng tr
3.2.1 Mô hình nghiên c u t
ng doanh nghi p.
ng tác gi a đ nh y c m dòng ti n vƠ t ng tr
ng
doanh nghi p:
tài s d ng mô hình c b n đ
c đ c p trong nghiên c u c a Massimo
Molinari và c ng s (2013) nh sau:
GROWTHi,t =
1 GROWTHi,t-1 +
2 SCF i,t-1 +
CONTROLSi,t-1 +
i,t
(1)
29
Trong đó:
GROWTHi,tvà GROWTHi,t-1là t ng tr
ng c a doanh nghi p i th i đi m t và t-1
SCFi,t-1 là t l dòng ti n c a doanh nghi p i t i th i đi m t-1
Gi thuy t Ho c a mô hình là
dòng ti n càng cao thì t c đ t ng tr
1>
0 hàm ý m t doanh nghi p có bi n tr t l
ng t i th i đi m t c a doanh nghi p càng l n.
đ nh y c m c a bi n tr c a bi n ph thu c v i bi n ph thu c c a mô
1là
hình
I 1I < 1 th hi n m c h i t , d ki n r ng t l dòng ti n hi n t i và g n đơy s
nh h
ng đ n t c đ t ng tr
ng c a doanh nghi p hi n t i nhi u h n so v i t l
dòng ti n trong quá kh xa x m.
CONTROLSi,t-1 là các bi n ki m soát c a mô hình g m:
-
Size là bi n quy môcông ty đ
-
Age là bi n tu i đ
-
Bi n gi c a 12 ngành
2 lƠ
i,t
c tính b ng Log(t ng tài s n)
c tính b ng Log(s n m thành l p c a công ty)
đ nh y c m c a bi n tr c a t l dòng ti n v i t ng tr
là ph n d =
gi a các đ i t
i
+ i,tv i
i
ng doanh nghi p
là sai s đ c thù không quan sát đ
c mà thay đ i
ng nh ng không thay đ i theo th i gian( ví d : đ c tính riêng c a t ng
doanh nghi p nh v n hóa c a t ng doanh nghi p, phong cách qu n lý hay tri t lý qu n
lý và
i,t
các đ i t
là đ i di n cho t t c các y u t không quan sát đ
c mà đ
c thay đ i gi a
ng và th i gian (sai s ng u nhiên).
3.2.2 Mô hình nghiên c u t
ng tác gi a đòn b y vƠ t ng tr
ng doanh nghi p:
ki m tra gi thuy t m i quan h phi tuy n gi a đòn b y và t ng tr
doanh nghi p, gi ng nh bài nghiên c u g c, ban đ u tác gi
cl
ng
ng mô hình (1) có
thêm bi n LEV, sau đó ti p t c thêm bi n LEV2và mô hình nghiên c u đ xu t là:
30
GROWTHi,t =
1 GROWTHi,t-1 +
+
4
2 SCFi,t-1 +
3 LEVi,t-1
LEV2i,t-1+ CONTROLSi,t-1 +
(2)
i,t
Trong đó:
LEVi,t-1 là đòn b y doanh nghi p i t i th i đi m t-1
LEV2i,t-1 là đòn b y bình ph
Gi thuy t H0 là
4<
0 vƠ
ng c a doanh nghi p i t i th iđi m t-1
3>
0
3.2.3 Mô hình nghiên c u tác đ ng c a đòn b y và đ nh y c m dòng ti n đ i v i
t ng tr
ng doanh nghi p
ki m tra gi thuy t phân bi t s t
ti n lên t ng tr
ng tác gi a đòn b y, đ nh y c m dòng
ng doanh nghi p gi a các doanh nghi p b ràng bu c tài chính và
doanh nghi p không b ràng bu c tài chính ngh a lƠ
cl
ng m t doanh nghi p càng
s d ng đòn b y nhi u thì m c đ tác đ ng c a đ nh y c m dòng ti n lên t ng tr
ng
doanh nghi p nh th nào, tác gi thêm vào mô hình (2) hai bi n (SCF x LowLEV)i,t-1
cl
và (SCF x HighLEV)i,t-1và mô hình
GROWTHi,t =
1 GROWTHi,t-1 +
+
4
LEVi,t-1 +
5
ng nh sau:
2 (SCF
x HighLEV)i,t-1+
3
LEV2i,t-1+ CONTROLSi,t-1 +
(SCF x LowLEV)i,t-1
i,t
(3)
Trong đó:
(SCF x LowLEV)i,t-1 là tích c a t l dòng ti n v i t l đòn b y th p c a doanh
nghi p i t i th iđi m t-1
(SCF x HighLEV)i,t-1 là tích c a t l dòng ti n v i t l đòn b y cao c a doanh
nghi p i t i th iđi m t-1
G a thuy t H0 là
3.3 Xác đ nh vƠ đo l
2>
3
ng các bi n nghiên c u:
31
3.3.1 Xác đ nh bi n ph thu c c a mô hình - Bi n GROWTH :
Theo Oliveira và Fortunato (2006a), Fagiolo và Luzzi (2006) hay Evans (1987)
và bài nghiên c u g c, tác gi tính toán t ng tr
c a doanh nghi p. B i s l
ng doanh nghi p theo ch s lao đ ng
ng lao đ ng không ch là m t nhân t luôn có s n trong
th c t mà còn là m t trong nh ng y u t đ u vƠo đ xác đ nh quá trình t ng tr
ng
s n xu t c a m t doanh nghi p.
ki m tra tính v ng c a t ng tr
ng doanh nghi p, theo Huynh và Petrunia
(2010), tác gi c ng l a ch n thêm ch s doanh thu lƠm c n c tính toán cho s t ng
tr
ng doanh nghi p.
Nh v y, bi n ph thu c GROWTH có 2 cách tính nh sau:
EMP_GRi,t = ln(EMPi,t) ậ ln (EMPi,t-1)
SALES_GR i,t = ln(SALESi,t)ậ ln(SALESi,t-1)
Trong đó:
EMP_GRi,t ; SALES_GR i,t là t c đ t ng tr
ng doanh nghi p theo s l
ng lao
đ ng vƠ doanh thu n m t
EMPi,t và EMPi,t-1: s lao đ ng n m t vƠ t-1
SALESi,t vàSALESi,t-1: doanh thu n m t vƠ t-1
3.3.2 Xác đ nh các bi n gi i thích c a mô hình:
Bi n t l dòng ti n SCF
Dòng ti n đ
c xác đ nh là l i nhu n c a doanh nghi p tr
c thu , lãi vay c ng
thêm kho n kh u hao (EBITDA ậ earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization), đ
EBITDA th
c xem nh lƠ tiêu chí đo l
ng đ
ng tính thanh kho n c a doanh nghi p.
c s d ng ph bi n trong các ngành có tài s n giá tr l n, c n
chi t kh u trong th i gian dƠi, đ c bi t trong l nh v c công ngh thông tin. Lý do chính
32
EBITDA đ
th
c s d ng ph bi n là ch s này cho th y m c l i nhu n cao h n thông
ng. Công ty s khi n cho b c tranh tài chính c a mình thêm sáng s a b ng cách
đ a thêm ch s EBITDA, đánh l c h
ng s chú ý c a nhƠ đ u t kh i t l n và chi
phí ho t đ ng cao.
Do t n t i s t
ng quan r t l n gi a quy mô doanh nghi p và dòng ti n nên
theo Fagiolo và Luzzi (2006) và bài nghiên c u g c, tác gi l a ch n bi n t l dòng
ti n lƠm đ i di n cho tính thanh kho n c a doanh nghi p.
Công th c tính SCF:
SCF =
Bi nđòn b y tài chính LEV
òn b y tƠi chính đ c p t i vi c doanh nghi p s d ng ngu n tài tr t các
kho n vay thay cho v n c ph n. Các phép đo đòn b y tài chính là công c đ xác đ nh
xác su t doanh nghi p m t kh n ng thanh toán các h p đ ng n . Doanh nghi p càng
n nhi u thì cƠng có nguy c cao m t kh n ng hoƠn thƠnh ngh a v tr n . Nói cách
khác, n quá nhi u s d n t i xác su t phá s n và ki t qu tài chính cao.
Tuy nhiên, n là m t d ng tài tr tài chính quan tr ng và t o l i th lá ch n thu
cho doanh nghi p do lãi su t ti n vay đ
c tính nh m t kho n chi phí h p l và mi n
thu . Khi doanh nghi p vay n , ch n và ch s h u c ph n c a doanh nghi p có th
g p ph i nh ng xung đ t v quy n l i. Ch n có th mu n doanh nghi p th c hi n các
kho n đ u t ít r i ro h n so v i mong mu n c a nh ng ng
i đ u t vào c phi u c a
doanh nghi p.
Khi ho t đ ng kinh doanh hi u qu , công ty th
ng quy t đ nh tài tr v n t
nh ng ngu n có chi phí c đ nh (n vay và c phi u u đưi), b i vì ng
có đ
i n m gi n
c l i nhu n c đ nh nên các c đ ng không ph i chia s l i nhu n c a h n u
33
công ty r t thành công, có th t n d ng l i th đòn b y tài chính đ gia t ng l i nhu n
cho c đông.
Trong bài nghiên c u, đòn b y đ
c đo l
ng b ng giá tr t ng n trên giá tr
t ng tài s n.
Công th c tính đòn b y tài chính:
LEV =
à
Bi n quy mô công ty SIZE
Quy mô công ty là m t trong nh ng bi n s quan tr ng nh h
tài chính và dòng ti n, t đó nh h
ng đ n t ng tr
các nghiên c u tài chính, t ng tài s n đ
ng đ n đòn b y
ng doanh nghi p. Trong h u h t
c s d ng nh là m t ch tiêu đ đánh giá quy
mô c a công ty (SIZE)
Công th c tính SIZE:
SIZE= Ln(t ng tài s n)
Theo Fama và Jensen (1983) quy mô đ
c xem là đ i di n cho s b t cân x ng
thông tin gi a nhà đ u t trong và ngoài doanh nghi p. Hai ông cho r ng doanh nghi p
l n cung c p nhi u thông tin cho nhà đ u t bên ngoài h n là doanh nghi p nh . Chính
vì l iích t vi c b t cân x ng thông tin ít nên doanh nghi p l n có th d dàng ti p c n
th tr
ng n và vay m
n v i chi phí th p h n. Do đó, doanh nghi p l n th
ng vay
n nhi u h n doanh nghi p, có kh n ng đa d ng hóa t t, dòng ti n n đ nh h n nên
kh n ng t ng tr
ng c ng cao h n nhi u doanh nghi p quy mô nh .
Bi n tu i AGE
Theo Giorgio Fagiolo và Alessandra Luzzi (2006), Schaller (1993), Alti (2003)
cho r ng nh ng công ty m i thành l p có đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t cao vƠ đơy
34
là b ng ch ng th hi n gi i h n tài chính. B i các công ty ho t đ ng lơu n m, có danh
ti ng trên th tr
ng thì có m i quan h r ng h n v i các ch n , do đó h s có đi u
ki n ti p c n ngu n v n bên ngoài t t h n d a vào các m i quan h này.
Công th c tính AGE:
AGE = Ln(s n m thƠnh l p công ty)
35
B ng 3.1:B ng mô t các bi n dùngtrong mô hình
Bi n
T ng
tr ng
Công th c tính3
Ký hi u
GROWTH
EMP_GRi,t = ln(EMPi,t) ậ ln (EMPi,t-1)
SALES_GR i,t = ln(SALESi,t)ậ ln(SALESi,t-1)
CFt = EBITDA = LNRt + KHt
T l
dòng
ti n
SCF
òn
b y
LEV
òn
b y
bình
ph ng
LEV2
SCF =
LEV =
à
Di n gi i
EMP:
l ng
đ ng
Ngu n d
li u
s
lao Vietstock.vn
SALES:
Doanh thu
Bvsc.com.vn
CF=LNròng
tr c thu ,
Bvsc.com.vn
lãi vay +
kh u hao
Bvsc.com.vn
Bvsc.com.vn
Bi n ki m soát
Bi n gi ngành
Phân ra thành 12 ngành
Vietstock.vn
Bi n gi th i gian
Giai đo n 5 n m 2009 - 2013
Vietstock.vn
Bi n tu i
Ln(age)
Bi n size
Ln(t ng tài s n)
Age:
s
n m
ho t
đ ng
c a Vietstock.vn
doanh
nghi p
Bvsc.com.vn
Ngu n: T ng h p c a tác gi
Tính toán theo Giorgio Fagiolo và Alesseandra Luzzi 2006 trong bài nghiên c u ắDo liquidity constraints matter
in explaining firm size and growth? Some evidence from the Italian manufacturing industry”, trang 6-7
3
36
3.3 Các gi thuy t nghiên c u
D
vƠ t ng tr
i đơy lƠ nh ng trình bày v m i t
ng doanh nghi p. Các m i t
thuy t và th c nghi m tr
ng quan gi a n , đ nh y c m dòng ti n
ng quan nƠy đ
c rút ra t các nghiên c u lý
c đơy v m i quan h gi a đòn b y ậ t ng tr
ng vƠ đ
nh y c m dòng ti n. ơy c ng chính lƠ các gi thuy t tác gi đ t ra đ ki m nghi m đ i
v i tr
ng h p các doanh nghi p t i Vi t Nam
Gi thuy t H1: Có s t
t ng tr
ng quan d
ng gi a đ nh y c m dòng ti n và
ng doanh nghi p
Theo lý thuy t tr t t phân h ng, các công ty có l i nhu n cao có th t tài tr
b ng ngu n v n n i b c a mình (l i nhu n gi l i) mà không c n đ n tài tr t bên
ngoài v n r t t n kém. Theo Fazzari và các c ng s (1988), nh ng công ty v i t l l i
nhu n gi l i cao h n ph i đ i di n v i các v n đ v thông tin b t cân x ng và có kh
n ng b ràng bu c tài tr nhi u h n. N u chi phí tìm ngu n tài tr bên ngoài cao h n
đáng k so v i ngu n v n n i b thì vi c đ u t c a doanh nghi p lúc này s b d n d t
b i s dao đ ng c a dòng ti n.
nh y c m dòng ti n và t ng tr
i u này gi i thích cho m i t
ng gi a đ
ng quan d
ng doanh nghi p
Gi thuy t H2: Có t n t i m i quan h phi tuy n gi a đòn b y vƠ t ng
tr
ng doanh nghi p
Ban đ u, đòn b y đ
c k v ng có t
ng quan d
ng v i t ng tr
ng doanh
nghi p b i h u h t các nghiên c u th c nghi m cho r ng, doanh nghi p luôn mu n gia
t ng các kho n vay m
c
n t bên ngoài (vay n ho c phát hành v n c ph n) đ t ng
ng mua s m tài s n, máy móc thi t b ph c v cho ho t đ ng c a mình. Doanh
nghi p càng s d ng nhi u đòn b y thì càng có kh n ng đ t t ng tr
nhiên, v
t qua ng
ng cao. Tuy
ng vay n t iđa thì vi c càng đi vay n s khi n công ty lâm vào
tình tr ng ki t qu tài chính làm gi m t c đ t ng tr
ng. Chính vì th mà nh h
ng
37
c a đòn b y lên t ng tr
U ng
ng đ
c k v ng s có m i quan h phi tuy n d ng hình ch
c.
Gi thuy t H3: Các doanh nghi p cƠng đi vay n thì đ nh y c m gi a
dòng ti n vƠ t ng tr
ng doanh nghi p càng l n.
S tác đ ng c a đòn b y và đ nh y c m lên t ng tr
bu c tài chính (công ty có vay n nhi u) đ
đòn b y và đ nh y c m lên t ng tr
ng c a các công ty b ràng
c k v ng s l n h n m c nh h
ng c a
ng c a các công ty không b ràng bu c tài chính
(công ty s d ng đòn b y th p). Hay nói cách khác, các doanh nghi p càng đi vay n
thì đ nh y c m gi a dòng ti n và t ng tr
3.4 Ph
ng doanh nghi p càng l n.
ng pháp nghiên c u
3.4.1 Phân tích th ng kê mô t :
Ph
ng pháp này đ
c s d ng đ mô t nh ng đ c tính c b n c a d li u thu
th p nh m có cái nhìn t ng quát v m u nghiên c u. Thông qua mô t , tóm t t th ng kê
bi n ph thu c và các bi n đ c l p trong mô hình nghiên c u giai đo n 2008-2013 cho
th y đ
c giá tr trung bình, giá tr trung v , đ l ch chu n c a t ng bi n nghiên c u.
3.4.2 Phơn tích t
ng quan:
Phơn tích t
ng quan đ
c s d ng đ xem xét m i quan h gi a các bi n đ c
l p và các bi n ph thu c. K t qu phơn tích t
đ
ng quan có th b
c các d báo c a mô hình nghiên c u. NgoƠi ra, trong tr
có m i t
c đ u đánh giá
ng h p các bi n đ c l p
ng quan cao thì đơy lƠ d u hi u c a đa c ng tuy n, do đơy lƠ m t c s đ
tác gi th c hi n ki m đ nh v n đ đa c ng tuy n trong mô hình nghiên c u.
phát hi n tr
ng h p m t bi n có t
còn l i c a mô hình, ta kh o sát các c p t
cách thi t l p ma tr n h s t
ng quan tuy n tính m nh v i các bi n
ng quan gi a các bi n đ
c th c hi n b ng
ng quan đ tìm ra nh ng c p bi n s có h s t
ng
quan cao (Nguy n Tr ng Hoài, 2006). Anderson và c ng s (1999) cho r ng giá tr
38
tuy t đ i c a h s t
ng quan đ
c xem là cao n u nó v
t qua 0.7, trong khi đó
Brayman và Cramer (2001) cho r ng n u giá tr tuy t đ i c a h s t
0.8 thì x y ra hi n t
ng quan l n h n
ng đa c ng tuy n. Theo Gujarati K.(1995), đ lo i tr v n đ đa
c ng tuy n, c n nghiên c u k h s t
ng quan gi a các bi n, n u chúng v
t quá
0.8, mô hình h i quy s g p v n đ đa c ng tuy n nghiêm tr ng. Do đó, đ gi m thi u
đa c ng tuy n, tác gi s lo i b bi n ra kh i mô hình h i quy đ i v i c p bi n có h s
t
ng quan l n h n 0.8.
3.4.3 Phân tích h i quy:
3.4.3.1M c đích c a phân tích h i quy:
Trong khi phân tích th ng kê mô t ch đ mô t các đ c tính c b n c a m u,
phơn tích t
ng quan ki m tra có t n t i m i t
phân tích h i quy đ
c dùng đ đo l
ng quan gi a các bi n hay không thì
ng m c đ
nh h
ng c a t ng đ c l p v i bi n
ph thu c, qua đó cho bi t chi u tác đ ng c a t ng bi n đ c l p đ n s thay đ i c a
các bi n ph thu c. Ph
ng pháp nƠy s cho phép tác gi đ a ra nh ng b ng ch ng xác
th c đ tr l i các câu h i nghiên c u c a lu n v n.
Trong phân tích h i quy, m c đích c a chúng ta lƠ
th , t c
cl
mô hình đư đ
ng đ
cl
c các h s h i quy c a các bi n b ng ph
c thi t l p. M t
cl
ng t t nh t là
cl
ng, d báo v t ng
ng pháp phù h p v i
ng ph i đáp ng đ y đ
các tính ch t BLUE (vi t t t c a Best Linear Ubiased Estimator -
cl
ng không
ch ch tuy t tính t t nh t) nh sau:
-
Tính tuy n tính c a
cl
ng (Linearity), ngh a là k t qu
cl
ng c a
các h s c a các bi n cho th y t n t i m t m i quan h tuy n tính ho c t
h p tuy n tính c a các bi n gi i thích v i bi n ph thu c c a mô hình. S
tuy n tính
đơy chính là s tuy n tính trong tham s
cl
ng. Do v y, c n
l a ch n d ng hàm phù h p đ đ m b o s tuy n tính trong tham s . M t
cl
ng đ
c xem là t t nh t (Best) n u các giá tr đ
c d báo c a nó sát
39
i u này đ
v i giá tr th c t .
c th hi n qua tiêu chí ph
d (là s chênh l ch gi a giá tr đ
cl
-
c d báo và giá tr th c) nh nh t. M t
ng t t nh t, đôi khi không ph i là m t
Tính tin c y – không ch ch c a
cl
cl
cl
thiên l ch khi nó vi ph m các gi đ nh c a
-
c xem là tin
c th hi n qua tính
ng. K t qu
cl
cl
ng s b
ng ho c mô hình nh t n
ó là lí do t i sao
cl
ng OLS là không tin
ng h p d li u b ng ho c mô hình OLS t n t i các v n đ v
bi n n i sinh, ph
cl
ng đ
cl
không ch ch (Unbiasedness) c a k t qu
c y trong tr
ng đ
ng c a nó ph n ánh đúng các giá tr
th t c a mô hình (d li u). S tin c y c a
t i các khuy t t t mô hình.
ng tin c y.
cl
ng: m t
cl
c y (Consistence) n u k t qu
ng sai c a ph n
ng sai sai s thay đ i, s t t
ng quanầ Nh v y, m t
cl
ng tin c y c ng có th không ph i là m t
Tính hi u qu
c a
c l
ng: M t
c l
ng đ
ng t t nh t.
c xem là hi u qu
(Effectiveness) n u quá trình tính toán c a nó s d ng ho c khai thác h t t t
c các thông tin liên quan đ n d li u c ng nh các đi u ki n gi đ nh c a
ng pháp đ
mô hình. Có nhi u k thu t ho c ph
ph
pháp
cl
ng đó đ
trong
cl
ng d li u b ng;
3.4.3.2 Gi i thi u ph
conditions) đ
cl
GMM l n đ u tiên đ
A
T
c xem là hi u qu .
P
cl
cl
ng
ng OLS là không hi u qu
ng FE ho c RE l i không hi u qu và
ng h p b ng đ ng (dynamics panel) tuy n tính.
ng pháp GMM4
ng pháp GMM là m t ph
kinh t quan sát đ
4
ng mô hình,
ng pháp nào khai thác ho c s d ng h t các thông tin này thì ph
không tin c y trong tr
Ph
c l
ng pháp th ng kê cho phép k t h p các d li u
c trong các đi u ki n moment t ng th (population moment
ng các tham s ch a bi t c a mô hình kinh t . Ph
ng pháp
c xây d ng b i Lars Peter Hansen n m 1982 ậ giáo s kinh t
ata econometrics and GMM es
A
E
-145
40
H Chicago - ng
i v a đ t gi i Nobel Kinh t n m 2013. Hansen đư xây d ng nên
phân ph i chu n (asymptotic normality), tính hi u qu (efficiency).
Các
cl
ng c a ph
ng pháp GMM s thích h p s d ng trong các tr
ng h p:
-
D li u b ng có T nh , N l n (có r t nhi u quan sát v i ít m c th i gian)
-
T n t i m i quan h tuy n tính gi a bi n ph thu c v i các bi n gi i thích
-
Mô hình đ ng v i m t ho c 2 v c a ph
-
Các bi n đ c l p không ph i là bi n ngo i sinh ng t (strictly exogenous),
ngh a là chúng có th t
ng trình có ch a bi n tr
ng quan v i các ph n d (hi n t i ho c tr
cđó) ho c
t n t i bi n n i sinh trong mô hình (endogenous variables) trong mô hình
-
T n t i v n đ ph
ng sai thay đ i ho c t t
ng quan
các sai s đo l
ng
(idiosyncratic disturbances)
-
T n t i các tác đ ng c đ nh riêng r (fixed individual effects)
-
T n t i ph
ng sai thay đ i và t t
không t n t i gi a các đ i t
ng quan trong m i đ i t
ng)
Hi n t i, đư có r t nhi u h c gi c i ti n ph
ng pháp GMM ban đ u lên nhi u
phiên b n GMM phù h p h n v i các nghiên c u th c nghi m.
ph
ng (nh ng
áng chú ý nh t là 2
ng pháp D-GMM Anderson & Hsiao (1982), Holtz ậEakin, Newey & Rosen
(1988) và ph
ng pháp S-GMM (System ậ GMM) do Blundell & Bond (1998) xây
d ng trên ý t
ng c a Arellano & Bover (1995) b ng cách b sung thêm m t s ràng
bu c vào D-GMM.
ki m tra xem vi c l a ch n bi n công c có làm cho
cl
ng c a mô hình
có hi u qu hay không, tác gi s d ng ki m đ nh Hansen và ki m đ nh m1 và m2.
Ki m tính Hansen xác đ nh tính ch t phù h p c a các bi n công c trong mô hình
GMM, đ ki m đ nh gi i h n v n i sinh (over-identifying restrictions) và t
chu i. V i gi i thuy t H0 : bi n công c là ngo i sinh ngh a là không t
sai s c a mô hình. Vì th giá tr p c a th ng kê Jensen càng l n càng t t
ng quan
ng quan v i
41
Ki m đ nh m1 và m2 đ
theo ph
ng pháp GMM
quan và đ
c s d ng đ ki m tra tính t t
ng quan c a sai s
d ng sai phân b c nh t v i gi thuy t H0: không t t
c áp d ng cho sai phân c a sai s . Chu i sai phân luôn có t
nh t m1 nên k t qu ki m đ nh đ
tr ng h n vì nó s phát hi n đ
c b qua. Vì th ki m đ nh m2 th
c hi n t
ng t t
ng quan
ng
ng quan b c
ng s quan
b c g c. Giá tr AR(2)
càng l n h n 10% là càng t t.
3.4.3.3 Lý do l a ch n ph
Th nh t, nh đ c p
ng pháp h i quy System GMM (S-GMM)
trên, các mô hình nghiên c u (1), (2), (3) có bi n tr c a
bi n ph thu c (EMP_GRi,t -1 và SALES_GRi,t -1) (g i t t là bi n tr ph thu c) nên các
mô hình này đ
c g i là mô hình b ng tuy n tính đ ng (linear dynamic panel model).
Do đó, GROWTHi,t là m t hàm c a
đ n bi n GROWTHi,t-1 t
Th
nên GROWTHi,t -1 c ng lƠ m t hàm c a
i
d n
ng quan v i tác đ ng riêng r
hai, GROWTHi,t-1 t
GROWTHi,t -1 t
i
ng quan v i
thông qua sai s
i,t-1
,do đó
ng quan v i thành ph n sai s nhi u
Th ba, theo Bond và c ng s 2003 vƠ D’Espallier vƠ Guariglia 2009 t n t i
m i quan h nhân qu gi a bi n t ng tr
tr
1
ng vƠ đòn b y b i vì doanh nghi p có t ng
ng cao thì l i nhu n nhi u d n đ n dòng ti n c ng nhi u. Do đó, bi n GROWTHi,tvà SCFi,t-1 là các bi n n i sinh, vì th h i quy các bi n này có th d n đ n s t
ng
quan v i ph n d .
Th t , do m u nghiên c u là d li u b ng có th i gian ng n, s l
l n, mà chu i th i gian kinh t th
nhau nên dù
cl
ng có đ t
ng quan sát
ng quan cao gi a các giá tr n i ti p
ng D-GMM đư s d ng bi n công c n i sinh đ
c t o ra b ng
cách l y giá tr đ tr th nh t, th hai (ho c ba) c a các bi n b n i sinh đư mang l i
giá tr
cl
ng nh t quán nh ng hàm
tác gi quy t đ nh l a ch n ph
cl
ng có th không hi u qu . Chính vì v y,
ng pháp GMM h th ng (system-GMM hay còn đ
g i là h i quy GMM hai giai đo n) đ
c
c phát tri n b i Blundell và Bond (1998) đ
42
kh c ph c nh ng khuy t t t v v n đ n i sinh và tính đ ng c a mô hình
cl
ng bài
nghiên c u.
Th n m,
gi đ nh nƠy đ
cl
ng S-GMM đòi h i nhi u gi đ nh h n D-GMM và n u các
c duy trì thì S-GMM s hi u qu h n D-GMM. Ngoài ra, vì S-GMM
s d ng các bi n tr ph thu c có đ tr s lƠm đ i di n nên các nh h
sát đ
c không thay đ i theo th i gian có th đ
gi ng nh D-GMM các nh h
c
cl
ng không quan
ng trong mô hình (không
ng này b lo i b kh i mô hình)
Nh v y, mô hình nghiên c u t n t i hai v n đ quan tr ng ti m n đ n thành
ph n sai s trong m t mô hình d li u b ng, đó lƠ
1)
S t
ng quan gi a bi n gi i thích v i tác đ ng riêng r
2)
S t
ng quan gi a bi n gi i thích v i thành ph n sai s nhi u
S t n t i c hai v n đ trên làm cho k t qu
cl
ho c không hi u qu , đó chính lƠ lý do ch n S-GMM lƠm ph
ng c a OLS s b ch ch
ng pháp thay th . Tuy
nhiên, t t c đ u là s đánh giá trên n n lý thuy t c b n c a kinh t l
ch n r ng ph
ng pháp S-GMM lƠ ph
ng, đ ch c
ng pháp phù h p nh t, tác gi th c hi n các
ki m đ nh Pooled OLS, FE và RE nh m đ a ra nh ng con s kh ng đ nh ph
nghiên c u phù h p nh t c a mô hình lƠ ph
ng pháp S-GMM đ
ng pháp
c phát tri n b i
Blundell và Bond (1998).
3.4.3.4 Ki m ch ng tính phù h p c a
ch c ch n r ng ph
cl
ng S-GMM
ng pháp S-GMM là phù h p, tác gi th c hi n ki m
đ nh l a ch n OLS, FE/RE và các khuy t t t c a mô hình.
Áp d ng theo nghiên c u g c Massimo Molinari và c ng s (2013), tác gi s
d ng mô hình nghiên c u c b n (1) đ th c hi n ki m đ nh các ph
c u trên ph n m m Stata 13.0.
ng pháp nghiên
43
kh ng đ nh ph
ng pháp S-GMM lƠ ph
ng pháp
cho mô hình nghiên c u (1) quá trình ki m đ nh s đ
B
c 1: H i quy theo ph
Pooled OLS đ
sát vào trong ph
cl
ng phù h p nh t
c th c hi n qua các b
c sau:
ng pháp Pooled OLS
c g i là mô hình h i quy ắg p” vì chúng ta đư g p t t c các quan
ng trình h i quy OLS v i gi đ nh r ng các h s h i quy cho các bi n
s (bao g m c h s ch n) là không đ i gi a các đ n v chéo (gi a các công ty)
Gi thuy t H0 là
cl
ng Pooled OLS là m t
cl
ng không phù h p
D a vào k t qu c a R2 và giá tr th ng kê F v i m cý ngh a
cho tr
c, n u
giá tr P-value c a th ng kê F có giá tr nh h n 0.05 thì ta có th bác b H0 và k t lu n
cl
có b ng ch ng cho th y
ng Pooled OLS có th là m t
cl
ng phù h p.
Tuy nhiên, vi c ắg p” t t c các d li u l i không phân bi t đ c tính thay đ i
theo th i gian c a d li u chéo trong h i quy Pooled OLS đư ng m gi đ nh r ng m i
quan h gi a các bi n là không thay đ i cho t t c các d li u quan sát.
cl
ng
OLS là không ch ch và nh t quán, các bi n gi i thích ph i là bi n ngo i sinh
(exogeneity) hay mô hình ph i th a mãn gi đ nh là không có hi n t
ng n i sinh
(endogeneity). Mô hình h i quy ắg p” đư b qua nh ng m i quan h không đ ng nh t
gi a các đ n v chéo theo th i gian (heterogeneity) b ng cách gi đ nh r ng các h s
h i quy là nh nhau nên nh ng tác đ ng khác nhau n u có gi a các bi n s gi i thích
đ n bi n ph thu c đ
gi i thích s có t
c ch a đ ng trong sai s h i quy. N u đi u này x y ra các bi n
ng quan v i sai s h i quy và
cl
ng h i quy Pooled OLS s b
ch ch và không còn nh t quán.
B
c 2: So sánh ph
ng pháp h i quy FEM v i Pooled OLS
Trên th c t các bi n đo l
ng đ
không thay đ i theo th i gian là th
c s khác nhau gi a các đ n v chéo nh ng
ng không quan sát đ
c trong b d li u. Tuy
44
nhiên chúng ta v n có th đo l
ng nh ng tác đ ng này m t cách gián ti p b ng vi c
s d ng mô hình hi u ng c đ nh.
Theo mô hình nghiên c u (1) t t c các tác đ ng t s ắh n t p” (heterogeneity)
c a d li u chéo s đ
c
i
ki m soát. Và
i
đóng vai trò nh là h s ch n khác nhau
cho t ng đ n v chéo nh ng không thay đ i theo th i gian.
Mô hình tác đ ng c đ nh đ
cho r ng t t c các h s
i
c ki m ch ng b ng ki m đ nh F v i gi thuy t H0
đ u b ng 0 ( ngh a là không có s khác bi t gi a các đ n v
chéo ho c các th i đi m khác nhau). Bác b H0 v i m c ý ngh a cho tr
c s cho th y
mô hình tác đ ng c đ nh phù h p.
B
c 3: So sánh ph
ng pháp h i quy REM v i Pooled OLS
Gi ng v i mô hình FEM, mô hình REM có các h s ch n
i khác
nhau cho t ng
đ n v chéo nh ng không khác nhau theo th i gian, và khác v i FEM là các h s ch n
i này
s thay đ i ng u nhiên theo đ n v chéo nh ng không thay đ i theo th i gian.
Gi đ nh c a REM là m i quan h gi a bi n gi i thích và bi n ph thu c là
không đ i gi a các đ n v chéo.
i v i mô hình tác đ ng ng u nhiên, ph
ki m đ nh Breusch ậ Pagan đ
ng pháp nhân t Lagrange (LM) v i
c s d ng đ ki m ch ng tính phù h p c a
(Baltagi, 2008 trang 319). Theo đó, gi thuy t H0 cho r ng sai s c a
không bao g m các sai l ch gi a các đ i t
các đ i t
ng ho c các th i đi m (Ph
ng) là không đ i. Bác b gi thuy t H0 cho th y sai s trong
cl
cl
ng
ng g p
ng sai gi a
cl
ng có
bao g m c s chênh l ch gi a các nhóm (đ n v chéo), và phù h p v i mô hình tác
đ ng ng u nhiên.
B
c 4: So sánh ph
ng pháp h i quy FEM v i REM
so sánh mô hình FEM và REM, chúng ta d a vào gi thuy t v s t
ng
quan c a ph n d v i các bi n gi i thích. Do mô hình REM gi đ nh r ng các tác đ ng
45
không quan sát đ
c ph thu c đ i t
ng là không có t
cl
thích nên n u gi thuy t này b vi ph m thì
qu
cl
ng quan v i các bi n gi i
ng tác đ ng ng u nhiên s cho k t
ng ch ch và không đáng tin c y.
D a vào ki m đ nh Hausman do Hausman xây d ng vào n m 19785 v i gi
cl
thuy t H0 là các
ng FEM và ECM không khác nhau đáng k . S d ng ki m
đ nh Hausman đ ki m đ nh v n đ các tác đ ng không quan sát đ
t
ng ( i) có t
c ph thu c đ i
ng quan v i m t ho c m t s bi n gi (Baltagi, 2008 trang 320;
Gujarati, 2004 trang 652).
i v i ki m đ nh Hausman, gi thuy t H0 và gi thuy t thay th đ
c phát bi u
nh sau:
H0 :
i không
có t
H1 :
i có
ng quan v i Xi,t
t
N u k t qu
cl
ng quan v i Xi,t (mô hình REM là phù h p)
(mô hình FEM là phù h p)
cl
ng c a REM là không khác so v i k t qu c a
ng
FEM (có ý ngh a th ng kê) thì chúng ta có th ch p nh n gi thuy t H0 và k t lu n r ng
i
không có t
ng quan v i Xi,t và vì v y mô hình REM là mô hình thích h p.
N u k t qu
cl
ng c a REM là có khác v i k t qu
cl
ngh a th ng kê), chúng ta có th bác b gi thuy t H0 và k t lu n r ng
ng FEM (có ý
i có
t
ng quan
v i Xi,t và vì v y mô hình FEM là mô hình thích h p
Giá tr th ng kê c a ki m đ nh Hausman là m t phân ph i x p x Chi- bình
ph
ng v i k b c t do (k là s l
B
ng các h s đ d c trong mô hình)
c 5: Ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình
N u mô hình t n t i các khuy t t t thì k t qu
cl
ng mô hình s b thiên
l ch s làm cho mô hình không còn tính tin c y. Do đó, sau khi l a ch n đ
5
J.A. Haus
“
Tes
E
E
c ph
p 46, 1978, trang 1251-1271
ng
46
cl
pháp
ng phù h p ta ph i ti n hành th c hi n các ki m đ nh đ ki m tra các
khuy t t t c a mô hình
a) Ki m đ nh khuy t t t ph
Ph
ng sai thay đ i ngh a lƠ ph
ngh a lƠ chúng khác nhau
ph
ng sai sai s thay đ i
ng sai c a các ph n d lƠ không ph i h ng s ,
các quan sát khác nhau. i u này s d n đ n v n đ : n u các
ng sai không b ng nhau thì đ tin c y t
b ng nhau. Ph
ng đ i c a m i quan sát (d li u) s không
ng sai cƠng l n thì m c đ quan tr ng gán cho quan sát càng nh .
Theo Greene (2000, trang 598) ph
hình FEM d a trên gi đ nh v ph
ng pháp tác đ ng c đ nh
cl
ng sai đ ng nh t gi a các đ n v chéo.
ng mô
ki m tra
gi đ nh này, tác gi th c hi n trên Stata b ng l nh xttest3 (th c hi n ngay sau câu l nh
xtreg, fe). L nh xttest3 đ
c xây d ng b i Christopher F Baum, (2000) đ s tính toán
giá tr th ng kê Wald v ph
Ngoài ra, hi n t
ng sai gi a các nhóm
ng ph
ng sai thay đ i trong mô hình REM có th đ
chu n đoán qua cơu l nh xttest0 ngay sau câu l nh
câu l nh nƠy ph
ng sai không đ i.
có th bác b gi thuy t ph
ng RE. Gi thuy t H0 c a 2
m c ý ngh a p-value nh h n 0.05 thì chúng ta
ng sai không đ i.
b) Ki m đ nh khuy t t t t t
T t
cl
c
ng quan
ng quan x y ra khi các sai s b t
này, sai s nhi u c a các quan sát khác nhau đ
ng quan v i nhau. Trong tr
ng h p
c tính t các phân ph i khác nhau
không ph i là phân ph i c a bi n gi i thích.
V i mô hình d li u b ng, s t t
(i)
s t
ng quan c a sai s bao g m 2 thành ph n:
ng quan gi a thành ph n không quan sát đ
th i gian vƠ đ c trung cho t ng đ n v chéo),
(ii)
s t
Hai s t
ng quan c a ph n sai s ng u nhiên
ng quan này đ
iv
c (không thay đ i theo
i các bi n gi i thích
i,t
c ki m tra trên Stata nh sau:
47
-
Ki m tra s t
ng quan gi a
CD l n đ u tiên đ
i
v i các bi n gi i thích theo th ng kê Pesaran
c đ xu t b i Friedman (1937) và Frees (1995, 2004)
c ng nh Pesaran (2004) cho các tr
Stata, th ng kê Pesaran đ
ng h p m u có N l n, T nh . Trên
c tính toán qua câu l nh xtcsd ngay sau câu l nh
h i quy xtreg nh sau: xtcsd, pesaran abs. N u p-value < 0.05 chúng ta có
th bác b gi thuy t không có s t
ng quan gi a
i
v i các bi n gi i thích
m c ý ngh a 5%.
-
S t t
ng quan c a thành ph n sai s ng u nhiên,
thông qua ý ngh a th ng kê c a các h s
ph
ng trình h i quy c a
i,t theo
i,t-1, i,t-2
i,t
có th đ
c ki m tra
là bi n tr c a
các bi n này, Quá trình này đ
i,t
trong
c th c hi n
trên Stata nh sau: predict e,e r i sau đó h i quy sai s này theo các đ tr
c a nó, ch ng h n: reg e L1.e L2.e
48
Hình 3.2: S đ tóm l
c quá trình nghiên c u
M c đích nghiên c u
M i quan h gi a n , t ng tr ng
vƠ đ nh y c m dòng ti n
GROWTHi,t =
1 GROWTHi,t-1 +
+
4
LEVi,t-1 +
2 (SCF
5
x HighLEV)i,t-1+
3
(SCF x LowLEV)i,t-1
LEV2i,t-1+ CONTROLSi,t-1 +
i,t
Thu th p s li u c a 355 công ty phi tài chính niêm y t t i 2 sàn HOSE
vƠ HNX trong giai đo n 2008-2013
Dùng k thu t h i quy GMM h th ng đ phân tích k t qu
K t lu n
Ngu n: T ng h p c a tác gi
49
PH N IV: K T QU NGHIÊN C U
4.1 Phân tích th ng kê mô t :
u tiên, tác gi đ c p đ n vi c nh n đ nh s b m t s thông s c b n c a
các bi n qua b ng sau:
B ng 4.1 Th ng kê mô t các bi n (m u 355 công ty)
Bi n
Trung bình
Trung v
Overall
EMP_GR
SALES_GR
SCF
LEV
SIZE
AGE
Between
Std.Dev
0.2720156
-0.0129588
0.0000
0.1248296
within
0.2416654
Overall
0.5357936
Between
0.0820934
0.1005516
0.2141725
within
0.4934494
Overall
0.5847117
Between
0.0984725
0.0948402
0.3659088
within
0.45612
Overall
0.2208509
Between
0.5268189
0.5651799
0.1849613
within
0.1213371
Overall
1.713
Between
26.70251
26.60986
1.546147
within
0.7365314
Overall
0.7209319
Between
2.768725
2.833213
within
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
0.6968473
0.1905221
50
Bi n đòn b y LEV có giá tr trung bình cao, g n m c 0.5268189 và trung v
m c 0.5532677 cho th y doanh nghi p ph i đ i m t v i nhi u r i ro trong quá trình
t ng tr
ng. Trong các bi n trong mô hình ch có bi n LEV, SIZE, AGE có s đóng
góp chênh l ch t gi a các công ty (Std.Dev between) lên đ l ch chu n c a LEV là
cao nh t. Còn l i đ l ch chu n c a các bi n đ c l p khác đ
c gi i thích t chênh l ch
c a m i công ty theo th i gian là ch y u (Std.Dev within).
Bi n EMP_GR có giá tr trung v b ng 0 ch ng t s bi n đ ng v lao đ ng c a
các doanh nghi p trong m u nghiên c u là khá n đ nh, ít có cú s c l n v nhân s .
Bi n SALES_GR c ng khá n đ nh v i giá tr trung bình là 0.0820934, giá tr
trung v
m c 0.1005516, nh ng không cao, k v ng s ph c h i c a n n kinh t .
Các bi n ki m soát nh SIZE và AGE đ u tuân theo quy lu t phân ph i chu n,
không có nhi u giá tr bi n đ ng gây nh h
ζ.2 Phơn tích t
ng đ n m u.
ng quan gi a các bi n:
B ng 4.2 Ma tr n t
ng quan c a các bi n đ c l p trong mô hình nghiên c u
EMP_GR SALES_GR
SCF
LEV
SIZE
EMP_GR
1.0000
SALES_GR
0.2257
1.0000
SCF
-0.0031
-0.0424
1.0000
LEV
0.0546
0.0293
-0.0742
1.0000
SIZE
0.0661
0.0571
0.0818
0.1879
1.0000
AGE
-0.0142
-0.0599
-0.0919
0.0597
0.1203
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
AGE
1.0000
51
M ts t
ng quan cao gi a các bi n s ng ý có x y ra hi n t
ng đa c ng
tuy n. T k t qu b ng 4.2 và các phân tích t ph n 3, chúng ta d dàng th y t n t i s
t
ng quan d ng y u gi a các bi n s nên h u h t các bi n đ c l p v i nhau.
4.3 K t qu ki m ch ng tính phù h p c a ph
4.3.1 Ph
ng pháp
cl
B ng 4.3: K t qu
Bi n ph thu c
ng bình ph
cl
ng pháp nghiên c u S-GMM:
ng nh nh t pooled OLS
ng b ng Pooled OLS nh sau:
EMP_GRi,t
EMP_GRi,t-1
SALES_GR i,t
0.0347645 (0.469)
SALES_GR i,t-1
-0.1520205 (0.017)*
SCFt-1
R-squared
-0.0068367 (0.772)
0.1187715 (0.225)
0.0246
0.0740
F(17,1397)= 2.39
F(17,1397) = 4.78
Prob > F = 0.0012
Prob > F = 0.0000
*P < 0.1 , **P < 0.05 , ***P< 0.01
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
C 2 mô hình
cl
R2 r t th p. V i mô hình
l
ng theo t ng tr
ng lao đ ng và doanh thu có giá tr h s
cl
ng theo lao đ ng không có tham s
ng t ng tr
c
ng nào có ý ngh a th ng kê và R2 = 0.0246 cho th y 2.46% s thay đ i c a các bi n
đ c l p đư đ
c gi i thích trong mô hình. V i mô hình
cl
ng t ng tr
doanh thu thì c 2 bi n SALES_GR i,t-1 và SCFt-1 đ u có ý ngh a th ng kê
và R2 = 0.0740 cho th y 7.4% s thay đ i c a các bi n đ c l p đư đ
mô hình.
ng theo
m c 10%
c gi i thích trong
52
Tuy nhiên, giá tr th ng kê F l n l
t ng tr
t b ng 2.39 và 4.91t
ng ng cho mô hình
ng theo lao đ ng và doanh thu (m cý ngh a 1%) c ng đ m b o đ
c a mô hình. i u đó cho th y
4.3.2 Ph
ng pháp
cl
cl
ng OLS có th là m t
cl
c đ tin c y
ng phù h p.
ng Fixed Effect Model (FEM ậ mô hình tác đ ng c
đ nh)
cl
B ng 4.4: K t qu
Bi n ph thu c
EMP_GRi,t-1
ng theo ph
ng pháp FEM
EMP_GRi,t
SALES_GR i,t
-0.2422263 (0.000)***
SALES_GR i,t-1
SCFt-1
-0.3013252 (0.000)***
-0.0114447 (0.585)
0.2705264(0.000)***
F(7,1054) = 9.73
F(7,1054) = 29.97
Prob > F = 0.0000
Prob > F = 0.0000
Th ng kê F
*P < 0.1 , **P < 0.05 , ***P< 0.01
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
K t qu th ng kê F(7,1054) l n l
t
hai mô hình t ng tr
ng theo lao đ ng và
doanh thu là 9.73 và 29.97(m c ý ngh a th ng kê 1%) cho th y chúng ta có th bác b
gi thuy t H0 cho r ng t t c
Trong tr
4.3.3 Ph
i=
0. i u này có ngh a có s khác bi t gi a các công ty.
ng h p này, mô hình tác đ ng c đ nh là phù h p h n so v i OLS
ng pháp
Modelậ REM)
c l
ng mô hình tác đ ng ng u nhiên (Random Effect
53
cl
B ng 4.5 K t qu
Bi n ph thu c
ng theo ph
ng pháp REM
EMP_GRi,t
EMP_GRi,t-1
SALES_GR i,t
0.0343913(0.277)
SALES_GR i,t-1
-0.1358293(0.000)***
SCFt-1
-0.0106875(0.504)
0.1358758 (0.000)***
Wald chi2 = 35.51
Wald chi2 = 120.94
Prob > F = 0.0053
Prob > F = 0.0000
*P < 0.1 , **P < 0.05 , ***P< 0.01
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
K t qu
cl
ng mô hình theo ph
tr Wald-Chi bình ph
l
ng
ng pháp tác đ ng ng u nhiên c ng cho giá
hai mô hình t ng tr
ng theo lao đ ng và doanh thu l n
t là 35.51và120.94 (m c ý ngh a 1%). Trong tr
ng h p này, mô hình tác đ ng
ng u nhiên có th là phù h p h n so v i OLS.
4.3.4 So sánh gi a ph
ng pháp
cl
ng FEM và REM
54
B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Hausman v s l a ch n mô hình FEM và REM
hausman fe re
---- Coefficients ---| (b)
(B)
(b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
|
fe
re
Difference
S.E.
-------------+---------------------------------------------------------------L.SALES_GR | -.3013252 -.1358293
-.1654959
.0120316
L.SCF | .2705264 .1358758
.1346506
.0261319
L.SIZE | -.0303326 .0031915
-.0335241
.0209456
L.AGE | -.2123692 .0007474
-.2131166
.1059045
D2010 | .1692697 .2078441
-.0385745
.0298429
D2011 | .1019356 .0997259
.0022097
.0164428
D2012 | -.0802389 -.0896984
.0094595
.0081951
-----------------------------------------------------------------------------b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 210.15
Prob>chi2 = 0.0000
(V_b-V_B is not positive definite)
ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ.
---- Coefficients ---| (b)
(B)
(b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
|
fe
re
Difference
S.E.
-------------+---------------------------------------------------------------L.EMP_GR | -.2422263 .0343913
-.2766177
.0148614
L.SCF | -.0114447 -.0106875
-.0007573
.0135608
L.SIZE | -.0200485 .0059411
-.0259896
.0112761
L.AGE | -.0265614 -.0019431
-.0246183
.0569853
D2010 | .067523
.06849
-.0009669
.0155015
D2011 | .0213997 .0088384
.0125613
.0074934
D2012 | -.0071586 -.007879
.0007204
.
-----------------------------------------------------------------------------b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg
Test: Ho: difference in coefficients not systematic
chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 357.27
Prob>chi2 = 0.0000
(V_b-V_B is not positive definite)
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
55
K t qu ki m đ nh Hausman v i giá tr Chi ậ bình ph
ng là 210.15 và 357.27
(m c ý ngh a 1%) cho th y có th bác b gi thuy t H0. Do v y, mô hình tác đ ng c
đ nh là phù h p s d ng h n so v i tác đ ng ng u nhiên.
4.3.5 K t qu ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình
4.3.5.1K t qu ki m đ nh ph
ng sai sai s thay đ i
B ng 4.7: K t qu ki m đ nh ph
ng sai sai s thay đ i
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i
chi2 (354) = 6.1e+06
Prob>chi2 =
0.0000
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
K t qu th ng kê chi ậ bình ph
ng có giá tr 6.1e+06 (m c ý ngh a 1%) cho
th y có th bác b gi thuy t H0. T c là
ph
cl
ng sai sai s không thay đ i, do đó các k t qu
ng mô hình FE vi ph m tính ch t
cl
ng s không còn tin c y và
hi u qu .
4.3.5.2 K t qu ki m đ nh s t t
ng quan c a các ph n d
56
B ng 4.8: K t qu ki m đ nh t t
ng quan các ph n d
Pesaran's test of cross sectional independence =
10.521, Pr = 0.0000
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
K t qu th ng kê c a ki m đ nh Pesaran là 10.521(m c ý ngh a 1%) và mô hình
h i quy sai s ng u nhiên theo bi n tr 1 và 2 c a nó thu đ
c R2 = 0.3360 và giá tr
th ng kê F = 178,16 (m c ý ngh a 1%) cho th y có th bác b gi thuy t H0 t c là các
cl
ng c a mô hình d li u b ng FEM có s t t
này vi ph m gi đ nh c a OLS do đó s không còn
Do
cl
v nđ v t t
cl
cl
ng tin c y, hi u qu .
ng tuy n tính c a mô hình d li u b ng FEM đ
ng quan và ph
gi ch n s d ng ph
pháp
ng quan gi a các ph n d . i u
ng sai thay đ i nên đ gi i quy t tr
ng h p này, tác
ng pháp GMM (Generalized Method of Moments ậ Ph
ng Moment t ng quát)
4.3.6 K t qu ph
c ch n t n t i các
ng pháp h i quy S-GMM
ng
57
B ng 4.9: K t qu h i quy đ i v i ph
Ph
ng trình (1) (2) vƠ (3)
ng trình (1)
Ph
ng trình (2)
Ph
ng trình (3)
Bi n ph thu c
EMP_GRi,t
EMP_GRi,t-1
EMP_GRi,t
SALES_GR i,t
EMP_GRi,t
-1.255497
-0.606331
-0.237668
(0.062)*
(0.208)
(0.529)
SALES_GR i,t-1
SCFi,t-1
SALES_GR i,t
SALES_GR i,t
-0.7433355
-0.5691024
-0.4473948
(0.000)***
(0.001)***
(0.114)
-0.0330109
0.7199705
-0.023242
(0.151)
(0.002)***
(0.580)
0.6717796
(0.076)*
2.006313
7.661252
2.330226
3.96894
(0.452)
(0.036)*
(0.358)
(0.275)
-1.858819
-6.805366
(0.020)*
-2.387669
-3.22798
(0.282)
( 0.297)
-1.11848
1.708022
(0.030)*
(0.057)*
0.2374106
-1.3101
(0.598)
(0.096)*
LEVi,t-1
LEV2i,t-1
(0.406)
(SCFxHIGHLEV)i,t -1
(SCFxLOWLEV)i,t -1
-0.0244332
0.0409646
(0.293)
-0.004726
0.0602511
-0.0104478
0.1056287
(0.832)
(0.302)
(0.587)
(0.300)
0.6903129
0.656384
(0.223)
0.2364296
(0.700)
0.0713815
(0.064)*
-0.0139348
(0.986)
(0.861)
(0.614)
Bi n gi time và
ngành
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Yes
Hansen J-test
0.588
0.537
0.407
0.622
0.323
0.857
SIZEi,t-1
(0.226)
0.6815532
AGEi,t-1
Ngu n: K t qu phân tích d li u t ph n m m Stata 13.0
C 2 mô hình h i quy t ng tr
ng theo lao đ ng và doanh thu đ u có k t qu
Hansen J-test l n h n 10% ch ng t vi c s d ng các bi n công c là phù h p.
58
i u đ u tiên t b ng k t qu nghiên c u, chúng ta có th th y đ
ng
c s trái
c v i k t qu c a bài nghiên c u Massimo Molinari (2013) và Fagiolo, G.Luzzi,
A. (2006) b i vì k t qu nghiên c u c a tác gi cho th y r ng t ng tr
nh y c m v i dòng ti n h n so v i t ng tr
thích trong mô hình t ng tr
ng doanh thu l i
ng lao đ ng. Do các h s c a bi n gi i
ng doanh thu có giá tr th ng kê trong khi h s c a các
bi n gi i thích trong mô hình lao đ ng không có ý ngh a th ng kê.
H s c a bi n tr t ng tr
ng doanh thu có m c ý ngh a 1%
(1) và (2). Vì v y, ng h cho s t n t i m t hi u ng t ng t c t ng tr
doanh nghi p n m này ch u m t ph n nh h
ng b i t ng tr
H s c a bi n tr SCF có m c ý ngh a 1%
10%
c ph
ng trình
ng, t ng tr
ng
ng quá kh .
mô hình (1) và có m c ý ngh a
mô hình (2), phù h p v i b ng ch ng nghiên c u th c nghi m c a Carpenter và
Petersen (2002), Fazzari và các tác gi (1988), Massimo Molinari (2013) và Fagiolo,
G.Luzzi, A. (2006). B ng ch ng cho th y dòng ti n có quan h m t thi t v i t ng
tr
ng và hàm ch a nh ng thông tin quan tr ng v t ng tr
ng doanh nghi p. K t qu
phân tích này ng h nh ng nghiên c u cho r ng đ nh y c m dòng ti n và t ng tr
có th là m t công c đo l
ng đáng tin c y v gi i h n tài chính c a m t công ty.
Vi c gi i h n tài chính c a nh ng công ty
ki n th c t t i th tr
Vi t Nam c n xét đ n nh ng đi u
ng Vi t Nam. Không gi ng nh các th tr
tri n, n i mà v n có th đ
ng
c huy đ ng thông qua th tr
ng tài chính phát
ng c phi u ho c trái phi u,
các doanh nghi p ch y u tìm đ n các ngân hàng khi có nhu c u v ngu n v n đ ph c
v cho phát tri n d án hay b sung ngu n v n kinh doanh. Chính đi u này làm cho
vi c tìm ngu n v n bên ngoài c a ph n l n các công ty Vi t Nam bó h p trong m i
quan h doanh nghi p ậ ngân hàng.
khi th tr
i u này đư đ
ng ch ng khoán không th c hi n đ
c ch ng minh trong th i gian qua
c ch c n ng là kênh cung c p v n và
các ngân hàng si t ch t vi c cho vay. H qu là các công ty
Vi t Nam r i vào tình
hu ng h t s c khó kh n, ki t qu và không th ti p t c đ u t c ng nh duy trì ho t
59
đ ng. Do đó, gi i h n tài chính trong đi u ki n c a n
tr
c ta nên xét đ n ch tiêu t ng
ng tín d ng h th ng ngân hàng làm ch tiêu chính trong vi c đánh giá ti p c n
ngu n v n t bên ngoài c a các công ty.
V i cách ti p c n này, ch tiêu t ng tr
ng tín d ng th p c a giai đo n 2011-
2013 (dao đ ng 8%-12% do th hi n nh ng khó kh n c a n n kinh t ) cho th y các
công ty th c s đ i di n v i tình tr ng gi i h n tài chính trong giai đo n này. Do đó, đ
nh y c m dòng ti n và t ng tr
ng có th đ
c xem là m t th
c đo đáng tin c y v s
gi i h n tài chính mà các công ty đang đ i m t. B ng ch ng tìm đ
c ng h l p lu n
cho r ng dòng ti n hàm ch a nh ng thông tin quan tr ng đ n t ng tr
h
ng đáng k đ n t ng tr
ng (Massimo Molinari (2013).
H s c a bi n tr đòn b y có t
10%
tr
ng và có nh
mô hình (2) h i quy t ng tr
ng quan d
ng v i t ng tr
ng
m c ý ngh a
ng theo doanh thu và không có tác đ ng đ n t ng
ng doanh thu theo lao đ ng (không cóý ngh a th ng kê). K t qu này trái v i lý
thuy t Jensen (1986) và Stuzl (1990) nh ng l i phù h p v i b ng ch ng nghiên c u th c
nghi m trên các doanh nghi p s n xu t
Canada c a Huynh & Petrunia (2010),
Guariglia &các tác gi (2008) v i m u nghiên c u là các công ty ch a niêm y t t i
Trung Qu c và k t qu c a bài nghiên c u c a Massimo Molinari (2013) và c a Nguy n
Th Ng c Trang & Trang Thúy Quyên (2013)
H s c a bi n tr đòn b y bình ph
doanh nghi p theo doanh thu
ph
nh ng công ty có t ng tr
ng có t
ng cao.
ng quan âm v i t ng tr
ng
m c ý ngh a 10%, t c là ch p nh n gi thuy t H0 c a
ng trình (2), phù h p v i k t qu nghiên c u c a Massimo Molinari (2013). Nh
v y, t n t i m i quan h phi tuy n d ng ch U ng
c gi a đòn b y và t ng tr
doanh nghi p. Theo nh ng k t qu nh trên, tác gi đ a ra mô hình
cl
ng
ng h i quy
t i mô hình (2) nh sau:
SALES_GRi,t = -0.5691024 SALES_GRi,t-1 + 0.6717796 SCF i,t-1 + 7.661252 LEVi,t-1
-6.805366 LEV2i,t-1+ 0.0602511 SIZEi,t-1 + 0.2364296 AGEi,t-1 +
i,t
(4)
60
T mô hình
t ng tr
cl
ng trên ta xác đ nh đ
ng hay chính là ng
đơy là đi m c c đ i c a ph
c nh h
ng biên c a đòn b y lên
ng vay n t i đa b ng (7.661252/2*6.805366)=0.629481,
ng trình b c hai (4).
Trong m u nghiên c u có kho ng 37,77% doanh nghi p có m c t l đòn b y
cao h n ng
ng
ng gi i h n vay n t i đa. Các công ty mà có m c đòn b y cao h n
ng gi i h n vay n t i đa này thì không th có kh n ng vay n bên ngoài, th m
chí có th lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính và ch c ch n s
t ng tr
nh h
ng tiêu c c đ n
ng.
H s t
ng tác gi a t l dòng ti n v i đòn b y cao và th p đ i v i t ng tr
doanh thu có ý ngh a
m c 10% và có h s d
ng
ng v i (SCF x HIGHLEV) và h
s âm v i (SCF x LOWLEV), hàm ý k t qu nghiên c u ch p nh n gi thuy t H0 c a
mô hình (3) cho th y đ nh y c m dòng ti n ph thu c vào m c đ s d ng đòn b y
c a doanh nghi p. K t qu th ng kê này ng h cho gi thuy t các doanh nghi p có
m c đòn b y càng cao thì đ nh y c m dòng ti n lên t ng tr
b ng ch ng th c nghi m c a Massimo Molinari (2013)
ng càng l n, phù h p v i
61
PH N V: K T LU N
V i m c ý ngh a 10% k t qu ki m đ nh c a bài nghiên này cho r ng t n t i
m i quan h phi tuy n gi a n , t ng tr
nghi p niêm y t trên th tr
ng và đ nh y c m dòng ti n c a các doanh
ng Vi t Nam. Bài nghiên c u cho r ng n vay là tiêu chí
khá đ y đ đ xác đ nh m c đ ràng bu c tài chính c a doanh nghi p b i các công ty
càng s d ng nhi u đòn b y thì đ nh y c m dòng ti n lên t ng tr
ng càng cao. Ban
đ u gia t ng n s cung c p v n cho các doanh nghi p m r ng s n xu t, thúc đ y t ng
tr
ng. Tuy nhiên, n u v
t qua ng
ng vay n gi i h n thì vi c gia t ng đòn b y s
th hi n vi c thi u h t dòng ti n n i b trong doanh nghi p, th m chí lâm vào tình
tr ng ki t qu tài chính d n đ n phá s n doanh nghi p. Nh đư phân tích
trên trong
m u nghiên c u c a tác gi có kho ng 37,7% doanh nghi p có m c đ vay n
h
ng tiêu c c đ n t ng tr
ng doanh nghi p. K t qu
n x p x 0.62 đ i v i mô hình h i quy t ng tr
cl
ng đi m c c đ i khi vay
ng theo doanh thu.
V i m u nghiên c u g m 355 doanh nghi p niêm y t trên th tr
khoán Vi t Nam giai đo n 2008-2013, k t qu nghiên c u cho th y m i t
d
ng gi a đ nh y c m dòng ti n và t ng tr
nh
ng ch ng
ng quan
ng và cóý ngh a th ng kê 1% . K t qu
phân tích này ng h nh ng nghiên c u c a Fazzari và các tác gi (1998) cho r ng đ
nh y c m gi a dòng ti n và t ng tr
ng có th là m t công c đo l
ng đáng tin c y v
gi i h n tài chính c a m t công ty. S khác bi t đ nh y c m dòng ti n gi a doanh
nghi p ph thu c vào m c đ s d ng đòn b y c a t ng doanh nghi p th c s có ý
ngh a th ng kê và có th đ
c xem là m t d u hi u nh n bi t tình tr ng gi i h n v kh
n ng ti p c n ngu n v n bên ngoài c a m i doanh nghi p. K t lu n cu i cùng c a bài
nghiên c u cho r ng doanh nghi p có m c đ s d ng đòn b y càng nhi u thì đ nh y
c m dòng ti n vƠ t ng tr
ng càng l n.
TÀI LI U THAM KH O
Danh m c tài li u tham kh o b ng Ti ng Vi t:
1. D
ng Nguy n Thanh Tâm.
nh y c m gi a dòng ti n và đ u t . Công
ngh Ngân hàng s 92 tháng 11/2013
2. Hoàng Ng c Nhâm và c ng s 2008. Giáo trình Kinh t l
ng. Tp.HCM:
Nhà xu t b n th ng kê
3. Nguy n Th Ng c Trang & Trang Thúy Quyên. M i quan h gi a s d ng
đòn b y tài chính và quy t đ nh đ u t . Phát tri n và h i nh p 2013, s 09 ậ
tháng 03 ậ 04/2013, trang 10-15
4. Tr n Ng c Th vƠ c ng s 2007. Tài chính doanh nghi p hi n đ i. TpHCM:
Nhà xu t b n th ng kê
Danh m c tài li u tham kh o b ng Ti ng Anh
1. Aiavazian, V.A. Ge, Y., Qiu, J. 2005. The impact of leverage on firm
investment: Canada evidence, Journal of Corporate Finance 11. 277-291
2. Alban Thomas ắPanel data econometrics and GMM estimation”, Advanced
Econometrics, trang 135 ậ 145
3. Almeida, H. and Campello, M. (2007). Financial constraints, asset
tangibility, and corporate investment. Rewiew of Financial studies. Vol. 5,
1429 - 1460
4. Alti, A. (2003). How sensitive is investment to cash flow when financing is
frictionless? Journal of finance, vol.58, no. 58, 707-722
5. Bernake, B.S., Gertler, M., Gilchrist, S., 1996. The financial accelerator and
the flight to quality. The review of economics and Statictics 78. 1-15
6. Blundell, R., Bond, S., 1998. Initial conditions and moment restrictions on
dynamics panel data models, Journal of Econometrics 87, 115-143
7. Botazzi, G., Grazzi, M. Secchi, A.Tamagni, F., 2011. Financial and
economic determinants of firm default. Journal of Evolutionary Economics
21, 373 ậ 406
8. Carpenter, R.E., Guariglia, A., 2008. Cash flow investment opportunities:
new test using UK panel data, Journal of Banking and Finance 32, 298 ậ
1906
9. Carpenter, R.E., Petersen, B.C., 2002. Is the growth of small firms
constrained by internal finance? The Review of Economics and Staticitcs,
MIT Press 84, 298 – 309
10. Chirinko, R., Schaller, H., 1995. Why does liquidity matter in investment
equation? Journal of Money Credit and Banking 27, 527-548
11. Cleary, S., 1999. The relationship between firm investment and financial
status, Journal of Finance 54, 673-692
12. Evans, D., 1987. The relationship between firm growth, size and age:
estimates for 100 manufacturing industries. Journal of Industrial Economics
35, 567-581
13. Fagiolo, G., Luzzi, A., 2006. Do liquidity constraints matter in explaining
firm size and growth? Some evidence from the Italian manufacturing
industry. Industrial Corporate Change 15, 1-39
14. Fazzari. S.M., Hubbard, R.G., Petersen, BC., 1988. Financial constraints
and corporate investment. Brooking Papers on Economic Activity 1, 141-206
15. Franklin John. S& Muthusamy, K, (2011) ắImpact of Leverage on Firms
Investment Decision”. Journal of Scientific & Engineering Research,
Volume 2, Issue 4, ISSN 2229 - 5518
16. George, R., Kahir. R., and Qian, J. (2010) Investment ậ Cash flow
sensitivity and financing constraint: new evidence from Italian Bussiness
Group Firms.
17. Gomes, J. (2001). Financing Investment. American Economic Review,
Vol.91, 1263 ậ 1285
18. Guariglia, A., Liu, X., Song, L.2008. Internal finance and growth:
microeconometric evidence on Chinese firms. IZA Discussion Papers 3808,
Insitute for the Study of Labor
19. Honko, Y., Harada, N., 2006. SME policy financial structure and firm
growth: evidence from Japan. Small Business Economics 27, 289-300
20. Hoshi, T., Kashyap, A., Scharfstein, 1991. Corporate structure liquidity and
investment: evidence from Japanese panel data. Quaterly Journal of
Economics 106, 33-60.
21. Huynh, K.P., Petrunia, R.L., 2010, Age effect, leverage and firm growth.
Journal of Economics Dynamics and Controls 34, 1003 ậ 1013
22. Jensen, M., 1986, Agency costs and free cash flow, corporate finance and
takeovers, American Economics review 76, 305-360.
23. Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997. Do investment ậ cash flow sensitivities
provide useful measures of financial constraint? Quaterly Journal of
Economics 107, 170 – 215
24. Kaplan, S.N., Zingales, L., 2000. Investment- cash flow sensitivities are not
valid measures of financial constraints. Quaterly Journal of Economics 115,
707- 215
25. Lang, L., Ofek, E., Stulz, R.M., 1996. Leverage, investment, and firm
growth. Journal of financial economics 40, 3-29
26. Modigaliani & Miller (1958), ắThe cost of Capital, Corporate Finance & the
Theory of Investment” American Economic Review, Vol 40, pp 261-97
27. Myers and Majluf (1984). Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have. Journal of
Financial Economics 13(1984) 187-221. North-Holland
28. Myers, S.C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of
Financial Economics 5, 147-175
29. Oliner, S. and Rudebush, G. (1992) Sources of the financing Hierarchy for
Business Investment. Review of Economics and Statistics, Vol.74, 643-654
30. Schaller, H. (1993). Asymmetric Information, Liquidity Constriants, and
Canadian Investment. Canadian Journal of Economics, 552-574
PH L C
Ph l c 1: Mô t d li u b ng không cân b ng
xtset ID T
panel variable: ID (unbalanced)
time variable: T, 2009 to 2013
delta: 1 unit
Ph l c 2: K t qu
T ng tr
cl
ng theo lao đ ng
ng mô hình (1) b ng OLS
T ng tr
ng theo doanh thu
Ph l c 2: K t qu
cl
ng theo ph
ng pháp FEM
Ph l c 4: K t qu
cl
ng theo ph
ng pháp REM
Ph l c 5: K t qu
cl
ng mô hình (1) v i ph
ng pháp S-GMM
Ph l c 6: K t qu
cl
ng mô hình (2) v i ph
ng pháp S-GMM
Ph l c 7: K t qu
cl
ng mô hình (3) v i ph
ng pháp S-GMM
[...]... đư ti n hành l a ch n đ tài Phân tích m i quan h phi tuy n gi a n , t ng tr ng và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam lƠm đ tài nghiên c u cho lu n v n cao h c 1.1 M c tiêu nghiên c u c a đ tài: M c tiêu chính c a lu n v n nƠy lƠ phơn tích m i quan h phi tuy n gi a đòn b y ậ t ng tr ng và đ nh y c m dòng ti n c a các công ty niêm y t trên th tr Nam giai đo n 2008-2013 T đó... chính là: Phân tích th ng kê mô t , phơn tích t và phân tích h i quy ph ng quan ng pháp t ng quát hóa th i đi m (GMM) Mô hình nghiên c u d a trên nghiên c u c a Massimo Molinari và c ng s (2013) Ph - ng pháp phân tích đ nh l ng đ c th c hi n qua các b c: D li u th c p c a 355 công ty giai đo n 2008-2013 đ c thu th p t ngu n d li u B o vi t ch ng khoán và Vietstock cung c p - Tác gi làm s ch d li u và tính... c tài tr lƠ ch a h p lý i u nƠy c ng lƠm d y lên quan đi m v vi c chính đi u ki n ràng bu c tài chính s h ng đ n m c đ đòn b y c a doanh nghi p và v n đ n i sinh xu t hi n nh 18 Nghiên c u c a Massimo Molinari (2013) v Phân tích m i quan h phi tuy n gi a n , t ng tr ng doanh nghi p và đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Italia”c ng cùng quan đi m trên khi cho r ng th c t đòn b y không... y, doanh thu, dòng ti n, ROA, Tobin’s Q, thanh kho n và doanh s bán l đ n đ u t K t qu cho th y có t ng quan d ng gi a đòn b y và quy t đ nh đ u t v i doanh nghi p l n và t quan âm v i doanh nghi p v a ng 21 B ng 2.1: Tóm t t các k t qu nghiên c u tr Tên tác gi Fazzari và các tác gi Hoshi và các c ng s Oliner và Rudebush Schaller Giorgio Fagiolo và Alessandra Luzzi c đây Qu c gia/N m K t qu nghiên... và t l chi tr c t c th p Ch s Tobin’Q th t b i trong vi c đ i di n cho c h i đ u t Geogre và c ng s (2010): Nghiên c u đ nh y c m dòng ti n - đ u t và gi i h n tài chính c a 339 Công ty n t c s d li u Capitaline 2000, giai do n 1997- 2000 Nghiên c u cho r ng t n t i m i quan h có ý ngh a dòng ti n và đ u t đ i v i t t c các công ty, và không có s khác bi t rõ ràng nào gi a các công ty b gi i h n và. .. chính ậ t ng tr 2.2.1.1 Xu h ng lai v m i quan ng doanh nghi p ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t nh y c m dòng ti n và t ng tr ng quan gi a đ ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh nghi p Fazzari và các tác gi (1988): S d ng d li u Value Line g m 422 công ty s n xu t c a M giai đo n 1970-1984 cho r ng có m i t c m dòng ti n và t ng tr ng quan d ng gi a đ nh y ng s th hi n s ràng... c chơu Ểu Môi tr ng đó có s t ng tài chính kém phát tri n h n M và các ng đ ng v i th tr ng Vi t Nam r t phù h p cho vi c nghiên c u ràng bu c tài chính vì dòng ti n n i b và n vay là hai ngu n tài tr chính cho h u h t các doanh nghi p hai th tr ng Ý và Vi t Nam Tóm l i, d a trên n n t ng lý thuy t có liên quan đ n đòn b y, c u trúc v n và thành qu doanh nghi p c ng nh các nghiên c u tr c đơy, tác gi... đích nghiên c u nh h ng c a phân c p tài tr v n đ i v i vi c đ u t c a doanh nghi p K t qu nghiên c u cho r ng đ u t g n nh có quan h m t thi t v i dòng ti n đ i v i nh ng công ty m i thành l p, c phi u đ c giao d ch th tr ng OTC Schaller (1993): S d ng 212 công ty Canada giai đo n 1973 ậ 1986 phân lo i theo s n m ho t đ ng, s t p trung s h u, s n xu t và phi s n xu t, t p đoàn và công ty đ c l p th c... đòn b y - t ng tr ng vƠ đ nh y c m dòng ti n 1.5 K t c u c a lu n v n: Lu n v n g m 5 ph n nh sau: Ph n 1:Gi i thi u Ph n 2: T ng quan lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr Ph n 3: D li u và ph ng pháp nghiên c u cđơy 6 Ph n 4: K t qu nghiên c u Ph n 5: K t lu n nghiên c u 7 PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M TR C ỂY 2.1 Lý lu n t ng quan 2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di... v chi phí so v i vi c phát hành c phi u ho c vay n Nói cách khác, nh ng công ty có đ nh y c m dòng ti n vƠ đ u t cao có nhi u kh n ng đang trong tình tr ng gi i h n v tài chính (t c là n u công ty có đ nh y c m dòng ti n và đ u t càng cao thì có r t nhi u kh n ng công ty này s d ng đòn b y cao) Hoshi và các c ng s (1991): Nghiên c u v m i quan h gi a thanh kho n và đ u t c a doanh nghi p c a các công ... 0.8 3.4.3 Phân tích h i quy: 3.4.3.1M c đích c a phân tích h i quy: Trong phân tích th ng kê mô t ch đ mô t đ c tính c b n c a m u, phơn tích t ng quan ki m tra có t n t i m i t phân tích h i... c u 37 3.4.1 Phân tích th ng kê mô t : 37 3.4.2 Phơn tích t ng quan: 37 3.4.3 Phân tích h i quy: 38 3.4.3.1 M c đích c a phân tích h i quy: 38...B TR NG GIÁO D C VÀ ÀO T O I H C KINH T TP H CHÍ MINH VÕ TH HÀ PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N , T NG TR NG VÀ NH Y C M DÒNG TI N B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM Chuyên ngành: Tài
Ngày đăng: 23/10/2015, 11:33
Xem thêm: PHÂN TÍCH mối QUAN hệ PHI TUYẾNGIỮA nợ, TĂNG TRƯỞNG và độ NHẠY cảm DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM tại VIỆT NAM , PHÂN TÍCH mối QUAN hệ PHI TUYẾNGIỮA nợ, TĂNG TRƯỞNG và độ NHẠY cảm DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM tại VIỆT NAM
