Thông tin tài liệu
B
TR
GIÁO D C VÀ ÀO T O
NG
I H C KINH T TP.HCM
HÀ HUY HOÀNG
NGHIÊN C U C
T C,
U T , TÍNH B T
C A DÒNG TI N: B NG CH NG TH C
NGHI M T I VI T NAM
LU N V N TH C S KINH T
TP.H Chí Minh - 2015
N
B
TR
GIÁO D C VÀ ÀO T O
NG
I H C KINH T TP.HCM
HÀ HUY HOÀNG
NGHIÊN C U C
T C,
U T , TÍNH B T
N
C A DÒNG TI N: B NG CH NG TH C
NGHI M T I VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LU N V N TH C S KINH T
Ng
ih
ng d n khoa h c
PGS.TS. TR N TH THÙY LINH
TP.H Chí Minh - 2015
L I CAM OAN
Trong quá trình th c hi n lu n v n “Nghiên c u c t c, đ u t , tính b t n c a
dòng ti n: B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam”, tôi đã v n d ng ki n th c đã
h c và v i s h
ng d n c ng nh đóng góp c a giáo viên h
ng d n đ th c hi n
nghiên c u này. Tôi cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi, các s li u và
k t qu trong lu n v n là trung th c.
Thành ph H Chí Minh, 2015
Hà Huy Hoàng
M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C KÝ HI U CÁC CH
VI T T T
DANH M C CÁC BI U
DANH M C CÁC B NG
CH
NG 1: GI I THI U ............................................................................................. 1
1.1 Lý do ch n đ tài..................................................................................................... 1
1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u ............................................................................... 3
1.3
it
ng, ph m vi, và ph
ng pháp nghiên c u..................................................... 3
1.4 K t c u c a lu n v n ............................................................................................... 4
CH
NG 2: CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M ................................................... 5
2.1 Khung lý thuy t n n............................................................................................... 5
2.1.1 Lý thuy t c u trúc v n ....................................................................................... 5
2.1.2 Lý thuy t v dòng ti n t do .............................................................................. 5
2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng ................................................................................ 6
2.1.4 Lý thuy t thông tin dòng ti n ............................................................................. 7
2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i ........................................................... 8
2.2.1 Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t ......................................................... 8
2.2.2 Nghiên c u th c nghi m c t c, dòng ti n ......................................................... 9
2.2.3 Nghiên c u th c nghi m đ u t , dòng ti n....................................................... 10
2.2.4 Nghiên c u th c nghi m c t c, đ u t và tài chính ......................................... 11
2.2.5 Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t , dòng ti n. ...................................... 13
2.3 T ng h p k t qu các nghiên c u th c nghi m ................................................. 14
CH
NG 3: PH
NG PHÁP NGHIÊN C U .......................................................... 19
3.1. Ch n m u và d li u nghiên c u ........................................................................ 19
3.2. Mô t bi n............................................................................................................ 22
3.2.1 Bi n Ph thu c: ............................................................................................... 22
3.2.2 Bi n đ c l p: ................................................................................................... 22
3.3 Mô hình nghiên c u ............................................................................................ 37
3.4 Ph
CH
ng pháp ki m đ nh ...................................................................................... 41
3.4.1 Ph
ng pháp th ng kê mô t ........................................................................... 41
3.4.2 Ph
ng pháp h i quy ....................................................................................... 42
NG 4: K T QU NGHIÊN C U ..................................................................... 47
4.1 Th ng kê mô t ..................................................................................................... 47
4.2 K t qu h i quy mô hình nghiên c u .................................................................. 60
4.2.1 Phân tích h s đ nh y c t c - đ u t ............................................................ 60
4.2.2 K t qu phân tích m i quan h gi a c t c và đ u t ....................................... 61
4.2.3 K t qu ki m đ nh s phi tuy n trong m i quan h gi a c t c và đ u t ......... 67
4.2.4 K t qu ki m đ nh khác: .................................................................................. 71
4.2.5 Thay th ph
ng pháp ki m đ nh ..................................................................... 72
4.3 T ng h p k t qu nghiên c u. ............................................................................. 74
CH
NG 5: K T LU N ............................................................................................. 76
5.1 K t lu n chung ...................................................................................................... 76
5.2 H n ch , g i ý h
ng nghiên c u ti p theo ............................................................ 77
TÀI LI U THAM KH O
Ph l c k t qu ki m đ nh
DANH M C KÝ HI U CÁC CH
VI T T T
Ch vi t t t
Ti ng Anh
CFO
Chief Financial Officer
FEM
Fixed Effects Model
FGLS
Feasible Generalized Least Squares
H
T
Ti ng Vi t
Ho t đ ng đ u t
H KD
Ho t đ ng kinh doanh
H TC
Ho t đ ng tài chính
NPV
Net Present Value
OLS
Ordinal Least Square
REM
Random Effects Model
TP.HCM
Thành ph H Chí Minh
TSC
Tài s n c đ nh
TSDH
Tài s n dài h n
DANH M C CÁC BI U
Bi u đ 4.1: Bi u đ h s đ nh y c t c – đ u t v i x p h ng m c đ thi u h t
dòng ti n ............................................................................................. 60
Bi u đ 4.2: Bi u đ h s đ nh y c t c - đ u t
v i x p h ng m c đ bi n đ ng
dòng ti n .............................................................................................. 61
DANH M C CÁC B NG
B ng 2.1 Tóm t t k t qu các nghiên c u tr
c đây.................................................. 15
B ng 3.1 Mô t d li u các công ty phân theo ngành ................................................. 20
B ng 3.1A M u quan sát v i th
c đo s thi u h t dòng ti n (Cashshort) ................. 20
B ng 3.1B M u quan sát v i th
c đo s bi n đ ng dòng ti n (CFVol) .................... 21
B ng 3.2: B ng k t qu ng phân v giá tr thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) ........ 28
B ng 3.3: B ng k t qu ng phân v giá tr bi n đ ng dòng ti n (CFVol) ................. 30
B ng 3.4 : Tóm t t đo l
ng bi n .............................................................................. 34
B ng 4.1: Th ng kê mô t nh ng bi n chính.............................................................. 47
B ng 4.2: Ng phân v d li u theo m c đ bi n đ ng c a dòng ti n (CFVol) và
m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort). ................................................................... 48
B ng 4.3: o l
ng tính b t n dòng ti n b ng m c đ thi u h t dòng ti n ............... 50
B ng 4.3A:Toàn b m u ............................................................................................ 50
B ng 4.3B: M u dòng ti n thi u h t .......................................................................... 52
B ng 4.3C: M u dòng ti n th ng d .......................................................................... 54
B ng 4.4 : o l
ng tính b t n dòng ti n b ng m c đ bi n đ ng dòng ti n ............ 56
B ng 4.5: Ma tr n h s t
ng quan các bi n trong mô hình nghiên c u ................... 58
B ng 4.6: K t qu h i quy v i th
c đo tính b t n dòng ti n là s thi u h t dòng
ti n (Cashshort_TA) .................................................................................................. 62
B ng 4.7: K t qu h i quy v i th
c đo tính b t n dòng ti n là s bi n đ ng dòng
ti n (CFVol). ............................................................................................................. 66
B ng 4.8: K t qu h i quy v i th
c đo tính b t n dòng ti n là s thi u h t dòng
ti n (Cashshort_TA) .................................................................................................. 67
B ng 4.9: K t qu h i quy v i th
c đo tính b t n dòng ti n là s bi n đ ng dòng
ti n (CFVol). ............................................................................................................. 70
B ng 4.10: K t qu ki m đ nh ph
ng sai thay đ i .................................................... 71
B ng 4.11: K t qu h i quy b ng FGLS cho mô hình (2), mô hình (3) ...................... 72
TÓM T T
Bài nghiên c u này nh m nghiên c u m i quan h gi a quy t đ nh c t c và
quy t đ nh đ u t d
i tác đ ng c a dòng ti n b t n t i các công ty niêm y t trên
sàn ch ng khoán Vi t Nam. M u nghiên c u g m 280 công ty niêm y t trên sàn
HOSE và HNX giai đo n nghiên c u 5 n m t n m 2009 – 2013.
K t qu nghiên c u th c nghi m ch ng minh r ng d
i tác đ ng c a dòng ti n
b t n thì m i quan h gi a c t c và đ u t có s thay đ i khác nhau theo m c đ
b t n dòng ti n. Khi m c đ b t n dòng ti n th p đ nh y gi a c t c và đ u t
d
ng và có xu h
ng t ng. Khi m c đ b t n dòng ti n t ng cao thì đ nh y gi a
c t c và đ u t là âm và có xu h
ng gi m. Gi a c t c và đ u t có m i quan h
phi tuy n và t n t i hi u ng ch “U ng
c”.
Ngoài ra bài nghiên c u còn phát hi n ra r ng đ i m t v i dòng ti n b t n các
công ty Vi t Nam th
ng th c hi n vi c c t gi m chi đ u t tr
c tiên sau đó m i
c t gi m chi c t c và giá tr c t gi m đ u t l n h n nhi u so v i m c c t c c t
gi m, các công ty luôn mu n duy trì m c c t c n đ nh ho c n u b t bu c ph i c t
gi m chi c t c thì c ng ch
m c th p. Ngu n ti n t ho t đ ng tài chính là công
c ch y u đ gi i quy t tính b t n dòng ti n.
T khóa: c t c (Dividend), đ u t (Investment), tính b t n dòng ti n (Cash flow
uncertainty)
1
CH
NG 1: GI I THI U
1.1 Lý do ch n đ tài
Trong tài chính doanh nghi p hi n đ i quy t đ nh chi tr c t c, đ u t là hai
quy t đ nh tài chính quan tr ng nh h
đ ut s
ng đ n giá tr doanh nghi p. Các quy t đ nh
n đ nh m t m c l i nhu n k v ng trong t
thích h p cho c đông.
ng th i đ i v i m i doanh nghi p m t chính sách c t c
u tiên gi l i l i nhu n và chi tr c t c
nh h
ng lai và m c chi tr c t c
m c th p ho c chi tr c t c nhi u đi u
ng đ n dòng ti n n i t i c a doanh nghi p khi đó gián ti p tác đ ng đ n
ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p trong t
ng lai. M t trong nh ng lý thuy t ra
đ i s m nh t đã nêu ra m i quan h gi a hai quy t đ nh c t c và đ u t c a
Modigliani and Miller (1961) cùng v i nh ng gi đ nh v th tr
ng v n hoàn h o
đã cho r ng các quy t đ nh c t c và đ u t có th tách bi t nhau vì các công ty
không b ràng bu c v tài chính chúng có th t do huy đ ng v n khi có nhu c u
đ u t vào các d án có NPV d
ng.
ng quan đi m v i Modigliani and Miller
(1961) b ng nghiên c u th c nghi m Fama (1974); Morgan and Saint-Pierre (1978)
đã ch ng minh r ng quy t đ nh c t c và đ u t đ c l p v i nhau. Tuy nhiên m t s
nghiên c u l i cung c p nh ng b ng ch ng trái ng
c nh Dhrymes and Kurz
(1967); Louton and Domian (1995) và nhi u nh ng nghiên c u khác trên th gi i
trong th i gian g n đây đã ch ng minh r ng quy t đ nh c t c và đ u t ph thu c
l n nhau. Theo lý thuy t m c nhiên th a nh n r ng đ u t s là quy t đ nh đ
c u
tiên h n so v i quy t đ nh c t c. Tuy nhiên theo nh ng nghiên c u th c nghi m
c a Lintner (1956), Brav et al. (2005) đ u có k t lu n trái ng
c khi ch ng minh
r ng c t c là quy t đ nh u tiên h n so v i quy t đ nh đ u t và các nhà qu n lý c
g ng duy trì m c chi tr c t c b ng v i m c đ u t , b t đ c d h m i c t gi m c
t c.
Nh ng nghiên c u tr
c đây khi xem xét m i quan h gi a c t c và đ u t
c ng đã m r ng nghiên c u khi b sung thêm m t s nhân t tác đ ng khác lên
m i quan h gi a hai quy t đ nh vào mô hình nghiên c u nh chi phí v n bên ngoài
(Pogue, 1969), s h n ch v tài chính (Holt, 2003).
c bi t trong th i gian g n
2
đây các nghiên c u đã m r ng phân tích m i quan h gi a hai quy t đ nh khi đ a
vào nhân t s thi u h t dòng ti n (Daniel et al., 2008). V i nh ng b ng ch ng
th ng kê mô t Daniel et al. (2008) đã ch ng minh r ng khi các công ty t i M tr i
qua tình tr ng thi u h t dòng ti n, chúng th
ng c t gi m đ u t đ u tiên ch không
ph i c t gi m c t c và cách ch y u đ bù đ p các thi u h t đó là thông qua n .
Trong m t nghiên c u khác c a Deng et al. (2013) không ch s d ng s thi u h t
dòng ti n mà còn s d ng tính bi n đ ng dòng ti n đ đo l
ng tính b t n c a
dòng ti n nh là m t đi u ki n tác đ ng lên m i quan h gi a hai quy t đ nh.
Nghiên c u này th c hi n đ i v i các công ty t i Trung Qu c đã cho th y có m t
m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t bi n chuy n theo m u hình ch
“N” và
nó thay đ i theo nh ng m c đ khác nhau c a tính b t n c a dòng ti n. Khi tính
b t n dòng ti n th p các công ty đ y m nh vi c thanh toán c t c và đ u t mà
không có s c t gi m, nó cho th y r ng đ nh y gi a c t c và đ u t d
ng và
t ng. Khi tính b t n c a dòng ti n v a ph i, nh ng công ty ph i duy trì m c đ u t
c a h trong khi c t gi m c t c
m c th p, nh v y đ nh y tr thành âm và
gi m. Khi mà tính b t n c a dòng ti n m c cao, các công ty ph i gi m c c t c và
đ u t , nó khi n cho đ nh y chuy n thành d
ng và t ng tr l i.
Theo nghiên c u trong th i gian g n đây c a Daniel et al (2008); Deng et al.
(2013) đã nh n m nh vai trò quy t đ nh quan tr ng c a dòng ti n b t n lên m i
quan h gi a c t c và đ u t . Do đó tác gi đã l a ch n gi i quy t v n đ mâu
thu n trong lý thuy t và nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a c t c và đ u
t b ng cách xem xét quy t đ nh c t c và đ u t d
i đi u ki n b tác đ ng đ ng
th i b i nhân t tính b t n dòng ti n. Các công ty s g p khó kh n khi ti p c n
ngu n v n bên ngoài đ ng th i ph i ch p nh n chi phí s d ng v n cao khi s d ng
ngu n tài chính bên ngoài vì s b t n dòng ti n làm gia t ng r i ro cho các nhà tài
tr v n. Trong tr
ng h p này các công ty ph thu c nhi u vào dòng ti n n i t i,
khi đó nó s tác đ ng m nh đ n c t c (Chaya and Suh, 2009) và đ u t (Minton
and Schrand, 1999).
3
Th c hi n nghiên c u t i Vi t Nam nh m phân tích m i quan h gi a c t c và
đ ut d
i s tác đ ng c a tính b t n dòng ti n.
ng th i cung c p thêm các
b ng ch ng th c nghi m v cách th c mà các doanh nghi p gi i quy t tình tr ng b t
n dòng ti n. Chính vì v y tác gi đã ti n hành th c hi n nghiên c u đ tài “Nghiên
c u c t c, đ u t , tính b t n c a dòng ti n: B ng ch ng th c nghi m t i Vi t
Nam”
1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u
Bài nghiên c u t p trung nghiên c u m i quan h gi a c t c và đ u t , cùng
v i tính b t n dòng ti n. Nh m phân tích m i quan h gi a quy t đ nh c t c và
quy t đ nh đ u t d
i tác đ ng c a dòng ti n b t n.
Câu h i nghiên c u:
1. Nghiên c u m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d
i tác
đ ng c a dòng ti n b t n?
2. M i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t có phi tuy n hay
không?
1.3
it
ng, ph m vi, và ph
1.3.1
-
it
it
ng pháp nghiên c u
ng và ph m vi:
ng nghiên c u là: c t c, tình hình đ u t , dòng ti n c a doanh nghi p
v i m u nghiên c u bao g m 280 công ty đ
c niêm y t trên S Giao D ch
Ch ng Khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao D ch th Ch ng Khoán Hà N i
(HNX). Khi s d ng th
c đo tính bi n đ ng c a ti n đ đ i di n cho dòng ti n
b t n thì s l
ng công ty trong m u nghiên c u đã gi m xu ng 180 công ty
niêm y t vì th
c đo m c đ bi n đ ng dòng ti n ph i s d ng đ tr dòng ti n
ho t đ ng kinh doanh 4 n m nên 100 công ty không đáp ng d li u cho toàn
b th i gian quan sát.
- Ph m vi nghiên c u trong giai đo n 5 n m t n m 2009 đ n n m 2013.
1.3.2 Ph
- Ph
ph
ng pháp nghiên c u:
ng pháp h i quy v i d li u b ng đ
c s d ng đ
cl
ng cho các
ng trình h i quy trong bài nghiên c u. S d ng mô hình h i quy g p
4
(POOLED OLS), mô hình các nh h
mô hình các nh h
pháp
cl
ng ng u nhiên (Random Effects Model),
ng c đ nh (Fixed Effects Model). Vi c áp d ng ph
ng nào c n c vào các ki m đ nh đ ch n l a ph
ng
ng pháp ki m
đ nh nh ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian l a ch n gi a OLS và
REM, ki m đ nh Hausman l a ch n gi a FEM và REM.
- Ph
ng pháp bình ph
Squares - FGLS) đ
l
ng t ng quát kh thi (Feasible Generalized Least
c s d ng nh là ph
ng pháp
ng l i mô hình nghiên c u khi ch p nh n có hi n t
c ng nh t t
cl
ng thay th đ
ng ph
c
ng sai thay đ i
ng quan x y ra.
1.3 Nh ng đóng góp c a lu n v n
- Th nh t, đóng góp m i c a bài nghiên c u là phân tích m i quan h gi a
quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d
v n đ ch a đ
i tác đ ng c a dòng ti n b t n m t
c nghiên c u nhi u t i Vi t Nam. Bài nghiên c u đã đ a ra
nh ng b ng ch ng th c nghi m ch ng minh r ng đ nh y gi a c t c và đ u
t bi n thiên khác nhau d
i s tác đ ng c a dòng ti n b t n.
- Th hai, bài nghiên c u này còn cung c p b ng ch ng th c nghi m đ ch ng
minh r ng t i các công ty
Vi t Nam thì m i quan h gi a quy t đ nh c t c
và quy t đ nh đ u t là phi tuy n, t n t i hi u ng ch
“U ng
c” d
i s tác
đ ng c a dòng ti n b t n.
- Th ba, d a trên nh ng b ng ch ng th ng kê mô t bài nghiên c u đã ch rõ
cách th c mà các công ty Vi t Nam gi i quy t tính b t n dòng ti n nh th
nào thông qua 5 công c tài chính: c t gi m c t c, c t gi m đ u t , ngu n ti n
t ho t đ ng tài chính, ngu n ti n t ho t đ ng đ u t , gi m s d ti n m t.
1.4 K t c u c a lu n v n
Bài nghiên c u g m 5 ch
ng:
-
Ch
ng 1: Gi i thi u.
-
Ch
ng 2: Các nghiên c u th c nghi m
-
Ch
ng 3: Ph
-
Ch
ng 4: K t qu nghiên c u.
-
Ch
ng 5: K t lu n
ng pháp nghiên c u.
5
CH
NG 2: CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M
2.1 Khung lý thuy t n n
2.1.1 Lý thuy t c u trúc v n
Theo Modigliani and Miller (1961) trong th gi i hoàn h o c a M-M bao g m
nh ng gi đ nh sau: không có thu thu nh p doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân,
không có chi phí giao d ch và chi phí ki t qu tài chính, các cá nhân và doanh
nghi p đi u vay cùng m t m c lãi su t nh nhau, th tr
ng v n hoàn h o. Các
công ty luôn luôn u tiên đ u t t i m c đ u t t t nh t. Vì không có chi phí tài
chính nên các doanh nghi p luôn luôn có kh n ng t ng v n khi có nhu c u đ u t
vào nh ng d án có NPV d
ng mà không c n quan tâm đ n chính sách c t c và
m c đ dòng ti n nh th nào. Chính vì v y trong lý thuy t M-M thì m i quan h
gi a quy t đ nh đ u t và c t c có th tách bi t nhau và nh ng cú s c v dòng ti n
có kh n ng tác đ ng đ n c t c nh ng không tác đ ng đ u t .
2.1.2 Lý thuy t v dòng ti n t do
Theo Jensen (1986) trong nghiên c u v chi phí đ i di n c a dòng ti n t do
cho th y r ng gi a c đông và nhà qu n lý có mâu thu n v chính sách chi tr c
t c và đ u t c a công ty. Mâu thu n này đ c bi t nghiêm tr ng khi công ty có dòng
ti n t do l n. Dòng ti n t do là dòng ti n v
nh ng d án đ u t có NPV d
t quá nhu c u s d ng ti n t i t t c
ng. Các c đông luôn mong mu n chi tr c t c
m c cao trong khi đó các nhà qu n lý thì mong mu n t ng l i ích cho b n thân, vì
v y các nhà qu n lý luôn có khuynh h
ng gia t ng vi c chi đ u t ngay c đ i v i
nh ng d án đ u t có NPV âm và m c sinh l i th p, nh m m c đích t ng quy mô
công ty t đó s gia t ng s l
ng các ngu n l c ki m soát. Nh m tránh v n đ đ u
t quá m c c a các nhà qu n lý khi có dòng ti n t do, Jensen (1986) cho r ng
thanh toán n s gi i quy t đ
c mâu thu n l i ích gi a nhà qu n lý và c đông.
Thanh toán n s làm gi m dòng ti n t do qua đó gi m các ngu n l c d
i s ki m
soát c a nhà qu n lý, t đó gi m thi u vi c nhà qu n lý đ u t quá m c vào nh ng
d án có m c sinh l i th p và NPV âm.
6
Phát tri n t lý thuy t c a Jensen (1986), DeAngelo and DeAngelo (2007) cho
r ng khi phát sinh dòng ti n t do bên c nh thanh toán n thì thanh toán c t c s
góp ph n làm gi m vi c đ u t quá m c c a các nhà qu n lý, ngoài ra n u c t c
duy trì
tr
m c n đ nh s giúp công ty d dàng huy đ ng đ
c ngu n v n t th
ng tài chính.
Nh v y, lý thuy t dòng ti n t do cho r ng nh m gi m chi đ u t quá m c khi
phát sinh dòng ti n t do thì các công ty có th th c hi n vi c thanh toán n đ gi m
s ph thu c vào n vay, ngoài ra c ng có th th c hi n t ng c
ng chi tr c t c
ho c duy trì m c c t c n đ nh. Hàm ý c a lý thuy t dòng ti n t do d báo r ng
s t ng lên (gi m xu ng) trong c t c s d n đ n s gi m xu ng (t ng lên) trong
đ ut .
2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng
Theo Myers and Majluf (1984) kh ng đ nh r ng các doanh nghi p s
u tiên s
d ng ngu n tài tr t ngu n v n n i b , k đó là vay n và cu i cùng là phát hành
c ph n. M c đích c a th t này là đ t i thi u hóa chi phí b t cân x ng thông tin
và chi phí tài chính. Lý thuy t này cho r ng khi dòng ti n ho t đ ng hi n t i c a
công ty đ đ m b o đ tài tr cho các d án đ u t m i thì các công ty s không vay
n , ho c phát hành c ph n.
B i vì các nhà qu n tr hi u rõ h n các nhà đ u t bên ngoài v tình hình kinh
doanh c a công ty c ng nh kh n ng sinh l i các d án trong t
ng lai. Do đó, n u
các d án có tri n v ng, đem l i l i nhu n cao thì cách tài tr t t nh t v i chi phí
th p nh t là s d ng ngu n ti n s n có t l i nhu n gi l i. Trong tr
ng h p ngu n
này không đáp ng đ thì ngu n v n vay v i lãi su t c đ nh th p h n t su t sinh
l i c a d án s đ
c l a ch n nh là gi i pháp th hai đ không ph i chia s l i
nhu n v i các c đông m i n u th c hi n phát hành c ph n m i.
Tuy nhiên, Fazzari et al. (1988) cho r ng nh ng công ty thanh toán c t c ít b
ràng bu c tài chính h n so v i nh ng công ty không thanh toán c t c. Nh n đ nh
này d a trên quan đi m cho r ng nh ng công ty thanh toán c t c cao có b
cđ m
c t c l n, các công ty có th c t gi m c t c đ tài tr cho nh ng c h i đ u t có
7
l i nhu n. Vì v y khi có nh ng cú s c tiêu c c c a dòng ti n thì nh ng công ty
thanh toán c t c cao s ít b tác đ ng v quy t đ nh chi đ u t vì chúng có th c t
gi m c t c đ đáp ng cho nhu c u đ u t .
Nh v y, hàm ý c a lý thuy t tr t t phân h ng d báo r ng khi công ty b h n
ch v tài chính, dòng ti n thi u h t thì các công ty s
u tiên s d ng ngu n tài
chính bên trong đ đáp ng nhu c u đ u t , và chúng có th c t gi m chi tr c t c
đ đáp ng nhu c u đ u t , ngh a là s t ng lên (gi m xu ng) trong c t c s d n
đ n s gi m xu ng (t ng lên) trong đ u t .
2.1.4 Lý thuy t thông tin dòng ti n
Bhattacharya (1979), Jonh and William (1985), Miller and Rock (1985) đ a
ra nh ng quan đi m v c t c, dòng ti n, các hành vi đ u t trong lý thuy t v
thông tin dòng ti n khi ch ng minh r ng s thay đ i trong chính sách c t c s
truy n t i thông tin v dòng ti n hi n t i và t
ng lai c a công ty khi đó s tác đ ng
đ n chính sách đ u t .
Denis et al. (1994) phát tri n d a trên lý thuy t trên cho r ng nh ng ng
i
qu n lý s s d ng c t c đ nh m m c đích truy n t i thông tin bên trong doanh
nghi p v dòng ti n. S t ng lên hay gi m đi trong thanh toán c t c s truy n t i
thông tin v tri n v ng (không tri n v ng) v dòng ti n c a công ty. Tác gi ch ng
minh r ng nh ng công ty khi t ng chi tr c t c cho c đông th
nh ng tri n v ng t ng tr
ng l i nhu n trong t
gia t ng chi đ u t đ n m b t các c h i. Ng
ng lai chính vì v y khuynh h
ng
c l i khi công ty gi m c t c c ng
đ ng ngh a v i nh ng bi quan v tri n v ng t ng tr
do đó các công ty th
ng nh n th y
ng l i nhu n trong t
ng lai
ng gi m chi đ u t .
Nh v y, nh ng quan đi m trong lý thuy t v thông tin dòng ti n đã cho th y
có m i quan h gi a dòng ti n, chính sách c t c, và chính sách đ u t . M t chính
sách c t c trong công ty thay đ i s truy n t i nh ng thông tin v dòng ti n hi n t i
và k v ng trong t
ng lai c a công ty qua đó s tác đ ng đ n chính sách đ u t .
M t s gia t ng trong chi c t c cho các c đông khi công ty nh n ra nh ng c h i
đ u t vào nh ng d án đ u t có l i nhu n, vì v y các công ty s gia t ng chi đ u
8
t . Ng
c l i m t s gi m trong chi đ u t đ ng ngh a v i nh ng c h i đ u t có
l i nhu n gi m, các công ty s c t gi m chi đ u t . Hàm ý c a lý thuy t này d báo
r ng gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t có t
ng quan d
ng.
2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i
2.2.1 Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t
Fama's (1974) nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a quy t đ nh c t c và
quy t đ nh đ u t c a công ty. S d ng m u nghiên c u bao g m 298 công ty t i
M . S d ng phân tích d li u chu i th i gian giai đo n t 1946-48. Ph
cl
ng pháp
ng OLS, 2SLS. K t lu n bài nghiên c u Fama's (1974) ng h cho lý thuy t
M-M, cho r ng c t c và đ u t đ c l p v i nhau. Fama's (1974) cho r ng nh ng
b t hoàn h o c a th tr
ng v n không đ đ bác b k t lu n v s đ c l p gi a c
t c và đ u t c a lý thuy t M-M.
Morgan and Saint-Pierre (1978) nghiên c u quy t đ nh c t c và đ u t . S
d ng m u m u quan sát 64 Công ty t i Canada. S d ng phân tích d li u chu i
th i gian giai đo n t n m 1954-74 v i ph
ng pháp
cl
ng OLS, 2SLS. Tác
gi c ng đã k t lu n r ng chính sách c t c và đ u t đ c l p v i nhau.
Louton and Domian (1995) khi ti n hành nghiên c u v m i quan h gi a chính
sách c t c và đ u t . Bài nghiên c u cho r ng nh ng k t qu nghiên c u tr
c a Dhrymes and Kurz (1967), Fama's (1974) trái ng
c nhau đ
c đó
c gây ra b i th i
gian m u quan sát ng n. Nghiên c u c a tác gi đã kéo dài th i gian chu i d li u
lên đ n 37 n m v i 212 Công ty
M và s d ng ki m đ nh nhân qu Granger đ a
đ n k t qu cho th y r ng c t c tác đ ng t i đ u t t i 33% s công ty quan sát.
Phát hi n này cho th y r ng c t c t i m t s công ty là s
u tiên hàng đ u, sau đó
đ n quy t đ nh đ u t .
Bhaduri and Durai (2006) nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a quy t đ nh
c t c và đ u t t i nh ng th tr
s n xu t t i
b ng, ph
n
ng m i n i. S d ng m u nghiên c u 265 công ty
giai đo n t n m 1992 – 2004. S d ng phân tích v i d li u
ng pháp ki m đ nh nhân qu Granger. K t qu nghiên c u đã bác b lý
9
thuy t M-M và k t lu n r ng quy t đ nh c t c và đ u t có m i quan h nhân qu
hai chi u.
Theo nghiên c u c a Mougoue (2008) nghiên c u th c nghi m m i quan h
gi a c t c và đ u t . S d ng m u quan sát 417 công ty giai đo n t n m 19622004. S d ng ki m đ nh nhân qu Granger tuy n tính và phi tuy n gi a c t c và
đ u t . K t lu n khi ki m đ nh nhân qu tuy n tính tác gi
ng h quan đi m cho
r ng c t c và đ u t đ c l p v i nhau. Tuy nhiên ki m đ nh nhân qu phi tuy n
đ a ra b ng ch ng v m i quan h nhân qu hai chi u phi tuy n gi a c t c và đ u
t . Lý gi i cho m i quan h nhân qu phi tuy n trên gi a c t c và đ u t là b i ban
giám đ c quy t đ nh m c chi đ u t và c t c trong dài h n. Dòng ti n ra c a công
ty nh chi phí ho t đ ng, thu , chi phí v n, thanh toán c t c. Dòng ti n vào c a
công ty nh doanh thu, n , phát hành c ph n. Gi đ nh th tr
hoàn h o, và t ng tr
ng v n là không
ng là m c tiêu chính c a công ty, đây s là m t lý do đ k t
lu n r ng ti n chi c t c và chi đ u t có tác đ ng qua l i.
i u này d n đ n s ph
thu c l n nhau phi tuy n gi a hai quy t đ nh.
2.2.2 Nghiên c u th c nghi m c t c, dòng ti n
Bradley et al. (1998) nghiên c u v chính sách c t c và tính b t n c a dòng
ti n. S d ng m u nghiên c u 75 công ty đ u t b t đ ng s n t i M giai đo n n m
1985-1992. S d ng ph
ng pháp h i quy OLS v i d li u b ng. K t qu nghiên
c u ch ng minh r ng tính bi n đ ng c a dòng ti n k v ng là m t nhân t tác đ ng
quan tr ng đ n chính sách c t c, tác gi đã ch ng minh r ng chính sách c t c s
thay đ i theo s b t n dòng ti n, dòng ti n b t n càng l n thì kh n ng thanh toán
c t c c a công ty càng th p.
Th c hi n nh ng nghiên c u trên các CFO b i Brav et al. (2005) th c hi n
ph ng v n 384 CFO c a các công ty. Trong đó có 2/3 các CFO c a các công ty
thanh toán c t c ch ng minh r ng s
n đ nh trong dòng ti n t
ng lai là m t nhân
t tác đ ng quan tr ng lên quy t đ nh chi tr c t c. Vi c duy trì m c c t c là m t
s
u tiên ngang hàng so v i quy t đ nh đ u t , và nh ng ng
i qu n lý s không
10
c t gi m c t c ngo i tr nh ng tình hu ng b t th
án có NPV d
ng tr
ng. H s n sàng b qua các d
c khi c t gi m c t c.
Ti p t c nh ng nghiên c u đ làm rõ t m quan tr ng c a tính b t n dòng ti n
h n n a. Chaya and Suh (2009) ti n hành nghiên c u v chính sách c t c và tính
b t n dòng ti n. S d ng m u nghiên c u 5000 công ty t i 7 qu c gia khác nhau
nh Úc, Canada, M , Nh t, Pháp,
hi n ph
c, Anh giai đo n t n m 1994-2005. Th c
ng pháp h i quy theo Fama-MacBeth (1973). Tác gi đã ch ng t r ng
tính b t n trong dòng ti n đ
c đo l
ng b i m c đ bi n đ ng t su t sinh l i
ch ng khoán là m t nhân t r t quan tr ng tác đ ng đ n m c thanh toán c t c và
kh n ng thanh toán c t c c a công ty, đ ng th i là nhân t tác đ ng m nh h n đ n
chính sách c t c so v i nh ng y u t quy t đ nh chính sách c t c khác nh xung
đ t v n đ đ i di n, c h i đ u t , quy mô công ty, l i nhu n. Bài nghiên c u k t
lu n r ng khi đ i di n v i dòng ti n b t n cao các công ty th
ng thanh toán c t c
m c th p và ít có kh n ng chi tr c t c vì lo ng i s thi u h t dòng ti n trong
t
ng lai. Ngu n tài chính bên ngoài có chi phí cao h n so v i tài chính bên trong
đ i v i nh ng công ty có dòng ti n không n đ nh b i vì chúng b ràng bu c v tài
chính. Vì v y nh ng công ty có tính b t dòng ti n cao b l thu c vào dòng ti n n i
t i và th
ng thanh toán m c c t c th p. H n n a c t c xem nh là thông tin v
tri n v ng v ho t đ ng c a công ty, vi c gi m c t c có th d n đ n gi m giá tr
công ty. Vì th nh ng nhà qu n lý có khuynh h
ng tránh vi c thanh toán c t c
cao tr khi h đ m b o kh n ng duy trì m c thanh toán c t c cao. Vì nh ng lý do
đó thanh toán c t c có t
ng quan âm v i tính b t n dòng ti n.
2.2.3 Nghiên c u th c nghi m đ u t , dòng ti n
Minton and Schrand (1999) nghiên c u tác đ ng c a bi n đ ng dòng ti n lên
đ u t , chi phí n và v n c ph n. S d ng m u quan sát 1.287 công ty phi tài chính
t i M t n m 1989 đ n n m 1995. K t lu n c a bài nghiên c u cho th y r ng dòng
ti n có tác đ ng m nh lên đ u t . Dòng ti n đ
c xem xét d
i hai y u t thi u h t
dòng ti n và bi n đ ng dòng ti n. Tính bi n đ ng dòng ti n và thi u h t dòng ti n
có t
ng quan âm v i đ u t . V i tính bi n đ ng cao c ng hàm ý r ng các công ty
11
có kh n ng g p ph i thi u h t dòng ti n n i t i, các công ty b h n ch trong dòng
v n n i t i và ph i ph thu c vào ngu n v n bên ngoài. Lúc này chi phí v n bên
ngoài s cao h n chi phí v n bên trong vì dòng ti n bi n đ ng s làm gia t ng r i ro
cho nh ng nhà đ u t v n bên ngoài. Các công ty b h n ch tài chính, chi phí s
d ng v n cao d n đ n h ph i c t gi m đ u t và duy trì m c đ u t th p, th m chí
ph i t b nh ng c h i đ u t vì không đ ngu n ti n cho nh ng d án đ u t
trong t
ng lai, đ ng th i t l thanh toán c t c
tác gi đ a vào mô hình bi n giá tr th tr
đ i di n cho nh ng c h i t ng tr
m c th p. Trong nghiên c u này
ng c ph n chia giá tr s sách (M/B) là
ng, bài nghiên c u k t lu n v tác đ ng d
ng
c a M/B lên đ n đ u t , khi c h i đ u t càng l n thì kh n ng các công ty s đ u
t càng nhi u nh m n m b t c h i đ t ng tr
ng. Ngoài ra nh m xác nh n l i k t
qu tác gi bài nghiên c u c ng đ a vào bi n đòn b y tài chính b ng n dài h n
chia cho (n dài h n + v n c ph n th
ng + c ph n u đãi), xem xét tác đ ng c a
v n đ ki t qu tài chính lên m i quan h gi a dòng ti n và đ u t . K t qu cho th y
h s bi n đòn b y âm và có ý ngh a th ng kê. Ch ng t vi c s d ng n đã làm gia
t ng kh n ng ki t qu tài chính t đó nh h
ng làm gi m kh n ng đ u t .
Theo Sanjai and Iulian (2012) th c hi n nghiên c u v tính b t n dòng ti n,
đ u t doanh nghi p, và vi c làm. Tác gi s d ng m u quan sát d li u nh ng công
ty trên Compustat n m 1986 - 2011. S d ng phân tích d li u b ng, v i ph
pháp
cl
ng
ng FEM, và GMM c a Arellano and Bond (1991). Tác gi ch ng minh
tính b t n dòng ti n có tác đ ng âm có ý ngh a lên đ u t trong doanh nghi p bao
g m c đ u t tài s n c đ nh vô hình và h u hình.
c bi t tác đ ng âm c a tính
b t n dòng ti n lên đ u t có ý ngh a trong su t th i k kh ng ho ng.
2.2.4 Nghiên c u th c nghi m c t c, đ u t và tài chính
Dhrymes and Kurz (1967) nghiên c u v c t c, đ u t , và ngu n tài chính
bên ngoài. S d ng m u nghiên c u bao g m 181 công ty s n xu t, khoáng s n, và
th
ng m i. Phân tích d li u chéo v i th i gian quan sát t n m 1947-1960.
Ph
ng pháp
cl
ng OLS, 2SLS, 3SLS. K t qu nghiên c u này đã cung c p
b ng ch ng th c nghi m s m nh t v m i quan h gi a c t c, đ u t . K t qu
12
nghiên c u ch ng minh r ng quy t đ nh c t c và đ u t ph thu c l n nhau. M t
chính sách chi tr c t c duy trì n đ nh m c cao s làm gi m kh n ng chi đ u t .
ng th i nh ng nhu c u v đ u t s
nh h
ng đ n quy t đ nh thanh toán c t c.
Ngu n tài chính bên ngoài (n vay dài h n ròng) có t
ng quan d
ng v i quy t
đ nh đ u t và quy t đ nh c t c.
McDonald et al. (1975) Nghiên c u v c t c, đ u t , quy t đ nh tài chính t i
nh ng công ty
Pháp. Phân tích d li u chéo v i m u quan sát 75 công ty t i Pháp,
th i gian quan sát t n m 1962-1968. S d ng ph
ng pháp
cl
ng OLS, và
2SLS. K t lu n c a bài nghiên c u ng h lý thuy t M-M cho r ng c t c, đ u t
đ c l p v i nhau. Các bi n khác nh đòn b y tài chính, ngu n tài chính bên ngoài
có m i t
ng quan d
ng v i đ u t và không có tác đ ng đ n c t c. Còn k t lu n
m i quan h gi a c t c và đ u t ph thu c l n nhau theo nh
(1967) ch th hi n t i nh ng th tr
Dhrymes and Kurz
ng v n l n nh M .
Mc Cabe (1979) nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a c t c và đ u t ,
quy t đ nh tài chính. Phân tích d li u chéo, m u quan sát 112 công ty t i M giai
đo n t n m 1966-1973. Ph
ng pháp
cl
ng OLS, 2SLS. K t qu nghiên c u
đã bác b lý thuy t M-M ch ng minh r ng c t c và đ u t có m i t
Ngu n tài chính bên ngoài (n vay dài h n ròng) có t
ng quan d
ng quan âm.
ng và có ý
ngh a th ng kê v i quy t đ nh đ u t b i vì s gia t ng ngu n tài chính bên ngoài s
b sung vào ngu n ti n ho t đ ng luôn s n sàng đ s d ng. Bi n l i nhu n trên
t ng tài s n (ROA) có t
ng quan d
ng v i đ u t , và âm v i c t c, ch ra r ng
nh ng công ty l i nhu n th p khuynh h
ng th
ng ph i thanh toán c t c nhi u
h n và đ u t ít h n.
Peterson and Benesh (1983) nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a quy t
đ nh đ u t , c t c và ngu n tài chính bên ngoài. S d ng d li u chéo v i m u
quan sát 534-538 công ty trong giai đo n 1975-79. K t qu nghiên c u cho th y
r ng c t c và đ u t có t
đ ng d
ng quan âm, đ ng th i ngu n tài chính bên ngoài có tác
ng lên quy t đ nh c t c và đ u t . Bài nghiên c u đ a thêm bi n đòn b y
tài chính trong mô hình nghiên c u th hi n m c đ s d ng n b ng t ng n chia
13
cho t ng tài s n trong ph
ng trình c t c, k t qu cho th y không có nh h
ng
lên c t c. Bài nghiên c u không xem xét tác đ ng c a m c đ s d ng n lên đ u
t . Quy mô đ
c đ a vào mô hình nghiên c u nh m xem xét tác đ ng đ n ho t
đ ng đ u t , k t qu cho th y quy mô t
ng quan d
ng v i đ u t .
2.2.5 Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t , dòng ti n.
Theo Kato et al. (2002) nghiên c u v chính sách c t c, dòng ti n và đ u t t i
Nh t B n. S d ng d
li u nh ng công ty phi tài chính trên sàn ch ng khoán
Tokyo, d li u l y t NEEDS (Nikkei Ecomomic Data System ) t
ng t nh d
li u trên Compustat t i M v i th i gian quan sát t n m 1982 đ n n m 1991. S
d ng phân tích d li u b ng, ph
ng pháp
cl
ng OLS. Th c hi n nghiên c u
m i quan h gi a hành vi đ u t và quy t đ nh c t c đ
c ki m soát b i dòng ti n,
tài chính bên ngoài. K t lu n c a bài nghiên c u cho th y r ng giá tr dòng ti n
càng cao thì kh n ng chi đ u t càng gia t ng.
d
ng th i c t c có t
ng quan
ng v i đ u t đi u này không phù h p v i d báo c a lý thuy t dòng ti n t do
mà phù h p v i lý thuy t thông tin dòng ti n.
Theo Daniel et al. (2008) nghiên c u v
c t c, đ u t , và tính linh ho t tài
chính. Tác gi s d ng m u quan sát 1,500 công ty t i M giai đo n t n m 19922005, s d ng ph
ng pháp th ng kê mô t . Bài nghiên c u đ a vào s thi u h t
dòng ti n đ xem xét quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài chính, đ ng th i đ a y u
t tính linh ho t tài chính đ
c đ i di n b i s d ti n m t, kh n ng vay n , kh
n ng thanh lý tài s n. K t qu nghiên c u đã ch ng t r ng nh m gi i quy t tình
tr ng thi u h t dòng ti n các công ty s th c hi n c t gi m đ u t đ u tiên ch
không ph i c t gi m c t c, và cách bù đ p thi u h t ch y u thông qua n , các
ngu n khác nh thanh lý tài s n, s d ng ti n m t n m gi bù đ p m c th p.
Theo Deng et al. (2013) nghiên c u v m i quan h gi a c t c và đ u t , và
đ a vào tính b t n dòng ti n đ i di n là th
c đo s bi n đ ng dòng ti n (Minton
and Schrand, 1999) và s thi u h t dòng ti n (Daniel et al., 2008). S d ng m u d
li u b ng c a các công ty niêm y t t i Trung Qu c, m u quan sát 14.141 công ty-
14
n m giai đo n t n m 2000-2010. K t lu n c a bài nghiên c u cho th y d
i tác
đ ng c a dòng ti n b t n thì gi a c t c và đ u t có m i quan h phi tuy n theo
hình ch “N”, chuy n bi n theo nh ng m c đ khác nhau c a m c đ b t n dòng
ti n. Khi m c đ b t n dòng ti n th p các công ty s đ y m nh vi c thanh toán c
t c và đ u t mà không có s c t gi m, nó cho th y r ng đ nh y gi a c t c và đ u
t d
ng và t ng. Khi m c đ b t n
m c v a ph i, nh ng công ty ph i duy trì
m c đ u t trong khi c t gi m c t c m c th p, nh v y đ nh y tr thành âm và
gi m. Khi mà m c đ b t n c a dòng ti n cao, nh ng công ty ph i c t gi m c c
t c và đ u t , nó khi n cho đ nh y chuy n thành d
ng và t ng tr l i.
ng th i
b ng nh ng k t qu th ng kê mô t c ng cho th y r ng đ gi i quy t tính b t n c a
dòng ti n thì các công ty t i Trung Qu c không c t gi m c c t c l n đ u t đ ng
th i duy trì m c đ u t cao. Ngu n tài chính bên ngoài là công c ch y u đ gi i
quy t tính b t n c a dòng ti n. Ngoài ra, các bi n ki m soát c ng đ
c đ a vào mô
hình nh bi n ngu n ti n ho t đ ng tài chính, ti n ho t đ ng kinh doanh, giá tr th
tr
t
ng chia cho giá tr s sách c a c ph n, quy mô, t t c các nhân t này đ u có
ng quan d
ng v i đ u t , ch có đòn b y tài chính có t
Tác gi còn đ a vào mô hình bi n gi s h u c a nhà n
t i Trung Qu c có s ki m soát c a nhà n
c th
ng quan âm v i đ u t .
c, cho th y nh ng công ty
ng có m c chi đ u t cao h n
nh ng công ty khác, nh m m c đích th c thi các chính sách c a chính ph .
2.3 T ng h p k t qu các nghiên c u th c nghi m
Nhìn chung qua các nghiên c u th c nghi m đã th y r ng tr
c đây ch xem xét
m i quan h nhân qu đ n thu n gi a c t c và đ u t mà ch a chú tr ng đ n
nh ng y u t tác đ ng đ ng th i khác thì xu h
ng các nghiên c u hi n nay khi
xem xét m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t các nhà nghiên
c u đã đ a thêm vào các nhân t tác đ ng đ ng th i trong mô hình nghiên c u nh
ngu n tài chính ngoài, tính b t n c a dòng ti n đ
c đo l
ng b i s thi u h t
dòng ti n và s bi n đ ng dòng ti n. Các nghiên c u khi xem xét đ n nhân t tính
b t n dòng ti n đã ch ng minh r ng tính b t n dòng ti n có tác đ ng đ n quy t
đ nh c t c và quy t đ nh đ u t , đ ng th i d
i tác đ ng c a tính b t n dòng ti n
15
m i quan h gi a c t c và đ u t là phi tuy n theo nh ng m c đ b t n dòng ti n
khác nhau.
B ng 2.1 Tóm t t k t qu các nghiên c u tr
c đây:
M i quan h gi a c t c và đ u t
Bi n
C t c (DIV)
Các nghiên c u th c
K t qu nghiên c u
nghi m trên th gi i
T
ng
quan
Fama's (1974); Morgan Nh ng nghiên c u th c nghi m
and Saint-Pierre (1978); v m i quan h gi a c t c và
Louton
and
Domian đ u t có nh ng k t qu khác
(1995);
Bhaduri
and nhau tuy nhiên ph n l n các
Durai (2006) , Mougoue nghiên c u g n đây cho th y
(2008);
Deng
et
al. r ng c t c có t
(2013)
ho c t
t d
ng quan d
ng quan âm
+/-
ng v i đ u
i đi u ki n dòng ti n b t
n, và t n t i m i quan h phi
tuy n gi a c t c và đ u t .
M cđ b t n
Minton
and
dòng ti n
(1999);
Deng
(Rank)
(2013).
Schrand
at
b t n dòng ti n đ i di n
el. b i hai th
c đo s bi n đ ng
dòng ti n và s thi u h t dòng
ti n có t
ng quan âm v i đ u
t . Các công ty gi m đ u t đ
gi i quy t s b t n trong dòng
ti n ho c c ng có th v n duy
trì m c đ u t cao b ng cách s
d ng các ngu n tài chính bên
ngoài.
+/-
16
Ngu n ti n
Dhrymes
and
Kurz Ngu n ti n tài chính bên ngoài
ho t đ ng tài
(1967) Mc Cabe (1979); s b sung vào ngu n ti n ho t
chính
McDonald et al (1975) ; đ ng kinh doanh c a công ty,
(ExternalCash
Peterson
_TA)
(1983) ; Deng et al. ngu n ti n s n sàng đ s d ng
and
Benesh đ m b o cho Công ty luôn có
(2013).
cho các ho t đ ng đ u t
khi
+
c n thi t. Vì v y, ti n ho t
đ ng tài chính càng t ng s làm
t ng kh n ng chi đ u t
c a
công ty.
Ti n ho t đ ng Deng et al. (2013)
Dòng ti n ho t đ ng kinh
kinh doanh
doanh càng cao ch ng t ho t
(CF_TA)
đ ng kinh doanh Công ty hi u
qu , kh n ng t o ti n t t, công
ty đ m b o đ
c luôn có ngu n
ti n luôn s n sàng đ ho t đ ng
kinh doanh.
+
i u này làm t ng
kh n ng chi đ u t t ng đ duy
trì t c đ
t
Giá th
Minton
tr
(1999);
ng/giá tr
s sách (MB)
and
ng trong
ng lai.
Schrand C h i đ u t càng cao (M/B)
Fama
French
t ng tr
and càng cao thì kh n ng chi đ u
(2001), t càng cao nh m n m b t các
DeAngelo et al. (2006), c
Deng et al. (2013)
trong t
đ t ng tr
ng
ng lai.
Quy mô công
Peterson
ty (SIZE)
(1983) ; Deng et al. kh n ng chi đ u t càng cao
(2013)
and
h i đ u t
+
Benesh Quy mô công ty càng l n thì
nh m duy trì th ph n c ng nh
v th c nh tranh c a công ty
+
17
T su t sinh
Mc Cabe (1979) ; Deng
T su t sinh l i tài s n càng l n
l i tài s n
et al. (2013)
ch ng t
(ROA)
hi u qu ho t đ ng
c a công ty cao, khi đó s càng
+
kích thích gia t ng chi đ u t
đ tìm ki m l i nhu n.
M cđ s
Peterson
and
Benesh M c đ
s
d ng n
công ty
d ng n
(1983);
Minton
(LEV)
Schrand (1999); Deng et chính, t ng kh n ng ki t qu
and càng cao s làm t ng chi phí tài
al. (2013)
tài chính, các công ty s b ràng
-
bu c v tài chính làm gi m kh
n ng chi đ u t
S h u nhà
n
Deng et al. (2013)
c (State)
Các công ty nhà n
c n m
quy n ki m soát có xu h
ng
đ u t nhi u h n nh m th c thi
+
các chính sách phát tri n kinh
t c a chính ph .
Cách th c gi i quy t dòng ti n b t n
Bi n
C t c đã c t
gi m
Các nghiên c u th c
nghi m trên th gi i
Lintner's (1956); Brav
at al. (2005); Minton and
Schrand (1999); Daniel
et al. (2008); Chaya and
Suh (2009); Deng et al.
(2013)
K t qu nghiên c u
Khi dòng ti n thi u h t cao, m c đ bi n
đ ng dòng ti n cao thì các công ty s
th c hi n gi i pháp c t gi m đ u t tr
tiên, đ ng th i c t gi m c t c
c
m c
th p ho c các công ty v n s duy trì m c
c t c n đ nh b ng cách s d ng ngu n
tài chính bên ngoài
18
u t đã c t
Lintner's (1956); Brav
at al.(2005); Minton and
Schrand (1999); Daniel
et al.(2008); Chaya and
Suh (2009); Deng et al.
(2013)
gi m
Khi m c đ b t n dòng ti n cao thì các
công ty s c t gi m đ u t tr
c khi c t
gi m c t c, ho c s c t gi m c c t c
và đ u t ho c v n duy trì n đ nh chi c
t c và chi đ u t
b ng cách s
d ng
ngu n tài chính bên ngoài.
Ngu n
ti n
Deng et al. (2013)
ho t đ ng đ u
t
( ã tr
S d ng kênh dòng ti n ho t đ ng tài
chính đ bù đ p thi u h t
chi
đ ut )
Ngu n
ti n Deng et al. (2013)
ho t đ ng tài
S d ng đ bù đ p thi u h t dòng ti n
m c cao.
chính ( ã tr
chi c t c)
Gi m s d
ti n m t
Deng et al. (2013)
Không s d ng ho c s d ng đ bù đ p
thi u h t
m c th p
K t lu n : T các nghiên c u th c nghi m tác gi ch n bài nghiên c u c a
Deng et al. (2013) làm bài nghiên c u g c vì bài nghiên c u này đã phân tích rõ
m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d
ti n b t n.
ây là m t nhân t tác đ ng m i lên m i t
i s tác đ ng c a dòng
ng quan gi a hai quy t
đ nh mà bài nghiên c u này đã khám phá ra và s d ng trong mô hình nghiên c u.
19
CH
NG 3: PH
NG PHÁP NGHIÊN C U
3.1. Ch n m u và d li u nghiên c u
Tác gi th c hi n theo nghiên c u g c c a Deng et al. (2013). M u nghiên c u
đ
c thu th p d
i d ng d li u b ng bao g m 280 công ty niêm y t trên S Giao
D ch Ch ng Khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và S Giao D ch Ch ng
Khoán Hà N i (HNX) trong giai đo n t 2009 đ n 2013, trong đó có 148 công ty
niêm y t trên HOSE và 132 công ty niêm y t trên HNX.
S l
ng các công ty niêm y t trên hai sàn HOSE và HNX hi n nay h n 700
công ty. Tuy nhiên nh m đ a ra nh ng
cl
ng phù h p nh t, m u quan sát trong
bài nghiên c u này tác gi đã đ t ra các đi u ki n ch n m u nh sau:
-
Lo i b nh ng đ nh ch tài chính nh Ngân hàng, Công ty ch ng khoán, Qu
đ u t vì nh ng đ nh ch tài chính v i đ c đi m riêng bi t c a ngành ngh
nên có kh n ng l n đ thu hút m nh nh ng ngu n tài chính trên th tr
v n đi u này d n đ n k t qu
cl
ng
ng c a mô hình nghiên c u không còn
chính xác
-
Lo i b nh ng công ty có v n ch s h u âm vì nh ng công ty có v n ch s
h u âm d n đ n các bi n liên quan đ n giá tr s sách c a công ty nh n giá
tr âm khi đó k t qu
-
cl
ng mô hình nghiên c u s b ch ch.
Ngoài ra tác gi c ng lo i b m t s công ty mà không có d li u tài chính
hoàn ch nh trong giai đo n nghiên c u t n m 2009 đ n n m 2013 vì d li u
b ng (Panel data) tác gi thi t l p
d ng cân b ng.
i v i m u quan sát có liên quan đ n th
c đo đ i di n cho dòng ti n b t n
c a công ty là tính bi n đ ng dòng ti n (CFVol) m u quan sát t 280 công ty gi m
xu ng còn 180 công ty vì d li u thu th p là d ng b ng cân b ng (balance) giai
đo n t 2009-2013 trong khi đó th
c đo bi n này s d ng đ l ch chu n dòng ti n
ho t đ ng 5 n m li n k , có ngh a là d li u ph i hoàn ch nh t n m 2005 đ n n m
2013. Th i đi m tr
c n m 2009 thì m t s các công ty ch a đ
c niêm y t ho c
không có d li u báo cáo tài chính nên tác gi đã lo i b 100 công ty không có d
li u tài chính hoàn ch nh qua giai đo n t n m 2009 đ n 2013.
20
D li u nghiên c u đ
c thu th p t báo cáo tài chính c a các công ty niêm
y t trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX, thu th p trên website
www.vietstock.vn, www.cafef.vn và giá ch ng khoán đ
c thu th p
website
www.cophieu68.vn.
M u quan sát các công ty trong bài nghiên c u có d ng d li u b ng đ
theo ngành. S l
c phân
ng công ty t p trung nhi u nh t là ngành b t đ ng s n và bán
buôn, th c ph m – đ u ng – thu c lá, kim lo i và các s n ph m phi kim lo i. B ng
3.1 mô t d li u quan sát trong bài nghiên c u:
B ng 3.1 Mô t d li u các công ty phân theo ngành
B ng 3.1A M u quan sát v i th
c đo s thi u h t dòng ti n (Cashshort)
Nhóm ngành
Bán buôn
Bán l
B t đ ng s n
D t May - Gi y Da
D ch v h tr (hành chính, du l ch, ki m đ nh, …)
D ch v l u trú
Hóa ch t - D c ph m
Ho t đ ng d ch v có liên quan đ n khai khoáng
Ho t đ ng d ch v liên quan đ n v n t i
Ho t đ ng ki n trúc, ki m tra và t v n k thu t
Ho t đ ng xu t b n (Sách, báo, ph n m m, …)
Khai khoáng khác
Kim lo i và các s n ph m t khoáng phi kim lo i
Máy móc - Ph ng ti n v n t i
Ngh thu t và d ch v gi i trí
N i ngo i th t và các s n ph m liên quan
Phân ph i khí đ t t nhiên
S n ph m d u m tinh ch và than c c
S n ph m gi y và in n
S n ph m khác (Thi t b y t , đ ch i, trang s c, …)
S n ph m t nh a và cao su
S n xu t và phân ph i đi n
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
Th c ph m u ng - Thu c lá
Tr ng tr t
V n chuy n khách đ ng b - H th ng tr m d ng
V n chuy n tham quan
V n t i đ ng th y
S l ng công
T tr ng
ty (Cashshort)
17
6.1%
10
3.6%
19
6.8%
5
1.8%
1
0.4%
2
0.7%
11
3.9%
3
1.1%
7
2.5%
2
0.7%
10
3.6%
7
2.5%
25
8.9%
3
1.1%
1
0.4%
5
1.8%
3
1.1%
1
0.4%
8
2.9%
2
0.7%
12
4.3%
8
2.9%
15
5.4%
31
11.1%
6
2.1%
2
0.7%
1
0.4%
9
3.2%
21
V n t i hàng hóa đ ng b
Vi n thông
Xây d ng
Xây d ng và b t đ ng s n
T ng c ng
B ng 3.1B M u quan sát v i th
2
2
41
9
280
0.7%
0.7%
14.6%
3.2%
100%
c đo s bi n đ ng dòng ti n (CFVol)
Nhóm ngành
Bán buôn
Bán l
B t đ ng s n
D t May - Gi y Da
D ch v h tr (hành chính, du l ch, ki m đ nh, …)
D ch v l u trú
Hóa ch t - D c ph m
Ho t đ ng d ch v có liên quan đ n khai khoáng
Ho t đ ng d ch v liên quan đ n v n t i
Ho t đ ng ki n trúc, ki m tra và t v n k thu t
Ho t đ ng xu t b n (Sách, báo, ph n m m, …)
Khai khoáng khác
Kim lo i và các s n ph m t khoáng phi kim lo i
Máy móc - Ph ng ti n v n t i
Ngh thu t và d ch v gi i trí
N i ngo i th t và các s n ph m liên quan
Phân ph i khí đ t t nhiên
S n ph m d u m tinh ch và than c c
S n ph m gi y và in n
S n ph m khác (Thi t b y t , đ ch i, trang s c, …)
S n ph m t nh a và cao su
S n xu t và phân ph i đi n
Thi t b đi n - i n t - Vi n thông
Th c ph m u ng - Thu c lá
Tr ng tr t
V n chuy n khách đ ng b - H th ng tr m d ng
V n chuy n tham quan
V n t i đ ng th y
V n t i hàng hóa đ ng b
Vi n thông
Xây d ng
Xây d ng và b t đ ng s n
T ng c ng
S l ng
(CFVol)
(Ngu n: d li u nghiên c u c a tác gi )
T tr ng
12
9
12
5
1
1
5
2
5
1
3
3
16
2
1
4
3
1
7
2
9
8
10
24
3
1
1
8
1
1
17
2
180
6.7%
5.0%
6.7%
2.8%
0.6%
0.6%
2.8%
1.1%
2.8%
0.6%
1.7%
1.7%
8.9%
1.1%
0.6%
2.2%
1.7%
0.6%
3.9%
1.1%
5.0%
4.4%
5.6%
13.3%
1.7%
0.6%
0.6%
4.4%
0.6%
0.6%
9.4%
1.1%
100.0%
22
3.2. Mô t bi n
D a theo nghiên c u c a Deng et al. (2013), khung lý thuy t n n tác gi đ a ra
các d báo sau cho bài nghiên c u :
– Khi m c đ b t n dòng ti n th p, đ b t n dòng ti n càng t ng s tác đ ng
khi n cho đ nh y gi a c t c và đ u t d
ng và gia t ng. Khi m c đ b t n
dòng ti n cao, đ b t n dòng ti n s tác đ ng khi n cho đ nh y gi a c t c và
đ u t tr nên âm và gi m.
– Khi m c đ b t n dòng ti n th p s tác đ ng khi n đ nh y gi a c t c và đ u
t t ng d n, khi m c đ b t n dòng ti n ti p t c t ng cao khi đó s tác đ ng
khi n đ nh y gi a c t c và đ u t sau khi đ t giá tr c c đ i thì s gi m d n.
Trong ph
l
ng pháp đo l
ng các bi n tác gi ph n l n tham kh o cách đo
ng bi n c a Deng et al. (2013). Tuy nhiên tác gi c ng có m t s đi u ch nh phù
h p cho ngu n d li u t i Vi t Nam theo nh ng nghiên c u c a nh ng tác gi khác.
3.2.1 Bi n Ph thu c:
u t (I_TA):
u t là kho n chi đ u t c a công ty trong n m tài chính dùng đ mua s m
xây d ng TSC
h u hình, TSC
vô hình nh m ph c v cho ho t d ng s n xu t
kinh doanh.
D a theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) v “c t c, đ u t , tính b t n
dòng ti n: b ng ch ng th c nghi m t i Trung Qu c” cách tính bi n đ u t nh sau:
I_TA=
đ
3.2.2 Bi n đ c l p:
â
à
ì
ô ì
3.2.2.1 C t c (DIV)
C t c là m t ph n l i nhu n sau thu đ
c chia cho các c đông c a công ty
c ph n trong n m tài chính. C t c có th đ
c chi tr b ng ti n m t ho c c
phi u.
o l
ng bi n c t c b ng th
c đo c t c chi tr b ng ti n m t d a theo
nghiên c u c a Chaya and Suh (2009) v “ chính sách c t c, và tính b t n dòng
23
ti n”; nghiên c u c a Deng et al. (2013) v “c t c, đ u t , tính b t n dòng ti n:
b ng ch ng th c nghi m t i Trung Qu c”:
DIV =
Nh m m c đích đo l
à
ê
ê
ng tác đ ng c a chi c t c lên kh n ng đ u t c a
doanh nghi p. Chi c t c s làm gi m dòng ti n ho t đ ng c a công ty qua đó gián
ti p làm gi m kh n ng chi đ u t c a doanh nghi p do đó c t c đ
t
c k v ng có
ng quan âm v i đ u t .
3.2.2.2 X p h ng đ b t n c a dòng ti n (Rank)
Tính b t n dòng ti n là đ c tính th hi n s không n đ nh trong dòng ti n ho t
đ ng c a công ty. M c đ thi u h t dòng ti n l n, ho c m c đ bi n thiên trong
dòng ti n ho t đ ng ròng c a công ty l n là nh ng nguyên nhân khi n cho các công
ty có m c đ b t n dòng ti n cao.
b t n c a dòng ti n là đ i l
ng đo l
ng m c đ
n đ nh c a dòng ti n
ho t đ ng trong công ty, đây là m t nhân t quan tr ng tác đ ng lên quy t đ nh c
t c và đ u t trong lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr
dòng ti n đ
c đo l
c đây.
b t n
ng b i 2 đ i di n đó là s thi u h t c a dòng ti n và s bi n
đ ng c a dòng ti n d a theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) nghiên c u v “c
t c, đ u t , tính b t n dòng ti n: b ng ch ng th c nghi m t i Trung Qu c”; Chaya
and Suh (2009) nghiên c u v “chính sách c t c và tính b t n dòng ti n”; và
Jayaraman (2008) nghiên c u v “bi n đ ng l i nhu n, bi n đ ng dòng ti n và
thông tin giao d ch”.
Tác gi th c hi n vi c tính toán bi n x p h ng m c đ b t n c a dòng ti n
(Rank) qua các b
B
c nh sau:
c 1: Tính toán giá tr các th
Tr
c đo đ i di n cho đ b t n dòng ti n
c khi th c hi n vi c x p h ng đ b t n dòng ti n (Rank) tác gi s th c
hi n tính toán giá tr c a 2 th
m c đ bi n đ ng dòng ti n.
c đo đ i di n đó là m c đ thi u h t dòng ti n và
24
a.
ol
ng m c đ thi u h t dòng ti n (CashShort_TA):
S thi u h t dòng ti n là tr ng thái mà
đó ngu n ti n hi n t i c a doanh
nghi p không có đ đ đáp ng cho các nhu c u chi đ u t và chi tr c t c trong
n m tài chính.
Tác gi
cl
ng m c đ thi u h t dòng ti n d a theo nghiên c u c a Deng et
al. (2013). Toàn b nh ng phân tích c a tác gi trong bài nghiên c u này gi đ nh
r ng các công ty ch s d ng 5 công c tài chính đ gi i quy t tính b t n c a dòng
ti n đó là c t gi m c t c, c t gi m đ u t , ngu n ti n t ho t đ ng đ u t , ngu n
ti n t
ho t đ ng tài chính và gi m s d ti n m t. Công th c tính toán m c đ
thi u h t dòng ti n n m t (Cashshort_TA) nh sau:
Cashshort_TA =
T
ng đ
à
ê
đ
ng:
Trong đó:
ô
đ
â đ
ê
à
ê
ô
u t k v ng n m t: đây là kho n ti n chi cho đ u t d ki n trong n m t
dùng đ mua s m tài s n s n c đ nh h u hình, tài s n c đ nh vô hình d a
trên m c đ chi đ u t n m li n tr
c. Tác gi tính toán theo Daniel et al.
(2008) và Deng et al. (2013) :
-
u t k v ng n m t =
đ
à
x t ng tài s n n m t-1
C t c k v ng n m t: là c t c b ng ti n m t mà công ty d ki n chi tr
cho các c đông n m t v i k v ng b ng c t c ti n m t đã đ
trong li n tr
c chi tr
c. Tác gi th c hi n tính toán theo nghiên c u c a DeAngelo
and DeAngelo (1990); DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (1994) và Healy
and Palepu (1990):
-
C t c k v ng n m t =
xs l
ng c ph n n m t.
25
Ti n t
ho t đ ng kinh doanh (H KD) là ti n ròng đ
c t o ra t ho t
đ ng s n xu t kinh doanh chính c a công ty, th hi n kh n ng t o ti n c a
công ty đ trang tr i các kho n n , duy trì ho t đ ng kinh doanh, chi tr c
t c, đ u t m i mà không c n đ n các ngu n tài chính bên ngoài. Tác gi
th c hi n đo l
ng theo Deng et al. (2013) và chu n m c k toán Vi t Nam,
s d ng s li u ti n ròng ho t đ ng s n xu t kinh doanh n m t c a công ty
trên b ng báo cáo l u chuy n ti n t b ng ph
ph
ng pháp tr c ti p ho c
ng pháp gián ti p:
- Ph
ng pháp tr c ti p: Ti n ròng t ho t đ ng kinh doanh n m t =
Ti n thu t bán hàng, cung c p d ch v và doanh thu khác - Ti n chi
tr cho ng
i cung c p hàng hoá và d ch v - Ti n chi tr cho ng
i
lao đ ng - Ti n chi tr lãi vay - Ti n chi n p thu thu nh p doanh
nghi p + Ti n thu khác t ho t đ ng kinh doanh - Ti n chi khác cho
ho t đ ng kinh doanh
- Ph
ng pháp gián ti n: Ti n ròng t ho t đ ng kinh doanh n m t =
L i nhu n tr
c thu
+
i u ch nh các kho n (Kh u hao tài s n c
đ nh + Các kho n d phòng + Lãi, l chênh l ch t giá h i đoái ch a
th c hi n + Lãi, l t ho t đ ng đ u t ) + thay đ i v n l u đ ng
(T ng, gi m các kho n ph i thu + T ng, gi m hàng t n kho+T ng,
gi m các kho n ph i tr +T ng, gi m chi phí tr tr
c + Ti n lãi vay
đã tr + Thu thu nh p doanh nghi p đã n p + Ti n thu khác t ho t
đ ng kinh doanh + Ti n chi khác t ho t đ ng kinh doanh)
C t c đã c t gi m : là chênh l ch gi a giá tr c t c đã k v ng c a công
ty trong n m t và giá tr thanh toán c t c b ng ti n m t th c t đã chi tr cho
các c đông n m t. Tác gi th c hi n tính toán theo nghiên c u c a Deng et
al. (2013) :
- C t c đã c t gi m = C t c b ng ti n m t k v ng n m t – C t c ti n
m t đã chi n m t. V i C t c k v ng n m t =
s l
ng c ph n n m t.
x
26
u t đã c t gi m : là chênh l ch gi a giá tr đ u t đã k v ng c a công
ty trong n m t và giá tr chi đ u t c a công ty n m t. Tác gi th c hi n tính
toán theo nghiên c u c a Daniel et al. (2008), Deng et al. (2013) :
-
u t đã c t gi m =
t. V i
u t k v ng n m t – Chi đ u t
u t k v ng n m t =
Ti n ho t đ ng đ u t (H
đ
à
ă
trong n m
x t ng tài s n n m t-1.
ă
T): là ti n ròng t o ra t ho t đ ng đ u t
trong n m tài chính có liên quan đ n các ho t đ ng c a công ty nh mua
s m, xây d ng, nh
ng bán, thanh lý tài s n dài h n và các kho n đ u t
khác không thu c các kho n t
ng đ
ng ti n, th hi n kh n ng t o ti n t
ho t đ ng đ u t c a công ty. Tác gi tính toán d a theo nghiên c u c a
Deng et al. (2013) và chu n m c k toán Vi t Nam, s d ng s li u trên b ng
báo cáo l u chuy n ti n t trong n m tài chính c a công ty. Nh m đánh giá
m c đ bù đ p thi u h t dòng ti n t ho t đ ng đ u t , khi tính toán tác gi
đã lo i tr kho n ti n chi đ mua s m, xây d ng TSC :
-
Ti n ròng ho t đ ng đ u t trong k ( đã lo i tr ti n chi đ mua
s m, xây d ng TSC ) = Ti n thu t thanh lý, nh
ng bán TSC
và
các tài s n dài h n khác + Ti n thu h i cho vay, bán l i các công c
n c a đ n v khác + Ti n thu h i đ u t góp v n vào đ n v khác +
Ti n thu lãi cho vay, c t c và l i nhu n đ
c chia - Ti n chi cho
vay, mua các công c n c a đ n v khác - Ti n chi đ u t góp v n
vào đ n v khác - Mua l i kho n góp v n c a c đông thi u s trong
công ty con + các kho n khác có liên quan đ n ho t đ ng đ u t .
Ti n ho t đ ng tài chính (H TC): là ti n ròng đ
c t o ra t ho t đ ng tài
chính c a công ty trong n m t, có liên quan đ n quy mô và k t c u c a v n
ch s h u và v n vay, th hi n kh n ng huy đ ng v n t các ngu n tài
chính bên ngoài c a công ty. Tác gi tính toán d a theo nghiên c u c a Deng
et al. (2013) và chu n m c k toán Vi t Nam, s d ng s li u trên b ng báo
cáo l u chuy n ti n t c a công ty. Nh m đánh giá kh n ng bù đ p s thi u
27
h t dòng ti n t ngu n tài chính bên ngoài, theo Deng et al. (2013) khi tính
toán tác gi đã lo i tr kho n ti n chi tr c t c n m t:
-
Ti n ho t đ ng tài chính (đã lo i tr ti n chi tr c t c b ng ti n
m t) = ti n thu t phát hành c phi u, nh n v n góp c a ch s h u
+ Ti n vay ng n h n, dài h n nh n đ
c - Ti n chi tr v n góp cho
các ch s h u, mua l i c phi u c a doanh nghi p đã phát hành Ti n chi tr n g c vay - Ti n chi tr n thuê tài chính +các kho n
khác có liên quan đ n H TC
Gi m s d ti n m t: là chênh l ch gi a s d ti n và các kho n t
đ
ng ti n đ u n m tài chính và cu i n m tài chính c a công ty. Th
này đo l
ng d a theo nghiên c u c a Deng et al. (2013):
Gi m s d ti n m t n m t = ti n và t
ng đ
h
ng ti n cu i k
Ý ngh a th
c đo
ng m c đ s d ng qu ti n m t cho ho t đ ng kinh doanh c a
công ty. Tác gi đo l
-
ng
ng thay đ i t giá – ti n và t
ng đ
ng ti n đ u k + nh
c đo m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA):
N u giá tr Cashshort_TA > 0, có ngh a là dòng ti n t ho t đ ng kinh
doanh c a công ty không đáp ng đ cho các nhu c u chi tr c t c và chi
đ u t k v ng trong n m tài chính. i u này ch ng t công ty đang b thi u
h t dòng ti n.
N u giá tr Cashshort_TA < 0, có ngh a là dòng ti n t ho t đ ng kinh
doanh c a doanh công ty đáp ng t t cho các nhu c u chi tr c t c và chi
đ ut
k v ng trong n m tài chính. i u này ch ng t công ty đang có dòng
ti n th ng d .
b.
ol
ng m c đ bi n đ ng dòng ti n (CFVol):
M c đ bi n đ ng dòng ti n là đ i l
ng đo l
ng m c đ thay đ i c a dòng
ti n ho t đ ng kinh doanh trong 5 n m g n đây c a công ty. Nó đ
đ il
ng đo l
c xem nh là
ng r i ro trong dòng ti n ho t đ ng c a công ty, m c đ bi n đ ng
28
dòng ti n cao s khi n cho chi phí đ thu hút ngu n tài chính bên ngoài càng gia
t ng vì nhà đ u t th
ng ng i r i ro (Minton and Schrand, 1999). M c đ bi n
đ ng dòng ti n càng cao càng khi n cho kh n ng công ty b thi u h t dòng ti n
càng t ng khi đó nó s tác đ ng đ n kh n ng đ u t c a công ty (Jayaraman, 2008).
ng th i dòng ti n bi n đ ng s có tác đ ng đ n quy t đ nh chi tr c t c c a công
ty ( Chaya and Suh, 2009).
Tác gi đo l
ng m c đ bi n đ ng dòng ti n (CFVol) theo nghiên c u tr
c
đây c a Chaya and Suh (2009) v “chính sách c t c và tính b t n dòng ti n”;
Jayaraman (2008) nghiên c u “bi n đ ng l i nhu n, bi n đ ng dòng ti n và thông
tin giao d ch”:
CFVol= đ l ch chu n c a
B
đ
à
n m t, t-1, t-2, t-3, t-4.
c 2: X p h ng m c đ b t n c a dòng ti n
Sau khi tính toán giá tr m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) c a các
công ty trong m u quan sát. Tác gi thu đ
c 1,400 m u quan sát công ty – n m v
m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA). Th c hi n theo nghiên c u c a Deng
et al. (2013) tác gi ti p t c ti n hành vi c x p h ng các công ty d a theo tiêu chí
giá tr thi u h t dòng ti n trong chu i d li u 1,400 quan sát công ty - n m. Th c
hi n phân chia m u quan sát công ty - n m thành 5 nhóm m c đ thi u h t dòng
ti n t
th p đ n cao nh t d a theo giá tr m c đ
(Cashshort_TA) đã đ
c đo l
ng c a t i b
thi u h t dòng ti n
c 1. Nh m th c hi n phân chia m u
quan sát thành 5 m c đ thi u h t dòng ti n khác nhau, tác gi đã s d ng hàm
PERCENTILE (array, k) trong Excel đ th c hi n ng phân v chu i d li u 1,400
quan sát công ty – n m theo nh nghiên c u c a Deng et al. (2013) . K t qu th c
hi n phân v nh b ng 3.2:
B ng 3.2: B ng k t qu
(Cashshort_TA):
ng
phân v giá tr thi u h t dòng ti n
29
Giá tr
(1)
-2.13 ≤ Cashshort_TA ≤ -0.06
-0.06 < Cashshort_TA ≤ 0.02
0.02 < Cashshort_TA ≤ 0.08
0.08 < Cashshort_TA ≤ 0.18
0.18 < Cashshort_TA ≤ 1.50
X p h ng m c đ thi u
h t dòng ti n (Rank)
(2)
1(min)
2
3
4
5 (max)
M u quan sát
(Công ty – n m)
(3)
280
280
280
280
280
(Ngu n: tính toán d a trên d li u nghiên c u c a tác gi )
Theo b ng 3.2 th hi n k t qu th c hi n ng phân v chia m c đ thi u h t
dòng ti n thành 5 nhóm. Giá tr thi u h t dòng ti n trong n m tài chính c a các
công ty s đ i chi u v i b ng k t qu b ng 3.2 so sánh v i c t 1 (giá tr thi u h t)
và nh n nhóm x p h ng thi u h t dòng ti n t
ng ng t i c t 2 (Rank). Qua b ng
3.2 tác gi nh n th y nhóm 1 th hi n các công ty có m c đ thi u h t dòng ti n
th p nh t (nhóm có dòng ti n th ng d ) v i giá tr -2.13 ≤ Cashshort_TA ≤ -0.06.
Nhóm 5 th hi n các công ty có m c đ thi u h t dòng ti n nghiêm tr ng nh t v i
giá tr Cashshort_TA n m trong kho ng t 0.18 đ n 1.50.
T
ng t nh th
c đo m c đ thi u h t dòng ti n. Sau khi tính toán giá tr
m c đ bi n đ ng dòng ti n (CFVol) tác gi thu đ
c 900 quan sát công ty – n m.
Th c hi n theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) tác gi ti p t c ti n hành vi c x p
h ng các công ty d a theo tiêu chí giá tr m c đ bi n đ ng dòng ti n trong chu i
d li u 900 quan sát công ty - n m. Gi ng nh th
c đo m c đ thi u h t dòng ti n
tác gi c ng phân chia m u quan sát thành 5 nhóm m c đ bi n đ ng dòng ti n t
th p đ n cao nh t d a theo giá tr m c đ bi n đ ng dòng ti n (CFVol) đã đ
l
ng c a t i b
c đo
c 1. Nh m th c hi n phân chia m u quan sát thành 5 nhóm giá tr
m c đ bi n đ ng dòng ti n, tác gi đã s d ng hàm PERCENTILE (array, k) trong
Excel đ th c hi n ng phân v chu i d li u 900 quan sát công ty – n m theo nh
nghiên c u c a Deng et al. (2013). K t qu th c hi n ng phân v nh b ng 3.3:
30
B ng 3.3: B ng k t qu ng phân v giá tr bi n đ ng dòng ti n (CFVol)
Giá tr
(1)
0.01≤ CFVol ≤
0.07< CFVol ≤
0.11< CFVol ≤
0.15< CFVol ≤
0.23< CFVol ≤
0.07
0.11
0.15
0.23
1.14
X p h ng m c đ bi n
đ ng dòng ti n (Rank)
(2)
1(min)
2
3
4
5(max)
M u quan sát
(Công ty – n m)
(3)
180
180
180
180
180
(Ngu n: tính toán d a trên d li u nghiên c u c a tác gi )
Theo b ng 3.3 th hi n k t qu th c hi n ng phân v nh m chia m u d li u
thành 5 nhóm m c đ bi n đ ng dòng ti n. Sau khi tính toán giá tr m c đ bi n
đ ng dòng ti n (CFVol) t i các công ty trong m u d li u, ti p t c th c hi n đ i
chi u v i b ng 3.3 so sánh v i c t 1 (giá tr bi n đ ng) và nh n nhóm bi n đ ng
dòng ti n t i c t 2 (Rank). Qua b ng 3.3 tác gi nh n th y nhóm 1 th hi n các công
ty có m c đ bi n đ ng dòng ti n là th p nh t v i giá tr là 0.01 ≤ CFVol ≤ 0.07.
Nhóm 5 th hi n các công ty có m c đ bi n đ ng dòng ti n cao nh t v i giá tr là
0.23 < CFVol ≤ 1.14.
3.2.2.4 Ti n ho t đ ng tài chính (ExternalCash_TA)
Ti n ho t đ ng tài chính là ti n ròng c a công ty trong n m t có liên quan đ n
quy mô c c u v n ch s h u và vay n , nó th hi n kh n ng thu hút các ngu n
v n t ngu n tài chính bên ngoài trong đó bao g m huy đ ng v n góp t ch s h u
và vay n .
Tác gi
cl
ng bi n dòng ti n ho t đ ng tài chính (ExternalCash_TA) d a
theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) và chu n m c k toán Vi t Nam s d ng s
li u t báo cáo l u chuy n ti n t trong n m tài chính:
-
Dòng ti n ho t đ ng tài chính đã lo i tr ti n chi tr c t c b ng ti n
m t (ExternalCash_TA) = (ti n thu t phát hành c phi u, nh n v n
góp c a ch s h u + Ti n vay ng n h n, dài h n nh n đ
c - Ti n chi
tr v n góp cho các ch s h u, mua l i c phi u c a doanh nghi p đã
phát hành - Ti n chi tr n g c vay - Ti n chi tr n thuê tài chính + các
31
kho n khác có liên quan đ n H TC) chia cho t ng tài s n c a công ty
n m t-1.
N u giá tr ExternalCash_TA > 0 ch ng t trong n m tài chính công ty đã t ng
c
ng huy đ ng thêm ngu n v n t ch s h u, t ch n đ b sung v n cho ho t
đ ng kinh doanh. N u ExternalCash_TA < 0 ch ng t trong n m tài chính công ty
đã chi tr n ròng cho ch n và cho c đông. ây đ
c xem là ngu n tài chính bên
ngoài khá quan tr ng nh m gi i quy t tình tr ng dòng ti n b t n cho công ty, tác
gi
k v ng ngu n tài chính bên ngoài càng cao thì càng làm gia t ng kh n ng chi
đ u t , b i vì s gia t ng ngu n tài chính bên ngoài s b sung đáng k vào ngu n
ti n ho t đ ng kinh doanh (Mc Cabe, 1979)
3.2.2.5 Ti n ho t đ ng kinh doanh (CF_TA)
Ti n t ho t đ ng kinh doanh là ngu n ti n ròng đ
xu t kinh doanh chính c a công ty, nh m đo l
kinh doanh chính.
c t o ra t ho t đ ng s n
ng kh n ng t o ti n t ho t đ ng
ây là ngu n ti n bên trong r t quan tr ng c a công ty, n u
ngu n ti n này đ l n thì công ty không c n ph i huy đ ng t ngu n tài chính bên
ngoài vì chi phí tài chính bên ngoài th
ng cao h n chi phí v n bên trong (Myers và
Majluf, 1984).
Tác gi đo l
ng bi n dòng ti n t ho t đ ng kinh doanh (CF_TA) d a theo
nghiên c u c a Deng et al. (2013) và s d ng báo cáo l u chuy n ti n t theo chu n
m c k toán Vi t Nam:
CF_TA =
ê
(*) Ti n t ho t đ ng kinh doanh đ
đô
à
c tính toán theo nh
m c 3.3.2.2a
K t qu tính toán n u giá tr CF_TA < 0 đi u này cho th y ti n thu t ho t
đ ng kinh doanh không đáp ng đ cho các kho n chi liên quan đ n ho t đ ng s n
xu t kinh doanh chính c a công ty trong n m đó, đây là nhân t chính d n đ n s
thi u h t dòng ti n. N u CF_TA > 0 đi u này cho th y kh n ng t o ti n c a doanh
32
nghi p khá t t, ti n thu t ho t đ ng kinh doanh trong n m đáp ng t t cho các
kho n chi có liên quan đ n ho t đ ng kinh doanh công ty.
Theo nghiên c u c a Kato et al. (2002), Deng et al. (2013) thì dòng ti n ho t
đ ng kinh doanh là m t nhân t quan tr ng tác đ ng d
nh h
ng đ n m i quan h gi a quy t đ nh c t c và đ u t c a m t công ty. Tác
gi k v ng CF_TA s có tác đ ng d
3.2.2.6 Giá th tr
Giá th tr
tr
ng đ n đ u t , c ng nh có
ng lên kh n ng đ u t c a doanh nghi p.
ng trên giá tr s sách (MB)
ng trên giá tr s sách (MB): là bi n đ i di n cho c h i t ng
ng ph n ánh giá c giao d ch c a c phi u so v i giá tr s sách c a công ty
(Minton and Schrand, 1999).
Tác th c hi n đo l
ng d a theo nghiên c u c a Fama and French (2001),
DeAngelo et al. (2006), và Deng et al. (2013):
Giá th tr
ng trên giá tr s sách (MB) =
á
Theo nghiên c u c a DeAngelo et al. (2006) c
á
á
h i đ u t
ô
ô
càng t ng s
khuy n khích các công ty đ y m nh vi c chi đ u t nh m gia t ng h n n a giá tr
c a doanh nghi p do đó trong mô hình nghiên c u tác gi k v ng MB có t
quan d
ng
ng v i đ u t .
3.2.2.7 Quy mô công ty (Size)
Tác gi th c hi n đo l
ng quy mô công ty theo nghiên c u c a Deng et al.
(2013):
Quy mô công ty (Size) = Logarit t nhiên t ng tài s n công ty cu i n m t
Nh m xem xét tác đ ng c a quy mô công ty lên kh n ng chi đ u t . Quy mô
công ty đ
c k v ng càng l n thì kh n ng chi đ u t càng cao nh m đ m b o gi
v ng v th c nh tranh trong ngành.
33
3.2.2.8 T su t sinh l i trên tài s n (ROA)
T su t sinh l i trên tài s n (ROA): là h s đo l
ng kh n ng sinh l i
c a tài s n trong công ty. Tác gi đ a vào mô hình nghiên c u nh m đo l
ng s
tác đ ng c a kh n ng sinh l i c a tài s n lên m c đ chi đ u t c a công ty. ROA
càng cao càng cho th y ho t đ ng c a công ty càng hi u qu , kh n ng sinh l i cao,
công ty càng có đ ng c đ t ng đ u t nh m duy trì kh n ng sinh l i trong t
lai. Tác gi k v ng ROA có t
Tác gi th c hi n đo l
ng quan d
ng v i đ u t
ng
(Deng et al. , 2013).
ng bi n t su t sinh l i trên tài s n (ROA) theo
nghiên c u c a Deng et al. (2013):
ROA =
à
ì
ă
â ă à ă
3.2.2.9 òn b y tài chính (LEV)
òn b y tài chính (LEV) là h s đo l
ng m c đ s d ng n c a công ty,
nh m xem xét tác đ ng c a v n đ ki t qu tài chính lên m i quan h gi a dòng ti n
và đ u t (Minton and Schrand, 1999). Tác gi th c hi n đo l
ng bi n đòn b y tài
chính (LEV) theo nghiên c u c a Deng et al. (2013):
òn b y tài chính (LEV) =
Nh m đo l
ng nh h
à
ng c a m c đ s d ng n lên kh n ng chi đ u t
c a công ty. M c đ s d ng n k v ng có t
ng quan âm v i kh n ng chi đ u
t c a công ty. Vì khi s d ng nhi u n các công ty s b gánh n ng v tài chính có
kh n ng d n đ n b h n ch v tài chính khi đó làm nh h
ng dòng ti n ho t đ ng
c a công ty.
3.2.2.10 Bi n s h u nhà n
c (State)
Tác gi th c hi n đ a bi n gi vào mô hình nghiên c u theo nghiên c u c a
Deng et al. (2013) nh m xem xét s
nh h
ng c a nh ng công ty mà nhà n
c có
s h u c ph n n m quy n ki m soát đ n kh n ng chi đ u t và nh ng công ty
khác. State nh n giá tr 1 n u các công ty ch u s ki m soát b i nhà n
c, chúng có
34
c ph n đ
c s h u b i nhà n
là các công ty có c ph n đ
c chi m trên 50% v n đi u l , state nh n giá tr 0
c s h u b i nhà n
đi u l . Nh ng công ty mà nhà n
c th p h n ho c b ng 50% v n
c n m quy n ki m soát đ
c k v ng s duy trì
m c chi đ u t càng cao vì nh m m c đích th c hi n các chính sách c a chính ph .
Ng
c l i nh ng công ty không ch u s ki m soát c a nhà n
cđ
c k v ng có
m c chi đ u t th p h n.
B ng 3.4 Tóm t t đo l
ng bi n:
Bi n
ol
ut
I_TA
ng
Ngu n d li u
Chi phí mua s m, xây d ng tài s n c
www.vietstock.vn
đ nh h u hình, tài s n vô hình
Báo cáo tài chính
Chi phí mua s m, xây d ng tài s n c
www.vietstock.vn
đ nh h u hình, tài s n vô hình chia
Báo cáo tài chính
t ng tài s n n m t-1
C t c
C t c, l i nhu n đã tr cho ch s h u
www.vietstock.vn
n m t chia cho s l
Báo cáo tài chính
(C
ng c ph n n m t
t c ti n m t trên m i c
ph n
trong n m t.)
Div
C t c ti n m t trên m i c ph n n m t
www.vietstock.vn
chia t ng tài s n n m t-1 trên m i c
Báo cáo tài chính
ph n.
C
t c đã c t C t c đã c t gi m = C t c b ng ti n
www.vietstock.vn
m t k v ng n m t – C t c chi b ng
Báo cáo tài chính
gi m
ti n m t n m t.
C t c b ng ti n m t k v ng n m t =
(Chi c t c b ng ti n m t n m t-1 chia
cho s l
l
u t
gi m
đã c t
ng c ph n n m t-1) x s
ng c ph n n m t.
u t
đã c t gi m = chi đ u t
k
v ng n m t– chi phí đ u t trong n m
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
35
t.
Chi phí đ u t k v ng n m t = (Chi
đ u t n m t-1 chia t ng tài s n n m t2 ) x t ng tài s n n m t-1.
M c đ thi u h t
dòng ti n
(CashShort)
CashShort_TA
M c đ thi u h t dòng ti n n m t = C
t c đã c t gi m + u t đã c t gi m +
ti n ho t đ ng đ u t trong n m t ( đã
lo i tr ti n chi đ mua s m, xây d ng
TSC ) + ti n ho t đ ng tài chính trong
n m t (đã lo i tr ti n chi tr c t c
b ng ti n m t ) + (ti n và t ng đ ng
ti n đ u k + nh h ng thay đ i t giá
– ti n và t ng đ ng ti n cu i k ).
CashShort n m t chia cho t ng tài s n
n m t-1
CF_TA
Báo cáo tài chính
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
Ti n ho t đ ng kinh doanh n m t chia
cho t ng tài s n n m t-1
M c đ bi n
www.vietstock.vn
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
l ch chu n 5 n m c a CF_TA n m
đ ng dòng ti n
t, t-1, t-2, t-3, t-4. V i CF_TA là dòng
(CFVol)
ti n ròng ho t đ ng kinh doanh n m t
Tác gi
chia cho t ng tài s n n m t-1 .
Rank
X p h ng đ b t n dòng ti n.
n dòng ti n đ
c đo l
b t
Tác gi
ng b ng s
thi u h t dòng ti n (CashShort) và s
bi n đ ng dòng ti n (Cash Flow
Volatility). Thi u h t đ
c x p h ng
b i Cashshort_TA. Bi n đ ng dòng
ti n đ
c x p h ng b i CFVol. T ng
c ng 5 nhóm b t n.
Ti n H
T
Ti n ròng ho t đ ng đ u t trong k
n m t ( ã lo i tr ti n chi đ u t )
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
36
ExternalCash
Ti n ròng ho t đ ng tài chính trong k
n m t ( ã lo i tr ti n chi tr c t c
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
n m t)
ExternalCash_TA Ti n ròng ho t đ ng tài chính n m t
www.vietstock.vn
( ã lo i tr ti n chi tr c t c ti n m t
Báo cáo tài chính
n m t) chia t ng tài s n n m t-1
Gi m s
d
ti n S d ti n và t
ng đ
ng ti n n m t-1
www.vietstock.vn
ng ti n n m t.
Báo cáo tài chính
m t
- S d ti n và t
ng đ
Dum
Bi n gi b ng 0 n u x p h ng dòng
Tác gi
ti n b t n nh h n đi m thay đ i xu
h
ng, và b ng 1 n u x p h ng dòng
ti n b t n l n h n ho c b ng đi m
thay đ i xu h
State
ng
Bi n gi b ng 1 n u công ty đ
soát b i nhà n
tr
c ki m
c, và b ng 0 n u
ng h p khác.
Báo cáo tài chính
Báo cáo th
ng
niên
www.vietstock.vn
CF_TA
Ti n ròng ho t đ ng kinh doanh n m t
chia t ng tài s n n m t-1
MB
Size
Giá th tr
ng c ph n n m t chia cho
www.cophieu68.vn
Báo cáo tài chính
www.cophieu68.vn
giá tr s sách c a c ph n n m t
Báo cáo tài chính
Logarit t nhiên t ng tài s n
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
ROA
L i nhu n sau thu n m t chia t ng tài
s n bình quân n m t và n m t-1
Lev
T ng n chia t ng tài s n
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
www.vietstock.vn
Báo cáo tài chính
37
3.3 Mô hình nghiên c u
Theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) tác gi th c hi n xây d ng mô hình
chính nghiên c u theo các b
B
c 1:
Tr
c khi đi vào mô hình nghiên c u h i quy t ng khúc mô hình (2). Tác gi
th c hi n b
c trung gian nh m xác đ nh đi m x p h ng m c đ b t n dòng ti n đã
d n đ n s thay đ i xu h
t d
c nh sau:
ng trong bi n đ ng c a h s đ nh y gi a c t c và đ u
i tác đ ng c a dòng ti n b t n. Theo tính toán c a tác gi t i b ng 3.2 và
b ng 3.3 thì m u quan sát công ty – n m đã đ
c phân v vào 5 nhóm x p h ng
m c đ thi u h t dòng ti n và 5 nhóm x p h ng m c đ bi n đ ng c a dòng ti n.
T i m i nhóm tác gi ti n hành h i quy đ tính toán h s đ nh y gi a c t c và
đ u t c ng chính là h s h i quy c t c và đ u t và đ
bi n khác. Ph
c ki m soát b i nh ng
ng trình h i quy đ u t trên c t c nh sau:
I_TAi,t = a0 + a1DIVi,t + a3ExternalCash_TAi,t + a4CF_TAi,t + a5MBi,t + a6SIZEi,t
+ a7ROAi,t + a8LEVi,t + a9Statei,t +
i,t
(1)
Theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) tác gi th c hi n h i quy ph
trình (1) đ i v i m u nghiên c u t i l n l
theo hai th
ng
t 5 nhóm b t n dòng ti n khác nhau
c đo đ i di n đó là m c đ thi u h t dòng ti n và m c đ bi n đ ng
dòng ti n. Tác gi thu đ
c 5 giá tr h s h i quy c t c và đ u t t i 5 nhóm m c
đ thi u h t dòng ti n. Sau đó bi u di n 5 giá tr h s đ nh y gi a c t c và đ u t
này b ng đ th d ng Line nh m xác đ nh đi m thay đ i xu h
ng trong m i quan
h gi a c t c và đ u t , s d ng cho vi c đ t bi n gi th hi n s thay đ i trong tác
đ ng c a dòng ti n b t n lên đ nh y c t c và đ u t trong mô hình (2). Bi n gi
dum trong mô hình (2) nh n giá tr 0 n u x p h ng đ b t n dòng ti n nh h n
đi m thay đ i xu h
ng, và nh n giá tr 1 n u x p h ng đ b t n dòng ti n l n h n
ho c b ng đi m thay đ i xu h
ng. Th c hi n t
bi n đ ng dòng ti n.
B
c 2:
Mô hình 2 :Mô hình h i quy t ng khúc
ng t đ i v i th
c đo m c đ
38
Theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) nh m xem xét quan h gi a quy t
đ nh c t c và đ u t d
ph
i tác đ ng c a dòng ti n b t n tác gi thêm đ a vào
ng trình (1) bi n x p h ng đ b t n dòng ti n (Rank), bi n gi x p h ng đ b t
n dòng ti n v i Dum nh n giá tr 0 n u x p h ng đ b t n dòng ti n nh h n đi m
thay đ i xu h
ng, nh n giá tr 1 n u x p h ng đ b t n dòng ti n l n h n ho c
b ng đi m thay đ i xu h
ng. Th c hi n l n l
t đ i v i các th
c đo tính b t n
dòng ti n.
Bi n t
ng tác gi a c t c (DIV) và m c đ b t n dòng ti n (Rank) là
DIV*Rank th hi n tác đ ng c a dòng ti n b t n lên đ nh y gi a c t c và đ u t .
H s bi n DIV*Rank đ
c xem nh h s tiêu chu n ph n ánh tác đ ng c a dòng
ti n b t n lên đ nh y gi a c t c và đ u t
Bi n t
khi m c đ b t n dòng ti n th p.
ng tác gi a c t c (DIV), x p h ng đ b t n dòng ti n (Rank), bi n
gi x p h ng đ b t n dòng ti n (Dum) là DIV*Rank*Dum.
xem xét khi dòng
ti n b t n t ng t vùng giá tr có m c đ b t n dòng ti n < đi m thay đ i xu
h
ng qua vùng giá tr có m c đ b t n dòng ti n ≥ đi m thay đ i xu h
ng thì nó
có tác đ ng làm gia t ng hay gi m đ nh y gi a c t c và đ u t . Bi n gi Dum
nh n giá tr 0 n u x p h ng đ b t n dòng ti n c a công ty (Rank) nh h n đi m
thay đ i xu h
ng và nh n giá tr 1 n u x p h ng đ b t n dòng ti n c a công ty
(Rank) l n h n ho c b ng đi m thay đ i xu h
T ng h s 2 bi n t
ng.
ng tác DIV*Rank và DIV*Rank*Dum là t ng tác đ ng
c a dòng ti n b t n lên đ nh y gi a c t c và đ u t .
Sau đây là mô hình h i quy t ng khúc:
I_TAi,t =
0
+
1DIV i,t+
6Ranki,t*Dumi,t
10MBi,t
+
+
11SIZEi,t
2Ranki,t
+
3Dumi,t
7DIV i,t*Ranki,t*Dumi,t
+
12ROAi,t
+
+
+
13LEVi,t
+
4DIVi,t*Ranki,t
+
8ExternalCash_TAi,t
14Statei,t
+
i,t (2).
Trong đó:
I_TA:
u t c a công ty i
DIV: C t c c a công ty i
Rank: X p h ng m c đ b t n c a dòng ti n c a công ty i
5DIV i,t*Dumi,t
+
9CF_TAi,t
+
+
39
Dum: bi n gi nh n giá tr 0 n u x p h ng dòng ti n b t n nh h n đi m
thay đ i xu h
ng , nh n giá tr 1 n u x p h ng dòng ti n b t n l n h n
ho c b ng đi m thay đ i xu h
DIV*Rank: Bi n t
ng
ng tác gi a c t c công ty i và m c đ b t n c a dòng
ti n công ty i
DIV*Rank*Dum: bi n t
ng tác gi a c t c, m c đ b t n c a dòng ti n,
và bi n gi x p h ng dòng ti n b t n v i Dum nh n giá tr 0 n u x p h ng
m c đ dòng ti n b t n < đi m thay đ i xu h
ng và nh n giá tr 1 n u x p
h ng m c đ dòng ti n b t n ≥ đi m thay đ i xu h
DIV*Dum: Bi n t
ng .
ng tác gi a c t c và bi n gi x p h ng dòng ti n b t
n v i Dum nh n giá tr 0 n u x p h ng dòng ti n b t n < đi m thay đ i xu
h
ng và nh n giá tr 1 n u x p h ng dòng ti n b t n ≥ đi m thay đ i xu
h
ng.
Rank*Dum: Bi n t
ng tác gi a x p h ng dòng ti n b t n công ty i và
bi n gi x p h ng dòng ti n b t n v i Dum giá tr 0 n u x p h ng dòng
ti n b t n < đi m thay đ i xu h
ti n b t n ≥ đi m thay đ i xu h
ng và nh n giá tr 1 n u x p h ng dòng
ng .
ExternalCash_TA: Ti n ho t đ ng tài chính công ty i n m t chia cho t ng
tài s n n m t-1
CF_TA: Ti n ròng ho t đ ng kinh doanh c a công ty i n m t chia cho t ng
tài s n n m t-1
MB: Giá th tr
ng c phi u chia cho giá tr s sách c ph n c a công ty i
n mt
SIZE: Quy mô tài s n c a công ty i đo l
ng b ng logarit t nhiên t ng tài
s n cu i n m t
ROA: T su t sinh l i tài s n c a công ty i
LEV: M c đ s d ng đòn b y tài chính c a công ty i
State: Bi n gi s h u c a nhà n
ch u s ki m soát b i nhà n
c. State nh n giá tr 1 n u các công ty
c, chúng có c ph n đ
c s h u b i nhà
40
n
c chi m trên 50% v n đi u l , state nh n giá tr 0 n u các công ty có c
ph n đ
c s h u b i nhà n
c th p h n ho c b ng 50% v n đi u l .
Mô hình (2) nh m phân tích m i quan h gi a đ u t và c t c d
c a dòng ti n b t n. H s t
đ
i tác đ ng
ng tác c t c và x p h ng đ b t n dòng ti n ( 4)
c xem nh h s chu n ph n ánh tác đ ng c a dòng ti n b t n lên h s đ
nh y gi a c t c và đ u t khi x p h ng dòng ti n b t n nh h n đi m thay đ i xu
h
ng. Còn h s t
ng tác gi a c t c, x p h ng đ b t n dòng ti n, bi n gi x p
h ng đ b t n dòng ti n, ph n nh tác đ ng gia t ng hay gi m c a dòng ti n b t n
lên h s đ nh y gi a c t c và đ u t khi x p h ng dòng ti n b t n l n h n ho c
b ng đi m thay đ i xu h
c t c và đ u t đ
ng. T ng tác đ ng c a dòng ti n b t n lên đ nh y gi a
c tính toán b ng t ng h s chu n ( 4) và h s tác đ ng gia
t ng ( 7). Tác gi k v ng r ng khi x p h ng đ b t n dòng ti n th p d
c a dòng ti n b t n thì h s đ nh y c t c và đ u t d
h ng đ b t n dòng ti n cao thì d
i tác đ ng
ng và t ng, còn khi x p
i tác đ ng c a dòng ti n b t n thì h s đ
nh y c t c đ u t âm và gi m (Deng et al, 2013)
Mô hình 3: Mô hình h i quy đa th c b c 2
Th c hi n theo nghiên c u c a Deng et al. (2013) nh m ki m đ nh xem gi a
c t c và đ u t có m i quan h phi tuy n hay không tác gi đ a ra ph
ng trình
h i quy đa th c d ng b c 2 :
– I_Tai,t =
0
+
+ 5DIVi,t*Rank2i,t +
10ROAi,t
+
11LEVi,t
1DIVi,t
+
2Ranki,t
6ExternalCash_TAi,t
+
12 Statei,t
+
i,t
+
+
2
3Rank i,t
7CF_TAi,t
+
+
4DIV i,t*Ranki,t
8MBi,t
+
9 SIZEi,t
+
(3)
Mô hình h i quy đa th c d ng b c 2 th hi n s tác đ ng c a m t bi n đ c l p
lên bi n ph thu c s thay đ i nh th nào khi b
c qua m t vùng giá tr khác. Tác
gi đ a vào mô hình này nh m ki m đ nh xem li u r ng gi a c t c và đ u t d
i
tác đ ng dòng ti n b t n có m i quan h phi tuy n hay không. Tác gi k v ng h
s bi n t
ng tác gi a x p h ng đ b t n dòng ti n (Rank) b c 1, b c 2 t
ng tác
41
v i c t c trong mô hình h i quy là
4
> 0, và
5
0 (Có
ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 5%) và h s c a bi n Div x Rank2 là
5
= -0.072
< 0 (Có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 10%). V i k t qu này đã kh ng đ nh m i
quan h gi a c t c và đ u t là phi tuy n, và t n t i hi u ng ch “U ng
đ u t và c t c d
c” gi a
i tác đ ng c a dòng ti n b t n.
K t qu này phù h p v i nghiên c u g c c a Deng et al. (2013) và k t lu n v
s phi tuy n trong m i quan h gi a c t c và đ u t theo nghiên c u c a Mougoue
(2008). Qua đó ch ra r ng t i các công ty
và đ u t d
“U ng
Vi t Nam thì m i quan h gi a c t c
i s tác đ ng c a dòng ti n b t n là phi tuy n và t n t i hi u ng ch
c”. Khi m c đ b t n dòng ti n ngày càng t ng thì đ nh y gi a c t c và
đ u t s t ng tuy nhiên n u m c đ b t n dòng ti n ti p t c t ng cao s tác đ ng
khi n cho đ nh y gi a c t c và đ u t sau khi đ t giá tr c c đ i s gi m d n.
i u này ch ng t r ng khi m c đ b t n dòng ti n càng t ng cao thì các công ty
bu c ph i th c hi n c t gi m chi đ u t nh m bù đ p thi u h t dòng ti n nh ng v n
70
u tiên gi chính sách c t c n đ nh nh m đ m b o quy n l i c a c đông đo đó
chúng ch c t gi m c t c
m c th p, và ngu n ti n bù đ p thi u h t chính là t n
vay.
Quan sát k t qu h i quy mô hình (3) tác gi nh n th y t
h i quy t
mô hình (2) ch
ng t nh k t qu
có bi n ngu n ti n ho t đ ng tài chính
(ExternalCash_TA), ti n t ho t đ ng kinh doanh (CF_TA), và quy mô công ty
(SIZE) có ý ngh a th ng kê. Ngu n ti n ho t đ ng tài chính (ExternalCash_TA),
ti n t ho t đ ng kinh doanh (CF_TA) có t
ng quan d
ng v i đ u t , phù h p
v i nghiên c u g c c a Deng et al. (2013). Quy mô công ty (SIZE) có t
âm v i đ u t trái ng
ng quan
c v i nghiên c u g c c a Deng et al. (2013), ch ng t các
công ty quy mô nh t i Vi t Nam có xu h
B ng 4.9 K t qu h i quy v i th
ng chi đ u t càng nhi u.
c đo tính b t n dòng ti n là s bi n đ ng
dòng ti n (CFVol):
Bi n ph thu c: I_TA
Th
c đo tính b t n dòng ti n b ng s thi u h t
dòng ti n
Bi n
OLS
REM
FEM
Div
0.045
(0.914)
0.013
(0.363)
-0.001
(0.573)
-0.169
(0.558)
0.022
(0.621)
0.354***
(0.000)
0.278***
(0.000)
0.009
(0.213)
0.0021
(0.361)
0.016
(0.748)
-0.003
(0.855)
0.123
(0.769)
0.014
(0.340)
-0.001
(0.638)
-0.196
(0.504)
0.025
(0.583)
0.334***
(0.000)
0.254***
(0.000)
0.010
(0.158)
0.002
(0.386)
0.024
(0.643)
-0.005
(0.800)
0.417
(0.383)
0.018
(0.318)
-0.000
(0.910)
-0.300
(0.373)
0.037
(0.473)
0.293***
(0.000)
0.202***
(0.000)
0.011
(0.226)
-0.001
(0.972)
0.001
(0.994)
-0.044
(0.313)
Rank
Rank2
Div x Rank
Div x Rank2
ExternalCash_TA
CF_TA
MB
SIZE
ROA
LEV
71
0.015**
(0.036)
-0.051
(0.417)
0.325
State
Intercept
R2
R2 hi u ch nh
0.009
(0.227)
-0.060
(0.408)
0.289
-0.029**
(0.046)
0.029
(0.941)
0.3086
0.316
0.323
0.256
900
900
900
N
(Ngu n: tính toán d a trên d li u nghiên c u c a tác gi )
Ghi chú: ***, **, * t
ng ng m c ý ngh a 1%, 5%, 10%. P-value trong d u
ngo c.
Ng
bi n t
c l i v i k t qu t i b ng 4.8, trong b ng 4.9 k t qu cho th y các h s
ng tác quan tr ng nh Div*Rank ( 4 ), Div*Rank2 ( 5) ph n ánh tác đ ng
c a dòng ti n b t n lên m i quan h gi a đ u t và c t c đ u không có ý ngh a
th ng kê.
i u này ch ng t th
n dòng ti n. Nh v y, ch có th
c đo CFVol là không phù h p đ i di n cho đ b t
c đo s thi u h t dòng ti n là phù h p.
4.2.4 K t qu ki m đ nh khác:
Sau khi
cl
ng mô hình (2) và mô hình (3) b ng mô hình các nh h
đ nh (FEM). Tác gi ti n hành ki m đ nh v v n đ ph
ng c
ng sai thay đ i, đa c ng
tuy n:
Ki m đ nh ph
ng sai thay đ i:
– Th c hi n ki m đ nh Wald test (Judge et al. 1985) t i m c ý ngh a 5% k t
qu nh sau:
B ng 4.10: K t qu ki m đ nh ph
K t qu
Chi bình ph ng
Prob Chi bình ph
ng sai thay đ i
Mô hình (2)
3.3e+06
0.0000
ng
Mô hình(3)
2.2e+06
0.0000
– K t qu b ng trên cho th y Prob Chi bình ph
và mô hình (3).
ng = 0 < 0.05
i u này ch ng t gi thuy t H0 đ u đ
hình, ch ng t có hi n t
th c hi n
cl
ph c hi n t
ng ph
ng ph
mô hình (2)
c bác b
các mô
ng sai thay đ i x y ra. Tác gi ti p t c
ng mô hình 2 và 3 b ng ph
ng sai thay đ i và hi n t
ng pháp FGLS nh m kh c
ng t t
ng quan.
72
Ki m đ nh đa c ng tuy n
– Qua b ng 4.5 ma tr n t
s t
ng quan cho th y ch có bi n Rank và Rank2 có h
ng quan l n là 0,98, ch ng t gi a chúng có đa c ng tuy n. Tuy nhiên
nh m đ m tính th c b c trong mô hình h i quy đa th c b c hai nên tác gi
v n s d ng trong mô hình nh m ki m đ nh m i quan h phi tuy n gi a c
t c và đ u t d
4.2.5 Thay th ph
K t qu ph
i tác đ ng c a dòng ti n b t n.
ng pháp ki m đ nh
ng pháp h i quy bình ph
ng t ng quát kh thi (FGLS) cho mô
hình (2) và mô hình (3):
B ng 4.11: K t qu h i quy b ng FGLS cho mô hình (2), mô hình (3)
Bi n ph thu c: I_TA
Mô hình (2)
Mô hình (3)
Bi n
FGLS
FGLS
Div
-0.573 ***
(0.000)
-0.010***
(0.007)
-0.605***
(0.000)
-0.022***
(0.000)
0.004***
(0.000)
Rank
Rank2
Dum
Div x Rank
Div x Rank2
Div x Dum
Rank x Dum
Div x Rank x Dum
ExternalCash_TA
CF_TA
MB
SIZE
ROA
-0.058 ***
(0.000)
0.296 ***
(0.000)
0.649 ***
(0.000)
0.022***
(0.000)
-0.325***
(0.000)
0.285***
(0.000)
0.249***
(0.000)
0.001
(0.535)
0.002*
(0.076)
0.066***
(0.000)
0.392 ***
(0.002)
-0.059 ***
(0.000)
0.286***
(0.000)
0.249***
(0.000)
0.001
(0.950)
0.000
(0.293 )
0.076***
(0.000)
73
LEV
0.010*
(0.085)
0.0127**
(0.025)
State
0.020 ***
(0.000)
-0.012
(0.595)
0.021***
(0.000)
0.010
(0.671)
Intercept
(Ngu n: tính toán d a trên d li u nghiên c u c a tác gi )
Ghi chú: ***, **, * t
ng ng m c ý ngh a 1%, 5%, 10%. P-value trong d u
ngo c.
Theo b ng k t qu h i quy b ng ph
t
ng ph
ng sai thay đ i và hi n t
(3). Khi s d ng ph
ng pháp
cl
ng pháp FGLS nh m kh c ph c hi n
ng t t
ng quan cho c hai mô hình (2) và
ng FGLS cho mô hình (2) thì k t qu cho
ng tác Div*Rank là
4
= 0.296 > 0 (có ý ngh a th ng kê t i
m c ý ngh a 1%), và h s tác đ ng gia t ng
7
= -0.325 0 (Có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%) và h s c a bi n
ng tác Div*Rank2 là
5
= -0.059 < 0 (Có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%).
i u này m t l n n a c ng xác nh n m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t
d
i tác đ ng c a dòng ti n b t n, t n t i hi u ng ch “U ng
c”. Cho th y r ng
n u m c đ b t n dòng ti n càng t ng cao thì đ nh y gi a c t c và đ u t sau khi
t ng đ t giá tr c c đ i thì s gi m d n. Khi m c đ b t n dòng ti n càng t ng cao
thì các công ty bu c ph i th c hi n vi c c t gi m m c chi đ u t ngày càng t ng đ
bù đ p thi u h t dòng ti n nh ng ch c t gi m c t c
thi u h t dòng ti n ch y u v n là n vay.
m c th p, ngu n ti n bù đ p
ây là m t gi i pháp tài chính c a công
ty nh m đ m b o giá tr cho c đông khi công ty b thi u h t dòng ti n.
74
4.3 T ng h p k t qu nghiên c u.
B ng nh ng k t qu th ng kê mô t v cách th c gi i quy t dòng ti n b t n t i
các công ty
Vi t Nam. Bài nghiên c u đã cung c p nh ng b ng ch ng mô t trong
5 gi i pháp đ gi i quy t dòng ti n b t n đ
c gi đ nh bao g m s d ng ngu n
ti n n i t i và s d ng ngu n ti n bên ngoài thì các công ty th
t tr
ng c t gi m chi đ u
c tiên sau đó m i c t gi m chi c t c, và giá tr c t gi m đ u t l n h n nhi u
so v i giá tr c t c c t gi m, các công ty th
ng có xu h
ng duy trì m c c t c n
đ nh ho c n u b t bu c ph i c t gi m chi c t c thì c ng ch
m c th p. M t trong
nh ng gi i pháp đ gi i quy t v n đ dòng ti n b t n ch y u t nh ng k t qu
th ng kê mô t đó là s d ng ngu n ti n t ho t đ ng tài chính bao g m v n góp
ch s h u, n vay, và ngu n khác. Trong đó các công ty b thi u h t dòng ti n
th
ng s d ng n vay đ bù đ p dòng ti n thi u h t là ch y u, huy đ ng v n góp
ch s h u là gi i pháp th hai.
dòng ti n th ng d thì chúng th
c bi t tác gi khám phá ra r ng khi công ty có
ng tr b t n vay, trong khi đó v n gia t ng vi c
huy đ ng v n góp c a c đông. Ngoài ra tác gi còn phát hi n m t đi u thú v r ng
các công ty t i Vi t Nam th
ng không gi m qu ti n m t đang n m gi đ gi i
quy t tính b t n dòng ti n mà ng
c l i các công ty có xu h
ng gia t ng vi c n m
gi ti n m t.
ng th i c ng qua nh ng b ng ch ng th ng kê mô t bài nghiên c u đã cung
c p nh ng b ng ch ng s b đ u tiên v m i quan h phi tuy n gi a hai quy t đ nh
c t c và quy t đ nh đ u t d
i s tác đ ng đ ng th i c a dòng ti n b t n.
Nh ng b ng ch ng th c nghi m t k t qu h i quy c a mô hình nghiên c u h i
quy t ng khúc (mô hình 2) đã ch ng minh r ng d
i tác đ ng c a dòng ti n b t n
m i quan h gi a quy t đ nh c t c và đ u t có nh ng thay đ i khác nhau. Tác
đ ng c a dòng ti n b t n lên h s đ nh y gi a c t c và đ u t khi m c đ b t n
dòng ti n th p ( x p h ng đ b t n dòng ti n nh h n 3) d
ch ng t đ nh y gi a c t c và đ u t d
ng và có xu h
ng và xu h
ng t ng,
ng t ng. Khi m c đ b t
n dòng ti n cao (x p h ng đ b t n dòng ti n l n h n ho c b ng 3) thì t ng tác
75
đ ng c a dòng ti n b t n lên h s đ nh y gi a c t c và đ u t là âm và có xu
h
ng gi m, ch ng t r ng đ nh y gi a c t c và đ u t âm và có xu h
ng gi m.
Nh m ki m đ nh m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t . Tác gi th c hi n
h i quy mô hình đa th c d ng b c hai (mô hình 3). K t qu
r ng m i quan h gi a c t c và đ u t là phi tuy n d
n và t n t i hi u ng ch “U ng
c”.
cl
ng đã xác nh n
i tác đ ng c a dòng ti n b t
76
CH
NG 5: K T LU N
5.1 K t lu n chung
Bài nghiên c u này nghiên c u m i quan h gi a quy t đ nh c t c và đ u t
d
i đi u ki n dòng ti n b t n. M u nghiên c u d li u tài chính c a 280 công ty
niêm y t trên sàn HOSE và HNX giai đo n nghiên c u 5 n m t n m 2009 – 2013.
Th
c đo tính b t n dòng ti n đ
s bi n đ ng dòng ti n.
c s d ng đó là s thi u h t dòng ti n và
u tiên tác gi đ a ra nh ng b ng ch ng th ng kê mô t
s b v m i quan h phi tuy n gi a quy t đ nh đ u t và quy t đ nh c t c khi xem
xét cách th c mà các công ty gi i quy t dòng ti n b t n. Tác gi khám phá ra r ng
quy t đ nh đ u t và quy t đ nh c t c không có m i quan h tuy n tính đ n thu n
khi xem xét cách th c gi i quy t tính b t n dòng ti n c a các công ty, các công ty
th
ng th c hi n vi c c t gi m chi đ u t tr
giá tr c t gi m đ u t l n h n và xu h
t ng trong khi đó m c c t gi m c t c th
khi m c đ b t n dòng ti n t ng.
c tiên sau đó m i c t gi m chi c t c,
ng t ng khi m c đ b t n dòng ti n gia
ng th p và th
ng duy trì m c n đ nh
ng th i các công ty s d ng ngu n ti n t ho t
đ ng tài chính đ bù đ p thi u h t là chính trong đó ch y u là n vay còn v n góp
c a ch s h u chi m t l th p h n, ngu n ti n t ho t đ ng đ u t c ng là gi i
pháp quan tr ng.
mà ng
c bi t k t qu thú v là các công ty không s d ng qu ti n m t
c l i còn t ng vi c n m gi ti n m t, và khi các công ty có ngu n ti n m t
d i dào chúng th
ng thanh toán b t các kho n n vay và t ng v n góp c a c
đông.
Nh m phân tích chi ti t h n v m i quan h gi a c t c và đ u t . Tác gi s
d ng mô hình h i quy t ng khúc và mô hình h i quy đa th c b c hai, đ a vào bi n
x p h ng dòng ti n b t n nh là bi n t
ng tác v i đ nh y gi a đ u t và c t c.
K t qu nghiên c u th c nghi m đã ch ng minh r ng d
b t n thì t
i tác đ ng c a dòng ti n
ng quan gi a c t c và đ u t có s thay đ i khác nhau theo m c đ
b t n dòng ti n. Khi m c đ b t n dòng ti n th p đ nh y gi a c t c và đ u t
d
ng và có xu h
ng t ng. Khi m c đ b t n dòng ti n t ng cao thì đ nh y gi a
c t c và đ u t là âm và có xu h
ng gi m. Gi a đ u t và c t c có m i quan h
77
phi tuy n và t n t i hi u ng ch “U ng
c”. N u m c đ b t n dòng ti n ti p t c
t ng cao s tác đ ng khi n cho đ nh y gi a c t c và đ u t sau khi đ t giá tr c c
đ i s gi m d n. Khi đó các công ty s càng c t gi m chi đ u t đ bù đ p thi u h t
dòng ti n nh ng ch c t gi m c t c
m c th p và ngu n ti n bù đ p thi u h t ch
y u là t n vay. Các công ty th c hi n gi i pháp tài chính này nh m đ m b o giá
tr cho c đông khi m c đ b t n dòng ti n cao.
5.2 H n ch , g i ý h
ng nghiên c u ti p theo
Bài nghiên c u còn b h n ch nh sau:
Th nh t, M u quan sát còn nh ch bao g m 280 công ty trên c hai sàn
ch ng khoán HOSE và HNX do đã lo i b các đ nh ch tài chính, các công ty có
v n ch s h u âm c ng b lo i b , và các công ty không có đ y đ d li u tài chính
qua 5 n m quan sát t n m 2009 đ n 2013. S l
còn 180 công ty khi s d ng th
n dòng ti n. Vì th
ng m u quan sát đã gi m xu ng
c đo tính bi n đ ng dòng ti n đ đo l
ng đ b t
c đo bi n đ ng dòng ti n s d ng đ tr dòng ti n ho t đ ng
kinh doanh 4 n m nên không có đ y đ d li u. M u quan sát nh đã nh h
ng
đ n ý ngh a th ng kê c a k t qu nghiên c u.
Th hai, tác gi không chia đ
g c c a Deng et al. (2013) vì s l
c 10 nhóm b t n dòng ti n nh nghiên c u
ng m u quan sát l n, m u các công ty quan sát
c a Deng et al. (2013) là h n 1,200 công ty trong th i gian 11 n m t n m 2000 đ n
n m 2010, v i 14,141 quan sát công ty - n m. Trong khi đó t cu i n m 2003 s
l
ng các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam ch là 101 công ty d n
đ n không đ s l
ng công ty đ chia nh Deng et al. (2013). D n đ n tác gi
không xem xét đ n tác đ ng c a đ b t n dòng ti n
m c đ trung bình.
Th ba, Theo nghiên c u g c c a Deng et al. (2013) s bi n đ ng dòng ti n
c ng là th
c đo quan tr ng đ i di n cho tính b t n dòng ti n tuy nhiên bài nghiên
c u s d ng th
c đo này không có ý ngh a th ng kê, không phù h p đ đ i di n
cho tính b t n dòng ti n.
G i ý nghiên c u:
78
Th nh t: trong các nghiên c u ti p theo c n thu th p thêm d li u tài chính c a
các công ty niêm y t v không gian và th i gian nh m t ng s l
ng quan sát trong
d li u b ng. Khi đó k t qu h i quy s càng có ý ngh a th ng kê.
Th hai, khi thu th p thêm s l
c u c a Deng et al. (2013) thì h
ng m u các công ty quan sát đ l n nh nghiên
ng nghiên c u ti p theo có th th c hi n vi c chia
thành 10 nhóm b t n dòng ti n và tính đ n tác đ ng c a đ b t n dòng ti n m c
đ v a ph i lên đ nh y gi a c t c và đ u t .
Th ba: Ngoài vi c thu th p thêm d li u tài chính nh m làm t ng tính phù h p
c a th
th
c đo bi n đ ng dòng ti n thì h
c đo khác đ đo l
ng nghiên c c ti p theo có th s d ng các
ng bi n đ ng dòng ti n nh đ l ch chu n t su t sinh l i
ch ng khoán, đ l ch chu n t su t sinh l i tài s n ngoài th
c đo s d ng đ l ch
chu n 5 n m c a dòng ti n ho t đ ng kinh doanh chia cho đ tr t ng tài s n.
TÀI LI U THAM KH O
Ti ng anh
1. Bhaduri, S. N., & Durai, S. R., 2006. Empirical relationship between the
dividend and investment decision: Do emerging market firms behave
differently? Applied Financial Economics Letters, 2, 155–158.
2. Bhagat S. and Obreja I., 2012. Employment, Corporate Investment and Cash
Flow Uncertainty. Working Paper.
3. Bhattacharya S., 1979. Imperfect Imformation, dividend Policy, and “ the
bird in the hand” fallacy. The bell Journal Of Economics, 1, 259-270.
4. Bradley, M., Capozza, D., Seguin, P., 1998. Dividend policy and cashflow
uncertainty. Real Estate Economics 26, 555-580.
5. Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R.,2005. Payout policy
in the 21st century. Journal of Financial Economics, 77, 483–527.
6. Chaya, J. B., & Suh, J., 2009. Payout policy and cash-flow uncertainty.
Journal of Financial Economics, 93, 88–107.
7. Daniel, N. D., Denis, D. J., & Naveen, L., 2008. Dividends, investment, and
financial flexibility. Working paper.
8. DeAngelo, H., & DeAngelo, L., 1990. Dividend policy and financial distress:
An empirical investigation of troubled NYSE firms. Journal of Finance, 45,
1415–1431.
9. DeAngelo, H., DeAngelo, L., & Skinner, D., 1994. Accounting choice in
troubled companies. Journal of Accounting and Economics, 17, 113–143.
10. Deng L., Li, S., Liao, M., Wu, W. (2013). Dividends, Investment and Cash
Flow Uncertainty: Evidence from China. International Review of Economics
& Finance, 27(3), 112-124.
11. Denis D. J., Denis D. K. and Sarin A., 1994. The Information Content of
Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment, and Dividend
Clienteles. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 4, 567 – 587.
12. Dhrymes, P. J., & Kurz, M., 1967. Investment, dividend and external finance
behavior of firms. In R. Ferber (Ed.), Determinants of investment behavior,
427–486. New York: National Bureau of Economic Research.
13. Dittmar A., Smith J. M., and Servaes H., 2003. International Corporate
Governance and Coporate Cash Holdings. Journa
Of
Financial And
Quantitative Analysis, 111-133.
14. Fama, E. F., 1974. The empirical relationships between the dividend and
investment decisions of firms. American Economic Review, 64, 304–318.
15. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C., 1988. Financing
constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic
Activity, 1, 141–195.
16. Froot, K., Scharfstein, D., Stein, J., 1993. Risk management: Coordinating
corporate investment and financing policies. Journal of Finance 48, 16291658.
17. Healy, P. M., & Palepu, K. G., 1990. Effectiveness of accounting-based
dividend covenants. Journal of Accounting and Economics, 12, 97–123.
18. Higgins, R. C., 1972. The corporate dividend-saving decision. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 7, 1527–1541.
19. Holt, R. W. P., 2003. Investment and dividends under irreversibility and
financial constraints. Journal of Economic Dynamics and Control, 27, 467–
502.
20. Jayaraman, S., 2008. Earnings volatility, cash flow volatility, and informed
trading. Journal of Accounting Research, 46, 809–851.
21. Jensen, M., 1986. The agency cost of free-cash flow, corporate finance, and
takeovers. American Economic Review 76, 323-329.
22. Jonh K. and William J., 1985. Dividends, Dilution, and Taxes: A Singalling
Equilibrium. Journal of Finance, 4, 1053-1070.
23. Kato, H. K., Loewenstein, U., Tsay, W., 2002. Dividend policy, cash flow,
and investment in Japan. Pacific – Basin Finance Journal 10, 443-473 .
24. Lintner, J., 1956. Distribution of income of corporations among dividends,
retained earnings, and taxes. American Economic Review, 5, 97–113.
25. Louton, D. A., & Domian, D. L., 1995. Dividends and investment: Further
empirical evidence. Quarterly Journal of Business and Economics, 34, 53–
64.
26. McCabe, G., 1979.
The empirical relationship between investment and
financing: a new look. J. Finan. Quant. Anal, 14, 119–135.
27. McDonald, J. G., Jacquillat, B., & Nussenbaum, M., 1975. Dividend,
investment and financing decisions: Empirical evidence on French firms.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 10, 741–755.
28. Miller, M. H., & Modigliani, F., 1961. Dividend policy, growth, and the
valuation of shares. Journal of Business, 34, 411–433.
29. Miller M. H and Rock K., 1985. Dividend Policy under Asymmetric
Information. The Journal of Finance, 4, 1031 - 1051.
30. Minton, B. A., & Schrand, C., 1999. The impact of cash flow volatility on
discretionary investment and the costs of debt and equity financing. Journal
of Financial Economics, 54, 423–460.
31. Morgan, I., & Saint-Pierre, J., 1978. Dividend and investment decisions of
Canadian firms. Canadian Journal of Economics, 11, 20–37.
32. Mougoue, M., 2008. An empirical re-examination of the dividend–
investment relation. Quantitative Finance, 8, 533–546.
33. Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984. Corporate financing and investment
decisions when firms have information that investors do not have. Journal of
Financial Economics 13, 187–221.
34. Peterson, P.P. and Benesh, G.A., 1983. A reexamination of the empirical
relationship between investment and financing decisions. J. Finan. Quant.
Anal., 18, 439–453.
35. Pogue, T. F., 1969. The corporate dividend decision: A cross-section study
of the relationship between dividends and investment. Journal of Finance, 24,
734–735.
Ph l c k t qu ki m đ nh
Ph l c 1: K t qu h i quy h s đ nh y c t c – đ u t (Bi u đ 4.1)
X p h ng nhóm 1:
X p h ng nhóm 2:
X p h ng nhóm 3:
X p h ng nhóm 4:
X p h ng nhóm 5:
Ph l c 2: K t qu h i quy h s đ nh y c t c – đ u t (Bi u đ 4.2)
X p h ng nhóm 1:
X p h ng nhóm 2:
X p h ng nhóm 3:
X p h ng nhóm 4:
X p h ng nhóm 5:
Ph l c 3: K t qu h i quy mô hình 2 (b ng 4.6)
Ph ng pháp OLS:
Ph
ng pháp REM:
Ph
ng pháp FEM:
Ph l c 4: K t qu ki m đ nh l a ch n mô hình h i quy cho mô hình 2 (b ng
4.6)
Ki m đ nh Breusch and Pagan LM:
Ki m d nh Hausman:
Ph l c 5: K t qu h i quy mô hình 2 (b ng 4.7)
Ph ng pháp OLS:
Ph
ng pháp REM:
Ph
ng pháp FEM:
Ph l c 6: K t qu h i quy t mô hình 3 (b ng 4.8)
Ph
ng pháp OLS:
Ph
ng pháp REM:
Ph
ng pháp FEM:
Ph l c 7: K t qu ki m đ nh l a ch n mô hình h i quy cho mô hình 3 (b ng
4.8)
Ki m đ nh Breusch and Pagan LM
Ki m đ nh Hausman:
Ph l c 8: K t qu h i quy t mô hình 3 (b ng 4.9)
Ph
ng pháp OLS:
Ph
ng pháp REM:
Ph
ng pháp FEM:
Ph l c 9: K t qu ki m đ nh ph
ng sai thay đ i (b ng 4.10)
K t qu ki m đ nh cho mô hình 2
K t qu ki m đ nh cho mô hình 3:
Ph l c 10: K t qu h i quy s d ng ph
K t qu h i quy mô hình 2:
ng pháp FGLS (b ng 4.11)
K t qu h i quy mô hình 3:
[...]... tr ng b t n dòng ti n Chính vì v y tác gi đã ti n hành th c hi n nghiên c u đ tài Nghiên c u c t c, đ u t , tính b t n c a dòng ti n: B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam 1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u Bài nghiên c u t p trung nghiên c u m i quan h gi a c t c và đ u t , cùng v i tính b t n dòng ti n Nh m phân tích m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d i tác đ ng c a dòng ti n b... ngu n tài chính ngoài, tính b t n c a dòng ti n đ c đo l ng b i s thi u h t dòng ti n và s bi n đ ng dòng ti n Các nghiên c u khi xem xét đ n nhân t tính b t n dòng ti n đã ch ng minh r ng tính b t n dòng ti n có tác đ ng đ n quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t , đ ng th i d i tác đ ng c a tính b t n dòng ti n 15 m i quan h gi a c t c và đ u t là phi tuy n theo nh ng m c đ b t n dòng ti n khác nhau B... lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr dòng ti n đ c đo l c đây b t n ng b i 2 đ i di n đó là s thi u h t c a dòng ti n và s bi n đ ng c a dòng ti n d a theo nghiên c u c a Deng et al (2013) nghiên c u v “c t c, đ u t , tính b t n dòng ti n: b ng ch ng th c nghi m t i Trung Qu c”; Chaya and Suh (2009) nghiên c u v “chính sách c t c và tính b t n dòng ti n”; và Jayaraman (2008) nghiên c u v “bi... u t , dòng ti n Minton and Schrand (1999) nghiên c u tác đ ng c a bi n đ ng dòng ti n lên đ u t , chi phí n và v n c ph n S d ng m u quan sát 1.287 công ty phi tài chính t i M t n m 1989 đ n n m 1995 K t lu n c a bài nghiên c u cho th y r ng dòng ti n có tác đ ng m nh lên đ u t Dòng ti n đ c xem xét d i hai y u t thi u h t dòng ti n và bi n đ ng dòng ti n Tính bi n đ ng dòng ti n và thi u h t dòng. .. 3.2.2.2 X p h ng đ b t n c a dòng ti n (Rank) Tính b t n dòng ti n là đ c tính th hi n s không n đ nh trong dòng ti n ho t đ ng c a công ty M c đ thi u h t dòng ti n l n, ho c m c đ bi n thiên trong dòng ti n ho t đ ng ròng c a công ty l n là nh ng nguyên nhân khi n cho các công ty có m c đ b t n dòng ti n cao b t n c a dòng ti n là đ i l ng đo l ng m c đ n đ nh c a dòng ti n ho t đ ng trong công... thi u h t dòng ti n mà còn s d ng tính bi n đ ng dòng ti n đ đo l ng tính b t n c a dòng ti n nh là m t đi u ki n tác đ ng lên m i quan h gi a hai quy t đ nh Nghiên c u này th c hi n đ i v i các công ty t i Trung Qu c đã cho th y có m t m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t bi n chuy n theo m u hình ch “N” và nó thay đ i theo nh ng m c đ khác nhau c a tính b t n c a dòng ti n Khi tính b t n dòng ti... Ti p t c nh ng nghiên c u đ làm rõ t m quan tr ng c a tính b t n dòng ti n h n n a Chaya and Suh (2009) ti n hành nghiên c u v chính sách c t c và tính b t n dòng ti n S d ng m u nghiên c u 5000 công ty t i 7 qu c gia khác nhau nh Úc, Canada, M , Nh t, Pháp, hi n ph c, Anh giai đo n t n m 1994-2005 Th c ng pháp h i quy theo Fama-MacBeth (1973) Tác gi đã ch ng t r ng tính b t n trong dòng ti n đ c đo... i nhu n, bi n đ ng dòng ti n và thông tin giao d ch” Tác gi th c hi n vi c tính toán bi n x p h ng m c đ b t n c a dòng ti n (Rank) qua các b B c nh sau: c 1: Tính toán giá tr các th Tr c đo đ i di n cho đ b t n dòng ti n c khi th c hi n vi c x p h ng đ b t n dòng ti n (Rank) tác gi s th c hi n tính toán giá tr c a 2 th m c đ bi n đ ng dòng ti n c đo đ i di n đó là m c đ thi u h t dòng ti n và 24 a... : T các nghiên c u th c nghi m tác gi ch n bài nghiên c u c a Deng et al (2013) làm bài nghiên c u g c vì bài nghiên c u này đã phân tích rõ m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d ti n b t n ây là m t nhân t tác đ ng m i lên m i t i s tác đ ng c a dòng ng quan gi a hai quy t đ nh mà bài nghiên c u này đã khám phá ra và s d ng trong mô hình nghiên c u 19 CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C... ng c a dòng ti n b t n - Th hai, bài nghiên c u này còn cung c p b ng ch ng th c nghi m đ ch ng minh r ng t i các công ty Vi t Nam thì m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t là phi tuy n, t n t i hi u ng ch “U ng c” d i s tác đ ng c a dòng ti n b t n - Th ba, d a trên nh ng b ng ch ng th ng kê mô t bài nghiên c u đã ch rõ cách th c mà các công ty Vi t Nam gi i quy t tính b t n dòng ti ... đ u t , tính b t n c a dòng ti n: B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam 1.2 M c tiêu câu h i nghiên c u Bài nghiên c u t p trung nghiên c u m i quan h gi a c t c đ u t , v i tính b t n dòng ti... lu n c a nghiên c u cho th y r ng dòng ti n có tác đ ng m nh lên đ u t Dòng ti n đ c xem xét d i hai y u t thi u h t dòng ti n bi n đ ng dòng ti n Tính bi n đ ng dòng ti n thi u h t dòng ti n... t c Ti p t c nh ng nghiên c u đ làm rõ t m quan tr ng c a tính b t n dòng ti n h n n a Chaya and Suh (2009) ti n hành nghiên c u v sách c t c tính b t n dòng ti n S d ng m u nghiên c u 5000 công
Ngày đăng: 16/10/2015, 17:54
Xem thêm: Nghiên cứu cổ tức, đầu tư, tính bất ổn của dòng tiền bằng chứng thực nghiệm tại việt nam, Nghiên cứu cổ tức, đầu tư, tính bất ổn của dòng tiền bằng chứng thực nghiệm tại việt nam
