B TR NG GIÁO D C VÀ ÀO T O I H C KINH T TP H  TR N TH KIM PH CHÍ MINH NG TÁC NG C A C U TRÚC S H U VÀ TÍNH THANH KHO N C A C PHI U I V I QUY T NH MUA L I C PHI U Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã s ngành: 60340201 LU N V N TH C S KINH T NG IH NG D N KHOA H C PGS. TS. NGUY N TH LIÊN HOA TP. H CHÍ MINH - N M 2015 DANH M C CÁC CH VI T T T HOSE: S giao d ch ch ng khoán TP.HCM ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n ROE: T su t sinh l i trên v n c ph n EPS: Thu nh p trên m i c ph n P/E: T s giá thu nh p NYSE: Sàn giao d ch ch ng khoán New York NASDAQ: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M AMEX: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M VN-Index: Ch s th tr OLS: Ph ng ch ng khoán Vi t Nam ng pháp bình ph ng bé nh t ASE: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M Compustat: Kho d li u v tài chính, th ng kê, thông tin th tr ng c a các công ty trên th gi i. CRSP: Trung tâm nghiên c u giá ch ng khoán S&P 500: Ch s c phi u d a trên c phi u ph thông c a 500 công ty có v n hóa th tr ng l n nh t niêm y t trên sàn NYSE ho c NASDAQ SDC: Công ty c ph n d li u ch ng khoán B/M: T s giá ghi s trên giá th tr M/B: T s giá th tr ng ng trên giá ghi s CARs: T su t sinh l i b t th ng tích lu BHRs: T su t sinh l i b t th ng mua và n m gi Giá tr p: Xác su t th hi n m c đ ch p nh n hay bác b gi thi t H0 R : T su t sinh l i c a c phi u Rf : Lãi su t phi r i ro Rm: T su t sinh l i c a th tr ng SMB: nhân t quy mô HML: nhân t giá tr BE/ME: t s giá c ph n ghi s trên giá th tr ng R2 hi u ch nh: H s xác đ nh đi u ch nh c a mô hình h i quy SD: l ch chu n c a t su t sinh l i c phi u CASH: ti m m t và đ u t tài chính ng n h n CF: thu nh p ho t đ ng tr c kh u hao T s Amihud (2002): T s đ i di n cho tính thanh kho n c a c phi u L I CAM OAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi và đ cs h ng d n khoa h c c a PGS.TS. Nguy n Th Liên Hoa. Nh ng s li u c ng nh b ng bi u ph c v cho vi c nghiên c u, nh n xét đánh giá đ c tác gi thu th p t nhi u ngu n khác nhau có ghi rõ trong ph n tài li u tham kh o và chú thích ngu n g c. Tác gi Tr n Th Kim Ph ng M CL C TRANG PH BÌA L I CAM OAN M CL C DANH M C CÁC CH VI T T T DANH M C CÁC HÌNH DANH M C CÁC B NG TÓM T T ....................................................................................................................... 1 CH NG 1: GI I THI U ........................................................................................... 2 1.1. Lý do ch n đ tài .................................................................................................... 2 1.2. M c tiêu và câu h i nghiên c u ............................................................................. 3 it 1.3. ng và ph m vi nghiên c u.......................................................................... 4 1.4. Ph 1.5. K t c u c a lu n v n .............................................................................................. 4 CH ng pháp nghiên c u ....................................................................................... 4 NG 2: LÝ THUY T V MUA L I C PHI U VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M ............................................................................................................ 5 2.1. Lý thuy t v mua l i c phi u ................................................................................ 5 2.1.1. Khái ni m ............................................................................................................ 5 2.1.2. Các hình th c mua l i c phi u........................................................................... 6 2.1.2.1. Chào mua v i giá c đ nh .............................................................................. 6 2.1.2.2. Mua l i c phi u trên th tr ng t do ........................................................... 7 2.1.2.3. Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan ................................... 7 2.1.2.4. Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh ng .................................. 8 2.1.2.5. Mua l i c phi u m c tiêu ............................................................................. 8 2.1.3. Tác d ng c a vi c mua l i c phi u .................................................................... 9 2.1.4. M t s nguyên nhân các công ty mua l i c phi u ............................................. 9 2.2. Các nghiên c u th c nghi m ............................................................................... 11 2.2.1. Các nghiên c u v th i đi m mua l i c phi u ................................................. 11 Ikenberry và c ng s (1995) ...................................................................................... 11 Chan và c ng s (2007) ............................................................................................. 12 Cook và c ng s (2004) ............................................................................................. 14 Brav và c ng s (2005) .............................................................................................. 15 2.2.2. Các nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh mua l i c phi u ........ 16 2.2.2.1. C u trúc s h u ............................................................................................ 16 2.2.2.2. Tính thanh kho n ......................................................................................... 18 2.2.2.3. Các y u t tác đ ng khác ............................................................................. 19 2.2.3. Các nghiên c u khác v mua l i c phi u......................................................... 20 2.2.3.1. T i Canada ................................................................................................... 20 2.2.3.2. T i H ng Kông ............................................................................................ 21 2.2.3.3. T i Pháp ....................................................................................................... 21 CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U ....................................................... 24 3.1. D li u nghiên c u ............................................................................................... 24 3.2. Ph ng pháp nghiên c u ..................................................................................... 24 3.2.1. Ph ng pháp h i quy Tobit .............................................................................. 24 3.2.1.1. M c đích ...................................................................................................... 24 3.2.1.2. Mô t các bi n s d ng trong mô hình ........................................................ 24 3.2.1.3. Mô hình nghiên c u ..................................................................................... 25 3.2.1.4. D li u nghiên c u....................................................................................... 25 3.2.2. Mô hình Fama-French và các bi n gi .............................................................. 25 3.2.2.1. M c đích ...................................................................................................... 25 3.2.2.2. Mô t các bi n s d ng trong mô hình ........................................................ 26 3.2.2.3. Mô hình nghiên c u ..................................................................................... 28 3.2.2.4. D li u nghiên c u....................................................................................... 28 3.2.3. Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n ............................................................ 28 3.2.3.1. M c đích ...................................................................................................... 28 3.2.3.2. Mô t các bi n s d ng so sánh ................................................................... 32 3.2.3.3. D li u so sánh ............................................................................................ 33 3.2.4. Ph ng pháp h i quy OLS................................................................................ 33 3.2.4.1. M c đích ...................................................................................................... 33 3.2.4.2. Các y u t tác đ ng lên l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u s d ng trong h i quy OLS .................................................................................. 33 3.2.4.3. Mô hình h i quy........................................................................................... 37 3.2.4.4. Mô t các bi n s d ng trong mô hình ........................................................ 38 3.2.4.5. D li u h i quy ............................................................................................ 40 CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U................................................................... 41 4.1. H i quy Tobit ....................................................................................................... 41 4.2. Mô hình Fama-French và các bi n gi ................................................................. 42 4.3. Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n ............................................................... 44 4.3.1. K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n ................................................ 44 4.3.2. Th o lu n ý ngh a v m t kinh t ...................................................................... 46 4.4. H i quy OLS ........................................................................................................ 47 4.4.1. Th ng kê mô t các bi n ................................................................................... 47 4.4.2. Phân tích t ng quan, ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n ............................ 48 4.4.3. Các k t qu h i quy OLS .................................................................................. 49 4.4.3.1. Tác đ ng c a s h u thông tin (n i b và t ch c) và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u ........................................................................................... 49 4.4.3.2. Tác đ ng c a s h u n i b , s h u t ch c và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u ..................................................................................................... 51 4.4.3.3. Tác đ ng c a s h u n i b , bình ph ng s h u n i b , s h u t ch c và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u ......................................................... 53 CH NG 5: K T LU N VÀ KI N NGH .............................................................. 57 5.1. K t lu n ................................................................................................................ 57 5.2. H n ch c a đ tài ................................................................................................ 58 5.3. Ki n ngh , đ xu t ................................................................................................ 59 TÀI LI U THAM TH O PH L C DANH M C CÁC CH VI T T T HOSE: S giao d ch ch ng khoán TP.HCM ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n ROE: T su t sinh l i trên v n c ph n EPS: Thu nh p trên m i c ph n P/E: T s giá thu nh p NYSE: Sàn giao d ch ch ng khoán New York NASDAQ: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M AMEX: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M VN-Index: Ch s th tr OLS: Ph ng ch ng khoán Vi t Nam ng pháp bình ph ng bé nh t ASE: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M Compustat: Kho d li u v tài chính, th ng kê, thông tin th tr ng c a các công ty trên th gi i. CRSP: Trung tâm nghiên c u giá ch ng khoán S&P 500: Ch s c phi u d a trên c phi u ph thông c a 500 công ty có v n hóa th tr ng l n nh t niêm y t trên sàn NYSE ho c NASDAQ SDC: Công ty c ph n d li u ch ng khoán B/M: T s giá ghi s trên giá th tr M/B: T s giá th tr ng ng trên giá ghi s CARs: T su t sinh l i b t th ng tích lu BHRs: T su t sinh l i b t th ng mua và n m gi Giá tr p: Xác su t th hi n m c đ ch p nh n hay bác b gi thi t H0 R : T su t sinh l i c a c phi u Rf : Lãi su t phi r i ro Rm: T su t sinh l i c a th tr ng SMB: nhân t quy mô HML: nhân t giá tr BE/ME: t s giá c ph n ghi s trên giá th tr ng R2 hi u ch nh: H s xác đ nh đi u ch nh c a mô hình h i quy SD: l ch chu n c a t su t sinh l i c phi u CASH: ti m m t và đ u t tài chính ng n h n CF: thu nh p ho t đ ng tr c kh u hao T s Amihud (2002): T s đ i di n cho tính thanh kho n c a c phi u DANH M C CÁC HÌNH Hình 4.1: M i quan h gi a s h u n i b và l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u DANH M C CÁC B NG B ng 2.1: So sánh c b n v các hình th c mua l i c phi u B ng 2.2: Tóm t t các nghiên c u th c nghi m B ng 3.1: Lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m t 2011-2013 B ng 3.2: Mô t các bi n dùng trong so sánh chi phí mua l i B ng 3.3: Mô t các bi n dùng trong h i quy OLS B ng 4.1: K t qu h i quy Tobit B ng 4.2: K t qu mô hình Fama-French và các bi n gi B ng 4.3: K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n B ng 4.4: Th ng kê mô t v chi phí mua l i ti t ki m B ng 4.5: Th ng kê mô t các bi n đ c l p trong h i quy OLS B ng 4.6: H s t ng quan gi a các bi n đ c l p trong h i quy OLS B ng 4.7: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u thông tin và tính thanh kho n B ng 4.8: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u n i b , t ch c và tính thanh kho n B ng 4.9: K t qu h i quy khi t ng t l s h u n i b 1 TÓM T T M c tiêu c a bài nghiên c u "Tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" là tìm ra cách các nhà qu n lý doanh nghi p l a ch n th i đi m mua l i c phi u, và tác đ ng c a hai y u t c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u lên quy t đ nh mua l i, thông qua m i quan h v i chi phí ti t ki m đ c (hay l i nhu n) t vi c mua l i. Phân tích d li u tháng v vi c mua l i c phi u có b ng ch ng cho th y r ng các nhà qu n lý th c hi n mua l i c phi u khi c phi u b đ nh giá th p hay sau khi giá c phi u gi m b t th l i v i giá th p giúp các công ty ti t ki m đ ng. Vi c mua c m t ph n chi phí. Chi phí ti t ki m này có liên quan đ n c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u. S h u t ch c làm gi m chi phí ti t ki m đ giá h p lý. S h u n i b c hay h n ch c h i cho các công ty mua l i c phi u v i m c đ th p làm t ng chi phí ti t ki m đ th i đi m mua l i và s h u n i b thanh kho n c a c phi u có quan h d th i đi m mua l i. c khi l a ch n m c cao làm gi m chi phí ti t ki m đ ng v i chi phí ti t ki m đ c. Tính c t vi c l a ch n 2 CH 1.1. NG 1: GI I THI U Lý do ch n đ tài Sau g n 15 n m ho t đ ng k t phiên giao d ch đ u tiên vào ngày 28/07/2000, s giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) ngày càng đ c đ i m i, nâng cao vai trò là n i c u n i hi u qu gi a doanh nghi p và các nhà đ u t trong vi c huy đ ng v n và đ u t v n. i đôi v i s phát tri n này, s l ng doanh nghi p niêm y t ngày càng t ng. Theo th ng kê c a HOSE, t ch ch có 2-3 doanh nghi p niêm y t và 4 công ty ch ng khoán thành viên, đ n th i đi m tháng 08/2007 đã có 111 doanh nghi p niêm y t và 55 công ty ch ng khoán thành viên, 18 công ty qu n lý qu , 61 t ch c l u ký, và hi n nay theo danh sách niêm y t trên website đã có 303 doanh nghi p. Theo t c đ phát tri n c a n n kinh t , tin r ng s l ng này s càng đ quá trình c ph n hoá các doanh nghi p nhà n c m r ng nh t là trong c, tuy nhiên, m t v n đ còn t n t i trong các doanh nghi p niêm y t là m c đ minh b ch trong công b thông tin ch a cao, d n đ n b t cân x ng thông tin gi a các nhà đ u t bên ngoài và các nhà qu n lý doanh nghi p, t o đi u ki n thu n l i cho các ho t đ ng tranh th th tr ng di n ra. M t trong các lý thuy t v c u trúc v n, lý thuy t " nh th i đi m th tr ng" đã đ a ra m t hành đ ng đi n hình x y ra trong hoàn c nh này nh sau: Khi huy đ ng v n, các nhà qu n lý quy t đ nh vay n hay phát hành c ph n ch ng qua là h có nhi u thông tin h n các nhà đ u t bên ngoài, vì v y khi c phi u đ c đ nh giá cao h s n m b t th i c phát hành c ph n, nh m t i thi u hoá chi phí v n. Ng c l i v i đ nh giá cao, g n đây, nhóm tác gi Amedeo De Cesari đã có bài nghiên c u đ ng trên t p chí "Journal of Corporate Finance" (2012) v vi c th c hi n mua l i c phi u khi các nhà qu n lý c a 265 công ty niêm y t trên sàn NYSE, NASDAQ ho c AMEX nh n th y giá c phi u b đ nh giá th p. i u này s mang l i l i nhu n cho các c đông hi n h u. L i nhu n này nhi u hay ít ph thu c vào các y u 3 t tác đ ng lên giao d ch ch ng khoán và m c đ s h u thông tin c a các c đông nh tính thanh kho n và c c u c đông trong công ty. Xu t phát t xu h ng mua l i ngày càng ph bi n và môi tr ng b t cân x ng thông tin còn t n t i trên HOSE, tôi quy t đ nh nghiên c u đ tài "Tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" đ xem xét li u k t lu n c a nhóm tác gi Amedeo De Cesari có đúng trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hay không? V i đ tài này, tôi hy v ng s cung c p các b ng ch ng v tính không ng u nhiên khi các nhà qu n lý th c hi n mua l i c phi u, t đó các nhà đ u t có th n m b tđ c m t ph n thông đi p trong thông báo mua l i. 1.2. M c tiêu và câu h i nghiên c u M c tiêu c a lu n v n là nghiên c u v th i đi m các nhà qu n lý doanh nghi p quy t đ nh th c hi n mua l i c phi u, hi u qu c a ch ng trình mua l i và tác đ ng c a c u trúc s h u, tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u. Bài nghiên c u s tr l i các câu h i sau: i. Công ty quy t đ nh mua l i c phi u khi nào? ii. Chi phí mua l i th c t có th p h n chi phí mua l i tiêu chu n hay không? Trong đó, chi phí mua l i th c t đ c tính d a trên giá c mà công ty đã tr đ mua l i c phi u, chi phí mua l i tiêu chu n đ c thi t k sao cho ph n ánh giá c m t công ty ph i tr khi không l a ch n th i đi m mua l i c phi u, đó là mua l i c phi u m c giá mà không khác v i m c giá các nhà đ u t s giao d ch tính trung bình, t c là giá đóng c a trung bình. iii. Tính thanh kho n c a c phi u và c u trúc s h u có m i quan h nh th nào đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u? 4 it 1.3. ng và ph m vi nghiên c u Các công ty niêm y t trên HOSE có thông báo mua l i c phi u t tháng 01/2011 đ n tháng 12/2011 và có th c hi n mua l i sau đó. D li u bao g m: kh i l ng mua l i, giá mua l i, s c phi u đang l u hành, giá đóng c a trung bình hàng tháng c a c phi u, ch s VN-Index, lãi su t phi r i ro, t l s h u n i b , s h u t ch c, t s Amihud (2002), các ch s tài chính c a công ty nh giá tr s sách, giá tr th tr ng và thu nh p ho t đ ng tr 1.4. Ph Ph c kh u hao,... ng pháp nghiên c u ng pháp nghiên c u trong bài lu n v n là ph qua vi c s d ng mô hình kinh t l ng pháp đ nh l ng đ ki m tra m i t ng thông ng quan gi a các bi n trong mô hình, m c đ gi i thích c a các bi n trong mô hình. Các bi n s đ cđ a vào mô hình h i quy Tobit, mô hình 3 nhân t Fama - French và các bi n gi , OLS b ng ph n m m Stata. 1.5. K t c u c a lu n v n Ch ng 1: Gi i thi u Ch ng 2: Lý thuy t v mua l i c phi u và các nghiên c u th c nghi m Ch ng 3: Ph Ch ng 4: K t qu nghiên c u Ch ng 5: K t lu n ng pháp nghiên c u 5 CH NG 2: LÝ THUY T V MUA L I C PHI U VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M Lý thuy t v mua l i c phi u 2.1. Theo chính sách gi l i c t c th đ ng, m t doanh nghi p có nhi u v n h n s c n đ s d ng tái đ u t thì nên chi tr c t c b ng ti n m t cho các c đông. Tuy nhiên, thay vì chi tr c t c ti n m t, đôi khi m t vài doanh nghi p c ng mua l i các c ph n đang l u hành nh m nâng giá c phi u hay lo i b s thôn tính c a đ i th . 2.1.1. Khái ni m Mua l i c phi u là hành đ ng công ty ti n hành mua l i toàn b ho c m t ph n s c phi u do chính công ty phát hành đang thu c s h u c a các c đông. Sau khi vi c mua l i đ c ph n đ c ti n hành, s c ph n đang l u hành c a công ty s gi m xu ng. S c mua l i sau đó đ C ph n ngân qu th c g i là c phi u qu hay c ph n ngân qu . ng đ c s d ng đ làm cho các ho t đ ng sáp nh p và mua l i công ty d dàng h n, đ đáp ng các đi u kho n v chuy n đ i c ph n u đãi và trái khoán c a công ty, c ng nh vi c s d ng các ch ng ch đ c quy n đ mua ch ng khoán, và đ đáp ng các nhu c u v c ph n m i trong các ch đ ng trình quy n c mua ch ng khoán c a các c p đi u hành hay k ho ch mua ch ng khoán c a nhân viên trong doanh nghi p. T giác đ c a các c đông, vi c mua l i c ph n làm t ng l i nhu n m i c ph n cho s c ph n đang l u hành còn l i và c ng làm t ng giá c ph n, gi d r ng các nhà đ u t ti p t c áp d ng cùng m t t s giá thu nh p (P/E) cho m i c ph n tr c và sau khi mua l i. T s P/E b ng giá m i c ph n chia cho thu nh p m i c ph n. Thí d , n u c ph n bán v i giá 40.000 đ ng/c ph n và l i nhu n m i c ph n là 8.000 đ ng, t s P/E là 5 l n (40.000đ/8.000đ). T s này ch u nh h ng c a m t s các y u t , g m tri n v ng l i nhu n và c m nh n c a các nhà đ u t v r i ro c a doanh nghi p. 6 Thông th ng, m t doanh nghi p s công b d đ nh mua l i m t s c phi u c a mình đ các nhà đ u t bi t t i sao có s mua bán thêm c ph n b t ng này. M t công b mua l i c ph n c ng có ích cho các c đông hi n t i, là nh ng ng đang do d không mu n bán c ph n c a mình tr giá d ki n do ch c khi có c h i h i hi n ng ph n t ng ng trình mua l i này gây ra. Có th th y, vi c doanh nghi p mua l i c phi u c a mình c ng gi ng nh m t hình th c chi tr c t c c a doanh nghi p, b i vì c đông c a doanh nghi p c ng nh n đ c m t kho n l i t vi c bán l i c ph n c a mình. Vì v y, hành đ ng này đ c xem nh là m t c ch phân ph i ti n cho các c đông mà m t doanh nghi p có th l a ch n thay cho vi c tr c t c b ng ti n. 2.1.2. Các hình th c mua l i c phi u Các doanh nghi p th c hi n các ch ng trình mua l i c phi u theo m t s cách th c:  Chào mua v i giá c đ nh  Mua l i c phi u trên th tr  Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan  Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh  Mua l i c phi u m c tiêu ng t do ng 2.1.2.1. Chào mua v i giá c đ nh Là hình th c mua tr c ti p t các c đông c a mình b ng cách đ a ra m t giá đ m (th này th ng cao h n giá th tr ng). Ch ng h n nh M , chênh l ch gi a 2 m c giá ng là 20 - 25%. T l c ph n mà công ty d ki n mua l i th trong ph m vi 15 - 19% t ng s c ph n đang l u hành, và ch ph n th ng kéo dài trong vòng 3 - 4 tu n. ng dao đ ng ng trình mua l i c 7 2.1.2.2. Mua l i c phi u trên th tr ng t do Là vi c doanh nghi p mua l i c phi u trên th tr riêng đ mua l i t nh ng ng i n m gi l ng, hay có th th ng l ng ng l n các c ph n nh là các đ nh ch . Doanh nghi p có th th c hi n vi c mua l i theo ki u này v i th i gian dài, hàng tháng - th m chí là hàng n m, v i giá mua b ng v i giá th tr ng. Do đó hình th c mua l i này ít mang tính ch t đ t ng t h n, và hi u qu báo hi u c a nó có th th p h n vi c mua v i giá n đ nh. Bên c nh đó, doanh nghi p có th ti t ki m đ c chi phí mua l i vì h không ph i đ a ra giá cao h n đ thu hút các c đông hi n t i. Thông th thì ch ng trình này đ trên th tr ng c đ a ra khi doanh nghi p đó v a tr i qua m t th i k s t giá ng. 2.1.2.3. Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan ây là m t hình th c m i xu t hi n có th thay th cho ph M vào nh ng n m 1980 mà các công ty ng th c chào mua công khai v i giá c đ nh. Trong ph ng pháp này, doanh nghi p xác đ nh m t biên đ giá và s c phi u đ nh mua l i. Nh ng c đông quan tâm đ n ch ng trình này s g i đ n công ty m t đ ngh bán l i v i m c giá t i thi u mà h có th ch p nh n đ c nh ng m c giá này ph i n m trong biên đ giá đã xác đ nh. Sau đó, công ty t p h p các đ ngh chào bán này l i và s p x p chúng th t u tiên t th p t i cao đ có th mua l i s c phi u mong đ i v i chi phí th p. T i M , m c giá này s đ c công ty tr cho t t c nh ng ng i chào bán v i m t m c giá đúng m c giá mà công ty xác đ nh mua đ ho c th p h n. Thông th xác đ nh th ng cao h n giá th tr mua l i trong ph ng, m c giá ng kho ng 2%, và giá t i đa có th đ t x p x giá ng pháp chào mua theo giá c đ nh. Và chênh l ch trong cách mua l i c phi u theo ki u này so v i giá th tr cách mua v i giá c đ nh. ng tính trung bình th ng th p h n so v i 8 2.1.2.4. Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh ây là m t b ng c c i ti n khác trong vi c mua l i c phi u. Theo ph này, các c đông có quy n bán l i cho công ty m t kho ng th i gian nh t đ nh (tr m t m c giá th c hi n xác đ nh trong c th i đi m đáo h n). Nh ng c đông không mu n th c hi n quy n bán l i có th giao d ch các quy n ch n bán trên th tr đ ng pháp ng th c p c l p ra cho m c đích này. Theo đó, các c đông có giá đ ng ký bán l i c phi u cao có th bán quy n cho các c đông có giá đ ng ký th p đ thu m t kho n ti n. 2.1.2.5. Mua l i c phi u m c tiêu Là ph ng pháp mua l i c phi u nh m vào m t nhóm c đông nh t đ nh. M t trong nh ng đ i t ph ng nh m đ n có th là các c đông nh . Tuy nhiên, ph n nhi u ng pháp này l i nh m vào m t c đông duy nh t n m gi m t l Trong tr ng l n c phi u. ng h p đó, các đi u kho n c th c a giao d ch mua l i c phi u đ thu n gi a công ty và c đông, do đó c đông m c tiêu th kho n u đãi nh t đ nh. Hình th c này th ng đ ch ng nh ng ng x y ra khi có s tranh giành quy n ki m soát công ty. B ng 2.1: So sánh c b n v các hình th c mua l i c phi u Hình th c mua l i Mua v i giá c đ nh Mua trên th tr ng t do u giá ki u Hà Lan Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh ng Mua l i c phi u m c tiêu c th a Th i gian Hi u qu Xác đ nh Khá cao Dài Cao Xác đ nh Cao nh t Xác đ nh Cao nhì Ng n Cao 9 Vi c l a ch n hình th c nào còn tùy vào tình hình c th c a doanh nghi p, tuy nhiên v i các đi u ki n là nh nhau, đ u giá ki u Hà Lan mang l i cho doanh nghi p hi u qu cao nh t. 2.1.3. Tác d ng c a vi c mua l i c phi u Tác d ng đ u tiên có th th y là làm gia t ng l i nhu n cho nhà đ u t đang n m gi c phi u đó. Công ty ch mua l i c ph n khi k t qu kinh doanh t t và d gi ti n m t. Vi c mua l i c ph n s gi i h n s c đông đ t cđ c chia c t c, làm cho s c c chia t ng lên, t c l i nhu n trên m i c ph n (EPS) c ng t ng lên. Nhìn t góc đ k thu t, vi c mua l i s giúp c i thi n m t s ch s tài chính c b n c a công ty. Mua l i s làm gi m l ng ti n m t, trong khi đó ti n m t c ng chính là m t tài s n, đi u này d n đ n t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) t ng lên đáng k . N u cùng lúc nhi u công ty niêm y t mua l i c phi u s làm gi m đáng k kh i l ng c phi u đang l u hành, t đó gi m áp l c pha loãng c phi u do các đ t phát hành c phi u t gây ra. ch ng khoán trên th tr 2.1.4. i u này có th góp ph n h u hi u gi m b t ngu n cung ng nói chung, làm giá c phi u có xu h ng t ng lên. M t s nguyên nhân các công ty mua l i c phi u M c tiêu qu n lý c a m t doanh nghi p là t i đa hóa l i nhu n cho các c đông và mua l i th mua l i đ ng làm t ng giá tr cho các c đông. M t lí do đ n gi n nh t c a vi c c thông báo: "Chúng tôi không th y b t k đ u t t t h n so v i chúng tôi". Tuy nhiên, v n còn nhi u lý do khác d n đ n vi c công ty mua l i c phi u nh sau:  Giá c phi u c a công ty b th tr ng đ nh giá quá th p so v i giá tr th c. Vì v y, khi m t công ty chi hàng t đ ng mua l i c phi u c a chính mình, đi u này th hi n nhà qu n lý đánh giá r ng th tr công ty c a h . ng đã r t sai l m trong vi c đ nh giá 10  C i thi n ch s tài chính: M t lý do khác là đ c i thi n ch s tài chính c a công ty. ng c này là có v n đ . N u vi c mua l i c phi u không đ c th c hi n trong m t n l c đ t o ra nhi u giá tr h n cho các c đông mà ch làm cho ch s tài chính nhìn t t h n, có kh n ng là m t v n đ trong vi c qu n lý. Tuy nhiên, n u đây là đ ng l c c a công ty đ b t đ u m t ch ng trình mua l i, c i thi n ch s tài chính c a mình trong quá trình này có th ch là m t s n ph m ph c a m t quy t đ nh c a công ty t t. Chúng ta hãy xem làm th nào đi u này x y ra. Tr c h t, mua l i c phi u s làm gi m s l ng c phi u l u hành. H n n a, mua l i gi m tài s n trên b ng cân đ i k toán (ti n m t gi m). K t qu là, l i nhu n trên tài s n (ROA) th c s làm t ng b i vì tài s n đ c gi m b t, l i nhu n trên v n ch s h u (ROE) t ng vì s c ph n ít l i. Nhìn chung, th tr ng đánh giá ROA và ROE cao h n là tích c c. Gi s m t công ty mua l i 1 tri u c phi u v i giá 15 ngàn trên m i c phi u v i t ng kinh phí b ng ti n m t là 15 t đ ng. D i đây là các tính toán thành ROA và thu nh p trên m i c phi u (EPS) đ th y làm th nào h thay đ i nh là k t qu c a vi c mua l i. u tiên, ti n m t c a công ty đã gi m t 20 t đ ng đ n 5 t đ ng. B i vì ti n m t thu c nhóm tài s n, đi u này s làm gi m t ng tài s n c a công ty t 500 t đ n 485 t đ ng. đ i. Tr i u này sau đó d n đ n s gia t ng ROA, m c dù thu nh p không thay c khi mua l i, ROA là 4% (20 t / 500 t ) nh ng sau khi mua l i, ROA t ng đ n 5% (20 t / 485 t ). M t hi u ng t ng t có th đ c nhìn th y trong EPS, trong đó t ng t 2 ngàn đ ng (20 t / 10 tri u c phi u) lên 2,2 ngàn đ ng (20 t / 9 tri u c phi u). Vi c mua l i c phi u c ng giúp công ty c i thi n t l (P/E). T l P/E là m t trong nh ng th c đo n i ti ng và th khi nói đ n t l P/E, th tr ng th ng đ c s d ng có giá tr . N u xét đ n gi n, ng ngh th p h n là t t h n. Vì v y, n u chúng ta 11 gi đ nh r ng c phi u v n m c 15 ngàn đ ng, t l P/E tr c khi mua l i là 7,5 (15.000đ / 2.000đ); sau khi mua l i, P/E gi m xu ng còn 6,82 (15.000đ / 2.200đ) do vi c gi m c phi u l u hành. Nói cách khác, ít c phi u và cùng thu nh p s cho EPS cao h n. C n c vào t l P/E nh m t th h n so v i tr  c đo giá tr , công ty hi n nay là ít t n kém c khi mua l i m c dù th c t không có thay đ i trong thu nh p. Ch ng pha loãng M t lý do khác mà m t công ty quy t đ nh mua c phi u là gi m đ pha loãng mà th ng là do k ho ch mua c phi u c a nhân viên (ESOP). Khi th tr ng lao đ ng c ng th ng, các công ty th ng phát hành ESOP đ gi chân nhân viên, đi u này d n đ n vi c pha loãng c phi u. Nh đã th y trong ví d trên, s thay đ i v s l ng c phi u có th tr ng nh EPS và P/E. Trong tr nh h ng đ n các ch s tài chính quan ng h p pha loãng, nó có tác d ng ng c l i v i vi c mua c phi u qu : Làm suy y u các ch s tài chính c a công ty. Ti p t c v i ví d tr t ng 1 tri u. Trong tr c, chúng ta hãy thay vào đó, s c phi u trong công ty đã ng h p này, EPS s gi m xu ng còn 1,82 ngàn đ ng trên m i c phi u t 2 ngàn đ ng cho m i c phi u. Sau nhi u n m c a các ch ng trình l a ch n c phi u h p d n, m t công ty có th c m th y s c n thi t ph i mua l i c ph n đ tránh ho c lo i b pha loãng quá m c. 2.2. Các nghiên c u th c nghi m 2.2.1. Các nghiên c u v th i đi m mua l i c phi u Ikenberry và c ng s (1995) tính toán t su t sinh l i b t th l ng c a chi n c mua và n m gi trong 4 n m sau các thông báo mua l i, s d ng m u g m 1.239 thông báo mua l i do các công ty trên sàn NYSE, ASE, ho c NASDAQ công b gi a tháng 01/1980 đ n tháng 12/1990. Tác gi th y r ng t su t sinh l i b t th chi n l ng c a c mua và n m gi trong 4 n m sau thông báo mua l i tính trung bình là 12 12,1%. Bên c nh đó, tác gi nh n th y đ nh giá th p là m t nguyên nhân quan tr ng thúc đ y các nhà qu n lý thông báo mua l i c phi u, nh ng các đ ng c khác c ng t n t i. Do đó, đ phân bi t đ nh giá th p v i các đ ng c này, tác gi s p x p các công ty d a vào t s B/M. K t qu là, đ i v i các c phi u có B/M cao t c có xu h ng giá gi m, mua l i c phi u vì có đ nh giá th p chi m u th , t su t sinh l i d ng b t th ng trong 4 n m sau thông báo mua l i là 45,3%. i v i các c phi u đang đ c a chu ng (B/M th p) thì đ nh giá th p ít có kh n ng tr thành m t đ ng l c quan tr ng đ mua l i và do đó, không tìm th y t su t sinh l i d này đã đ th ng b t th ng. K t lu n c b o đ m v tính v ng ch c vì tác gi đã ki m đ nh l i t su t sinh l i b t ng c a c phi u b ng cách s d ng mô hình Fama - French (1993). Nh v y, nhóm tác gi này cung c p b ng ch ng cho th y đ nh giá th p là m t trong nh ng c s đ các nhà qu n lý quy t đ nh mua l i c phi u, và khi đó, theo sau các thông báo này s có t su t sinh l i d sinh l i d ng b t th ng b t th ng đ t đ ng. Tuy nhiên, bài nghiên c u ch a ch rõ t su t c th c s đ n t ho t đ ng mua l i hay không vì có nh ng công ty m c dù có thông báo nh ng không th c hi n mua l i. Do đó, đây ch là b ng ch ng gián ti p. Chan và c ng s (2007) ti p t c v i m u d li u c a Ikenberry (1995) và b sung thêm các thông báo mua l i ghi nh n t i SDC (Công ty C ph n d li u Ch ng khoán) t n m 1980 đ n n m 1996. Cu i cùng, tác gi có đ c m u g m 5.508 thông báo mua l i c a các các công ty M . Tác gi c ng s d ng t su t sinh l i mua và n m gi b t th ng đ tính toán thành qu dài h n sau 4 n m thông báo mua l i nh Ikenberry (1995) nh ng c th h n khi xác đ nh đ ho t đ ng mua l i. k t lu n đ c thành qu b t th ng đ n t c đi u này, đ u tiên, tác gi s p x p các công ty vào 3 nhóm: Nhóm không mua l i, mua l i ít và mua l i nhi u sau thông báo. K t qu tìm th y, đ i v i nhóm mua l i nhi u, t su t sinh l i b t th ng t ng và luôn có ý ngh a th ng kê, t 4,85% trong n m th nh t đ n 33,54% sau 4 n m. Ng nhóm không mua l i, t su t sinh l i b t th c l i, đ i v i ng trong n m đ u thông báo tuy cao h n, 13 9,24%, nh ng t su t sinh l i sau 4 n m l i là 14,63%, nh h n m t n a so v i các công ty mua l i nhi u và không tìm th y t su t sinh l i b t th ng trong 3 n m sau n m thông báo cho nh ng công ty này. Sau đó, gi ng nh Ikenberry (1995), tác gi ti p t c phân lo i m i 1 nhóm trong 3 nhóm trên theo t s B/M. N u cho r ng các nhà qu n lý có l a ch n th i đi m mua l i, k v ng s là t su t sinh l i b t th h n nhóm các công ty có giá gi m t c B/M cao và k t qu đ t đ đ i, t su t sinh l i b t th ng cao c đúng nh trông ng sau 4 n m cho các công ty thu c nhóm mua l i nhi u và có B/M cao là 56,54%, các công ty thu c nhóm mua l i nhi u, B/M th p là 47,05%. Bên c nh đó, nh m kh ng đ nh tính v ng ch c cho k t qu khi mà gi thuy t " nh th i đi m th tr ng o" đ c nghiên c u b i Schultz (2003) xu t hi n. Schultz (2003) cho r ng khi nhà qu n lý th c hi n các quy t đ nh quan tr ng c a công ty, nh phát hành c phi u, d a trên thành qu th tr nghiên c u s quan sát th y thành qu b t th ng ch ng khoán v a qua, các nhà ng c a c phi u ngay c khi tr c đó không có đ nh giá sai. Chan và c ng s th c hi n h i quy mô hình 4 nhân t Carhart (1997) có mua l i là bi n gi t 12 tháng tr c thông báo và 47 tháng sau thông báo mua l i đ ki m đ nh t su t sinh l i b t th ng c a c phi u xung quanh vi c thông báo mua l i. Nh v y, bài nghiên c u c a Chan và c ng s (2007) đ c m r ng trên n n t ng bài ngiên c u c a Ikenberry và công s (1995), do đó, bài nghiên c u này đã cung c p b ng ch ng tr c ti p, m nh m và có ý ngh a th ng kê v xu h ng t su t sinh l i c phi u dài h n t i các công ty có mua l i sau nh ng thông báo. Ngoài ra, tác gi tìm ra k t qu t ng ph n v i gi thuy t " nh th i đi m th tr ng o" và cho r ng các nhà qu n lý có l a ch n th i đi m mua l i và khi các công ty mua l i càng nhi u c phi u, thành qu b t th ng t ng m t cách đáng k . Ng c l i, khi không mua l i c phi u, thành qu dài h n th p h n có mua l i. K t lu n này đ c nh n m nh trong các 14 công ty có xu h ng giá c phi u gi m vì có th mong đ i r ng đ nh giá sai nhi u kh n ng là đ ng c thúc đ y các giao d ch mua l i. Cook và c ng s (2004) cl l i hàng ngày v i t su t sinh l i th tr t su t sinh l i b t th ng mô hình h i quy Tobit v kh i l ng (ch s S&P 500), t su t sinh l i v ng tích lu c a c phi u, và kh i l b t đ u t 10 ngày giao d ch tr c khi mua l i đ u tiên đ giao d ch sau khi mua l i cu i cùng đ hi n mua l i, s d ng d li u đã đ ng mua t tr i, ng giao d ch b t th ng c báo cáo cho t i 10 ngày c báo cáo đ tìm ra th i đi m các công ty th c c công b v các ch ng trình mua l i c a 64 công ty niêm y t trên sàn NASDAQ và NYSE trong su t n m 1993 và 1994. Tác gi th y r ng 23 công ty trên NYSE trong m u mua l i nhi u h n khi th tr t su t sinh l i v ng gi m t m th i, t tr i c a c phi u th p h n và khi t su t sinh l i âm b t th tích l y nhi u h n, 41 công ty NASDAQ c ng có k t qu t ng ng t . i u này cho th y, các công ty mua l i c phi u có l a ch n th i đi m. Tuy nhiên, li u công ty có n m b t t t th i c th tr phép h thu đ ng hay không? ó là, s d ng thông tin cá nhân m t cách có l i cho c l i nhu n trong vi c mua l i. đánh giá hi u qu c a các ch ng trình mua l i, tác gi so sánh chi phí mua l i th c t và chi phí mua l i tiêu chu n theo các chi n l c ngây th là: u tiên, chi n l c "đ u đ n": là chi phí mua cùng s l cách phân tán chúng đ u đ n trên toàn b th i gian mua l i đ ng c phi u b ng c báo cáo. ngày, t ngày mua l i đ u tiên đ n ngày mua l i cu i cùng, chi n l iv im i c "đ u đ n" s mua m t s c phi u c đ nh trong m i ngày t i m c giá đóng c a. Th hai, chi n l c mua t ng ng v i kh i l ng giao d ch m i ngày t i m c giá đóng c a. Th ba, chi n l c mua l i "càng s m càng t t" tùy thu c vào kh i l d ch trong ngày. Tác gi cho r ng công ty mua l i 100% kh i l ng giao ng giao d ch b t đ u 15 t ngày mua l i th c t đ u tiên và ti p t c mua 100% kh i l cho đ n khi t t c các c phi u mong mu n mua l i đ ng m i ngày liên t c c mua h t. T góc đ chi phí, tác gi th y r ng các công ty trên NYSE tr ít h n đáng k so v i ba chi n l c ngây th . Ng so v i các chi n l c l i, các công ty trên NASDAQ ph i tr nhi u h n c đó. S khác nhau này do m t ph n đ n t cách th c và hi u su t th c hi n mua l i c a các công ty trên NYSE và NASDAQ, đó là s b t l c c a các công ty trên NASDAQ có mua l i trong vi c s d ng l nh gi i h n (trong m u c a tác gi ), các công ty trên NYSE thành công mua l i c phi u t i giá thích h p th m cđ ng xuyên h n so v i các công ty trên NASDAQ. Ngoài ra, các công ty trên NYSE có quy mô l n h n và th c hi n các ch ng trình mua l i tính trung bình l n h n so v i các công ty trên NASDAQ. Do đó, các công ty trên NYSE có th có nhi u đ ng l c và ngu n l c đ th c hi n các ch ng trình mua l i thu n l i h n so v i các công ty trên NASDAQ. Nh c y, Cook và c ng s (2004) cho th y r ng các công ty mua l i c phi u theo sau giá gi m và có thu đ c l i nhu n do l a ch n th i đi m mua l i. Brav và c ng s (2005) s d ng ph ng pháp kh o sát và ph ng v n 384 giám đ c tài chính đ n t 256 công ty c ph n, trong đó có 166 công ty chia c t c, 167 công ty mua l i c phi u, và 77 công ty hi n không chi tr . Tác gi tìm ra r ng nhi u nhà qu n lý xem vi c mua l i c phi u linh ho t h n chia c t c, và h s d ng s linh ho t này trong m t n l c đ tranh th th tr ng b ng cách t ng t c mua l i c phi u khi h tin r ng c phi u b đ nh giá th p. Giám đ c tài chính c ng r t ý th c v cách th c mua l i nh h ng đ n thu nh p trên m i c ph n. Các công ty có kh n ng mua l i khi: khó tìm th y các đ u t t t, s l hi n t ng c phi u d th a và khi h mu n bù đ p ng pha loãng c ph n. Tóm l i, các nghiên c u trên đ u cho th y chung m t v n đ đó là vi c th c hi n mua l i c phi u trên th tr ng không ph i đ c ti n hành ng u nhiên mà s theo 16 khuôn m u là sau t su t sinh l i c a c phi u âm b t th c a c phi u d có th đ t đ 2.2.2. ng b t th ng và tr c t su t sinh l i ng. N u các nhà qu n lý n m b t t t th i c , các công ty c l i nhu n trong mua l i. Các nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh mua l i c phi u 2.2.2.1. C u trúc s h u  C đông có thông tin và hi u ng thông tin Các nghiên c u này đ a ra hai lo i c đông đ c cho là có nhi u thông tin liên quan đ n giá c phi u và khi đó nh ng giao d ch h th c hi n s Seyhun (1986) s d ng mô hình th tr ng đ đo l nh h ng lên giá. ng t su t sinh l i k v ng c a c phi u trong m u g m 769 công ty có t su t sinh l i hàng ngày trên CRSP t n m 1975 đ n 1981. Tác gi tìm th y b ng ch ng ch ra r ng c đông n i b có th d đoán nh ng thay đ i b t th ng trong giá c phi u ng và bán c phi u tr t ng lai. Do đó, h mua c phi u tr c khi giá t ng b t th c khi giá gi m b t th đ c đi u này, ch ng t các c đông n i b có các thông tin liên quan đ n giá c phi u. H n n a, s h u n i b khác nhau có s khác bi t v ch t l ng. làm ng thông tin. Cá nhân n i b hi u bi t nhi u h n v n đ t ng th c a công ty, nh Ch t ch H i đ ng qu n tr ho c các giám đ c, là nh ng ng nh ng thay đ i giá c phi u b t th iđ ng trong t c mong đ i d báo thành công h n ng lai so v i nhân viên ho c các c đông đ n l khác. B ng ch ng c ng cho th y nh ng ng bi t đ i trong n i b có th phân c s khác bi t v giá tr c a các thông tin, t đó giao d ch v i s l ng c phi u phù h p đ khai thác h t giá tr c a thông tin đó, ph n ánh thông tin vào giá. Sias và c ng s (2006) s d ng ph ng pháp tính toán hi p ph ng sai tuy n tính đ đánh giá m i quan h gi a thay đ i trong s h u t ch c hàng quý v i thay đ i c a t su t sinh l i c phi u cùng quý và tìm th y có m i t ng quan d ng l n gi a 17 chúng. Tác gi đ a ra hai cách gi i thích cho s liên h này nh sau: u tiên, các nhà đ u t t ch c có nhi u thông tin h n m c trung bình và h s ph n ánh nh ng thông tin vào giá c phi u khi giao d ch, t đó nh h ng đ n t su t sinh l i. Th hai, nh ng tác đ ng lên t su t sinh l i n y sinh b i vì th tr ng đã đ c phân khúc và có đ co giãn trong ngu n cung c phi u. K t qu nghiên c u làm rõ h n gi i thích đ u tiên là, thay đ i trong t su t sinh l i hàng quý có quan h m nh h n v i nh ng thay đ i v s l ng các nhà đ u t t ch c h n là nh ng thay đ i trong t ng s c ph n h n m gi . Nh v y, c đông n i b và t ch c đ c xem là nhóm c đông có nhi u thông tin. Do đó, các giao d ch c a h s truy n t i nhi u thông tin vào giá c phi u, giúp cho giá c phi u ph n ánh đ y đ thông tin h n, t đó đ nh giá sai ít x y ra. ây đ cg i là hi u ng thông tin. M t hi u ng thông tin có th có m t tác đ ng âm đ n l i th v giá mua l i và chi phí mua l i th c t vì các công ty khó có c h i mua l i th p khi c đông có thông tin  m c giá m c cao, gây c n tr cho quy t đ nh mua l i c phi u. S h u n i b và hi u ng chuy n d ch tài s n i v i s h u n i b , tác đ ng lên l i nhu n đ t đ đi m mua l i có th không nh t thi t ph i ng c t vi c l a ch n th i c chi u nh d đoán trong hi u ng thông tin nêu trên. Thay vào đó, khi s h u n i b l n h n s khuy n khích m t tác đ ng bù tr ng c l i. Fried (2005) nghiên c u các công ty M trong gian đo n 1980 đ n 2000, cho r ng m t trong nh ng m c đích c a mua l i c phi u là các nhà qu n lý mu n làm giàu cho chính mình trên tài s n c a các nhà đ u t công chúng - nh ng ng i ít thông tin. Khi các nhà qu n lý nh n th y r ng c phi u b đ nh giá th p, h s ti n hành mua l i c phi u nh là m t cách gián ti p mua l i c phi u cho chính h v i giá r . Tác gi l p lu n r ng b ng cách mua l i c phi u d tin (nh ng ng bán c phi u (th i giá tr h p lý, c đông n i b có thông i không có kh n ng bán v i giá nh v y) l y tài s n t các c đông ng là nh ng ng i ít thông tin), ngh a là có s chuy n d ch tài s n t 18 các c đông bán c phi u cho các c đông không bán c phi u thông qua vi c mua l i c phi u b đ nh giá th p. ây g i là hi u ng chuy n d ch tài s n. L i nhu n đ t đ c t hi u ng này có th lên đ n vài t đô la hàng n m, t t c trong s đó đ n t tr c ti p ho c gián ti p trong t n th t c a c đông công chúng. Nh v y, trái v i hi u ng thông tin, hi u ng chuy n d ch tài s n d đoán m t m i quan h d ng gi a l i nhu n có đ c t vi c l a ch n th i đi m mua l i v i s h u n i b , thúc đ y các quy t đ nh mua l i. 2.2.2.2. Tính thanh kho n Brockman và c ng s (2008) thu th p d li u t Compustat, CRSP, lo i tr các công ty tài chính và công ích, m u b t đ u t n m 1983 đ n cu i n m 2006. u tiên, tác gi s d ng h i quy logistic c a bi n xác su t công ty ra quy t đ nh mua l i v i bi n thanh kho n đ c tính theo t s Amihud (2002) và chênh l ch gi a giá h i mua và h i bán, các bi n ki m soát g m: thu nh p ho t đ ng/t ng tài s n, thu nh p khác/t ng tài s n, đ l ch chu n c a thu nh p ho t đ ng, t ng tài s n, t s đòn b y theo giá tr s sách, t su t sinh l i, t s giá tr th tr ty. Giá tr các bi n đ c l p đ ng/giá tr s sách, tu i đ i công c l y tr m t n m. Mô hình h i quy này dùng đ xem xét vai trò c a tính thanh kho n c a th tr ng ch ng khoán trong vi c ra các quy t đ nh mua l i c phi u. Sau đó, tác gi s d ng h i quy OLS trên bi n ph thu c là giá tr mua l i/t ng tài s n v i các bi n đ c l p t kho n c a th tr ng t đ xem xét vai trò c a tính thanh ng ch ng khoán đ i v i quy mô mua l i. K t qu tìm th y, khi th tr ng ch ng khoán có tính thanh kho n cao các nhà qu n lý thích ra quy t đ nh thanh toán b ng ti n m t d i hình th c mua l i và s n sàng chi tr cho mua l i cao h n. B ng ch ng th c nghi m c a tác gi kh ng đ nh tr ng tâm là tính thanh kho n đóng m t vai trò quan tr ng trong quy t đ nh mua l i c phi u c a các công ty. 19 2.2.2.3. Các y u t tác đ ng khác Bozanic (2010) ti n hành h i quy OLS trên m u g m 695 công ty công khai mua l i c phi u trong kho ng th i gian 2004-2006, trong đó: Bi n ph thu c là kh i l ng mua l i th c t hàng tháng, các bi n đ c l p là t su t sinh l i có đ tr 1 tháng c a c phi u, ti n m t và đ u t ng n h n, thu nh p ho t đ ng tr c kh u hao, t s M/B, n /t ng tài s n và c t c/t ng tài s n nh m nghiên c u khi nào và các y u t tác đ ng lên quy t đ nh mua l i c phi u trên th tr ng. K v ng d u cho các bi n nh sau:  Theo lý thuy t " nh th i đi m th tr ng" d đoán r ng các công ty mua l i c phi u nhi u h n khi các c phi u b đ nh giá th p, do đó h s c a bi n t su t sinh l i có đ tr 1 tháng c a c phi u là âm.  Lý thuy t dòng ti n d đoán r ng các công ty mua l i c phi u nhi u h n khi h có ngu n ti n m t nhàn r i càng nhi u nên bi n ti n m t, đ u t ng n h n và thu nh p ho t đ ng tr  h i t ng tr c kh u hao s có h s d ng. T s M/B đ i di n cho các c h i t ng tr ng c a công ty. Công ty có c ng ít h n có th có nhi u kh n ng đ mua l i h n các doanh nghi p có c h i phát tri n, không mu n s d ng ti n m t đ mua l i c phi u, do đó h s MB âm.  là d N và c t c đ i di n cho các ngu n tài tr dùng đ mua l i. K v ng d u s ng đ i v i n và âm đ i v i c t c. Sau khi ch y h i quy, tác gi thu đ c k t qu đ u gi ng nh k v ng, ch sai d u t i bi n M/B. T k t qu này, tác gi k t lu n r ng các nhà qu n lý s th c hi n mua l i khi c phi u đang b đ nh giá th p và vi c này s càng đ ti n m t dùng đ tài tr th ng d . c thúc đ y khi l ng 20 2.2.3. Các nghiên c u khác v mua l i c phi u 2.2.3.1. T i Canada Ikenberry và c ng s (2000) s d ng m u d li u g m 1.060 thông báo mua l i Canada t n m 1989 đ n n m 1997 và mô hình ba nhân t Fama-French (1993) đ tìm ra b ng ch ng v th i đi m mua l i c a các công ty Canada. Tác gi đã tìm ra nh ng k t qu t i Canada c ng t ng t nh các b ng ch ng tr ho t đ ng mua l i t i M . Tác gi th y r ng đ nh giá th p d nhân quan tr ng đ c đây thu đ c cho ng nh là c ng là nguyên c xem xét đ các công ty Canada quy t đ nh mua l i c phi u. Các công ty Canada có mua l i c phi u cho th y t su t sinh l i b t th ng là 0,59% m i tháng qua m t kho ng th i gian ba n m sau khi công b . Trong các n m tr c khi thông báo, t su t sinh l i b t th ng là âm, -0,35% m i tháng. S li u c th này cho th y m t thành qu nghèo nàn tr c thông báo mua l i và thành qu ng c l i sau khi th c hi n mua l i đã phù h p v i nh n đ nh đ nh giá th p là m t y u t thúc đ y cho vi c mua l i c phi u. M t tr ng h p ch ng minh m nh m h n cho đ nh giá th p là m t đ ng l c cho vi c mua l i c phi u đ c tìm th y các c phi u có xu h gi m. C phi u có giá gi m c a Canada sau khi thông báo mua l i đã thu đ sinh l i b t th ng giá c t su t ng là 0,76% m i tháng trong khi so sánh v i các c phi u t ng tr ng t su t sinh l i này ch là 0,28% m i tháng. Ngoài vi c tìm ra b ng ch ng cho th y đinh giá th p là m t đ ng l c chính cho vi c mua l i, ngh a là các công ty Canada th c hi n mua l i khi nh n th y giá c phi u gi m, đ c bi t trong c phi u có xu h ng giá gi m và c phi u v n hóa nh , Ikenberry và c ng s (2000) còn ch ra r ng giao d ch mua l i hàng tháng ph thu c vào s thay đ i giá c và cho r ng các nhà qu n lý th c hi n mua l i m t cách chi n l c. Khi giá t ng, các nhà qu n lý có xu h gây nên s gia t ng ho t đ ng mua l i. ng mua c phi u ít h n trong khi gi m giá 21 2.2.3.2. T i H ng Kông Zhang (2005) thu th p d li u cho 150 công ty H ng Kông th c t có mua l i c phi u t tháng 09/1993 đ n tháng 08/1997. M c đích c a tác gi là ki m đ nh thành qu giá c phi u xung quanh ho t đ ng mua l i thông qua hai th b t th ng tích lu (CARs) và t su t sinh l i b t th c đo t su t sinh l i ng mua và n m gi (BHRs) trong 3 n m sau mua l i nh m tìm ra thành qu trong ng n h n và dài h n tr mua l i. C hai th c đo này đ u đ c /sau c tính toán có ki m soát các y u t quy mô công ty và t s B/M. Tác gi trình bày k t qu r ng, tính trung bình, các công ty mua l i không th hi n thành qu b t th th ng khi h th c hi n mua l i c phi u. Tuy nhiên, thành qu b t ng c a các công ty mua l i có khác nhau tùy theo quy mô công ty và t l B/M. B ng ch ng cho th y m t xu h h n đ i v i ch ng rõ ràng và nh t quán r ng th tr ng trình mua l i đ ng ph n ng t t c th c hi n b i các công ty nh và có B/M cao. Các công ty này có t su t sinh l i b t th ng tích lu (CARs) trong 3 ngày sau mua l i là 0,448% v i giá tr p = 0,004, t su t sinh l i b t th ng mua và n m gi (BHRs) trong 3 n m sau mua l i là h n 20%. K t này cho th y, ít nh t, mua l i đ c th c hi n b i các công ty có B/M cao, mà đ nh giá th p có nhi u kh n ng x y ra, có th đem l i l i ích c đông trong dài h n. Nh v y, các nhà qu n lý trong các công ty có B/M cao có kh n ng quy t đ nh mua l i vì nh n th y ch ng khoán c a h là m t c h i đ u t t t. 2.2.3.3. T i Pháp Ginglinger và c ng s (2007) s d ng d li u t sàn ch ng khoán Paris cho 352 doanh nghi p Pháp t tháng 01/2000 đ n tháng 12/2002. Tác gi cung c p b ng ch ng v vi c li u các nhà qu n lý l a ch n th i gian hay h tr giá là đ ng l c chính cho vi c mua l i. Lý thuy t nh th i đi m th tr ng ng ý r ng giá c phi u ngày mua l i th p h n m c giá cho nh ng ngày không mua l i sau này. Trong khi đó, lý thuy t h tr giá 22 ng ý r ng giá c phi u ngày mua l i th p h n m c giá tr c ngày không mua l i, nh ng không khác bi t đáng k so v i nh ng ngày không mua l i sau này. Tác gi phân bi t nh ng lý thuy t này b ng cách ki m đ nh giá t v i nh ng ngày không mua l i, nh ng so sánh này đ đ u và t l có đi u ch nh theo th tr ng đ i cho ngày mua l i so c th c hi n cho các t l ban ng Tính trung bình, các công ty c a Pháp mua l i c phi u m t m c giá th p h n so v i các nhà đ u t khác ph i tr sau này. K t qu c a tác gi cung c p nh ng b ng ch ng ng h gi thuy t r ng các nhà qu n lý s d ng thông tin cá nhân đ mua l i c phi u tr c khi giá c phi u t ng ngh a là các nhà qu n lý mua l i c phi u có l a ch n th i đi m. C phi u đ c mua l i sau khi m t s suy gi m quan sát đ c trong giá c phi u. B ng 2.2: Tóm t t các nghiên c u th c nghi m H ng nghiên c u Nhóm tác gi K t qu nghiên c u Ikenberry và c ng s (1995) Ikenberry và c ng s (2000) Th i đi m mua l i Cook và c ng s (2004) c phi u, hi u qu c a ch ng trình Brav và c ng s (2005) mua l i c phi u Zhang (2005) Chan và c ng s (2007) Các nhà qu n lý mua l i c phi u theo sau giá c phi u gi m b t th ng, hay khi tin r ng c phi u b đ nh giá th p. N u các nhà qu n lý n m b t t t th i c , các công ty có th ti t ki m đ c chi phí khi th c hi n mua l i. Ginglinger và c ng s (2007) Các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh mua l i c phi u C đông có thông tin g m c đông Seyhun (1986) Sias và c ng s (2006) n i b và c đông t ch c càng cao thì càng gây c n tr cho quy t đ nh mua l i. 23 H ng nghiên c u Nhóm tác gi K t qu nghiên c u Fried (2005) C đông n i b càng cao càng thúc đ y các quy t đ nh mua l i. Brockman và c ng s (2008) M i quan h d ng gi a tính thanh kho n c a c phi u và quy t đ nh mua l i. M i quan h gi a quy t đ nh mua l i c phi u và các y u t sau: • Ti n m t và đ u t ng n h n: (+) Bozanic (2010) • T s M/B: (-) • N : (+) • C t c: (-) 24 CH 3.1. NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U D li u nghiên c u t i đa hoá quy mô m u, m u g m các công ty trên HOSE thông báo mua l i trong n m 2011 và có th c hi n mua l i sau đó. Sau khi lo i tr các công ty mua l i theo ch ng trình th ng cho cán b nhân viên, m u g m 56 công ty trên HOSE. M i công ty s thu th p d li u cho 20 tháng sau thông báo. 3.2. Ph ng pháp nghiên c u 3.2.1. Ph ng pháp h i quy Tobit 3.2.1.1. M c đích Tìm ra m i liên h gi a quy mô mua l i v i t su t sinh l i b t th phi u tr ng c a c c và sau mua l i, t o c s cho vi c ki m đ nh sâu h n v th i đi m công ty l a ch n mua l i. N u các công ty th c hi n các giao d ch mua l i, theo các nghiên c u tr c, k v ng k t qu là kh i l âm v i t su t sinh l i b t th b t th ng mua l i trong m t tháng cho tr ng trong tháng tr c đó, và d ng trong nh ng tháng theo sau vì các nhà qu n lý th theo khuôn m u là sau khi giá c phi u s t gi m b t th t ng b t th c có t ng quan ng v i t su t sinh l i ng s th c hi n mua l i ng và tr c khi giá c phi u ng. 3.2.1.2. Mô t các bi n s d ng trong mô hình Bi n ph thu c: là quy mô mua l i trong tháng, ký hi u REP, đ l ng c phi u mua l i trong tháng chia cho s l tháng đó. Kh i l ng mua l i đ c đo b ng s ng c phi u đang l u hành vào đ u c th ng kê t các website ch ng khoán. Vì l ng c phi u mua l i trong tháng là không âm, REP không có giá tr nh h n 0, do đó tác gi s d ng h i quy Tobit cho bi n ph thu c REP b ch n trái t i giá tr 0. Bi n đ c l p: là các t su t sinh l i b t th MAR+1, MAR-2 và MAR+2 l n l ng, ký hi u MAR0, MAR-1, t là t su t sinh l i b t th ng trong tháng hi n 25 t i, trong m t tháng tr hi n t i; đ c, m t tháng sau, hai tháng tr c đo b ng s chênh l ch gi a t su t sinh l i hàng tháng c a c phi u mua l i tr đi t su t sinh l i hàng tháng c a ch s th tr  c và hai tháng sau sau tháng ng (ch s VN-Index), trong đó: T su t sinh l i c a c phi u hàng tháng = (Giá đóng c a cu i tháng - Giá m c a đ u tháng) / Giá m c a đ u tháng.  T su t sinh l i hàng tháng c a VN-Index = (VNIndex cu i tháng - VNIndex đ u tháng) / VN-Index đ u tháng. 3.2.1.3. Mô hình nghiên c u  REPit = 1 + β1 (MAR-2)it + β2 (MAR-1)it + β3 (MAR0)it + eit  REPit = 2 + β4 (MAR0)it + β5 (MAR+1)it + β6 ( MAR+2)it + eit 3.2.1.4. D li u nghiên c u G m 56 công ty trên HOSE có thông báo mua l i trong n m 2011 và có th c hi n mua l i sau đó, m i công ty ti p t c thu th p các d li u trên trong 20 tháng, b t đ u t tháng sau thông báo. Cu i cùng, d li u đ a vào h i quy Tobit là 1.120 quan sát. 3.2.2. Mô hình Fama-French và các bi n gi 3.2.2.1. M c đích Sau khi có k t qu t mô hình Tobit theo đúng nh k v ng, đ ki m đ nh xa h n vi c các công ty có hay không l a ch n th i đi m mua l i thông qua phân tích t su t sinh l i b t th ng c a c phi u trong nh ng tháng mua l i, tr c và sau nh ng tháng này, tác gi s d ng mô hình 3 nhân t Fama-French và các bi n gi . Theo các nghiên c u, n u công ty mua l i c phi u khi c phi u b đ nh giá th p, k v ng s là nh ng tháng tr c giao d ch mua l i có t su t sinh l i b t th sau vi c mua l i có t su t sinh l i b t th ng d ng. ng âm và nh ng tháng 26 3.2.2.2. Mô t các bi n s d ng trong mô hình Bi n ph thu c là ph n bù r i ro c a c phi u i trong tháng t, ký hi u R-Rf, trong đó, R là t su t sinh l i c a c phi u i trong tháng t, Rf là lãi su t phi r i ro đ c tính b ng lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m, lãi su t trái phi u hàng tháng s đ c tính b ng lãi su t n m chia cho 12. B ng 3.1: Lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m t 2011-2013 Lãi su t trái phi u Chính ph , Th i gian k h n 5 n m (%/n m) 2011 12,26 2012 9,59 2013 7,99 Ngu n: http://asianbondsonline.adb.org/vietnam/market_summary.php Các bi n gi i thích là ba nhân t Fama và French (1993) g m: Rm - Rf, SMB và HML c th : Rm - Rf là t su t sinh l i hàng tháng trên danh m c th tr ng (VN- Index) tr đi t su t sinh l i phi r i ro hàng tháng. SMB là chênh l ch gi a t su t sinh l i hàng tháng trên m t danh m c đ u t c a các c phi u có quy mô nh và l n. HML là chênh l ch gi a t su t sinh l i hàng tháng trên m t danh m c đ u t c a các c phi u có t s BE/ME cao và th p.  Cách thi t l p danh m c đ u t thi t l p danh m c đ u t , t p h p m u s d a theo quy mô công ty, chúng ta s d ng giá tr v n hoá th tr ng đ đo l ng quy mô công ty. L y trung v c a các giá tr v n hoá này làm đi m gi a, các công ty đ nhóm có giá tr v n hoá th tr ng nh h n trung v đ đây c chia thành 2 nhóm: 50% c s p vào nhóm công ty có quy 27 mô nh (ký hi u S), 50% nhóm có giá tr v n hoá th tr v đ ng l n h n ho c b ng trung c s p vào nhóm công ty có quy mô l n (ký hi u B). S và B ti p t c đ theo t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME). T l này đ c phân c s p x p theo th t t ng d n trong S, B: 30% công ty có BE/ME th p nh t s s p vào nhóm có BE/ME th p, ký hi u L, 30% công ty có BE/ME cao nh t s s p vào nhóm có BE/ME cao, ký hi u H, còn l i 40% là công ty có BE/ME trung bình, ký hi u là M. Nh v y, ta có 6 danh m c đ u t đ c chia theo tiêu chí quy mô và B/M, ký hi u là: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H.  Cách tính hai bi n SMB và HML SMB đ i di n cho ph n r i ro liên quan đ n nh h Nhân t SMB đ ng c a nhân t quy mô. c tính b ng t su t sinh l i bình quân c a danh m c c phi u có quy mô nh (danh m c S) tr t su t sinh l i bình quân c a danh m c c phi u có quy mô l n (danh m c B), c th : SMB = (S/L+S/M+S/H)/3 - (B/L+B/M+B/H)/3 HML đ i di n cho ph n r i ro liên quan đ n nh h Nhân t HML đ ng c a nhân t BE/ME. c tính b ng t su t sinh l i bình quân c a danh m c c phi u có B/M cao (danh m c S) tr t su t sinh l i bình quân c a danh m c c phi u có quy mô l n (danh m c B), c th : HML = (S/H + B/H)/2 - (S/L + B/L)/2 Các bi n gi i thích chính c n quan tâm là m t chu i các bi n gi , các h s c a các bi n này ph n ánh tác đ ng c a các giao d ch mua l i trong nh ng tháng tr tháng mua l i và sau đó, đây c ng là th c đo c a t su t sinh l i b t th ng, g m:  MONTH0 b ng 1 n u có mua l i trong tháng t, ng  MONTH-1 và MONTH+1 b ng 1 n u có mua l i trong tháng tr tháng t, ng c l i b ng 0. c đó, c l i b ng 0. c/ sau 28  tháng tr MONTH-2 và MONTH+2 b ng 1 n u có mua l i ít nh t trong m t ho c hai c/sau tháng t, ng c l i b ng 0. 3.2.2.3. Mô hình nghiên c u  (R-Rf)it = 1 + β1 (Rm-Rf)it + β2 SMBit + β3 HMLit + β4 MONTH0it + β5 MONTH-1it + β6 MONTH+1it + eit  (R-Rf)it = 2 + β7 (Rm-Rf)it + β8 SMBit + β9 HMLit + β10 MONTH0it + β11 MONTH-2it + β12 MONTH+2it + eit 3.2.2.4. D li u nghiên c u G m 56 công ty có thông báo mua l i trong n m 2011 và có th c hi n mua l i, m i công ty ti p t c thu th p các d li u trên trong 20 tháng, b t đ u t tháng sau thông báo. Cu i cùng, d li u đ a vào mô hình là 1.120 quan sát. 3.2.3. Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n 3.2.3.1. M c đích Sau khi có đ c k t qu nh k v ng trong các mô hình Tobit và Fama - Frech (có các bi n gi ): Vi c mua l i c phi u là có l a ch n th i đi m, theo khuôn m u sau khi giá gi m b t th ng t c c phi u b đ nh giá th p, tác gi s d ng th ng kê mô t , ki m đ nh đ n bi n đ so sánh gi a chi phí mua l i th c t và chi phí mua l i tiêu chu n nh m đánh giá hi u qu c a các ch ti t ki m đ c (còn đ ng trình mua l i thông qua chi phí mua l i c g i là l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i). V i các nghiên c u đã có, k v ng r ng các công ty l a ch n th i đi m th c hi n mua l i s thành công trong vi c mua c phi u v i giá th p, do đó chi phí mua l i th c t s th p h n so v i chi phí mua l i tiêu chu n d a trên m t chi n l chu n này đ c giao d ch ngây th . Tiêu c thi t k sao cho ph n ánh giá c và chi phí mà m t công ty ph i tr khi không l a ch n th i đi m mua l i, đó là mua l i c phi u m c giá mà không khác v i m c giá các nhà đ u t s giao d ch tính trung bình, t c là giá đóng c a trung bình. 29 Trong ph n này, tác gi s chia so sánh thành 2 ph n  u tiên, tác gi so sánh giá mua l i trung bình công ty chi tr trong m t tháng đ c bi t v i m t tiêu chu n d a trên giá đóng c a trung bình c a c phi u công ty trong cùng m t tháng. M t công ty có th l a ch n th i đi m mua l i b ng cách t n d ng l i th thông tin cá nhân mà nhìn chung các nhà đ u t không có. N u các công ty ch n th i đi m mua l i, k v ng s là giá mua l i s th p h n giá tiêu chu n.  Th hai, tác gi phân tích t ng chi phí mua l i trung bình b i m t công ty trong kho ng th i gian 20 tháng th p h n hay cao h n chi phí mua l i tiêu chu n c a cùng m t s l ng c phi u mua l i d a trên giá đóng c a trung bình c a c phi u trong th i gian đó. N u các công ty l a ch n th i đi m mua l i, k v ng s là t ng chi phí mua l i th p h n so v i chi phí mua l i tiêu chu n. T ng ng v i hai ph n trên, tác gi th c hi n so sánh trong các th i đi m mua l i c phi u nh sau:  Th i đi m tháng có mua l i c phi u Trong m i tháng có mua l i, tác gi so sánh giá mua l i trung bình mà m t công ty th c hi n v i m t tiêu chu n đ trên th tr c xác đ nh là giá đóng c a trung bình c a c phi u ng. Tác gi phân tích trong tháng các công ty có hay không mua l i c phi u v i giá th p nh m ph n ánh l i th v giá mua l i t ng đ i th p trong vòng m t tháng c th . Giá đóng c a trung bình đ c tính theo c hai cách là trung bình không có tr ng s và trung bình có tr ng s theo kh i l đóng c a m i ngày có tr ng s là kh i l ng giao d ch. Trong cách th hai này, giá ng giao d ch hàng ngày trên t ng kh i l giao d ch hàng tháng mua l i c a c phi u. ng i v i m i tháng mua l i, tác gi tính toán bi n %PRICE, là t s gi a giá mua l i trung bình chia cho giá đóng c a hàng ngày trung bình tr 1, tính theo ph n tr m, th hi n ph n tr m chênh l ch gi a giá mua l i và 30 giá đóng c a trung bình trong tháng mua l i. Bi n %PRICE là m t th đ o c a th c đo v l i nhu n có đ L i th v giá mua l i càng l n, t c đo ngh ch c t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u vì: ng quan v i giá tiêu chu n càng nh , t c là bi n %PRICE càng âm, l i nhu n t mua l i càng l n. %PRICE đ c chia ra theo hai cách tính trung bình c a giá đóng c a là: %PRICES d a trên giá đóng c a trung bình đ n gi n và %PRICEW trên giá đóng c a trung bình có tr ng s theo kh i l ng giao d ch.  K t h p th i đi m tháng có mua l i (d a trên giá mua l i th c t ) và tháng không có mua l i c phi u B i vì th i đi m mua l i trong tháng ch so sánh giá mua l i th c t và giá mua l i tiêu chu n h n là chi phí mua l i có d a trên giá c l n kh i l qua d li u giá th tr ng mua l i và đã b ng trong các tháng không có mua l i nên trong ph n này, tác gi s d ng các d li u b sung v kh i l ng mua l i và các tháng không có mua l i đ so sánh chi phí mua l i th c t v i chi phí mua l i tiêu chu n th c hi n trong giai đo n 20 tháng sau khi thông báo mua l i. Chi phí mua l i th c t đ các chi phí mua l i (giá mua l i nhân v i kh i l c tính toán b ng cách c ng ng mua l i) trên t t c các tháng có mua l i. Ví d , n u m t công ty mua l i 100.000 c phi u v i giá trung bình là 12.000 đ ng/c phi u trong m t tháng và 150.000 c phi u v i giá trung bình là 10.000 đ ng/c phi u trong m t tháng khác, t ng chi phí mua l i th c t là 2.700.000.000 đ ng. Tác gi so sánh t ng chi phí mua l i th c t v i m t chi phí mua l i tiêu chu n là t ng s c ph n đ c mua l i trong giai đo n sau thông báo nhân v i giá đóng c a trung bình hàng ngày trong 20 tháng sau thông báo. Trong ví d trên, t ng s c phi u đ c mua l i là 250.000, n u giá đóng c a trung bình là 15.000 đ ng, t ng chi phí mua l i tiêu chu n 3.750.000.000 đ ng. B i vì chi phí mua l i tiêu chu n c a tác gi trong ph n này ph thu c vào giá đóng c a trung bình c a c tháng có mua l i l n không có mua l i, tác gi ki m đ nh cùng lúc s hi n di n c a l a ch n th i đi m trong tháng và 31 gi a hai tháng. Sau đó công ty ch n tháng v i giá t l i. ng đ i th p đ th c hi n vi c mua i v i m i công ty, tác gi t o bi n %COST1 là t l c a t ng chi phí mua l i th c t chia cho t ng chi phí mua l i tiêu chu n tr 1, tính theo ph n tr m, th hi n ph n tr m chênh l ch gi a chi phí mua l i th c t và chi phí mua l i tiêu chu n trong 20 tháng. Bi n %COST1 là m t th đ c đo ngh ch đ o c a chi phí mua l i ti t ki m c b ng vi c l a ch n th i đi m mua l i: chi phí mua l i càng th p, ti t ki m càng nhi u, bi n %COST1 âm càng l n, l i nhu n mua l i càng cao. Trong tính toán chi phí mua l i tiêu chu n, tác gi s d ng giá đóng c a hàng ngày tính trung bình không tr ng s (%COST1S) ho c có tr ng s theo kh i l  ng giao d ch (%COST1W). K t h p th i đi m tháng có mua l i (d a trên giá mua l i là giá đóng c a) và tháng không có mua l i c phi u Trong ph n này, đ i v i m i công ty, tác gi c tính chi phí mua l i, trong m i 20 tháng sau thông báo v i gi đ nh r ng vi c mua l i đ c th c hi n t i giá c phi u đóng c a hàng ngày trung bình trong tháng có mua l i và so sánh v i chi phí mua l i tiêu chu n nh m tìm ra r ng các công ty l a ch n nh ng tháng có giá th p đ mua l i. Ví d , n u trong m t tháng m t công ty mua l i 250.000 c phi u và giá đóng c a trung bình trong tháng đó là 13.000 đ ng/c phi u, chi phí mua l i c tính là 3.250.000.000 đ ng. Tác gi s d ng giá đóng c a hàng ngày tính trung bình không có tr ng s l n có tr ng s theo kh i l mua l i ng giao d ch. Tác gi tính toán t ng s chi phí c tính trong giai đo n 20 tháng b ng cách c ng các chi phí mua l i hàng tháng. Tác gi so sánh t ng chi phí chu n đ c tính b ng t ng s l c tính c tính này v i t ng chi phí mua l i tiêu ng c phi u đ c mua l i trong giai đo n sau thông báo nhân v i giá đóng c a trung bình hàng ngày trong 20 tháng. B i vì chi phí mua l i c tính ch d a trên giá đóng c a trung bình trong tháng có mua l i, không ph i là giá mua l i th c t cho nên trong ph n này tác gi không ki m đ nh s hi n di n c a l a ch n th i đi m trong tháng. Tác gi ch ki m đ nh s hi n di n c a l a ch n th i đi m 32 i v i m i công ty, tác gi tính toán bi n %COST2 là ph n tr m gi a hai tháng. chênh l ch gi a chi phí mua l i 20 tháng, đ c tính và chi phí mua l i tiêu chu n trong giai đo n c tính b ng t l c a t ng chi phí mua l i c tính chia cho t ng chi phí mua l i tiêu chu n tr 1. Tác gi c ng t o ra bi n %COST2W khác bi n %COST2S theo hai cách. u tiên, trong chi phí mua l i c tính, %COST2S s d ng giá đóng c a trung bình không tr ng s trong khi %COST2W s d ng giá đóng c a trung bình có tr ng s theo kh i l ng giao d ch. Th hai, v i %COST2S chi phí mua l i tiêu chu n d a trên giá đóng c a trung bình không tr ng s trong khi %COST2W s d ng giá đóng c a trung bình có tr ng s theo kh i l ng giao d ch. Sau khi có các k t qu v trung bình và trung v c a các chi phí, tác gi ti n hành ki m đ nh đ n bi n t i gi thuy t H0: trung bình ho c trung v b ng 0. M c đích c a ki m đ nh nh m kh ng đ nh tính b n v ng cho hi u qu c a ch t c l i nhu n đ t đ c (hay chi phí ti t ki m đ ng trình mua l i, c) t vi c l a ch n th i đi m mua l i. 3.2.3.2. Mô t các bi n s d ng so sánh B ng 3.2: Mô t các bi n dùng trong so sánh chi phí mua l i Tên bi n Cách tính %PRICES (Giá mua l i trung bình trong tháng mua l i /giá đóng c a trung bình không có tr ng s trong tháng mua l i ) - 1 % PRICEW (Giá mua l i trung bình trong tháng mua l i /giá đóng c a trung bình có tr ng s kh i l ng giao d ch ngày trong tháng mua l i ) - 1 (Chi phí mua l i th c t /chi phí mua l i tiêu chu n) - 1 % COST1 Chi phí mua l i th c t = t ng c a các tích kh i l ng mua l i trong tháng t và giá mua l i trung bình trong tháng t (tháng t là tháng có mua l i) Chi phí mua l i tiêu chu n = tích c a t ng kh i l ng mua l i trong 20 tháng và giá đóng c a trung bình trong 20 tháng sau tháng thông báo 33 Tên bi n Cách tính %COST1S Là %COST1 có chi phí mua l i tiêu chu n đ trung bình không có tr ng s %COST1W Là %COST1 có chi phí chu n đ c tính v i giá đóng c a trung bình có tr ng s kh i l ng giao d ch ngày (Chi phí mua l i % COST 2 c tính v i giá đóng c a c tính / chi phí mua l i tiêu chu n) - 1 Chi phí mua l i c tính = t ng c a các tích kh i l ng mua l i trong tháng t và giá đóng c a trung bình trong tháng t (tháng t là tháng có mua l i) Chi phí mua l i tiêu chu n = tích c a t ng kh i l ng mua l i trong 20 tháng và giá đóng c a trung bình trong 20 tháng sau tháng thông báo %COST 2S Là %COST2 có chi phí mua l i c tính và chi phí chu n đ giá đóng c a trung bình không có tr ng s %COST 2W Là %COST2 có chi phí mua l i c tính và chi phí chu n đ c tính v i giá đóng c a trung bình có tr ng s kh i l ng giao d ch ngày c tính v i 3.2.3.3. D li u so sánh G m 56 công ty trên HOSE có thông báo mua l i vào n m 2011, m i công ty ti p t c thu th p các d li u trên trong 20 tháng, b t đ u t tháng sau thông báo. 3.2.4. Ph ng pháp h i quy OLS 3.2.4.1. M c đích ánh giá tác đ ng c a các y u t lên l i nhu n hay chi phí mua l i ti t ki m đ c t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u. 3.2.4.2. Các y u t tác đ ng lên l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u s d ng trong h i quy OLS Theo các nghiên c u tr a. C u trúc s h u c, ta có các y u t sau: 34 Có 2 hi u ng liên quan đ n c u trúc s h u tác đ ng đ n mua l i c phi u đ c đ a ra b i các nghiên c u. M i hi u ng ph thu c vào m c đ s h u c a c đông có thông tin và c đông n i b , đó là: Hi u ng thông tin v i m c đ s h u c a các nhà đ u t có thông tin bao  g m: n i b và t ch c. Hi u ng này có tác đ ng âm đ n l i th v giá mua l i và chi phí mua l i. Hi u ng thông tin đ c gi i thích b i Seyhun (1986), Sias và c ng s (2006) nh sau: C đông n i b và t ch c đ c xem là nhóm c đông có nhi u thông tin. Do đó, các giao d ch c a h s truy n t i nhi u thông tin vào giá c phi u, giúp cho giá c phi u ph n ánh đ y đ thông tin h n, t đó đ nh giá sai ít x y ra. Hi u ng chuy n d ch tài s n v i m c đ s h u c a c đông n i b , có tác  đ ng d ng lên l i nhu n mua l i. Fried (2005) l p lu n v hi u ng chuy n d ch tài s n nh sau: B ng cách mua l i c phi u d (nh ng ng c phi u (th i giá h p lý, c đông n i b có thông tin i không có kh n ng bán v i giá nh v y) l y tài s n t các c đông bán ng là nh ng ng i ít thông tin), ngh a là có s chuy n d ch tài s n t các c đông bán c phi u cho các c đông không bán c phi u thông qua vi c mua l i c phi u b đ nh giá th p. Vì c hai hi u ng trên đ u liên quan đ n s h u n i b nên có lý do đ chúng ta k v ng r ng c hai hi u ng, hi u ng chuy n d ch tài s n và hi u ng thông tin, t n t i cùng m t lúc nh ng nh ng th m nh t ng đ i c a hai hi u ng có th thay đ i tùy theo m c đ s h u n i b . Do đó, có th là m i quan h gi a s h u n i b và th i đi m mua l i (thông qua tác đ ng lên l i nhu n mua l i) là phi tuy n tính. Ví d , m c đ th p c a s h u n i b , hi u ng chuy n d ch tài s n chi ph i hi u ng thông tin vì s h u n i b khuy n khích l a ch n th i đi m mua l i, trong khi m c đ cao c a s h u n i b tác đ ng âm c a hi u ng thông tin có th bù đ p cho tác đ ng d ng c a hi u ng chuy n d ch tài s n b i vì càng nhi u c đông có thông tin và giao d ch d a vào thông tin đó càng làm cho các công ty có ít c h i l a ch n th i đi m mua l i. 35 Chúng ta không k v ng tr c v nh ng th m nh t ng đ i c a hai hi u ng trên v i các t l khác nhau c a s h u n i b , phân tích th c nghi m s làm sáng t v n đ này nh ng s có k v ng v hi u ng thông tin cho s h u t ch c và s h u thông tin khi c đ nh s h u n i b , t c là có tác đ ng âm lên l i nhu n mua l i, càng t o đi u ki n cho các công ty l a ch n th i đi m mua l i. b. Tính thanh kho n Brockman và c ng s (2008) đã nghiên c u tác đ ng c a tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u và cho th y tính thanh kho n c a c phi u là m t y u t quy t đ nh chính sách thanh toán c a công ty. Trong bài nghiên c u này, tác gi đã đ a bi n thanh kho n vào vi c phân tích tác đ ng c a nó lên quy t đ nh mua l i thông qua nghiên c u tác đ ng c a tính thanh kho n lên vi c gi m chi phí và l i th v giá mà các công ty có th đ t đ c do l a ch n th i đi m mua l i c phi u. Các giao d ch mua l i có tác đ ng càng l n lên giá c phi u khi c phi u càng kém thanh kho n, vì làm gia t ng giá m c a th c t c a c phi u mà t i đó c phi u đ c mua l i (so v i tiêu chu n) và làm t ng t ng chi phí mua l i (so v i tiêu chu n). T ng t nh v y, các công ty có chi phí giao d ch mua l i cao h n đ c th hi n thông qua chênh l ch giá mua và giá bán thì càng khó mua l i c phi u v i giá th p (so v i tiêu chu n). Vì v y, tác gi k v ng m t m i quan h ngh ch bi n gi a l i nhu n t l a ch n th i đi m mua l i c phi u và các th Tính thanh kho n đ c đo v tính thanh kho n c a c phi u. c th hi n qua t s Amihud (2002) và chênh l ch gi a giá mua và giá bán c a c phi u (spread). Tuy nhiên, do cách tính m t chi u c a spread không phù h p v i th tr ng Vi t Nam. Do đó, trong bài này ch dùng t s Amihud (2002) đ i di n cho tính thanh kho n c a c phi u. c. Các y u t quy t đ nh khác C ng gi ng nh Bozanic (2010), tác gi xem xét các y u t sau: 36  CASH là giá tr c a l ng ti n m t và các kho n đ u t ng n h n  CF là giá tr c a thu nh p ho t đ ng tr  M/B là t l giá tr th tr c kh u hao ng trên giá tr s sách. Các công ty giàu ti n m t (có CASH và CF cao) có tài chính r t linh ho t và luôn luôn có ti n nhàn r i đ mua l i c phi u khi c phi u c a h có th đ m t “giá r ”. Ng c mua t i c l i, các công ty v i m c đ th p c a CASH và CF đôi khi có th b bu c ph i b qua c h i giao d ch t t v i c phi u c a mình do thi u h t ti n m t. Nhìn chung, tác gi k v ng các công ty giàu ti n m t có kh n ng l a ch n th i đi m mua l i nhi u h n các công ty kém thanh kho n. M/B là m t th t ng tr ng. Các công ty có r t nhi u c h i t ng tr c đo c a các c h i ng (M/B cao) có th không mu n s d ng ti n m t đ mua l i c phi u. Các công ty này có th thích duy trì cao các ngu n thanh kho n đ tài tr cho các kho n đ u t trong t ng c l i cho các công ty có ít c h i t ng tr m cđ ng lai. Có th nói ng (M/B th p). Nhìn chung, các công ty v i M/B th p có th th c hi n vi c mua l i, m t cách linh ho t h n so v i các công ty có M/B cao. Tác gi có th k v ng tìm th y m t m i quan h ng c chi u gi a M/B c a công ty và l i nhu n c a công ty t vi c l a ch n th i đi m mua l i. Tóm l i, k v ng d u c a 3 y u t trên v i l i nhu n mua l i là:  Ti n m t và đ u t ng n h n (+)  Thu nh p ho t đ ng tr  T s M/B (-) c kh u hao (+) Ngoài ra, mô hình còn thêm vào 2 y u t sau:  l ch chu n c a c a t su t sinh l i c phi u: cho r ng các công ty có c phi u bi n đ ng cao có th có nhi u c h i đ mua l i c phi u v i giá t h n so v i các công ty có giá c phi u n đ nh. Do đó, k v ng d u là d ng đ i th p ng. 37  “Giá tr h p lý” c a c phi u các công ty nh có th ít đ c bi t chính xác b i các nhà đ u t h n so v i các công ty l n và n i ti ng. Do đó, các công ty nh có nhi u kh n ng h n các công ty l n đ l a ch n th i đi m mua l i. Th công ty s d ng là giá tr v n hoá th tr c đo quy mô ng v i k v ng d u là âm. 3.2.4.3. Mô hình h i quy Chúng ta phân tích m i quan h gi a l i nhu n c a công ty có đ c do l a ch n th i đi m mua l i c phi u và các y u t quy t đ nh có ti m n ng (bi n gi i thích) qua mô hình h i quy sau: L i nhu n do đ nh th i đi m mua l i c phi ui = thanh kho ni + β3SDi + β4 MVi + 5CASHi + 6CFi+ 7MBi + β1S h ui + β2Tính + ei Trong đó: L i nhu n do đ nh th i đi m mua l i c phi u: Tác gi s d ng sáu th khác nhau. Hai th c đo c đo đ u tiên là A%PRICES, trung bình c a %PRICES trong t t c các tháng mà công ty mua l i c phi u, và A%PRICEW, trung bình c a %PRICEW. B n th c đo v l i nhu n do đ nh th i đi m mua l i c phi u khác là %COST1S, %COST1W, %COST2S, và %COST2W. M t s s t gi m m t trong b t kì sáu th c đo này đ u ph n ánh s gia t ng l i nhu n c a công ty t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u, và ng t ch c l i. Do v y, các th ng trình mua l i, ngh a là các th c đo này ngh ch đ o v i l i nhu n đ t đ c c đo này càng nh (-) thì l i nhu n càng l n (+) vì chi phí mua l i ti t ki n càng l n. Bi n s h u g m: s h u n i b (INTO), s h u t ch c (INSTO), s h u có thông tin (INTO+INSTO). Tính thanh kho n: đ i di n b i t s Amihud (2002). SD : l ch chu n c a t su t sinh l i c phi u. MV: Giá tr v n hoá th tr ng. 38 CASH: Ti n m t và đ u t ng n h n. CF: thu nh p ho t đ ng tr MB: T s giá th tr c kh u hao. ng trên giá ghi s M/B. 3.2.4.4. Mô t các bi n s d ng trong mô hình B ng 3.3: Mô t các bi n trong h i quy OLS K v ng d u gi a Tên bi n bi n gi i thích và Cách tính bi n ph thu c A%PRICES %PRICES A%PRICEW Trung bình các %PRICES (Giá mua l i trung bình trong tháng mua l i /giá đóng c a trung bình không có tr ng s trong tháng mua l i) - 1 Trung bình các %PRICEW (Giá mua l i trung bình trong tháng mua l i /giá đóng c a % PRICEW trung bình có tr ng s kh i l ng giao d ch ngày trong tháng mua l i) - 1 (Chi phí mua l i th c t /chi phí mua l i tiêu chu n) - 1 Chi phí mua l i th c t = t ng c a các tích kh i l ng mua l i trong tháng t và giá mua l i trung bình trong % COST1 tháng t (tháng t là tháng có mua l i) Chi phí mua l i tiêu chu n = tích c a t ng kh i l ng mua l i trong 20 tháng và giá đóng c a trung bình trong 20 tháng sau tháng thông báo %COST1S Là %COST1 có chi phí mua l i tiêu chu n đ giá đóng c a trung bình không có tr ng s c tính v i 39 K v ng d u gi a Tên bi n Cách tính bi n gi i thích và bi n ph thu c %COST1W Là %COST1 có chi phí chu n đ trung bình có tr ng s kh i l c tính v i giá đóng c a ng giao d ch ngày (Chi phí mua l i c tính / chi phí mua l i tiêu chu n) - 1 Chi phí mua l i c tính = t ng c a các tích kh i l ng mua l i trong tháng t và giá đóng c a trung bình trong % COST 2 tháng t (tháng t là tháng có mua l i) Chi phí mua l i tiêu chu n = tích c a t ng kh i l ng mua l i trong 20 tháng và giá đóng c a trung bình trong 20 tháng sau tháng thông báo %COST 2S Là %COST2 có chi phí mua l i đ c tính v i giá đóng c a trung bình không có tr ng s Là %COST2 có chi phí mua l i %COST 2W c tính và chi phí chu n c tính và chi phí chu n đ c tính v i giá đóng c a trung bình có tr ng s kh i l ng giao d ch ngày T l % c phi u đang l u hành n m gi b i c đông n i Inso b . Th i đi m có trên báo cáo g n nh t tr c khi b t đ u vào giai đo n 20 tháng (n m 2010) T l % c phi u đang l u hành n m gi b i c đông t Insto ch c. Th i đi m có trên báo cáo g n nh t tr c khi b t + đ u vào giai đo n 20 tháng (n m 2010) Inso+Insto Amihud T ng c a Inso và Insto + Tr tuy t đ i c a t su t sinh l i ngày/ Giá tr giao d ch + 40 K v ng d u gi a Tên bi n Cách tính bi n gi i thích và bi n ph thu c hàng ngày tính theo tri u đ ng. i v i m i c phi u, tính trung bình trong 20 tháng SD l ch chu n t su t sinh l i ngày trong 20 tháng L y logarit t nhiên c a giá tr v n hóa th tr MV ngày giao d ch cu i cùng tr - ng trong c khi b t đ u th i k 20 + tháng (Ti n m t + đ u t ng n h n) / T ng tài s n. T t c đ u CASH đ c l y t i n m tài chính g n nh t tr c khi b t đ u th i - k 20 tháng (n m 2010) Thu nh p ho t đ ng ch a tr kh u hao/ T ng tài s n. T t CF c đ uđ c l y t i n m tài chính g n nh t tr c khi b t - đ u th i k 20 tháng (n m 2010) (T ng các giá tr v n hóa th tr MB T ng tài s n. T t c đ u đ nh t tr ng + t ng n ph i tr )/ c l y t i n m tài chính g n + c khi b t đ u th i k 20 tháng (n m 2010) 3.2.4.5. D li u h i quy H i quy v i d li u chéo g m 56 công ty trên HOSE có thông báo mua l i và th c hi n mua l i sau đó. 41 CH 4.1. NG 4: K T QU NGHIÊN C U H i quy Tobit B ng 4.1: K t qu h i quy Tobit . tobit rep ma1 mar mar1, ll(0) Tobit regression Log likelihood = Number of obs LR chi2(3) Prob > chi2 Pseudo R2 225.24587 rep Coef. Std. Err. ma1 mar mar1 _cons -.0355357 -.0149333 .0096604 -.018879 .0074891 .0074986 .0073609 .0015296 /sigma .0199228 .0011209 t P>|t| -4.74 -1.99 1.31 -12.34 0.000 0.047 0.190 0.000 = = = = 1120 32.84 0.0000 -0.0786 [95% Conf. Interval] -.0502299 -.0296462 -.0047823 -.0218801 -.0208414 -.0002204 .0241031 -.0158779 .0177235 .0221221 . tobit rep ma2 mar mar2, ll(0) Tobit regression Log likelihood = Number of obs LR chi2(3) Prob > chi2 Pseudo R2 231.18784 rep Coef. ma2 mar mar2 _cons -.0415331 -.0174648 .0176372 -.0195099 .0079595 .0075274 .0072133 .001581 /sigma .0200056 .0011263 Các h i quy trên đ Std. Err. t P>|t| -5.22 -2.32 2.45 -12.34 0.000 0.021 0.015 0.000 = = = = 1120 44.72 0.0000 -0.1071 [95% Conf. Interval] -.0571503 -.0322341 .0034841 -.022612 -.0259159 -.0026954 .0317903 -.0164079 .0177957 .0222156 c th c hi n v i bi n ph thu c REP b ch n trái 0. Qua 2 b ng k t qu h i quy trên, ta th y các h s trên c hai MAR-1 (ma1) và MAR-2 (ma2) âm và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 1%. i u này ch ra r ng có m i quan h âm gi a t su t sinh l i b t th ng c a c phi u trong các tháng đã qua và quy mô c phi u mua l i trong tháng hi n t i. H s c a MAR+1 (mar1) d không có ý ngh a th ng kê. Do đó, không có k t lu n đ MAR+2 (mar2) d ng và có ý ngh a th ng kê c rút ra. Ng ng, nh ng c l i, h s c a m c ý ngh a 5%, cho th y có m i 42 quan h d t ng gi a t su t sinh l i b t th ng c a c phi u trong nh ng tháng trong ng lai và quy mô c phi u mua l i trong tháng hi n t i. Nhìn chung, các b ng ch ng v các bi n MAR-1, MAR-2, và MAR+2 theo đúng k v ng, ch ra r ng vi c th c hi n mua l i c phi u trên th tr có l a ch n th i đi m. Các công ty có xu h b t th th ng mua l i t i các tháng theo sau giá gi m ng. Ngoài ra, ho t đ ng mua l i c a công ty có th kéo theo sau s gia t ng b t ng trong giá c phi u. i u này, có th đ ty có xu h th tr ng c a công ty là ng b t đ u ch c di n gi i cách khác nh sau, các công ng trình mua l i khi c phi u c a h b đ nh giá th p trên ng; các nhà đ u t xem đó là tín hi u c a vi c đ nh giá th p, và đ y giá c phi u lên thông qua giao d ch c a h vào ngày thông báo và trong nh ng tháng sau đó làm cho gia t ng giá c phi u. H s MAR 0 (mar) âm và có ý ngh a th ng kê có m i quan h âm gi a t su t sinh l i b t th ng c a c phi u trong tháng hi n t i và quy mô mua l i trong cùng m t tháng. Các công ty d giá gi m b t th 4.2. m c ý ngh a 5%, cho th y r ng ng nh ch n nh ng tháng có ng đ mua l i c phi u, t c là mua l i t i các tháng có giá th p. Mô hình Fama-French và các bi n gi B ng 4.2: K t qu mô hình Fama-French và các bi n gi Source SS df MS Model Residual 4.88504214 13.004588 6 1113 .81417369 .011684266 Total 17.8896302 1119 .015987158 rrf Coef. rmrf smb hml mon2 month month2 _cons .5100695 -.9165639 .7939881 -.0174657 -.0409835 .0579959 -.0085418 Std. Err. .0677642 .1362254 .1498141 .0088267 .0136291 .0138883 .004014 t 7.53 -6.73 5.30 -1.98 -3.01 4.18 -2.13 Number of obs F( 6, 1113) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.000 0.000 0.000 0.048 0.003 0.000 0.034 = = = = = = 1120 69.68 0.0000 0.2731 0.2691 .10809 [95% Conf. Interval] .3771096 -1.183851 .5000383 -.0347846 -.0677251 .0307457 -.0164177 .6430294 -.6492764 1.087938 -.0001469 -.0142419 .0852461 -.000666 43 Source SS df MS Model Residual 4.88679457 13.0028356 6 1113 .814465762 .011682691 Total 17.8896302 1119 .015987158 rrf Coef. rmrf smb hml mon1 month month1 _cons .5121496 -.9188612 .7786708 -.023447 -.0336645 .0556029 -.0087099 Std. Err. .0677777 .1362072 .149105 .0105172 .0145215 .0143152 .0039208 Number of obs F( 6, 1113) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE t P>|t| 7.56 -6.75 5.22 -2.23 -2.32 3.88 -2.22 = = = = = = 1120 69.72 0.0000 0.2732 0.2692 .10809 [95% Conf. Interval] 0.000 0.000 0.000 0.026 0.021 0.000 0.027 .3791632 -1.186113 .4861123 -.0440827 -.0621572 .0275151 -.016403 .645136 -.6516095 1.071229 -.0028113 -.0051719 .0836907 -.0010168 Qua h i quy, các h s c a các bi n MONTH-1 (mon1) và MONTH-2 (mon2) âm và có ý ngh a th ng kê th ng th i k tr m c ý ngh a 5%, cho th y t su t sinh l i b t th c mua l i. Các h s c a các bi n MONTH+1 (month1) và MONTHS+2 (month2) d ng và có ý ngh a th ng kê tháng sau giao d ch mua l i có t su t sinh l i d l nn ađ ng âm m c ý ngh a là 1%, ch ra các ng b t th ng. Tóm l i, k v ng m t c kh ng đ nh, k t qu đ a ra là các công ty có l a ch n th i đi m mua l i c phi u và th i đi m đó là sau khi giá gi m b t th ng và tr c khi giá t ng b t th Do h s c a bi n gi MONTH0 (month) âm và có ý ngh a th ng kê ngh a 5%, cho ta k t lu n r ng vi c mua l i đ sinh l i âm b t th m cý c th c hi n trong các tháng có t su t ng. Các h s c a Rm-Rf và HML d ng và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 1%, đi u này gi ng v i k t qu nghiên c u c a Fama-French (1993). Tuy nhiên, trái ng v i k t qu nghiên c u đ th ng kê ng. c th c hi n n c c ngoài, h s SMB âm và có ý ngh a m c ý ngh a 1%. K t qu này c ng xu t hi n trong nghiên c u c a tác gi Tr n Th H i Lý (2010) v ki m đ nh tính phù h p c a mô hình 3 nhân t Fama French đ i v i các c phi u niêm y t trên HOSE trong giai đo n t 12/2004 đ n 12/2007. Theo tác gi này, nguyên nhân là do đ c tr ng s h u nhà n c c a các công ty niêm y t trên HOSE. i u này c ng phù h p v i đ c tr ng c a 56 công ty trong m u c a bài này đ c rút ra trong quá trình thu th p s li u v t l s h u. 44 Tóm l i, h i quy Tobit và mô hình Fama-French và các bi n gi đã cho ta câu tr l i cho câu h i nghiên c u th nh t và phù h p v i các lý thuy t đ t ra, đó là: Các công ty quy t đ nh mua l i c phi u theo sau giá gi m và tr c khi giá t ng b t th hay mua l i khi c phi u b đ nh giá th p. 4.3. Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n 4.3.1. K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n B ng 4.3: K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n Variable Mean Median Std. Dev Min Max Ph n A: % chênh l ch gi a giá mua l i trung bình trong tháng và giá đóng c a hàng ngày trung bình trong tháng %PRICES -0.017** -0.007*** 0.1009 -0.3423 0.3323 %PRICEW -0.027*** -0.008*** 0.0888 -0.3645 0.2196 Ph n B: % chênh l ch gi a t ng chi phí mua l i th c t và t ng chi phí mua l i tiêu chu n trong 20 tháng %COST1S -0.056** -0.072** 0.2076 -0.5052 0.4458 %COST1W -0.068** -0.078*** 0.2061 -0.4999 0.5344 Ph n C: % chênh l ch gi a t ng chi phí mua l i c tính và t ng chi phí mua l i tiêu chu n trong 20 tháng %COST2S -0.062*** -0.068*** 0.1538 -0.4517 0.2935 %COST2W -0.063*** -0.066*** 0.1625 -0.4456 0.3756 ***: có ý ngh a t i m c ý ngh a 1% ** : có ý ngh a t i m c ý ngh a 5% Ki m đ nh đ n bi n trên trung bình và trung v th c hi n t i giá tr 0 Qua b ng trên cho th y: ng 45 i v i các bi n %PRICES và %PRICEW, giá tr l n nh t c a %PRICES (%PRICEW) là 33,23% (21,96%); giá tr nh nh t c a bi n là -34,23% (-36,45%). C hai giá tr trung bình (-1,7%) và trung v (-0,7%) c a bi n %PRICES là âm và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a ít nh t là 5%. K t qu này ch ra r ng, tính trung bình, các công ty có mua l i th c hi n mua l i trung bình. T m t m c giá th p h n 1,7% giá đóng c a ng t cho k t qu nghiên c u c a bi n %PRICEW. C hai giá tr trung bình (-2,7%) và trung v (-0,8%) là âm và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 1%. D a trên b ng ch ng này, ta có th k t lu n tính b n v ng trong vi c l a ch n th i đi m mua l i, công ty mua l i c phi u trên th tr ng v i giá th p h n giá th tr ng trung bình và có ý ngh a th ng kê. i v i các bi n %COST1S và %COST1W, th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n v giá tr trung bình và trung v nh sau: Giá tr l n nh t c a %COST1S (%COST1W) là 44,58% (53,44%) và giá tr nh nh t c a bi n là -50,52%, (-49,99%). Giá tr trung bình, trung v c a bi n %COST1S là -5,6% và -7,2%. Hai giá tr này đ u âm và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 5%, cho th y, khi mua l i c phi u trong giai đo n sau thông báo, chi phí th c hi n ít h n so v i vi c mua l i đ c th c hi n theo giá th tr ng t ng trung bình trong giai đo n này. K t qu c ng t %COST1W. C hai giá tr trung bình và trung v là âm, l n l ý ngh a th ng kê cho bi n t là -6,8%, -7,8% và có m c ý ngh a ít nh t là 5%. B ng ch ng này c ng cho th y vi c l a ch n th i đi m mua l i có tính b n v ng, chi phí mua l i th c t trong giai đo n sau thông báo là th p h n so v i chi phí tiêu chu n d a trên giá th tr ng trung bình m t cách đáng k . i v i các bi n %COST2S và %COST2W, giá tr nh nh t c a %COST2S (%COST2W) là -47,15% (-44,56%) và giá tr l n nh t c a bi n là 29,35% (37,56%), giá tr trung v , trung bình l n l th ng kê t là -6,8% (-6,6%) và -6.2% (-6,3%), có ý ngh a m c ý ngh a 1%. Hai giá tr này ch ra r ng vi c l a ch n th i đi m mua l i 46 có tính b n v ng, công ty th c hi n vi c mua l i trong các tháng có giá th tr ng trung bình th p h n đáng k so v i các tháng không có mua l i. Nh v y, qua k t qu th ng kê mô t và ki m đ nh trung bình, trung v , ta có th k t lu n nh sau, nhìn chung, các công ty th c hi n mua l i c phi u t i nh ng tháng có giá th tr ng th p, chi phí ti t ki m càng l n khi l a ch n th i đi m trong tháng cùng v i th i đi m gi a hai tháng, đi u này th hi n qua giá tr trung bình c a %PRICES, %PRICEW so v i %COST1S, %COST1W và n u nhìn xa h n n a t so sánh này là các công ty gi m chi phí mua l i không ch b i quy t đ nh mua l i trong tháng có giá t ng đ i th p, mà còn b i vì mua l i nhi u c phi u h n trong nh ng tháng này. 4.3.2. Th o lu n ý ngh a v m t kinh t đánh giá ý ngh a v m t kinh t c a chi phí mà các công ty ti t ki m đ c thông qua v a là l a ch n th i đi m trong tháng v a là l a ch n th i đi m gi a hai tháng, tác gi ti n hành nh sau: u tiên, tác gi tính toán hai th c đo tuy t đ i v chi phí mua l i ti t ki m b ng cách nhân giá tr c a %COST1S và %COST1W v i chi phí mua l i tiêu chu n t ng ng. Các tiêu chu n, đ c đ nh ngh a trong ph n 3.2.3.2, ho c là d a trên giá đóng c a trung bình hàng ngày không có tr ng s ho c giá đóng c a trung bình hàng ngày có tr ng s theo kh i l ng giao d ch. Các giá tr trung bình c a hai th c đo tuy t đ i c a chi phí ti t ki m là -15,6 tri u đ ng và -16 tri u đ ng. Th hai, tác gi tính toán t l gi a hai th c đo tuy t đ i c a chi phí mua l i ti t ki m ho c theo giá tr v n hoá vào lúc b t đ u c a th i k m u là 20 tháng ho c theo giá tr s sách c a t ng tài s n công ty trong n m tài chính g n nh t tr c khi b t đ u giai đo n này. Tác gi nhân m i k t qu c a b n t s này v i 100 đ đo l ng ph n tr m c a th c đo v chi phí mua l i ti t ki m so v i giá tr v n hoá và giá tr s sách c a tài s n. Cu i cùng, tác gi tính toán th ng kê mô t cho b n th c đo ph n tr m. 47 B ng 4.4: Th ng kê mô t v chi phí mua l i ti t ki m Mean Median Min Chi phí mua l i ti t ki m so v i giá tr v n hoá th tr Max ng %COST1S -0.00051 -0.000115 -0.00531 0.00295 %COST1W -0.00058 -0.000125 -0.0055 0.00333 Chi phí mua l i ti t ki m so v i t ng giá tr tài s n %COST1S -0.00025 -0.000045 -0.00345 0.00088 %COST1W -0.00028 -0.00005 -0.00437 0.001 Ta th y giá tr trung bình, trung v c a % chi phí mua l i ti t ki m theo giá tr v n hóa và t ng tài s n là r t nh . T k t qu này, ta có th k t lu n r ng chi phí mà các công ty ti t ki m trong kho ng th i gian 20 tháng do th c hi n mua l i chi m m t ph n không đáng k trong giá tr v n hóa th tr 4.4. H i quy OLS 4.4.1. Th ng kê mô t các bi n ng và giá tr s sách c a t ng tài s n. B ng 4.5: Th ng kê mô t các bi n đ c l p trong h i quy OLS Variable Observations Mean Median Std. Dev Min Max INTO 56 0.1411 0.0648 0.1871 0.0001 0.673 INSTO 56 0.4669 0.4728 0.2544 0.001 0.9439 INSO+INSTO 56 0.6081 0.6289 0.1741 0.1708 0.9441 AMIHUD 56 0.0086 0.00018 0.0396 0.00000 0.25151 CASH 56 0.1986 0.1347 0.1794 0.0024 0.7451 CF 56 0.1237 0.1137 0.1031 -0.0077 0.6251 MB 56 1.1171 1.0314 0.2897 0.6839 2.3701 SD 56 0.0261 0.0255 0.0069 0.0178 0.0678 MV 56 13.156 13.0601 1.3202 10.8893 16.4649 48 Trong b ng 4.5, giá tr trung bình (giá tr trung v ) c a bi n INSO là 14.11% (6.48%) trong khi giá tr trung bình (giá tr trung v ) c a bi n INSTO là 46.69% (47.28%). Nh v y, có th th y m u 56 công mua l i đa s có t l s h u c a các nhà đ u t là t ch c cao, chi m t tr ng l n trong nhóm s h u có thông tin. Tính thanh kho n c a các công ty t ng đ i cao th hi n qua giá tr trung bình và giá tr trung v c a bi n AMIHUD là 0.0086, trung v là 0.00018 so v i giá tr l n nh t là 0.25151. 4.4.2. Phân tích t B ng 4.6: H s t inso inso insto insoinsto amihud sd lnmv cash cf mb H s t ng quan, ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n ng quan gi a các bi n đ c l p trong h i quy OLS insto insoin~o amihud sd lnmv cash cf mb 1.0000 -0.7292 1.0000 0.0088 0.6779 1.0000 0.2515 -0.1343 0.0740 1.0000 0.1251 -0.2234 -0.1920 0.0845 1.0000 -0.0994 0.3775 0.4449 -0.2125 -0.2919 -0.3060 0.3457 0.1765 -0.0365 -0.1954 -0.0077 0.0132 0.0111 -0.1603 0.0287 0.0233 0.1246 0.2071 -0.0334 -0.0070 1.0000 0.1309 0.1028 0.3421 1.0000 0.1479 0.2062 1.0000 0.7589 1.0000 ng quan gi a các bi n th p, ngo i tr : h s t ng quan gi a s h u n i b và s h u t ch c âm l n, gi a s h u t ch c và s h u có thông tin d l n, gi a bi n CF và MB d H s t ng l n. Các tr ng ng h p này có th gi i thích nh sau: ng quan gi a s h u n i b và s h u t ch c: Vì t ng hai hình th c s h u này có gi i h n nên khi có m t s gia t ng l n trong s h u n i b có th d n đ n s suy gi m c a s h u t ch c và ng c l i. i u này s d n đ n m i quan h âm gi a hai bi n. H s t ng quan gi a s h u t ch c và s h u có thông tin: M t trong nh ng thành ph n c u thành s h u có thông tin là s h u t ch c. Do đó, khi có s h u t ch c t ng, s làm gia t ng s h u có thông tin. 49 H s t tr ng quan gi a CF và MB: CF là bi n đ i di n cho thu nh p ho t đ ng c kh u hao c a công ty. Khi bi n này l n hàm ý có th là công ty có tri n v ng v thu nh p, đi u này s đ theo chi u h d c các nhà đ u t ghi nh n và ph n ánh vào giá tr th tr ng tích c c, làm gia t ng M/B. Do đó, gi a CF và MB s có t ng ng quan ng. Tuy nhiên, đ xác nh n chính xác có hay không hi n t các bi n này, tác gi đã ki m đ nh hi n t đ ng đa c ng tuy n gi a ng đa c ng tuy n b ng l nh VIF trong Stata c th c hi n sau m i h i quy OLS (theo các b ng k t qu h i quy OLS bên d i) và k t qu cho th y trung bình c a VIF trong các h i quy đ u nh h n 10 (Xem k t qu chi ti t trong ph l c 3). 4.4.3. Các k t qu h i quy OLS 4.4.3.1. Tác đ ng c a s h u thông tin (n i b và t ch c) và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u B ng 4.7: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u thông tin và tính thanh kho n Bi n đ c l p INSTO+INSTO AMIHUD CASH CF MB Bi n ph thu c A%PRICES A%PRICEW %COST1S %COST1W %COST2S %COST2W 0.1442*** 0.1414*** 0.4554*** 0.4374*** 0.3444*** 0.3367*** (2.97) (3.06) (3.19) 3.22 (3.04) (2.92) 0.4569** 0.5187*** 1.7669*** 2.2395*** 1.0613** 1.4199*** (2.29) (2.73) (3.01) 4.01 (2.28) (2.99) 0.0467 0.0052 0.0372 0.0934 -0.0191 0.1162 (1.09) (0.13) (0.30) 0.78 (-0.19) (1.14) -0.0843 -0.0978 0.0709 0.0999 0.1165 0.1449 (-0.72) (-0.87) (0.20) 0.3 (0.42) (0.52) 0.0778* 0.0854** 0.1168 0.1014 0.0513 0.0357 (0.40) (2.02) (0.89) 0.81 (0.79) (0.34) 50 Bi n đ c l p Bi n ph thu c A%PRICES A%PRICEW %COST1S %COST1W %COST2S %COST2W 0.4556 0.3527 0.756 0.3385 0.6275 0.4075 (0.40) (0.33) (0.23) 0.11 (0.24) (0.15) -0.0296*** -0.0247*** -0.0893*** -0.7836*** -0.0635*** -0.0629*** (-4.16) (-3.64) (-4.25) -3.92 (-3.81) (-3.71) 0.1838* 0.1169 0.6605** 0.5250** 0.4707** 0.4569** (2.01) (1.34) (2.45) (2.05) (2.20) (2.10) R2 hi u ch nh 0.3761 0.3717 0.4102 0.4576 0.3239 0.3711 Ki m đ nh White 0.7191* 0.6787* 0.4195* 0.1943* 0.6094* 0.2018* SD MV Constant VIP trung bình 1.76 < 10 ***: có ý ngh a t i m c ý ngh a 1% ** : có ý ngh a t i m c ý ngh a 5% * : có ý ngh a t i m c ý ngh a 10% Ki m đ nh White cho k t qu không có hi n t ng ph ng sai thay đ i m c ý ngh a 10% u tiên, chúng ta đánh giá tác đ ng c a hi u ng thông tin và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i. B ng 4.7 cho th y các l i nhu n đ t đ cl ng h i quy c a sáu th c đo v c do l a ch n th i đi m mua l i c phi u v i s h u thông tin (t ng s h u n i b và s h u t ch c, INSO + INSTO), tính thanh kho n c a c phi u đ c đo b ng t s Amihud (2002) và nh ng bi n đ c l p khác đã nêu t i các m c ý ngh a khác nhau, ít nh t là 10%. Trong c 6 h i quy, h s c a INSO+INSTO luôn d ng, đúng nh k v ng và có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%. K t qu này cho th y s gia t ng c a s h u thông tin (các c đông n i b và t ch c) trong m t công ty d n đ n s suy gi m trong l i nhu n mua l i c phi u c a công ty v i giá th p. Các công ty ít có c h i trong vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u h n n u m t l phi u c a h đ ng thông tin đ c n m gi b i c đông n i b và t ch c. ng l n c i u này phù h p v i hi u c nêu: các nhà đ u t càng có nhi u thông tin, các giao d ch c a h s 51 ph n ánh càng nhi u thông tin vào giá c phi u, làm cho giá c đi u ch nh v m c h p lý, d n đ n gi m c h i hi n có dành cho công ty l a ch n th i đi m mua l i. H s Amihud d ng và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a ít nh t là 5%, cho th y c phi u có tính thanh kho n th p làm gia t ng trong chi phí giao d ch (tác đ ng lên giá c a các giao d ch) mà các công ty ph i đ i m t khi mua l i c phi u gây ra s s t gi m trong chi phí ti t ki m ti m n ng do mua l i âm và có ý ngh a th ng kê giá t ng đ i th p. Ngoài ra, bi n MV luôn m c ý ngh a 1%, “giá tr h p lý” càng l n l i nhu n càng cao, ngh a là các công ty l n có nhi u c h i mua l i. K t qu này trái v i k v ng, đây là do đ c đi m c a m u nghiên c u. Các công ty này có giá tr v n hoá l n nh ng có t l s h u nhà n c cao (t ng đ ng v i k t qu t mô hình Fama-French đ c trình bày trong ph n 4.2), nhi u thông tin còn ch a minh b ch, nhà đ u t khó bi t chính xác v giá tr h p lý c a c phi u nên các công ty này có nhi u c h i l a ch n th i đi m mua l i. H s MB đúng nh k v ng nh ng ch có ý ngh a th ng kê t i 2 h i quy. H s c a các bi n đ c l p khác không khác 0 v m t th ng kê. Ti p theo, chúng ta s tách INSO+INSTO thành 2 thành ph n nh m ki m tra nh h ng riêng bi t c a 2 lo i s h u: c đông n i b và t ch c. Có th hi u r ng s c m nh t ng đ i c a hi u ng thông tin khác nhau gi a hai lo i nhà đ u t có thông tin này. H n n a, nh đã đ c p, s h u n i b có th gây ra hi u ng chuy n d ch tài s n. Ph n k ti p trình bày c tính h i quy c a sáu th c đo v l i nhu n do đ nh th i đi m mua l i c phi u v i s h u n i b (INSO), s h u t ch c (INSTO), tính thanh kho n c a c phi u đ c đo ho c b ng t s Amihud (AMIHUD) và nh ng bi n đ c l p khác. 4.4.3.2. Tác đ ng c a s h u n i b , s h u t ch c và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u B ng 4.8: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u n i b , t ch c và tính thanh kho n 52 Bi n đ c l p Bi n ph thu c A%PRICES A%PRICEW %COST1S %COST1W %COST2S %COST2W 0.0123 0.0139 0.0702 0.0374 0.0305 0.0144 (0.22) (0.26) (0.43) (0.25) (0.23) (0.11) 0.1535*** 0.1504*** 0.4827*** 0.4658*** 0.3667*** 0.3595*** (3.56) (3.68) (3.79) (3.95) (3.66) (3.53) 0.6053*** 0.6623*** 2.2004*** 2.6896*** 1.4147*** 1.783*** (3.33) 3.85 4.1 5.42 (3.35) (4.16) 0.0003 -0.0396 -0.980 -0.0469 -0.1293 0.0029 (0.01) -1.05 -0.83 -0.43 (-1.39) (0.03) -0.0844 -0.0978 0.0706 0.0995 0.1162 0.1447 (-0.81) (-0.99) (0.23) (0.35) (0.48) (0.59) 0.0874** 0.0947** 0.1448 0.1304 0.074 0.5908 (2.21) (2.53) (1.24) (1.21) (0.81) (0.63) 0.6059 0.4982 1.195 0.7916 0.9855 0.7751 (0.60) -0.52 (0.40) (-0.29) (-0.42) (-0.32) -0.0309*** -0.0259*** -0.0929*** -0.0822*** -0.0665*** -0.0660*** (-4.87) (-4.32) (-4.97) (-4.74) (-4.52) (-4.41) 0.2079** 0.1402* 0.7309*** 0.5981** 0.5281*** 0.5158** (2.55) (1.82) 3.04 2.69 2.79 2.68 R2 hi u ch nh 0.5078 0.5092 0.5324 0.5936 0.4726 0.5118 Ki m đ nh White 0.2140* 0.1868* 0.1545* 0.2100* 0.1846* 0.1803* INTO INSTO AMIHUD CASH CF MB SD MV Constant VIP trung bình ***: có ý ngh a t i m c ý ngh a 1% ** : có ý ngh a t i m c ý ngh a 5% * : có ý ngh a t i m c ý ngh a 10% 2.08 < 10 53 Ki m đ nh White cho k t qu không có hi n t ng ph ng sai thay đ i B ng k t qu cho th y, h s c a INSTO đ u d m c ý ngh a 10% ng, có ý ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1% trong c 6 h i quy. H s INSTO không có ý ngh a th ng kê trong t t c h i quy. Do đó, có th k t lu n r ng t m u ch y u đ n t tác đ ng d ng quan d ng c a hi u ng thông tin trong ng gi a s h u t ch c và l i nhu n mua l i. S gia t ng t l s h u t ch c có đ y đ thông tin s làm gi m l i nhu n c a công ty có đ c t vi c mua l i v i giá t ng đ i th p. H s v AMIHUD luôn d ngh a th ng kê t i m c ý ngh a 1%, xác nh n k t lu n tr ng và có ý c đó: tính thanh kho n th p h n làm chi phí giao d ch cao h n có liên quan v i vi c s t gi m trong l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i. Ngoài ra, bi n MV luôn âm và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 1%, d u c a h s này khác v i k v ng, nguyên nhân đã đ c gi i thích trong k t qu h i quy b ng 4.7. H s MB đúng nh k v ng nh ng ch có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 5% t i 2 h i quy. Vi c tách th c đo có k t h p s h u (INSO+INSTO) ra thành 2 thành ph n c a nó s làm t ng kh n ng gi i thích c a t t c các h i quy nh đã đ c ch ra b i s li u th ng kê R bình ph ng hi u ch nh cao h n. Cu i cùng, chúng ta thêm vào mô hình m t bi n đ c l p là bình ph ng c a s h u n i b (INSO2) đ đánh giá tác đ ng c a hi u ng chuy n d ch tài s n khi gia t ng t l s h u n i b . Fried (2005) l p lu n v hi u ng chuy n d ch tài s n nh sau: B ng cách mua l i c phi u d i giá h p lý, c đông n i b có thông tin (nh ng ng i không có kh n ng bán v i giá nh v y) l y tài s n t các c đông bán c phi u (th ng là nh ng ng i ít thông tin), ngh a là có s chuy n d ch tài s n t các c đông bán c phi u cho các c đông không bán c phi u thông qua vi c mua l i c phi u b đ nh giá th p. 4.4.3.3. Tác đ ng c a s h u n i b , bình ph ng s h u n i b , s h u t ch c và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u B ng 4.9: K t qu h i quy khi t ng t l s h u n i b 54 Bi n đ c l p Bi n ph thu c A%PRICES A%PRICEW %COST1S %COST1W %COST2S %COST2W -0.3518** -0.3045** -1.1387** -1.0399** -0.8751** -0.7872** (-2.31) (-2.09) (-2.58) (-2.53) (-2.50) (-2.17) 0.5753** 0.5031** 1.9103*** 1.7023*** 1.431*** 1.2665** (2.55) (2.33) (2.92) (2.79) (2.75) (2.35) 0.1037** 0.1068** 0.3172** 0.3183** 0.2427** 0.2498** (2.29) (2.47) (2.42) (2.60) (2.33) (2.31) 0.4944*** 0.5653*** 1.8321*** 2.3615*** 1.1388*** 1.5385*** (2.79) (3.33) (3.57) (4.94) (2.79) (3.64) 0.0073 -0.0335 -0.0749 -0.0263 -0.112 0.0183 (0.19) (-0.92) (-0.68) (-0.26) (-1.29) (0.20) -0.0984 -0.1101 0.0241 0.058 0.0813 0.1138 (-0.99) (-1.16) (0.08) (0.22) (0.36) (0.48) 0.0981** 0.1041*** 0.1804 0.1622 0.1007 0.0827 (2.61) (2.89) (1.65) (1.60) -1.16 (0.92) 0.6699 0.5541 1.4076 0.9839 1.1446 0.9159 (0.70) (0.60) (0.51) (0.38) (0.52) (0.40) -0.0277*** -0.0232*** -0.0825*** -0.0729*** -0.0587*** -0.0591*** (-4.53) (-3.96) (-4.65) (-4.41) (-4.17) (-4.05) 0.1976** 0.1313* 0.6969*** 0.5678*** 0.5026*** 0.4933** (2.56) (1.78) (3.11) (2.72) (2.83) (2.68) R2 hi u ch nh 0.5593 0.5513 0.5968 0.6449 0.5373 0.5547 Ki m đ nh White 0.4561* 0.5023* 0.3910* 0.4159* 0.3926* 0.3654* INTO INSO2 INSTO AMIHUD CASH CF MB SD MV Constant VIP trung bình ***: có ý ngh a t i m c ý ngh a 1% ** : có ý ngh a t i m c ý ngh a 5% * : có ý ngh a t i m c ý ngh a 10% 5.88 < 10 55 Ki m đ nh White cho k t qu không có hi n t H s cl ng ph ng c a INSO thu đ s h u n i b INSO2 thì d ng sai thay đ i m c ý ngh a 10% c luôn luôn âm trong khi h s bình ph ng ng, và c hai h s này đ u khác 0 có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a ít nh t là 5%. Nh ng k t qu này cho th y m t m i quan h phi tuy n gi a s h u n i b và l i nhu n hay chi phí mua l i ti t ki m đ th i đi m mua l i. h m c đ th p c a INSO, t l s h u n i b t ng làm t ng xu ng công ty l a ch n th i đi m mua l i do thu đ s t gi m trong các th các th c t vi c l a ch n c l i nhu n (đ c th hi n b ng c đo v l i nhu n do đ nh th i đi m mau l i c phi u, ghi nh c đo này có quan h ngh ch chi u v i l i nhu n đ t đ c t vi c mua l i). i u này cho th y hi u ng chuy n d ch tài s n chi ph i hi u ng thông tin khi s h u n i b có t l th p. t l INSO cao, ng nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i. c l i, s h u n i b cao h n làm gi m l i đây, hi u ng chuy n d ch tài s n đ c bù đ p nhi u h n b i hi u ng thông tin c a nhi u c đông có thông tin làm t ng n i dung hàm ch a thông tin trong giá th tr ng và làm gi m l i nhu n công ty t vi c mua l i c phi u t i giá th p. K t qu là, có m t m i quan h theo mô hình U ng c gi a s h u n i b và l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i. Hình 4.1: M i quan h gi a s h u n i b và l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u L i nhu n mua l i T l s h un ib 56 là d Nh trong hai b ng tr c đó, trong b ng 4.9 các h s v INSTO, AMIHUD ng và có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a ít nh t là 5%. Bi n MV và MB c ng có k t qu t ng t nh trong các h i quy tr c. Các h s c a các bi n đ c l p còn l i không khác 0 v m t th ng kê. D a trên các giá tr R2 có đi u ch nh trong b ng 4.9 cao h n so v i b ng 4.7 và 4.8, tác gi k t lu n r ng t p h p các bi n đ c l p đã gi i thích h u h t các thay đ i trong các th và hàm bình ph c đo l a ch n th i đi m bao g m c hàm tuy n tính ng s h u n i b (INSO và INSO2), m t hàm tuy n tính cho s h u t ch c (INSTO), và th c đo thanh kho n (AMIHUD). C n c h i quy c a các b ng t 4.7 đ n 4.9, chúng ta có th rút ra ba k t lu n sau đây:  u tiên, s gia t ng các c đông có đ y đ thông tin làm s t gi m l i nhu n c a các công ty t vi c mua l i c phi u v i giá t ng đ i th p. Phát hi n này ch y u là do s h u t ch c.  h Th hai, khi s h u n i b th p, s gia t ng trong bi n này làm t ng xu ng các công ty l a ch n th i đi m mua l i do đ t đ c l i nhu n. Ng c l i, khi s h u n i b cao, s có m t m i quan h ngh ch bi n gi a bi n này và vi c l a ch n th i đi m mua l i. i u này cho th y các công ty đ t đ c l i nhu n cao nh t t l a ch n th i đi m mua l i là nh ng công ty có m c đ trung bình c a s h u n i b .  Cu i cùng, tính thanh kho n c phi u càng cao, làm gia t ng l i nhu n t l a ch n th i đi m mua l i do ti t ki m chi phí khi công ty có th th c hi n mua l i c phi u v i giá t ng đ i th p. 57 CH NG 5: K T LU N VÀ KI N NGH K t lu n 5.1. tài đã s d ng m u d li u g m 56 công ty niêm y t trên HOSE có thông báo mua l i trong n m 2011 và có th c hi n mua l i sau đó, th i k m u cho m i công ty là 20 tháng sau thông báo k t h p v i các ph ng pháp nghiên c u nh h i quy Tobit, mô hình Fama - French, OLS, th ng kê mô t , ki m đ nh đ n bi n đ nghiên c u th i đi m mua l i c phi u trên th tr ng và tác đ ng c a tính thanh kho n, c u trúc s h u lên quy t đ nh này thông qua vi c làm gi m hay t ng chi phí mua l i so v i các chi phí mua l i tiêu chu n nh m đáp ng m c tiêu nghiên c u đã đ ra. Các k t qu đ nh l ng đã cho th y b ng ch ng r ng các công ty có l a ch n th i đi m mua l i, và theo khuôn m u là theo sau giá gi m b t th t ng b t th ng ngh a là các công ty có xu h ng, tr c khi giá ng mua l i khi nh n th y c phi u b đ nh giá th p. Ngoài ra khi so sánh chi phí mua l i th c t v i các chi phí mua l i tiêu chu n, k t qu tìm đ c là các công ty không nh ng mua l i trong nh ng tháng mà giá c phi u gi m m nh mà còn mua c phi u v i s l này, do đó h đã đ t đ ng nhi u h n trong nh ng tháng c l i th giá và chi phí ti t ki m l n khi mua l i c phi u. Ph n l n các l i ích giao d ch có đ c t vi c mua l i c phi u v i giá t Chi phí công ty ti t ki m hay l i nhu n đ t đ ng đ i th p. c thông qua vi c l a ch n th i đi m mua l i đ u có ý ngh a th ng kê và l i nhu n này ch u s tác đ ng đáng k c a c u trúc s h u, tính thanh kho n c a ch ng khoán. C u trúc s h u đ cho th y c xem xét bao g m s h u n i b và t ch c. B ng ch ng s h u t ch c làm gi m l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i. M i quan h này là phù h p v i hi u ng thông tin cho r ng ph n l n c ph n đ cn m gi b i các nhà đ u t có thông tin (c đông t ch c) làm t ng n i dung hàm ch a thông tin trong giá th tr l i c phi u v i giá th p. ng và làm gi m c h i c a các công ty thu l i t vi c mua 58 Tác đ ng c a s h u n i b lên l i nhu n do đ nh th i đi m mua l i là phi tuy n. C th , có m t m i quan h hình ch U ng c gi a s h u n i b và l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i. i u này cho th y s h u n i b hi u ng chuy n d ch tài s n v d đoán tác đ ng d m c đ th p thì t tr i hi u ng thông tin. Hi u ng chuy n d ch tài s n ng c a s h u n i b lên l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i. S h u n i b m c đ cao thì ng l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m. c l i, s h u n i b càng t ng làm gi m đây, hi u ng chuy n d ch tài s n đ c bù đ p nhi u h n b i hi u ng thông tin b i c đông có thông tin, làm gi m c h i cho các công ty mua l i c phi u b đ nh giá th p. Tính thanh kho n c phi u luôn có quan h d ng v i l i nhu n công ty t vi c l a ch n th i đi m mua l i. Các công ty có c phi u có tính thanh kho n th p có ít c h i đ l a ch n th i đi m mua l i vì chi phí giao d ch cao và tác đ ng c a các giao d ch lên giá s l n trong th tr ng kém thanh kho n. Do đó, c phi u kém thanh kho n s có ít c h i ti t ki m chi phí t quy t đ nh mua l i so v i c phi u có thanh kho n cao. Tóm l i, v i đ tài "Tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" đã tìm ra đ c hai v n đ . Th nh t, quy t đ nh mua l i c phi u c a các nhà qu n lý doanh nghi p đ c đ a ra không ng u nhiên. Th hai, quy t đ nh mua l i c phi u ch u s tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u thông qua đánh giá m i quan h gi a hai y u t này lên l i nhu n hay chi phí mua l i ti t ki m đ 5.2. c t vi c l a ch n th i đi m mua l i. H n ch c a đ tài M t s bi n gi i thích là các y u t tác đ ng lên quy t đ nh mua l i trong h i quy OLS ch a có k t qu có ý ngh a th ng kê nh SD, CASH, CF theo nh các nghiên c u th c nghi m tr c. D li u nghiên c u ch t p trung t i s giao d ch ch ng khoán TP. HCM, ch a đ c p đ n s giao d ch ch ng khoán Hà N i và th tr ng phi t p trung OTC. 59 M t s d li u l y theo giá tr s sách nh giá tr tài s n, ti n m t và đ u t ng n h n, thu nh p ho t đ ng có th ch u s tác đ ng ch quan c a các nhà qu n lý doanh nghi p d n đ n thông tin b bóp méo, không đáng tin c y. h i u này c ng làm nh ng đ n k t qu nghiên c u. Ki n ngh , đ xu t 5.3. Th nh t, ph i minh b ch trong vi c công b thông tin nh m gi m thi u tình tr ng b t cân x ng thông tin gi a th tr ng và các nhà qu n lý doanh nghi p, đ ng th i c n có nh ng ch tài x lý đ i v i nh ng doanh nghi p cung c p sai l ch thông tin. i u này s làm cho các nhà đ u t , nh t là các nhà đ u t riêng l khi h g p h n ch trong cách th c ti p c n thông tin, đánh giá sai v c phi u doanh nghi p, t đó có th gây ra các xáo tr n trên th tr ng khi h th c hi n giao d ch. Th hai, nhà đ u t c n ph i có ki n th c v ch ng khoán, v kh n ng phân tích th tr tr ng, phân bi t đ c nh ng hành đ ng đ u t tâm lý nh m tránh nh ng ng h p th c hi n giao d ch sai v i th c t , gây t n th t cho nhà đ u t nói riêng, cho th tr ng nói chung và t o ra các c h i tranh th th tr ng cho các nhà qu n lý doanh nghi p. Th ba, ngày càng c i thi n tính thanh kho n c a th tr ng ch ng khoán t o đi u ki n thu n l i cho các giao d ch mua bán ch ng khoán nh : Xây d ng quy ch giao d ch thông thoáng, quy trình thanh toán nhanh, nhi u s n ph m đa d ng (c phi u, trái phi u, ch ng khoán phái sinh,…), các quy ch qu n tr bao g m quy ch qu n tr các thành t tham gia th tr ng nh công ty niêm y t, công ty ch ng khoán, ngân hàng đ u t , qu đ u t , công ty đ u t ,… M t quy ch qu n tr công ty niêm y t t t và ch t ch s làm t ng đ tin c y c a s n ph m (ch ng khoán niêm y t) và s làm t ng lòng tin c a nhà đ u t vào th tr t ng r ng, công ty đó đang đ ng. Nhà đ u t s m nh d n mua m t c phi u khi tin c các quy đ nh c a lu t pháp và nh ng quy ch qu n tr c a các c quan qu n lý giám sát, ràng bu c ch t ch . Quy ch qu n tr các công ty 60 ch ng khoán, qu đ u t , công ty đ u t t t c ng làm t ng lòng tin vào th tr góp ph n làm t ng tính thanh kho n. ng và TÀI LI U THAM KH O Ti ng Vi t 1. ào Th Thanh Mai, 2014. Lu n v n th c s French vào th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, ng d ng mô hình ba nhân t Famai h c Kinh t TP. HCM. 2. Tr n Ng c Th , 2007. Tài chính doanh nghi p hi n đ i, H Chí Minh: Nhà xu t b n Th ng kê. 3. Tr n Th H i Lý, 2010. Mô hình ba nhân t Fama-French ho t đ ng nh th nào trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. T p chí phát tri n kinh t , s 239. Ti ng Anh 1. Amihud, Y., 2002. Illiquidity anh stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of Financial Mark 5,31-56. 2. Bozanic, Z., 2010. Managerial motivation and timing of open market share repurchases. Review of Quantitative Finance 34,517-531. 3. Brav, A., Graham, J.R., Harvey, C.R., 2005. Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics 77, 483-527. 4. Brockman, P., Howe, J., Mortal, S., 2008. Stock market liquidity and the decision to repurchases. Journal of Corporate Finance 14, 446-459. 5. Cesari, A.D., Espenlaub, S., Khursher, A., Simkovic, M., 2012. The effects of ownership and stock liquidity on the timing of repurchase transactions. Journal of Corporate Finance 18, 1023-1050. 6. Chan, K., Ikenberry, D., Lee, I., 2007. Do managers time the market? Evidence from open market share repurchases. Journal of Bank Finance 31,2673-2694. 7. Cook, D.O., Krigman, L., Leach, J.C., 2004. On the timing and execution of open market repurchases. Review of Financial Studies 17, 463-498. 8. Fried, J.M., 2005. Informed trading and false signaling with open market repurchases. California of Law Review 93, 1323-1386. 9. Ginglinger, E., Hamon, J., 2007. Actual share repurchases, timing and corporate liquidity, 2007. Journal of Bank Finance 31, 915-938. 10. Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., 1995. Market underreaction to open market share repurchases. Journal of Financial Economics 39, 181-208. 11. Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., 2000. Stock repurchases in Canada: performance and strategic trading. Journal of Finance 55. 2373-2397. 12. Seyhun, H.N., 1986. Insiders' profits, costs of trading, and market efficiency. Journal of Financial Economics 16, 189-212. 13. Sias, R.W., Starks, L.T., Titman, S., 2006. Changes in institutional ownership and stock returns: assessment and methodology. Journal of Business 79, 2869-2910. 14. Zhang, H., 2005. Share price performance following actual share repurchases. Journal of Banking and Finance 29, 1887-1901. Internet 1. Ngân hàng phát tri n châu Á: http://asianbondsonline.adb.org 2. S giao d ch ch ng khoán TP.HCM: http://www.hsx.vn 3. http://cafef.vn 4. http://vietstock.vn 5. http://www.cophieu68.vn 6. http://www.saga.vn 7. https://www.vndirect.com.vn Ph l c 1: Mã ch ng khoán và tên các công ty nghiên c u MÃ CK Tên công ty MÃ CK Tên công ty AAM CTCP Th y s n Mekong PET T ng CTCP D ch v T ng h p D u khí ABT CTCP XNK Th y s n B n Tre PGI T ng CTCP B o hi m Petrolimex BIC T ng CTCP B o hi m Ngân hàng u t và Phát tri n Vi t Nam PIT Công ty C ph n Xu t nh p kh u Petrolimex C21 CTCP Th k 21 POM CTCP Thép Pomina CMT CTCP Công Ngh m ng và Truy n Thông PPC CTCP Nhi t i n Ph L i CTD CTCP xây d ng Cotec PTL CTCP T H T ng & ô Th D u Khí DIC CTCP DIC ng m i PVD TCT C Ph n Khoan & DV Khoan D u Khí DIG T ng CTCP Xây d ng u t Phát tri n PXL CTCP u T Xây D ng Th M i D u Khí - IDICO DPM T ng CTCP Phân bón và Hóa ch t D u khí REE CTCP C DQC CTCP Bóng đèn i n Quang SAV CTCP H p Tác Kinh T & XNK Savimex DRH CTCP u t c n nhà M SBT CTCP Mía ng Thành Thành Công Tây Ninh DTL CTCP i Thiên L c SFC CTCP Nhiên Li u Sài Gòn EVE CTCP Everpia Vi t Nam SHI CTCP Qu c T S n Hà GIL CTCP S n xu t Kinh doanh XNK Bình Th nh SPM u t và Th c CTCP SPM ng i n L nh MÃ CK Tên công ty GMC CTCP S n xu t Th May Sài Gòn GTA MÃ CK ng m i Tên công ty STB Ngân Hàng TMCP Sài Gòn Th ng Tín CTCP Ch bi n g Thu n An SZL CTCP Sonadezi Long Thành HBC CTCP Xây d ng và Kinh doanh a c Hòa Bình TDH CTCP Phát Tri n Nhà Th HCM CTCP Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh TIC CTCP HPG CTCP T p đoàn Hòa Phát TIX CTCP SXKD XNK DV & T Tân Bình HSG CTCP T p đoàn Hoa Sen TLH CTCP T p oàn Thép Ti n Lên HTV CTCP V n t i Hà Tiên TSC CTCP V t T K Thu t Nông Nghi p C n Th IMP CTCP D UDC CTCP XD & PT ô Th T nh Bà R a V ng Tàu KDC CTCP Kinh ô VIP CTCP V n T i X ng D u Vipco KHA CTCP XNK Khánh H i VNE TCT C Ph n Xây d ng i n Vi t Nam KHP CTCP i n l c Khánh Hòa VNI CTCP Nam MCG CTCP C đi n và Xây d ng Vi t Nam VOS CTCP V n T i Bi n Vi t Nam NNC CTCP đá Núi Nh VRC CTCP Xây L p & Tàu NTL CTCP Phát tri n ô th T Liêm VTO CTCP V n T i X ng D u Vitaco c ph m Imexpharm uT c i n Tây Nguyên uT B t ng S n Vi t a c V ng Ph luc 2: K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n 1. Bi n %PRICES và %PRICEW . sum prices pricew,detail %prices 1% 5% 10% 25% Percentiles -.28658 -.19216 -.14383 -.0577 50% -.007415 75% 90% 95% 99% Smallest -.34233 -.33452 -.28658 -.28472 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. Largest .23331 .27068 .29216 .33226 .017035 .09792 .16551 .27068 212 212 -.0167616 .1008674 Variance Skewness Kurtosis .0101742 .0345277 4.893907 %pricew Percentiles -.2893 -.19533 -.14397 -.05562 1% 5% 10% 25% 50% Smallest -.3645 -.34656 -.2893 -.28798 Obs Sum of Wgt. -.00839 75% 90% 95% 99% Largest .18004 .19625 .20315 .21956 .0068 .04809 .12718 .19625 . ttest 212 212 Mean Std. Dev. -.0273459 .0887761 Variance Skewness Kurtosis .0078812 -.6689059 5.22661 prices=0 One-sample t test Variable Obs Mean prices 212 -.0167616 Std. Err. Std. Dev. .0069276 .1008674 mean = mean(prices) Ho: mean = 0 -.0304177 t = degrees of freedom = Ha: mean < 0 Pr(T < t) = 0.0082 . signrank [95% Conf. Interval] Ha: mean != 0 Pr(|T| > |t|) = 0.0164 prices=0 sign obs sum ranks expected positive negative zero 82 130 0 8570.5 14007.5 0 11289 11289 0 all 212 22578 22578 799637.50 -0.13 0.00 adjusted variance 799637.38 Ho: prices = 0 z = Prob > |z| = -3.040 0.0024 -2.4195 211 Ha: mean > 0 Pr(T > t) = 0.9918 Wilcoxon signed-rank test unadjusted variance adjustment for ties adjustment for zeros -.0031054 . ttest pricew=0 One-sample t test Variable Obs Mean pricew 212 -.0273459 Std. Err. Std. Dev. .0060972 .0887761 mean = mean(pricew) Ho: mean = 0 -.0153267 t = degrees of freedom = Ha: mean < 0 Pr(T < t) = 0.0000 . signrank [95% Conf. Interval] -.0393651 Ha: mean != 0 Pr(|T| > |t|) = 0.0000 -4.4850 211 Ha: mean > 0 Pr(T > t) = 1.0000 pricew=0 Wilcoxon signed-rank test sign obs sum ranks expected positive negative zero 74 137 1 6950.5 15626.5 1 11288.5 11288.5 1 all 212 22578 22578 unadjusted variance adjustment for ties adjustment for zeros 799637.50 -0.63 -0.25 adjusted variance 799636.63 Ho: pricew = 0 z = Prob > |z| = -4.851 0.0000 2. Các bi n %COST1S, %COST1W, %COST2S, %COST2W . sum cost1s cost1w cost2s cost2w,detail %cost1s 1% 5% 10% 25% Percentiles -.5051938 -.4317067 -.2906148 -.1841691 50% -.0720245 75% 90% 95% 99% .0943403 .2301487 .3417748 .4457984 Smallest -.5051938 -.4812325 -.4317067 -.383142 Largest .2616835 .3417748 .4432714 .4457984 Obs Sum of Wgt. 56 56 Mean Std. Dev. -.055781 .2076583 Variance Skewness Kurtosis .043122 .2510233 3.084273 %cost1w 1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99% Percentiles -.49993 -.43308 -.27314 -.19518 Smallest -.49993 -.48001 -.43308 -.39158 -.07855 .023925 .16675 .33192 .53437 Largest .27728 .33192 .49887 .53437 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. Variance Skewness Kurtosis 56 56 -.0675686 .2061001 .0424772 .5993877 4.08209 %cost2s 1% 5% 10% 25% Percentiles -.4517315 -.3422053 -.283242 -.1428318 50% -.0667206 75% 90% 95% 99% Smallest -.4517315 -.3796072 -.3422053 -.3323075 Obs Sum of Wgt. Mean Std. Dev. Largest .1652939 .1718338 .2257225 .2934771 .0486487 .1480023 .1718338 .2934771 56 56 -.0623547 .1538917 Variance Skewness Kurtosis .0236827 -.1638 2.996397 %cost2w Percentiles -.44559 -.35646 -.2708 -.1517 1% 5% 10% 25% 50% Smallest -.44559 -.37461 -.35646 -.33095 Obs Sum of Wgt. -.06641 75% 90% 95% 99% .01968 .11362 .2801 .37557 . ttest Mean Std. Dev. Largest .16578 .2801 .32745 .37557 56 56 -.0627554 .1625178 Variance Skewness Kurtosis .026412 .2265947 3.575601 cost1s=0 One-sample t test Variable Obs Mean cost1s 56 -.055781 Std. Err. Std. Dev. .0277495 .2076583 mean = mean(cost1s) Ho: mean = 0 t = degrees of freedom = Ha: mean < 0 Pr(T < t) = 0.0247 . signrank Wilcoxon Ha: mean != 0 Pr(|T| > |t|) = 0.0493 test obs ranks expected positive negative zero 17 39 0 542 1054 0 798 798 0 all 56 sum 1596 1596 15029.00 0.00 0.00 adjusted 15029.00 Prob variance . ttest > -2.0102 55 Ha: mean > 0 Pr(T > t) = 0.9753 sign cost1s -.0001697 cost1s=0 signed-rank unadjusted variance adjustment for ties adjustment for zeros Ho: [95% Conf. Interval] -.1113922 = 0 z |z| = = -2.088 0.0368 cost1w=0 One-sample t test Variable Obs Mean cost1w 56 -.0675686 mean = mean(cost1w) Ho: mean = 0 Ha: mean < 0 Pr(T < t) = 0.0087 Std. Err. Std. Dev. .0275413 .2061001 [95% Conf. Interval] -.1227625 t = degrees of freedom = Ha: mean != 0 Pr(|T| > |t|) = 0.0174 -.0123746 -2.4534 55 Ha: mean > 0 Pr(T > t) = 0.9913 . signrank Wilcoxon cost1w=0 signed-rank test sign obs ranks expected positive negative zero 17 39 0 sum 445 1151 0 798 798 0 all 56 1596 1596 unadjusted variance adjustment for ties adjustment for zeros 15029.00 0.00 0.00 adjusted 15029.00 Ho: variance cost1w Prob . ttest > = 0 z = |z| = -2.879 0.0040 cost2s=0 One-sample t test Variable Obs Mean cost2s 56 -.0623547 Std. Err. Std. Dev. .0205646 .1538917 mean = mean(cost2s) Ho: mean = 0 -.0211423 t = degrees of freedom = Ha: mean < 0 Pr(T < t) = 0.0018 . signrank [95% Conf. Interval] -.1035672 Ha: mean != 0 Pr(|T| > |t|) = 0.0037 -3.0321 55 Ha: mean > 0 Pr(T > t) = 0.9982 cost2s=0 Wilcoxon signed-rank test sign obs sum ranks expected positive negative zero 19 37 0 460 1136 0 798 798 0 all 56 1596 1596 unadjusted variance adjustment for ties adjustment for zeros 15029.00 0.00 0.00 adjusted variance 15029.00 Ho: cost2s = 0 z = Prob > |z| = . ttest -2.757 0.0058 cost2w=0 One-sample t test Variable Obs Mean cost2w 56 -.0627554 Std. Err. Std. Dev. .0217174 .1625178 mean = mean(cost2w) Ho: mean = 0 t = degrees of freedom = Ha: mean < 0 Pr(T < t) = 0.0028 . signrank [95% Conf. Interval] -.1062779 Ha: mean != 0 Pr(|T| > |t|) = 0.0055 cost2w=0 sign obs sum ranks expected positive negative zero 18 38 0 431 1165 0 798 798 0 all 56 1596 1596 15029.00 0.00 0.00 adjusted variance 15029.00 Ho: cost2w = 0 z = Prob > |z| = -2.994 0.0028 -2.8896 55 Ha: mean > 0 Pr(T > t) = 0.9972 Wilcoxon signed-rank test unadjusted variance adjustment for ties adjustment for zeros -.0192328 Ph l c 3: K t qu h i quy OLS 1. H i quy OLS bi n ph thu c là A%PRICES v i các bi n đ c l p là INSO, INSTO, INSO+INSTO, INSO2, AMIHUD, CASH, CF, MB, SD, MV . reg aprices insoinsto Source amihud SS cash df cf mb Model Residual .117648943 .140648137 7 48 .016806992 .00293017 Total .258297081 55 .004696311 aprices Coef. insoinsto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .1441884 .4568931 .0466194 -.0842951 .0778484 .4555696 -.0296364 .1837695 sd lnmv MS Std. Err. .0485065 .19939 .0427127 .1176882 .0444247 1.138771 .007125 .091477 t 2.97 2.29 1.09 -0.72 1.75 0.40 -4.16 2.01 Number of obs F( 7, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.005 0.026 0.281 0.477 0.086 0.691 0.000 0.050 = = = = = = 56 5.74 0.0001 0.4555 0.3761 .05413 [95% Conf. Interval] .0466594 .0559926 -.0392603 -.3209232 -.0114735 -1.834082 -.0439622 -.0001573 .2417173 .8577936 .132499 .1523329 .1671702 2.745221 -.0153106 .3676962 . vif Variable VIF 1/VIF mb cf lnmv insoinsto amihud sd cash 3.11 2.76 1.66 1.34 1.17 1.15 1.10 0.321604 0.362053 0.602075 0.746765 0.855849 0.868677 0.907259 Mean VIF 1.76 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(35) Prob > chi2 . reg aprices Source = = 29.76 0.7191 inso insto SS amihud cash df cf Model Residual .149662782 .108634299 8 47 .018707848 .002311368 Total .258297081 55 .004696311 aprices Coef. inso insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .0122936 .1535329 .6053225 .000314 -.0844188 .0874144 .6059585 -.0308924 .2078657 mb sd MS Std. Err. .0557852 .0431544 .1815245 .0399238 .1045253 .0395396 1.01221 .0063371 .0815032 t 0.22 3.56 3.33 0.01 -0.81 2.21 0.60 -4.87 2.55 lnmv Number of obs F( 8, 47) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.827 0.001 0.002 0.994 0.423 0.032 0.552 0.000 0.014 = = = = = = 56 8.09 0.0000 0.5794 0.5078 .04808 [95% Conf. Interval] -.0999318 .0667174 .2401422 -.0800023 -.2946965 .007871 -1.430346 -.043641 .0439024 .1245189 .2403483 .9705027 .0806302 .1258589 .1669579 2.642263 -.0181438 .371829 . vif Variable VIF 1/VIF mb insto cf inso lnmv amihud cash sd 3.12 2.87 2.76 2.59 1.67 1.23 1.22 1.15 0.320245 0.348553 0.362053 0.385875 0.600368 0.814535 0.819142 0.867292 Mean VIF 2.08 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(44) = Prob > chi2 = . reg aprices 51.13 0.2140 inso inso2 insto Source SS amihud df cash .16308657 .095210511 9 46 .01812073 .002069794 Total .258297081 55 .004696311 Coef. inso inso2 insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons -.3518263 .5753458 .1036774 .4944102 .007283 -.0984352 .0981488 .6699455 -.0277539 .1976449 Std. Err. .1524124 .2259201 .0452869 .1772117 .0378789 .0990653 .037653 .9581845 .0061221 .0772308 t -2.31 2.55 2.29 2.79 0.19 -0.99 2.61 0.70 -4.53 2.56 . vif Variable VIF 1/VIF inso inso2 insto mb cf lnmv amihud cash sd 21.60 16.43 3.53 3.16 2.77 1.74 1.31 1.23 1.15 0.046292 0.060857 0.283420 0.316231 0.360935 0.576040 0.765338 0.814866 0.866696 Mean VIF 5.88 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(53) Prob > chi2 = = 53.47 0.4561 mb MS Model Residual aprices cf sd lnmv Number of obs F( 9, 46) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.026 0.014 0.027 0.008 0.848 0.326 0.012 0.488 0.000 0.014 = = = = = = 56 8.75 0.0000 0.6314 0.5593 .04549 [95% Conf. Interval] -.6586166 .1205922 .0125196 .1377016 -.0689632 -.2978433 .0223572 -1.25878 -.0400771 .0421873 -.045036 1.030099 .1948353 .8511189 .0835292 .1009729 .1739404 2.598671 -.0154307 .3531026 2. H i quy OLS bi n ph thu c là A%PRICEW v i các bi n đ c l p là INSO, INSTO, INSO+INSTO, INSO2, AMIHUD, CASH, CF, MB, SD, MV . reg apricew insoinsto Source amihud SS cash df cf mb .104897937 .127356124 7 48 .01498542 .002653253 Total .23225406 55 .004222801 Coef. insoinsto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .1414109 .5187286 .0051819 -.0976869 .0854298 .352739 -.0247089 .1169115 lnmv MS Model Residual apricew sd Std. Err. .0461576 .1897345 .0406444 .1119892 .0422734 1.083625 .00678 .0870472 t 3.06 2.73 0.13 -0.87 2.02 0.33 -3.64 1.34 Number of obs F( 7, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.004 0.009 0.899 0.387 0.049 0.746 0.001 0.186 = = = = = = 56 5.65 0.0001 0.4517 0.3717 .05151 [95% Conf. Interval] .0486048 .1372418 -.076539 -.3228562 .0004334 -1.826036 -.038341 -.0581086 .234217 .9002154 .0869029 .1274824 .1704263 2.531514 -.0110769 .2919316 . vif Variable VIF 1/VIF mb cf lnmv insoinsto amihud sd cash 3.11 2.76 1.66 1.34 1.17 1.15 1.10 0.321604 0.362053 0.602075 0.746765 0.855849 0.868677 0.907259 Mean VIF 1.76 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(35) Prob > chi2 = = 30.64 0.6787 Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test . reg apricew Source inso insto SS amihud cash df cf .134836484 .097417576 8 47 .016854561 .002072714 Total .23225406 55 .004222801 Coef. inso insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .0138627 .1504474 .6622664 -.0395974 -.0978065 .0946807 .4981718 -.0259235 .1402136 sd MS Model Residual apricew mb Std. Err. .0528268 .0408658 .1718979 .0378065 .098982 .0374427 .9585306 .006001 .0771809 t 0.26 3.68 3.85 -1.05 -0.99 2.53 0.52 -4.32 1.82 lnmv Number of obs F( 8, 47) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.794 0.001 0.000 0.300 0.328 0.015 0.606 0.000 0.076 = = = = = = 56 8.13 0.0000 0.5806 0.5092 .04553 [95% Conf. Interval] -.092411 .068236 .3164525 -.1156544 -.2969327 .0193556 -1.430143 -.037996 -.0150543 .1201365 .2326588 1.00808 .0364595 .1013197 .1700057 2.426487 -.013851 .2954816 . vif Variable VIF 1/VIF mb insto cf inso lnmv amihud cash sd 3.12 2.87 2.76 2.59 1.67 1.23 1.22 1.15 0.320245 0.348553 0.362053 0.385875 0.600368 0.814535 0.819142 0.867292 Mean VIF 2.08 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(44) Prob > chi2 . reg apricew = = 52.14 0.1868 inso inso2 insto Source SS amihud df cash .145099837 .087154224 9 46 .016122204 .001894657 Total .23225406 55 .004222801 Coef. inso inso2 insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons -.3045214 .5030788 .1068541 .5652855 -.0335037 -.1100624 .1040668 .5541216 -.0231793 .1312766 Std. Err. .1458217 .2161507 .0433286 .1695486 .0362409 .0947814 .0360248 .91675 .0058574 .0738912 t -2.09 2.33 2.47 3.33 -0.92 -1.16 2.89 0.60 -3.96 1.78 . vif Variable VIF 1/VIF inso inso2 insto mb cf lnmv amihud cash sd 21.60 16.43 3.53 3.16 2.77 1.74 1.31 1.23 1.15 0.046292 0.060857 0.283420 0.316231 0.360935 0.576040 0.765338 0.814866 0.866696 Mean VIF 5.88 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(53) = Prob > chi2 = 52.28 0.5023 mb MS Model Residual apricew cf sd lnmv Number of obs F( 9, 46) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.042 0.024 0.017 0.002 0.360 0.252 0.006 0.549 0.000 0.082 = = = = = = 56 8.51 0.0000 0.6247 0.5513 .04353 [95% Conf. Interval] -.5980453 .06799 .0196382 .2240018 -.1064529 -.3008475 .0315526 -1.2912 -.0349696 -.0174586 -.0109976 .9381677 .1940701 .9065691 .0394454 .0807228 .1765809 2.399444 -.011389 .2800119 3. H i quy OLS bi n ph thu c là %COST1S v i các bi n đ c l p là INSO, INSTO, INSO+INSTO, INSO2, AMIHUD, CASH, CF, MB, SD, MV . reg cost1s insoinsto Source amihud SS cash df cf mb 1.15092922 1.22077989 7 48 .16441846 .025432914 Total 2.37170911 55 .043121984 Coef. insoinsto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .4554097 1.766964 .0372219 .0709771 .1168502 .7560497 -.0893026 .6605346 lnmv MS Model Residual cost1s sd Std. Err. Number of obs F( 7, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE t .1429065 .5874286 .1258372 .3467247 .1308809 3.354965 .0209912 .2695029 P>|t| 3.19 3.01 0.30 0.20 0.89 0.23 -4.25 2.45 0.003 0.004 0.769 0.839 0.376 0.823 0.000 0.018 = = = = = = 56 6.46 0.0000 0.4853 0.4102 .15948 [95% Conf. Interval] .1680768 .5858593 -.2157907 -.6261596 -.1463036 -5.989559 -.1315082 .1186627 .7427425 2.948068 .2902345 .7681137 .3800039 7.501658 -.0470969 1.202406 . vif Variable VIF 1/VIF mb cf lnmv insoinsto amihud sd cash 3.11 2.76 1.66 1.34 1.17 1.15 1.10 0.321604 0.362053 0.602075 0.746765 0.855849 0.868677 0.907259 Mean VIF 1.76 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(35) = Prob > chi2 = . reg cost1s Source inso 36.05 0.4195 insto SS amihud cash df cf 1.42393466 .947774447 8 47 .177991832 .020165414 Total 2.37170911 55 .043121984 Coef. inso insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .0702468 .4826977 2.200411 -.0980004 .0706159 .1447853 1.19522 -.0929703 .7309011 sd MS Model Residual cost1s mb Std. Err. .1647737 .1274659 .5361722 .1179236 .3087381 .1167889 2.989784 .018718 .2407374 t 0.43 3.79 4.10 -0.83 0.23 1.24 0.40 -4.97 3.04 lnmv Number of obs F( 8, 47) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.672 0.000 0.000 0.410 0.820 0.221 0.691 0.000 0.004 = = = = = = 56 8.83 0.0000 0.6004 0.5324 .142 [95% Conf. Interval] -.2612352 .2262695 1.121772 -.3352321 -.5504851 -.0901637 -4.81945 -.1306261 .2465998 .4017288 .739126 3.279051 .1392312 .6917169 .3797342 7.209889 -.0553146 1.215202 . vif Variable VIF 1/VIF mb insto cf inso lnmv amihud cash sd 3.12 2.87 2.76 2.59 1.67 1.23 1.22 1.15 0.320245 0.348553 0.362053 0.385875 0.600368 0.814535 0.819142 0.867292 Mean VIF 2.08 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(44) Prob > chi2 . reg cost1s = = 53.50 0.1545 inso inso2 insto SS Source amihud df cash Model Residual 1.57192973 .79977938 9 46 .174658858 .017386508 Total 2.37170911 55 .043121984 cost1s Coef. inso inso2 insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons -1.138765 1.910359 .3171595 1.832142 -.0748606 .0240763 .1804274 1.40768 -.0825494 .6969643 Std. Err. .4417363 .6547833 .1312549 .5136119 .1097841 .2871205 .1091296 2.777102 .0177437 .2238378 t -2.58 2.92 2.42 3.57 -0.68 0.08 1.65 0.51 -4.65 3.11 . vif Variable VIF 1/VIF inso inso2 insto mb cf lnmv amihud cash sd 21.60 16.43 3.53 3.16 2.77 1.74 1.31 1.23 1.15 0.046292 0.060857 0.283420 0.316231 0.360935 0.576040 0.765338 0.814866 0.866696 Mean VIF 5.88 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(53) Prob > chi2 = = 55.21 0.3910 cf mb MS sd lnmv Number of obs F( 9, 46) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.013 0.005 0.020 0.001 0.499 0.934 0.105 0.615 0.000 0.003 = = = = = = 56 10.05 0.0000 0.6628 0.5968 .13186 [95% Conf. Interval] -2.027934 .5923488 .052957 .798295 -.2958446 -.5538673 -.039239 -4.182336 -.1182657 .2464021 -.2495957 3.22837 .5813619 2.865989 .1461234 .6020199 .4000939 6.997696 -.0468332 1.147526 4. H i quy OLS bi n ph thu c là %COST1W v i các bi n đ c l p là INSO, INSTO, INSO+INSTO, INSO2, AMIHUD, CASH, CF, MB, SD, MV . reg cost1w insoinsto Source amihud SS cash df cf mb 1.23036979 1.10587789 7 48 .175767113 .023039123 Total 2.33624769 55 .042477231 Coef. insoinsto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .437442 2.239475 .0934733 .099886 .1014124 .3385179 -.0783567 .5250085 lnmv MS Model Residual cost1w sd Std. Err. .1360151 .5591007 .1197689 .3300043 .1245694 3.193176 .0199789 .2565065 Number of obs F( 7, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE t P>|t| 3.22 4.01 0.78 0.30 0.81 0.11 -3.92 2.05 = = = = = = 56 7.63 0.0000 0.5266 0.4576 .15179 [95% Conf. Interval] 0.002 0.000 0.439 0.763 0.420 0.916 0.000 0.046 .1639654 1.115328 -.1473381 -.5636322 -.1490511 -6.081793 -.118527 .0092676 .7109186 3.363622 .3342847 .7634042 .3518759 6.758829 -.0381863 1.040749 . vif Variable VIF 1/VIF mb cf lnmv insoinsto amihud sd cash 3.11 2.76 1.66 1.34 1.17 1.15 1.10 0.321604 0.362053 0.602075 0.746765 0.855849 0.868677 0.907259 Mean VIF 1.76 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(35) = Prob > chi2 = . reg cost1w Source 41.97 0.1943 inso insto SS amihud cash df cf mb Model Residual 1.52484572 .81140197 8 47 .190605714 .017263872 Total 2.33624769 55 .042477231 cost1w Coef. inso insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .0374202 .4657827 2.689644 -.0469657 .0995109 .1304252 .7946302 -.0821659 .5980897 sd lnmv MS Std. Err. .1524591 .1179395 .4961007 .1091104 .2856642 .1080605 2.766339 .0173191 .2227456 t 0.25 3.95 5.42 -0.43 0.35 1.21 0.29 -4.74 2.69 Number of obs F( 8, 47) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.807 0.000 0.000 0.669 0.729 0.233 0.775 0.000 0.010 = = = = = = 56 11.04 0.0000 0.6527 0.5936 .13139 [95% Conf. Interval] -.2692881 .228519 1.691619 -.2664675 -.4751713 -.0869645 -4.770525 -.1170074 .1499833 .3441284 .7030465 3.68767 .1725362 .6741932 .3478149 6.359786 -.0473244 1.046196 . vif Variable VIF 1/VIF mb insto cf inso lnmv amihud cash sd 3.12 2.87 2.76 2.59 1.67 1.23 1.22 1.15 0.320245 0.348553 0.362053 0.385875 0.600368 0.814535 0.819142 0.867292 Mean VIF 2.08 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(44) Prob > chi2 . reg cost1w = = 51.27 0.2100 inso inso2 insto Source SS amihud df cash 1.64236637 .693881315 9 46 .182485152 .015084376 Total 2.33624769 55 .042477231 Coef. inso inso2 insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons -1.039947 1.702349 .3182692 2.361474 -.0263454 .0580388 .1621865 .9839568 -.0728797 .5678481 Std. Err. .4114533 .609895 .1222568 .4784016 .102258 .2674371 .1016483 2.586719 .0165273 .2084928 t -2.53 2.79 2.60 4.94 -0.26 0.22 1.60 0.38 -4.41 2.72 . vif Variable VIF 1/VIF inso inso2 insto mb cf lnmv amihud cash sd 21.60 16.43 3.53 3.16 2.77 1.74 1.31 1.23 1.15 0.046292 0.060857 0.283420 0.316231 0.360935 0.576040 0.765338 0.814866 0.866696 Mean VIF 5.88 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(53) Prob > chi2 = = 54.54 0.4159 mb MS Model Residual cost1w cf sd lnmv Number of obs F( 9, 46) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.015 0.008 0.012 0.000 0.798 0.829 0.117 0.705 0.000 0.009 = = = = = = 56 12.10 0.0000 0.7030 0.6449 .12282 [95% Conf. Interval] -1.86816 .4746936 .072179 1.398502 -.23218 -.4802842 -.0424209 -4.222839 -.1061474 .1481739 -.2117349 2.930004 .5643594 3.324447 .1794892 .5963618 .3667938 6.190753 -.039612 .9875222 5. H i quy OLS bi n ph thu c là %COST2S v i các bi n đ c l p là INSO, INSTO, INSO+INSTO, INSO2, AMIHUD, CASH, CF, MB, SD, MV . reg cost2s insoinsto Source amihud SS cash df cf mb .53402893 .768517698 7 48 .076289847 .016010785 Total 1.30254663 55 .023682666 Coef. insoinsto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .344456 1.061372 -.0191103 .1164677 .0512646 .6275411 -.0635363 .4706891 lnmv MS Model Residual cost2s sd Std. Err. .1133862 .4660831 .0998429 .2751015 .1038448 2.661927 .016655 .2138315 Number of obs F( 7, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE t P>|t| 3.04 2.28 -0.19 0.42 0.49 0.24 -3.81 2.20 = = = = = = 56 4.76 0.0004 0.4100 0.3239 .12653 [95% Conf. Interval] 0.004 0.027 0.849 0.674 0.624 0.815 0.000 0.033 .1164777 .1242493 -.2198579 -.436661 -.1575293 -4.724623 -.0970235 .040752 .5724343 1.998495 .1816373 .6695964 .2600585 5.979705 -.0300491 .9006261 . vif Variable VIF 1/VIF mb cf lnmv insoinsto amihud sd cash 3.11 2.76 1.66 1.34 1.17 1.15 1.10 0.321604 0.362053 0.602075 0.746765 0.855849 0.868677 0.907259 Mean VIF 1.76 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(35) Prob > chi2 . reg cost2s Source = = 32.09 0.6094 inso insto SS amihud cash df cf mb Model Residual .715452002 .587094625 8 47 .0894315 .012491375 Total 1.30254663 55 .023682666 cost2s Coef. inso insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .0304738 .366701 1.414716 -.1293426 .1161733 .0740371 .9855495 -.0665262 .5280514 sd lnmv MS Std. Err. .1296849 .1003218 .4219936 .0928116 .2429919 .0919185 2.353105 .014732 .1894721 t 0.23 3.66 3.35 -1.39 0.48 0.81 0.42 -4.52 2.79 Number of obs F( 8, 47) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.815 0.001 0.002 0.170 0.635 0.425 0.677 0.000 0.008 = = = = = = 56 7.16 0.0000 0.5493 0.4726 .11176 [95% Conf. Interval] -.2304186 .1648795 .5657743 -.3160555 -.3726633 -.1108791 -3.748288 -.0961631 .1468828 .2913662 .5685225 2.263658 .0573702 .60501 .2589533 5.719387 -.0368893 .9092201 . vif Variable VIF 1/VIF mb insto cf inso lnmv amihud cash sd 3.12 2.87 2.76 2.59 1.67 1.23 1.22 1.15 0.320245 0.348553 0.362053 0.385875 0.600368 0.814535 0.819142 0.867292 Mean VIF 2.08 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(44) = Prob > chi2 = . reg cost2s 52.23 0.1846 inso inso2 insto Source SS amihud df cash Model Residual .798475249 .504071378 9 46 .088719472 .010958073 Total 1.30254663 55 .023682666 cost2s Coef. inso inso2 insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons -.875064 1.43084 .2427145 1.138886 -.1120112 .0813157 .1007327 1.144681 -.0587211 .5026331 Std. Err. .3506905 .5198266 .1042021 .4077519 .0871566 .2279424 .086637 2.204716 .0140866 .1777028 t -2.50 2.75 2.33 2.79 -1.29 0.36 1.16 0.52 -4.17 2.83 . vif Variable VIF 1/VIF inso inso2 insto mb cf lnmv amihud cash sd 21.60 16.43 3.53 3.16 2.77 1.74 1.31 1.23 1.15 0.046292 0.060857 0.283420 0.316231 0.360935 0.576040 0.765338 0.814866 0.866696 Mean VIF 5.88 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(53) Prob > chi2 = = 55.17 0.3926 cf mb MS sd lnmv Number of obs F( 9, 46) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.016 0.008 0.024 0.008 0.205 0.723 0.251 0.606 0.000 0.007 = = = = = = 56 8.10 0.0000 0.6130 0.5373 .10468 [95% Conf. Interval] -1.580967 .3844836 .0329665 .3181239 -.2874484 -.3775086 -.0736585 -3.293183 -.0870759 .1449359 -.1691607 2.477197 .4524624 1.959648 .0634261 .5401399 .275124 5.582544 -.0303663 .8603304 6. H i quy OLS bi n ph thu c là %COST2W v i các bi n đ c l p là INSO, INSTO, INSO+INSTO, INSO2, AMIHUD, CASH, CF, MB, SD, MV . reg cost2w insoinsto Source amihud SS cash df cf mb .655388958 .797272879 7 48 .093626994 .016609852 Total 1.45266184 55 .026412033 Coef. insoinsto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .3367012 1.419967 .1161634 .1449878 .0357035 .4075408 -.0629456 .4568833 lnmv MS Model Residual cost2w sd Std. Err. .115488 .4747226 .1016936 .2802009 .1057697 2.71127 .0169638 .2177952 Number of obs F( 7, 48) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE t P>|t| 2.92 2.99 1.14 0.52 0.34 0.15 -3.71 2.10 = = = = = = 56 5.64 0.0001 0.4512 0.3711 .12888 [95% Conf. Interval] 0.005 0.004 0.259 0.607 0.737 0.881 0.001 0.041 .104497 .4654736 -.0883054 -.4183939 -.1769607 -5.043833 -.0970536 .0189768 .5689054 2.374461 .3206322 .7083696 .2483677 5.858914 -.0288377 .8947899 . vif Variable VIF 1/VIF mb cf lnmv insoinsto amihud sd cash 3.11 2.76 1.66 1.34 1.17 1.15 1.10 0.321604 0.362053 0.602075 0.746765 0.855849 0.868677 0.907259 Mean VIF 1.76 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(35) Prob > chi2 . reg cost2w Source = = 41.72 0.2018 inso insto SS amihud cash df cf mb .846603654 .606058182 8 47 .105825457 .012894855 Total 1.45266184 55 .026412033 Coef. inso insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons .0143573 .3595386 1.782721 .0029955 .1446856 .0590825 .7750833 -.0660152 .5157733 lnmv MS Model Residual cost2w sd Std. Err. .1317627 .1019292 .4287548 .0942986 .2468851 .0933912 2.390807 .014968 .1925078 t 0.11 3.53 4.16 0.03 0.59 0.63 0.32 -4.41 2.68 Number of obs F( 8, 47) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.914 0.001 0.000 0.975 0.561 0.530 0.747 0.000 0.010 = = = = = = 56 8.21 0.0000 0.5828 0.5118 .11356 [95% Conf. Interval] -.2507151 .1544835 .9201776 -.1867089 -.3519832 -.1287965 -4.0346 -.096127 .1284975 .2794298 .5645937 2.645264 .1926998 .6413544 .2469614 5.584766 -.0359035 .903049 . vif Variable VIF 1/VIF mb insto cf inso lnmv amihud cash sd 3.12 2.87 2.76 2.59 1.67 1.23 1.22 1.15 0.320245 0.348553 0.362053 0.385875 0.600368 0.814535 0.819142 0.867292 Mean VIF 2.08 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(44) Prob > chi2 . reg cost2w = = 52.40 0.1803 inso inso2 insto Source SS amihud df cash Model Residual .911654708 .541007129 9 46 .101294968 .011761025 Total 1.45266184 55 .026412033 cost2w Coef. inso inso2 insto amihud cash cf mb sd lnmv _cons -.7871989 1.266539 .2497893 1.538564 .0183368 .1138306 .0827127 .9159413 -.0591063 .4932737 Std. Err. .3633118 .5385351 .1079523 .4224268 .0902934 .236146 .0897551 2.284064 .0145935 .1840983 t -2.17 2.35 2.31 3.64 0.20 0.48 0.92 0.40 -4.05 2.68 . vif Variable VIF 1/VIF inso inso2 insto mb cf lnmv amihud cash sd 21.60 16.43 3.53 3.16 2.77 1.74 1.31 1.23 1.15 0.046292 0.060857 0.283420 0.316231 0.360935 0.576040 0.765338 0.814866 0.866696 Mean VIF 5.88 . imtest,white White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(53) Prob > chi2 = = 55.93 0.3654 cf mb MS sd lnmv Number of obs F( 9, 46) Prob > F R-squared Adj R-squared Root MSE P>|t| 0.035 0.023 0.025 0.001 0.840 0.632 0.362 0.690 0.000 0.010 = = = = = = 56 8.61 0.0000 0.6276 0.5547 .10845 [95% Conf. Interval] -1.518508 .1825242 .0324925 .688263 -.1634144 -.3615067 -.0979548 -3.68164 -.0884816 .122703 -.0558902 2.350554 .467086 2.388865 .200088 .5891678 .2633803 5.513523 -.029731 .8638444 [...]... nghiên c u "Tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" là tìm ra cách các nhà qu n lý doanh nghi p l a ch n th i đi m mua l i c phi u, và tác đ ng c a hai y u t c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u lên quy t đ nh mua l i, thông qua m i quan h v i chi phí ti t ki m đ c (hay l i nhu n) t vi c mua l i Phân tích d li u tháng v vi c mua l i c... sinh l i mua và n m gi b t th ng đ tính toán thành qu dài h n sau 4 n m thông báo mua l i nh Ikenberry (1995) nh ng c th h n khi xác đ nh đ ho t đ ng mua l i k t lu n đ c thành qu b t th ng đ n t c đi u này, đ u tiên, tác gi s p x p các công ty vào 3 nhóm: Nhóm không mua l i, mua l i ít và mua l i nhi u sau thông báo K t qu tìm th y, đ i v i nhóm mua l i nhi u, t su t sinh l i b t th ng t ng và luôn... và m c đ s h u thông tin c a các c đông nh tính thanh kho n và c c u c đông trong công ty Xu t phát t xu h ng mua l i ngày càng ph bi n và môi tr ng b t cân x ng thông tin còn t n t i trên HOSE, tôi quy t đ nh nghiên c u đ tài "Tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" đ xem xét li u k t lu n c a nhóm tác gi Amedeo De Cesari có đúng trên th tr ng... , thúc đ y các quy t đ nh mua l i 2.2.2.2 Tính thanh kho n Brockman và c ng s (2008) thu th p d li u t Compustat, CRSP, lo i tr các công ty tài chính và công ích, m u b t đ u t n m 1983 đ n cu i n m 2006 u tiên, tác gi s d ng h i quy logistic c a bi n xác su t công ty ra quy t đ nh mua l i v i bi n thanh kho n đ c tính theo t s Amihud (2002) và chênh l ch gi a giá h i mua và h i bán, các bi n ki m... đích c a tác gi là ki m đ nh thành qu giá c phi u xung quanh ho t đ ng mua l i thông qua hai th b t th ng tích lu (CARs) và t su t sinh l i b t th c đo t su t sinh l i ng mua và n m gi (BHRs) trong 3 n m sau mua l i nh m tìm ra thành qu trong ng n h n và dài h n tr mua l i C hai th c đo này đ u đ c /sau c tính toán có ki m soát các y u t quy mô công ty và t s B/M Tác gi trình bày k t qu r ng, tính trung... u t tác đ ng đ n quy t đ nh mua l i c phi u C đông có thông tin g m c đông Seyhun (1986) Sias và c ng s (2006) n i b và c đông t ch c càng cao thì càng gây c n tr cho quy t đ nh mua l i 23 H ng nghiên c u Nhóm tác gi K t qu nghiên c u Fried (2005) C đông n i b càng cao càng thúc đ y các quy t đ nh mua l i Brockman và c ng s (2008) M i quan h d ng gi a tính thanh kho n c a c phi u và quy t đ nh mua. .. các b ng ch ng v tính không ng u nhiên khi các nhà qu n lý th c hi n mua l i c phi u, t đó các nhà đ u t có th n m b tđ c m t ph n thông đi p trong thông báo mua l i 1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u M c tiêu c a lu n v n là nghiên c u v th i đi m các nhà qu n lý doanh nghi p quy t đ nh th c hi n mua l i c phi u, hi u qu c a ch ng trình mua l i và tác đ ng c a c u trúc s h u, tính thanh kho n c a c... trò c a tính thanh kho n c a th tr ng ch ng khoán trong vi c ra các quy t đ nh mua l i c phi u Sau đó, tác gi s d ng h i quy OLS trên bi n ph thu c là giá tr mua l i/t ng tài s n v i các bi n đ c l p t kho n c a th tr ng t đ xem xét vai trò c a tính thanh ng ch ng khoán đ i v i quy mô mua l i K t qu tìm th y, khi th tr ng ch ng khoán có tính thanh kho n cao các nhà qu n lý thích ra quy t đ nh thanh toán... phi u, đó là mua l i c phi u m c giá mà không khác v i m c giá các nhà đ u t s giao d ch tính trung bình, t c là giá đóng c a trung bình iii Tính thanh kho n c a c phi u và c u trúc s h u có m i quan h nh th nào đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u? 4 it 1.3 ng và ph m vi nghiên c u Các công ty niêm y t trên HOSE có thông báo mua l i c phi u t tháng 01/2011 đ n tháng 12/2011 và có th c hi n mua l i sau... Fama-French và các bi n gi B ng 4.3: K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n B ng 4.4: Th ng kê mô t v chi phí mua l i ti t ki m B ng 4.5: Th ng kê mô t các bi n đ c l p trong h i quy OLS B ng 4.6: H s t ng quan gi a các bi n đ c l p trong h i quy OLS B ng 4.7: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u thông tin và tính thanh kho n B ng 4.8: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u n i b , t ch c và tính thanh kho ... sau thông báo mua l i Chi phí mua l i th c t đ chi phí mua l i (giá mua l i nhân v i kh i l c tính toán b ng cách c ng ng mua l i) t t c tháng có mua l i Ví d , n u m t công ty mua l i 100.000... l ch gi a chi phí mua l i 20 tháng, đ c tính chi phí mua l i tiêu chu n giai đo n c tính b ng t l c a t ng chi phí mua l i c tính chia cho t ng chi phí mua l i tiêu chu n tr Tác gi c ng t o bi... t h p th i m tháng có mua l i (d a giá mua l i th c t ) tháng mua l i c phi u B i th i m mua l i tháng ch so sánh giá mua l i th c t giá mua l i tiêu chu n h n chi phí mua l i có d a giá c l