BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG LÊ THỊ THANH THỦY VẬN DỤNG MƠ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Chun ngành: Tài - Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 TĨM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH Đà Nẵng – Năm 2015 Cơng trình hồn thành ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH Phản biện 1: T.S Đặng Tùng Lâm Phản biện 2: T.S Nguyễn Văn Hùng Luận văn bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn thạc sĩ Quản trị kinh doanh Đại học Đà Nẵng vào ngày 14 tháng năm 2015 Có thể tìm hiểu luận văn tại: -Trung tâm Thông tin - Học liệu, Đại học Đà Nẵng -Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Hồ vào xu hướng giới, thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành kênh huy động vốn hiệu cho ngành kinh tế, đặc biệt ngành bất động sản Bởi tốc độ thị hóa nước ta diễn mạnh mẽ, nhu cầu bất động sản tăng vượt bậc dẫn đến xuất ngày nhiều công ty hoạt động ngành Trong năm qua, kinh tế Việt Nam tạo xáo động lớn cho thị trường chứng khoán Việt Nam Do vậy, Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT Stephen Ross xem cơng cụ hữu ích để đánh giá tài sản chứng khốn Tác giả chọn đề tài “Vận dụng mơ hình APT đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh” nhằm tìm hiểu tác động rủi ro đầu tư chứng khoán, đặc biệt nhóm cổ phiếu thuộc ngành bất động sản để giúp nhà đầu tư nhận định rủi ro đưa định đầu tư biến động kinh tế phù hợp với mức độ chịu đựng rủi ro Mục tiêu nghiên cứu - Hệ thống hóa sở lý luận mơ hình APT đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu mơ hình APT -Vận dụng mơ hình APT đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết HSX - Đưa khuyến nghị nhà đầu tư chủ thể có liên quan Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đề tài tập trung vào rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết HSX thơng qua việc vận dụng mơ hình APT 3.2 Phạm vi nghiên cứu Đề tài giới hạn việc nghiên cứu đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết HSX Các số liệu thị trường chứng khoán, số giá tiêu dùng, số giá vàng số giá đôla Mỹ, lãi suất cho vay giai đoạn từ 01/01/2010 đến tháng 31/12/2014 Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp thống kê, phương pháp phân tích tổng hợp, kiểm định tính dừng chuỗi liệu thời gian để áp dụng dự liệu bảng ước lượng kiểm định mô hình APT phù hợp với thị trường chứng khốn ứng dụng để đo lường rủi ro hệ thống đầu tư cổ phiếu ngành BĐS Bố cục đề tài Đề tài gồm nội dung sau: Chương 1: Cơ sở lý luận thực nghiệm rủi ro hệ thống, đo lường rủi ro hệ thống mơ hình APT Chương 2: Thiết kế nghiên cứu Chương 3: Thực trạng rủi ro cổ phiếu ngành bất động sản Việt Nam Chương 4: Kết ước lượng kiểm định mơ hình APT đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết HSX CHƢƠNG CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC NGHIỆM VỀ RỦI RO HỆ THỐNG, ĐO LƢỜNG RỦI RO HỆ THỐNG BẰNG MƠ HÌNH APT 1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN 1.1.1 Khái niệm rủi ro đầu tƣ chứng khốn Trong đầu tư tài chính, rủi ro hiểu khơng chắn dịng thu nhập mà nhà đầu tư nhận tương lai 1.1.2 Các loại rủi ro Theo phương diện đa dạng hóa rủi ro, rủi ro đầu tư chứng khốn chia thành hai loại, rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống Rủi ro toàn = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống 1.2 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG 1.2.1 Khái niệm rủi ro hệ thống Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro hệ thống hiểu nguy xảy trình vận hành kinh tế nguy xảy ngồi hệ thống có tác động đến phần lớn hệ thống, đa dạng hóa 1.2.2 Các nhân tố rủi ro hệ thống Có nhiều nhân tố vĩ mơ đóng góp tạo nên rủi ro hệ thống tầm ảnh hưởng nhân tố kinh tế quốc gia lại khác tùy theo đặc trưng riêng quốc gia a Sự biến động ngồi dự kiến lạm phát, lãi suất Qua nghiên cứu thực nghiệm Chen, Roll, Ross (1986) chứng minh lạm phát ngồi kỳ vọng có tác động đến tỷ suất lợi tức chứng khoán Theo đó, nhà đầu tư đưa kỳ vọng vào hành vi tính vào giá chứng khốn Nhân tố lãi suất lạm phát gây biến động thay đổi nằm ngồi dự kiến b Sự thay đổi sách tiền tệ phủ Chính sách tiền tệ ổn định không gây biến động mạnh giá chứng khoán Nhưng thay đổi sách tiền tệ thường tạo tác động mạnh đến giá thị trường tác động bao trùm lên toàn kinh tế c Tăng trưởng kinh tế Chu kỳ tăng trưởng kinh tế nhân tố rủi ro hệ thống Trong giai đoạn tăng trường kinh tế mạnh, giá chứng khoán có xu hướng lên ngược lại, kinh tế chuyển sang giai đoạn suy thoái, giá chứng khoán có xu hướng giảm d Dấu hiệu khủng hoảng kinh tế, khủng hoảng tài Khủng hoảng kinh tế khủng hoảng tài thường thể qua đồng thời dấu hiệu tỷ giá hối đoái tăng, lạm phát cao, thâm hụt cán cần toán quốc tế nghiêm trọng Khi dấu hiệu diễn đồng thời, người dân lòng tin vào hệ thống tài rút vốn khỏi thị trường chứng khốn nói riêng thị trường tài nói chung e Biến động trị kinh tế khu vực Đối với kinh tế mở, biến động mạnh trị kinh tế khu vực tạo biến động giá chứng khoán diện rộng Tuy nhiên, thị trường chứng khoán thị trường chứng khoán quốc gia có thương mại quốc tế phát triển, áp dụng sách khống chế tỷ lệ chứng khốn bán cho nhà đầu tư nước ngoài, tác động biến động trị kinh tế khu vực đến thị trường chứng khốn khơng đáng kể 1.3 ĐO LƢỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN 1.3.1 Đo lƣờng tỷ suất lợi tức đầu tƣ chứng khoán 1.3.2 Đo lƣờng rủi ro danh mục đầu tƣ 1.4 MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ ARBITRAGE PRICING MODEL (APT) VÀ CÁC PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG MƠ HÌNH 1.4.1 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT Theo APT, TSSL chứng khốn có liên hệ chặt chẽ với biến đổi nhân tố kinh tế vĩ mơ Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu kỹ mơ hình nhân tố khơng phải có nhân tố thị trường nói chung đưa thêm nhân tố khác giải thích hiệu 1.4.2 Giới thiệu mơ hình APT Sự phát triển mơ hình đa nhân tố hình thành với phát triển lý thuyết APT Mô hình đa nhân tố phát triển mơ tả sau: Ri = Với : tỷ suất lợi tức chứng khoán i Fj : j = (̅̅̅̅̅) nhân tố vĩ mô : hệ số nhạy cảm chứng khốn i nhân tố vĩ mơ thứ j, hệ số beta xác định thông qua hồi quy đa biến : sai số chứng khoán i 1.5 TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU McMillan (2001), nghiên cứu mối quan hệ thị trường chứng khoán Mỹ với nhân tố sản lượng công nghiệp, lạm phát, cung tiền lãi suất McMillan sử dụng mơ hình vector hiệu chỉnh sai số (vector error correction model-VECM) Johansen (1991, 1995) xem xét nhân tố vĩ mơ có ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán ngắn hạn dài hạn Kết nghiên cứu cho thấy tương quan nghịch số thị trường chứng khoán Mỹ S&P 500 số Dow Jones với biến lạm phát, lãi suất Kwon, Shin & Bacon (1997) nghiên cứu thị trường Hàn Quốc với liệu tháng từ 1/1980 đến 12/1992 cho thấy TTCK Hàn Quốc nhạy cảm với hoạt động kinh tế thực hoạt động thương mại quốc tế so với TTCK Mỹ Nhật, thể mối tương quan nhân tố tỉ giá hối đoái, cán cân thương mại, cung tiền số sản xuất với TTCK Kwon Shin (1999) lại tiếp tục kiểm định liệu hoạt động kinh tế thực Hàn Quốc giải thích biến động thị trường chứng khoán nước không, cách sử dụng kiểm định nhân Granger mơ hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) Kết là: TTCK Hàn Quốc phản ánh dài hạn thay đổi nhân tố kinh tế vĩ mô vào số giá cổ phiếu Tại Việt Nam, có số nghiên cứu tác động nhân tố vĩ mô đến rủi ro hệ thống chứng khoán sở tảng mơ hình APT nghiên cứu sau: Cơng trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên nhóm sinh viên Trường Đại học Kinh tế Hồ Chí Minh (2010) sử dụng mơ hình OLS, GARCH, EGARCH để đưa kết từ mơ hình hồi quy: VN-Index bị tác động thay đổi cán cân xuất nhập khẩu, mức độ tăng cung tiền số DowJones Mỹ PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012) kiểm định dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến số giá chứng khoán, lượng cung tiền giá vàng nước có mối quan hệ chiều với số giá chứng khốn; tỷ giá hối đối lại khơng có tác động đến số giá chứng khốn Cịn ngắn hạn, số giá chứng khốn có mối quan hệ chiều với số giá chứng khoán tháng trước ngược chiều với tỷ giá hối đoái Một nghiên cứu cơng bố tạp chí Phát triển & Hội nhập số (18) phát hành vào tháng 01-02/2013 mục “Nghiên cứu & Trao đổi”, PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt & ThS Phan Dương Phương Thảo, làm việc Đại học Kinh tế TP HCM với đề tài “Phân tích tác động nhân tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn Việt Nam” áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác định liệu biến số kinh tế vĩ mô lựa chọn có mối tương quan với thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng Kết nghiên cứu cho thấy biến: cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu giới thể mối tương quan chiều với TTCK; biến lãi suất tỉ giá hối đoái VND/USD thể mối tương quan ngược chiều với TTCK KẾT LUẬN CHƢƠNG Chương hệ thống hóa sở lý thuyết đo lường rủi ro hệ thống, tầm ảnh hưởng các nhân tố vĩ mô đến cổ phiếu ngành BĐS Bên cạnh đó, chương giới thiệu mặt lý luận mơ hình APT sở thực nghiệm mơ hình đo lường rủi ro hệ thống chứng khoán CHƢƠNG THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM 2.1 THỰC TRẠNG NGÀNH BĐS VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2014 2.1.1 Định nghĩa ngành BĐS Với hệ thống phân ngành kinh tế Việt Nam (VSIC 2007) Bộ Kế hoạch Đầu tư ban hành Ngành BĐS thuộc phân ngành L Theo luật kinh doanh BĐS số 63/2006/QH11 doanh nghiệp kinh doanh BĐS phải thỏa mãn điều kiện cụ thể Tổ chức kinh doanh BĐS phải thành lập doanh nghiệp hợp tác xã, phải có vốn pháp định tỷ đồng Việt Nam đăng ký kinh doanh BĐS 2.1.2 Lịch sử hình thành ngành BĐS 2.1.3 Đặc điểm chung ngành BĐS 2.2 MÔI TRƢỜNG VĨ MÔ VÀ NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2014 2.2.1 Lạm phát tăng trƣởng kinh tế Những năm vừa qua chứng kiến nhiều biến động kinh tế, Chính phủ đưa nhiều biện pháp để kiềm chế lạm phát ổn định tăng trưởng kinh tế Môi trường vĩ mơ dần phục hồi giá cổ phiếu nói chung cơng ty BĐS nói riêng tăng trở lại từ cuối năm 2013 kéo dài sang 2014 2.2.2 Chính sách tiền tệ lãi suất Để kiềm chế lạm phát, sách tiền tệ kiểm soát chặt chẽ giai đoạn 2010-2012 Bước sang năm 2013, gói hỗ trợ 30,000 tỷ đồng đưa nhằm hỗ trợ thị trường BĐS lãi suất ngân hàng điều chỉnh thuận lợi nhằm hỗ trợ cho doanh nghiệp Điều giúp cải thiện thị trường BĐS năm 2014 10 KẾT LUẬN CHƢƠNG Chương tập trung vào trình bày thực trạng tình hình kinh tế, ngành BĐS Việt Nam biến động giá cổ phiếu BĐS niêm yết HSX giai đoạn 2010-2014 Đây sở để lựa chọn biến thích hợp để đưa vào mơ hình nghiên cứu chương để lý giải, phân tích cho kết mơ hình chương CHƢƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1.1 Thiết lập mơ hình Sự phát triển mơ hình đa nhân tố hình thành với phát triển lý thuyết APT Mơ hình đa nhân tố phát triển : Yi = Với Yi: tỷ suất lợi tức chứng khoán i Fj : j = (̅̅̅̅̅) nhân tố vĩ mô : hệ số nhạy cảm chứng khốn i nhân tố vĩ mơ thứ j, hệ số beta xác định thông qua hồi quy đa biến : sai số chứng khoán i 3.1.2 Xác định biến đƣa vào mơ hình a Biến phụ thuộc Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc tỷ suất lợi tức cổ phiếu ngành BĐS Để liệu đảm bảo tính thống mặt thời gian thu thập chuỗi số liệu đủ dài qua thời kỳ biến động kinh tế, doanh nghiệp ngành BĐS có cổ phiếu niêm yết HSX lựa chọn doanh nghiệp thỏa mãn tiêu chí mục 2.1.1 niêm yết tối thiểu năm 11 b Biến độc lập Dựa sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm trước nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống kết hợp với biến động kinh tế, đề tài sử dụng nhân tố là: - Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam VNINDEX - Chỉ số giá tiêu dùng CPI - Chỉ số giá vàng - Tỷ giá hối đoái - Lãi suất ngân hàng - Cung tiền 3.2 CÁC PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG MƠ HÌNH APT - Phương pháp ước lượng thích hợp cực đại (FIML) - Phương pháp mô-men tổng quát (GMM) 3.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU Bước 1: Thu thập xử lý số liệu Bước 2: Kiểm định quy luật phối chuỗi TSLT Bước 3: Kiểm định mơ hình Bước 4: Ước lượng mơ hình Bước 5: Phân tích kết nghiên cứu KẾT LUẬN CHƢƠNG Chương khái quát đặc điểm chung ngành BĐS thiết lập mô hình nghiên cứu dựa nghiên cứu thực nghiệm cơng bố trước 12 CHƢƠNG KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH APT TRONG ĐO LƢỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CÁC CỔ PHIẾU DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HSX 4.1 MÔ TẢ MẪU NGHIÊN CỨU Tỷ suất lợi tức trung bình VN-Indextrong năm qua đạt giá trị dương với 0.0049% với mức rủi ro đo lường độ lệch chuẩn 0.2928% Các cổ phiếu ngành BĐS có tỷ suất lợi tức trung bình âm, độ lệch chuẩn cao VN-Index 4.2 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH VIỆC TUÂN THỦ QUY LUẬT PHÂN PHỐI CHUẨN, ĐỘC LẬP, LIÊN TỤC VÀ ĐỒNG NHẤT CỦA CHUỖI DỮ LIỆU Kiểm định quy luật phân phối chuẩn cho chuỗi TSLT thực tế tiêu chuẩn kiểm định Jarque-Bera đưa kết có 8/19 mã chứng khốn có TSLT bình qn khơng tn theo quy luật phân phối chuẩn, BCI, DIG, KBC, LCG, LGL, SC5, TDH, UIC Các biến độc lập số giá tiêu dùng (CPI), số giá vàng (GOLD), tỷ giá đô la Mỹ (USD), cung tiền (M2) không tuân theo quy luật phân phối chuẩn, VNINDEX lãi suất ngân hàng (IRATE) tuân theo quy luật phân phối chuẩn 4.3 KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU 4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến Kiểm định đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai Kết kiểm định khơng có tượng đa cộng tuyến, biến độc lập đưa vào mơ hình phù hợp 13 4.3.2 Kiểm định tự tƣơng quan - Kiểm định tự tương quan kiểm định Breusch-Godfrey - Khắc phục tượng tự tương quan Mô hình hồi quy VIC có tượng tự tương quan, ta khắc phục vấn đề dựa thống kê d Durbin-Watson 4.3.3 Kiểm định phƣơng sai thay đổi với kiểm định White Mơ hình nghiên cứu khơng có phương sai thay đổi 4.3.4 Kiểm định tính hiệu lực mơ hình Kết kiểm định cho thấy 19/19 cổ phiếu có kết kiểm định Z thừa nhận giả thuyết H0 tức mơ hình APT có hiệu lực với cổ phiếu ngành BĐS 4.4 KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG MƠ HÌNH 4.4.1 Kết ƣớc lƣợng mơ hình APT theo phƣơng pháp FIML Kết ước lượng mơ hình APT theo FILM cho thấy có rủi ro hệ thống tất cổ phiếu chịu ảnh hưởng VNIndex Với tầm tác động lớn đến 15/19 cổ phiếu, ngoại trừ cổ phiếu HDC, NBB, SZL, VNI Đây cổ phiếu có chuỗi liệu không tuân theo phân phối chuẩn Do vậy, giả thuyết FILM bị vi phạm, nên kết ước lượng mang tính chất tham khảo 4.4.2 Kết ƣớc lƣợng mơ hình APT theo phƣơng pháp GMM Theo kết ước lượng GMM, ngoại trừ VN-Index ảnh hưởng đến 18/19 cổ phiếu, nhân tố lạm phát (CPI), số giá vàng (GOLD), lãi suất ngân hàng (IRATE), cung tiền (M2) ảnh hưởng đến số cổ phiếu định Riêng tỷ giá đô la Mỹ (USD) 14 qua phương pháp đưa kết rủi ro hệ thống cổ phiếu ngành BĐS không chịu ảnh hưởng nhân tố Sau kiểm định tính cần thiết mơ hình nghiên cứu với kiểm định Wald, kết luận nhân tố tỷ giá hối đối khơng cần thiết mơ hình Bảng 4.10 Mơ hình ước lượng theo GMM loại bỏ USD Kiểm định β =1 (kiểm định Wald) Trị thống Xác kê suất 0.0002 0.9897 VNINDEX 0.9672 -0.2105 0.0006 8.1013 0.0044 β1 -0.2415 0.0009 3.0377 0.0712 β=1 GOLD 0.0353 0.0103 5.0182 0.0136 β