BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- HỒ ĐÌNH THẮNG MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: P GS-TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu riêng tôi. Các kết Luận văn trung thực chưa công bố công trình nào. Tác giả luận văn Hồ Đình Thắng DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FEM: Fixed Effects Model GLS: Generalized least squares GMM: General Method of Moments HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh OLS: Ordinary least squares REM: Random Effects Model VIF: Variance Inflation Factor DANH MỤC HÌNH ẢNH – BIỂU ĐỒ Hình 2.1 Mối quan hệ hội tăng trưởng GO1 nợ Bồ Đào Nha Hình 2.2 Mối quan hệ hội tăng trưởng GO2 nợ Bồ Đào Nha DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2. 1: Tổng hợp nghiên cứu trước 10 Bảng 4. :Thống kê mô tả biến . 23 Bảng 4. 2: tương quan biến nghiên cứu: . 24 Bảng 4. 3: Kết hồi quy mô hình 25 Bảng 4. 4: Kết hồi quy mô hình 30 Bảng 4. 5: Kết hồi quy mô hình 34 Bảng 4. 6: Kết hồi quy mô hình 40 Bảng 4. 7: Kết hồi quy mô hình 45 Bảng 4. 8: Kết hồi quy mô hình 51 Bảng 4. 9: Mối quan hệ bậc hội tăng trưởng nợ 57 Bảng 4. 10:Mối quan hệ bậc hội tăng trưởng nợ . 58 Bảng 4. 11: Mối quan hệ bậc hội tăng trưởng nợ 59 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH ẢNH – BIỂU ĐỒ TÓM TẮT . CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY . 2.1 Cơ sở lý thuyết . 2.1.1 Mối quan hệ hội tăng trưởng nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 2.1.2 Mối quan hệ hội tăng trưởng nợ theo lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) 2.1.3 Mối quan hệ hội tăng trưởng nợ theo lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước mối quan hệ hội tăng trưởng nợ. . 2.3 Giả thuyết nghiên cứu 11 2.3.1 Giả thuyết . 11 2.3.2 Giả thuyết 2: 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU . 12 3.1. Số liệu lấy mẫu: 13 3.2. Phương pháp nghiên cứu . 13 3.3. Mô hình nghiên cứu: . 14 3.3.1. Cơ hội tăng trưởng GO1 : . 16 3.3.2. Cơ hội tăng trưởng GO2 : . 16 3.3.3. Lợi Nhuận: . 17 3.3.4. Quy mô công ty. . 17 3.3.5. Tài sản cố định hữu hình . 17 3.4. Phương pháp kiểm định mô hình . 18 3.4.1. Bước 1: Thống kê mô tả . 18 3.4.2. Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan . 18 3.4.3. Bước 3: Lựa chọn phương pháp 18 3.4.4. Bước 4: Ước lượng hệ số hồi quy OLS . 20 3.4.5. Bước 5: Kiểm định mô hình 22 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU . 23 4.1. Thống kê mô tả . 23 4.2. Tương quan biến nghiên cứu: 24 4.3. Kết hồi quy liệu bảng mô hình . 25 4.3.1. Hồi quy mô hình 25 4.3.2 Hồi quy mô hình 2: 30 4.3.3 Hồi quy mô hình 3: 34 4.3.4 Hồi quy mô hình 4: 40 4.3.5 Hồi quy mô hình 5: 45 4.3.6 Hồi quy mô hình 6: 51 4.4 Thảo luận nghiên cứu: 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ hội tăng trưởng nợ mối quan hệ phi tuyến hay không? Nghiên cứu thu thập số liệu từ 105 Công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013, sử dụng mô hình Pooled Regression, Fixed Effect Model Random Effect để kiểm định mối quan hệ tuyến tính, bình phương lập phương hội tăng trưởng nợ. Bài nghiên cứu phát mối quan hệ phi tuyến hội tăng trưởng nợ, mối quan hệ hội tăng trưởng nợ tương quan ngược chiều doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức cao thấp, tương quan chiều doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức trung bình Từ khóa: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy nợ, quy mô công ty, lợi nhuận tài sản cố định CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Vấn đề nghiên cứu: Sau khủng hoảng tài toàn cầu năm 2008 khủng hoảng nợ công Châu Âu năm 2009, vấn đề tăng trưởng ngày trở nên quan trọng cần thiết triển vọng phát triển doanh nghiệp. Những doanh nghiệp nhỏ với giá trị tài sản thấp lại có hội tăng trưởng cao đối mặt với rủi ro cao bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp lớn phải đối mặt với rủi ro hơn, dễ dàng có hội tiếp cận thị trường vốn chi phí vay thấp từ tổ chức tín dụng hay từ công chúng (Houston James 1996, Spindt Subramaniam 1999). Bài nghiên cứu mở rộng thêm phần xem xét tác động mức độ ảnh hưởng hội tăng trưởng thông qua yếu tố quy mô Công ty, lợi nhuận tài sản cố định đến đòn bẩy nợ Việt Nam Lý chọn đề tài: Hiện giới có nhiều nghiên cứu mối quan hệ hội tăng trưởng nợ tác Rajan Zingales 1995, Serrasqueiro Macus Nunes 2009 cộng sự, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona Hoffmann cộng 2012. Tuy nhiên Việt Nam tác giả nhận thấy chưa có nhiều nghiên cứu mối quan hệ hội tăng trưởng nợ, đặc biệt mối quan hệ phi tuyến hội tăng trưởng nợ. Do nghiên cứu tiến hành kiểm định xem mối quan hệ hội tăng trưởng nợ Việt Nam nào? Đồng thời hội tăng trưởng cho doanh nghiệp nợ doanh nghiệp hai vấn đề cần thiết nhà đầu tư trước định đầu tư cho doanh nghiệp hay không? Do tác giả nhận thấy mối quan hệ phi tuyến hội tăng trưởng nợ vấn đề cần thiết để thực nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu: 3.1 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến hội tăng trưởng nợ Công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 3.2 Câu hỏi nghiên cứu - Mối quan hệ hội tăng trưởng nợ mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính Công ty niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam? - Mối quan hệ hội tăng trưởng nợ thay đổi Công ty có hội tăng trưởng mức cao, thấp trung bình? - Các yếu tố quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận tài sản cố định tác động lên mối quan hệ hội tăng trưởng nợ? Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu luận văn nghiên cứu mối quan hệ hội tăng trưởng nợ doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu Công ty phi tài niêm yết thị trường chứng khoán hai sàn HOSE HNX giai đoạn từ 2009-2013 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng liệu bảng theo ba phương pháp Pooled Regression, FEM REM. Sau sử dụng kiểm định Likelihood test, Hausman test Lagrange Multiplier test để lựa chọn phương pháp phù hợp. Nếu xảy tượng tự tương quan hay phương sai thay đổi sử dụng phương pháp FGLS cho mô hình Cấu trúc nghiên cứu gồm có chương Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu trước Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết nghiên cứu Chương 5: Kết luận 50 0.00014 GO2 (0.64810) 4.09E-06 GO22 (0.43740) -1.23E-08 GO23 (0.33400) -0.27549*** PRO (0.00000) 0.35337*** SIZE (0.00000) 0.010717 TANG (0.65050) Cross sectional times series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic Correlation: no autocorrelation Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C BLEVi,t-1 GO1 GO1^2 GO1^3 GO2 GO2^2 GO2^3 PRO SIZE TANG -1.608469 0.254545 -8.59E-05 2.41E-08 -2.56E-12 0.000140 4.09E-06 -1.23E-08 -0.275491 0.353370 0.010717 0.079064 0.059938 9.66E-06 3.88E-09 4.88E-13 0.000307 5.27E-06 1.27E-08 0.024386 0.018614 0.023629 -20.34384 4.246790 -8.897241 6.215766 -5.241843 0.456791 0.777531 -0.967529 -11.29724 18.98377 0.453568 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.6481 0.4374 0.3340 0.0000 0.0000 0.6505 Từ kết cho ta thấy hội tăng trưởng (GO2) tài sản cố định (TANG) ý nghĩa thống kê. Cơ hội tăng trưởng (GO1), lợi nhuận doanh nghiệp (PRO) quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ý nghĩa thống kê có tác động đến giá trị sổ sách nợ. Lợi nhuận doanh nghiệp có tác động ngược chiều với giá trị số sách nợ, quy mô doanh nghiệp có tác động chiều với giá trị sổ sách nợ, điều phù hợp với nghiên cứu Serasquiro Macas Nunes. 51 Tuy nhiên mối quan hệ hội tăng trưởng giá trị sổ sách nợ có mối quan hệ phức tạo hơn, phản ứng ngược lại với nghiên cứu Serasquiro Macas Nunes, cụ thể doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức cao thấp hội tăng trưởng tương quan ngược chiều với nợ doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức trung bình mối quan hệ hội tăng trưởng giá trị sổ sách nợ chiều. Điều cho thấy doanh nghiệp Việt Nam sử dụng lợi ích từ chắn thuế hạn chế công cụ nợ chưa sử dụng rộng rãi để thúc đầy tăng trưởng doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp lớn Việt Nam sử dụng công cụ phát hành cổ phiếu coi nguồn huy động vốn chủ yếu, doanh nghiệp tăng trưởng thấp khả sử dụng nợ hạn chế phải đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính. 4.3.6 Hồi quy mô hình 6: MLEVi,t = β0 + β1MLEVi,t-1 + β2GO1 + β3GO12 + β4GO13 + β5GO2 + β6GO22 + β7GO23 + β8PRO + β9SIZE + β10TANG + εt Bảng 4. 8: Kết hồi quy mô hình Mô hình MLEV Biến độc lập MLEVi,t-1 GO1 GO12 GO13 GO2 Pooled Regression Fixed effect Random Effect 0.58773*** 0.242*** 0.58773*** (0.00000) (0.00000) (0.00000) -1.45E-05*** -1.62E-05*** -1.45E-05*** (0.00000) (0.00000) (0.00000) 1.05E-08*** 1.03E-08*** 1.05E-08*** (0.00000) (0.00000) (0.00000) -1.83E-12*** -1.71E-12*** -1.83E-12*** (0.00000) (0.00000) (0.00000) -1.43E-06 7.51E-06 -1.43E-06 (0.96740) (0.82450) (0.96090) 52 GO22 GO23 PRO SIZE TANG Hệ số tự -1.23E-08 -7.16E-08 -1.23E-08 (0.97570) (0.85680) (0.97090) 6.94E-11 1.77E-10 6.94E-11 (0.94070) (0.84750) (0.92890) -0.00055 0.003614 -0.00055 (0.58520) (0.12990) (0.51280) 0.000509** 0.004287*** 0.000509*** (0.01530) (0.00020) (0.00370) 0.000299 -0.00033 0.000299 (0.61120) (0.84130) (0.54220) 0.001774 -0.01921*** 0.001774** (0.16950) (0.00590) (0.09970) Likelihood ratio Test Hausman Test 0.0000 0.0000 Thực đánh giá chọn lựa phương pháp Pooled Regression Fixed effect ta dùng Likelihood ratio Test để định chọn phương pháp phù hợp để ước lượng mô hình 6, kết sau: Test cross-section fixed effects Effects Test Cross-section F Cross-section Chi-square Statistic 2.722075 275.762776 d.f. Prob. (104,305) 104 0.0000 0.0000 Với giả thuyết: Ho: Phương pháp Pooled Regression phù hợp H1: Phương pháp Fixed effect phù hợp Với p-value =0 < α = 0.5 bác bỏ giả thuyết H0, suy phương pháp FEM phù hợp 53 Tiến hành tương tự ta thực đánh giá chọn lựa phương pháp Random effect Fixed effect ta dùng Hausman Test để định chọn phương pháp phù hợp để ước lượng mô hình 6, kết sau: Test cross-section random effects Test Summary Cross-section random Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob. 223.386411 10 0.0000 Với giả thuyết: Ho: Phương pháp Random effect phù hợp H1: Phương pháp Fixed effect phù hợp Với p-value =0 < α = 0.5 bác bỏ giả thuyết H0, suy phương pháp FEM phù hợp Từ kết ta áp dụng phương pháp Fixed Effect cho mô hình phù hợp Kiểm tra tượng tự tương quan cho mô sau: Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MLEVi,t-1 GO1 GO1^2 GO1^3 GO2 GO2^2 GO2^3 PRO SIZE TANG -0.019210 0.242000 -1.62E-05 1.03E-08 -1.71E-12 7.51E-06 -7.16E-08 1.77E-10 0.003614 0.004287 -0.000330 0.006928 0.045492 1.77E-06 1.37E-09 2.55E-13 3.38E-05 3.97E-07 9.22E-10 0.002380 0.001144 0.001648 -2.772714 5.319625 -9.163318 7.526865 -6.689826 0.221950 -0.180564 0.192496 1.518678 3.745877 -0.200423 0.0059 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.8245 0.8568 0.8475 0.1299 0.0002 0.8413 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.846551 0.789196 0.001887 0.001086 2105.869 14.75989 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat Ta thấy hệ số Durbin – Watson mô hình 2.392 0.003251 0.004109 -9.480327 -8.374067 -9.043082 2.392014 54 Giả thuyết cho hệ số < Durbin – Watson < cho ta thấy mô hình tượng tự tương quan bậc Kiểm tra tượng đa cộng tuyến cho mô hình nhân tử phòng đại phương sai VIF: Biến MLEVi,t-1 GO1 VIF 1.04 14.03 96.85 GO12 51.67 GO13 62.46 GO2 863.61 GO22 516.45 GO23 1.18 PRO 1.14 SIZE TANG Mean VIF 1.17 160.96 Từ giá trị VIF trung bình 160.96 cho ta thấy mô hình có tượng đa cộng tuyến Kiểm tra phương sai thay đổi: Chay hồi quy phụ bao gồm biến phụ thuộc phần dư mô hình 6, ta có kết sau: Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MLEVi,t-1 GO1 GO1^2 GO1^3 GO2 GO2^2 GO2^3 PRO SIZE TANG 6.36E-06 -0.000667 -8.14E-09 7.46E-12 -1.39E-15 -1.19E-07 9.43E-10 -1.79E-12 2.94E-06 -1.53E-07 4.52E-07 3.18E-05 0.000209 8.14E-09 6.29E-12 1.17E-15 1.55E-07 1.82E-09 4.23E-12 1.09E-05 5.26E-06 7.57E-06 0.199793 -3.193172 -1.000726 1.185530 -1.182069 -0.762797 0.517982 -0.422481 0.268883 -0.029073 0.059650 0.8418 0.0016 0.3178 0.2367 0.2381 0.4462 0.6048 0.6730 0.7882 0.9768 0.9525 55 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.489984 0.299355 8.66E-06 2.29E-08 4366.877 2.570353 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat 2.58E-06 1.04E-05 -20.24703 -19.14077 -19.80979 2.777190 Với giả thuyết Ho: α2 = α3 = α4 = α5 = α6 = α7 = α8 = α9 = α10 = α11 =0 (không có tượng phương sai thay đổi) H1: có α khác không (có tượng phương sai thay đổi) Ta có LM6 = n* R-squared = 0.489 * 420 = 205.38 Thống kê Chisao = 12.017 Kết kiểm định ta thấy LM6> Chisao, suy bác bỏ giả thuyết H0 Kết luận mô hình có tượng phương sai thay đổi Để khắc phục tượng phương sai thay đổi, tác giả sử dụng mô hình FGLS cho mô hình MLEV C Coef -0.00658*** (0.00230) 0.081326 MLEVi,t-1 (0.38680) -1.20E-05*** GO1 (0.00000) 7.96E-09*** GO1 GO1 (0.00000) -1.34E-12*** GO2 (0.00000) 1.47E-05*** 56 (0.00000) -1.61E-07*** GO2 GO2 (0.00000) 3.95E-10*** (0.00000) 0.001386*** PRO (0.00000) 0.002083*** SIZE (0.00000) -0.0001 TANG (0.80280) Cross sectional times series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic Correlation: no autocorrelation Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MLEVi,t-1 GO1 GO1^2 GO1^3 GO2 GO2^2 GO2^3 PRO SIZE TANG -0.006579 0.081326 -1.20E-05 7.96E-09 -1.34E-12 1.47E-05 -1.61E-07 3.95E-10 0.001386 0.002083 -0.000101 0.002140 0.093841 3.34E-07 4.57E-10 1.03E-13 2.82E-06 1.79E-08 3.77E-11 0.000284 0.000406 0.000403 -3.074812 0.866629 -35.93327 17.42188 -13.07694 5.197617 -9.018697 10.47875 4.881731 5.127487 -0.249979 0.0023 0.3868 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.8028 Từ kết cho ta thấy tài sản cố định (TANG) ý nghĩa thống kê, điều phù hợp với nghiên cứu Serasquiro Macas Nunes. Lợi nhuận (PRO) quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ý nghĩa thống kê có tác động chiều đến giá trị thị trường nợ. Cơ hội tăng trưởng (GO1) có ý nghĩa thống kê tác động ngược chiều đến giá trị thị trường nợ doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao thấp; có tác động chiều đến giá trị thị trường nợ doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức trung bình, hội tăng trưởng (GO2) có ý nghĩa thống kê tác động chiều đến giá trị thị trường nợ doanh 57 nghiệp có hội tăng trưởng cao thấp; có tác động ngược chiều đến giá trị thị trường nợ doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức trung bình, kết cho ta thấy doanh nghiệp Việt Nam việc sử dụng công cụ nợ lợi ích từ chắn thuế hạn chế, đặc biệt doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao, doanh nghiêp thường có khuynh hướng sử dụng phát hành cổ phiếu để huy động nguồn vốn tài trợ cho dự án nhiều sử dụng công cụ nợ 4.4 Thảo luận kết nghiên cứu: Bảng 4. 9: Mối quan hệ bậc hội tăng trưởng nợ Thực nghiệm Kỳ vọng BLEV MLEV GO1   + GO2 + un-sig + PRO  un-sig  SIZE + + + TANG un-sig un-sig + Kết từ bảng ta thấy hội tăng trưởng mà đại diện giá trị doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với đòn bẩy nợ, cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng tăng trưởng sử dụng nợ, hội tăng trưởng mà đại diện tỷ lệ chênh lệch tài sản cố định vô hình có tác động chiều đến giá trị sổ sách nợ, cho thấy xu hướng doanh nghiệp có uy tín, thương hiệu sở hữu công nghệ lớn sử dụng nợ nhiều, điều phù hợp với nhận định Serasquiro Macas Nunes, bên cạnh lợi nhuận có tác động ngược chiều với giá trị sổ sách nợ, cho thấy doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận sử dụng nợ, điều phù hợp với lý thuyết trật tự phân 58 hạng doanh nghiệp thực tài trợ vốn nguồn lợi nhuận giữ lại từ kết hoạt động kinh doanh. Quy mô doanh nghiệp cho thấy có tác động chiều với đòn bẩy nợ, cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có quy mô lớn xu hướng sử dụng nợ nhiều. Giá trị tài sản cố định ảnh hưởng đến giá trị sử dụng nợ doanh nghiệp Bảng 4. 10:Mối quan hệ bậc hội tăng trưởng nợ Thực nghiệm Kỳ vọng BLEV MLEV GO1   + + GO2 + un-sig GO Phi tuyến Phi tuyến  un-sig PRO  un-sig  SIZE + + + TANG un-sig un-sig + GO2 Kết từ bảng 4.10 ta thấy hội tăng trưởng đại diện giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến với đòn bẩy nợ, có tác động chiều với nợ doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức cao ngược chiều doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức thấp, cho ta thấy doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng e ngại rủi ro tài trợ cho dự án cách ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại vố chủ sở hữu phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, hội tăng trưởng mức cao mà lợi nhuận giữ lại vốn chủ sở hữu không đủ cung cấp cho hoạt động đầu tư, dự án doanh nghiệp bắt đầu tăng sử dụng nợ muốn tận dụng hội đầu tư tăng trưởng. Tuy nhiên hội tăng trưởng mà đại diện tỷ lệ chênh lệch tài sản cố định vô hình có tác động chiều với giá trị sổ sách nợ doanh 59 nghiệp có hội tăng trưởng mức thấp có tác động ngược chiều doanh nghiệp có hội tăng trưởng mức cao, điều cho thấy quan hệ hội tăng trưởng nợ doanh nghiệp Việt Nam phức tạp có mối quan hệ phi tuyến với nhau. Quy mô doanh nghiệp có tác động chiều với đòn bẩy nợ, điều cho thấy doanh nghiệp có quy mô lớn xu hướng sử dụng nợ nhiều, lợi nhuận doanh nghiệp có tác động ngược chiều nợ tài sản cố định tác động đến đòn bẩy nợ điều phù hợp với nghiên cứu Serasquiro Macas Nunes lý thuyết trật tự phân hạng. Bảng 4. 11: Mối quan hệ bậc hội tăng trưởng nợ Thực nghiệm Kỳ vọng BLEV MLEV GO1   + GO 12 + +  GO 13   + GO2 un-sig + + GO22 un-sig   GO23 un-sig + + PRO  +  SIZE + + + TANG un-sig un-sig + Kết thực nghiệm từ bảng 4.11 cho thấy hội tăng trưởng đại diện giá trị doanh nghiệp nợ có mối quan hệ phi tuyến, ngược hoàn toàn với nghiên cứu trước đây, kết cho thấy hội tăng trưởng nợ có tác động ngược chiều 60 doanh nghiệp tăng trưởng mức cao thấp, có tác động chiều doanh nghiệp tăng trưởng mức trung bình. Cơ hội tăng trưởng đại diện tỷ lệ chênh lệch giá trị tài sản vô hình có tác động đến giá trị thị trường nợ, tác động chiều với giá trị thị trường nợ doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao thấp, có tác động ngược chiều với nợ doanh nghiệp tăng trưởng mức trung bình, chứng thực nghiệm phù hợp với kỳ vọng chứng tỏ thị trường Việt Nam doanh nghiệp có hội tăng trưởng cao thấp mà đại diện giá trị tài sản vô hình ưa chuộng sử dụng nợ nguồn tài trợ cho dự án đầu tư hay nguồn vốn hoạt động, điều hiểu doanh nghiệp tăng trưởng cao Việt Nam ưu chuộng tài trợ vốn cách phát hành cổ phiếu phát hành nợ, doanh nghiệp nhỏ có mức tăng trưởng thấp khả vay nợ chịu áp lực đối diện với chi phí kiệt quệ tài chi phí phá sản vay nợ nhiều. Quy mô doanh nghiệp có tác động chiều với nợ phù hợp kỳ vọng giả thuyết đặt ra, nhiên tài sản cố định lại tác động đến nợ, chứng tỏ thị trường Việt Nam việc sử dụng giá trị tài sản doanh nghiệp hội để tăng khả vay nợ hạn chế kì vọng có tương quan chiều với nợ. Lợi nhuận doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với nợ phù hợp với kì vọng lý thuyết trật tự phân hạng chứng minh doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận khả vay nợ giảm doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư tài trợ nguồn vốn cho dự án đầu tư Vậy từ chứng thực nghiệm ta thấy mối quan hệ hội tăng trưởng nợ mối quan hệ phi tuyến, hội tăng trưởng có tác động ngược chiều với nợ doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao thấp, có tác động chiều với nợ doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình. Lợi nhuận doanh nghiệp phản ánh mối quan hệ ngược chiều với nợ, điều phù họp với giả thuyết lý thuyết trật tự phân hạng. Quy mô doanh nghiệp phản ánh mối quan hệ chiều đến đòn bẩy nợ phù hợp với giả thuyết, nhiên chứng thực nghiệm cho thấy tài sản cố định tác động đến đòn bẩy nợ phù hợp với nghiên cứu Serasquiro Macas Nunes 61 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN Dựa vào mẫu nghiên cứu bao gồm 105 doanh nghiệp phi tài niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam với thời kỳ 2009 - 2013, áp dụng ước lượng liệu bảng khác nhau, nghiên cứu tạo vài đóng góp vào lý thuyết thực nghiệm định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Những kết có mối quan hệ bậc hội tăng trưởng doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam nợ. Những ước lượng sử dụng hay thước đo nợ hội tăng trưởng, tương quan hội tăng trưởng nợ ngược chiều doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam với hội tăng trưởng mức thấp cao, chiều doanh nghiệp có hội tăng trưởng trung bình. Điều cho thấy tương quan hội tăng trưởng doanh nghiệp nợ bị ảnh hưởng vấn đề phức hợp định cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tương quan ngược chiều hội tăng trưởng nợ doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam có hội tăng trưởng thấp cho thấy nợ dùng cách để tiết chế kiểm soát hành động nhà quản lý, gia tăng khả nguy phá sản, hệ việc tăng nợ. Khi hội tăng trưởng trung bình, tương quan chiều tồn hội tăng trưởng nợ. Điều cho thấy khả liên quan đến vấn đề đại diện chủ nợ nhà quản lý/cổ đông, liên quan đến vấn đề đầu tư mức. Tuy nhiên, doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam có hội tăng trưởng cao, tương quan ngược chiều tồn hội tăng trưởng nợ. Dường trường hợp doanh nghiệp tài trợ cho nhu cầu họ không thông qua nợ. Chứng tỏ doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam tài trợ cho dự án, hội đầu tư thông qua việc phát hành cổ phiếu, ưu tiên việc sử dụng lợi nhuận giữ lại Đặc trưng doanh nghiệp Việt Nam nói chung doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán nói riêng hạn chế sử dụng lợi ích chắn 62 thuế lợi ích vay nợ. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp có hội tăng trưởng thấp cao sử dụng nợ. Hơn nữa, kết thực nghiệm cho thấy tác động tài sản cố định đến đòn bẩy nợ. bên cạnh cho thấy tồn tác động chiều quy mô doanh nghiệp nợ; tác động ngược chiều lợi nhuận doanh nghiệp đòn bẩy nợ Nghiên cứu bao gồm hạn chế sau: sử dụng tỷ lệ chênh lệch tài sản vô hình thay chi phí nghiên cứu phát triển đại diện cho hội tăng trưởng doanh nghiệp, phản ứng biến tỷ lệ chênh lệch tài sản vô hình đại diện cho hội tăng trưởng đến biến phụ thuộc chưa giải thích cao, nghiên cứu chưa xem xét đến vấn đề chi tiêu đầu tư đầu tư hiệu mang lại cho Công ty hội tăng trưởng tương lai. Chưa xem xét đến tác động ngành lên mối quan hệ hội tăng trưởng nợ Trong nghiên cứu nghiên cứu tác động ngành chi tiêu đầu tư lên mối quan hệ hội tăng trưởng nợ TÀI LIỆU THAM KHẢO TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT 1. Bùi Kim Yến (2008), Thị trường tài – Thị trường chứng khoán, Nhà xuất thống kê. 2. Hoàng Ngọc Nhậm - chủ biên (2008), Giáo trình Kinh tế lượng, Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM, Nhà xuất Tp. Hồ Chí Minh. 3. Nguyễn Minh Kiều (2009), Tài doanh nghiệp bản, Nhà xuất Thống kê. 4. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất Thống kê. 5. Nguyễn Thị Ngọc Trang - Nguyễn Thị Liên Hoa (2007), Phân tích tài chính, Nhà xuất Lao động – Xã hội. 6. Nguyễn Trọng Hoài - chủ biên (2009), Dự báo phân tích liệu kinh tế tài chính, Nhà xuất Thống kê. 7. Trần Ngọc Thơ - chủ biên (2005), Tài doanh nghiệp đại, Nhà xuất Thống kê. TÀI LIỆU TIẾNG ANH: 1. Barclay M, Smith J, Watts R. The antecedents of corporate leverage and dividend policies. J Appl Corp Finance 1995;7:4-19 2. Bhaduri S. Antecedents of capital structure choice: a study of the Indian corporate sector. Appl Financ Econ 2002;12:655–65 3. Chen J. Antecedents of capital structure of Chinese-listed companies. J Bus Res 2004;57:1341–51 4. Fama E, French K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Rev Financ Stud 2002;15:1-33 5. Frank M, Goyal V. Trade-off and pecking order theories of debt, handbook of corporate finance. Empir Corp Financ 2007;2:1-82. 6. Galbreath J, Galvin P. Firm factors, industry structure and performance variation: new empirical evidence to a classic debate. J Bus Res 2008;61:109– 17. 7. Gaud P, Jani E, Hoesli M, Bender A. The capital structure of Swiss companies: an empirical analysis using dynamic panel data. Eur Financ Manag 2005;11:51–69 8. Jensen M. Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers. Am Econ Rev 1986;76:323–9. 9. Jensen M, Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. J Financ Econ 1976;3:305–60 10. Kayhan A, Titman S. Firms' histories and their capital structures. J Financ Econ 2006;83: 1-32 11. Kim W, Sorensen E. Evidence on the impact of the agency costs of debt on corporate debt policy. J Financ Quant Anal 1986;21:131–44. 12. Kraus A, Litzenberger R. A state-preference model of optimal financial leverage. J Finance 1973;28:911–22. 13. Lang L, Ofek E, Stulz R. Leverage, investment, and firm growth. J Financ Econ 1996;40: 3-29 14. Lin B, Lee Y, Hung S. R&D intensity and commercialization orientation effects on financial performance. J Bus Res 2006;59:679–85 15. Moon D, Tandon K. The influence of growth opportunities on the relationship between equity ownership and leverage. Rev Quant Finan Acc 2007;29:339– 51 16. Myers S. The antecedents of corporate borrowing. J Financ Econ 1977;5:147– 76. 17. Myers S. The capital structure puzzle. J Finance 1984;39:575–92 18. Myers S, Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have. J Financ Econ 1984;13:187–221. 19. Ozkan A. Antecedents of capital structure and adjustment to long run target: evidence from UK company panel data. J Bus Finance Account 2001;28:175– 98. 20. Pandey I. Capital structure, profitability and market structure: evidence from Malaysia. Asia Pac J Econ Bus 2004;8:78–91 21. Rajan R, Zingales L. What we know about capital structure? some evidence from international data. J Finance 1995;50:1421–60 22. Ross G. The determination of financial structure: the incentive signalling approach. Bell J Econ Manage Sci 1977;8:23–44 23. Scott J. Bankruptcy, secured debt, and optimal capital structure. J Finance 1977;32:1-19 24. Serrasqueiro and Macas Nunes. Non-linear relationships between growth opportunities and debt: Evidence from quoted Portuguese companies. J Business Research 2009; 63:870-878 25. Stu lz R. Managerial discretion and optimal financing policies. J Financ Econ 1990;26:3-27 26. Whitwell G, Lukas B, Hill P. Stock analysts' assessments of the shareholder value of intangible assets. J Bus Res 2007;60:84–90 CÁC TRANG WEB 1. http://www.cafef.vn 2. http://www.cophieu68.com.vn 3. http://www.hose.org.vn 4. http://www.hsx.vn 5. http://www.vietstock.vn 6. Và số trang web khác . mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 3 3.2 Câu hỏi nghiên cứu - Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Bảng 4. 9: Mối quan hệ bậc 1 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ 57 Bảng 4. 10 :Mối quan hệ bậc 2 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ 58 Bảng 4. 11: Mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ 59 . là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính tại các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam? - Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ thay đổi như thế nào khi Công ty có cơ hội tăng