B GIÁO D O I H C KINH T TP H CHÍ MINH -oOo - H A NG C L I S B T CÂN X NG C A DÒNG TI N NG TI N M T N M GI DOANH NGHI P VI T NAM LU C S KINH T Tp H Chí Minh - N 2015 C A CÁC B GIÁO D O I H C KINH T TP H CHÍ MINH -oOo - H A NG C L I S B T CÂN X NG C A DÒNG TI N NG TI N M T N M GI C A CÁC DOANH NGHI P VI T NAM Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã s : 60340201 LU C S KINH T NG D N KHOA H C: PGS.TS NGUY Tp H Chí Minh - N 2015 CH 1.1 Lý th c hi X nh 1: GI I THI U tài ng ti n m t n m gi doanh nghi p m t quy quan tr ng c a nhà qu n lý Khi doanh nghi ho c dòng ti n thu v t i, nhà qu n lý s ph c t c, mua l i c phi ho chi tr tích l y ng ti n m t n m gi v i doanh nghi p không b ràng bu c tài th d doanh nghi p có i v i doanh nghi p b ràng bu c tài g p ph i nh p c n ngu n v n bên vai trị ng ti n m t n m gi t l n doanh nghi p n m gi ti n m t ch, doanh nghi p n m gi ti n m t chuy i c ngu n v n bên ngồi, khơng nh t thi t ph i có ng ti n m t n m gi cao c nh tài ng tránh chi phí phát sinh i tài s n thay th ti n thành ti n m t Theo Opler c ng s (1999), doanh nghi u tài s n luân chuy n th t t n n u ph i ng v n t vi c c t gi t gi m c t c ho nt bên ngồi thơng qua vi c bán tài s n hay phát hành thêm c ph n Th hai, doanh nghi p d tr ti n m d phòng r i ro thi u h t ti n m ho c x y cú s c dòng ti n Theo Keynes c ng s (1936) gi i thích r ng doanh nghi p c n d tr ti n m t cho nh ng nhu c u chi tiêu b t ng , nh kho n n Trong y u t ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p ng c a dòng ti n r t l n c a dịng ti ã có nhi u nghiên c u v ng ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p nghiên c u c a Almeida c ng s (2004) ng c a dịng ti i ng ti n m t n m gi chi u Tuy nhiên, k t qu nghiên c u c a Riddick Whited (2009) l i cho r c v i nghiên c u c a Almeida c ng s (2004) ng c a dòng ti chi u Và g ng ti n m t n m gi ngh ch t, nghiên c u c a Bao c ng s (2012) k t lu n r ng t n t i s b t cân x ng (s khác bi t) v m i quan h gi a i ng ti n m t n m gi dòng ti n gi a doanh nghi p có dịng ti p có dịng ti n âm Khi doanh nghi p có dịng ti ng c a dịng ti ng ti n m t n m gi ngh ch chi u âm i c l i, doanh nghi p có dịng ti n ng chi u Ph n l n nghiên c u v ti n m t n m gi c a doanh nghi p t i Vi t Nam hi n ch y ut n ch ng c a t ng y u t quan tr n m gi Trong y u t ng r t l n nên tác gi ti ng ti n m t n m gi mà iv ng ti n m t ng ti n m t n m gi dịng ti n có tác ch tài S b t cân x ng c a dòng ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p Vi t Nam ng c a dịng ti s có b b t cân x ng ti n m t n m gi th c u ki n c a dòng ti nhà qu n lý doanh nghi p có th phù h p v i tình hình ho t sách qu n tr ti n m t khác ng c a doanh nghi p 1.2 M c tiêu nghiên c u Nghiên c u ti n hành ki ti nh s b t cân x ng ti n m t n m gi ng c a dòng u ki n khác c a dòng ti n i v i doanh nghi p t i Vi t Nam 1.3 Câu h i nghiên c u c th c hi n nh m gi Có t n t i s b t cân x ti n m t n m gi i nghiên c ng c a dòng ti n lên thay u ki n dịng ti n khác hay khơng ? ng S b t cân x ng ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p b ràng bu c tài doanh nghi p không b ràng bu ? T ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi ch t ch doanh nghi p có s ki m sốt bên ? ng ph m vi nghiên c u ng nghiên c u c a lu m i quan h gi ng ti n m t n m gi dòng ti n c a doanh nghi p Ph m vi nghiên c u: V m tài t p trung nghiên c u doanh nghi p phi tài c niêm y t S giao d ch ch ng khoán Hà N i S giao d ch ch ng khốn thành ph H Chí Minh V m t th i gian: d li c thu th 1.5 D li nt n u D li u nghiên c u bao g m doanh nghi c niêm y t S giao d ch ch ng khoán Hà N i S giao d ch ch ng khốn thành ph H Chí Minh t n 2014 Các doanh nghi p tài chính, doanh nghi p b t ng s n, doanh nghi d li u theo yêu c kh i m u nghiên c u Do doanh nghi nh ng lo c tài b c lo i ng s n c bi t Các doanh nghi p ho tài n m gi m ng ti n m t r t nhi u nên s qu nghiên c u Lo i hình kinh doanh b ng theo m c ng làm sai l ch k t ng s n mang tính ch t th i v , có tính ng th i k hàng t n kho r t l n nên s n k t qu nghiên c u Do tác gi s d ng m u d li doanh nghi d li u s i nên c lo i b kh i m u nghiên c u V i m c tiêu tìm hi u v sách n m gi ti n m t c a doanh nghi p Vi n sau cu c kh ng ho ng kinh t th gi i 2008 nên tác gi không s d ng d li i v i doanh nghi li u nghiên c u t b n 2014, tác gi d i kh i m u nghiên c u n kh ng ho ng kinh t th gi i nghi p ho ng không t t d n phá s n, h y niêm y t th y, n u s d ng m u d li s n k t qu nghiên c ho t nhi u doanh ng ch ng i c a doanh nghi p i v i doanh nghi p Vi t Nam v n ng M u d li u nghiên c u c a tác gi bao g m 321 doanh nghi p phi tài v i 1,605 quan sát D li u nghiên c u c a doanh nghi p t báo cáo tài chính, kinh doanh, website c tác gi thu th p ng niên, báo cáo k t qu ho n ti n t c a doanh nghi ng c niêm y t www.cophieu68.com, www.stox.vn, www.cafef.vn, website c a doanh nghi p, website c a S giao d ch ch ng khốn thành ph H Chí Minh S giao d ch ch ng khoán Hà N i D li c thu th i d ng d li u b ng (panel data) theo t ng doanh nghi p phân b u s d ng mơ hình h i n cho d li u b ng Sau l t n ng ti n m t n m gi , nghiên c u s s d ng ng h s ng d a vào k t qu ki nh s phù h p c ng nhân t (OLS) GMM b c us nh ng t t nh t nh gi thi t vi ph m c ki m GMM Ti p theo, tác gi s phân tích k t qu h i thích cho k t qu nghiên c u Mơ hình h i quy s d ng nghiên c c th c hi n b i s h tr c a ph n m m Stata 12.0 1.6 K t c u c a lu Bài nghiên c c chia làm ph n i thi u Trình bày m t cách t ng quan v nghiên c u T cv ng, n i dung c n nghiên c u ng quan k t qu nghiên c Trong c này, tác gi s trình bày v khung lý thuy t phân tích t ng h p nh ng k t qu nghiên c u t nghiên c a tác gi th gi i v ch nghiên c u u s trình bày d li u, gi thi t nghiên c u, mơ hình nghiên c u K t qu nghiên c u th o lu n ti n hành th ng kê mô t bi n, ki nh gi thi t nghiên c u t qu nghiên c u t lu n Trình bày k t lu n, h n ch ng nghiên c u ti p theo Tóm l nghiên c u, ph c l a ch tài ng nghiên c u, m c tiêu nghiên c u b c c c a lu n cho vi c nghiên c p theo NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U 2.1 Khung lý thuy t phân tích Trong ph n này, tác gi s trình bày v ba mơ hình lý thuy t: lý thuy t i, lý thuy t tr t t phân h ng lý thuy t dòng ti n t Ngồi y u t dịng ti n lý thuy nh nh ng y u t khác có ng ti n m t n m gi D a vào lý thuy t này, tác gi s v chi ng c a y u t ng ng v ng ng ti n m t n m gi c bi t y u t dòng ti n 2.1.1 Lý thuy t i Lý thuy i cho r ng ti n m t n m gi t a doanh nghi p c thi t l p d a s cân b ng gi a chi phí biên l i ích biên c a vi c n m gi ti n Các l i ích c a vi c n m gi ti y ki t qu tài chính, ti n d tr an toàn v th nh t, n m gi ti n làm gi m kh ng ti n m t n m gi có vai trị t ngu n i phó v i kho n l b t ng x y ho c ng ; th hai, nhà qu n lý doanh nghi p có th s d ti n m t n m gi ng g p ràng bu c v tài M t khác, doanh nghi p ph i t b d án có giá tr NPV u ph ng ngu n v n bên v i chi phí cao; th ba, vi c n m gi ti n m t s ghóp ph n t i thi u hố chi phí biên c a vi c n m gi ti l i tài s n th c a doanh nghi p theo lý thuy ng v n bên ngồi Chi phí i c a vi c s d ng v n t su t sinh ng y u t ng ti n m t n m gi i Dòng ti n Theo Kim c ng s (1998) dịng ti n cung c p m t ngu n kho n tài tr cho d ng ti n m t n m gi t công c thay th m i quan h gi a dòng ti ng ti n m t n m gi ngh ch chi u ng ti n m tài tr cho d Dòng ti n b ph oanh nghi p s n m gi c l i nh Doanh nghi i m t v i thi u h b t n dòng ti n cao có xác su t ng ti n m ti n Vì v y, dịng ti n b s t gi m b t ng t dòng ng ti n m t n m gi s có m chi u Chi tr c t c Doanh nghi p hi c t c có th v i chi phí th p b ng vi c gi m kho n toán c t nghi p hi chi tr c t c s d ng th t ng v n c l i, doanh ng v p chi tr c t c n m gi ng v n ng ti n m doanh nghi p không chi tr c t c i v i doanh nghi phí phát sinh x y thi u h ng ti n m t có th d u chi ng ti n m t cao b i vi c thi u h t n vi c t b d t Vì v ng ti n m t n m gi s có m u Lý thuy cho r ng doanh nghi l ng có chi phí ki t qu tài i giá tr a d án s bi n m t (g ng h p phá s n h n m gi ng h p này, doanh nghi ng ti n m t nhi tránh ki t qu tài Quy mơ doanh nghi p Mơ hình c a Miller Orr (1966) v nhu c u ti n m t c a doanh nghi p nói r ng có m t l i th kinh t v quy mô qu n tr ti n m t u d n doanh nghi p l n s n m gi ng ti n m nh Ngồi ra, mơ hình cho r l n c a kho n vay i Ng ý r ng phí vay m t kho n c 2003) Vì th , vi i t n nghi p nh nh (Peterson Rajan, i v i doanh n khích doanh nghi p nh n m gi ng ti n m t nhi nghi p i doanh nghi p l ng ti n m t n m gi s có m y, quy mô doanh ch chi u Tài s n luân chuy n thay th Các tài s n luân chuy n phi ti n m t có th ng h p thi u h t kho n thay th ng ti n m t tài s ng ti n m t n m gi nghi p có nhi u tài s n ln chuy n s n m gi ti n m t M gi a tài s n luân chuy n phi ti n m ng ti n m t n m gi doanh nghi p ngh ch chi u Tóm l i, theo lý thuy ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi ngh ch chi u, i p s gi ti n m t n m gi dòng ti c l i Ngoài ra, y u t c t c, tài s n luân chuy n thay th quy mô doanh nghi chi ng ngh ch ng ti n m t n m gi Riêng y u t h ng ng chi b t n dòng ti n ng ti n m t n m gi 2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng ng m t th ng c a quy có chi phí giao d ch s khơng có ng v n hồn h o khơng nh c u trúc v n lên dòng ti n mà doanh nghi p có th chi tr cho kho n vay c doanh nghi p ph i gánh ch u chi phí giao d ch ph ngồi b i v b t cân x ng thông tin n tài tr t bên n tài tr v n t bên (n vay v n c ph n) s gây t i ngu n v n n i b (l i nhu n gi l i) Myers Maijluf (1984) l p lu n r ng b t cân x ng thông tin s d giá sai v n c ph n c a doanh nghi p th c nh ng, gây t n th nh n giá tr c a u nhà qu n lý có nhi ng n u doanh nghi p tài tr cho d án m i b ng cách phát hành ch ng khoán m i, ch ng khoán có th s i giá B i nhà qu n lý không th truy thông tin v tài s n hi n h iv t qu x u d án t t Nh n th có kh cv t h t m phân bi t gi a d án này, nhà qu n lý s không phát 47 ti n âm (Neg) bi y s c i ti n mô hình nghiên c u c a Bao c ng s (2012) Các bi n gi ng ti n m t n m gi t ng tài s n m: dòng ti n (CashFlow), bi n gi dòng ti n âm (Neg), bi (CashFlow*Neg), bi n chi tiêu v n t ng tài s n (Expenditure), bi n ho ng mua l i c ph n (Acquisition), bi n v n luân chuy n ròng phi ti n m bi n n ng n h i u k t ng tài s n (ShortDept) Bi n quy mô doanh nghi p (Size) ch s bi ng r t lên ng ti n m t n m gi ng kê cý c v i lý thuy t i, lý thuy t tr t t phân h ng lý thuy t dòng ti n t do, lý thuy doanh nghi ti n m t n m gi Nguyên nhân d không u i n ng nhi ng p ng ti n m t n m gi m u nghiên c u nh v i s ch u nhi ng l u cho r ng u Bên c ng t y u t n nghiên c a n n kinh t Vi t Nam sau cu c kh ng ho ng kinh t th gi i 2008 K t qu s ng b c cho th y r ng d u c a h ng bi n dòng ti n (CashF t qu phù h p theo lý thuy t tr t t phân h ng nghiên c u c a Almeida c ng s (2004), Khurana c ng s (2006), Acharya c ng s (2007), Marin c ng s (2011) Tuy nhiên, k t qu nghiên c u c a tác gi cl iv i nghiên c u c a Bao c ng s (2012) Theo k t qu nghiên c u c a Bao c ng s (2012) h s ng c a bi n dòng ti n (CashFlow) mang d u âm, k t qu nghiên c u c a tác gi l i mang d ng th i, d u h s c ng c a bi n (CashFlow*Neg) mang d u âm k t qu nghiên c u c a Bao c ng s (2012) mang d 48 B ng 4.9 So sánh k t qu ki nh theo mơ hình nghiên c u khác = Almeida Riddick Whited (2009) OLS GMM4 p-value OLS p-value GMM4 p-value p-value 0.031 0.057 0.537 0.011 0.811 0.027 0.695 0.066** CashFlow 0.497 0.023 -0.041 0.859 0.120*** 0.000 0.060 0.710 Neg -0.033 0.107 -0.034 0.167 CashFlow*Neg -0.473*** 0.000 -0.408* 0.097 Q 0.006 0.104 0.074 0.595 0.005 0.209 0.036 0.646 Size -0.001 0.396 -0.004 0.530 -0.001 0.614 -0.002 0.609 N 1605 1605 R square 0.0064 0.0179 -0.003 0.939 0.007 0.854 -0.012 0.750 -0.016 0.631 0.185*** 0.000 0.088 0.342 0.206*** 0.000 0.222*** 0.000 Neg -0.048*** 0.005 -0.048** 0.018 CashFlow*Neg -0.351*** 0.000 -0.368** 0.023 CashFlow Q 0.008** 0.022 0.007 0.888 0.007** 0.040 -0.001 0.881 Size -0.001 0.704 -0.000 0.923 -0.000 0.869 0.000 0.904 Expenditure -0.312*** 0.000 -0.18*** 0.000 -0.314*** 0.000 -0.31*** 0.000 Acquisition -0.012* 0.067 -0.008 0.359 -0.012* 0.063 -0.013** 0.029 -0.410*** 0.000 -0.053* 0.051 -0.407*** 0.000 -0.41*** 0.000 0.028*** 0.004 -0.003 0.659 0.028*** 0.004 0.028*** 0.007 ShortDept N 1605 0.3110 R square Ghi chú: 1605 0.313 ng v i m 1605 ng kê 10%, 5% 1% (Ngu n: tác gi t ng h p t ph n m m Stata 12.0) H s ng c a bi n (CashFlow) 0.222 có m ng kê u cho th y r ng t l dòng ti n t ng tài s n m gi t ng tài s n c a doanh nghi p có dịng ti c l i nm t s % 49 H s ng c a bi n (CashFlow*Neg) -0.368 có m th ng kê 5% T ng h s th y r ng c a (CashFlow + CashFlow*Neg) -0.146 cho i v i doanh nghi p có dịng ti ng c a dịng ti n lên ng ti n m t n m gi ngh ch chi u n t ng tài s n gi m 1% doanh nghi p có dòng ti n âm s n m gi t ng tài s ng ti n m t c l i Ngoài ra, h s ng c a bi n chi tiêu v n t ng tài s n i v n luân chuy n ròng phi ti n m t t ng tài s n u có m ng kê 1% có giá tr l Phù h p v i d u k v ng, doanh nghi chuy n ròng phi ti n m t t l n ng n h t -0.31 -0.41 n ho ng ti n m t n m gi s gi u k t ng tài s n (ShortDept) ho (Acquisition) n ng không n luân c l i Ngoài ra, ng mua l i c ph n ng ti n m t n m gi Tuy nhiên, tác ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p có ho ng mua l i c ph n s gi m 0.012% so v i doanh nghi p khơng có mua l i c ph n Khi doanh nghi ng n h u k t ng tài s n (ShortDept) 1% ng ti n m t n m gi s c l i Tóm l i, qua k t qu c ch p nh n lên ng t , t n t i s b t cân x ng c a dòng ti n ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p có dịng ti doanh nghi p có dịng ti n âm Khi doanh nghi p có dòng ti c a dòng ti ng ti n m t n m gi chi doanh nghi p có dịng ti 4.3.2 K t qu ki ng c l i ng ngh ch chi u nh gi thi t c ti n hành ki ki c gi thi t nh gi thi t 2, nghiên c u s th ng kê nh v s khác bi t bi n nghiên c u gi a nhóm doanh nghi p b ràng bu c không b ràng bu c tài 50 B ng 4.10 So sánh giá tr trung bình c a bi n nghiên c u theo ch s WW Diff p-value -0.002 0.006 0.023*** 0.000 CashFlow 0.060 0.103 0.043*** 0.000 Q 0.865 0.993 0.128*** 0.005 25.507 27.307 1.801*** 0.000 Expenditure 0.035 0.059 0.024*** 0.006 Acquisition 0.070 0.099 0.029* 0.062 -0.008 -0.017 -0.009 0.708 0.379 0.418 0.038*** 0.002 Size ShortDept Ghi chú: ng v i m ng kê 10%, 5% 1% (Ngu n: tác gi t ng h p t ph n m m Stata 12.0) B ng 4.10 cho th y r ng gi a nhóm doanh nghi p: b ràng bu c tài khơng b ràng bu c v tài có s khác bi t v giá tr trung bình c a t t c bi n nghiên c u, ngo i tr bi m i v n luân chuy n ròng phi ti n khác bi t gi a nhóm doanh nghi p khơng có m th ng kê Giá tr trung bình c a bi n dịng ti n t ng tài s n (CashFlow) c a doanh nghi p không b ràng bu nghi p b ràng bu ràng bu c tài ho i doanh u th hi n r ng doanh nghi p khơng b ng hi u qu l dịng ti n t ng tài s n i doanh nghi p b ràng bu c v tài Ngồi ra, giá tr trung bình c a bi n s ti n m t n m gi t ng tài s n ( ng , ch s doanh nghi p (Size), chi tiêu v n t ng tài s n (Expenditure), n ng n h k t ng tài s n (ShortDept) bi n gi ho ng mua l i c ph n (Acquisition) c a doanh nghi p không b ràng bu c tài ln l nghi p b ràng bu c v tài u i doanh 51 B ng 4.11 S ng doanh nghi p b ràng bu c khơng b ràng bu c tài Quy mô C A B A B A B 400 Doanh 1,205 249 151 1,041 114 141 114 284 143 Doanh 164 413 1,064 299 908 1,192 398 1,207 (Ngu n: tác gi t ng h p t ph n m m Stata 12.0) B ng 4.11 trình bày v s ng doanh nghi p b ràng bu c khơng b ràng bu c tài ng c a dòng ti ki nh s b t cân x ng ng ti n m t n m gi n y u t ràng bu c tài vi c phân lo i doanh nghi p b ràng bu c không b ràng bu c v tài r t quan tr ng Khi phân lo ng m k t qu c l i Trong nghiên c u này, tác gi phân lo i doanh nghi p b ràng bu c không b ràng bu c t s WW, chi tr c t c quy mô doanh nghi p C i doanh nghi p b ràng bu c không b ràng bu c v tài u có s nghi p m pháp r t l n S c phân lo i gi ng doanh nghi lo i gi c phân lo i theo t s WW chi tr c t doanh nghi 70% s ng nh t cao s c t c quy mô doanh nghi p ng doanh nghi c phân lo i gi ng ng doanh 52 B ng 4.12 So sánh giá tr trung bình ti n m t n m gi gi a nhóm doanh nghi p CashHoldings Mean Median Std dev N 0.090 0.046 0.108 400 0.113 0.074 0.116 1205 0.000 0.000 0.066 0.034 0.086 413 0.122 0.080 0.120 1192 0.000 0.000 (A) 0.129 0.079 0.132 398 (B) 0.101 0.064 0.108 1207 0.000 0.000 0.000 (A) (B) p-value(A-B=0) (A) (B) p-value(A-B=0) p-value(A-B=0) (Ngu n: tác gi t ng h p t ph n m m Stata 12.0) B ng 4.12 trình bày s khác bi t ng ti n m t n m gi gi a nhóm doanh nghi p: b ràng bu c tài khơng b ràng bu c tài So sánh v i k t qu nghiên c u c a Bao c ng s (2012) ch i ràng bu c tài theo quy mô doanh nghi p m i cho th y ng ti n m t n m gi trung bình c a doanh nghi p b ràng bu i doanh nghi p khơng b ràng bu c tài Theo c i ràng bu c tài c a ch s WW chi tr c t ng ti n m t n m gi trung bình c a doanh nghi p khơng b ràng bu c tài cao i doanh nghi p b ràng bu c tài K t qu ki nh v so sánh giá tr trung bình nhóm t-test cho bi t r ng có s khác bi t v giá tr tr trung bình giá tr trung v c a bi n ng ti n m t n m gi t ng tài s n (CashHoldings) gi a nhóm doanh nghi p b ràng bu c không b ràng bu c v tài theo c c a ch s WW, ng kê cao 1% i ràng bu c tài chi tr c t c quy mô doanh nghi p v i m c 53 B ng 4.13 K t qu h i ràng bu c tài = CashHoldings Quy mơ p-value p-value p-value 0.017 -0.011 0.741 -0.094* 0.052 0.202*** CashFlow 0.692 0.000 0.191*** 0.000 0.218*** 0.000 Neg -0.015 0.108 -0.035*** 0.000 -0.028** 0.016 CashFlow*Neg -0.279*** 0.000 -0.314*** 0.000 -0.125 0.137 Constraint -0.010 0.226 -0.012 0.104 0.009 0.385 CashFlow*Constraint 0.059 0.463 0.159* 0.060 0.027 0.725 Constraint*Neg -0.037 0.181 -0.005 0.821 -0.041 0.133 CashFlow*Constraint*Neg -0.153 0.451 -0.181 0.388 -0.529*** 0.000 Q -0.000 0.980 0.000 0.980 -0.004 0.651 Size -0.001 0.520 0.000 0.933 0.003* 0.092 Expenditure -0.313*** 0.000 -0.316*** 0.000 -0.311*** 0.000 Acquisition -0.013** 0.028 -0.013** 0.031 -0.012** 0.040 NCWC -0.406*** 0.000 -0.407*** 0.000 -0.406*** 0.000 ShortDept 0.027** 0.012 0.025** 0.019 0.032*** 0.002 N 1605 Ghi chú: 1605 1605 ng v i m ng kê 10%, 5% 1% (Ngu n: k t qu phân tích d li u tác gi t ng h p t Stata 12.0) B ng 4.13 trình bày k t qu h s 7, ki nh J-test có giá tr p-value theo c ràng bu c tài có giá tr l ul D a vào ph l c t 0.435, 0.473 0.392 Các giá tr p-value nên d li u phù h GMM i ng gi i h n c a mô hình i ràng bu c tài c a ch s WW chi tr c t c ti n m t bi u cho th y r ) v n t n t i s b t cân x n có m ng kê n gi ràng bu c tài vào ng c a dòng ti n lên ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p có dịng ti 54 nghi p có dịng ti n âm D u c a h s t ng bi n dòng ti n (CashFlow) ti p có giá tr l i ràng bu c tài 0.202, 0.191 0.218 Các h s Các h s u có m ng kê 1% ng c a bi ng mua l i c ph m n (Expenditure), ho t i v n luân chuy n ròng phi ti n ng n h c uk u có m i ràng bu h s ng kê ng v i k t qu ng c a bi n quy mô doanh nghi p (Size) ch s p t c khơng có m ng kê i quy mơ doanh nghi p h s bi ng c a -0.529 có m th ng kê cao 1% H s có m ng bi ch ng kê 10% tr 0.159 Hai h s i chi tr c t c có giá ng c a bi bi kê ng ng th i có m c ng i ràng bu c tài ch ch p nh n gi thi t 2, x ng c a ng dòng ti n lên b ng khơng có khác bi t s b t cân ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p b ràng bu c tài doanh nghi p không b ràng bu c tài 4.3.3 K t qu ki nh gi thi t B ng 4.14 trình bày k t qu h 10, ki D a vào ph l c s nh J-test có giá tr p-value 0.704 l ch p nh li u phù h n gi thi t H0 ng gi i h n c a mơ hình GMM i di n (Inst) bi Inst) vào mô hình nghiên c u k t qu h i quy cho th y r ng h s ti n (CashFlow) có giá tr 0.18 có m c a bi 1% Ngoài ra, k t qu ng c a bi n dòng ng kê 1% H s 0.25 có m c c y r ng bi n ki ng ng kê 55 có m ng kê m c 1% 5% Ngo i tr h s ng c a hai bi n quy mô doanh nghi p (Size) ch s ng kê T ng h s ng c a hai bi n (CashFlow + CashFlow*Inst) có giá tr ng ti n m t n m gi s 0.43% i v i doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi ch t ch i v i doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi dịng ti ti n m t n m gi ch y, gi thi ng c a dòng ti ng c ch p nh ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi ch t ch l i doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi B ng 4.14 K t qu h i quy xem xét y u t = i di n s p-value -0.002 0.966 CashFlow 0.180*** 0.000 Inst -0.030*** 0.003 CashFlow*Inst 0.250*** 0.005 Q 0.000 0.996 Size -0.000 0.792 Expenditure -0.309*** 0.000 Acquisition -0.014** 0.022 NCWC -0.410*** 0.000 ShorDept 0.031*** 0.003 N 1605 Ghi chú: ng v i m ng kê 10%, 5% 1% (Ngu n: tác gi t ng h p t ph n m m Stata 12.0) 56 4.4 Th o lu n k t qu nghiên c u V i ng GMM b c 4, nghiên c c nh ng k t lu n sau: Th nh t, t n t i s b t cân x ng c a dòng ti i ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p có dòng ti dòng ti ng c a dòng ti p có ng ti n m t n m gi chi u doanh nghi p có dịng ti ngh ch chi u doanh nghi p có dịng ti n âm Trong nghiên c u c a Bao c ng s (2012) cho r c a dòng ti ng ng ti n m t n m gi ngh ch chi u doanh nghi p có dịng ti chi u doanh nghi p có dịng ti n âm Theo tác gi , k t lu n nghiên c (2012) có th ng nh t v i nghiên c u c a Bao c ng s n nghiên c u Bao c ng s (2012) ti n hành nghiên c u kho ng th i gian dài t kinh t toàn c c x y kh ng ho ng tác gi s d ng kho ng th i gian nghiên c u ng n sau cu c kh ng ho ng kinh t toàn c N n kinh t Vi u hi u ph c h i sau cu c kh ng ho ng kinh t v n th p, ho c ng c a doanh nghi p v n g p nhi l i nhu n ps gi m b o cho ho n m gi ng c a doanh nghi p thay ph i gi tài tr cho d cl ti n âm, dòng ti n gi m doanh nghi p s Thay ph i ti p t c gi m ng ti n m t n m ng ti n m t n m gi i v i doanh nghi p có dịng ng ti n m t n m gi tài tr cho d không mang v l i nhu n, doanh nghi p Vi kho cho ho d ng ti n m t ng c t gi m ng ti n m t n m gi mb o ng c a doanh nghi p Th hai, khơng có khác bi t s b t cân x ng c a ng dòng ti n ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p b ràng bu c tài 57 doanh nghi p khơng b ràng bu c tài K t lu ng nh t v i nghiên c u c a Bao c ng s (2012) cho r ng s b t cân x ng c a dòng ti ng ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p không b ràng bu c tài s l h s i doanh nghi p b ràng bu c tài Theo tác gi , ng c a bi n ràng bu c tài (Constraint), bi (CashFlow*Constraint) bi (CashFlow*Constraint*Neg) mơ hình h i quy khơng có m ng kê nhi u nguyên nhân nguyên nhân quan tr ng nh i ràng bu c tài khơng phù h p áp d i v i doanh nghi p Vi t Nam Theo m i i d a vào ch s WW quy mô doanh nghi p s ng doanh nghi p b ràng bu c tài ch chi m kho ng 25% toàn b m u doanh nghi h n l n doanh nghi p t i Vi u doanh nghi p nh v a, doanh nghi p g p r t nhi ngu n v n bên Nên s Nam s chi m t l pc n ng doanh nghi p b ràng bu c tài t i Vi t u so v i 25% toàn b m u doanh nghi p i ràng bu c tài d a vào chi tr c t xác M t doanh nghi p không chi tr c t p p c n ngu n v n bên Th ba, k t qu nghiên c y r ng t ng c a dòng ti n ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi ch t ch i doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi K t lu n ng v i k t qu nghiên c u c a Bao c ng s (2012) Tóm l nh gi thi t nghiên c u, bên c t c a doanh nghi p Vi lu n k t qu nghiên c u ng mơ hình ki m lu c hi n liên h v i th c n nghiên c u thông qua ph n th o 58 T LU N 5.1 K t lu n chung Các nghiên c ng k t lu ng c a dòng ti ng nh t v tác ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p V i ng OLS, nghiên c u c a Almeida c ng s (2004), Khurana c ng s (2006), Acharya c ng s (2007), Marin c ng s (2011) u có k t lu ng r ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi chi u Tuy nhiên, v i ng GMM b c 4, nghiên c u c a Riddick Whited (2009), Bao c ng s (2012) cho r ng tác ng c a dòng ti n lên t ng ti n m t n m gi ngh ch chi u V i m c tiêu tìm hi u v ng c a dịng ti ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p Vi t Nam, tác gi d ng m u d li u nghiên c u g m 321 doanh nghi nt b n 2014, ng h i quy GMM b c 4, nghiên c c nh ng k t lu n sau: Th nh t, t n t i s b t cân x ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p có dịng ti oanh nghi p có dịng ti n âm Khi doanh nghi p có dịng ti ng ti n m t n m gi chi u dòng ti ng c a dòng ti i ng c a dòng ti n lên c l i, doanh nghi p có ng ti n m t n m gi ngh ch chi u Th hai, b i k t qu h i quy cho th y không t n t i s b t cân x ng ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p b ràng bu c tài nên tác gi k t lu n r ng khơng có khác bi t s b t cân x ng c a ng dòng ti ng ti n m t n m gi gi a nhóm doanh nghi p: b ràng bu c khơng b ràng bu c v tài 59 Th ba, ny ut sốt bên ngồi ch t ch n m gi s l i di n doanh nghi p có s ki m ng c a dịng ti ng ti n m t i doanh nghi p có s ki m sốt bên ngồi 5.2 H n ch c a lu Tuy nghiên c ng k t qu nh n nh ng h n ch Th nh t, k t qu nghiên c u c a lu thu c r t l n vào m u d li u nghiên c u Tuy nhiên, m u d li u nghiên c u ch bao g m 321 doanh nghi p v i 1,605 quan sát c u nên k t qu nghiên c hi i di n cho toàn b doanh nghi p Vi t Nam Th hai, n nghiên c u c a tác gi kho ng th i gian sau kh ng ho ng kinh t toàn c ut n m gi mơ hình nghiên c u ng ti n m t ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p ph thu c vào y u t khách quan c a n n kinh t nghiên c u không th hi n y u t Th ba, tác gi nh n th y r ng c i ràng bu c tài d a vào ch s WW, chi tr c t c quy mô doanh nghi h pv m c a doanh nghi p Vi t Nam Nên d ng ng khơng có khác bi t s b t cân x ng c dòng ti n n k t qu ng ng ti n m t n m gi gi a hai nhóm doanh nghi p b ràng bu c không b ràng bu c v tài Tác gi cho r ng c n có m phân lo i ràng bu c tài t th hi c b n ch t v Th t qu h i quy s c n nghiên c u c phân lo i doanh nghi i di n hay không n u ch vào m c s h u c ph n c a t ch c bên doanh nghi i v i doanh nghi p Vi t Nam b i s chênh l ch t l s h u c ph n c a t ch c bên gi a doanh nghi p r t th p 60 5.3 ng nghiên c u ti p theo k t qu nghiên c u v ct m u nghiên c u v i t t c doanh nghi c niêm y t th khoán Vi t Nam Khi m u d li u nghiên c u l doanh nghi p m ng ch ng i di n cho toàn b y Ngoài ra, c n có m bu c tài phù h p v ng s ch tc i ràng m c a doanh nghi p Vi t Nam k t qu c Tóm l i, d a k t qu nghiên c u c k t lu n chung, h n ch lu ng ng nghiên c u ti p theo -H T- 61 ... s b t cân x ti n m t n m gi i nghiên c ng c a dòng ti n lên thay u ki n dòng ti n khác hay không ? ng S b t cân x ng ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi gi a doanh nghi p b ràng bu c tài doanh. .. dịng ti n có tác ch tài S b t cân x ng c a dòng ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p Vi t Nam ng c a dịng ti s có b b t cân x ng ti n m t n m gi th c u ki n c a dòng ti nhà qu n lý doanh nghi p... cân x ng c a dòng ti n lên i ng ti n m t n m gi c a doanh nghi p không b ràng bu c tài l b ràng bu c tài Các tác gi cho r ng c a dòng ti ng ti n m t n m gi b b t cân x ng b i nhi i doanh nghi p