1 1 . LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Bích Phượng 2 2 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CP: Cổ phần HOSE: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh NHNN: Ngân hàng nhà nước TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh 3 3 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Phân loại công ty theo lĩnh vực kinh doanh Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến của mẫu khảo sát DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: Tổng nợ và Tổng tài sản giai đoạn 2009-2012 Hình 3.2: Nợ phải trả và Tổng tài sản bình quân của các lĩnh vực kinh doanh khác nhau. Hình 3.3: Tỷ số nợ trên tổng tài sản bình quân qua các năm theo từng lĩnh vực kinh doanh. Hình 3.4: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu giai đoạn 2008-2012 Hình 3.5: ROE bình quân qua các năm của các lĩnh vực kinh doanh khác nhau Hình 4.1: Lạm phát từ năm 2009-2012 Hình 4.2: Lãi suất cơ bản/năm giai đoạn 2008-2012 Hình 4.3: Chỉ số VN Index giai đoạn 2008-2012 4 4 DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Danh sách 30 công ty thuộc mẫu phân tích Phụ lục 2: Tổng tài sản các công ty Phụ lục 3: Nợ phải trả của các công ty. Phụ lục 4: Vốn chủ sở hữu của các công ty Phụ lục 5: Lợi nhuận sau thuế của các công ty Phụ lục 6: ROE của các công ty Phụ lục 7: Tỷ số nợ trên tổng tài sản của các công ty Phụ lục 8: Chỉ số tăng trưởng của các công ty 5 5 MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 9 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15 3.1 DỮ LIỆU 15 3.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ 19 3.3 PHƯƠNG PHÁP 25 CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VIỆT NAM………………………………………… 26 4.1 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM………………………………………………26 4.2 CÁC YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2012 29 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 33 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN…………………………… 34 5.1 KẾT LUẬN 34 5.2 ĐỀ XUẤT……………………………… 34 5.3 GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI……………………………………………………………………39 KẾT LUẬN 39 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 40 PHỤ LỤC 41 6 6 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Ý nghĩa của đề tài Làm thế nào để một công ty tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình? Mục tiêu cơ bản của việc tối ưu hóa cấu trúc vốn là quyết định cân đối giữa các hình thức nợ khác nhau và vốn cổ phần để tối đa hóa giá trị công ty, trong khi tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân. Trong nhiều năm qua, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp được xem là một vấn đề quan trọng và được quan tâm đáng kể, nhưng vẫn còn là nhiều tranh luận xung quanh nó. Các lý thuyết về mối quan hệ này dự báo mối quan hệ này là đồng biến, nghịch biến, hoặc là không có ý nghĩa thống kê đáng kể (Modigliani và Miller, 1958, 1963; Modigliani and Miller, 1963; Jensen và Meckling, 1976; Miller, 1977; Myer, 1977, 1984; Myer và Majluf, 1984; Graham, 2000; Baker và Wurgler, 2002; Welch, 2004). Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho ra những kết quả hỗn hợp (Friend and Lang, 1988; Barton et al., 1989; Bos and Fetherston, 1993; Michaels et al., 1999; Booth et al., 2001; Abor, 2005; Mollik, 2005; Bonaccorsi di Patti, 2006; Kyerboach-Coleman, 2007). Để nâng cao giá trị doanh nghiệp, các công ty Việt Nam cần phải lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào cho phù hợp với công ty mình. Với nhận định đó, tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp” làm luận văn tốt nghiệp cao học. 1.2 Mục tiêu của đề tài Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để làm sáng tỏ sự tác động của cấu trúc vốn, quy mô công ty và chỉ số tăng trưởng đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. 7 7 1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài: là cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, mối liên hệ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp được khảo sát kiểm định từ báo cáo tài chính của 30 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Phương pháp nghiên cứu của đề tài: gồm 3 bước: • Bước 1: Dựa vào paper “ Capital structure and firm value in China: A panel threshold regression analysis ” của Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien để kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. • Bước 2: Thu thập số liệu báo cáo tài chính của 30 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. • Bước 3: Nghiên cứu định lượng sử dụng phương pháp thống kê lịch sử, phương pháp thống kê mô tả, phương pháp phân tích và tổng hợp dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê Eview 6.0 đưa ra kết luận và kiến nghị. 1.4. Kết cấu của luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia thành 5 chương như sau: o Chương 1: Giới thiệu o Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. o Chương 4: Kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp o Chương 5: Kết luận. 8 8 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Có 4 lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn, đó là: cấu trúc vốn không liên quan, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, thuyết đánh đổi tĩnh và thuyết trật tự phân hạng. Trong một thị trường hoàn hảo và không có cạnh tranh, cấu trúc vốn không liên quan của Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị công ty độc lập với cấu trúc tài chính của công ty, và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho bất kể doanh nghiệp nào. Tuy nhiên, các giả thiết của thị trường tài chính hoàn hảo như: không chi phí giao dịch, không thuế và các kỳ vọng đồng nhất, thông tin cân xứng là không thực tế vì thuế, chi phí đại diện, và sự khác nhau trong thông tin, tất cả đều tồn tại trong thực tế (Modigliani and Miller, 1963; Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984; Myer and Majluf, 1984). Trong các nghiên cứu tiếp theo của mình, Modigliani and Miller (1963) nới rộng giả định của họ bằng cách kết hợp lợi ích của thuế thu nhập doanh nghiệp như là một yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty. Một điểm đặc trưng của thuế đó là ghi nhận chi phí lãi vay là một chi phí được trừ khi xác định thuế phải nộp. Một công ty trả các khoản thuế sẽ nhận được một phần bù lãi suất “lá chắn thuế”: trả thuế ít hơn. Nói cách khác, giá trị công ty được tăng lên thông qua việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, do tiền lãi vay trả cho các khoản nợ được khấu trừ thuế. Đây là một sự thừa nhận ngầm, rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, Modigliani và Miller (1963) đề xuất, các công ty nên sử dụng vốn vay càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị của họ. Tương tự mệnh đề của Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) kết 9 9 hợp cả hai loại thuế là thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô hình của ông. Theo Miller (1977), giá trị của công ty phụ thuộc vào mức độ cân bằng của thuế suất của hai loại thuế trên. Miller (1977) chỉ ra rằng mức độ cân bằng của từng mức thuế suất xác định giá trị doanh nghiệp, và điều đó có nghĩa là lợi ích từ việc sử dụng nợ có thể nhỏ hơn so với những gì đã được đề xuất của Modigliani và Miller (1963). Trong một nghiên cứu gần đây, Graham (2000) cho rằng lợi ích về thuế của lãi vay khi sử dụng nợ khoảng 10% giá trị công ty và thuế thu nhập cá nhân giảm khoản lợi này xuống còn khoảng chừng 2/3 trước khi có cải cách thuế năm 1986 và chỉ còn lại một nửa sau khi cải cách thuế ra đời. Thuyết đánh đổi tĩnh được phát triển bởi Myers vào năm 1977. Theo Myers (1977), cấu trúc vốn tối ưu có tồn tại. Một công ty đang tối đa hóa giá trị sẽ tìm thấy cấu trúc vốn tối ưu bằng việc đánh đổi giữa lợi nhuận và chi phí từ việc tài trợ bằng nợ. Theo đó, giá trị của một công ty được tính bằng cách lấy giá trị của công ty nếu không sử dụng vốn vay cộng với hiện giá của lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí phá sản và chi phí đại diện. Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và Myers và Majluf (1984), nêu lên một hệ thống phân cấp về các nguồn tài chính của các khoản đầu tư của công ty, đồng thời nhấn mạnh rằng không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng nào cả. Đó là bởi vì có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa công ty và những nhà đầu tư tài chính tiềm năng. Công ty tài trợ cho nhu cầu của họ, ban đầu là sử dụng các quỹ nội bộ tự có (chẳng hạn như thu nhập chưa phân phối, không có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng), tiếp theo là đến nợ ít rủi ro hơn nếu có nhu cầu vốn thêm và cuối cùng là bằng cách phát hành cổ phiếu ra bên ngoài để đáp ứng cho nhu cầu vốn còn lại. Sở dĩ có trật tư ưu tiên theo thứ tự như vậy là vì liên quan tới sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ khác nhau. Với các lý thuyết đa dạng như vậy, nên việc một số lượng lớn các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và giá trị công ty cho ra các kết quả hỗn hợp là điều không có gì đáng ngạc nhiên. 10 10 Chẳng hạn như, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) kết luận rằng đòn bẩy tài chính cao, với đòn bẩy tài chính được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và giá trị sổ sách của tổng tài sản, làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngoài, và như vậy, gia tăng giá trị công ty. Kết quả thực nghiệm này cũng giống với kết quả của Abor (2005), Mollik (2005), Peterson và Rajan (1994), Bos và Fetherston (1993), họ phát hiện ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu năng (Growth). Tuy nhiên, rất nhiều nghiên cứu đã chứng minh là giữa đòn bẩy và hiệu năng có mối quan hệ ngược chiều (Friend và Lang, 1988; Barton et al., 1989; Michaels et al., 1999; Booth et al., (2001). Claessens và Djankov (1999) kiểm tra các công ty ở Cộng hòa Séc và phát hiện ra rằng lợi nhuận và việc tập trung quyền sở hữu có mối quan hệ cùng chiều. T Pedersen, S Thomsen (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty lớn nhất Châu Âu. Kết quả tìm được cho thấy sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực tới giá trị công ty khi chủ sở hữu lớn nhất của công ty là một tổ chức tài chính hoặc là một công ty khác. Nếu chủ sở hữu lớn nhất của công ty là một gia đình hoặc một cá nhân duy nhất, thì sự tập trung quyền sở hữu không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Và sự tập trung quyền sở hữu sẽ tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp nếu chủ sở hữu lớn nhất là một tổ chức chính phủ. Fama và French (1998) tiến hành phân tích mối quan hệ giữa thuế, các quyết định tài chính và giá trị công ty. Họ đi đến kết luận rằng nợ không có các lợi ích về thuế. Bên cạnh đó, độ lớn đòn bẩy cao tạo ra các vấn đề về chi phí đại diện giữa các cổ đông và chủ nợ, dự báo mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và lợi nhuận. Vì vậy, thông tin tiêu cực liên quan đến nợ và lợi nhuận đã che lấp các lợi ích về thuế của nợ. Graham (2000) kết luận trong nghiên cứu của mình rằng các công ty lớn và làm ăn có lãi bộc lộ một tỷ lệ nợ thấp. Booth et al. (2001) phát triển một nghiên cứu nhằm tìm mối tương quan giữa cấu trúc vốn của nhiều công ty ở các nước có thị trường tài chính khác nhau. Booth et al. (2001) đi đến kết [...]... cho mang lại giá trị cao nhất cho doanh nghiệp đòi hỏi giám đốc tài chính hiểu rõ quan hệ giữa việc lựa chọn nguồn vốn và việc tạo ra giá trị doanh nghiệp 5.2.1.2 Đa dạng hóa công cụ huy động Nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp và đảm bảo khả năng điều chỉnh linh hoạt đến cấu trúc vốn, các công ty cần đa dạng hóa các công cụ huy động vốn của mình nhằm đáp ứng khả năng thay đổi của cấu trúc vốn mục tiêu... số các doanh nghiệp Việt Nam Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp các doanh nghiệp vượt qua những khó khăn về lãi suất, lạm phát, giá chứng khoán giảm sút, từ đó đẩy giá trị doanh nghiệp lên cao Việc này đòi hỏi cần phải áp dụng một số giải pháp từ phía doanh nghiệp và từ các chính sách của nhà nước 33 34 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Quyết định cấu trúc vốn cực kỳ quan trọng với tất cả các doanh nghiệp. .. của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, đề tài sử dụng 3 biến độc lập sau: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản DA (Debt total Asset), Quy mô công ty SIZE (Enterprise size) và Chỉ số tăng trưởng doanh thu SG (Growth rate of Sales) Với: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản - Ký hiệu DA Là biến chính được dùng để đại diện cho cấu trúc vốn của công ty và được dùng để kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. .. một cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp của mình, tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính 5.2.1.4 Gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp Lợi nhuận là nguồn vốn quan trọng để doanh nghiệp phát triển và tái đầu 35 36 tư mở rộng quy mô doanh nghiệp Vì vậy giải pháp gia tăng lợi nhuận mà mọi doanh nghiệp đều hướng tới Để tăng lợi nhuận, gia tăng giá trị DN chỉ bằng cách gia tăng doanh thu Để gia tăng doanh. .. đổi của doanh thu và tổng tài sản hàng năm Nhó m biến thứ hai là biến phụ thuộc, các tác giả này sử dụng là tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần ROE Trong phạm vi đề tài này, tác giả sử dụng các biến sau: 3.1.2.1 Giá trị doanh nghiệp Trong mô hình nghiên cứu này, ROE đóng vai trò là biến phụ thuộc Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, 15 16 để xác định giá trị doanh nghiệp, ... cho giá trị doanh nghiệp và tỷ số nợ trên tổng tài sản, quy mô công ty, chỉ số tăng trưởng doanh thu là 3 biến độc lập Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và giá trị doanh nghiệp là có tồn tại Ngoài ra, quy mô và chỉ số tăng trưởng doanh thu hoạt động cũng tác động đến giá trị doanh nghiệp nhưng không đáng kể Điều này ngụ ý rằng việc mở rộng quy mô và tăng chỉ số tăng trưởng doanh. .. Yixin Liu (2007) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hội đồng quản trị so le (Staggered Boards) và giá trị doanh nghiệp Kết quả thu được chứng tỏ rằng không có tác động ngược một cách đáng kể đến giá trị doanh nghiệp liên quan đến đòn bẩy vượt mức Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp tại Các Tiểu vương quốc A-Rập thống nhất... kênh huy động vốn phổ biến là nguồn tín dụng từ ngân hàng, các doanh nghiệp cần mở rộng quan hệ hợp tác, lien doanh, liên kết với các doanh nghiệp trong và ngoài nước, các quỹ đầu tư tư nhân, tìm kiếm đối tác chiến lược, huy động vốn thông qua việc phát hành các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp 5.2.1.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn Tổ chức hoạt động và cơ cấu nhân sự... lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Hơn nữa, một số công ty được khảo sát có danh mục đầu tư cổ phiếu, do đó khi giá chứng khoán giảm đã gây ra khoản lỗ và giảm giá trị doanh nghiệp 31 32 Hình 4.3 Chỉ số VN Index giai đoạn 2008-2012 VNINDEX 1000 800 600 400 200 0 VNINDEX Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu từ HOSE 32 33 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 Qua khảo sát cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 30 công ty niêm... Liu and Chu-Yang Chien (2010) kết luận rằng công ty nào có cơ hội tăng trưởng doanh thu cao hơn thông thường giá trị doanh nghiệp của nó cao hơn, nghĩa là giữa biến Growth và giá trị công ty có mối quan hệ cùng chiều Ngược lại, nghiên cứu của Feng-Li Lin và Tsangyao Chang (2008), Feng-Li Lin (2010) cho chỉ số tăng trưởng của doanh thu không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Chỉ số tăng trưởng được xác . VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Có 4 lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn, đó là: cấu trúc vốn không liên quan, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, . nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài: là cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, mối liên hệ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp được khảo sát kiểm định từ báo cáo tài chính. về cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. o Chương 4: Kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp o Chương 5: Kết luận.