BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM TỐNG NGUYÊN DŨNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRƯƠNG QUANG THÔNG TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013 1 MỤC LỤC Trang Phụ Bìa Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục hình Danh mục viết tắt CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 9 1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 9 1.2. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 16 1.2.1. Cấu trúc vốn 16 1.2.2. Cấu trúc vốn tài sản 18 1.2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 18 1.2.3.1. Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 18 1.2.3.2. Đo lường các biến trong mô hình 1 21 1.3. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 23 1.3.1. Khái niệm 23 1,3.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 24 1.3.2.1. Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 24 2 1.3.2.2. Đo lường các biến trong mô hình 2 27 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX 30 2.1. Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX 30 2.2. Phương pháp ước lượng dữ liệu 30 2.3. Phân tích mô hình nghiên cứu 32 2.4. Các phương pháp kiểm định 33 2.5. Kết quả thống kê mô tả: Đánh giá thực trạng chung của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX 35 2.6. Ước lượng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn 38 2.6.1. Mô hình đòn bẩy tài chính DR 38 2.6.2. Mô hình đòn bẩy tài chính LDR 40 2.7. Ước lượng mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động 42 2.7.1. Mô hình ROE 42 2.7.2. Mô hình ROA 44 2.7.3. Mô hình TOBINQ 46 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP 50 3.1. Đánh gíá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HSX 50 3.2. Gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam 52 KẾT LUẬN 57 3 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Kết quả thống kê mô tả (Trang 35) Bảng 2.2: Thống kê bình quân các biến theo năm (Trang 35) Bảng 2.3 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình DR (Trang 38) Bảng 2.4: Kết quả ước lượng mô hình FEM của DR (Trang 39) Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình LDR (Trang 40) Bảng 2.6: Kết quả ước lượng mô hình FEM của LDR (Trang 41) Bảng 2.7: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROE (Trang 42) Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình ROE (Trang 42) Bảng 2.9: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROA (Trang 44) Bảng 2.10: Kết quả ước lượng mô hình ROA (Trang 45) Bảng 2.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình TOBINQ (Trang 46) Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình TOBINQ (Trang 47) 4 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty (Trang 21) Hình 1.2: Mô hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty (Trang 26) Hình 2.1: Kiểm định Dubin Watson (Trang 34) Hình 2.2: Biểu đồ mô tả tả bình quân các biến theo năm (Trang 36) DANH MỤC VIẾT TẮT DW: Chỉ số Durbin Watson FEM: Mô hình hồi quy tác động cố định HSX: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh MM: Modigliani và Miller POOLED: Mô hình hồi quy thông thường R 2 : Hệ số xác định REM: Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh TTCK: Thị trường chứng khoán TTLKCK: Trung tâm lưu ký chứng khoán 5 MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Cùng với quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế kế hoạch hóa sang kinh tế thị trường, lĩnh vực tài chính ở Việt Nam đã phát triển và được tự do hóa nhanh chóng. Bên cạnh lĩnh vực ngân hàng truyền thống, các thị trường chứng khoán và trái phiếu đã nổi lên trong những năm gần đây, tuy nhiên quy mô còn nhỏ. Cho tới nay, hệ thống ngân hàng đang là nguồn cung cấp tài chính đáng kể góp phần lớn vào sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong những năm vừa qua. Tuy nhiên từ năm 2011 đến nay, kinh tế Việt Nam đã phát triển chậm lại và gặp nhiều khó khăn, thậm chí có rất nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa. Cùng với đó là sự khủng hoảng của thị trường tài chính, tăng trưởng tín dụng cao, nợ xấu ở các ngân hàng tăng và thị trường chứng khoán đi xuống, thanh khoản của các CP giảm. Hoạt động của các doanh nghiệp đã gặp rất nhiều khó khăn, nhiều doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, thậm chí phá sản. Có rất nhiều nguyên nhân ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong thời gian vừa qua. Nghiên cứu này của chỉ tập trung chủ yếu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, đồng thời tìm hiểu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các công trình nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp ở Việt Nam đã tìm thấy những mối tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên cứu đó vẫn còn một số hạn chế lớn. Hầu như tất cả các nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam chỉ sử dụng dữ liệu dạng chéo do đó số quan sát trong nghiên cứu ít và chưa xét đến tác động của yếu tố thời gian nên tính tổng quát của dữ liệu không cao, các biến độc lập trong mô hình nghiên chưa nhiều, đa số nghiên cứu chỉ tập trung vào đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động cùng một số biến kiểm soát khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển. Chưa có một nghiên 6 cứu nào ở Việt Nam xem xét thêm ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong phạm vi kiến thức của mình, tôi thực hiện đề tài “ Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX ở Việt Nam” 2. Mục tiêu nghiên cứu - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt là ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản cổ phiếu, với dữ liệu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là cấu trúc tài chính (gồm cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản) và tính thanh khoản cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. 3. Cách tiếp cận, đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Cách tiếp cận + Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính + Tìm hiểu các nghiên cứu khoa học của các nhà khoa học trong và ngoài nước về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. + Thu thập dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX. - Đối tượng nghiên cứu: Các công ty phi tài chính đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX. - Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán, các dữ liệu về giá trị giao dịch cổ phiếu của 80 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HSX từ năm 2009 đến năm 2012. - 7 4. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng các phương pháp chủ yếu sau: + Nghiên cứu định tính lập giả thuyết tương quan giữa các yếu tố liên quan đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sau đó tiến hành định lượng, lập mô hình hồi quy tuyến tính tính tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để ước lượng ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn; Nghiên cứu còn xác định ảnh hưởng của cấu trúc tài chính, tính thanh khoản cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. + Nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả, lập mô hình hồi quy với chương trình Eview và kiểm định, phân tích kết quả thu được. 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Từ kết quả nghiên cứu này, chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ nhiều ở các công ty hiện nay không tạo nên hiệu quả tích cực cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của chúng, trái lại còn tác động xấu đến hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên việc gia tăng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thay thế cho nợ đang gặp trở ngại vì đa số các công ty không xem thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn hiệu quả. Một nguyên nhân khác là việc duy trì tỷ lệ nợ cao trong giai đoạn hiện nay giúp giá trị thị trường của các doanh nghiệp cao hơn. Do đó các công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn không tối ưu và điều này tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của chúng. Kết quả nghiên cứu này gợi mở cho câu hỏi, có phải chăng các chính sách kinh tế ưu đãi lãi suất, kích thích tăng trưởng tín dụng trong thời gian vừa qua chỉ làm các công ty lún sâu thêm vào vòng xoáy vay nợ chứ chưa thể giải quyết được tận gốc vấn đề? Liệu vòng xoáy trên sẽ được giải quyết nếu các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn, công ty có nhiều dự án mới để sử dụng đồng vốn hiệu quả hơn, gia tăng lợi nhuận tạo ra và thanh toán bớt nợ vay. 8 Kết quả nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty có căn cứ ra quyết định tài trợ cho doanh nghiệp hợp lý hơn; Giúp các nhà quản lý kinh tế có cơ sở khoa học để quyết định liên quan đến các chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp Việt Nam. 6. Bố cục của luận văn Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 4 chương: Chương 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX Chương 3: Một số kiến nghị nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 9 CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu từ các lý thuyết nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM). Trong bài báo nguyên thủy của MM “ Chi phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí Kinh Tế Mỹ 6/2958, hai ông cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị một công ty được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến gía trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Trong năm 1963, Modigliani và Miller đã chỉnh sửa lại trong bài báo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn”, hai ông cho rằng khi có thuế doanh nghiệp, lãi vay phải trả được trừ khấu thuế, do đó giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng hiện giá tấm chắn thuế. Hai ông cho rằng vốn vay 100% là tối ưu. Nhưng cấu trúc vốn tối ưu tại tỷ lệ nợ 100% rõ ràng là không phù hợp với cấu trúc vốn quan sát được, do đó phát hiện của họ đã khởi đầu cho những nghiên cứu điều tra xác định những chi phí phát sinh do vay nợ có thể sẽ bù đắp lợi thế tấm chắn thuế. Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, mục tiêu một cấu trúc vốn tối ưu của công ty dựa trên lợi thế về tấm chắn thuế và bất lợi của chi phí kiệt quệ tài chính. Thêm nợ nhiều hơn làm tăng giá trị công ty thông qua nhận thức của thị trường về hiện giá tấm chắn thuế cao hơn tuy nhiên rủi ro xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng cao hơn. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn, đôi khi kiệt quệ tài chính còn đưa đến phá sản. Robichek và Myers (1966) lập luận rằng tồn tại các tác động tiêu cực của chi phí phá sản đối với nợ để ngăn chặn các công ty từ việc mong muốn [...]... thuyết nghiên cứu Đây là cơ sở để tiến hành lập các mô hình nghiên cứu và kiểm định giả thuyết trong chương 2 30 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX 2.1 Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX Để đánh nghiên cứu cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX, tôi thu thập từ số liệu từ báo cáo tài chính. .. thuyết nghiên cứu trước đây về đến mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động Chương 1 cũng phân biệt rõ các khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra chương 1 đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (một bộ phận của cấu trúc tài chính) và các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để lập nên các. .. giữa cấu trúc vốn công ty và hiệu quả hoạt động Hiệu quả hoạt động công ty có một mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ ở dưới 100% Hiệu quả hoạt động có mối tương quan thuận với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trong phạm vi 0,9755-2,799 Biến yếu tố nhà nước có tác động nghịch đến hiệu quả hoạt động công ty, còn các biến tăng trưởng, quy mô (đo bằng logarit của tài sản của công. .. của nó Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996) Hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, hay tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động được đo lường... Mathur và Mathur, (2000) cho thấy rằng cơ cấu vốn của công ty có một tác động nghịch và có ý nghĩa đối với các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng trong doanh số, và thu nhập trước thuế Do đó, mức độ nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty Dilip Ratha, và cộng sự (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty. .. cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 1.2 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là những mô hình tài chính của doanh nghiệp được xây dựng trong một chu kỳ kinh doanh, gắn liền với mục tiêu chiến lược cho một thị trường và thời gian cụ thể Một cấu trúc tài chính hợp lý, an toàn, hiệu quả trở thành động lực kinh tế quyết định sự thành bại của doanh nghiệp Cấu trúc. .. sản Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản 1.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 1.2.3.1 Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Khả năng sinh lợi: được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty, kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động đối với cấu trúc vốn công ty Khả năng sinh lợi được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng... nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn Từ những lý thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Công ty Giả thuyết sau đây được kiểm định: H6: Đòn bẩy tài chính của một công ty có tương quan nghịch đến hiệu quả hoạt động của nó Vòng quay tài sản: Hiệu quả của việc điều hành doanh nghiệp có thể đo lường qua cách thức các nhà điều hành sử dụng tài. .. logarit của tài sản của công ty) và tài sản hữu hình không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động công ty Tuy nhiên, họ đã không sử dụng các phương pháp đo lường hiệu quả theo thị trường và không tìm ra cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của công ty Họ đã không kiểm tra sự tương quan giữa sự phân bố tỷ lệ nợ và hiệu suất của công ty đối với từng loại công ty, cũng như từng ngành Huỳnh... sử dụng mẫu dữ liệu của 162 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn và kiểm tra tác động của tỷ lệ đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) Nghiên cứu cũng cho thấy quy mô các doanh nghiệp trên HOSE có tương quan . VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 9 1.1. Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 9 1.2. Cấu trúc tài chính của. hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX ở Việt Nam 2. Mục tiêu nghiên cứu - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt là ảnh hưởng của hiệu quả hoạt. về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX Chương 3: Một số