BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi xin cam đoan rằng luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. Không có nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Tác giả Vũ Trung Dũng MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ PHẦN MỞ ĐẦU 1 Tóm tắt 1 Giới thiệu chung 1 CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 4 1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện 4 1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn 6 1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính 7 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 14 2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu 14 2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 14 2.1.2 Các biến số thu thập 15 2.1.3 Mô hình nghiên cứu 16 2.2 Mô hình 1 20 2.3 Mô hình 2 25 2.4 Mô hình 3 25 2.5 Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu 28 2.5.1 Trình bày thống kê mô tả dữ liệu 28 2.5.2 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập 28 2.5.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy 29 2.5.4 Kiểm định khuyết tật mô hình 30 CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31 3.1 Mô tả thống kê 31 3.2 Hệ số tương quan giữa các biến 33 3.3 Kết quả nghiên cứu 35 3.3.1 Mô hình 1 35 3.3.2 Mô hình 2 39 3.3.3 Mô hình 3 43 3.4 Lý giải các kết quả nghiên cứu 46 PHẦN KẾT LUẬN 52 Kết luận 52 Giới hạn và đề xuất nghiên cứu 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO 55 PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU 59 PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH 62 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH 68 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp lấy mẫu theo lĩnh vực hoạt động Bảng 3.2: Mô tả thống kê dữ liệu các biến Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhóm biến Bảng 3.4: Kết quả hồi quy mô hình 1 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO Bảng 3.6: Kết quả hồi quy mô hình 2 Bảng 3.7: Kết quả hồi quy mô hình 3 Bảng 3.8: Tóm tắt kết quả nghiên cứu Hình 3.1: Hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO 1 PHẦN MỞ ĐẦU Tóm tắt Lý thuyết về chi phí đại diện đã chỉ ra quan hệ tác động giữa các nhà quản trị và các cổ đông trong công ty. Mối quan hệ này ảnh hưởng tới việc đưa ra các quyết định trong doanh nghiệp từ đó nó có khả năng ảnh hưởng đến các đặc tính như giá trị của doanh nghiệp. Các bằng chứng nghiên cứu đã chứng minh về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Kết hợp với khung lý thuyết về chi phí đại diện, có cơ sở để tin rằng cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Luận văn này sử dụng các lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây để điều tra về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Luận văn đã kiểm định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Các kết quả thu được cung cấp bằng chứng về một đường cong quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Từ khóa: Cấu trúc sở hữu; Cấu trúc vốn; Chi phí đại diện Giới thiệu chung Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh nghiệp để nỗ lực tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về cấu trúc vốn. Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không 2 chỉ phụ thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục đích, các mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp. Sử dụng những giả định hợp lý dựa trên các nghiên cứu về chi phí đại diện, các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đưa ra kết luận cho rằng các nhà quản trị, là những người phải gánh chịu rủi ro về nhân sự - vốn không thể được đa dạng hóa trong hoạt động của doanh nghiệp, có động lực mạnh mẽ để giảm thiểu loại rủi ro này bằng việc duy trì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981). Một cách thức khác để giảm thiểu rủi ro này là việc giảm việc sử dụng nợ của doanh nghiệp (Friend and Lang, 1988). Các kết quả của việc phát triển lý thuyết về chi phí đại diện gần đây cũng chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có thể tác động lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp bằng việc giảm mâu thuẫn đại diện giữa các nhà quản trị và cổ đông của doanh nghiệp (Putterman, 1993). Các doanh nghiệp có sự khác biệt về mức độ sở hữu tập trung giữa các cổ đông tham gia bên trong và các nhà đầu tư bên ngoài. Sự phân chia sở hữu giữa các nhóm khác biệt có thể tác động lên lợi ích riêng của nhà quản trị, yếu tố đóng vai trò quan trọng tác động đến hành vi quản trị và kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Luận điểm về đặc điểm của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có thể tác động đến kết quả hoạt động đã nhận được nhiều sự chú ý tuy nhiên vẫn có khá ít các nhiên cứu đánh giá về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn 1 . Đây là lý do để tin rằng có thể còn tồn tại mối liên bên trong giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn. Tiếp cận từ góc độ quản trị điều hành đến cấu trúc vốn, các nghiên cứu gần đây đều chỉ ra rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp chịu tác động bởi lợi ích riêng của các nhà quản trị và các động cơ trục lợi của các nhà quản trị có thể chịu tác động bởi cấu trúc của sở hữu cổ phần (Demsetz, 1983; Shleifer và Vishny, 1986; 1 Các nghiên cứu thực nghiệm điển hình về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạt động của doanh nghiệp có thể kể đến như của Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) hay McConnell và Servaes (1995). 3 Agrawal và Mandelker, 1990; và Prowse, 1994). Do vậy, sự phân bổ quyền sở cổ phần trong doanh nghiệp có thể tác động đến cấu trúc vốn. Luận văn đóng góp cho mảng nghiên cứu này bằng việc đưa ra các chứng cứ thực nghiệm để chứng minh rằng liệu cấu trúc sở hữu tài sản có thể giúp giải thích tương quan với cấu trúc vốn hay không. Do các nhà quản trị và các cổ đông lớn bên ngoài 2 là hai nhóm cổ đông quan trọng có tác động chủ yếu lên các quyết định về việc phân bổ nguồn lực của doanhh nghiệp, luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các tác động của cổ đông tham gia quản trị doanh nghiệp và nhóm các cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, đa số các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay đều được xây dựng trên dữ liệu của thị trường Mỹ. Số lượng các nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm bên ngoài thị trường Mỹ là rất hạn chế. Luận văn sử dụng khung nghiên cứu về chi phí đại diện để phát triển các giả thuyết kiểm định. Thứ nhất, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài được đưa ra để khảo sát ra tác động của quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài lên ưu tiên của các nhà điều hành để giảm rủi ro về nhân sự và do vậy có hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Thứ hai, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông điều hành cho thấy tác động của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành lên tỷ lệ nợ. Thứ ba, luận văn sử dụng một mô hình kết hợp tác động của cả hai nhóm quyền sở hữu của cổ đông bên ngoài và cổ đông quản trị điều hành lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Luận văn bao gồm các phần như sau: Chương 1 đưa ra các cơ sở lý luận và nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài và các cổ đông quản trị điều hành lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Chương 2 tập trung xây dựng các mô hình kiểm định và Chương 3 sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm thu thập được cũng như đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này. 2 Các cổ đông lớn bên ngoài ở đây được định nghĩa là các cổ đông sở hữu số lượng lớn cổ phần của doanh nghiệp tuy nhiên không tham gia vào các hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp. 4 CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng do các cổ đông trong công ty thường bị phân tán và chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa nên họ ủy quyền điều hành và đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty. Các cổ đông thông thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông. Xung đột này gây ra chi phí đại diện trong các công ty cổ phần. Ví dụ, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường tuy nhiên làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông. Lý thuyết về chi phí đại diện đưa ra nhiều cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện của vốn cổ phần, trong đó có ba phương pháp thường được nhắc tới: Thứ nhất là, gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường của các nhà quản trị trong công ty, cân bằng lợi ích của họ với lợi ích của các cổ đông (Jensen and Meckling, 1986). Trong trường hợp nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, các nhà quản trị giảm chi phí đại diện về bằng 0. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sụt giảm. Ví dụ, để hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu các công ty lớn, chi phí để đang dạng hóa đầu tư của các nhà quản trị tăng lên quá cao, bởi lẽ các nhà quản trị cần sắp xếp để vay mượn nhiều hơn nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần. Dù vậy, gia tăng [...]... các lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ tư được tiến hành kiểm tra trong luận văn này: Khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao, sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là ít có tương quan hơn so với khi quyền sở của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp 14 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 2.1... chưa có nghiên cứu nào điều tra về mối liên hệ giữa sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài, sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. 5 Lập luận được đưa ra trong luận văn này là: khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cho thấy có mối tương quan trong việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp, kết quả là mức độ tư... thích được sử dụng nhằm mục đích việc giải thích tác tác động khác nhau lên biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (D/E) Nhóm đầu tiên bao gồm các biến về cấu trúc sở hữu Do cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu tác động bởi các nhân tố bên ngoài cấu trúc sở hữu, bốn nhóm biến được đưa ra để kiểm soát 16 các tác động của các nhân tốt khác nhau lên cấu trúc vốn: các biến kiểm soát về rủi ro hoạt động (3 biến),... tổng của β2 và β3 là độ dốc cho quan hệ giữa sở hữu của cổ đông bên ngoài và mức độ đòn bẩy tài chính khi mà quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu TT Biến số Đo lường Đơn vị Ý nghĩa % Đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Biến phụ thuộc Đòn bẩy tài - LEV Biến độc lập Ln(D/E) 27 Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn (chiếm Sở hữu. .. dẫn đến việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và giảm mức độ sử dụng nợ Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổng đông điều hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị ban đầu giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng Các lập luận này dẫn tới giả thuyết nghiên cứu thứ hai: Khi quyền sở hữu. .. quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp Hệ số hồi quy β3 của biến tương tác - D*EBOit phản ánh sự khác biệt về tác động của tỷ lệ sở hữu của các nhóm cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính giữa mức độ cao và thấp của sở hữu của các cổ đông điều hành Như vậy, để đánh giá về mối quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp khi sở hữu của. .. năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ 15 Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp được thu thập liên tục trong vòng 05 năm từ năm 2008 đến năm 2012 Do vậy, nghiên cứu này chỉ sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2009 trở về trước, các doanh nghiệp niêm yết từ sau 2009 bị loại trừ Số lượng các doanh nghiệp niêm yết đến năm 2008 là 335 doanh nghiệp, ... số nợ là không còn nhiều tác động Do nhiều tác động tổng hợp, việc dự đoán tương quan giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là rất khó khăn Tuy nhiên, chúng ta có thể dự đoán được rằng quan hệ giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong trường hợp nay không thể cho tương quan dương như đối với trường hợp tỷ lệ sở hữu của. .. hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Khi ở mức độ cao, quyền sở 12 hữu của các cổ đông điều hành tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp do vậy mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có dạng đường cong Friend và Lang (1988) kiểm tra tác động. .. nhập hoạt động hàng năm của công ty, sử dụng theo thước đo độ biến động thu nhập của Titman và Wesels (1988) Nhiều nghiên cứu đưa ra lập luận cho rằng chính vì mức độ biến động trong thu thập tương lai của công ty là nhân tố chính tác động đến chi phí lãi, nên biến động thu nhập là một dấu hiệu quan trọng trong việc đánh giá rủi ro của doanh nghiệp (Ferri và Jones, 1979) Thông thường các chủ nợ đánh . đoan rằng luận văn Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam là nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH.  VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ