B GIÁO DCăVĨăÀO TO TRNG I HC KINH T TP.HCM oOo LÊ DUY TNG NHÂN T TÁC NGăN CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT Chuyên ngành : Kinh t Tài chính - Ngân hàng Mã s : 60.34.02.01 LUN VN THCăSăKINHăT Ngi hng dn khoa hc: GS-TS. TRN NGC TH Thành ph H Chí Minh - Nm 2013 i LI CAM OAN Tôi xin cam đoan lun vn ắ NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT” là công trình nghiên cu ca chính tác gi, ni dung đc đúc kt t quá trình hc tp và tham kho các kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian qua, các s liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Lun vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca Thy GS-TS. Trn Ngc Th. Tác gi lun vn LÊ DUY TNG ii LI CM N Tôi chân thành cm n Quý Thy Cô Trng i hc Kinh T Thành ph H Chí Minh, Thy Cô Khoa Tài chính Doanh nghip đư nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp ti Trng. Tôi chân thành cm n Thy GS-TS. Trn Ngc Th đư tn tình hng dn, rt cm n nhng ý kin đóng góp quý báu ca Thy đư giúp tôi hoàn thành lun vn này. Tôi chân thành cm n gia đình, bn bè, đng nghip đã to điu kin thun li nht và h tr tôi trong sut quá trình hc tp và nghiên cu. Trân trng cm n , Tác gi lun vn LÊ DUY TNG iii TÓM TT 1 1. Dn nhp 2 2. Nn tng nghiên cu 2 2.1 Mt s kt qu nghiên cu ti các nc phát trin 2 2.2 Mt s kt qu nghiên cu ti các nc đang phát trin 4 2.2.1 Kt qu ghiên cu ca Samuel G.H. Huang và Frank M.S on g 4 2.2.2 Kt qu nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi 9 2.2.3 Kt qu nghiên cu ca Jean J.Chen 11 2.2.4 Tng hp mt s kt qu ca các nghiên cu khác 13 3. Phng pháp nghiên cu 14 3.1 Thit lp gi thit nghiên cu 14 3.1.1 òn by tài chính 14 3.1.2 Li nhun (Profitability) 15 3.1.3 Tài sn hu hình (Tangible Assets) 16 3.1.4 Thu thu nhp doanh nghip (Corporation Income Tax) 17 3.1.5 Quy mô doanh nghip (Business Size) 17 3.1.6 C hi tng trng (Growth opportunities) 19 3.1.7 Ri ro kinh doanh (Business Risk) 21 3.1.8 c đim riêng ca sn phm (Uniqueness) 21 3.1.9 Tính thanh khon (Liquidity) 22 3.1.10 Tm chn thu phi n (None-debt tax shields) 23 3.1.11 Tng hp các gi thit nghiên cu 23 3.2 i tng và phm vi nghiên cu 24 3.3 Ngun d liu và phng pháp x lý d liu 24 3.4 La chn mô hình nghiên cu 24 3.4.1 Mô hình FEM (Fixed effects least squares dummy variable model) 25 3.4.2 Mô hình REM (Random effects model) 26 3.4.3 Kim đnh Hausman test 26 4. Kt qu nghiên cu 27 4.1 Thng kê mô t: 27 4.2 Phân tích tng quan: 28 4.3 Phân tích hi quy: 29 4.3.1 Phng trình hi quy đi vi bin STD 29 iv 4.3.2 Phng trình hi quy đi vi bin LTD 33 4.3.3 Phng trình hi quy đi vi bin TD 37 4.3.4 ánh giá kt qu mô hình 41 KT LUN 45 1. V kt qu nghiên cu 45 2. Hn ch nghiên cu và nhng gi ý nghiên cu tip theo 45 PH LC vi 1 TÓM TT Cu trúc vn là s kt hp n ngn hn thng xuyên, n dài hn, c phn u đưi và vn c phn thng đc dùng đ tài tr cho quyt đnh đu t ca mt doanh nghip. Mt cu trúc vn ti u giúp doanh nghip ti thiu hóa chi phí s dng vn và ti đa hóa giá tr doanh nghip. Khi xây dng cu trúc vn cng n cha rt nhiu ri ro nu không da trên nhng phân tích các nhân t tác đng đn cu trúc vn nh ri ro kinh doanh, thu, t sut sinh li, đc đim doanh nghip, v.v… Do đó, vic xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn có Ủ ngha quan trng trong qun tr tài chính doanh nghip. Trong bài nghiên cu này, khi s dng các mô hình hi quy đ phân tích d liu bng (Panel Data) nh mô hình hi quy bin gi bình phng nh nht - FEM (Fixed effects least squares dummy variable model - LSDV) và mô hình các tác đng ngu nhiên ậ REM (Random effects model) và tin hành kim đnh Hausman test la chn mô hình phù hp đ nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon t nm 2008 đn nm 2011, tác gi đư phát hin ra các kt qu nh sau: Chiu hng các nhân t tác đng đn cu trúc vn: li nhun (ROA) t l nghch (-); tài sn hu hình (TANG) t l thun (+); thu thu nhp doanh nghip (TAX) t l thun (+); quy mô doanh nghip (SIZE) t l thun (+) hoc t l nghch (-); c hi tng trng (GROW) t l thun (+); đc đim riêng ca sn phm (UNI) t l nghch (-); tính thanh khon (LIQ) t l thun (+) hoc t l nghch (-) vi cu trúc vn. Kt qu nghiên cu cng cho thy 2 nhân t không tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip là ri ro kinh doanh (RISK) và tm chn thu phi n (NDTS). Các doanh nghim niêm yt s dng nhiu n trong cu trúc vn, đng thi s dng n ngn hn nhiu hn n dài hn trong cu trúc vn. Nhng t khóa: Cu trúc vn (Capital Structure), D liu bng (Panel Data). 2 1. Dn nhp Cu trúc ca bài nghiên cu: trên c s các lý thuyt v các nhân t tác đng đn cu trúc vn, qua nhng bng chng nghiên cu thc nghim v các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các tác gi trên th gii, tác gi đ xut các nhân t và mô hình nghiên cu, phân tích hi quy, đánh giá kt qu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon t nm 2008 đn nm 2011. T đó đa ra đc nhng hn ch ca đ tài nghiên và gi ý cho nhng nghiên cu tip theo. Các lý thuyt đc s dng xuyên sut trong nghiên cu này: Lý thuyt v cu trúc vn ti u (Optimal Capital Structure); lý thuyt li nhun hot đng ròng (Net Operating Income Approach); lý thuyt không liên quan đn cu trúc vn ca Modigliani và Miller; lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory); lý thuyt trt t phân hng (The pecking-order theory); lý thuyt v chi phí đi din (The agency theory); lý thuyt tín hiu (The signaling theory). 2. Nn tng nghiên cu 2.1 Mt s kt qu nghiên cu tiăcácănc phát trin Nghiên cu ca Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal, công b ngày 14/03/2003, vi ta đ: ắQuyt đnh cu trúc vn: Các nhân t nào có tm quan trng và đáng tin cy nht?”. Nghiên cu này xem xét tm quan trng tng đi ca nhiu yu t quyt đnh t l đòn by ca các công ty đi chúng M. D liu đc ly t Trung Tâm Nghiên Cu Giá C An Ninh Hoa K (CRSP) t nm 1950 đn nm 2000. Nghiên cu cng nhm làm rõ ng dng ca 3 lý thuyt sau đây trong thc tin các doanh nghip M gm: lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt điu chnh th trng. Bin ph thuc đc s dng đ đo lng đòn by tài chính trong nghiên cu này là t l n vay (gm tng n vay ngn hn và dài hn) chia cho tng ca n vay và vn c phn. Các nhân t đa vào xem xét có tác đng đn đòn by hay không bao 3 gm: li nhun, quy mô, s tng trng, tính cht ca tài sn, yu t kinh t v mô (t l lm phát mong đi, tc đ tng trng GDP), thu, bin gi chi tr c tc. Phng pháp hi quy tuyn tính đc s dng đ nghiên cu nh hng ca các yu t đn đòn by. Kt qu đư ch ra có 7 nhân t nh hng mnh m đn cu trúc vn ca các công ty M và đc mô t nh sau: - c thù ca ngành: các công ty trong nhng ngành mà ngành đó có nhiu công ty s dng nhiu đòn by thì s s dng nhiu đòn by. - Giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách ca tng tài sn: tng quan nghch vi đòn by. iu này có ngha là các công ty có giá tr th trng cao hn giá tr s sách thì có mc đ s dng đòn by thp hn. - Tài sn th chp có tng quan thun vi đòn by. Nói cách khác, các công ty có nhiu tài sn th chp hn có xu hng s dng nhiu đòn by hn. - ROA tng quan nghch vi đòn by. Nói cách khác, các công ty có nhiu li nhun hn có xu hng có đòn by ít hn. - Tr c tc: tng quan nghch vi đòn by. Nói cách khác, các công ty có chi tr c tc có xu hng s dng ít đòn by hn các công ty không chi tr c tc. - Quy mô doanh nghip đo lng bng Log (tài sn): tng quan thun vi đòn by. Các công ty có quy mô ln có đòn by cao hn. - Lm phát k vng: tng quan thun vi đòn by. Khi lm phát k vng cao các công ty có xu hng s dng đòn by cao. - Ngoài ra, kt qu nghiên cu cng ch ra rng lý thuyt cân bng (lý thuyt đánh đi) gn nh gii thích đc 6 nhân t trong s 7 nhân t tác đng đn đòn by ca các doanh nghip M. Lý thuyt trt t phân hng gii thích tt cho bin li nhun (ROA). Lý thuyt điu chnh th trng đã gii thích tt cho bin: t l giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách tng tài sn và 4 bin lm phát k vng. Rõ ràng rng khi giá tr c phiu đc th trng đnh giá cao, các công ty s u tiên phát hành c phiu hn vay n. Lm phát k vng trong tng lai tng, ngay t bây gi các doanh nghip đã bt đu vay n đ tránh trng hp trong tng lai khi lm phát tng, chi phí s dng đòn by s tng. 2.2 Mt s kt qu nghiên cu tiăcácăncăđangăphátătrin 2.2.1 Kt qu ghiên cu ca Samuel G.H. Huang và Frank M.S on g Nghiên cu ca Samuel G.H. Huang và Frank M.Song (2002) vi ch đ: ắXác đnh cu trúc vn: Bng chng t Trung Quc”. Mc đích ca bài nghiên cu này là xác đnh các yu t quyt đnh cu trúc vn trong các công ty Trung Quc đc lit kê và điu tra d liu các công ty  các nn kinh t phát trin ln nht và nn kinh t chuyn đi có nhng tính nng đc đáo nào. C th bài nghiên cu s tr li cho 2 câu hi sau đây: Mt là, các quyt đnh đòn by tài chính đc thc hin trong các công ty niêm yt ca Trung Quc có khác vi các công ty trong nhng nn kinh t ni mà quyn s hu t nhân là ph bin và c ch th trng đư đc thc thi lâu nm. Hai là, các yu t nh hng đn cu trúc vn  các nc khác có nh hng tng t trên các công ty Trung Quc hay không. Tác gi cng nêu lên đc đim ni bt ca nn kinh t Trung Quc khi tin hành nghiên cu. Có 2 đc tính ni bt: Mt là, Trung Quc đang trong quá trình chuyn đi t mt nn kinh t ch huy sang nn kinh t th trng. Th hai là, hu ht các công ty Trung Quc đc lit kê là doanh nghip nhà nc (SOEs) và nhà nc vn duy trì kim soát ngay c khi các công ty tr thành công ty đi chúng. D liu nghiên cu đc ly t hn 1.000 công ty niêm yt ca Trung Quc thi gian t nm 1994 đn nm 2000. Các bin đc dùng đo lng cu trúc vn theo giá tr s sách gm LD, 5 TD, TL. Khi thay th vn ch s hu theo giá tr s sách bng giá tr th trng thì đòn by đc đo lng theo giá tr th trng, ký hiu là MLD, MTL, MTD. Bng 2.1: Danh sách bin trong nghiên cu Samuel G.H.Huang và Frank M.Song. Bin đo lng cu trúc v  n 1. LD (t l n dài hn theo s sách) = N vay dài hn và phát hành trái phiu/ (n vay dài hn và phát hành trái phiu + VCSH theo giá tr s sách) 2. MLD (t l n dài hn theo giá tr th trng) = N vay dài hn và phát hành trái phiu/ (n vay dài hn và phát hành trái phiu + VCSH theo giá th trng) 3. TL = Tng n phi tr/ Tng ngun vn 4. MTL = Tng n phi tr/Tng ngun vn (trong đó VCSH đc tính theo giá th trng) 5. TD = Tng n vay và phát hành trái phiu/(tng n vay và phát hành trái phiu+VCSH theo giá tr s sách) 6. MTD = Tng n vay và phát hành trái phiu/(tng n vay và phát hành trái phiu+VCSH theo giá th trng) Bin gii thích 1. Ri ro kinh doanh: đc đo lng bng đ lch chun ca ROA 2. ROA 3. Quy mô công ty: đc đo lng bng Log (doanh thu) 4. Tài sn c đnh/tng tài sn 5. Thu sut thu TNDN 6. Tm chn thu không phi t n: đc đo bng t l khu hao/tng tài sn 7. o lng c hi tng trng trong tng lai bng ch s Tobin’s Q = giá tr th trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn 8. Tc đ tng trng ca doanh thu 9. T l nm gi c phn ca c đông là cp qun lý 10. T l s hu ca c đông t chc Bin quy mô công ty: tác gi chn bin gii thích đi din cho quy mô công ty là doanh thu ch không phi tài sn. Vì gia doanh thu và tài sn có mi tng quan cht ch nên đ ngn chn hin tng đa cng tuyn, tác gi ch chn mt bin đa vào nghiên cu. Trong nghiên cu này, tác gi chn bin doanh thu và loi b bin tài sn. Do nh hng ca bin doanh thu lên đòn by có dng phi tuyn nên tác gi dùng hàm Logarit c s 10 ca doanh thu đ đo lng tác đng đn đòn by. [...]... c u các nhân t (ngu n: Hu nh H u M nh, lu ph H Chí Minh) 3 ng n c u trúc v n i h c Kinh t Thành u 3.1 Thi t l p gi thi t nghiên c u vào các lý thuy t và các nghiên c u v c u trúc v n, t n t i m i t ch gi a c u trúc v n và m t s các nhân t trúc v n Trong ph n này, tác gi thi t l p gi thi t các bi v n (bi c l p) và các bi (bi n ph thu c) 3.1.1 i di n cho các nhân t nc u i di n cho c u trúc n c u trúc. .. kinh doanh: t c là các công ty có m b ng tín d ng v n còn ch i Trung Qu c, th nh và các c u trúc k h n c a lãi su các ngân hàng trung ng nhi u h b i các l c ng c quy t ng th nh b i ng Các công ty niêm y t là các công ty t t nh t c a n n kinh t Trung Qu c K t qu là, các công ty v i r i ro kinh doanh cao v n có th nh su c v n vay t ngân hàng v i lãi nh n v i r i ro kinh doanh, quy mô công ty, t ng c a doanh. .. v n các doanh nghi liên quan nh nc u trúc v n các doanh nghi p Trung Qu c Tuy nhiên, k t qu nghiên c u c lý thuy ra r ng: không ph i i lý thuy t tr t t phân h ng cung c p l i gi i thích thuy t ph c cho vi c l a ch n Qu c Các quy c u v n các doanh nghi p Trung nh l a ch n c u trúc v n c a các công ty Trung Qu ng t tr t t m i: l i nhu n gi l i, v n c ph n, cu i cùng là n dài h n Nguyên nhân là do các. .. tri n, các v i giá ài tr t n Th hai là các nhà qu n lý thích phát hành v n c ph n h c vì c ng trái phi u Trung Qu c n tài tr chính, th m chí là duy nh t c mu v các ng phát hành v n c ph n và v n chi m d i c a các doanh nghi p Tóm l i, m i quan h gi a các bi n gi i thích v niêm y t Trung Qu c là t nh nh ng gì ã òn b y c tìm th y khác Nguyên nhân là do các công ty niêm y t là các công ty t t nh các công... di i v i các doanh nghi p nh vì các doanh nghi r c bi t n u các doanh nghi h n v v n M i quan h m ts ng l c ch p nh n c tính trách nhi m h u c gi i thích b i lý thuy t b t cân x ng v p có quy mô càng nh , s b t cân x ng v thông tin càng l n Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho r ng các doanh nghi p l nhi ng công b p nh S b t cân x nghi p l n làm các doanh nghi p nh d i các doanh u ki... h p nên các m u quan sát c a các bi n là không gi li u không cân b ng 3.4 L a ch n mô hình nghiên c u vào k t qu c a các nghiên c u th c nghi d ng các gi thi t và bi n s v c u trúc v n (các bi xây c l p) và các nhân t tác n c u trúc v n (bi n ph thu c), do có nhi u bi c l p (ROA, TANG, n bi n ph thu c ng th i k t qu thu th p s li u c a tác gi là d ng d li u b cg ib li u g p chung (g p chung các quan... ph i th ch p Tác gi c ng b y K t qu Các bi vào bi n ngành c thù ngành có tác ng xem xét tác ng c a ngành òn n òn b y ng c u trúc v n theo giá th i các bi ng c u trúc 8 v n theo giá tr s sách m c u trúc v n c a các công ty Trung Qu c theo k t qu nghiên c u: - Các công ty Trung Qu c s d ng ít n dài h n, ít n ph i tr và nhi u v n c ph , Nh Anh, Canada và m t s c, Pháp, Ý, , Pakistan, Th - Các công ty Trung... hàng, th nh th ch cho các mô hình Trung Qu c Các khác bi t v th ch quan tr ng u ch nh ho ng c a các doanh nghi p và các ngân ng ch ng khoán, các h n ch nh ng y u t ng quy c ngân hàng là n vi c l a ch n s d ng ngu n v n c a các công ty Trung Qu c Trung Qu c v n còn gi m t s t k ho ch t a n n kinh c v n là các bên liên quan ch y u c a doanh nghi p và n m s h u ph n l n các ngân hàng Tác gi Trung Qu c ã... nghi p Quy mô doanh nghi p (SIZE) c sau: = Ln (T ng tài s n cu i k ) e 3.1.6 h i ng ng (Growth opportunities) Theo lý thuy t ánh h ng cao i c u trúc v n cho r ng, các doanh nghi p có ng là các doanh nghi p có t tr ng tài s n vô hình c thù là tài s n vô hình nên các doanh nghi ng không 20 có tài s m b o các kho n vay Theo lý thuy t v i di n cho r ng t n t i m t quan h ngh ch chi u gi ng, các doanh nghi... tr cho c u trúc v n c a doanh nghi p Trung Qu c có nh ng khác bi t so v i u t thu c v c u trúc th ch và h n ch tài chính quy nh c u trúc v n c a các công ty Trung Qu kinh t khác Tuy v y, m t s các y u t n vi c l a ch n c u trúc v n c c Trung Qu quy mô doanh nghi p, t c t ng i nhu n, ng, tài s n th ch p, t m ch n thu không ph i t n 2.2.4 T ng h p m t s k t qu c a các nghiên c u khác Nhân t tác Chi u . các lý thuyt v các nhân t tác đng đn cu trúc vn, qua nhng bng chng nghiên cu thc nghim v các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các tác gi trên th gii, tác gi đ xut các. vi cu trúc vn. Kt qu nghiên cu cng cho thy 2 nhân t không tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip là ri ro kinh doanh (RISK) và tm chn thu phi n (NDTS). Các doanh nghim niêm. các tác đng ngu nhiên ậ REM (Random effects model) và tin hành kim đnh Hausman test la chn mô hình phù hp đ nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm