B GIÁO DCăVẨăẨOăTO TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH Lê Kim Hoài An QUYTăNH TÀI TR DOANH NGHIP: QUN TR THEOăNH THIăIM TH TRNGăVẨăUăTăTHC ậ NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM LUNăVNăTHCăSăKINHăT Tp. H Chí Minh - Nmă2014 B GIÁO DCăVẨăẨOăTO TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH Lê Kim Hoài An QUYTăNH TÀI TR DOANH NGHIP: QUN TR THEO NH THIăIM TH TRNG VÀ UăTăTHC ậ NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng Mã s: 60340201 LUNăVNăTHCăSăKINHăT NGIăHNG DN KHOA HC: PGS.TS NGUYN TH NGC TRANG Tp. H Chí Minh - Nmă2014 LIăCAMăOAN Tôiăxinăcamăđoanălunăvnăthcăsăkinhăt ắQuytăđnh tài tr doanh nghip: Qun tr theoăđnh thiăđim th trngăvƠăđuătăthc ậ Nghiên cu thc nghim ti VităNam”ălƠăcôngătrìnhănghiênăcu ca riêng tôi vi s h tr t ngiăhng dn khoa hc là PGS.TS. Nguyn Th NgcăTrang,ăvƠăchaătngăđc công b trcăđơy.ăCácăs liu s dngăđ phơnătích,ăđánhăgiáătrongălunăvnăcóăngun gc rõărƠngăvƠăđc tng hp t nhng ngunăđángătinăcy.ăng thi, ni dung lun vnăđm bo không sao chép t bt c ngun nào khác. Tp. H Chí Minh, ngày 05 tháng 10 nmă2014 Tác gi Lê Kim Hoài An MC LC TRANG PH BÌA LIăCAMăOAN MC LC DANH MC CÁC T VIT TT DANH MC CÁC BNG VÀ HÌNH TÓM TT 1 1. GII THIU 2 2. TNG KT LÝ THUYT 7 2.1 Các lý thuyt truyn thng v tài tr doanh nghip 7 2.1.1 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 7 2.1.2 Lý thuyt trt t phân hng 9 2.2 Gi thuytăđnh thiăđim th trng: Mi quan h gia thành phn tài tr và t sut sinh liătngălai 10 2.3 Gi thuyt tài tr daătrênăđuătăthc: Mi quan h gia mcăđ tài tr và t sut sinh liătng lai 15 3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU VÀ D LIU 21 3.1 Gii thích bin nghiên cu 21 3.2 Phngăphápănghiênăcu 25 3.2.1 Phân tích đn bin 26 3.2.2 Phân tích đa bin - Hi quy theo cross-section 28 3.2.2.1 Xây dng mô hình 28 3.2.2.2 Phng pháp hi quy Fama và Macbeth (1973) 29 3.3 D liu nghiên cu 31 4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 34 4.1. Thng kê mô t 34 4.2. Mi quan h gia tài tr ròngăvƠăđuătăthc 40 4.3. Tài tr ròng,ăđnh thiăđim th trng và t sut sinh liătngălai 42 4.3.1. Phơnătíchăđnăbin 42 4.3.1.1. Các danh mc da trên tài tr ròng và t l vn c phn 43 4.3.1.2. Kt qu nghiên cu và tho lun 45 4.3.2. Bng chng t phơnătíchăđaăbin 49 4.3.2.1. Kt qu kim đnh đi vi mu đy đ 49 4.3.2.2. Kt qu kim đnh đi vi mu chia tách 55 5. KT LUN 60 TÀI LIU THAM KHO PH LC DANH MC CÁC T VIT TT CAPM Capital Asset Pricing model MôăhìnhăđnhăgiáătƠiăsnăvn BE/ME Book-to-market equity Giáătrăsăsáchătrênăgiáătrăthătrng SMB Small minus big Nhơnătăquyămô HML High minus low Nhơnătăgiáătrăsăsáchătrênăgiáătrăthătrngă(nhơnătăgiáătr) INV Investment ROAF I/A Nhơnătăđuătă Nhơnătăkhănngăsinhăli Investment to asset TălăđuătătrênătƠiăsn HNX SăgiaoădchăchngăkhoánăHƠăNi HOSE SăgiaoădchăchngăkhoánăTPăHăChíăMinh CFO Chief financial officer GiámăđcătƠiăchính HTK HƠngătnăkho TSC NPV TƠiăsnăcăđnh Net present value Hinăgiáăròng NF Net Financing TƠiătrăròng ER Equity ratio TălătƠiătrăvnăcăphn DANH MC CÁC BNG VÀ HÌNH Bng 1: Thngăkêămôăt 34 Bng 2: Maătrnăhăsătngăquană- Muăđyăđ 36 Bng 3: Maătrnăhăsătngăquană- MuăchiaătáchădaătrênăNF 39 Bng 4: Tám danh mcătngăng vi mcăđ khác nhau ca tài tr ròng và t l vn c phn 43 Bng 5: Kt qu kimăđnh tính dng ca các nhân t trongăcácămôăhìnhăđnh giá tài sn CAPM, Fama - French 3 nhân t và Q-factor 45 Bng 6: Phân tích danh mcătrng hp NF > 0 47 Bng 7: Phân tích danh mcătrng hp NF < 0 48 Bng 8: TƠiă trăròng,ătălăvnăcă phnăvƠătăsutăsinhăliătngălaiă - Phân tích cross-section 51 Bng 9: TƠiă trăròng,ătălăvnăcă phnăvƠătăsutăsinhăliătngălaiă - Phân tích cross-section 53 Bngă10:ănh thiăđim th trng - Phân tích cross-section cho mu chia tách 56 Bngă11:ănh thiăđim th trngă vƠăđuătăthc - Phân tích cross-section cho mu chia tách 59 Hình 1: Mi quan h gia tài tr ròng và t l đuătătrênătƠiăsn 41 1 TÓM TT nh thiăđim th trngăvƠăđuătăthc, hai lý thuyt mi v tài tr ca tài chính doanh nghip, d đoánărng: t sut sinh liătngălaiăca công ty s st gim sau khi côngătyătngătƠiătr t bên ngoài. Vi cách gii thích ca mình, lý thuytăđnh thiăđim th trng cho rng: thành phn ca tài tr (n hoc vn c phn) tác đngăđn t sut sinh li trongătngălai.ăTrongăkhiăđó,ălýăthuytăđuătăthc li hàm ý rng mcăđ doanh nghipătngătƠiătr là bao nhiêu và cách doanh nghip s dng ngun tài tr nhă th nào mi nhă hngă đn t sut sinh li chng khoánătrongătngălaiămƠăpht l vai trò ca thành phn tài tr. Nghiên cu này đu tiên btăđu vi kimăđnhăđnăbin theo chui thi gian (time-series)ăđ tìm kim mi quan h gia mcă đ và thành phn tài tr vi t sut sinh li bt thngătrongătngălaiămtăcáchăđc lp đƣăphátăhin ra mt mi quan h không rõărƠngăvƠăđng nht choătrng hpăcácăcôngătyătngăvn. Tuy nhiên, sau khi thc hin kimăđnh theo d liu chéo (cross-section), tác gi nhn thy rng mc đ tài tr ròngăđóngăvaiătròăquanătrngăhnăthƠnhăphn ca ngun tài tr trong vic gii thích t sut sinh li tng lai ca chng khoán. Phân tích cross-section banăđuăđc thc hin cho muăđyăđ gm 256 công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam (gm hai sàn HNX và HOSE), sauăđóăđc thc hin cho nhng muăđc chia tách nhm tìm kim nhng du hiu caăđnh thiăđim th trngănhngăkt qu không khác so viăbanăđu. T khóa: Chính sách tài tr doanh nghip (financing policy) Lý thuyt da trên đu t thc (real investment-based theory) nh thi đim th trng (market timing) 2 1. GII THIU Chúngătaăđƣăquáăquenăthuc vi cách gii thích v chính sách tài tr doanh nghip da trên các lý thuyt tài tr truyn thng nh: lý thuytăđánhăđi và lý thuyt trt t phân hng. Các lý thuyt này giúp giiăthíchăđc ti sao mt doanh nghip chn tài tr bng vn c phn hay n da trên vicăxemăxétăđn s đánhăđi gia li ích t tm chn thu và chi phí kit qu tài chính hay chi phí s dng vn. ThêmăvƠoăđó,ăs xut hin ca nhng lý thuyt mi v tài tr trong thi gian gn đơyănhălýă thuytă đnh thiăđim th trng và daă trênă đuătăthcă đƣăm ra thêm mtăhng phát trin mi cho vic gii thích miătngăquanăgia quyt đnh tài tr và t sut sinh li chngăkhoánătrongătngălai.ăT đó,ăgiúpălýăgii đc hành vi ca các nhà qun tr tài chính trong vicăđaăraăquytăđnh tài tr. C hai lý thuyt đnh thiăđim th trng (market timing theory) và lý thuyt da trênăđuătăthc (real investment-based theory) ca tài tr doanh nghipăđu d đoánămt s st gim trong t sut sinh li ca chng khoán trong tngălai sau khiăcácăcôngătyătngăngun tài tr t bên ngoài; nhng d đoán nƠyăđƣăđc s ng h mnh m t kt qu ca nhng nghiên cu thc nghim trên th gii trong thi gian qua, tuy nhiên hai lý thuyt này li cung cp hai cách gii thích vô cùng khác bit. Lý thuyt đnh thiă đim th trng lp lun rng: nhng nhà qun tr doanh nghip phát hành chng khoán mt cách thành công nh li dng vicăđnh giá sai trên th trng. Cui cùng là, t sut sinh li âm btăthngăcóăxuăhng theo sau phát hành vn c phn bi vì nhng nhà qun tr phát hành c phn khi nó đangăđcăđnh giá cao (trên giá tr thc - overpriced). Nhăvy theo d báo ca lý thuyt này thì vic la chn gia tài tr bng n hay vn c phn s có nhng tácăđngăkhácănhauăđi vi t sut sinh li ca chngăkhoánătrongătngălai,ăđơyă chính là hiu ng thành phn ca tài tr ròng. 3 Trongăkhiăđó,ălý thuyt daătrênăđuătăthc (real investment-based theory) lp lun rng: giá th trng phn ng li mt cách hiu qu vi nhngăthayăđi trong riăroăkhiăcôngătyătngăngun tài tr t bênăngoƠi.ăTrongătrng hp này, mc t sut sinh li thp theo sau phát hành chng khoán khi các nhà qun tr chuyn đi cácăcăhiătngătrng vào tài sn thc (theo Real option theory) hoc phn ng vi nhngăthayăđi ca chi phí s dng vn (theo Q-theory),ăđơyăchínhălƠăhiu ng mcăđ ca tài tr ròng. Mc dù c hai lý thuytăđu d đoánămt t sut sinh li vn c phn thpăhnă theo sau s tngălên trong mcăđ tài tr ròng,ănhngălýăthuytăđnh thiăđim th trng d đoánărng thành phn ca tài tr ròng có vai trò quan trngăhnătrongă vic d đoán t sut sinh li. Chính vì vy, ng vi mt mcăđ tài tr ròng, lý thuytăđnh thiăđim th trng tin rng nhng công ty phát hành vn c phn s có t sut sinh liătrongătngălaiăgim thpăhnăsoăvi phát hành n và nhng công ty mua li vn c phn s có t sut sinh liătngălaiătngăcaoăhnăsoăvi mua li n. T căs lý thuyt trên, nghiên cu này tin hành nghiên cu v ắQuytăđnh tài tr doanh nghip: qun tr theoăđnh thiăđim th trng và đuătăthc ậ nghiên cu thc nghim ti VităNam”ănhm kimăđnh s tn ti ca hai lý thuyt đi vi quytăđnh tài tr ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Mc tiêu nghiên cu Nghiên cu này tp trung kimăđnh s tn ti ca hai gi thuyt: đnh thiăđim th trng và da trên đuătăthc ca quytăđnh tài tr đi vi các công ty niêm yt trên th trng chng khoán VităNamătrongăgiaiăđon 2010 - 2014. C th là tác gi nghiên cu v hai hiu ng: hiu ng mcăđ (the level effect) ậ đi din cho lý thuyt tài tr daătrênăđuătăthc và hiu ng thành phn (the composition [...]... nh n th y n u s v n tài tr n ho ng thì m ròng và t su t sinh l i ch a tài tr là âm và vô cùng m nh m , tuy nhiên, m u ngu n v n tài tr c dùng vào ho ng tái tài tr ho c vi c d báo t su t sinh l vi s n tài chính Tóm l i, a ch ng khoán ph thu c ch y u vào p lý ngu n v n tài tr d c (over- investment) c a các công ty Ti p t ng nghiên c u c a Richardson và Sloan (2003), Cooper, Gulen và Schill (2008) th... a tài tr ròng và t su t sinh l n c a tài tr ròng và t su t sinh l i Nghiên c u này s d ng mô hình h i quy theo cross-section s (2011) xây d ng bao g m c hai bi n: m ph n tài tr ròng (ERt) ng th i trong m c Butler và c ng c a tài tr ròng (NFt) và thành i quy Ngoài ra cho phép m t m i quan h phi tuy n có th t n t i gi a các bi n NF và ER, mô 29 hình thi t l p bi n gi i di n cho m tài tr 1 n u NF > 0 và. .. chính sách tài tr doanh nghi p, bao g m tóm t lý thuy t tr t t phân h ng T td qu nghiên c u nh th c lý thuy t trình bày v hai lý thuy t: m th (theo v i và nh th i c, và t ng k t các k t n m i quan h gi a chính sách tài tr m th ng và Ph n 3 c) v i t su t sinh l i c a ch ng u và d li u: ph n này b thích các bi n nghiên c nghiên c u b ng vi c gi i trình bày m t cách chi ti t v các mô hình h p và x lý d... i nghiên c u c a Tr n Th H i Lý (2010) Bi n ME và bi 12 m 4 Bi n c tính toán vào cu i tháng sau khi tính toán theo các công th c (3.6) và (3.7) s c tính toán d a trên các nghiên c u: Fama và French (1992) và (1993), Pontiff và Woodgate (2008), Butler và c ng s 5 Bi n BE/ME c l y c tính tóan d a trên cách tính bi n c a Butler và c ng s (2011) 25 Logarit t nhiên (Ln) , cách làm này phù h p v i Fama và. .. l i cho các câu h i nghiên c u Ph n 4 N i dung và k t qu nghiên c u: trình bày chi ti t các k t qu nghiên c u và th o lu n các k t qu này Ph n 5 - K t lu n: k t lu n l i n i dung c a bài nghiên c nh ng h n ch c a nghiên c ng nghiên c u ti p theo ng th i nêu ra 7 2 T NG K T LÝ THUY T ph u tiên nghiên c u s nh c l i hai lý thuy t n n t ng c a quy tài tr - lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy trình bày... có nhi u tài s n h u hình (tài s n an toàn do ít s t gi m giá tr khi công ty lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính) nên s d ng m t t l công ty ch y u là tài s n vô hình ng ó r t nhi u nh ng nghiên c u th c nghi m 8 ch ng minh cho v này, tiêu bi u là các nghiên c u c a Rajan và Zingales (1995), Barclay và c ng s (2006), Frank và Goyal (2007) ng ti p c n khác là d a trên so sánh gi a thu su t và n m này,... n hình th c tài tr c a doanh nghi p n phân vân gi a tài tr n i b và tài tr bên ngoài, gi a phát hành ch ng khoán n và phát hành ch ng khoán v i n m t tr t t phân h ch n v n c ph n (ch y u là l i nhu n gi l i s l a tài tr cho các d n dùng phát hành n m i và phát hành v n c ph n m i là l a ch n cu i cùng Có nhi u nghiên c u th c nghi m ng h cho lý thuy ph i k n nghiên c u c a Shyam Sunder và Myers (1999),... tr giá cao cho c ph n M t vài nghiên c yr phát hành v n c ph n, ng s t gi m giá tr u này th hi n rõ trong các nghiên c u c a: Loughran và Ritter (1995), Baker và Wurgler (2000), Pontiff và Woodgate (2008), và sau khi phát hành n - ví d Spiess và Affleck- Graves (1999), Daniel và Titman (2006)1 C th Baker và Wurgler (2000) khi t p trung xem xét m i quan h gi a t su t sinh l i và bi n t tr ng v n c ph... Chính vì v phù h p và thu n ti n trong vi c tính toán, nghiên c u này s d ng công th c (3.3 thay vì s d ng tính toán giá tr c a vay n ròng ng th i c hai công th c (3.3a) và (3.3 Butler và c ng s (2011) ng khi nh n c u trúc v n c a doanh nghi c p u n dài h n và v n c ph n Chính vì v y, Butler và c ng s (2011) ch s d ng n vay dài h n và v n c ph nhiên, th c ti n i di n cho tài tr Vi t Nam, các công ty... n nhi vay dài h n, và n ng n h và tài tr cho các m c các công ty xây d ng chi tính toán t ng tài tr n qua t ng : Tác gi d a vào s li u t b i k toán cu tính toán t ng vay n công th c (3.4) r i t th Cu i cùng, c s d ng n T nh ng l p lu n trên, nghiên c u này s d ng c n vay dài h n và n vay ng n h n , n tính tài tr n v d ng công t 2009-2012 ng c a Baker và Wurgler (2000) hay Butler và c ng s (2011), tác . thuyt trên, nghiên cu này tin hành nghiên cu v ắQuytăđnh tài tr doanh nghip: qun tr theo đnh thiăđim th trng và đuătăthc ậ nghiên cu thc nghim ti Vit Nam ănhm kimăđnh. Kim Hoài An QUYTăNH TÀI TR DOANH NGHIP: QUN TR THEO NH THIăIM TH TRNG VÀ UăTăTHC ậ NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng Mã s:. phn tài tr và t sut sinh liătngălai 10 2.3 Gi thuyt tài tr daătrênăđuătăthc: Mi quan h gia mcăđ tài tr và t sut sinh liătng lai 15 3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU VÀ D