The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Danh sách nhóm 1 – Cao học khóa 23 – Lớp tối thứ 4 1. Phạm Thị Ngọc Yến (0913.402.199) 2. Từ Thị Thùy Trang (0944.095.088) 3. Võ Trọng Hiếu 4. Lê Thanh Nam 5. Nguyễn Xuân Thùy ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: MỘT KIỂM ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT ĐÁP ỨNG NHU CẦU CỔ TỨC CỦA NHÀ ĐẦU TƯ Chúng tôi kiểm định lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư mô tả về việc thị trường định giá sai cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty hay cá nhân. Chúng tôi sử dụng phần trích trước tuỳ nghi (discretionery accruals) đại diện cho sự định giá sai này. Chúng tôi tìm thấy có một mối liên hệ cùng chiều giữa khoản đầu tư bất thường và khoản trích trước tuỳ nghi. Cụ thể, chúng tôi thấy rằng: các khoản đầu tư bất thường rất nhạy cảm với khoản trích trước tuỳ nghi đặc biệt là với các công ty có mức độ R&D cao hơn hoặc các công ty có mức độ quay vòng cổ phiếu nhanh (những công ty có nhiều cổ đông ngắn hạn); những doanh nghiệp có vốn đầu tư cao bất thường sẽ có trích trướccổ phiếu thấp; và các công ty có giá cổ phiếu tương đối lớn hơn thì thường có khoản cổ tức bất thường có thể dự đoán được. Thông qua mô hình, chúng tôi cũng nhận thấy các công ty có mức độ R&D cao hoặc mức độ quay vòng cổ phiếu nhanh thì thường có nhiều hơn khoản thu nhập bất thường. Trong bài báo này, tác giả nghiên cứu và làm rõ việc định giá sai trong thị trường chứng khoán sẽ dẫn đến những hậu quả gì đối với chính sách đầu tư của công ty. Thông qua kênh lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư mà tác giả kiểm định xem việc sai lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và mệnh giá có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư không? Nếu theo mức độ đầu tư của doanh nghiệp mà thị trường định giá sai thì một nhà quản trị của doanh nghiệp đó có thể sẽ cố ý nâng giá cổ phiếu cao hơn để đáp ứng kỳ vọng hiện tại của nhà đầu tư. Đối với các doanh nghiệp có tiền mặt nhiều hoặc có khả năng thanh toán nợ có thể sẽ lãng phí nguồn vốn trong các dự án có NPV âm (-) khi giá cổ phiếu của họ đang ở mức cao hơn giá trị thực hoặc bỏ qua cơ hội đầu tư tốt khi giá cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Đối với các nhà quản lý có tầm nhìn ngắn hạn và những người có tài sản là khó định giá, thì chúng ta càng nên đáp ứng (cater) cho họ nhiều hơn nữa. Tác giả dựa vào khoản trích trước tuỳ ý như một thước đo cho mức thu nhập bất thường không bằng tiền mặt của công ty để xác định việc định giá sai. Doanh nghiệp có trích trước tùy ý cao thì sẽ dẫn đến trích trước từ cổ phiếu tương đối thấp trong tương lai, nghĩa là giá cổ phiếu đang bị định giá cao hơn giá trị thực. Bằng chỉ số Tobin’s Q tác giả Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 1 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ hồi quy mức độ đầu tư theo khoản trích trước tuỳ ý trong khi cố định các cơ hội đầu tư khác. Tác giả tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư của công ty và mức trích trước tuỳ ý. Kết quả của tác giả cũng trình bày một số chi tiết kỹ thuật khác, chẳng hạn như khắc phục sai số đo lường trong Tobin của Q, công cụ xem xét các cơ hội đầu tư. Xem xét nghiên cứu của Stein (1996) theo mô hình đường tầm nhìn ngắn hạn (Short Horizon Model), chúng ta thấy rằng một phân bổ sai nguồn vốn đầu tư có nhiều khả năng xảy ra khi thời hạn áp dụng việc định giá sai tương đối dài và các cổ đông có tầm nhìn đầu tư tương đối ngắn. Nói cách khác, các nhà quản lý có tầm nhìn ngắn hạn với cổ phần và những người có tài sản là khó định giá (tài sản ngầm), thì cần phải đáp ứng nhu cầu cổ tức (catering) cho họ nhiều hơn nữa. Để kiểm tra những dự đoán này, tác giả phân tích mối quan hệ giữa mức trích trước tuỳ ý và việc đầu tư của các doanh nghiệp có tính minh bạch kém (mức độ R&D cao) và các công ty có nhiều nhà đầu tư ngắn hạn (mức độ quay vòng cổ phiếu nhanh). Thấy rằng các công ty với mức độ R&D cao hơn và vòng đầu tư ngắn hơn thường nhạy cảm hơn với mức trích trước tuỳ ý. Kết quả của tác giả cung cấp bằng chứng cho thấy mức trích trước tuỳ ý và đầu tư công ty có mối quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, chúng chỉ thể hiện một cách gián tiếp rằng các công ty mà có mức đầu tư quá mức là những công ty bị định giá thị trường sai so với giá trị thực. Để giải quyết điều này, tác giả phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và thu nhập cổ phiếu trong tương lai. Nếu các công ty đang phân bổ nguồn vốn không đúng do sự mất giá trên thị trường, thì những dự định đầu tư bất thường nên dự trù thêm một khoản thu nhập để bù đắp rủi ro. Tác giả sử dụng hồi quy chéo để đánh giá thu nhập của chứng khoán trong tương lai theo định kỳ hàng tháng đối với danh mục đầu tư hiện tại với những cơ hội đầu tư là cố định (sử dụng công cụ Tobin’s Q) và đoạn chùng tài chính (sự sẵn sang về mặt tài chính). Thấy rằng các công ty có các khoản đầu tư cao (hoặc thấp) bất thường thì sẽ có mức thu nhập cổ phiếu thấp (hoặc cao) so với mức trung bình. Khẳng định này đòi hỏi phải kiểm soát những đặc điểm khác có liên quan đến khả năng dự báo. Kết quả này phù hợp với dự đoán của lý thuyết, chúng ta thấy rằng hiệu ứng này thể hiện rất rõ với các doanh nghiệp có cường độ R&D cao hơn hoặc có vòng quay cổ phiếu cao hơn. Cuối cùng, tìm thấy rằng cần phải tiếp tục nỗ lực gia tăng đáp ứng nhu cầu cổ tức (catering) cho cổ đông hơn nữa theo thời gian. Theo Baker và Wurgler (2004), tác giả đo mức độ một công ty có khoản đầu tư bất thường cao đòi hỏi một mức giá cao so với một công ty có khoản đầu tư bất thường tương đối thấp. Qua đó, thấy rằng mức đầu tư bất Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 2 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ thường này tương đối cao, thì các công ty sẽ đầu tư quá mức và có thể sẽ dẫn đến các khoản trích trước bất thường thấp. Bài nghiên cứu của tác giả có liên quan đến các bài phân tích cho thấy việc định giá sai chứng khoán sẽ ảnh hưởng đến đầu tư thông qua phát hành cổ phiếu (Baker and Wurgler, 2002). Theo Stein (1996) nếu cổ phiếu của công ty đang bị định giá sai, thì người quản lý công ty đó có thể phát hành cổ phiếu (khi nó bị định giá cao) hoặc mua lại cổ phần (khi nó bị định giá thấp). Khi mà giá cổ phiếu cao hơn mệnh giá, các nhà quản lý của các công ty phụ thuộc vốn chủ sở hữu sẽ tìm cách để có thể phát hành thêm cổ phiếu và ngược lại. Baker, Stein, và Wurgler đã kiểm định trực tiếp giả thuyết này và tìm thấy bằng chứng chỉ ra rằng việc thị trường định giá sai chứng khoán ảnh hưởng đến đầu tư của các công ty thông qua một kênh phát hành cổ phiếu (xem thêm Jensen, 2005). Trong bài báo này, tác giả đặt ra một câu hỏi phụ, đó là: Liệu có tồn tại một kênh thay thế nào mà trực tiếp ảnh hưởng đến quyết định đầu tư công ty và không liên quan đến quyết định phát hành cổ phiếu? Và tin rằng với cơ chế thay thế này sẽ rất quan trọng khi mà lợi nhuận giữ lại (chứ không phải là phát hành cổ phiếu) mới là nguồn vốn lớn hơn để tài trợ cho việc đầu tư. Bởi vì việc sử dụng nguồn vốn từ phát hành cổ phần ít khi được sử dụng để tài trợ cho đầu tư. Tác giả cũng tin rằng vấn đề quan trọng là để đánh giá xem một công ty có thay đổi chính sách đầu tư dựa vào giá trị cổ phiếu của chính công ty của mình hay không, ngay cả khi họ không phát hành cổ phiếu để tài trợ cho các khoản đầu tư. Hơn nữa, cơ chế thay thế này có ý nghĩa rất khác nhau cho các loại hình đầu tư lựa chọn. Các nhà quản lý có tầm nhìn dài hạn thì có thể đưa ra được những quyết định đầu tư có hiệu quả hơn. Ngoài ra, nếu giá trị thị trường của chứng khoán ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua một kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức, khi đó các nhà quản lý có thể thực hiện một khoản đầu tư có NPV âm (và tránh đầu tư dự án có NPV dương) miễn là chiến lược này làm tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Trong tất cả các kiểm định chính, tác giả phân biệt giữa kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức (catering chanel) và kênh phát hành vốn chủ sở (equity issuance channel) bằng cách kiểm soát phát việc hành cổ phiếu, hoặc loại bỏ từ mẫu những công ty có phát hành cổ phiếu thành công trong năm. Thấy rằng kết quả của tác giả có tác dụng khẳng định đối với những thay đổi này, hỗ trợ cho giả thuyết rằng những sai lệch so với mệnh giá có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua kênh đáp ứng cổ tức (catering chanel) và độc lập từ những bằng chứng của Baker, Stein, và Wurgler (2003). Nghiên cứu của tác giả cũng liên quan đến nghiên cứu trước đây đã được điều tra rằng thị trường vốn kém hiệu quả có thực sự ảnh hưởng đến chính sách đầu tư của những công ty. Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 3 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Những nghiên cứu tìm hiểu rằng liệu những thay đổi trên thị trường chứng khoán có khả năng dự đoán mức đầu tư (Barro, 1990; Morck, Shleifer và Vishny, 1990 và Blanchard, Rhee, và Summers, 1993). Hơn nữa gần đây, Chirinko và Schaller (2001) cho rằng bong bóng trong thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn 1987-1989 đã nâng mức đầu tư cố định cho kinh doanh lên khoảng 6-9%. Panageas (2005) và Gilchrist, Himmelberg, và Huberman (2005) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy đầu tư rất nhạy cảm với các việc định giá sai hoặc những khoản mục đại diện cho nó. Sự khác biệt giữa phương pháp tiếp cận của tác giả và các nghiên cứu khác là phân tích xem việc định giá sai sẽ ảnh hưởng đến đầu tư thông qua kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức. Do đó, như đã đề cập trước đó, trong tất cả các hồi quy, tác giả kiểm soát việc phát hành cổ phiếu để độc lập kênh đáp ứng nhu cầu cổ tức với các kênh khác. Bài viết này được chia ra làm 3 phần: Phần 1, chúng ta tđề cập đến những nghiên cứu thực nghiệm thông qua chi tiết một mô hình đơn giản về đầu tư của công ty. Phần 2: Mô tả dữ liệu và báo cáo kết quả. Phần 3 kết luận. 1. Việc định giá sai và Quyết định đầu tư: Theo nghiên cứu của Stein (1996), trong mô hình này sẽ chỉ ra rằng sự sai lệch giá cổ phiếu so với giá trị thực của nó có thể có ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách đầu tư của một công ty. Cụ thể, một công ty có sử dụng vốn K tại thời điểm 0 để sản xuất. Khi đó, K là liên tục và đồng nhất với giá cả c. Giá trị thực của công ty tại thời điểm t là V(K). Giá trị thị trường của công ty tại thời điểm t là: V mkt (K) = (1 + α t )V(K), với α t đo lường mức độ mà các công ty đang bị định giá sai. Việc định giá sai giá trị của công ty phụ thuộc vào mức độ định giá sai α, và sẽ biến mất theo thời gian ở mức p. Do đó, α t được xác định theo công thức: α t = αe -pt . Giả định rằng các cổ đông có thể có tầm nhìn ngắn hạn. Mỗi cổ đông j cần có sự thanh khoản tại một số điểm trong thời gian, t + u, tại đây sẽ xuất hiện nhu cầu thanh khoản sau một quá trình Poisson với trung bình q j tốc độ đến ∈ [0, ∞). Đại lượng q j nhỏ cho thấy số lượng là cổ đông dài hạn (là cổ đông có ý định bán cổ phiếu nhiều năm sau khi đầu tư ban đầu) chiếm đa số. Nếu qj lớn, cho thấy nhà đầu tư ngắn hạn chiếm đa số. Độ thoả dụng cổ đông j 's tại thời điểm 0 là: Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 4 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Mức kỳ vọng cổ tức dự kiến của cổ đông là mức trung bình của giá cổ phiếu trước và sau khi giá trị thực của công ty được công bố. Một cách đơn giản, đối với phương trình (1), tác giả chuẩn hóa số cổ phiếu là một. Từ phương trình (1) cho thấy mức thu nhập dự kiến của cổ đông phụ thuộc vào cách làm thế nào cổ đông có thể cảm nhận được sự thay đổi thanh khoản cổ phiếu trước khi giá cổ phiếu phản ánh giá trị thực của công ty. Đại lượng q được hiểu là tỷ lệ trung bình của các cổ đông mới tăng thêm. Nếu q lớn (các cổ đông là những người có tầm nhìn ngắn hạn), cho thấy thông tin không có ảnh hưởng nhiều đến giá cổ phiếu của công ty. Nếu p lớn hơn (công ty có các dự án đến hạn trong thời gian ngắn hơn), cho thấy tình trạng thông tin có ảnh hưởng tốt đến giá cổ phiếu. Các vấn đề FOC đối với người quản lý sẽ được thể hiện như sau: Mức đầu tư tối ưu, K* đạt được khi không có việc định giá sai (α = 0), thỏa mãn V’(K*) = c. Khi công ty được định giá cao hơn giá trị thực (α >0 ), các nhà quản lý đầu tư mức cao hơn K*. Khi giá trị lợi nhuận biên từ đầu tư thấp hơn so với chi phí đầu tư, thị trường có xu hướng đánh giá cao về khoản mà dự án đầu tư có thể mang lại để bù đắp cho những khoản mất vì rủi ro. Hay nói cách khác, việc định giá cao giá thị trường của dự án thường nhiều là sự thiệt hại (giảm giá) đối với các dự án của công ty tại thời điểm công ty được định giá đúng với giá trị thực. Việc đầu tư vượt mức (overinvest) thì thời gian kỳ vọng của việc định giá sai tăng lên (p trở nên nhỏ hơn) và sẽ giảm khi tầm nhìn trung bình cổ đông trở nên xa hơn (khi q trở nên lớn hơn). Thông thường, nếu các nhà quản lý mong đợi việc định giá kéo dài , và nếu công ty có các nhà đầu tư có tầm nhìn ngắn hạn, khi đó các nhà quản lý sẽ tăng cường mức đầu tư để tận dụng lợi thế của việc định giá sai. Tương tự như vậy, việc đầu tư dưới khả năng (underinvestment) sẽ xảy ra khi giá của các công ty đang bị quá thấp. Nếu thị trường bi quan về giá trị của công ty (α âm), thì khi đó người quản lý sẽ đầu tư ít. Mức độ đầu tư thấp hơn vì khoản thời gian kỳ vọng định giá sai sẽ gia tăng và/hoặc tầm nhìn của các cổ đông ngắn hơn. 2. Phân tích thực nghiệm Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 5 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ 2.1 Dữ liệu Hầu hết các dữ liệu của tác giả đến từ các cơ sở dữ liệu CRSP, Compustat sáp nhập, có sẵn cho chúng ta qua dịch vụ dữ liệu nghiên cứu Wharton. Mẫu mà tác giả chọn bao gồm các công ty trong giai đoạn 1963-2000. Tác giả không chọn các công ty với số liệu kế toán âm đối với tài sản sổ sách, vốn, hoặc đầu tư. Khi giải thích đầu tư, tác giả chỉ nghiên cứu các công ty vào tháng mười hai cuối năm tài chính. Làm như vậy sẽ giúp loại bỏ các vấn đề thường gây ra bởi việc sử dụng chồng chéo các quan sát. Tác giả giảm các công ty có doanh thu ít hơn $ 10 triệu, và các quan sát vượt trội (xem phụ lục để biết chi tiết). Tác giả cắt giao mẫu ban đầu với cơ sở dữ liệu Zacks, mà cung cấp phân tích ước tính sự đồng thuận của thu nhập một, hai, và năm năm. Bảng 1 báo cáo các thống kê tóm tắt cho mẫu các công ty của tác giả. 2.2 Trích trước tuỳ ý và đầu tư Trong tất cả các phân tích của tác giả, tác giả ước tính mô hình tuyến tính đầu tư của công ty. Một học thuyết rất lớn trước đây đã nghiên cứu các tính chất của việc đưa ra quyết định chủ yếu của công ty. 5 Mô hình của tác giả ngược lại với đầu tư công ty về phương pháp trích trước tuỳ ý (đại diện của tác giả đối với việc định giá sai), một đại diện cho Tobin của Q, và dòng tiền của công ty, kiểm soát ______________ 4 mô hình của tác giả trong suốt thời gian dự kiến của việc định giá sai là khá cách điệu. Một phân tích sâu hơn về sự tương tác giữa thông tin bất đối xứng và định giá sai, như mô hình trong một phiên bản trước của nghiên cứu, có sẵn yêu cầu. 5 Xem Stein (2003) cho một bản tóm tắt gần đây của học thuyết đó. Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 6 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Tác giả có được dữ liệu của tác giả từ cơ sỡ dữ liệu sáp nhập CRSP- Compustat và Zacks. Đầu tư, I i, t -1 , là sự chi tiêu vốn (Compustat mục 128). Vốn, K i, t -1 , là tài sản ròng, nhà máy và thiết bị (Compustat khoản 8). Tác giả xác định trích trước tùy ý, DACCR i, t , là sự khác biệt giữa phương pháp trích trước đã thực hiện và các khoản trích trước danh nghĩa như dự báo của mô hình Chan et al. (2001). Trong mô hình này, phương pháp trích trước danh nghĩa được tính theo tỷ lệ cố định doanh thu của công ty được ước tính bằng cách sử dụng năm năm cuối cùng. Xem phụ lục để biết chi tiết. Tobin của Q, Q i, t -1 , được xác định là giá trị thị trường của tài sản được chia cho giá trị sổ sách của tài sản, A i, t -1 (Compustat khoản 6). Giá trị thị trường của tài sản của công ty bằng với giá trị sổ sách của tài sản cộng với giá trị thị trường của cổ phần thường ít hơn tổng của giá trị sổ sách của cổ phần thường (Compustat mục 60) và thuế hoãn lại trong bảng cân đối kế tonas (Compustat mục 74). Dòng tiền, CF i, t -1 / K i, t -2 , bằng tổng thu nhập trước khi các mặt hàng đặc biệt (Compustat Mục 18) và khấu hao (Compustat mục 14) so với vốn đầu năm mà tác giả định nghĩa là tài sản ròng, nhà máy và thiết bị (Compustat khoản 8). Kỳ vọng trích trướcmột năm, E t -1 [EARN i, t ] / A i, t -1 , là năm phân tích trung bình t - 1 dự báo trích trướctrong năm t chia cho giá trị sổ sách của tài sản trong năm t – 1. Kỳ vọng trích trướchai năm, E t -1 [EARN i, t +1 ] / A i, t -1 , được các nhà phân tích trung bình năm t - 1 dự báo trích trướctrong những năm t và t + 1 chia cho giá trị sổ sách của tài sản trong năm t – 1. Kỳ vọng trích trướcnăm năm, E t -1 [EARN i, t -4 ] / A i, t -1 , là năm phân tích trung bình t - 1 dự báo trích trướctrong những năm t đến t + 4 chia cho giá trị sổ sách của tài sản trong năm t – 1. R & D i, t -1 /A i, t -1 đo lường R & D cường độ (chi phí R & D (Compustat mục 46) trên giá trị sổ sách của tài sản). Doanh thu cổ phần, TURN i, t -1 là trung bình, vào December t -1 , các tỷ lệ hàng ngày của cổ phiếu giao dịch đến cổ phiếu nổi bật vào cuối ngày. BE / ME i, t , là vốn chủ sở hữu sổ sách đến thị trường. ME i, t là vốn chủ sở hữu sổ sách đến thị trường . MOM i, t là lực lợi nhuận-chứng khoán của công ty. Tác giả mô tả ba biến cuối cùng trong phần Phụ lục. KZ i, t là Kaplan-Zingales (1997) chỉ số hạn chế về tài chính, cũng được định nghĩa trong Phụ lục. công ty- (fi) và năm- (γt) những hiệu ứng cố định, Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 7 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Biến phụ thuộc là tỷ số đầu tư trên vốn của các công ty tư nhân (I i, t / K i, t -1 ), trong đó đầu tư, I i, t , là chi tiêu vốn và vốn, K i, t -1 , là tài sản ròng, nhà máy, thiết bị vào đầu năm. Tobin của Q, Q i, t -1 , là tỷ lệ giá trị thị trường- trên giá trị sổ sách đầu kỳ. Giá trị thị trường của tài sản bằng với giá trị sổ sách của tài sản cộng với giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông ít hơn tổng của giá trị sổ sách cổ phiếu phổ thông và thuế thu nhập trả chậm trong bảng cân đối kế toán. CF i, t- 1 / K i, t -2 bằng tổng thu nhập trước khi các mặt hàng đặc biệt và khấu hao so với vốn đầu năm. Phân tích của tác giả chủ yếu phụ thuộc vào việc xác định các tình huống mà các công ty bị định giá sai (α). Như Fama (1970) chỉ ra, kiểm định thị trường hiệu quả cũng đòi hỏi một mô hình cân bằng thị trường. Vì vậy, bất kỳ bằng chứng liên quan đầu tư đến định sai giá có thể không bao giờ được kết luận bởi vì việc định giá sai cũng có thể được hiểu như là một khoản bồi thường cho rủi ro. Vì vậy, mặc dù tác giả sử dụng phương pháp trích trước tuỳ ý, một biến mà khó khăn để liên kết đến rủi ro, tác giả lưu ý rằng bằng chứng của tác giả có thể được hiểu là hợp lý trong một số mô hình không đặc biệt của cân bằng thị trường. Biến số mà tác giả chọn đại diện cho việc định giá sai được xem như một khoản trích trước kế toán dồn tích. Khoản này mô tả cho sự khác biệt giữa lợi nhuận kế toán của một công ty và dòng tiền thu nhập tiềm ẩn của nó. Ví dụ, một khoản trích trước lớn cho thấy thu nhập sẽ cao hơn nhiều so với dòng tiền được tạo ra bởi các công ty. Một số bài báo cho thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa phương pháp trích trước tuỳ ý và thu nhập chứng khoán sau đó, các công ty với khoản trích trước tuỳ ý cao sẽ định giá cao so hơn với các công ty tương tự. Ví dụ, Sloan (1996) chỉ ra rằng những công ty nào với mức độ trích trước tiềm ẩn bất thường tương đối cao (thấp) thì sẽ có khoản thu nhập từ chứng khoán bất thường trong tương lai âm (dương) dao động xung quanh khoảng thu nhập được công bố trong tương lai. Teoh, Welch, và Wong (1998a, b) chỉ ra rằng các công ty IPO và SEO mà có mức trích trước tùy ý cao nhất sẽ có mức thu nhập bất thường thấp nhất bởi phát hành cổ phần. Gần đây, Chan et al. (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa phương pháp trích trước tùy ý và thu nhập chứng khoán. Xác nhận kết quả trước đây, họ cũng thấy rằng các công ty với mức trích trước tùy ý cao (thấp) sẽ hoạt động kém (tốt) trong những năm tiếp theo. Hầu hết các hoạt động bất thường tập trung ở các công ty với mức trích trước tùy ý rất cao 6 . Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 8 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Tác giả sử dụng bằng chứng quá khứ về mối tương quan giữa phương pháp trích trước tùy ý và thu nhập cổ phiếu để biện minh cho việc sử dụng phương pháp trích trước tùy ý như đại diện việc định giá sai của tác giả. Tác giả đo lường trích trước (ACCR i, t ) bằng Trong đó ΔNCCA là sự thay đổi giá trị tài sản hiện tại không phải tiền mặt, ΔCL là sự thay đổi về số nợ hiện tại trừ thay đổi trong nợ bao gồm nợ hiện tại trừ sự thay đổi trong thuế thu nhập phải nộp, và DEP là khấu hao. ________________ 6 Các kết quả này khó hiểu bởi vì, về nguyên tắc, nếu nhà đầu tư có thể phát hiện thu nhập bằng thủ thuật, phương pháp trích trước cao hơn không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên, phần lớn các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư dường như chỉ đơn giản là tập trung trên thu nhập (xem Hand, 1990, và Maines và Hand, 1996). Sự khác biệt giữa thu nhập và các dòng tiền phát sinh do quy ước kế toán như là đến khi nào và đến mức độ nào, công ty ghi nhận các doanh thu và chi phí. Trong những quy ước đó, các nhà quản lý có quyết định điều chỉnh về phương pháp trích trước và có thể sử dụng chúng để quản lý thu nhập. Ví dụ, một người quản lý có thể thay đổi phương pháp trích trước bằng cách trì hoãn ghi nhận chi phí sau khi tăng tiền mặt cho nhà cung cấp, bằng cách thúc đẩy ghi nhận doanh thu với doanh thu trả chậm, bằng cách giảm tốc khấu hao, hoặc bằng cách giả định một điều khoản thấp cho các khoản nợ xấu. Để nắm bắt các thành phần của khoản trích trước tùy ý, tác giả sử dụng phương trình của Chan et al. (2001) : DACCR i, t = ACCR i, t - NORMALACCR i, t , (5) Trong đó tác giả có thể trích trước bởi tổng tài sản và mô hình NORMALACCR i, t như là một phần ổn định của doanh số công ty. Nói cách khác, để nắm bắt các thành phần tùy ý của các phương pháp trích trước, tác giả cho rằng việc điều chỉnh phương pháp trích Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 9 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ trước cần là đặc trưng của công ty. 7 Ví dụ, công ty có nhiều tài sản thì thường có khấu hao tương đối cao. _________________ 7 Tác giả cũng đã ước tính (Polk và Sapienza, 2004) các thành phần tùy ý của các phương pháp trích trước bằng cách sử dụng dữ liệu chéo được phát triển trong Teoh, Tác giả LCH, và Wong (1998a, b) của mô hình được xác định bởi Jones (1991). Đặc biệt, tác giả ước tính trích trước hiện tại dự kiến cho mỗi công ty trong một năm từ hồi quy chéo trong năm của trích trước hiện hành về sự thay đổi trong doanh số bán hàng bằng cách sử dụng một mẫu ước lượng của tất cả các mã SIC hai chữ số. Tất cả kết quả của tác giả là đáng kể như vậy khi tác giả sử dụng biện pháp thay thế này. Hribar và Collins (2002) lập luận rằng phương pháp của Jones là khả năng thiếu sót trong cách tính toán vì nó tính toán trích trước gián tiếp sử dụng thông tin bảng cân đối kế toán hơn là trực tiếp sử dụng thông tin báo cáo thu nhập. Cụ thể, họ chỉ ra rằng sự tương đương giữa các giả định trước đây và đột phá sau này khi các sự kiện không hoạt động, như sự phân loại lại, mua lại, chiếm đoạt, thay đổi kế toán, và các giao dịch ngoại tệ xảy ra. Hribar và Collins cho rằng những "không khớp nối" sự kiện này tạo ra sai số đo lường đáng kể trong tính toán của phương pháp trích trước tùy ý. Tuy nhiên, kết quả của tác giả vẫn không thay đổi ngay cả khi tác giả giới hạn phân tích một mẫu của các công ty mà không có sự kiện không kết nối đó hoặc khi tác giả sử dụng phương pháp trích trước báo cáo thu nhập trong một mẫu sau năm 1987, trong đó báo cáo thu nhập cần thiết trích trước thông tin có sẵn. Trong bảng 2, khung A, cột (1) sẽ hiển thị các kết quả hồi quy của phương trình (3). Khi tác giả kiểm soát cơ hội đầu tư và các dòng tiền, tác giả thấy rằng công ty với trích trước tùy ý nhiều thì đầu tư nhiều hơn. Các hệ số đầu tư trên các thước đo trích trước tùy ý 0,201 với một thống kê-t có liên quan là 8.78. Các công ty có mức lợi nhuận bất thường ít thì đầu tư nhiều hơn so với mô hình tiêu chuẩn đã chỉ ra. Hiệu ứng này là rất quan trọng về mặt kinh tế. Một sự thay đổi trong độ lệch chuẩn ở mức độ của biến trích trước tùy ý ở một công ty điển hình có liên quan đến một sự thay đổi khoảng 2% trong đầu tư của công ty đó như là một tỷ lệ phần trăm vốn, tương ứng với 7% của trung bình mẫu. Kết quả của tác giả phù hợp với một bài nghiên cứu gần đây của Bergstresser, Desai và Rauh (2004) cho thấy rằng một loại hình thu nhập đặc biệt được hình thành dựa trên tỷ lệ giả định trích trước trên tài sản hưu trí ở các công ty có kế hoạch lương hưu xác định là tương quan với các quyết định đầu tư. Trong ghi nhận của Abel và Blanchard (1986) cho rằng việc định giá sai có thể làm sai lệch thông tin trong Q liên quan đến cơ hội đầu tư. Điều này phản đối lại việc tìm kiếm của tác giả về một hiệu ứng độc lập nào đó dựa trên mức trích trước tuỳ ý. Nếu Q có tương quan với việc định giá sai, thì hệ số của phương pháp trích trước tùy ý đánh giá thấp tác động của việc định giá sai đến đầu tư. Một cách để giải thích kết quả của tác giả là vốn chủ sở hữu được định giá cao cho phép công ty phát hành cổ phiếu và đầu tư tài chính. Baker, Stein, và Wurgler (2003) cho thấy rằng việc định giá sai ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua một kênh vốn chủ sở hữu. Các công ty được đang bị đinh giá cao sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn (Baker và Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 10 [...].. .The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Wurgler, 2000, 2002) Nếu công ty bị hạn chế tiền mặt và không được đầu tư tối ưu trước khi phát hành cổ phiếu, sau đó sẽ phát hành cổ phiếu nhiều hơn để chuyển thành đầu tư Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 11 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Như đã nói... sử dụng trung vị ngành công nghiệp Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 21 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Sự điều chỉnh ngành công nghiệp của chúng tôi được dựa trên 48 định nghĩa công nghiệp của Ken French (trên trang web: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/ datalibrary.html) Tác giả hình thành danh mục đầu tư ngành công nghiệp có liên quan cho từng... định chế tài chính có thể đầu tư vào những khoản mà lẽ ra họ không thể đầu tư vào Cách giải thích này, mặc dù đáng tin cậy, tuy nhiên không phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đó (ví dụ như nghiên cứu của Chan và các đồng nghiệp, năm 2011) cho rằng các công ty có lợi nhuận bất thường thực sự làm ăn xuống dốc (không tốt) trong năm tiếp theo Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 19 The Stock Market and Corporate. .. phiếu Thấy rằng những kết luận từ khung A vẫn không thay đổi, mặc dù mức độ ý nghĩa thống kê đã giảm do cỡ mẫu giảm Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 18 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ 2.4 Đầu tư hiệu quả hay không hiệu quả? Cho đến bây giờ, chúng tôi đã tìm thấy một mối tương quan nhất quán cao giữa những phương pháp định giá sai và đầu tư Theo mô hình, sự tương quan... một chi phí trả trước, một tài sản hiện hành Nếu vậy, đầu tư hiện tại và trích trước tùy ý (các chi phí trả trước) có thể biểu hiện một mối tương quan cùng chiều Vì vậy, tác giả ước lượng lại hồi quy, bây giờ đo lường mức trích trước bình thường bằng Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 15 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ cách chỉ sử dụng các tài khoản phải thu trong cách... tầm nhìn ngắn hạn (Stein, 1996) Theo đó, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng khoản trích trước tuỳ ý ảnh hưởng lớn hơn đến việc đầu tư của những công ty mà có nhiều hơn các nhà đầu tư ngắn hạn Tác giả kiểm định giả thuyết trên bằng việc sử dụng khoản doanh thu từ cổ phiếu, đại diện tương đối cho lượng cổ Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 16 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc... Q Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 13 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ trung bình, sau đó Q biên tế cao hơn nên được tương quan cùng chiều với khả năng sinh lợi dự kiến trong tương lai cao hơn Trong cột (2) đến (4) của bảng 2, hình A, tác giả thêm tỷ lệ dự báo của các nhà phân tích đồng thuận về khả năng sinh lợi cộng dồn trên tài sản một, hai, và năm năm ra đặc trưng... kết quả của tác giả không thay đổi Tác giả kết luận rằng thời gian của Q biến Tobin của tác giả không phải là một vấn đề Tác giả cũng xem xét khả năng rằng nếu trích trước tùy ý có tương quan với một số lượng các công ty của có độ trễ tài chính, sau đó biến của tác giả có thể được lâys trên thực tế mà các công ty bị ép buộc tài chính có ít sự chậm trễ tài chính nào đó để đầu tư Công ty có trích trước... tính toán theo giá trị trung của khoản doanh thu này, trong biến số December t-1, theo tỷ lệ số lượng cổ phiếu được giao dịch trên số lượng cổ phiếu còn lại tính trong ngày, theo Gaspar, Massa, và Matos (2005) Tác giả ước lượng cho những công ty có dữ liệu doanh thu cổ phiếu trước Ghi nhận kết quả trong bảng 3, cột (4) Cột (5) thì ước tính lại hồi quy cơ sở theo từng năm cho những công ty có mức doanh. .. tác giả báo cáo OLS t- statistics cho hồi quy thứ hai Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 22 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ Tác giả tìm thấy bằng chứng về tác động của cung sử dụng phương pháp này Đầu tiên chúng ta điều tra xem liệu phí tăng cho đầu tư dự báo những thay đổi tiếp theo trong đầu tư bất thường Hệ số 0.0238 với một t -statistic liên quan đến 1,63, trong . số hạn chế về tài chính, cũng được định nghĩa trong Phụ lục. công ty- (fi) và năm- (γt) những hiệu ứng cố định, Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 7 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD:. đồng nghiệp, năm 2011) cho rằng các công ty có lợi nhuận bất thường thực sự làm ăn xuống dốc (không tốt) trong năm tiếp theo. Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 19 The Stock Market and Corporate Invesment. Tobin’s Q tác giả Nhóm 1_TCDN_Cao học Khóa 23 Page 1 The Stock Market and Corporate Invesment GVHD: PGS.TS Trần Ngọc Thơ hồi quy mức độ đầu tư theo khoản trích trước tuỳ ý trong khi cố định các