The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis: What Have We Learned? The sharp economic downturn and turmoil in the financial markets, commonly referred to as the “global financial crisis,” has spawned an impressive outpouring of blame. Free market economics—the idea that coordinated political forces do not improve on the “atomistic” actions of individuals—has come under concerted attack. The Efficient Market Hypothesis (EMH)—the idea that competitive financial markets ruthlessly exploit all available information when setting security prices— has been singled out for particular attention. As one prominent example, market trategist Jeremy G r a n t h a m h a s c a lled t he EMH “responsible for t he current financial crisis” because of its role in the “chronic underestimation of the dangers of asset bubbles” by financial executives and r e g u l a t o r s . 1 And in the prologue and epilogue to his meticulously researched, well-written, and b e s t - s ell i n g history of modern financial economics, T h e Myth of t h e Rational M a r k e t , Justin Fox appears to say much the s a m e t h i n g. 2 The reasoning boils down to this: swayed by t h e notion that market prices reflect all available information, investors and regulators felt too little need to look into and verify the true values of publicly traded Sự suy thoái kinh tế và sự rối loạn mạnh mẽ trong thị trường tài chính, hay còn gọi là "khủng hoảng tài chính toàn cầu", đã tạo nên một làn sóng quy đổ trách nhiệm. Có ý kiến cho rằng do kinh tế thị trường tự do nên các lực lượng chính trị không cải thiện được những hành động "nhỏ lẻ” của các cá nhân, dẫn đến bị tấn công tập trung. Cũng có ý kiến cho rằng chính lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) khiến cho thị trường tài chính cạnh tranh, không ngừng khai thác triệt để mọi thông tin có sẵn khi ấn định giá chứng khoán dẫn đến bị khủng hoảng và ý kiến này được chú ý một cách đặc biệt. Một ví dụ nổi bật là nhà chiến lược thị trường Jeremy Grantham cho rằng EMH phải "chịu trách nhiệm về cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay" vì nó đã khiến cho các giám đốc tài chính và các nhà quản lý tài chính "đánh giá thấp tính nguy hiểm của bong bóng tài sản". Trong phần mở đầu và kết thúc của “ T h e Myth of t h e Rational M a r k e t ” - một quyển sách được nghiên cứu rất chi tiết và cũng được xem là bán chạy nhất trong lịch sử kinh tế tài chính hiện đại - Justin Fox, tác giả quyển sách, cũng cho rằng chính EMH là nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính. Tất cả những lập luận trên đều nhắm đến lý do là vì bị ảnh hưởng bởi quan điểm giá thị trường phản ánh tất cả các thông tin có sẵn nên các nhà đầu tư và nhà quản lý cảm thấy không cần thiết để quan sát và xác định giá 1 securities, and s o failed to detect an asset price “bubble.” The Turner Report by the U K ’ s market regulator (discussed more fully below) reaches a similar conclusion. And in a fit of s o u l - s e a r c h i n g , the U n iv e r s it y of Chicago M a g a z in e asks: “Is Chicago School Thinking to B l a m e ? ” 3 These are but a handful of the many accusations that have been heaped on the E M H . I have argued in the past and will argue below t h a t the EMH—like all good theories—has major li m i t a t i o n s, even though it continues to be the source of i mp o r t a n t and enduring i n s i g h t s . 4 Despite the t h e o r y ’ s u n d o u b te d limitations, the claim that it is responsible for the current worldwide crisis seems wildly exaggerated. If the EMH is responsible for asset bubbles, one w o n d e r s how bubbles could have happened before the words “ e ffi c i en t market” were first set in print—and that was not until 1965, in an article by Eugene F a m a . 5 Economic historians t y p i c a ll y point to the 1637 Dutch tulip “mania” as the first s u c h event on record, followed by episodes like the 1720 South Sea Company Bubble, the Railway Mania of the 1840s, the 1926 Florida Land Bubble, and the events surrounding the market collapse of 1929. But all of these episodes occurred well before the advent of the EMH and modern financial economic theory. As the above list suggests, unusually large price run-ups followed by unusually large drops have occurred throughout the recorded history of organized markets. I t ’ s only the idea of trị thực của chứng khoán được giao dịch, do đó đã không loại trừ được bong bóng giá. Turner Report (được thực hiện bởi các nhà quản lý thị trường của Anh) cũng đưa ra kết luận tương tự. And in a fit of s o u l - s e a r c h i n g , the U n iv e r s it y of Chicago M a g a z in e asks: “Is Chicago School Thinking to B l a m e ? ” 3 These are but a handful of the many accusations that have been heaped on the E M H. Tôi đã và sẽ tiếp tục tranh luận rằng EMH - giống như tất cả các lý thuyết – cũng có những hạn chế lớn, mặc dù nó vẫn là nền tảng để có một cái nhìn quan trọng và xuyên suốt vấn đề. Tuy lý thuyết này có những hạn chế nhưng nếu nói nó phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay thì có vẻ hơi phóng đại. Thị trường hiệu quả lần đầu tiên được biết đến là vào năm 1965 trong bài báo của Eugene Fama. Nếu nói EMH phải chịu trách nhiệm vì đã tạo ra bong bóng tài sản thì câu hỏi đặt ra là làm thế nào mà bong bóng có thể xảy ra ngay cả khi “thị trường hiệu quả” còn chưa ra đời. Các nhà nghiên cứu lịch sử kinh tế học cổ điển đã nhắc đến sự kiện Dutch tulip “mania”1637 như là một sự kiện đầu tiên đánh dấu bong bóng xuất hiện, tiếp theo là sự kiện bong bóng năm 1720 của South Sea Company, Railway Mania của những năm 1840, năm 1926 bong bóng bất động sản Florida, và các sự kiện xung quanh sự sụp đổ thị trường của năm 1929. Tất cả những sự kiện này đều xảy ra trước khi EMH và lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại ra đời. Các sự kiện trên cho thấy, giá tăng cao bất thường và sau đó là rớt xuống đột 2 market efficiency that is relatively new t o the s c en e . Further, the argument that a bubble occurred because the financial industry was dominated by EMH-besotted “price- takers”—that is, by people who viewed current prices a s correct and so failed to verify true asset values—seems wildly at odds with what we see in practice. Almost all i n v e s t m en t money is actively managed, despite all the evidence of academic and industry studies showing that active m a n a ge r s fail to beat the market in an average y e a r . 6 Money fl o w s into mutual funds strongly follow past performance, as if individual managers consistently beat the market over time, and despite the evidence that the past performance of most money managers is a poor predictor of future p e r f o r m a n c e . 7 Much of the enormous losses by banks and i n v e s t m en t banks in 2007-2008 originated in their trading desks a n d proprietary portfolios, whose strategies and very existence were premised on making money from market m i s p r i c in g . Investors who poured money into the property market, stock market, and other asset markets in the years while the “bubbles” were forming seemed to do so in the belief t h a t prices would continue to rise, with the implication that they believed current prices were incorrect. It seems i n c o n s i s t en t to argue simultaneously that asset price “bubbles” ngột cũng bất thường, chuyện này đã xảy ra và được lịch sử ghi nhận. Nó chỉ mới là ý tưởng về sự hiệu quả của thị trường, một khái niệm tương đối mới trong thời kì đó. Hơn nữa, lập luận cho rằng bong bóng xảy ra vì ngành tài chính đã bị chi phối bởi những “người nhận giá” tin tưởng vào EMH đó là những người cho rằng mức giá hiện tại là đúng và do đó không thể đánh giá tài sản đúng giá trị, điều này có vẻ mâu thuẫn với những gì chúng ta thấy trong thực tế. Hầu như tất cả tiền đầu tư đều được quản lý một cách chủ động, mặc dù tất cả các bằng chứng nghiên cứu học thuật và nghiên cứu ngành đều cho thấy rằng các nhà quản lý không đánh bại thị trường trong một năm bình quân. Dòng tiền chảy vào các quỹ tương hỗ mạnh mẽ dựa vào những biểu hiện giá cả trong quá khứ, như thể các nhà quản lý cá nhân họ chắc chắn đánh bại thị trường theo thời gian, và mặc cho những bằng chứng cho thấy rằng những kết quả trước đây của hầu hết các nhà quản lý tài chính là một yếu tố dự báo kém về tương lai. Phần lớn các tổn thất to lớn của các ngân hàng và các ngân hàng đầu tư trong giai đoạn 2007-2008 đều bắt nguồn từ trading desks và danh mục đầu tư riêng của họ, các chiến lược và sự tồn tại của chúng là dựa trên việc kiếm tiền từ sự định giá sai thị trường. Những nhà đầu tư đổ tiền vào thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán và thị trường tài sản khác trong nhiều năm, trong khi các "bong bóng" đang hình thành với niềm tin rằng giá sẽ tiếp tục tăng, điều đó có nghĩa là họ tin rằng mức giá hiện tại là không chính xác. Có 3 occur and that investors passively believe current asset prices are correct. Y e t this is precisely what many EMH critics have claimed. But if more homeowners, speculators, investors, and b a n k s had indeed viewed current asset prices as correct, they might not have bid them up to the same extent they did, and the current crisis might have been averted. The related argument that when asset prices are r i s i n g rapidly their level is not subject to scrutiny by investors a l s o seems wildly at variance with the facts. Take the case of then Fed Chairman Alan G r ee n s pa n ’ s 1996 use of the w o r d s “irrational exuberance.” Despite its seemingly i nn o c u o u s nature and positioning in a long and otherwise unheralded speech, the reference received widespread media c o v e r a ge both at the time, and more or less continuously during the decade before the financial c r i s i s . 8 When my recent Google search of “Alan Greenspan irrational exuberance s p ee c h ” yielded over six million h i t s , 9 I had to ask myself: Can we really believe that investors were not aware of the p o ss i b i l i t y of a stock market b u bb le ? Perhaps it is not surprising that blame for the crisis h a s been leveled at the EMH. Many investors and employees have incurred considerable losses, regulators have lost face, and scapegoats are needed. The EMH is a natural candidate. I t sounds academic. It is not welcomed by most money managers because it states what they are not honest enough to admit to their clients: that vẻ như không chắc chắn lắm để khẳng định rằng "bong bóng" giá tài sản xảy ra một cách đồng thời với việc các nhà đầu tư tin một cách thụ động rằng giá tài sản hiện nay là chính xác. Tuy nhiên điều này là chính xác với những gì nhiều nhà phân tích EMH đã tuyên bố. Nhưng nếu có nhiều chủ sở hữu nhà, các nhà đầu cơ, nhà đầu tư và các ngân hàng đã thực sự xem giá tài sản hiện nay là đúng, họ có thể không trả giá họ lên cùng mức độ họ đã làm, và cuộc khủng hoảng hiện nay có thể đã được ngăn chặn. Một lập luận liên quan nữa là giá tài sản đang tăng nhanh chóng nhưng mức độ tăng của nó không chịu sự giám sát của chủ đầu tư cũng có vẻ không đúng sự thật. Lấy trường hợp của sau đó Chủ tịch FED Alan Greenspan 1996 sử dụng cụm từ "sự thịnh vượng không hợp lý". Mặc dù bản chất có vẻ vô hại của nó và nằm trong một bài phát biểu dài và nếu không được báo trước, bài phát biểu được đưa tin cả hai phương tiện truyền thông phổ biến vào thời điểm đó, và ít nhiều liên tục trong thập kỷ trước khi khủng hoảng tài chính xảy ra. Khi tìm kiếm Google gần đây của tôi "Alan Greenspan phát biểu thái quá vô lý" mang lại hơn sáu triệu lượt truy cập, tôi đã phải tự hỏi: chúng ta có thể thực sự tin rằng nhà đầu tư đã không nhận thức được khả năng bong bóng của thị trường chứng khoán xuất hiện? Có lẽ cũng không ngạc nhiên lắm khi mọi trách nhiệm về cuộc khủng hoảng đều đang đổ về cho EMH. Nhiều nhà đầu tư và người lao động đã phải gánh chịu nhiều thiệt hại, nhà quản lý đã bị mất mặt, và một con dê tế 4 they operate in a fiercely competitive world, populated by a large number of capable and ambitious people just like themselves, and thus superior investment returns are generally (though not exclusively) attributable more to luck than insight. To justify their fees, active money managers have to argue they are “above average” and consistently beat the market, but the EMH—and the body of empirical s tu di es supporting it—suggests otherwise. The theory is also viewed with skepticism by many (if not most) of the large number of MBA students who launch forth into the world every year, each believing—as the behavioral studies tell us— that he or she is substantially above average, even though they are their own future competition. The idea that it is hard to earn excess returns in a competitive market also threatens the lucrative market for an astonishing range of “get-rich-quick” consultancies and treatises. In my experience, people whose living derives from commenting authoritatively on the actions of others— notably, academics, financial advisers, consultants, journalists, and book authors— are more inclined than most to view others as less rational than themselv es. 10 So the notion of market efficiency is a natural target for blame. Asset bubbles are not a well-understood phenomenon i n general. Many serious economists have challenged the use of the term, other than in the ex post sense of denoting episodes in which prices rose and then fell by substantial amounts. Trying to pin such episodes on the EMH therefore does not thần bây giờ là điều cần thiết. EMH là một ứng cử viên. Nghe có vẻ hàn lâm. Nó không được chào đón bởi hầu hết các nhà quản lý tài chính bởi vì nó chỉ ra những điều mà họ đã không thành thật thú nhận với khách hàng của họ: rằng họ hoạt động trong một thế giới cạnh tranh khốc liệt, nơi mà có rất nhiều người có khả năng và tham vọng giống như họ, và do đó đầu tư để đạt lợi nhuận cao nói chung (mặc dù không hoàn toàn) hầu như là do may mắn hơn so với cái nhìn sâu sắc. Để biện minh cho tiền thưởng của họ, các nhà quản lý tài chính khôn ngoan đã lập luận rằng lợi nhuận "trên trung bình" và họ liên tục đánh bại thị trường, nhưng EMH cho thấy điều ngược lại. Lý thuyết này cũng bị hoài nghi bởi nhiều sinh viên MBA những người mà sau khi ra trường đều tin rằng lợi nhuận của họ đều trên mức trung bình, mặc dù đó là trận đấu của học trong tương lai. Có ý kiến cho rằng rất khó để kiếm được lợi nhuận cao trong một thị trường cạnh tranh và những mối đe dọa cho thị trường béo bở khi muốn "làm giàu nhanh chóng" . Theo kinh nghiệm của tác giả, những người sống nhờ vào việc nhận xét hành động của người khác, đáng chú ý là, các học giả, chuyên gia tư vấn tài chính, tư vấn, nhà báo và các nhà viết sách – thiên nhiều hơn về việc xem cách nhìn của những người khác là ít hợp lý hơn mình. Vì vậy, khái niệm thị trường hiệu quả là một mục tiêu đương nhiên cho việc đổ lỗi. Bong bóng tài sản không phải là một hiện tượng được hiểu rõ nói chung. Nhiều nhà kinh tế đã nghiêm túc thách thức việc sử dụng các thuật ngữ, “ex post” trong bài có ý nghĩa là giá tăng và sau đó giảm một lượng 5 s t r i k e me as a very constructive exercise. To my mind there is less drama, but more insight, to be gained by examining what the crisis tells us about the efficient markets theory. Does the rapid and substantial fall in prices that occurred across countries and asset classes invalidate the notion of market “efficiency”? O r does it merely serve to remind us of its considerable limitations as a theory to help us understand the behavior of asset prices? If so, then what are those limitations? đáng kể. Trying to pin such episodes on the EMH therefore does not s t r i k e me as a very constructive exercise . To my mind there is less drama, but more insight, to be gained by examining what the crisis tells us about the efficient markets theory. Có phải sự rớt giá nhanh chóng và đáng kể mà xảy ra ở các nước và giá của các loại tài sản đã làm mất hiệu lực các khái niệm của thị trường "hiệu quả"? Hay nó chỉ đơn thuần để nhắc nhở chúng ta về những hạn chế đáng kể của nó như là một lý thuyết để giúp chúng ta hiểu hành vi của giá tài sản? Nếu vậy, thì những hạn chế là gì? What Does the EMH Say? The basic idea behind the EMH is deceptively simple. I t merges two insights. The first is one of the simplest and m o s t powerful insights of economics, the notion that competition enforces a correspondence between revenues and costs. If profits are excessive, new entry reduces or eliminates t h e m . The second insight, which is Gene F a m a ’ s , is to view c h a n g e s in asset prices as a function of the flow of information t o the marketplace. Putting these two insights together leads to the EMH, which I interpret as saying just this: competition among market participants causes the return from u s i n g information to be commensurate with its c o s t . This fundamental idea leads directly to a s t a r t l i n g — a n d testable—prediction about financial m a r k e t s ’ reactions t o publicly released and widely-disseminated information, such as corporate quarterly Có gì EMH Say? Ý tưởng cơ bản đằng sau EMH rất đơn giản. Nó kết hợp hai quan điểm. Đầu tiên là một trong những kiến thức đơn giản nhất và mạnh mẽ nhất của kinh tế, quan điểm cho rằng sự cạnh tranh là một sự liên quan mạnh mẽ giữa doanh thu và chi phí. If profits are excessive, new entry reduces or eliminates them. Nhận thức thứ hai, đó là Gene Fama, là để xem các sự thay đổi trong giá tài sản như là phụ thuộc dòng chảy của thông tin vào thị trường. Đưa hai hiểu biết này lại với nhau dẫn đến EMH, mà tôi giải thích như nói chỉ này: cạnh tranh giữa các thành viên tham gia thị trường tạo ra lợi nhuận từ việc sử dụng thông tin sao cho tương xứng với chi phí của nó. Ý tưởng cơ bản này dẫn trực tiếp đến một dự đoán đáng ngạc nhiên và có thể kiểm chứng về phản ứng của thị trường tài chính khi thông tin được công khai và phổ biến rộng rãi, chẳng hạn như các báo cáo lợi nhuận 6 earnings reports. In competitive equilibrium, the gains from exploiting public information should correspond to the cost of exploiting it. But to a fi r s t approximation, public information is costless to obtain, and hence the gains from its use should be competed away t o zero. From this comes the prediction that one cannot expect to earn above-normal returns from using publicly a v a i l a b le information because it already is reflected in p r i c e s . Simple as it might seem in hindsight, this reasoning wa s revolutionary at the time. While it was not by any m e a n s a complete description of how security prices behave, a n d its deficiencies became more apparent over time, the E M H irreversibly changed the thinking of not only e c o n o m is t s — but of a great many practitioners—about how s e c u r i t i e s markets behave. hàng quý của công ty. Trong trạng thái cân bằng cạnh tranh, lợi nhuận từ khai thác thông tin công khai phải tương ứng với chi phí khai thác nó. Tuy nhiên, để một xấp xỉ đầu tiên, thông tin công cộng là không tốn kém để có được, và do đó lợi nhuận từ việc sử dụng nó nên khác không. Từ đây dẫn đến dự đoán rằng người ta không thể mong đợi để kiếm được lợi nhuận trên bình thường từ việc sử dụng thông tin công bố có sẵn bởi vì nó đã được phản ánh vào giá. Đơn giản vì nó có vẻ như sự nhận thức muộn màng, lý luận này là mang tính cách mạng vào thời điểm đó. Trong khi đó không có bất kỳ một phương tiện nào có thể mô tả đầy đủ về việc giá chứng khoán thay đổi thế nào, và thiếu sót của nó trở nên rõ ràng hơn theo thời gian, EMH không thể thay đổi tư duy của không chỉ các nhà kinh tế mà còn của rất nhiều practitioners , về cách ứng xử của thị trường chứng khoán. What D o e s n ’ t the EMH Say? The EMH has been the subject of so much m i s u n de r s t a n d i n g that outlining some of the things the hypothesis does not s a y occupies considerably more space than what it d o e s s ay. EMH không nói điều gì? EMH đã là chủ đề của rất nhiều sự hiểu lầm vì những điều mà nó không đề cập đến chứ không phải là những điều mà nó nói. 1. No one should act on information. W hat would happen if a ll investors passively indexed their p o r t f o l i o s ? Obviously, the market would cease t o be e ff icient, because no investors would be acting t o incorporate information into prices. This has been a s o u r c e of 1. Không ai nên hành động trên thông tin. Chuyện gì sẽ xảy ra nếu một nhà đầu tư thụ động lập danh mục đầu tư của họ? Rõ ràng, thị trường sẽ không còn là hiệu quả, bởi vì không một nhà đầu tư nào sẽ hành động để kết hợp thông tin vào giá cả. Đây là một nguồn gốc của sự hiểu lầm ngay từ đầu. Sự 7 misunderstanding from the outset. The m i s u n d e r s t a n d i n g arises from confusing efficiency as a statement about t h e equilibrium resulting from i n v e s t o r s ’ actions with the a c t i o n s themselves. Hair salons operate in a fiercely competitive market, and the average salon is not expected to make abnormal returns. That does not say all salons should s t o p cutting hair. Investors act on information in a f iercely competitive market, and the average investor is not expected to make abnormal returns. That does not say all i n v e s t o r s should stop acting on information. Y e t this is the essence of the claim that market p a r t i c i p a n t s were seduced into believing that since market prices already reflected all available information, there was nothing to gain from producing information and, as a consequence, s e c u r i t y prices were allowed to deviate substantially from their true values. The critique confuses a statement about an equilibrium “after the dust settles” and the actions required to obtain t h a t equilibrium. hiểu lầm xuất phát từ thuật ngữ “hiệu quả” mà hiệu quả tức là cân bằng mà cân bằng có được là từ kết quả hành động của nhà đầu tư với các hành động của mình. Tiệm làm tóc hoạt động trong một thị trường cạnh tranh khốc liệt, và các thẩm mỹ viện trung bình dự kiến sẽ không làm cho lợi nhuận bất thường. Điều đó không nói rằng tất cả các tiệm cắt tóc nên ngưng hoạt động. Các nhà đầu tư hành động dựa trên thông tin trong thị trường cạnh tranh khốc liệt, các nhà đầu tư trung bình sẽ không có kỳ vọng là đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường. Điều đó không nói rằng tất cả các nhà đầu tư nên dừng lại hành động trên thông tin. Tuy nhiên, những người tham gia thị trường tin rằng vì giá thị trường đã phản ánh tất cả các thông tin có sẵn nên sẽ không đạt được gì (không tạo ra lợi nhuận) từ việc tạo ra thông tin và, như một hệ quả, giá chứng khoán được phép đi chệch đáng kể so với giá trị thực sự của nó. Các nhà phê bình lẫn lộn về định nghĩa trạng thái cân bằng "sau khi mọi việc đã được giải quyết" và những hành động cần thiết để có được trạng thái cân bằng đó. 2. The market should have p r e d i c t e d the c r i s i s . The EMH does not imply that one can—or should be able to—predict the future course of stock prices generally, and crises in particular. Exactly the opposite: if anything, t h e hypothesis predicts we should not be able to predict crises. If we could predict a market crash, current market prices would be inefficient because they would not reflect the information embodied in the 2. Thị trường nên dự đoán khủng hoảng. EMH không nói rằng một người có thể hay nên dự đoán giá trong tương lai của cổ phiếu nói chung, và đặc biệt là khủng hoảng. Hoàn toàn ngược lại: chúng ta không nên dự đoán các cuộc khủng hoảng. Nếu chúng ta có thể dự đoán sự sụp đổ của thị trường, giá cả thị trường hiện tại sẽ không còn hiệu quả bởi vì chúng sẽ không phản ánh những thông tin thể hiện trong dự đoán. 8 prediction. Furthermore, the existence but unpredictability of la r ge market events is consistent with the work of Fama h i m s e l f and Benoît Mandelbrot on so-called “Paretian return” distributions—that is, distributions of possible o u t c o m e s that have “fat tails,” or more frequent extreme o b s e r v a t i o n s than expected from the more- familiar bell-shaped “normal c u r v e .” 11 Under the EMH, then, one can predict that large market changes will occur, but one c a n ’ t predict when. Hơn nữa, sự tồn tại của những sự kiện lớn mà ta không thể dự đoán được mà theo nghiên cứu của Fama và Benoît Mandelbrot về phân phối “Paretian return” thì phân phối của các kết quả có "fat tails", hoặc quan sát cực thường xuyên hơn so với dự kiến từ hình chuông quen thuộc hơn "đường cong bình thường." Với EMH, sau đó, người ta có thể dự đoán rằng thị trường sẽ có thay đổi lớn, nhưng người ta không thể dự đoán được là khi nào. 3. The stock m a r k e t should have known we were in a n asset “bubble.” It is easy to identify bubbles after the fact, but n o t o r i o u s l y difficult to profit from them. For example, le t ’ s go back to Alan G r e en s p a n ’ s famous reference to “irrational exuberance.” The speech was given on December 5, 1996, a day on which the Dow Jones closed at 6437. If that statement is taken to mean that prices were too high at the time, the clear implication is that by today—when we all know how inefficient t h e market is and how irrationally exuberant we were 13 y e a r s ago, and after we have had ample opportunity to change our behavior in response to that knowledge—there should have been a substantial price correction. But at the time of t h i s writing, the Dow is near 10,000, a full 50% higher than when Greenspan sp o k e . 12 In other words, after 13 years to reflect on G r ee n s p a n ’ s warning, investors are not acting as if there was a bubble when he sounded the warning. 3. Thị trường chứng khoán nên nhận biết được bong bóng tài sản. Rất dễ dàng để xác định bong bóng sau một sự kiện, nhưng rất khó khăn để kiếm lời từ chúng. Chúng ta quay lại bài phát biểu nổi tiếng của Alan Greenspan về "tăng trưởng bất hợp lý" Bài phát biểu được đưa ra vào ngày 05 tháng 12 năm 1996, một ngày mà chỉ số Dow Jones đóng cửa ở mức 6437. Nếu bài phát biểu được thực hiện để có nghĩa là giá quá cao vào thời điểm đó, hàm ý rõ ràng là ngày hôm nay, khi tất cả chúng ta biết hiệu quả thị trường không hợp lý như thế nào trong 13 năm qua và sau đó chúng ta đã có nhiều cơ hội để thay đổi hành vi – vì thế nên có một sự điều chỉnh giá đáng kể. Tuy nhiên, tại thời điểm viết bài này, chỉ số Dow Jones là gần 10.000, cao hơn 50% so với khi Greenspan phát biểu.12 Nói cách khác, sau 13 năm để suy nghĩ về cảnh báo của Greenspan, các nhà đầu tư đã không hành động như thể có một bong bóng khi ông lên 9 Asset price bubbles, or episodes in which prices rise and then fall by substantial amounts, are much easier to s p o t using hindsight than they are to predict. I like to ask a s i mp le question of people who believe that most stock market investors ignored a pre-crisis bubble that burst in 2007-08. My question is whether, prior to the crisis, they p e r s o n a ll y had withdrawn from the stock and real estate markets and p u t their wealth into cash instead. To my mind, this is the only reliable test of whether they believed there was a bubble and distrusted market prices at the t im e . In my limited e x p e r i en c e few withdrew much. By this test, I—a financial e c o n o m i s t skeptical about the possibility of identifying asset b u bb le s except in hindsight—seem to have been more wary of a bubble than the people who blame “the market” (but n o t themselves) for creating i t . tiếng cảnh báo. Bong bóng giá tài sản, hoặc các giai đoạn, trong đó giá cả tăng lên và sau đó giảm một lượng đáng kể, được dễ dàng được nhận thấy mà không cần suy dự đoán hơn để phát hiện sử dụng nhận thức hơn là dự đoán. Liệu những người mà trước cuộc khủng hoảng 2007-08 đã lơ đi trước sự xuất hiện của bong bóng họ có rút khỏi thị trường chứng khoán cũng như thị trường BĐS và chuyển toàn bộ tài sản của họ thành tiền mặt hay không? Điều này chỉ để kiểm tra xem liệu họ có tin là có bong bóng và không tin tưởng vào giá cả thị trường vào thời điểm đó hay không. Và với kinh nghiệm có giới hạn của mình, tác giả cho rằng có và cả chính ông người luôn nghi ngờ về sự tồn tại của việc có thể xác định được bong bóng tài sản lúc này có vẻ đã suy nghĩ thận trọng về bong bóng tài sản hơn những người chỉ biết đổ lỗi cho thị trường mà không hề nghĩ rằng chính họ mới là người tạo ra điều đó. 4. The collapse of l a r g e financial institutions indicates t h e m a r k e t is i n e f fi c i e n t . George Soros, in his most recent book, has opined: “On a deeper level, the demise of Lehman Brothers conclusiv ely falsifies the efficient market hypothesis. ” 13 I would have thought the opposite. To me, Lehman ’ s demise conclusiv ely demonstrates that, in a competitive capital market, if you take massive risky positions financed with extraordinary leverage, you are bound to lose big one day—no matter how large and venerable you are. Market efficiency does not 4. Sự sụp đổ của các tổ chức tài chính lớn cho thấy thị trường không hiệu quả. George Soros, trong cuốn sách mới nhất của ông, đã phát biểu: "Với mức độ sâu hơn, sự sụp đổ của Lehman Brothers đã bóp méo kết luận giả thuyết thị trường hiệu quả."13 Tôi đã nghĩ ngược lại. Đối với tôi, sự sụp đổ của Lehman đã chứng minh rằng, trong một thị trường vốn cạnh tranh, nếu bạn chọn sự nguy hiểm với đòn bẩy tài chính bất thường, có nghĩa là bạn có thể sẽ thua to một ngày, mặc cho bạn tầm cỡ và đáng kính như thế nào. Hiệu quả thị trường không dự đoán được rằng sẽ không có thất bại của các ngân 10 [...]... capable of being both efficient and rational and that a key goal of financial market regulation is to remove the impediments which might produce inefficient and illiquid markets… In the face of the worst financial crisis for a century, however, the assumptions of efficient market theory have been subject to increasingly effective criticism Giả định chủ yếu đằng sau sự quản lý thị trường tài chính, tại Hoa... khủng hoảng tài chính So, what have we learned about market efficiency from the financial crisis? The Vậy, chúng ta đã học được những gì về thị short answer is: some things we should trường hiệu quả từ cuộc khủng hoảng tài have known beforehand chính? Câu trả lời ngắn gọn là: một số điều chúng ta đã biết trước 1 A Theory is Just a Theory 1 Lý thuyết là chỉ là một lý thuyết First and foremost, the episode... statistical releases, what its reliability is, how continuous it is, the frequency of extreme events, and so forth The theory addresses only the demand side of the market The EMH says only that, given the supply of information, investors will trade on it until in equilibrium there are no further gains from trading Consequently, the EMH is silent about the shapes of return distributions and how they evolve over... the popular term financial crisis takes this assumption as a given My own view is that the problems originated in the real asset markets (chiefly in real estate), but was first reflected in the financial markets— precisely because those markets are more efficient The general public might have first learned of the collapse in real asset prices from the credit market liquidity problems and widening spreads... explain: there are always anomalies Only in the next world are we promised perfect comprehension What is never totally clear is whether the market anomalies are due to imperfections in the markets themselves, imperfections in market efficiency as a way of thinking about how competitive markets behave, or defects in the research itself One suspects the answer is (d): all the above Không có lý thuyết nào có... efficient markets theory Nor does it imply that behavioral finance has replaced (or will replace) market efficiency as the fundamental construct underlying how we think about financial markets Kuhn reminds us that anomalies abound in all theories, but we live with them if we find the theory useful: it takes a theory to beat a theory Despite its limitations, the notion that prices efficiently incorporate... và sự phát triển theo thời gian như thế nào At a theoretical level, the EMH has many obvious limitations The most important of these limitations stems from the fact that EMH is a “pure exchange” model of information in markets What this means is that the theory makes no statements whatsoever about the “supply side” of the information market: about how much information is available, whether it comes from... one sense, the “behavioralists” in finance merely jumped on the bandwagon that started when the early financial economists started observing and reporting anomalies The first discussion of an anomaly in the market reaction to public information that I’m aware of is in my 1968 study with Philip Brown of the market reaction to earnings announcements We observed that the market response to the announcements... group they attracted more investment dollars than comparable nonbehavioral managed funds, but without earning higher risk-adjusted returns (which were roughly the same between the two groups) None of the above is meant to detract from the contribution of behavioral financial research, which has widened our knowledge of how financial markets behave and has demonstrated major holes in the efficient markets... widening spreads that emerged in the summer of 2007, or from the collapse of Bear Sterns or Lehman Brothers, or from the fall in stock prices generally But that does not mean that the problems originated in, or were “caused by,” the financial markets They were just the proverbial canary in the coal mine In addition to these limitations of EMH một cú sốc lớn trong thị trường tài sản thực, giá trị nào của . The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis: What Have We Learned? The sharp economic downturn and turmoil in the financial markets, commonly referred to as the global financial. from the Financial Crisis So, what have we learned about market efficiency from the financial crisis? The short answer is: some things we should have known beforehand. 1. A Theory is Just a Theory. First. 1926 Florida Land Bubble, and the events surrounding the market collapse of 1929. But all of these episodes occurred well before the advent of the EMH and modern financial economic theory.