BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG MAI THỊ HOÀI THƢƠNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành: Kế tốn Mã số: 60.34.30 TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH Đà Nẵng - Năm 2015 Cơng trình đƣợc hoàn thành ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS Đoàn Ngọc Phi Anh Phản biện 1: PGS.TS Nguyễn Công Phƣơng Phản biện 2: PGS.TS Hà Thị Ngọc Hà Luận văn bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp thạc sĩ chuyên ngành Quản trị kinh doanh, họp Đại học Đà Nẵng vào ngày 17 tháng 01 năm 2015 Có thể tìm hiểu luận văn tại: - Trung tâm thơng tin – Học liệu, Đại học Đà Nẵng - Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Quyết định sách cổ tức coi định quan trọng quản lý tài Chính sách cổ tức vấn đề trọng tâm nghiên cứu tài từ cơng ty cổ phần đời Các nhà nghiên cứu cố gắng để giải số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết mơ hình để giải thích hành vi cổ tức cơng ty Mặc dù có nhiều nghiên cứu tiến hành vấn đề yếu tố ảnh hưởng đến sách cổ tức nhiều tranh cãi Các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào thị trường phát triển khơng thể áp dụng hồn tồn mơ hình xây dựng trước cho nước phát triển có thị trường chứng khốn cịn non trẻ Việt Nam Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sách cổ tức doanh nghiệp thời gian qua trở thành vấn đề nhà đầu tư trọng, việc quan tâm đến hiệu hoạt động đầu tư, khả phát triển tương lai sách chi trả cổ tức việc nhà đầu tư ý đến trước định có tham gia mua bán cổ phần hay khơng Cịn phía doanh nghiệp, sách cổ tức sử dụng công cụ điều tiết lợi nhuận phân phối lợi nhuận giữ lại cho vừa đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp vừa đáp ứng đòi hỏi cổ đơng để thu hút vốn nhà đầu tư Vì vậy, xác định nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức xây dựng sách chi trả cổ tức hợp lý việc công ty cổ phần bỏ qua định niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Nhằm giải vấn đề đó, tác giả định chọn đề tài “Nghiên cứu nhân tố tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” Mục tiêu nghiên cứu - Nhận diện, xây dựng mơ hình, phân tích nhân tố tác động đến sách cổ tức cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Từ làm sở khoa học cho nhà quản lý hoạch định sách cổ tức phù hợp, đồng thời nhà đầu tư đưa dự báo thu nhập cổ tức tương lai trước đưa định đầu tư vào cổ phiếu công ty Câu hỏi nghiên cứu - Chính sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam nào? - Có nhân tố tác động đến việc lựa chọn sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết - Những nhân tố tác động đến sách cổ tức công ty cổ phần Đối tượng phạm vi nghiên cứu - Đối tƣợng nghiên cứu Chính sách cổ tức cơng ty cổ phần niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, trừ cơng ty thuộc nhóm ngành tài – ngân hàng - Phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu sách cổ tức nhân tố tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2013 Số liệu thu thập từ Báo cáo tài Thơng báo chi trả cổ tức công ty trang web doanh nghiệp website http://ezsearch.fpts.com.vn, http://vietstock.vn, http://cophieu68.vn Phương pháp nghiên cứu - Trình từ nghiên cứu: + Tìm hiểu tổng hợp lý thuyết có liên quan nghiên cứu thực trước + Lựa chọn công ty niêm yết mẫu nghiên cứu, thu thập BCTC Thông báo chi trả cổ tức công ty mẫu + Xác định nhân tố tác động đến sách cổ tức, đặt giả thiết nghiên cứu + Tiến hành hồi quy, kiểm định giả thuyết, rút kết luận vấn đề nghiên cứu - Phƣơng pháp chọn mẫu Các công ty chọn nghiên cứu phải thỏa mãn: + Niêm yết TTCK từ trước năm 2009, có giao dịch mua bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013 + Tính đến thời điểm nghiên cứu, cơng ty hoàn thành việc chi trả cổ tức năm 2013 + BCTC Thông báo chi trả cổ tức năm từ 2009 đến 2013 có sẵn website thơng tin chứng khốn http://ezsearch.fpts.com.vn, http://www.cophieu68.vn - Phƣơng pháp phân tích + Đề tài sử dụng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá + Nghiên cứu định lượng Ý nghĩa khoa học thực tiễn đề tài Từ kết nghiên cứu đề tài, nhà hoạch định tài xây dựng sách cổ tức cho cơng ty cách khoa học, phù hợp; nhà đầu tư, chủ sở hữu doanh nghiệp có sở khoa học để dự đốn triển vọng phát triển công ty tương lai, từ có định đầu tư đắn Bố cục luận văn Ngoài phần mở đầu, kết luận, đề tài gồm có chương Chương 1: Chính sách cổ tức nhân tố tác động đến sách cổ tức Chương 2: Thiết kế nghiên cứu Chương 3: Kết nghiên cứu Chương 4: Hàm ý sách Tổng quan tài liệu nghiên cứu Lintner (1956) phát công ty Mỹ trì tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu điều chỉnh sách cổ tức để đạt mục tiêu Brittain (1966) nhấn mạnh liên quan lợi nhuận năm khứ cách mở rộng sửa đổi mơ hình Lintner (1956) Kết cho thấy khả chi trả cổ tức giải thích tốt xem xét tới biến Dịng tiền kì, tức là, sử dụng Lợi nhuận sau thuế cộng với chi phí khấu hao thay cho Lợi nhuận rịng sau thuế mơ hình Lintner (1956) phản ánh xác thu nhập công ty Ahmed Attiya (2009) mức độ sở hữu tính khoản thị trường có quan hệ chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tăng trưởng doanh thu lại không ảnh hưởng đến cổ tức chi trả quy mô cơng ty có mối tương quan nghịch đến việc chi trả cổ tức He Li (2009) đưa kết luận đặc trưng cấu tổ chức yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sách cổ tức Họ nhận thấy lợi nhuận, địn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức công ty cổ phần Sim Appannan (2011) tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu cổ tức cổ phần năm trước yếu tố quan trọng định cổ tức chi trả ngành công nghiệp thực phẩm Malaysia Mehta (2012) nghiên cứu yếu tố định sách chi trả cổ tức công ty Các tiểu vương quốc Ả Rập thống (UAE) thị trường chứng khoán Dhabi khoảng thời gian năm từ 2005 -2009 với biến độc lập Lợi nhuận, Tăng trưởng doanh thu, Tính khoản, Quy mơ Địn bẩy Các nghiên cứu thực mơ hình hồi quy tuyến tính đa biến để mơ tả mối tương quan nhân tố xác định mức độ ảnh hưởng chúng đến sách cổ tức mà doanh nghiệp lựa chọn Những nghiên cứu thực thời điểm khác nhau, quốc gia, kinh tế không giống có chung số nhân tố giống tác động đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết Trong đó, phải kể đến tác động nhân tố sách cổ tức khứ, lợi nhuận, nước phát triển hay phát triển hai nhân tố có ảnh hưởng lớn đến sách cổ tức Cịn nhân tố khác Tốc độ tăng trưởng, Quy mơ doanh nghiệp, Tính khoản, Địn bẩy tài có mức độ ảnh hưởng khác nghiên cứu khác CHƢƠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1.1 Các khái niệm - Cổ tức (Dividend) Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần phần lợi nhuận sau thuế công ty cổ phần chia cho chủ sở hữu nhiều hình thức khác tiền mặt, cổ phần tài sản khác Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi cổ tức dành cho cổ phần thường - Chính sách cổ tức (Dividend Policy) Chính sách cổ tức sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế công ty đem chia nào, giữ lại để tái đầu tư dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông 1.1.2 Các tiêu đo lường sách cổ tức a Cổ tức cổ phần thường Cổ tức cổ phần tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà cổ phần hưởng từ kết hoạt động kinh doanh Tổng cổ tức chi trả Cổ tức cổ phần (DIV) = Tổng số cổ phần Tỷ lệ chi trả cổ tức tính mệnh giá (DPR) = Cổ tức cổ phần Mệnh giá cổ phần b Tỷ lệ chi trả cổ tức lợi nhuận (DIV/EPS) Tỷ lệ chi trả cổ tức thu nhập cổ phần tỷ số phản ánh mức cổ tức mà cổ đông công ty cổ phần hưởng chiếm tỷ lệ Lợi nhuận công ty Tỷ lệ chi trả cổ tức tính lợi nhuận Cổ tức cổ phần = Thu nhập cổ phần (EPS) Trong đó, Thu nhập cổ phần (EPS) Tổng lợi nhuận sau thuế = Tổng số cổ phần c Tỷ suất cổ tức (Dividend Yied) Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ cổ tức giá thị trường cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận so với số tiền mà họ phải bỏ để mua cổ phiếu Tỷ suất cổ tức (DY) Cổ tức cổ phần = Giá thị trường cổ phần 1.1.3 Quá trình trả cổ tức Các công ty cổ phần Việt Nam thường chi trả cổ tức đến lần/năm Quyết định việc chi trả cổ tức đặt tay Hội đồng quản trị công ty 1.1.4 Phương thức chi trả cổ tức a Phương thức chi trả cổ tức tiền mặt b Phương thức chi trả cổ tức cổ phiếu c Phương thức chi trả cổ tức tài sản khác 1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.2.1 Lý thuyết sách cổ tức khơng tương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) Miller Modigliani (1961)đã chứng minh điều kiện định thị trường vốn hồn hảo, sách cổ tức nhau, sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Miller Modigliani lập luận sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp mà dòng tiền tương lai từ hoạt động đầu tư yếu tố định đến giá trị cơng ty Cịn sách phân chia dịng thu nhập cơng ty thành cổ tức lợi nhuận giữ lại không quan trọng 1.2.2 Lý thuyết sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the – hand Hypothesis) - BIHH Lý thuyết cho nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao thường đầu tư vào cổ phần có cổ tức cao vì: Cổ tức tiền mặt rủi ro lãi vốn tương lai Trong thị trường khơng hồn hảo, thơng tin bất đối xứng, nhà đầu tư thường thích lựa chọn cơng ty có sách cổ tức cao khứ 1.2.3 Lý thuyết Chi phí đại diện dịng tiền tự sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis) Trong thực tế nhà quản lý cơng ty ln có mâu thuẫn đại diện với chủ sở hữu Việc tốn cổ tức phục vụ để xếp lại lợi ích bên giảm thiểu vấn đề nhà quản lý cổ đông 1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis) Theo lý thuyết này, cổ tức đóng vai trị tín hiệu triển vọng công ty cổ đông nội có nhiều thơng tin thị trường Có thể nói cổ tức cách hiệu để giao tiếp thơng tin nội bộ.Theo lý thuyết Tín hiệu, nhà đầu tư suy luận thơng tin thu nhập cơng ty thơng qua tín hiệu đến từ thông báo chi trả cổ tức 1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 1.3.1 Chính sách chi trả cổ tức nghiệp năm trước Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đóng vai trị đáng kể việc định cổ tức năm (Lintner, 1956) Theo lý thuyết tín hiệu, 10 hơn, biến động cơng ty nhỏ Vì vậy, cơng ty lớn sẵn sàng trả cổ tức cao 1.3.5 Sở hữu nhà nước Theo Chen, Jian and Xu (2009), công ty nhà nước kiểm soát chi trả mức cổ tức cao so với doanh nghiệp nhà nước họ cần thêm tiền để đầu tư vào dự án công cộng tài trợ cho doanh nghiệp nhà nước khác bị hạn chế tài Ngồi ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện phát sinh tồn công ty nhà nước Do đó, cơng ty nhà nước có xu hướng trả cổ tức cao nhằm làm giảm chi phí đại diện 1.3.6 Địn bẩy nợ Địn bẩy nợ hiểu tổng Nợ phải trả chia cho Tổng tài sản Có nhiều nghiên cứu chứng minh Địn bẩy nợ thực có ảnh hưởng đến cổ tức Lợi nhuận giữ lại nhiều thay chi trả cổ tức, nhằm tài trợ cho hoạt động kinh doanh công ty, trả nợ cho chủ nợ, để từ làm giảm địn bẩy nợ Tuy nhiên lại có quan điểm khác cho rằng, địn bẩy nợ cổ tức có quan hệ chiều Trong nghiên cứu khác, Brockman Unlu (2009) Lý thuyết Tín hiệu sách cổ tức sở lập luận quan điểm 1.3.7 Lưu chuyển tiền năm Nhiều học giả đồng ý Dòng tiền tự Thu nhập hàm chứa thông tin khác chúng có mối quan hệ mật thiết Adelegan (2003) lập luận dòng tiền tự giải thích sách cổ tức tốt thu nhập Điều giải thích hai nguyên nhân sau: Thứ nhất, nhà quản lý có hành động làm tăng thu nhập nhằm tối đa hóa lợi ích kinh tế mà họ thu điều đẩy khoản nợ cơng ty lên 11 cao Thứ hai, dịng tiền thước đo tính khoản tính khoản kỳ vọng yếu tố góp phần q trình xây dựng sách cổ tức Chỉ cơng ty có tính khoản tốt họ chi trả cổ tức cho cổ đơng 12 CHƢƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.1 GIỚI THIỆU VỀ TTCK VIỆT NAM Thị trường chứng khoán Việt Nam thức vào hoạt động vào năm 2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 20/7/2000 sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày 8/3/2005 Về khung pháp lý, thể chế sách Kể từ Luật chứng khốn Quốc hội ban hành ngày 29/6/2006 có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, tạo lập khuôn khổ pháp lý cao, đồng thống cho hoạt động thị trường chứng khốn Về quy mơ thị trường Trong năm 2005, có 41 công ty cổ phần thực chào bán cổ phiếu với số vốn huy động 5.387 tỷ đồng Với phát triển bùng nổ thị trường chứng khoán, đến năm 2013, tổng số vốn huy động thông qua phát hành cổ phiếu đạt 17.500 tỷ đồng Về niêm yết giao dịch chứng khốn Tính đến cuối năm 2013, có 689 doanh nghiệp niêm yết hai sàn giao dịch chứng khoán với tổng giá trị vốn hóa trị trường đạt 964.000 tỷ đồng, tương đương với khoảng 31% GDP năm 2013 Về hệ thống sở nhà đầu tư (cầu đầu tư) Số lượng nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khốn ngày đơng Từ khoảng gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư tham gia mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến có 1.250.000 tài khoản giao dịch 13 Về hệ thống tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán Khi thị trường bắt đầu vào hoạt động, tồn thị trường có cơng ty chứng khốn tận năm 2004 chưa có công ty quản lý quỹ Sau 14 năm hoạt động, tính đến cuối năm 2013, có 105 cơng ty chứng khốn 47 cơng ty quản lý quỹ hoạt động Việt Nam Về tổ chức thị trường Về cấu tổ chức, tách Sở giao dịch chứng khoán Trung tâm lưu ký chứng khoán trở thành pháp nhân độc lập khỏi Ủy ban chứng khoán nhà nước Phân chia thị trường tập trung thành hai thị trường phận với phương thức giao dịch dựa điều kiện niêm yết lợi nhuận vốn điều lệ 2.2 CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 2.2.1 Tỷ lệ cổ tức năm trước H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm có quan hệ chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước 2.2.2 Lợi nhuận H2: Doanh nghiệp niêm yết có Lợi nhuận sau thuế cao tỷ lệ chi trả cổ tức cao 2.2.3 Tốc độ tăng doanh thu H3: Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao tỷ lệ chi trả cổ tức lớn 2.2.4 Quy mơ H4: Cơng ty có quy mơ lớn tỷ lệ cổ tức cao 2.2.5 Sở hữu nhà nước H5: Các công ty có sở hữu nhà nước có tỷ lệ cổ tức cao công ty khác 14 2.2.6 Địn bẩy nợ H6: Cơng ty có địn bẩy nợ cao, tỷ lệ cổ tức cao 2.2.7 Lưu chuyển tiền kì H7: Lưu chuyển tiền kì có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp 2.3 ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU Các tiêu đo lường nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thể qua Bảng 2.4 Bảng 2.4 Các tiêu mơ hình nghiên cứu Nhân tố Biến phụ thuộc Biến độc lập Biến Tỷ lệ cổ tức DPRt Tỷ lệ cổ tức năm trước Lợi nhuận sau thuế Tăng trưởng doanh thu Quy mô Sở hữu nhà nước DPRt-1 Pt Grow Size State Đòn bẩy Nợ Debt Lưu chuyển CF tiền Cách tính Cổ tức cổ phần năm t / 10.000đ Cổ tức cổ phần năm t-1 / 10.000đ Lợi nhuận sau thuế năm t / Tổng tài sản năm t (St - St-1)/St-1 =Log(Tổng tài sản) = doanh nghiệp nhà nước kiểm soát = DN khác Nợ phải trả / Tổng tài sản = Tổng lưu chuyển tiền từ ba hoạt động 2.4 XÂY DỰNG MƠ HÌNH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.4.1 Chọn mẫu nghiên cứu thu thập số liệu Số liệu thu thập liệu thứ cấp, lấy từ thông tin tài cung cấp thị trường chứng khốn thơng qua Báo cáo tài Thơng báo chi trả cổ tức công ty niêm yết 15 Các công ty lựa chọn vào mẫu nghiên cứu phải thoản mãn yêu cầu sau: - Các doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE HNX trước năm 2009 hoạt động giao dịch chứng khoán đến hết năm 2013 - Đến thời điểm nghiên cứu, cơng ty hồn thành việc thơng báo chi trả cổ tức năm 2013 - Báo cáo tài Thơng báo chi trả cổ tức năm từ 2008 đến 2013 có sẵn website chứng khoán website doanh nghiệp Sau xem xét tất công ty cổ phần có niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), tác giả nhận thấy có 128 công ty thỏa mãn tất tiêu chí vừa nêu cơng ty tác giả chọn vào mẫu nghiên cứu 2.4.2 Kiểm tra tính phân phối chuẩn biến Ta khơng kì vọng quan sát có phân phối hồn tồn chuẩn ln có chênh lệch lấy mẫu Kết kiểm định cho thấy biến không vi phạm giả thiết phân phối chuẩn 2.4.3 Mơ hình đề nghị Mơ hình hồi quy tuyến tính bội có dạng sau: DPRt = β0 + β1DPRt-1 + β2Pt + β3Grow + β4Size + β5State + β6Debt + β7CF + ε Trong đó: - DPRt : biến phụ thuộc - DPRt-1, Pt, Grow, Size, State, Debt, CF: biến độc lập 16 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN GIAI ĐOẠN 2009-2013 3.1.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp giai đoạn 20092013 Các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam chi trả mức cổ tức 1.680 VND/1 cổ phiếu năm Mức trả cổ tức cao ghi nhận 7.000 VND có doanh nghiệp không trả cổ tức 3.1.2 So sánh tỷ lệ chi trả cổ tức nhóm ngành Tỷ lệ cổ tức nhóm ngành khơng đồng đều, ngành Dược phẩm & Hóa chất có tỷ lệ chi trả cổ tức cao 24,1%, tiếp sau Nguyên vật liệu với 19,1% Trong nhóm ngành nghiên cứu, ngành Dịch vụ tiện ích có tỷ lệ cổ tức thấp 12,1%, nhóm gồm công ty sản xuất kinh doanh điện, nước, gas, dầu khí Kết kiểm định, Chi-Square = 88,439 Asymp Sig = 0,000 (