MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH VẼ A -MỞ ĐẦU Thị trường chứng khoán( TTCK) Việt Nam qua hơn 10 năm phát triển ngày càng thể hiện vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, là một kênh huy động vốn đầu tư hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngồi nước. Mặc dù chưa thể thành “ phong vũ biểu” của nền kinh tế nhưng những thay đổi tình hình kinh tế vĩ mô trong thời gian vừa qua dự theo chiều hướng tích cực hay tiêu cực cũng đã phản ánh phần nào thông qua bức tranh TTCK. Hơn 10 năm, TTCK Việt Nam có những bước thăng trầm trong suốt chặng đường của mình. Năm 2000-2007 là những năm bùng nổ thì năm 2008 lại là năm bắt đầu cho giai đoạn giảm liên tục của thị trường chứng khoán Việt Nam, ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng kinh tế toàn thề giới, vấn đề nợ công của khu vực châu Âu. TTCK Việt Nam đến nay vẫn chưa có dấu hiệu cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ. Trong một thi trường mới nổi có quá nhiều biến động bất ngờ chứa đựng đầy những rủi ro như vậy nhưng hoạt động đánh giá rủi ro từ những thành phần tham gia thị trường hầu như không được quan tâm. Bên cạnh đó, hệ số bêta từ mô hình CAPM thường được sử dụng để đánh giá rủi ro của các tài sản dần không còn chính xác, trên thế giới đã có những phát hiện bất thường khi sử dụng CAPM, đặc biệt với thị trường mới nổi như Việt Nam thì lợi suất tài sản có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố ngoài yếu tố rủi ro hệ thống gây ra. Dẫn tới việc sử dụng hệ số bêta này có thể gây ra sự định giá sai mức độ rủi ro của tài sản, khiến cho các nhà đầu tư, tổ chức, doanh nghiêp, các hoạt động sử dụng hệ số beta có những quyết định thiếu chinh xác. Vì vậy việc nghiên cứu một mô hình đa nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam với các nhân tố do Fama- French đề nghị là rất cần thiết, khi đó sẽ giúp cho các nhà đầu tư, doanh nghiệp có cái nhìn đúng đắn hơn về rủi ro, đánh giá mức độ rủi ro của tài sản từ đó có thể đưa ra những quyết định đầu tư, chính sách hợp lí. 1 Xuất phát từ nhu cầu đó, em chọn đề tài “tìm hiểu về mô hình Fama- French ba nhân tố và ứng dụng mô hình Fama-French ba nhân tố cho một số cổ phiếu ngành vận tải ” làm đề án của mình. Trong đề án của này em sẽ trình bày các vấn đề sau:  Chương I: Mô hình CAPM và những hạn chế khi áp dụng mô hình  Chương II: Mô hình Fama- French ba nhân tố khắc phục được hạn chế của mô hình CAPM.  Chương III: Sử dụng mô hình Fama- French ba nhân tố để đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố tới tỷ suất sinh lợi của một số cổ phiếu ngành vận tải Do vẫn còn hạn chế về kiến thức chuyên môn cũng như thực tế, đề ỏn không tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong ý kiến đóng góp của các thầy cô , các bạn để đề án được hoàn thiện hơn. Em xin cảm ơn các thầy cô khoa Toán Kinh Tế đã giúp đỡ em trong quá trình học tập và cơ Nguyễn Thị Liên đã tận tình chỉ bảo, giúp đỡ em trong quá trình thực hiện đề án này. 2 B- PHẦN NỘI DUNG CHƯƠNG I: MÔ HÌNH CAPM VÀ NHỮNG HẠN CHẾ KHI ÁP DỤNG I. Mô hình CAPM và ứng dụng của mô hình Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu íc 1. Các giả thiết của mô hình Mô hình CAPM được xây dựng với các giả thiết liên quan đến nhà đầu tư, đối với thị trường và các tài sản trên thị trường 1.1. Các giả thiết về nhà đầu t * Các nhà đầu tư e ngại rủi ro * Các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá 3 trên trị trường tài chính. Các nhà đầu tư cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị trường tài chính là biến ngoại sinh đối với nhà đầu tư * Các nhà đầu tư đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản 1.2. Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trườn * Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thị trường * Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn * Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế * Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau + Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các nhà đầu tư đều có thể tiếp cận được + Không có các hạn chế, quy định rằng buộc về khối lượng các loại tài sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản + Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không để cập đến thuế, thuế môi giới, phí giao dịch 2. Nội dung của mô hình và ứng dụn Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: E(Ri) = Rf + [E(Rm)- Rf] *β Trong đó:  E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ  Rf là lợi nhuận không rủi ro 4  E(Rm) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường  là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i 2.1 Danh mục thị trường và tính hiệu qu Giả sử trên thị trường có N loại tài sản rủi ro Lợi suất của mỗi tài sản ~ N ) i Ta ký hiệu = Cov( , ) với i,j =1,2,…,N là hiệp phương sai của lợi suất tài sản i với lợi suất của tài sản j Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất(tài sản V Trong đó : là phương sai của lợi suất của tài sản i. : V là ma trận đối xứng xác định dương nên từ đó tồn tại ma trận nghịch đảo V l là ma trận đối xứng và cùng có tính xác định dương * Thiết lập danh mục thị trường Gọi V là giá trị thị trường của tài sản rủi ro(i) Như vậy là tổng giá trị thị trường của tất cả tài sản rủi ro có trên 5 thị trường Xây dựng trọng số = (i=1,2,….,N). Ta có: (i=1,… ,N) Danh mục thị trường(M)=( , ,……, ) Trong đó W là tỷ trọng tài sản rủi ro i (i=1,… ,N)trong danh mục thị trường (M) * Tính hiệu quả của danh mục thị truờng (M) Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung tài sản và cầu tài sản. Giả sử có K nhà đầu tư. Nhà đầu tư thứ k có hàm lợi ích k tương ứng với danh mục đầu tư . Do mục tiêu của nhà đầu tư k là tối đa hoá lợi ích kỳ vọng nên P k nằm trên đường biên hiệu quả Ký hiệu: w là tỷ trọng nhà đầu tư vào T ( được xác định bằng tiếp tuyến xuất phát từ R tiếp xúc với biên hiệu quả). (1-w ) là tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào danh mục phi rủi ro F ( danh mục chỉ có tài sản phi rủi ro). Danh mục T (t ,t ,….,t ), tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào tài sản rủi ro i là: w *t ( i= k= ) V : là giá trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k V : là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ V =w *t *V i= k= 6 Mức cung tài sản i trên thị trường: V Mức cầu tài sản i trên thị trường: Từ đó khi thị trường cân bằng: V = i= Tương tự đối với tài sản phi rủi ro V = Mặt khác ta có: w = = = =t w =t ; vậy suy ra M Danh mục thị trường trùng với danh mục tiếp tuyến,T là danh mục hiệu quả nên suy ra M là danh mục hiệu quả. + Tại P k nhà đầu tư, đầu tư một phần vào danh mục tài sản phi rủi ro (F) một phần vào danh mục (T). + Tại Q k nhà đầu tư đi vay thêm để đầu tư Như vậy trong điều kiện mọi cá nhân đều đầu tư phần nào của cải của họ vào danh mục hiệu quả, thì danh mục thị trường phải hiệu quả, vì thị trường đơn giản là tổng của các danh mục cá nhân và mọi danh mục cá nhân đều hiệu quả. L E(R) (R) T Q k P k L L F=R 7 2.2 Đường thị trường vốn (CML) Đường thị trường vốn(CML) được minh hoạ qua đồ thị như sau. E(R i )= R + Trong đó : E(r ) : lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i R : lợi suất phi rủi ro trên thị trường. E(R M ) : lợi suất kỳ vọng của thị trường (R M ) : Rủi ro của thị trường (R i ) : Rủi ro của tài sản i Hình 1: đồ thị của đường thị trường vốn. Hệ số góc là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục và rủi ro của danh mục và còn gọi là giá của rủi ro. Tức là khi mức độ rủi ro tăng lên 1% thì nhà đầu tư yêu cầu gia tăng trong lợi suât kỳ vọng là (%). 2.3 Đường thị trường chứng khoán (SML) Hình 2: đồ thị của đường thị trường chứng khoán E(r j ) E(r m ) R M CML (r j ) (r m ) 8 [...]... mục gồm những chứng khoán có quy mô nhỏ và BE/ME trung bình 3.2.4 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi một số cổ phiếu ngành vận tải với các 3 nhân tố của mô hình Fama-French Dựng phương pháp OLS, ta hồi quy TSSL vượt trội các cổ phiếu theo nhân tố thị trường Rm-Rf, nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML để kiểm định tính phù hợp mô hình 3 nhân tố Fama-French trên thị trường Việt Nam Mô hình có dạng:... nghiệm cho thấy mô hình 3 nhân tố do Fama-French đưa ra vào năm 1993 đã làm được điều này 2.2 Mô hình Fama- French ba nhân tố Fama-French nghiên cứu dựa trên hai loại cổ phiếu có đặc tính như sau: (i) cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ và (ii) cổ phiếu có hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được gọi là những cố phiếu “giá trị”) Sau đó, hai ông đã thêm hai nhân tố vào mô hình. .. ty cỏ phần vận tải VIPCO Công ty cổ phần vận tải biển VINASHIP Công ty cổ phần Ánh Dương Việt Nam Công ty cổ phần vận tải biển Việt Nam Công ty cổ phân Container phía nam Công ty vận tải và thuê tàu biển Viêt Nam Công ty cổ phâần vận tải xăng dầu VITACO Để kiểm chứng khả năng giải thích của 3 nhân tố trong mô hình Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ta thu thập dữ liệu về tỉ suất... thích cho nhau Do đó, ta có thể đưa cả 3 biến trên vào cùng một mô hình 3.2.3 Kết quả hồi quy các danh mục với các 3 nhân tố của mô hình Fama-French 3.2.3.1 Hồi quy các danh mục với các 3 nhân tố của mô hình FamaFrench Dựng phương pháp OLS, ta hồi quy TSSL vượt trội các danh mục theo 26 nhân tố thị trường Rm-Rf, nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML để kiểm định tính phù hợp mô hình 3 nhân tố Fama-French. .. là cổ phiếu giá trị - value stock, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng – growth stock) Sau đó họ thêm hai nhân tố này vào CAPM đế phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối với lợi nhuận chứng khoán đó là nhân tố tổng thể thị trường 13 (Rm-Rf), nhân tố liên quan đến quy mô công ty (SMB) và nhân. .. lợi suất cổ phiếu VST không bị ảnh hưởng bởi nhân tố nào trng 31 mô hình Fama-French Như vậy, sau khi ước lượng đối với các cổ phiếu GTT, SFI, TCL, VIP, VOS ta thấy mô hình đúng với lợi suất cổ phiếu tức là lợi suất cổ phiếu bị ảnh hưởng bửi 3 nhân tố của mô hình Fam-French Điều này cho thấy mô hình Fam-French hoàn toàn có thể ứng dụng tai Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi suất cổ phiếu bị ảnh... lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp · betai là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro của danh mục cổ phiếu · si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB 15 · hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML Giải thích các biến trong mô hình Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán (Ri-Rf) chính... mô hình như sau: • Những cổ phiếu có lợi suất chỉ bị ảnh hưởng bởi nhân tố thị trường: 30 Sử dụng OLS để kiểm định và ước lượng các hệ số nhân tố của mô hình Fama- French đối với lợi suât các cổ phiếu TMS ,VNA, VSG, VTO Ta thấy lợi suất các cổ phiếu này chỉ bị ảnh hưởng bởi nhân tố thị trường ( kết quả kiểm định xem phụ lục) • Những cổ phiếu có lợi suất bị ảnh hưởng bởi nhân tố thị trường và nhân tố. .. đáng kể của chỉ số BE/ME ở New Zealand Theo họ, mô hình 3 yếutố không thể giải thích nhiều hơn so với mô hình một yếu tố CAPM Ajili (2005) đã nghiên cứu thị trường Pháp và tìm ra những chứng cứ cho thấy mô hình 3 yếu tố có thể giải thích tốt hơn so với CAPM Trong mô 17 hình 3 yếu tố hồi qui, ông ta thấy mô hình có thể giải thích cho yếu tố phân khúc chéo của lợi nhuận bình quân của cổ phiếu Budoo (2006)... việc sử dụng các nhân tố khác để giải thích cho sự thay đổi lợi suất cổ phiếu thay cho mô hình CAPM 33 C-KẾT LUẬN Với đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam chứa đầy những biến động rủi ro, do đó ngoài ảnh hưởng của rủi ro thị trường đến lợi suất cổ phiếu sẽ còn nhiều nhân tố khác Vậy nên trong đề tài này em sử mô hình Fama-French 3 nhân tố để kiểm chứng điều này Từ kết quả ước lượng các mô hình . lí. 1 Xuất phát từ nhu cầu đó, em chọn đề tài tìm hiểu về mô hình Fama- French ba nhân tố và ứng dụng mô hình Fama-French ba nhân tố cho một số cổ phiếu ngành vận tải ” làm đề án của mình. Trong đề án. I: Mô hình CAPM và những hạn chế khi áp dụng mô hình  Chương II: Mô hình Fama- French ba nhân tố khắc phục được hạn chế của mô hình CAPM.  Chương III: Sử dụng mô hình Fama- French ba nhân tố. là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro của danh mục cổ phiếu. · si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB. 15 · hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML. Giải thích các biến trong mô hình Mô hình Fama