1 I. Lý thuyết Vốn và các rủi ro sẽ được phân bổ một cách hiệu quả khi đi cùng một hệ thống tài chính lành mạnh. Sự sụp đổ của bong bóng giá nhà đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu từ năm 2007. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa bong bóng giá tài sản và khủng hoảng tài chính. Tôi đánh giá cao các nghiên cứu chủ yếu quan tâm tới các câu hỏi sau đây. Với quy mô nào thì các mối quan hệ thực nghiệm trong các nghiên cứu hiện có giúp xác định bong bóng giá tài sản? Các nghiên cứu thực nghiệm có được dựa trên cơ sở lý thuyết hay không? Trên cơ sở đó, tôi giải thích tại sao việc áp dụng các kiểm soát tối ưu ngẫu nhiên (SOC)/quản lý rủi ro năng động là một cách tiếp cận rất hiệu quả để xác định mức độ tối ưu của đòn bẩy, rủi ro thích hợp nhất hay quá mức và khả năng của một cuộc khủng hoảng nợ. Các nền móng lý thuyết đã sớm phát tín hiệu cảnh báo một cuộc khủng hoảng sẽ được diễn ra. Hơn nữa, các phân tích SOC cung cấp một lời giải thích mang tính lý thuyết ở quy mô khiến cho các biện pháp thực nghiệm trong tài liệu có thể có ích. 1. Các báo cáo đặc biệt của COP về cải cách pháp quy Báo cáo COP cung cấp một hướng dẫn xuất sắc về bài học rút ra từ khủng hoảng tài chính Mỹ và là một cuộc thảo luận sáng suốt cũng như trình bày các thiếu sót của hệ thống tài chính trong những vấn đề sau đây hoặc: sử dụng đòn bẩy tài chính quá nhiều và hệ thống tài chính ngầm là nguồn gốc của rủi ro một cách có hệ thống. Nhiều tổ chức tài chính hiện đang tiềm ẩn “hiểm họa” đòn bẩy. Rủi ro hệ thống không được xác định hoặc không được điều chỉnh cho đến khi cuộc khủng hoảng sắp xảy ra. Báo cáo bao gồm các phần: bài học từ quá khứ; thiếu sót của hệ thống hiện nay, đòn bẩy, yêu cầu vốn, hệ thống pháp lý hiện hành, những vấn đề nguy cấp và khuyến cáo để cải thiện. Có một số lượng lớn các tài liệu mô tả về cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi bỏ qua các nghiên cứu liên quan đến cải cách hay điều chỉnh thị trường tài chính. Tôi quan tâm vào một số bài nghiên cứu tập trung sự chú ý về báo cáo COP. Những vấn đề quan trọng này phản ánh các cách tiếp cận khác nhau và có những mối liên hệ cần thiết. Các mối liên hệ ở đây là(i) giá tài sản, tỷ lệ nợ/đòn bẩy ảnh hưởng đến các khu vực bị “lỗ hổng”, chẳng hạn như vấn đề về nhà đất, (ii) lỗ hổng này được chuyển đến khu vực tài chính lớn khác thông qua các đòn bẩy cũng như các mối quan hệ giữa các khu vực, và (iii) sau đó nền kinh tế thực sự sẽ bị ảnh hưởng. Tôi phát biểu/diễn giải/trích dẫn và đánh giá các nghiên cứu quan trọng với sự thừa nhận cho các câu hỏi sau đây. Các suy luận dựa trên kinh nghiệm trong các nghiên cứu hiện có phát triển đến mức độ nào để có thể giúp xác định bong bóng giá tài sản? Các nghiên cứu thực nghiệm có thực sự đảm bảo cơ sở lý thuyết vững chắc? Trên cơ sở đó, tôi giải thích tại sao việc áp dụng các điều khiển tối ưu ngẫu nhiên (SOC) / quản lý rủi ro năng động là một cách tiếp cận hiệu quả để xác định mức độ đòn bẩy tối ưu, rủi ro tối ưu hay quá mức và khả năng của một cuộc khủng hoảng nợ. Các nền móng lý thuyết trước đây, nói chung, cung cấp các tín hiệu giúp cảnh báo sớm một cuộc khủng 2 hoảng, với những suy luận dựa vào thực nghiệm trong các tài liệu nghiên cứu trước. Hơn nữa các phân tích SOC cung cấp một lời giải thích trên cơ sở lý thuyết với quy mô mà trong đó các biện pháp thực nghiệm trong các nghiên cứu có thể có ích. 1.1. Cơ sở Khủng hoảng tài chính không phải là một vấn đề mới. Từ những năm 1792-1933, nó xảy ra khoảng mỗi 15-20 năm. Như Hoa Kỳ nổi lên từ cuộc Đại khủng hoảng, các quy định tài chính mới - bao gồm cả FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation : công ty liên bang bảo hiểm tiền ký gởi), các quy định chứng khoán và giám sát ngân hàng - bảo vệ hệ thống một cách hiệu quả. Trong vòng 50 năm tiếp theo, kinh tế tăng trưởng trở lại mà không có cuộc khủng hoảng tài chính nào. Các cuộc khủng hoảng tài chính này xảy ra với những dấu hiệu đã được báo trước, nhưng các nhà kinh tế đã bỏ qua chúng, vì họ không có cơ sở lý luận và đề xuất định lượng có thể kiểm chứng. Những dấu hiệu của các cuộc thảm họa tài chính giống như những người dự đoán động đất, thiên tai. Giai đoạn từ năm 1933 đến những năm 1980 không có cuộc khủng hoảng nào xảy ra. Cuộc khủng hoảng tín dụng của năm 1980 đã không tạo ra rủi ro hệ thống. Tình hình đã thay đổi vào những năm 1980 và 1990, việc bãi bỏ quy định và sự phát triển của thị trường phi chính thức (parallel markets : thị trường chợ đen, thị trường song song) không được kiểm soát đi kèm với việc tiếp thị gần như không hạn chế của công cụ tài chính ngày càng phức tạp. Alan Greenspan (2002) giải thích quan điểm của ông về vấn đề điều chỉnh và công bố thông tin trong các sản phẩm phái sinh trên thị trường tự do như sau: “Do được ngầm hiểu rằng đây là các giao dịch giữa các chuyên gia, thị trường này đã được miễn phần lớn các quy định của chính phủ. Điều này một phần phản ánh quan điểm rằng các chuyên gia không yêu cầu sự bảo vệ cho thị trường các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhưng các quy định không chỉ không cần thiết trong các thị trường này, nó còn có tiềm năng gây hại, bởi vì quy chế công bố thông tin phỏng đoán và công bố thông tin sở hữu độc quyền ép buộc có thể làm giảm sự đổi mới trong thị trường tài chính cũng như thị trường bất động sản". Các nỗ lực của Ủy ban giao dịch hàng hóa phái sinh kỳ hạn Mỹ (CFTC) để điều tiết các công cụ phái sinh trên thị trường OTC năm 1997-98 đã bị ngăn cản bởi Chủ tịch Fed, Greenspan, và Bộ trưởng Tài chính, Rubin, họ cáo buộc với lý do: quy định có thể gây nên một cuộc khủng hoảng tài chính. Hơn nữa, Quốc hội năm 2000 cấm các quy định về hầu hết các công cụ phái sinh. Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 đã phơi bày những điểm yếu quan trọng trong cấu trúc tài chính của quốc gia và trong hệ thống quản lý - được thiết kế để đảm bảo sự ổn định, an toàn và hiệu quả. Do giá tài sản giảm xuống, vì vậy có lý thuyết cho rằng các quy định tài chính của Mỹ trong ba thập niên trước đây ở thởi điểm mà các thị trường tư nhân và tổ chức tài chính tư nhân phần lớn có thể được tin cậy để tự điều chỉnh. 3 Lý thuyết trên mô tả đặc trưng của nền kinh tế. Krugman, trong bài viết có ảnh hưởng của ông "Làm thế nào kinh tế làm cho nó trở nên sai lầm", lập luận như sau. "Rất ít nhà kinh tế nhìn thấy cuộc khủng hoảng hiện tại đang đến Quan trọng hơn là sự thiếu chuyên nghiệp dẫn đến khả năng thất bại lớn trong một nền kinh tế thị trường. Trong những năm vàng son, các nhà kinh tế tin rằng cổ phiếu và tài sản khác đã luôn luôn có giá vừa phải Trong khi đó các nhà kinh tế vĩ mô có nhiều quan điểm khác nhau. Nhưng điều chính là giữa những người khẳng định rằng nền kinh tế thị trường tự do không bao giờ sai lầm và những người tin rằng nền kinh tế có thể sai lầm trong hiện tại và tương lai nhưng bất kỳ sự lệch hướng nào khỏi các con đường thịnh vượng có thể và sẽ được sửa chữa bởi Fed toàn năng". Dựa vào lý thuyết chi phối nền kinh tế vĩ mô của ngành kinh tế học, cuộc khủng hoảng 2007-08 đã gây cho FED sự bất ngờ. FED đã không cảm nhận được bong bóng giá nhà. Greenspan đã phát biểu trong năm 2004 rằng việc giá nhà gia tăng không đủ thuyết phục chúng tôi nâng cao mối quan tâm". Còn Bernanke (2005) cho biết là một bong bóng nhà đất là "một khả năng rất khó". Hơn nữa, ông nói (2007) rằng FED "không mong đợi sự lan toả lớn từ thị trường cho vay dưới chuẩn với phần còn lại của nền kinh tế". Các lý thuyết kinh tế vĩ mô chi phối kinh tế và tài chính không thể giải thích các hiện tượng thực tế. Trong những năm 1980 một số lớn tài liệu dựa trên "bong bóng hợp lý". Điều không hợp lý của các tài liệu này được chứng thực bởi một thực tế là nó bị bỏ qua trong các bài viết mô tả và phân tích cuộc khủng hoảng nhà ở và tài chính 2007-08. Alan Greenspan trong lời giải trình của mình trước Ủy ban giám sát nhà ở và Cải cách Chính phủ tháng 10 năm 2008 cho biết: "Những ai trong chúng ta - những người đã nhìn vào lợi ích cá nhân khi cho vay các tổ chức để bảo vệ vốn cổ phần của cổ đông, trong đó có tôi, đang ở trong một trạng thái hoài nghi. "Paul Volcker vào tháng tư năm 2008 cho biết, vấn đề là chúng ta đã chuyển từ một hệ thống tài chính với các ngân hàng thương mại là trung tâm đến nơi mà có nhiều các trung gian tài chính trong các thị trường vượt ra ngoài sự giám sát chính thức một cách có hiệu quả. Cấu trúc bài nghiên cứu của tôi như sau. Phần 1.2 giải thích cách thức lan truyền trong lĩnh vực tài chính từ chấn động khu vực thế chấp nhà ở đến toàn bộ khu vực tài chính. Phần 1.3 cho một ví dụ cụ thể về cách “lèo lái” bằng cách chọn một đòn bẩy rất cao và giải thích hậu quả của nó. Phần 2 liên quan đến dự đoán thị trường thực tế của giá nhà đất. Phần 3 thảo luận về phương pháp hoàn nguyên để phát hiện những bong bóng giá nhà ở. Phần 4 bàn về các nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế và Quỹ tiền tệ quốc tế về việc phát hiện những bong bóng thị trường tài chính và mối liên hệ giữa giá tài sản và khủng hoảng tài chính. Phần 5 kết thúc với đánh giá của những hạn chế của các tài liệu hiện có. Từ đó, phần 6 mô tả phương pháp tiếp cận Stochastic Optimal Control, SOC. Tôi tập trung vào các câu hỏi sau đây: cơ sở lý thuyết và hiệu suất thực tế trong việc dự đoán bong bóng so với các thảo luận nghiên cứu trước đây là gì? Người ta nên làm thế nào để giải thích mối quan hệ thực nghiệm đặc trưng trong tài liệu ? 4 1.2. Đòn bẩy tài chính Ngày nay người ta cho rằng cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 là do việc sử dụng đòn bẩy tài chính “ quá mức” hay một tỷ lệ nợ "quá mức" là nguyên nhân làm cho các tổ chức tài chính lâm vào tình trạng khủng hoảng, ban đầu là các biến động cho vay dưới chuẩn trong năm 2007 và kéo theo là cuộc khủng hoảng năm 2008. Đòn bẩy tài chính là mối quan hệ giữa tổng số nợ và tổng vốn hiện có của doanh nghiệp. Trong một số trường hợp đòn bẩy tài chính còn được gọi là hệ số nợ và được ký hiệu là: f(t) = L(t)/X(t) Mặc dù đòn bẩy tài chính là một công cụ tài chính hiệu quả. Tuy nhiên, việc sử dụng quá mức sẽ gây ra một nguy cơ đáng kể cho các hệ thống tài chính. Đối với một tổ chức tài chính mà đang có tỷ lệ nợ cao, sự thay đổi lớn trong giá trị của tài sản sẽ làm giá trị tài sản thực của tổ chức đó thay đổi theo. Vì vậy, để duy trì tỷ lệ nợ như trước khi giá trị tài sản giảm thì các tổ chức tài chính buộc phải tăng vốn hoặc phải tăng tính thanh khoản cho tài sản. Trong (i) giá trị ròng X (t) bằng giá trị tài sản A (t) trừ đi nợ L (t). Phương trình (ii) chỉ là một cách thể hiện các tỷ lệ nợ. Phương trình (iii) chỉ ra mối liên quan giữa tỷ lệ nợ f(t) = L(t)/X(t) với tỷ lệ A(t)/X(t) của tài sản/giá trị ròng. Phương trình (iv) chỉ ra phần tram thay đổi trong giá trị ròng dX(t)/X(t) bằng đòn bẩy (1+f(t)) nhân với dA(t)/A(t) thay đổi phần trăm trong giá trị tài sản. Ta có các phương trình sau: (i) X(t) = A(t) – L(t) (ii) L(t)/X(t) = f(t) = 1/[A(t)/L(t)-1] (iii) A(t)/X(t) = 1+f(t) (iv) dX(t)/X(t) = (1+f(t))dA(t)/A(t) Theo COP báo cáo rằng, trên cơ sở ước tính gần đây ngay trước khi cuộc khủng hoảng diễn ra, các ngân hàng và công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư, các tổ chức lưu ký, và chính phủ đã bảo lãnh cho các khoản vay thế chấp tài trợ doanh nghiệp- trong đó có tổ chức Fanny Mae và Freddie Mac- với tổng tài sản trị giá $ 23.000 tỷ đô la; với tổng vốn chỉ là 1.900 tỷ đô la. Như vậy, A / X = 12. Tỷ lệ đòn bẩy rất khác nhau cho mỗi lĩnh vực: Môi giới-kinh doanh và quỹ đầu tư: 27 Chính phủ tài trợ doanh nghiệp: 17 Ngân hàng thương mại: 9,8 Ngân hàng tiết kiệm:6,9 Trung bình: 12 Hãy xem xét mức trung bình, ta có f(t) = 11.1. Từ phương trình (iv), giảm 3% trong giá trị tài sản sẽ giảm giá trị của dX(t)/X(t) = (1 + 11,1)(0,03) = 36%. Giá trị tài sản thực giảm đi 690 tỷ USD. Để duy trì cùng một đòn bẩy f = 11, các tổ chức phải hoặc huy động vốn để bù đắp sự suy giảm trong giá trị tài sản thực, hoặc nó phải bán đi tài sản để trả bớt 5 nợ, giảm nợ của mình bằng cách cùng một tỷ lệ dL(t) / L(t) = dx(t)/ X (t), (phương trình ii). Một sự suy giảm 3% về giá trị tài sản sẽ yêu cầu bán 630 tỷ đô la giá trị tài sản để trả nợ. Cả hai hành động này đều gây ra hậu quả xấu cho nền kinh tế. Các công ty tài chính, các trung gian tài chính, quan hệ với nhau như con nợ với chủ nợ. Các ngân hàng cho vay ngắn hạn cho các quỹ đầu tư mà các quỹ này chuyên đầu tư vào tài sản dài hạn và cũng có thể mua lại các khoản tín dụng này bằng các giao dịch hoán đổi. Các công ty bị mất 690 triệu đô la trong giá trị tài sản sẽ gặp khó khăn trong huy động vốn để khôi phục lại giá trị thực, mà không suy giảm mạnh mẽ trong giá cổ phiếu. Tương tự như vậy, những nỗ lực của nhóm Gi bán 630 triệu tài sản để trả nợ các khoản vay sẽ có hậu quả nghiêm trọng trong thị trường tài chính. Các mức giá của các tài sản này sẽ giảm,và câu chuyện sử dụng quá mức tỷ lệ nợ sẽ lặp đi lặp lại cho các ngành khác. Tổ chức Gj những người nắm giữ các tài sản sẽ nhận thấy rằng giá trị của danh mục đầu tư của họ giảm, kéo theo giảm giá trị tài sản thực. Trong một số trường hợp, đã xảy ra tình trạng này. Khi giá trị ròng của Quỹ Gj giảm xuống dưới một mức nhất định ( bị "phá vỡ ") các quỹ phải giải thể và bán tài sản của mình. Bao gồm cả các tài sản AAA. Lần lượt bán tài sản AAA sẽ ảnh hưởng đến nhóm Gk. Các nhà đầu tư trong nhóm này nghĩ rằng họ đang nắm giữ tài sản rất an toàn, nhưng dễ bị ảnh hưởng bởi nguy cơ lỗ vốn. Kết luận là trong một hệ thống các mối quan hệ với nhau, một tỷ lệ nợ cao có thể rất nguy hiểm. Những gì có vẻ như một cú sốc nhỏ trong một thị trường có thể ảnh hưởng đến toàn bộ lĩnh vực tài chính. FED dường như không chú ý đến nguy cơ hệ thống này. 1.3. Đòn bẩy tài chính của quỹ Atlas Câu chuyện của Quỹ đầu tư Atlas là một ví dụ tuyệt vời của đòn bẩy tài chính được thảo luận ở trên. Điều này là dựa trên một bài báo được đưa ra bởi Jichuan Yang, một trong những người quản lý của Atlas , được trình bày tại một buổi Toán học ứng dụng của Đại học Brown Colloquium tháng 9 năm 2009. Xem thêm các tài liệu liên quan được trình bày bởi Ren Cheng (cựu Giám đốc Đầu tư tại Fidelity viên) tại cùng trường đại học này. Một nhóm các chuyên gia tài chính tài năng: nhà toán học, nhà vật lý học, chuyên gia trong lĩnh vực tài chính, đã quyết định thành lập một quỹ trong năm 2003 với tổng tài sản là 12 tỷ USD, và 10 triệu USD vốn, đòn bẩy là 1200. Quỹ này được gọi là quỹ Atlas Capital Fund. Các danh mục đầu tư quỹ bao gồm hàng ngàn trái phiếu, vay vốn và các loại chứng khoán tài chính. Các loại chứng khoán này đều là chứng khoán dài hạn, chẳng hạn như 8 năm. Các khoản nợ đã được điều chỉnh lại và giảm một nữa thời gian đáo hạn với kỳ hạn từ 30 ngày đến 5 năm. Atlas sẽ vay ngắn hạn và cho quỹ đầu tư vay dài hơn. Quỹ được thành lập không phải để tự bảo hiểm rủi ro, nhưng để tìm kiếm tối đa lợi nhuận và họ đã không lo sợ rủi ro. Atlas sẽ làm cho lợi nhuận của nó từ chênh lệch giữa lãi suất cho vay tính cho các quỹ đầu tư và chi phí vay vốn ngắn hạn, sau này có thể được giảm đến mức tối thiểu nếu Atlas nhận được một đánh giá xếp hạng AAA. Điều nàylà mục tiêu đáng chú ý vì hầu hết các ngân hàng toàn cầu được đánh giá không cao hơn AA. 6 Kể từ khi danh mục đầu tư có kỳ hạn lâu hơn so với các khoản vay, một nguy cơ lớn đối với Atlas là các khoản vay ngắn hạn. Khi các khoản vay 30-ngày đến hạn, Atlas sẽ chuyển qua các khoản vay trong 30 ngày với mức lãi suất hiện hành. Nếu có khó khăn, Atlas sẽ phải tìm ngân hàng để cho Atlas vay "khẩn cấp" để thanh toán nợ 30 ngày. Những ngân hàng này được gọi là "nhà cung cấp thanh khoản". Các "chuyên gia tài chính" xây dựng một mô hình để đánh giá các nguy cơ, dùng thuyết phục các cơ quan đánh giá để cung cấp cho họ các hạng AAA. Một đánh giá cao hơn làm giảm chi phívay vốn. Các mô hình mô phỏng sự di chuyển của 12 triệu đô la tài sản cá nhân cũng như các hành vi tương quan của họ. Những tài sản này là từ trái phiếu, vay vốn, nhiều loại chứng khoán có cấu trúc phức tạp được bảo đảm bởi tất cả các loại tài sản thế chấp. Sự không phù hợp về thời gian của dòng tiền của tài sản và nợ phải trả, các biến động giá, các thay đổi về thuế suất, các mặc định và phục hồi phải được tính toán và mô phỏng "chính xác" trong mô hình. Đối với mỗi tiềm năng trong tương lai, mô hình sẽ phải tính toán sự mất mát và phục hồi. Sau khi hàng chục hàng ngàn mô phỏng như vậy, các kỹ sư tài chính sẽ nhận thấy được rủi ro và dự kiến kết quả phục hồi. Những mô phỏng trên thực tế đã thuyết phục các cơ quan đánh giá Atlas AAA và vì thế chi phí vay vốn thấp. Lúc đầu cực kỳ lợi nhuận. Cổ đông nhận được 100% tiền của họ trở lại trong năm đầu tiên hoạt động. Điều này là do sự thúc đẩy của $ 12tỷ USD tài sản / $ 10 triệu đô = 1200. FED hỗ trợ bằng chính sách lãi suất thấp. Hơn nữa, Chủ tịch Alan Greenspan là chuyên gia trong đổi mới tài chính và đã cải cách được cách quản lý trên tất cả các lĩnh vực . Khoảng ba năm sau khi Atlas bắt đầu hoạt động, các ngành công nghiệp tài chính Mỹ lâm vào một trong những cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất. Các tầng hiệu ứng của đòn bẩy thảo luận ở trên sau đó đã xảy ra. Atlas được đổ lỗi như là một trong những thủ phạm chính gây ra cuộc khủng hoảng. 2. Những dự đoán của thị trường nhà ở - cuộc khủng hoảng nợ thế chấp Cuộc khủng hoảng nợ thế chấp được khẳng định rằng gốc rễ của vấn đề là việc cho vay thế chấp dưới chuẩn. Đây không phải hoàn toàn chính xác bởi vì mặt dù, cho vay dưới chuẩn là kích hoạt cho cuộc khủng hoảng, nhưng bất kỳ một liên kết của các trung gian tài chính có thể tạo nên sự khủng hoảng, như được giải thích ở phần 1.2 trên. Tôi bây giờ chuyển sang những dự đoán của thị trường nhà ở: các phương pháp được sử dụng và tại sao họ đã quá sai lầm Gerardi et al và cộng sự tìm hiểu xem bất kỳ người tham gia thị trường đã có dự kiến mức tăng lớn trong số nhà bị tịch thu xaỷ ra trong năm 2007. Họ chia số nhà bị tịch thu ra làm hai thành phần: độ nhạy của nhà bị tịch thu đối với sự thay đổi giá nhà và số lần thay đổi giá nhà. Các tác giả kết luận rằng các nhà phân tích đầu tư đã có cảm giác tốt về độ nhạy của nhà bị tịch thu đối với sự thay đổi giá nhà, nhưng đã bỏ lỡ một cách đáng kể sự thay đổi dự kiến giá nhà đất. Các tác giả đã không phân tích bất kỳ những ngôi nhà đã 7 định giá quá cao trong năm 2005-06 hoặc bất kỳ sự thay đổi giá nhà ở có thể dự doán được. Các tác giả đã xem xét các hồ sơ của người tham gia thị trường 2004-06 để hiểu đã không dự đoán cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn. Năm chủ đề cơ bản xuất hiện. Đầu tiên là thị trường cho vay dưới chuẩn đã được xem như là một câu chuyện thành công lớn trong năm 2005. Thứ hai, thế chấp được xem là rủi ro thấp hơn bởi vì hành vi trả trước ổn định hơn của họ. Thứ ba, các nhà phân tích sử dụng công cụ tinh vi, nhưng không gian mẫu không chứa tập giá cả giảm. Thứ tư, những dự đoán bi quan và không dựa trên phân tích định lượng. Thứ năm, các nhà phân tích khá lạc quan về giá nhà ở (HPA). Các nhà phân tích đã xem xét dữ liệu quá khứ về giá nhà ở, chẳng hạn như đanh giá 04 quý, có thể xây dựng các biểu đồ dưới đây. Điều này được lấy từ Stein (2010). Tổng hợp, giá nhà đất không bao giờ sụt giá từ năm này sang năm khác trong giai đoan q1 năm 1980 đến q4 năm 2007. Các đánh giá trung bình là 5,4% / năm với một độ lệch chuẩn của 2,94% / năm. Sự lạc quan có thể được hiểu nếu có một câu hỏi: trên cơ sở mẫu: 111, xác xuất mà giá nhà giảm là gi? Với mức ý nghĩa và độ lệch chuẩn, chỉ có một cơ hội 3% rằng giá sẽ giảm. Series: CAPGAIN Mẫu 1980Q1 2007Q4 Quan sát 111 Có nghĩa 5.436757 Trung bình 5.220000 Tối đa 13,50000 Tối thiểu 0.270000 Tiêu chuẩn. Dev. 2.948092 Lệch 0.562681 Độ nhọn 3.187472 Jarque-Bera 6.019826 Xác suất 0.049296 Biểu đồ 1. Biểu đồ và số liệu thống kê của CAPGAINS = sự tăng giá nhà đất HPA, giá nhà đất Mỹ gia tăng từ trước quý 4, trong đó trục hoành biểu thị %/năm, trục tung là biểu thị tần số. Nguồn dữ liệu: Văn Phòng Liên Bang Giám Sát Giá Nhà Đất. 8 Các ước tính tốt nhât của các nhà phân tích là tỷ lệ tăng giá nhà ở CAPGAIN hoặc HPA trong 2005-2006 từ 10 đến 11%/năm sẽ không thể được lặp đi lặp lại mà nó sẽ trở lại trung bình dài hạn của nó. Một báo cáo của Citi trong 12/2005 nói rằng " nguy cơ suy giảm giá nhà quốc gia xuất hiện từ lâu. HPA hằng năm chưa bao giờ phủ định ở Hoa Kỳ sẽ trở lại ít nhất đến năm 1992.” Vì vậy không có cuộc khủng hoảng thế chấp đã được dự đoán. Không có lý thuyết hay phân tích kinh tế trong cách tiếp cận này. Đơn giản là một giá trị Var từ một mẫu dựa trên dữ liệu tương đối gần đây. Không có xem xét về những gì sẽ xảy ra nếu các phân bố xác suất / biểu đồ sẽ thay đổi. Hơn nữa, xem xét không được trao cho các yếu tố kinh tế phân bố xác suất. Đây là lỗi nghiêm trọng 3. Tỷ lệ hoàn nhập trung bình được sử dụng trong dự báo: Mô hình Moody Một các tiếp cận khác để đánh giá và dự báo những thay đổi trong giá nhà đất. Vấn đề xoay quanh những thách thức của việc đánh giá là liệu giá trị thị trường thực tế của một biến số tài chính phù hợp với giá trị tiềm ẩn hay "giá trị cơ bản" của nó. Nếu giá trị thị trường sai lệch với giá trị "cơ bản" của nó thì sau đó nó sẽ trở lại giá trị ban đầu biết trước. Dạng phân tích này được sử dụng thành công trong việc đánh giá tỷ giá thực. Một mô hình động đã được phát triển, đó là trạng thái mà giá trị cân bằng tỷ giá thực duy trì lâu, và được gọi là Tỷ giá thực tự nhiên NATREX, là một hàm cụ thể của thời gian khác nhau về "các yếu tố cơ bản". Quá trình động này chỉ quy định cách tỷ giá hối đoái thực hội tụ đến NATREX như thế nào. Xem Stein năm 2006 thuyết giải trình mô hình NATREX và ứng dụng nó vào Đồng Euro và các đồng tiền của Trung và Đông Âu. Nhiều tác giả đã áp dụng thành công mô hình NATREX để giải thích sự vận động của tỷ giá hối đoái thực ở các nước Châu Âu, Châu Á, Trung Quốc, Mỹ Latin, Canada, và Châu Phi. Vì vậy, các trình tự đã xác định một phương trình trong đó giá trị "cân bằng" của các tài sản dựa trên nguyên tắc “cơ bản cụ thể” và sau đó một phương trình điều chỉnh giá tài sản thực tế đến các giá trị “cân bằng”. Trong trường hợp nhà đất, các số liệu thống kê cơ bản là Case-Shiller Fiserv lặp lại chỉ số giá sức mua nhà đất P(t). Nền kinh tế Moody năm 2008 là ví dụ cho việc phát triển một mô hình kinh tế thị trường nhà đất để xác định các yếu tố quyết định P(t) và đánh giá ở mức độ nào có thể giải thích được là do "yếu tố cơ bản" và ở mức độ nào là kết quả của yếu tố thời gian. Các động lực là sự trở lại trung bình đến các mức có liên quan bởi yếu tố cơ bản. Một số phương pháp được đưa ra. Trong đó, biến phụ thuộc là tỷ lệ giá nhà đất trên thu nhập hộ gia đình. Biến phụ thuộc khác lại là tỷ lệ giá nhà ở trên căn hộ thuê. Tính logic là sở hữu một căn nhà và thuê một căn hộ là những sản phẩm thay thế, mặc dù không hoàn hảo. Những phương pháp giả thiết này là giá nhà đất sẽ quay trở lại mức trung bình. Mô hình Moody có hai phương trình. Một là giá nhà ở mức cân bằng P*(t) liên quan đến yếu tố cơ bản Z(t), có thể là thu nhập hộ gia đình, tài sản của hộ gia đình hay là sự phân phối độ tuổi và các biến khác. Phương trình thứ hai là sự thay đổi thực trong giá của 9 phương trình dP(t), trong đó có các điều kiện tương quan, điều khoản bình quân và các yếu tố khác. Họ sử dụng phép ước lượng từ hai phương trình để dự báo thay đổi giá nhà ở. Phương pháp này là một tiến bộ đáng kể so với phương pháp tiếp cận VaR được mô tả trong phần 2 ở trên. Người ta sẽ có một cảm giác như là giá nhà ở hoặc bong bong nhà đất “quá cao” theo cách sau đây. Tôi đặt một hệ số PRICEINC là tỷ lệ giá nhà đất P(t) trên thu nhập khả dụng Y(t). Hệ số này gần giống với hệ số Shiller là giá nhà bình quân trên thu nhập trung bình. Loại thứ hai có từ dữ liệu FRED của Ngân hàng Dự trữ Liên Bang St Louis. Chỉ số giá nhà đất được dựa trên sự tăng giá nhà đất ở Mỹ trong quý 4 được báo cáo bởi Văn Phòng Liên Bang Giám Sát Doanh Nghiệp, và được đánh dấu CAPGAIN trong hình 2. Giá nhà đất P(t) được suy ra từ phương trình P(t) = P(t-1)[1 + CAPGAIN], trong đó giá trị ban đầu P(1980q1) = 1. Tỷ lệ của giá nhà đất trên thu nhập khả dụng PRICEINC = P(t)/Y(t). Trong hình 2, cả hai biến được chuẩn hóa, là trung bình của điểm thấp nhất và độ lệch chuẩn của chúng. Hệ số PRICEINC = P(t)/Y(t) được xem là rất ổn định, gần như không đổi từ năm 1980 đến năm 2000. Sau đó đã có một bong bóng nhà đất, CAPGAIN hay là sự tăng giá từ năm 2000 đến năm 2005. Kết quả là tỷ lệ giá nhà đất trên thu nhập khả dụng tăng đáng kể, bởi hơn hai độ lệch chuẩn từ năm 2000 đến năm 2007. Độ lệch của giá/tỷ lệ thu nhập từ trung bình dài hạn của nó có thể nhận xét rằng có một bong bóng giá nhà đất và giá này là rất cao. Một cuộc khủng hoảng nhà đất đã được dự báo, trong đó tỷ lệ P(t)/Y(t) sẽ trở lại mức trung bình dài hạn, đó là đường tọa độ. Biểu đồ 2. Giá nhà đất / Thu nhập khả dụng P(t) / Y(t) = PRICEINC, biểu đồ chuẩn hóa; CAPGAIN = HPA, giá nhà đất tăng cao từ trước quý IV, biểu đồ chuẩn hóa 10 4. Nghiên cứu BIS 4.1. Nghiên cứu BIS về giá tài sản và bất ổn tài chính Nghiên cứu Ngân hàng thanh toán quốc tế bởi Borio và Lowe (2002) đã trình bày bằng chứng thực nghiệm rằng có thể xác định sự mất cân bằng tài chính và duy trì tăng trưởng tín dụng nhanh chóng kết hợp với sự gia tăng lớn trong giá tài sản sẽ làm tăng xác suất phản hồi bất ổn tài chính và các cuộc khủng hoảng hệ thống ngân hàng. Các tài liệu hiện có cung cấp ít sự hiểu biết sâu sắc để giải đáp những câu hỏi mà đó là mối quan tâm của các ngân hàng trung ương và các cơ quan giám sát. (i) Khi nào tăng trưởng tín dụng nên được đánh giá là "quá nhanh"? (ii) Kết quả tích lũy của một thời gian dài tăng trưởng tín dụng mạnh là gì? (iii) Có phải việc bùng nổ cho vay hơn mức hợp lý dẫn đến những vấn đề của nền kinh tế thực nếu chúng xảy ra đồng thời với sự mất cân bằng khác trong cả lĩnh vực tài chính và trong nền kinh tế thực? Mục đích nghiên cứu của họ là khảo sát sự hữu dụng của tín dụng, giá tài sản và vốn đầu tư như dự đoán/Tín hiệu cảnh báo sớm (EWS) các vấn đề tương lai trong hệ thống tài chính. Cụ thể là họ quan tâm đến hai câu hỏi. (a) Các chỉ số hữu dụng có thể được xây dựng bằng việc chỉ sử dụng thông tin có sẵn cho các nhà hoạch định chính sách tại thời điểm quyết định chính sách được thực hiện không? (b) Các tín hiệu có thể được thực hiện chính xác hơn bằng cách xem xét đồng thời giá tài sản, tín dụng và đầu tư? Nghiên cứu này xây dựng trên nghiên cứu của Kaminsky và Reinhart (K-R) và của Bordo và những công trình khác(2001). Họ đặt câu hỏi đến mức độ nào của sự xuất hiện bùng nổ giá tài sản, tín dụng hay đầu tư thì cung cấp một dấu hiệu hiệu ích rằng một khủng hoảng sắp xảy ra. Giống K-R, nghiên cứu của BIS xác thực một ngưỡng giá trị của mỗi chỉ số chỉ dẫn liên quan. Khi những chỉ số tiến đến một giá trị vượt quá ngưỡng giá trị đó, họ xác nhận điều này như là một sự bùng nổ và nó được xem là dấu hiệu một khủng hoảng sắp đến. Nghiên cứu của BIS khác của K-R ở 3 điểm. Nghiên cứu của BIS: (i) Trọng điểm dựa trên quá trình tích lũy lâu dài hơn là chỉ một năm, (ii) Chỉ sử dụng những thông tin cũ có trước.(iii) Xem xét kết hợp các chỉ số. Mẫu bao gồm dự liệu thường niên từ năm 1960-99 cho 34 quốc gia bao gồm cả các nước trong nhóm G-10. Họ xác nhận bùng nổ tín dụng từ một thời kỳ nơi mà tỷ lệ tín dụng /GDP lệch khỏi khuynh hướng một số lượng nhất định được gọi là “lổ hổng tín dụng”. Tương tự như vậy họ xác nhận sự bùng nổ giá tài sản như một thời kỳ mà giá tài sản thực lệch khỏi xu hướng một lượng xác định. Điều này xác nhận như “lổ hổng giá tài sản”. Nghiên cứu của BIS kết luận rằng dấu hiệu cảnh báo sớm tốt nhất là kết hợp của một lổ hổng tín dụng 4% điểm với một lổ hổng tài sản 40%. Nghiên cứu của BIS giống của K-R là tìm kiếm mối tương quan kinh nghiệm và không dựa trên một cấu trúc phân tích. Ví dụ như, tại sao độc quyền tài sản và lổ hổng giá có liên quan? Họ sử dụng phép phân tích kinh nghiệm quốc gia, nhưng kinh nghiệm đo lường thực hiện cho những quốc gia cụ thể tốt thế nào? Cách tiếp cận có thể làm sáng tỏ dựa trên khủng hoảng nhà ở năm 2007-08 cái đã kéo theo khủng hoảng tài chính không? [...]... vẫn chưa đối mặt với bong bóng bất động sản nào mà tác động làm suy yếu nền kinh tế Nhưng với quá trình hội nhập và sự phát triển ngày càng cao của nền kinh tế, thì các cú sốc từ bong bóng bất động sản sẽ xuất hiện Do đó, chúng tôi xin đưa ra một số giải pháp giúp nền kinh tế có thể đương đầu với bong bóng tài sản nói chung và bong bóng bất động sản nói riêng a Giải pháp về phía chính phủ: − Tăng tính... vận động của đồng tiền mà mình đầu tư Nhiều dự án BĐS đang có kế hoạch triển khai, chuẩn bị triển khai tiếp tục được chủ đầu tư gọi thêm vốn trên TTCK 36 TTCK đang khởi sắc trở lại và được nhận định là cơ hội để các doanh nghiệp BĐS lên sàn gọi vốn 3 Một số giải pháp kiến nghị giúp nền kinh tế Việt Nam được bảo vệ khỏi bong bóng BĐS Mặc dù đến ngày hôm nay, chúng ta vẫn chưa đối mặt với bong bóng bất. .. Chính sách của NHNN Nhằm phòng ngừa nguy cơ bong bóng bất động sản, NHNN đã ban hành Thông tư 13 tăng hệ số rủi ro từ 100% lên 250% đối với các khoản vay kinh doanh bất động sản có hiệu lực thi hành vào 1/10/2010 sẽ có tác động đến dòng tiền đổ vào bất động sản, cụ thể các ngân hàng sẽ phải thu hẹp lại các khoản vay này để tránh nguy cơ bong bóng bất động sản xảy ra Theo đó, các khoản vay đối với công... cao Mỹ ở trong nhóm hạng thấp khả năng dễ bị tác động đến hiệu chỉnh giá nhà Phần thứ 2 của nghiên cứu liên quan đến tỷ số đầu tư dân cư / sản lượng, nó là một phép đo lường của sự tiếp xúc trực tiếp của nền kinh tế đến một thị trường nhà đất suy yếu Đầu tư dân cư không thường được đánh giá như một phần lớn của nền kinh tế Mức trung bình các nền kinh tế tiên tiến là 6.5% Ireland và Tây Ban Nha những... sách tiền tệ của nó nên được thực hiện như thế nào? Thứ hai, một hệ thống tối ưu các quy định là thế nào để tránh các cuộc khủng hoảng tiếp theo ? II Liên hệ Việt Nam 1 Bài học kinh nghiệm từ sự sụp đổ thị trường BĐS của một số nước Thị trường bất động sản (BĐS) ảnh hưởng trực tiếp đến đời sống văn hóa, xã hội, kinh tế và chính trị của con người, tác động đến tăng trưởng kinh tế, thu hút đầu tư nước... cuộc khủng hoảng này vẫn còn có nhiều ý kiến bàn luận nhưng nổi cộm nhất là do quá lạm dụng vào thị trường BĐS đã tạo ra một nền kinh tế bong bóng Rồi khi quả bóng này xì hơi thì nó đã làm cho thị trường BĐS và nền kinh tế quốc dân lâm vào tình trạng lao đao 30 Đối với Việt Nam, thực tế cho thấy thị trường BĐS nước ta qua ba “cơn sốt” năm 1994, năm 2001 và cơn sốt thứ ba vào cuối năm 2007 đầu năm 2008... những biện pháp, chính sách khác nhau nhằm kìm hãm sự sôi động và tăng giá quá mức bình thường đối với thị trường BĐS vốn rất nhạy cảm này 2 Thị trường bất động sản Việt Nam Thị trường BĐS của Việt Nam được manh nha hình thành từ khi có Luật đất đai 1993 cho đến nay được khoảng 17 năm cùng với thời gian tiến hành công cuộc đổi mới của đất nước Căn cứ vào các biến động kinh tế, xã hội, chính sách pháp luật... bất động sản, dưới tác động của Nghị định 71, Thông tư 13 thị trường bất động sản sẽ đóng băng Việc giao dịch mua bán bằng hợp đồng góp vốn chiếm tỷ lệ rất lớn trong giao dịch trên thị trường bất động sản trong thời gian qua, giờ đây đã bị hạn chế Cộng thêm vào đó, khi Thông tư 13 có hiệu lực dòng vốn tín dụng cung cấp cho thị trường cũng sẽ bị thu hẹp lại Trong khi đó, mua bán bất động sản hiện nay được. .. Phương pháp định lượng đã thất bại trong việc hiểu nền những vấn đề kinh tế nền dưới cuộc khủng hoảng tài chính: điều gì tạo ra biến động giá, những người tham gia thị trường đã hành động theo cách như thế nào dựa trên những biến động giá kéo theo sự biến động giá sâu hơn và loại biến động giá nào là không chống đỡ được Các kỹ thuật tài chính thông qua phương pháp định lượng, Quỹ Atlas là một ví dụ, được. .. liên kết sẽ có hệ số rủi ro điều chỉnh tăng từ 100% lên 150% Các khoản vay kinh doanh bất động sản và các khoản vay đối với Công ty chứng khoán (CTCK) có hệ số rủi ro lên 250% Hệ số rủi ro của khoản cho vay đầu tư chứng khoán vẫn giữ nguyên ở mức 250% theo như Quyết định số 03/2008/QĐ-NHNN Với việc gia tăng hệ số rủi ro đối với lĩnh vực kinh doanh bất động sản lên 250%, đồng thời tăng hệ số an toàn vốn . sẽ được sửa chữa bởi Fed toàn năng". Dựa vào lý thuyết chi phối nền kinh tế vĩ mô của ngành kinh tế học, cuộc khủng hoảng 2007-08 đã gây cho FED sự bất ngờ. FED đã không cảm nhận được bong. phối kinh tế và tài chính không thể giải thích các hiện tượng thực tế. Trong những năm 1980 một số lớn tài liệu dựa trên " ;bong bóng hợp lý". Điều không hợp lý của các tài liệu này được. khẳng định rằng nền kinh tế thị trường tự do không bao giờ sai lầm và những người tin rằng nền kinh tế có thể sai lầm trong hiện tại và tương lai nhưng bất kỳ sự lệch hướng nào khỏi các con đường