Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies 1. Giới thiệu. Bài viết này trình bày kết quả nghiên cứu các yếu tố quyết định của quyết định quản trị rủi ro công ty tổng quát trong các công ty phi tài chính Croatia và Slovenia. Rủi ro tài chính - rủi ro đối với một công ty xuất phát từ biến động giá cả - ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của một công ty. Cho dù đó là một công ty đa quốc gia và nó dễ bị tổn thất từ tỷ giá ngoại tệ, công ty vận tải và giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao và dễ bị tổn thất bởi lãi suất. Hiện nay, quản trị rủi ro như thế nào và đạt đến mức độ nào đóng một vai trò quan trọng trong sự thành công hay thất bại của một doanh nghiệp. Do đó, có thể lập luận rằng quản trị rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất của công ty vì nó góp phần vào việc thực hiện các mục tiêu chính- tối đa hóa tài sản cho cổ đông của công ty. Trong một thời gian dài người ta tin rằng quản trị rủi ro công ty không liên quan gì đến giá trị của công ty và các lý luận hậu thuẫn cho sự không liên quan đó dựa trên Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và các định lý Modigliani– Miller (Modigliani and Miler, 1958). Mặc dù thực tế rằng, theo lý thuyết danh mục đầu tư và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị của công ty, các nhà quản trị tài chính và thủ quỹ quan tâm cao đến sự tổn thất từ rủi ro của công ty. Ngoài ra, các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh như các công cụ quản trị rủi ro là phổ biến và phát triển. Như một sự giải thích cho sự không phù hợp giữa lý thuyết và thực tế, sự bất hoàn hảo trong thị trường vốn được sử dụng để biện luận cho sự có liên quan của chức năng quản trị rủi ro công ty. Hai nhóm giải thích cho việc quản lý liên quan với phòng ngừa rủi ro của rủi ro của công ty được xây dựng. Nhóm giải thích đầu tiên tập trung vào quản trị rủi ro là một cách thức để tối đa hóa giá trị cổ đông, trong khi nhóm thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro là một cách để tối đa hóa hữu dụng cá nhân của nhà quản lý. Bài nghiên cứu này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm mới về lý do cơ bản phòng ngừa rủi ro bằng cách nghiên cứu các hoạt động quản trị rủi ro tại các công ty Croatia và Slovenia, điều hỗ trợ những tác động của lý thuyết mà nó trình bày. Giả thuyết giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty đã được kiểm chứng, và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tầm quan trọng tương đối của các động cơ của công ty. Mục đích nghiên cứu của chúng tôi là tìm hiểu xem rằng liệu quản trị rủi ro tài chính có các lý do cơ bản khác trong công ty ở Slovenia và Croatia so với các công ty ở phương Tây không. Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất Croatia và Slovenia và tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu tương tự cho cả hai nước. Công ty Croatia và Slovenia cần đáp ứng hai trong số ba điều kiện theo yêu cầu của Luật Kế toán Croatia và Luật Doanh Trang 1 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies nghiệp Slovenia liên quan đến các công ty lớn. 157 công ty Croatia và 189 công ty Slovenia đã đáp ứng được các tiêu chí cần thiết và đã được lựa chọn trong mẫu. Dữ liệu cần thiết để nghiên cứu lý do cơ bản phòng ngừa rủi ro trong phân tích công ty được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính, và thông qua các cuộc khảo sát. Các câu hỏi đã được gửi đến các nhà quản lý Croatia và Slovenia có liên quan đến các quyết định quản trị rủi ro. Nó được thiết kế để nghiên cứu có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính và những đặc điểm của công ty (nếu có) ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro hoặc không phòng ngừa rủi ro. 31% của các công ty Croatia đã trả lời câu hỏi trên, trong khi tỷ lệ trả lời là 22% đã được thực hiện cho mẫu Slovenia, đó là đủ để thống kê tổng quát. Dữ liệu nghiên cứu được phân tích bằng cách sử dụng cả hai phân tích đơn biến và đa biến, mẫu T-test độc lập, hệ số tương quan Pearson và ước lượng hồi quy logistic nhị thức để nhận định sự khác nhau giữa những lời giải thích hợp lý cho quyết định để phòng ngừa rủi ro. Một phân tích so sánh cũng đã được sử dụng như là một phương pháp được sử dụng để so sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty Croatia và Slovenia. Về kết quả nghiên cứu, chúng đã tiết lộ kết quả hơi bất ngờ rằng các lý do cơ bản phòng ngừa rủi ro có ít khả năng dự báo trong việc giải thích các quyết định quản trị rủi ro trong các công ty ở Croatia và Slovenia. Các bằng chứng dựa trên các mối quan hệ thực nghiệm đơn biến và đa biến giữa các quyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính Croatia và trong cả hai giả thuyết tối đa hóa tài sản cho cổ đông và quản lý, không cung cấp bất kỳ sự hỗ trợ cho bất kỳ mối quan hệ được kiểm định trừ bất hoàn hảo thị trường vốn và chi phí tài trợ bên ngoài được đo bằng tỷ lệ chi đầu tư trên tài sản. Phân tích hồi quy đơn biến và đa biến tiến hành cho các công ty Slovenia đã chỉ ra rằng không có biến có ý nghĩa thống kê giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro, do đó chúng ta có thể kết luận nó không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự đoán của phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, phân tích đã tiết lộ mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các quyết định phòng ngừa rủi ro và các lý thuyết phòng ngừa rủi ro khác, nhưng những mối quan hệ trái với dấu hiệu dự đoán và được giải thích sau đây. 2. Lý thuyết nền tảng. Lý thuyết quản trị rủi ro làm tăng giá trị của cổ đông. Lý thuyết tích cực của quản trị rủi ro như một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ đông, cho rằng giá trị công ty là một hàm mục tiêu lõm vì sự bất hoàn hảo của thị trường vốn. Trang 2 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies - Lập luận đầu tiên cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các doanh nghiệp có thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính. (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998). Trong thế giới M.M, kiệt quệ tài chính được giả định là không có chi phí. Do đó, làm thay đổi xác suất kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Nếu kiệt quệ tài chính tốn chi phí, các doanh nghiệp có động lực để giảm xác suất của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có thể sử dụng để làm giảm sự biến động của lợi nhuận kiếm được. Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng tiền công ty hay lợi nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, và do đó giảm chi phí kỳ vọng của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, trong khi giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó cũng làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách nâng cao khả năng của công ty để vay nợ nhiều hơn. Quản trị rủi ro của công ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và lá chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị của công ty. Lý thuyết này đã được chứng minh thực nghiệm bởi một trong số những người khác nhau, Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000). - Lý do phòng ngừa rủi ro thứ hai cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện (xem: Jensen và Meckling, 1976). Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính đáng dựa trên chi phí đại diện là tại sao quản lý nên phòng ngừa rủi ro của công ty. + Đầu tiên, quản trị rủi ro làm giảm sự bất ổn định bằng cách làm ổn định các dòng lưu chuyển tiền tệ do đó làm giảm chi phí nợ của công ty. Vì chi phí đại diện là do các nhà quản lý, giả định bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và trái chủ, quản trị rủi ro sẽ gia tăng giá trị của công ty. Vì vậy, quản lý có kinh nghiệm sẽ chọn phòng ngừa rủi ro. + Thứ hai, do sự tồn tại của vay nợ, dòng tiền ổn định bởi thông qua phòng ngừa chuyển dịch rủi ro sẽ có xu hướng giảm rủi ro chuyển dịch như vấn đề đầu tư dưới chuẩn (xem Jensen và Smith, 1985). + Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời hạn của quan hệ hợp đồng (duration of contractual relations) giữa các cổ đông. Bằng cách thúc đẩy việc giành lại danh tiếng công ty, phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào cải thiện các vấn đề đại diện của rủi ro đạo đức (moral-hazard.) Kết quả MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al. (2002) hỗ trợ lý do phòng ngừa rủi ro này. Trang 3 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies - Một lý luận khác tập trung vào quản trị rủi ro là một phương thức để tối đa hóa giá trị cổ đông tranh luận rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm thuế kỳ vọng. Lý do này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985), người đã lập luận rằng cấu trúc của luật thuế có thể làm lợi cho các công ty để có vị thế trong thị trường futures, forward, hoặc thị trường options. Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế của nó. Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi của giá trị công ty trước thuế, sau đó nghĩa vụ thuế kỳ vọng giảm và giá trị sau thuế kỳ vọng của công ty được tăng lên, miễn là chi phí của phòng ngừa rủi ro không phải quá lớn. Bằng cách giảm tỷ lệ thuế hiệu lực trung bình dài hạn, các hoạt động giảm biến động trong thu nhập báo cáo sẽ nâng cao giá trị cổ đông. Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thuế kỳ vọng giảm càng lớn. Lý do này đã được hỗ trợ bởi Froot et al. (1993), Nance et al. (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996). - Ngoài ra, giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện khả năng quỹ nội bộ có đầy đủ cho kế hoạch đầu tư, loại bỏ việc cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chịu chi phí giao dịch để có được nguồn tài trợ bên ngoài. Giả thuyết chính là, nếu tiếp cận vào tài chính bên ngoài (nợ và/hoặc vốn chủ sở hữu) là tốn kém, các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi quỹ phòng ngừa rủi ro lưu chuyển tiền tệ của họ để tránh tình trạng thiếu hụt trong ngân quỹ, cái có thể đưa đến một cuộc “viếng thăm” tốn kém đến thị trường vốn. Một cái nhìn thực nghiệm sâu sắc thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn khi kiệt quệ tài chính sẽ có động cơ để tiếp cận phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với doanh nghiệp trung bình. Lý do này đã được khám phá bởi nhiều học giả, trong số đó có những người khác như Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998). Hoshi et al. (1991), Froot et al. (1993), Getzy et al. (1997), Gay and Nam (1998), Minton and Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello and Parsons (2000), Allayannis and Ofek (2001) and Haushalter et al. (2002). Lý thuyết quản trị rủi ro tối đa hóa hữu dụng của nhà quản lý. - Một dòng lý luận khác, khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông đề cập đến giả thuyết tối đa hóa hữu dụng của nhà quản lý. Giả thuyết này lập luận rằng các nhà quản lý công ty bị hạn chế khả năng đa dạng hóa vị thế tài sản cá nhân của mình, liên quan đến việc nắm giữ cổ phiếu và vốn hóa các khoản thu nhập gắn liền với vị trí việc làm của mình. Do đó, họ sẽ có động cơ để phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của cổ đông. Thường là loại phòng ngừa rủi ro không nâng cao giá trị của các cổ đông công ty nhưng để cải thiện tài sản riêng nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, hợp đồng đền bù của nhà quản lý phải được thiết kế để khi các nhà quản lý làm tăng giá trị của công ty, họ cũng tăng hữu dụng kỳ vọng Trang 4 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies của họ. Điều này thường có thể làm được bằng cách thêm điều khoản option-like vào hợp đồng quản lý. Lý luận này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được mở rộng hơn nữa bởi Smith và Stulz (1985). Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả thuyết này (egsee: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998) trong khi, ngược lại, Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần của nhà quản lý. - Một lý thuyết quản lý khác của phòng ngừa rủi ro, dựa trên bất cân xứng thông tin, đã được trình bày bởi Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Du•e (1995), những người đã tập trung vào danh tiếng của các nhà quản lý. Trong cả hai mô hình, nó đều lập luận rằng các nhà quản lý có thể thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro để trau dồi tốt hơn kỹ năng của họ vào thị trường lao động. Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Du•e (1995) đã lập luận rằng giám các đốc điều hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có ít sự cải thiện danh tiếng hơn so với những người lớn tuổi hơn cũng như các nhà quản lý nhiệm kỳ dài hơn. Vì vậy, họ sẵn sàng để nắm lấy các khái niệm mới như quản trị rủi ro với mục đích làm nổi bật chất lượng quản trị của mình. Tufano (1996) đã thử nghiệm các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tuổi tác giám đốc điều hành, giám đốc tài chính và mức độ hoạt động quản trị rủi ro. Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty có giám đốc tài chính với nhiệm kỳ công tác ít trong công việc hiện tại của họ có nhiều khả năng tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro tốt hơn, giả thuyết khẳng định rằng các nhà điều hành mới sẵn sàng tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn là những người đồng cấp với nhiệm kỳ dài. Như vậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với lý thuyết Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Du•e (1995) Lý thuyết khác: - Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nance et al. (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn hơn có nhiều khả năng phòng ngừa rủi ro. Một trong những yếu tố quan trọng trong các lý do quản trị rủi ro của công ty gắn liền với chi phí của việc tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện đảm bảo rằng các nhà quản lý thực hiện công việc giao dịch phù hợp. Chi phí giao dịch của phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch, cũng như các chi phí đáng kể của hệ thống thông tin cần thiết để cung cấp các dữ liệu cần thiết để quyết định các vị thế thích hợp để phòng ngừa rủi ro. Các chi phí đại diện mà hoạt động của nó mang lại bao gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để thực hiện các chương trình phòng ngừa rủi ro. Những chi phí này được liên kết Trang 5 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies với cơ hội để tham gia đầu cơ trong các thị trường phái sinh cho phép. Giả định cơ bản của lý do này là có quy mô kinh tế đáng kể hoặc chi phí kinh tế đáng kể liên quan đến phòng ngừa rủi ro. Thật vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty nhỏ), lợi ích biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể vượt quá chi phí biên. Những thực tế này cho thấy có thể có chi phí thiết lập khá lớn liên quan đến việc điều hành một chương trình quản trị rủi ro của công ty. Vì vậy, nhiều công ty có thể không phòng ngừa rủi ro, ngay cả khi họ nhìn thấy rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải là một hoạt động có giá trị kinh tế. Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, nó lập luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn có thể sẽ được hưởng lợi từ một chương trình phòng ngừa rủi ro chính thức. Lưu ý rằng, thay vì quản trị rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, các công ty có thể theo đuổi các hoạt động thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài chính. Các công ty có thể áp dụng chính sách tài chính bảo thủ như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm tàng (một hình thức đòn bẩy tiêu cực). Sử dụng nhiều hơn các hoạt động quản trị rủi ro thay thế nên được kết hợp với hoạt động quản trị rủi ro tài chính ít hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993) 3. Các yếu tố của quyết định phòng ngừa rủi ro tại các công ty Croatia và Slovenia. 3.1. Phương pháp và thu thập dữ liệu. Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất Croatia và Slovenia và tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu tương tự cho cả hai nước. Các công ty ở Croatia và Slovenia cần đáp ứng hai trong số ba điều kiện theo yêu cầu của Luật Kế toán Croatia và Luật Công ty liên quan đến các công ty lớn của Slovenia. Danh sách 400 công ty lớn nhất của Croatia trong năm 2005 đã được sử dụng và 157 công ty đã đáp ứng các tiêu chuẩn cần thiết đã được lựa chọn trong mẫu. Trong trường hợp của các công ty Slovenia, cơ sở dữ liệu điện tử GVIN đã được sử dụng và trên cơ sở các tiêu chí lựa chọn, 189 công ty được lựa chọn để phân tích thêm. Ưu điểm chính của các mẫu này là các bằng chứng có thể được tổng quát hóa cho một mảng rộng các công ty trong các ngành công nghiệp khác nhau. Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu bởi vì hầu hết trong số đó cũng là các nhà hoạch định thị trường , do đó động lực của họ trong việc sử dụng các công cụ phái sinh có thể khác so với động lực của các công ty phi tài chính . Trang 6 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính của năm tài chính 2005, và thông qua các cuộc khảo sát. Bảng câu hỏi được gửi vào đầu tháng 9 năm 2006 đến các nhà quản lý Croatia và Slovenia đã tham gia vào các quyết định quản trị rủi ro tài chính. Bảng câu hỏi được thiết kế để tìm hiểu có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro khác, cũng như để tìm xem liệu quyết định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng bởi những nhân tố căn bản khác nhau được giải thích trong phần trước. Trong nhóm các công ty có tên là "hedgers" bao gồm không chỉ các công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, mà còn bao gồm các công ty sử dụng các hình thức khác của chiến lược phòng ngừa rủi ro như: phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế, vv … Tuy nhiên, cần phải nhấn mạnh rằng việc sử dụng biến phụ thuộc nhị phân gặp phải một số vấn đề, bởi vì nó không hoàn toàn mô tả mức độ của hoạt động phòng ngừa rủi ro của một công ty. Có nghĩa là, một công ty mà phòng ngừa rủi ro 1 phần trăm hoặc 100 phần trăm thì được đối xử như nhau trong mô hình khi sử dụng biến nhị phân. Liên quan đến việc phân tích đối tượng sử dụng phái sinh, một biến phụ thuộc thứ hai mà chúng tôi dự định sử dụng và khắc phục những nhược điểm của biến phụ thuộc nhị phân, là một ước lượng liên tục (continuous measure). Để đại diện cho phòng ngừa rủi ro của công ty, chúng tôi sử dụng giá trị danh nghĩa của hợp đồng forward, options và các công cụ phái sinh khác chia cho giá trị thị trường của tài sản công ty. Phương pháp này là giá trị danh nghĩa tổng hợp của tất cả các hợp đồng phái sinh chia cho (deated by) giá trị thị trường của tài sản được đo ở đầu năm mà thông tin phái sinh được thu thập. Sử dụng giá trị danh nghĩa (notional value) như là một biến phụ thuộc có nhiều lợi thế hơn sử dụng một biến nhị phân để chỉ ra có hay không một công ty sử dụng các phái sinh (xem: Tufano (1996) hoặc Allayannis và Ofek (2001), nghiên cứu đã sử dụng biến liên tục). Ví dụ, bằng cách sử dụng ước lượng liên tục này, chúng tôi có thể kiểm tra giả thuyết về các yếu tố quyết định đến khoản tiền phòng ngừa rủi ro, và xem xét tác động của việc sử dụng phái sinh của một công ty lên rủi ro của nó. Tuy nhiên, một bất lợi của biện pháp này là tiền vốn gốc danh nghĩa của vị thế phái sinh chỉ cung cấp một dấu hiệu sơ bộ về quy mô tổn thất (xem Hentschel và Kothari, 2001). Do đó, các giá trị vốn danh nghĩa được báo cáo phải được giải thích một cách cẩn thận. Thật không may, chúng tôi không thể thu thập thông tin về Trang 7 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies giá trị danh nghĩa của các phái sinh được sử dụng trong các công ty phân tích. Chúng tôi đã hỏi các nhà quản lý tài chính để cung cấp cho chúng tôi thông tin này, nhưng phần lớn trong số họ đã không sẵn sàng tiết lộ. Vì vậy, trong phân tích của chúng tôi, chúng tôi chỉ sử dụng các phương pháp nhị phân như là biến phụ thuộc của chúng tôi, điều này được xem như là một hạn chế trong nghiên cứu của chúng tôi. Để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính và quy mô kinh tế liên quan đến hoạt động quản trị rủi ro, chúng tôi đã thu thập dữ liệu của rất nhiều công ty liên quan đến quy mô của công ty và đòn bẩy của công ty như giá trị sổ sách của tài sản, giá trị sổ sách của tổng doanh thu bán hàng, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn và giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và hệ số khả năng thanh toán lãi vay - được tính bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên lãi vay. Thông tin về tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và xếp hạng tín dụng của công ty cho phép chúng tôi kiểm tra giả thuyết liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin. Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được đo bằng tỷ số giữa chi phí đầu tư và giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giữa chi phí đầu tư và giá trị tổng doanh thu. Để kiểm tra giả thuyết thuế, chúng tôi sử dụng dữ liệu liên quan đến hàm thuế hiệu lực của công ty - tổng giá trị của tổn thất thuế chuyển sang kì sau (tax loss carry forward ) và tổn thất thuế kì trước chuyển sang (tax loss carry back), tổng giá trị tổn thất thuế chuyển sang kì sau và kì trước chuyển sang trên tổng tài sản, cũng như các khoản giảm trừ thuế đầu tư sử dụng để bù đắp thuế thu nhập phải nộp. Dữ liệu liên quan đến mức độ tài sản riêng của nhà quản lí của công ty đã được thu thập bằng cách yêu cầu các nhà quản lý về giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của công ty thuộc sở hữu của nhân viên, giám đốc, và tỷ lệ cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi các nhân viên, giám đốc. Chúng tôi đã sử dụng hai biện pháp bổ sung đại diện cho sở thích rủi ro của nhà quản trị - độ tuổi, nhiệm kì, hoặc vốn con người trong công ty. Để kiểm tra giả thuyết về sự thay thế cho phòng ngừa rủi ro, trong số những phương pháp khác, chúng tôi sử dụng một số phương pháp - tỷ lệ thanh toán nhanh và tỉ lệ thanh khoản của công ty đã được sử dụng đại diện cho tính thanh khoản của công ty, cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đông thường như một phần thu nhập sau thuế và lãi vay được sử dụng như là chỉ số về chính sách cổ tức và thông tin của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán được sử dụng để phân biệt giữa các công ty chứng khoán giao dịch công khai và các công ty chứng khoán bị quản lý (closely held stock Šrms). Để biết thêm chi tiết các dạng câu hỏi, bảng câu hỏi khảo sát được đính kèm trong Phụ lục A. Trang 8 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies Trong trường hợp của Croatia, 19 công ty đã trả lời vào cuối tháng Chín, do đó, một thư tiếp theo được gửi đến các đối tượng không hồi đáp. Việc gửi thư một lá thư tiếp theo khuyến khích một tỷ lệ phản hồi từ 12-31%. Trong trường hợp của công ty Slovenia, 41 công ty đã trả lời bảng câu hỏi mà không có bất kỳ thông tin liên hệ kèm theo với các đối tượng tiềm năng, tạo ra một tỷ lệ đáp ứng 22%. Một tỷ lệ phản hồi đầy đủ là vấn đề đã được nêu ra trong nghiên cứu dựa trên khảo sát. Tỷ lệ phản hồi hoàn toàn liên quan đến cả hai mẫu Croatia và Slovenia là thỏa đáng cho thống kê tổng quát (ví dụ như tỷ lệ đáp ứng của khảo sát Wharton 1998 về việc sử dụng đạo hàm, được báo cáo trong Bodnar et al., 1998 là 21%) Tuy nhiên, điều quan trọng là không có khả năng so sánh các kết quả khảo sát và dữ liệu của các công ty không hồi đáp, được coi là một hạn chế của nghiên cứu này. Chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng, bằng cách tiến hành các nghiên cứu, sự khác biệt trong cơ sở dữ liệu thu thập giữa các mẫu đã xảy ra. Trong khi các nhà quản lý Slovenia sẵn sàng tham gia vào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty, tuy nhiên không thể nói như vậy đối với nhà quản lý Croatia. Chỉ có 19 nhà quản lý trong số 157 đã trả lời bảng câu hỏi nhanh chóng và không cần các sự khuyến khích, điều này không đủ để giải thích kết quả thống kê. Chúng tôi khuyến khích sự tham gia của các nhà quản lý Croatia bằng cách gửi lá thư tiếp theo, ngoài ra cũng sử dụng cách liên hệ điện thoại trực tiếp và giải thích chi tiết về mục đích của cuộc khảo sát. Trong khi các nhà quản lý Slovenia đã háo hức tham gia vào cuộc khảo sát và nhận được kết quả, thì một phần lớn các nhà quản lý Croatia thấy yêu cầu của chúng tôi như một sự lãng phí thời gian của họ. Chúng tôi đã dành hơn hai tháng trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu ở Croatia, những thứ có thể được so sánh với Slovenia, nơi chúng tôi đã hoàn thành việc thu thập dữ liệu trong ba tuần. Dữ liệu điều tra được phân tích bằng cách sử dụng cả phân tích đơn biến và phân tích đa biến. Đầu tiên, thống kê mô tả đã được trình bày đã cho một cái nhìn sâu sắc vào các đặc trưng của các công ty ở hai mẫu. Sau đó, bằng cách sử dụng t-test cho mẫu độc lập, sự khác biệt giữa trung bình của Slovenia và Croatia, hedgers và nonhedgers đã được khám phá. Phân tích t-test mẫu độc lập cho phép tính toán sự khác biệt về ý nghĩa thống kê giữa các mẫu nhỏ và các tham số không có mối liên hệ lẫn nhau (Bryman và Cramer, 1997). Cả Slovenia và Croatia đều là mẫu nghiên cứu nhỏ, unrelated and parametric. Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu có tính chất không phân loại (dữ liệu khoảng thời gian / tỷ lệ) (research data were of a non-categorical nature (interval/ratio data), do đó t-test được cho là thích hợp nhất cho phân tích đơn biến. Ngoài ra, phân tích tương quan được tiến hành bằng cách tính toán hệ số tương quan Pearson vì đó là phương pháp phổ biến nhất khi xét mối tương quan tuyến tính khi biến có Trang 9 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies tính chất khoảng thời gian / tỷ lệ (interval/ratio nature). Liên quan đến việc phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức được ước tính để phân biệt sự khác nhau giữa những lý do có thể cho quyết định sử dụng các hình thức phòng ngừa rủi ro. Hồi quy logistic nhị thức (hoặc nhị phân) đã được lựa chọn bởi vì nó là một hình thức hồi quy được sử dụng khi các biến phụ thuộc là biến nhị phân (giới hạn, rời rạc và không liên tục) [dichotomy (limited, discrete and not continuous) ] và biến độc lập là bất kì loại nào (Hosmer và Lemeshow, 1989; Allison năm 1999; Menard, 2001). Bên cạnh thực tế là các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là rời rạc và không liên tục, hồi quy logistic đã được lựa chọn bởi vì nó cho phép các nhà nghiên cứu khắc phục rất nhiều các giả định hạn chế của hồi quy OLS. Phân tích so sánh cũng đã được sử dụng như là một phương pháp để so sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty Croatia và Slovenia. Phân tích so sánh được thiết kế như là so sánh và tương phản, trong đó kết quả cho cả hai nước đều có trọng số như nhau trong nỗ lực tìm kiếm sự khác biệt mấu chốt cũng như sự tương đồng trong thực tiễn quản trị rủi ro tài chính và cơ sở lý luận phòng ngừa rủi ro thông qua các công ty ở Croatia và Slovenia 3.2 Giả thuyết nghiên cứu: Dựa trên những lập luận xuất phát các lý thuyết đã được trình bày, một vài giả thuyết đã được đề xuất trong bài nghiên cứu này. Giả thuyết tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Đầu tiên tác giả cho rằng phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị của công ty bằng cách giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của các khoản nợ , thuế kỳ vọng và các bất hoàn hảo của thị trường vốn. Các tiền đề này được gọi là giả thuyết tối đa hóa giá trị cho cổ đông và được kiểm chứng trong các giả định sau. Lập luận về việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính có nghĩa là lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro nên là lớn hơn đối với các công ty có tỷ phần nắm giữ của nhóm Šxed claims 1 trong cấu trúc vốn. (Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987 ; Bessembinder năm 1991; Dobson và Soenen năm 1993; Dolde năm 1995; Shapiro và Titman năm 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000). 1 Fixed claims là nhóm các nhà đầu tư sở hữu quyền được thanh toán của 1 công ty, chẳng hạn như trái phiếu, trong đó, mỗi khoản thanh toán theo kỳ được quy định và người sở hữu có quyền thỏa thuận trên doanh thu, chẳng hạn như lãi của trái phiếu. Trang 10 / 29 [...]... thuyết phòng ngừa rủi ro hiện tại, nó đã được chứng minh đầy đủ trong việc giải thích các quyết định quản trị rủi ro tại các công ty Croatia và Slovenia Chúng tôi tin rằng điều này không thể được thực hiện bằng cách sử dụng các phương pháp nghiên cứu tương tự như chúng ta đã sử dụng trong luận Trang 28 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies án của... và 0 nếu ngược lại Trang 23 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies Mô hình hồi quy trình bày trong bảng 6 đã cho thấy rằng không có biến giải thích ý nghĩa thống kê, do đó có thể kết luận rằng quyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty Slovenia không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết tiên đoán của phòng ngừa rủi ro Bằng chứng dựa trên mối quan... quyết định phòng ngừa rủi ro, do đó chúng ta có thể kết luận nó không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết phòng ngừa được tiên đoán Hơn nữa, phân tích của chúng tôi đã tiết lộ mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các quyết định phòng ngừa rủi ro và các lý thuyết phòng Trang 25 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies ngừa rủi ro khác, nhưng những mối... phòng ngừa rủi ro và các yếu tố tiềm năng của nó có thể được thể hiện trong định dạng của một hàm tổng quát như sau: Hedge= f (FC, AC, CEF, T, MU, HS) Khi đó Hedge, biến nhị phân mang một giá trị là 1 nếu công ty phòng ngừa rủi ro và 0 nếu công ty không phòng ngừa rủi ro; FC, xác suất của Trang 18 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies công ty... nhà quản lý sở hữu cổ phần (stock ownership) cao mong muốn việc quản trị rủi ro hơn, trong khi những nhà quản lí có nắm giữ quyền chọn mua cổ phiếu cao hơn lại ít mong muốn việc quản trị rủi ro hơn Ngoài ra, các công ty với các nhà quản lý trẻ tuổi và những công ty có các nhà quản lý có nhiệm kỳ công việc ngắn hơn sẽ nghiêng nhiều hơn về Trang 11 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence. .. cho rằng quyết định phòng ngừa rủi ro được thúc đẩy bởi các yếu tố ảnh hưởng khác và không chủ yếu là những gợi ý của các lý thuyết quản trị rủi ro và khám phá trong nghiên cứu này Chúng tôi cũng cho rằng các công ty phi tài chính trong khu vực Đông Nam châu Âu quản trị rủi ro tài chính chủ yếu với các công cụ quản trị rủi ro đơn giản như phòng ngừa rủi ro tự nhiên , như trong trường hợp của các công... dụng: Biến giả với giá trị =1 nếu nhà quản lý sở hữu quyền chọn và =0 nếu ko sở hữu Dấu kỳ vọng âm - Mức độ lo ngại rủi ro: Trang 13 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies Tuổi và số năm công tác (Tufano, 1996) được đưa vào xem xét Dấu kỳ vọng âm Các giả thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa rủi ro của công ty Phân loại... đáng kể của giá trị trung bình giữa 2 nhóm Cụ thể hơn, t= -2,317, do đó, nhóm hedgers có giá trị trung bình cao hơn nhóm nonhedgers Cho thấy, công ty có tính thanh khoản cao lại có khuynh hướng phòng ngừa rủi ro Trang 16 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies Khi tiến hành phương pháp so sánh giữa 2 nhóm hedger và unhedger ở Croatia, phát hiện... nhà quản lý Nhìn chung, có thể kết luận rằng các bằng chứng dựa trên một mối quan hệ thực nghiệm giữa các quyết định để phòng ngừa rủi ro của các công ty phi tài chính Croatia và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, hữu dụng nhà Trang 22 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies. .. nhóm nonhedger trong mối quan hệ về chi phí phá sản, chi phí đại diện của nợ, bất hoàn hảo và ưu đãi thuế hay hữu dụng của nhà quản trị Trang 17 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies 3.4.2 Phân tích đa biến Hồi quy logistic nhị thức được ước lượng để phân biệt giữa những lời giải thích có thể xảy ra cho quyết định để phòng ngừa rủi ro Các biến được . nhà quản lý có nhiệm kỳ công việc ngắn hơn sẽ nghiêng nhiều hơn về Trang 11 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies quản trị rủi ro (Breeden. Schrand (1999) và Haushalter et al. (2002) hỗ trợ lý do phòng ngừa rủi ro này. Trang 3 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian companies - Một lý luận. giá trị là 1 nếu công ty phòng ngừa rủi ro và 0 nếu công ty không phòng ngừa rủi ro; FC, xác suất của Trang 18 / 29 Determinants of corporate hedging decision: Evidence from Croatian and Slovenian