Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, RỦI RO VÀ NHỮNG CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG TÓM TẮT Chúng tôi chỉ ra rằng Hệ số Tobin q, dựa trên tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, sẽ gia tăng nếu rủi ro (RR) hệ thống tăng và sẽ giảm nếu RR phi hệ thống giảm. Ngoài ra, một sự gia tăng trong tổng RR sẽ đi kèm với một sự sụt giảm trong của hệ số q. Mối quan hệ nghịch biến giữa thay đổi trong tổng RR và thay đổi của q được chứng tỏ là vững chắc trong toàn bộ mẫu quan sát, nhưng lại không đúng đối với những doanh nghiệp lớn nhất. 1. Giới thiệu Bài viết này tìm hiểu mối quan hệ giữa RR kì vọng và Hệ số Tobin q, xác định bởi tỷ lệ của giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Chúng tôi thấy rằng một sự gia tăng trong RR hệ thống sẽ làm tăng q và một sự gia tăng trong RR phi hệ thống/ tổng RR sẽ làm giảm q, ngoại trừ đối với những doanh nghiệp lớn nhất. Nếu dòng tiền kỳ vọng không tương quan với RR vốn chủ sở hữu, q sẽ tương quan ngược chiều với RR hệ thống bởi vì dòng tiền được chiết khấu theo một lãi suất cao hơn đối với các doanh nghiệp có RR hệ thống lớn hơn, đồng thời RR phi hệ thống không có mối tương quan với giá trị doanh nghiệp. Các bằng chứng nghiên cứu của các tác giả không phù hợp với quan điểm trên, và thay vào đó chỉ ra rằng dòng tiền dự kiến phải tăng theo mức RR hệ thống nếu như thị trường vốn chiết khấu dòng tiền theo mô hình định giá tài sản (CAPM). Hơn nữa, bằng chứng của chúng tôi cho thấy rằng dòng tiền kỳ vọng sẽ tăng cao hơn mức cần thiết để trung hòa tác động của việc tăng RR hệ thống đến lãi suất chiết khấu nhằm giữ cố định hiện giá của dòng tiền khi RR hệ thống tăng. Lý thuyết tài chính hiện đại đưa ra một số lý do tại sao dòng tiền dự kiến có tương quan đến RR của dòng tiền. Giá trị doanh nghiệp thường được phân tách ra thành giá trị tài sản hiện tại và giá trị của cơ hội tăng trưởng. Có nhiều nghiên cứu nhấn mạnh đến các đặc tính quyền chọn của các cơ hội tăng trưởng. Nếu xem cơ hội tăng trưởng là những 1 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities quyền chọn có tài sản cơ sở là tài sản hiện có của doanh nghiệp, các doanh nghiệp có mức biến động (RR) lớn hơn sẽ có những cơ hội tăng trưởng giá trị hơn, giả sử những yếu tố khác giữ nguyên không đổi. Quan điểm này do đó cho thấy rằng hệ số q của doanh nghiệp sẽ tăng theo RR tổng thể của nó. Cả lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và các lý thuyết quản trị RR đều cho rằng sự biến động của vốn chủ sở hữu là nội sinh. Trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các doanh nghiệp đánh đổi lợi ích tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Với một mức nợ cho trước, vốn chủ sở hữu càng biến động nhiều thì càng nhiều khả năng là doanh nghiệp sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính. Doanh nghiệp có thể làm giảm sự biến động của vốn chủ sở hữu bằng cách giảm nợ. Trong điều kiện các yếu tố là như nhau, các doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ cao nên giảm nợ và do đó sẽ làm giảm mức biến động vốn chủ sở hữu. Nếu mối tương quan cùng chiều giữa nợ và sự biến động của vốn chủ sở hữu đủ mạnh thì các doanh nghiệp có biến động vốn chủ sở hữu thấp hơn sẽ có lợi ích tấm chắn thuế nhỏ hơn và hệ số q nhỏ hơn. Trong trường hợp này, hệ số q của doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với biến động vốn chủ sở hữu. Các nghiên cứu về quản trị RR thì lại cho rằng các doanh nghiệp có thể hưởng lợi từ việc quản trị RR vì RR quá mức sẽ làm tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính hiện tại, và có thể dẫn đến các quyết định đầu tư không tối ưu nếu nguồn tài trợ bên ngoài và chi phí đàm phán lại trở nên tốn kém. Trong khi Minton và Schrand (1999) đưa ra bằng chứng của mối tương quan ngược chiều giữa biến động dòng tiền và đầu tư, và mối tương quan cùng chiều giữa chi phí nợ và biến động dòng tiền hỗ trợ cho lập luận trên, không có các nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và RR dự kiến . Trên cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu quản trị RR ngụ ý mối tương quan cân bằng giữa RR vốn chủ sở hữu và hệ số q của doanh nghiệp có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều. Để hiểu được điều này, tốt nhất là giả định doanh nghiệp sẽ lựa chọn mức độ phòng ngừa RR tối ưu bằng cách thiết lập chi phí biên của việc chấp nhận RR chưa phòng ngừa bằng với chi phí biên của việc phòng ngừa RR. Có thể giả định hợp lí rằng các mức chi phí biên này sẽ gia tăng cùng với các mức độ RR tương ứng. Nếu hàm chi phí biên của việc chấp nhận các RR không phòng ngừa là khác nhau giữa các doanh nghiệp nhưng hàm chi phí biên của việc phòng ngừa RR thì giống nhau, các doanh 2 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities nghiệp có chi phí chấp nhận RR không phòng ngừa cao sẽ tiến hành phòng ngừa RR nhiều, do đó có mối tương quan cùng chiều giữa RR và hệ số q. Trường hợp ngược lại vẫn đúng. Ngoài ra, trong cả hai trường hợp, một sự gia tăng ngoại sinh của RR chưa phòng ngừa sẽ làm hệ số q của doanh nghiệp giảm xuống, thể hiện một mối tương quan ngược chiều của sự thay đổi trong RR và sự thay đổi trong hệ số q. Các nghiên cứu về việc đa dạng hóa của doanh nghiệp đưa ra một lý do khác giải thích tại sao q nên tăng cùng với RR doanh nghiệp. Các nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp đa dạng hoá có giá trị trung bình thấp hơn so với các doanh nghiệp chuyên môn hóa. Với các yếu tố khác bằng nhau, một doanh nghiệp đa dạng hoá nói chung sẽ có mức độ biến động thấp hơn so với một doanh nghiệp chuyên ngành. Do đó, ngụ ý của lý thuyết này là các doanh nghiệp có mức biến động (RR) cao hơn sẽ có giá trị cao hơn. Kết quả của nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết trên trong trường hợp các doanh nghiệp lớn, cụ thể sự gia tăng của RR của các doanh nghiệp này có một tác động tích cực đến hệ số q của họ. Cuối cùng, các nghiên cứu về định giá quyền chọn dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu và biến động vốn chủ sở hữu cho một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, khi cố định mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi. Mối quan hệ ngược chiều này đã được nghiên cứu rộng rãi trong các bài viết về phân tích hành vi biến động chuỗi thời gian. Tiếp theo nghiên cứu của Black (1976) và Christie (1982), các nghiên cứu này xem xét liệu mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động của chúng có phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp hay không. Một số các bài viết tập trung vào các doanh nghiệp (ví dụ, Cheung và Ng (1992), Duffee (1995), và Bekaert và Wu (2000)), trong khi các bài viết khác tập trung vào toàn thể thị trường (ví dụ, Schwert (1989)) . Các bằng chứng từ các bài viết trên cho thấy trong các mô hình dữ liệu chuỗi thời gian, mối quan hệ ngược chiều giữa vốn chủ sở hữu và RR của chúng không thể được giải thích chỉ bằng tác động của đòn bẩy tài chính. Do đó, các nghiên cứu này nhằm đặt ra câu hỏi làm cách nào để giải thích mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động vốn chủ sở hữu. Bài viết này được sắp xếp như sau. Trong phần 2, chúng ta làm rõ hơn những dự đoán của các lý thuyết khác nhau được tóm tắt trong mục giới thiệu và thảo luận về 3 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities những khó khăn trong việc đánh giá mối quan hệ giữa RR và giá trị doanh nghiệp. Trong phần 3, chúng tôi mô tả cách xây dựng mẫu và các biện pháp đo lường RR. Trong phần 4, chúng tôi cho thấy mối quan hệ của hệ số q đến RR hệ thống, RR phi hệ thống, và RR tổng thể. Trong phần 5, chúng tôi sẽ giải thích kết quả của bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa RR phi hệ thống và hệ số q của doanh nghiệp. Phần 6 là kết luận. 2. Một số vấn đề lý thuyết về rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp Hệ số q là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (E) cộng với nợ (D) chia tài sản (A), hoặc (E + D) / A. Trong nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi, D được đo bằng giá trị sổ sách do giá trị thị trường của nợ không có sẵn. Nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để đo lường của RR, nhưng trừ khi có chú thích cụ thể khác, RR được hiểu là RR tổng thể, có nghĩa là tổng của RR hệ thống và phi hệ thống. Các tác giả chia các phân tích thành ba phần. Đầu tiên, thảo luận về tác động của các quyền chọn tăng trưởng đến mối quan hệ giữa hệ số q của doanh nghiệp và RR. Thứ hai, thảo luận những dự đoán của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và các lý thuyết quản trị RR cho mối quan hệ giữa hệ số q và RR. Thứ ba, xem xét vốn chủ sở hữu là một quyền chọn có giá trị phụ thuộc vào mức độ biến động của nó. Thứ tư, tóm tắt các giả thuyết có thể kiểm chứng. 2.1 Những cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa giá trị q doanh nghiệp và RR Để hiểu được tác động của các cơ hội tăng trưởng đối với mối quan hệ giữa hệ số q của doanh nghiệp và RR, chúng ta xem xét một doanh nghiệp chỉ bao gồm vốn chủ sở hữu. Chúng tôi giả định thêm rằng doanh nghiệp có tài sản hiện có cộng với một cơ hội tăng trưởng. Giá trị của tài sản hiện có, A, được cho trước và không phụ thuộc vào mức độ biến động của lợi nhuận của nó. Nếu xem cơ hội tăng trưởng là một cơ hội để mở rộng doanh nghiệp bằng cách mua thêm ω tài sản với chi phí K, giá trị của doanh nghiệp là A + C, trong đó C là giá trị của quyền chọn có tài sản cơ sở là ωA với giá thực hiện bằng với đầu tư yêu cầu K. Trong giả định của chúng tôi, sự gia tăng phương sai của A không ảnh hưởng đến A nhưng làm tăng C. Với lưu ý này, hệ số q là (A + C) / A. Do đó, đối với mỗi giá trị được đưa ra của A, q là một hàm gia tăng theo phương sai của A. Một sự gia 4 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities tăng trong phương sai của A sẽ làm tăng q vì nó làm tăng giá trị cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Lý thuyết lựa chọn thực không đưa ra dự đoán rõ ràng cho mối quan hệ giữa sự thay đổi của vốn chủ sở hữu và hệ số q. Chẳng hạn, không thể bác bỏ khả năng các doanh nghiệp có biến động cao sẽ có một mức K lớn. Nếu mối tương quan cùng chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và K là đủ lớn, thì sẽ có một tương quan ngược chiều giữa hệ số q và biến động vốn chủ sở hữu. Những quyền chọn tăng trưởng sẽ có giá trị không đáng kể đối với các doanh nghiệp biến động cao do giá thực hiện K lúc này sẽ lớn. Tuy nhiên, đối với một doanh nghiệp nào đó, một sự gia tăng biến động đồng thời giữ K, ω và A không thay đổi thì nhất thiết phải làm tăng hệ số q. 2.2 Cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị RR Để đơn giản hóa việc phân tích, chúng ta cần xem xét một mô hình mà cú sốc tác động tiêu cực đến dòng tiền và giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, những cú sốc làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và giảm lợi ích tấm chắn thuế. Nếu doanh nghiệp có thể phòng ngừa RR mà không tốn chi phí, họ có thể gia tăng giá trị. Hơn nữa, tại mức RR thấp, họ có thể sử dụng nợ nhiều hơn và hưởng lợi ích lớn hơn từ tấm chắn thuế.Chúng ta có thể mô phỏng tình huống một doanh nghiệp có chi phí gánh chịu RR chưa phòng ngừa. Giả sử chi phí gánh chịu RR chưa phòng ngừa này gia tăng và có dạng lồi theo biến RR chưa phòng ngừa. Đồng thời việc quản trị RR cũng tốn phí, đây cũng là hàm dạng lồi. Doanh nghiệp có thể sử dụng công cụ phái sinh đơn giản để hạn chế RR. Công cụ phái sinh này nhìn chung có chi phí thấp. Một số RR lớn hơn và phòng ngừa tốn kém hơn, do đó việc phòng ngừa RR nhiều hơn nữa sẽ tốn chi phí hơn. Tổng chi phí cho việc quản trị RR là tổng của chi phí gánh chịu RR chưa phòng ngừa và chi phí của việc phòng ngừa RR nhằm đạt được mức RR chưa phòng ngừa đó. Doanh nghiệp sẽ có mức RR chưa phòng ngừa tối ưu, mà ở đó chi phí ròng của RR chưa phòng ngừa được tối thiểu hóa. Mức độ tối ưu này có thể đạt khi chi phí biên của việc gánh chịu những RR chưa phòng ngừa bằng với chi phí biên của việc phòng ngừa RR. Với giả thiết của chúng ta, 5 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities chi phí biên của việc gánh chịu RR chưa phòng ngừa gia tăng cùng với RR đó, và chi phí biên của phòng ngừa RR sẽ giảm cùng với lượng RR chưa phòng ngừa của doanh nghiệp, hay nói cách khác, nó sẽ gia tăng cùng với mức độ mà doanh nghiệp phòng ngừa RR. Hình 1 cho thấy chi phí biên của việc gánh chịu RR chưa phòng ngừa và chi phí biên của việc phòng ngừa RR. Giả sử rằng các doanh nghiệp có chi phí biên của việc gánh chịu RR chưa phòng ngừa là khác nhau nhưng chi phí biên của việc phòng ngừa RR là giống nhau. Trong trường hợp này, các doanh nghiệp sẽ tính toán dựa vào đường cong chi phí biên của phòng ngừa RR. Doanh nghiệp với chi phí biên của việc gánh chịu RR chưa phòng ngừa cao hơn thì sẽ có ít RR chưa phòng ngừa hơn, nói cách khác là phòng ngừa RR nhiều hơn, như trong hình 2. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có ít RR chưa phòng ngừa sẽ có q thấp hơn, bởi vì tổng chi phí của việc gánh chịu RR chưa phóng ngừa và chi phí phòng ngừa RR sẽ lớn hơn. Kết quả là rất có thể DN có nhiều RR chưa phòng ngừa sẽ có giá trị cao hơn khi việc quản trị rủi ro có ích hơn những DN khác. 6 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities Xem xét tác động của một sự gia tăng ngoại sinh của RR trước khi phòng ngừa. Điều này làm dịch chuyển đường cong chi phí phòng ngừa RR sang phải trong khi đường cong chi phí gánh chịu RR chưa phòng ngừa thì không đổi theo hình 3. Theo sau sự gia tăng trong RR trước khi phòng ngừa, doanh nghiệp phải chịu chi phí lớn hơn cho việc gánh chịu RR và phải trả nhiều hơn cho việc phòng ngừaRR. Kết quả là, q của doanh nghiệp giảm xuống và mức cân bằng của việc gánh chịu RR chưa phòng ngừa tăng lên. Do đó, có mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi trong RR chưa phòng ngừa và thay đổi trong q. 7 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities 2.3. Vốn chủ sở hữu như một quyền chọn và mối quan hệ giữa q doanh nghiệp và RR. Thực tế rằng đặc tính vốn chủ là một quyền chọn có ý nghĩa quan trọng trong phân tích của chúng ta.Nhiều nghiên cứu, bằng việc sử dụng những kiến thức định giá quyền chọn, nhấn mạnh mối quan hệ giữa biến động vốn chủ sở hữu và đòn bẩy doanh nghiệp. Những nghiên cứu này cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và độ biến động, cái mà phần nào được gây ra bởi đòn bẩy. Cụ thể, Christine (1982) cung cấp bằng chứng ủng hộ vai trò của đòn bẩy trong mối quan hệ giữa vốn chủ sở hữu và sự biến động. Nhiều nghiên cứu gần đây phát hiện rằng đòn bẩy chỉ có thể giải thích một phần mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán và đòn bẩy.Ví dụ, Schwert (1989) tìm ra những ủng hộ cho giả thuyết đòn bẩy ở mức độ thị trường. Cheung & Ng (1992) và Duffie (1995) phát hiện rằng mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tính bất ổn thì mạnh hơn ở các doanh nghiệp nhỏ. Duffie (1995) cho rằng mối quan hệ ngược chiều giữa những mức biến động và tỉ suất sinh lợi là do mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ giữa tỉ suất sinh lợi và biến động hiện tại hơn là do mối quan hệ ngược chiều giữa biến động trong tương lai và tỉ suất sinh lợi được dự đoán bởi những tranh luận về đòn bẩy. Bekaert & Wu (2000) phản đối mô hình của Christine cho Nhật Bản, nhưng lại tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho mô hình mà sự thay đổi của những biến động có điều kiện dẫn đến sự thay đổi trong tỉ suất sinh lợi kỳ vọng. Những nghiên cứu này và một số nghiên cứu khác trong tài liệu này tập trung vào tỉ suất sinh lợi hàng ngày, hàng tuần hoặc hàng tháng và xem xét hành vi của sự biến động theo chuỗi thời gian được ước tính cho doanh nghiệp hoặc danh mục đầu tư. Thay vào đó, chúng tôi tập trung vào tìm xem liệu những thay đổi trong RR có thể giúp giải thích sự thay đổi giá trị doanh nghiệp, trong điều kiện có kiểm soát các yếu tố ảnh hưởng đến thay đổi giá trị doanh nghiệp. Để hiểu được ý nghĩa của đặc tính quyền chọn của vốn chủ sở hữu, cần sử dụng mô hình về vốn chủ sở hữu và định giá nợ của Merton (1974).Với mô hình này, giá trị doanh nghiệp, V, có phân phối log chuẩn và doanh nghiệp hoạt động liên tục. Giả định 8 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities thị trường hoàn hảo và lãi suất là cố định. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu chiết khấu và đáo hạn tại một thời điểm trong tương lai, có mệnh giá là F. Vốn chủ sỡ hữu là một quyền chọn của doanh nghiệp nhận giá trị lớn nhất trong 2 giá trị (V-F) và 0, tại thời điểm đáo hạn của trái phiếu giảm giá. Với những giả thuyết này, Black&Scholes đưa ra cách tính giá trí vốn chủ sở hữu. Giá trị doanh nghiệp trừ đi giá trị vốn chủ sở hữu bằng giá trị của nợ. Và lập luận của M&M về nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp vẫn có giá trị. Với mô hình của Merton, mức biến động của doanh nghiệp là hằng số và mệnh giá của trái phiếu cũng là hằng số. Vì doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy, sự biến động của vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào giá trị doanh nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp tăng, tỉ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp trở nên nhỏ hơn và biến động của vốn chủ sở hữu sẽ giảm. Mối quan hệ giữa mức biến động của doanh nghiệp và biến động của vốn chủ sở hữu có thể được phát biểu như sau: Biến động vốn chủ sở hữu = (Ev.V/E)*Biến động doanh nghiệp Trong đó, Ev là phái sinh của giá trị vốn chủ sở hữu liên quan đến giá trị doanh nghiệp, hay đơn giản là delta của quyền chọn mua. Hình 4 cho thấy biến động vốn chủ sở hữu là hàm số của giá trị doanh nghiệp và mệnh giá của nợ trong mô hình Merton. Có một mối quan hệ ngược chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp, nhưng mối quan hệ này phụ thuộc một cách phi tuyến vào giá trị doanh nghiệp. 9 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities Khi giá trị doanh nghiệp tương đối lớn so với mệnh giá của nợ, sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp hầu như không ảnh hưởng đến biến động vốn chủ sở hữu. Ngược lại, đối với doanh nghiệp có đòn bẩy cao, một sự thay đổi nhỏ trong giá trị doanh nghiệp có thể tạo ra tác động tiêu cực lớn đến biến động vốn chủ sở hữu. Trong mô hình của Merton, mệnh giá của nợ được cho trước và không đổi. Kết quả mà chúng tôi nhấn mạnh vẫn có giá trị miễn là doanh nghiệp không gia tăng nợ vay khi giá trị doanh nghiệp tăng đến điểm mà mức biến động của vốn chủ sở hữu là hằng số. Mô hình Merton ngụ ý có một mối quan hệ giữa thay đổi trong giá trị doanh nghiệp và thay đổi trong biến động vốn chủ sở hữu mặc dù trong mô hình không có mối liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và RR doanh nghiệp. Kết quả là, bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều này không có ý nghĩa rằng RR doanh nghiệp có tác động xấu đến giá trị doanh nghiệp hay không. Người ta nghĩ ra nên tập trung vào RR doanh nghiệp thay vì RR vốn chủ sở hữu có thể loại bỏ khó khăn này. Không may, điều này không đúng với giá trị sổ sách của nợ. Không có giá trị nợ, chúng ta không thể tính được beta của nợ. Nếu xem beta của nợ = 0 , biến động doanh nghiệp = E/(D+E) nhân với biến động vốn chủ sở hữu. Do (D+E) là cách tính giá trị doanh nghiệp, biến động của doanh nghiệp = E/V nhân với biến động vốn chủ sở hữu. Đồng thời do q = V/A, hay (E+D)/A, cách tiếp cận này tạo ra một mối quan hệ cùng chiều giữa q và biến động doanh nghiệp khi biến động vốn chủ sở hữu là hằng số. Để thấy được điều này, giả sử E tăng và cố định mức độ biến động vốn chủ sở hữu, giá trị sổ sách của nợ và giá trị sổ sách của tài sản là không đổi, kết quả là biến động doanh nghiệp tăng khi E/V tăng. Cùng lúc đó, q sẽ tăng vì V tăng (A không đổi), do đó có một mối quan hệ cùng chiều giữa sự gia tăng trong V và sự gia tăng trong biến động doanh nghiệp. Sử dụng giá trị thị trường, chúng ta có thể đo lường RR và giá trị của nợ. Một sự gia tăng trong E, trong điều kiện cố định mức biến động vốn chủ sở hữu, sẽ tương ứng với sự gia tăng trong mức biến động doanh nghiệp , cái sẽ làm giảm D. Nếu giá trị doanh nghiệp không liên quan đến mức biến động doanh nghiệp, D sẽ giảm để giữ cho V không thay đổi, vì vậy không có mối quan hệ giữa biến động doanh nghiệp và q khi tính bằng giá trị thị trường. Để tránh mối quan hệ máy móc 10 [...]... của rủi ro và những biến đổi của q iii) Các đặc trưng quyền chọn của vốn cổ phần: nếu giá trị sổ sách xem như cố định (hằng số), một sự gia tăng trong rủi ro sẽ làm tăng giá trị cổ phần Tuy nhiên, đối với một mức rủi ro cố định của giá trị doanh nghiệp và nợ không đổi, một sự gia tăng trong giá trị doanh nghiệp sẽ làm giảm mức biến động của vốn cổ phần Vì vậy, nếu như mức độ biến động của giá trị doanh. .. trị doanh nghiệp không đổi, sẽ có một mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi trong rủi ro vốn cổ phần và những thay đổi trong q Mối quan hệ này sẽ càng thể hiện rõ hơn khi doanh nghiệp có nhiều nợ hơn Hơn nữa, mô hình định giá quyền chọn chỉ ra rằng: mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp là bất cân xứng – một sự gia tăng của giá trị doanh nghiệp sẽ có mức tác động (xét về giá trị tuyệt... Rủi ro hệ thống là kết quả của β j2 và phương sai của tỷ suất sinh lợi của chỉ số theo trọng số giá trị Rủi ro phi hệ thống là phương sai của ε ij Tổng thể rủi ro sẽ là tổng hợp của rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Bảng 1 trình bày thống kê mô tả về q và đo lường rủi ro Một cách dễ hiểu, rủi ro phi hệ thống lớn hơn rủi ro hệ thống Trung bình của q là dương Rủi ro phi hệ thống, tổng thể rủi ro, ... chọn tăng trưởng Vì các quyền chọn tăng trưởng là bộ phận của V-A, một sự tăng lên của giá trị quyền chọn tăng trưởng sẽ làm gia tăng q Vì vậy, có một mối quan hệ cùng chiều giữa sự biến đổi của q và sự biến động của rủi ro doanh nghiệp ii) Chi phí của rủi ro: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hiện hữu và lý thuyết quản trị rủi ro nhìn chung thì cho rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa những. .. chúng ta kiểm soát thay đổi trong giá trị doanh nghiệp, mà không bị gây ra bởi thay đổi trong RR doanh nghiệp Giả sử RR doanh nghiệp là hằng số.Trong trường hợp này, giá trị doanh nghiệp thay đổi vì những thay đổi trong dòng tiền kỳ vọng Do đó, bằng cách kiểm soát các khoản thu nhập thay đổi, chúng ta cần nắm bắt một số sự thay đổi giá trị mà không bị gây ra bởi những thay đổi trong RR nhưng làm thay đổi...Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities giữa q và biến động doanh nghiệp từ việc sử dụng giá trị sổ sách, chúng tôi tập trung vào biến động vốn chủ sở hữu Từ mô hình của Merton ngụ ý một mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị doanh nghiệp và RR, đó là do sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp chứ không phải là thay đổi trong RR doanh nghiệp, chúng tôi sẽ có thể loại bỏ hiệu ứng... Merton giả định rằng độ biến động của giá trị doanh nghiệp là hằng số Tuy nhiên, nếu chúng ta tăng mức biến động giá trị doanh nghiệp, giữ cho giá trị tài sản cố định, q sẽ tăng Vì vậy, nếu chúng ta có thể giải thích cho những thay đổi giá trị mà nó không phải là do những thay đổi trong mức biến động, thì chúng ta có thể tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa mức biến động và q Đây là hiệu ứng thay thế tài... vọng thị trường đối với rủi ro doanh nghiệp trong năm t+1 Kỳ vọng thị trường được đại diện là kỳ vọng thị trường cộng một sai số ngẫu nhiên Sai số này sẽ làm hệ số gốc của hệ số hồi quy tiến về 0 khi chỉ có duy nhất 1 biến độc lập là đo lường rủi ro Vì vậy, chúng tôi có thể sẽ không thể tìm ra mối quan hệ giữa những thay đổi của rủi ro và những thay đổi trong giá trị doanh nghiệp do vấn đề sai số của... quan điểm cho rằng rủi ro tổng thể ít quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp quy mô 27 Paper 2: Firm value, Risk, and Growth Opportunities lớn do sự tiếp cận dễ dàng hơn đến thị trường vốn, cũng như lợi ích theo quy mô khi quản trị rủi ro Thật thú vị khi những bằng chứng thực nghiệm gần đây cho thấy rằng việc sử dụng các công cụ phái sinh sẽ làm giảm rủi ro và tăng giá trị của doanh nghiệp Không lý thuyết... trường Đo lường thứ ba là tổng thể rủi ro của doanh nghiệp, được tính bằng phương sai của tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp mà chúng tôi trình bày trong phần giới thiệu tranh luận rằng việc đo lường rủi ro kỳ vọng có liên quan đến việc định giá doanh nghiệp Điều này đòi hỏi chúng tôi phải xây dựng phương pháp đo lường rủi ro kỳ vọng Một phương pháp tiếp . and Growth Opportunities GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, RỦI RO VÀ NHỮNG CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG TÓM TẮT Chúng tôi chỉ ra rằng Hệ số Tobin q, dựa trên tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, sẽ gia tăng. tiền. Giá trị doanh nghiệp thường được phân tách ra thành giá trị tài sản hiện tại và giá trị của cơ hội tăng trưởng. Có nhiều nghiên cứu nhấn mạnh đến các đặc tính quyền chọn của các cơ hội tăng. hệ giữa RR phi hệ thống và hệ số q của doanh nghiệp. Phần 6 là kết luận. 2. Một số vấn đề lý thuyết về rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp Hệ số q là giá trị thị trường của vốn