26/01/2015 NỘI DUNG KHOA KT-TC-NH MM mơ hình Miller TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Cơng thức Hamada Khốn khó tài chi phí đại diện CẤU TRÚC VỐN Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết thông tin bất cân xứng Modigliani Miller (MM)? Các giả định MM Cơng trình nghiên cứu làm thay đổi tư địn bẩy tài Các DN phân nhóm dựa vào rủi ro kinh doanh Đoạt giải Nobel kinh tế (1985) Các nhà đầu tư có kỳ vọng thu nhập DN tương lai Cơng trình MM xuất năm 1958 chỉnh sửa 1963 Miller có đăng riêng năm 1977 Các cơng bố có khác biệt giả định thuế Khơng có chi phí giao dịch 26/01/2015 Tất Nợ phi rủi ro, cá nhân DN vay mượn không giới hạn với lãi suất phi rủi ro Bài viết MM (1958) giả định khơng có thuế Sau thuế bổ sung (1963) Mọi dịng tiền vơ hạn Các khoản nợ phát hành mãi, DN có tốc độ tăng trưởng = EBIT kỳ vọng không đổi theo thời gian Khơng có chi phí đại diện chi phí khó khăn tài Các giả định MM cần thiết để chứng minh mệnh đề dựa kinh doanh chênh lệch giá (chứng khoán) nhà đầu tư MM: Trường hợp khơng có thuế (1958) Ví dụ Các DN U L có mức rủi ro, hoạt động điều kiện giả định MM, trường hợp khơng có thuế: Mệnh đề I: VL = VU = EBIT EBIT = WACC rsU Mệnh đề II: EBITU,L = $500.000 rsL = rsU + (rsU - rd)(D/S) DN U không sử dụng nợ; rsU = 14% DN L sử dụng nợ 1.000.000; rd = 8% 26/01/2015 Tính giá trị thị trường vốn CP DN L Tính VU VL VU = EBIT = $500.000 = $3.571.429 rsU 0,14 VL = D + S = $3.571.429 VL = VU = $3.571.429 $3.571.429 = $1.000.000 + S S = $2.571.429 Tính rsL Tính WACC rsL = rsU + (rsU - rd)(D/S) WACC = wdrd + wsrs = (D/V)rd + (S/V)rs $1.000.000 = $3.571.429 (8%) $1.000.000 = 14% + (14% - 8%) $2.571.429 ( 10 ) ( ) $2.571.429 +($3.571.429)(16,33%) = 14% + 2,33% = 16,33% = 2,24% + 11,76% = 14% = rsU 11 12 26/01/2015 Mối quan hệ chi phí vốn địn bẩy tài Nếu DN gia tăng nợ rủi ro tăng  nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận từ vốn CP cao  rs tăng Cost of Capital (%) 26 rd không đổi, rs tăng theo độ bẩy, mức tăng rs đủ để giữ cho WACC không đổi rs 20 WACC 14 rd 20 40 60 80 100 Debt/Value Ratio (%) 13 Mối quan hệ giá trị DN địn bẩy 14 MM: Trường hợp có thuế TNDN (1963) Giá trị DN, V (%) VU VL Mệnh đề I: $3,6 triệu VL = VU + tD 0,5 1,0 1,5 Mệnh đề II: rsL = rsU + (rsU - rd)(1 - t)(D/S) 2,0 2,5 Nợ (triệu $) Trong môi trường không thuế, giá trị DN khơng bị ảnh hưởng địn bẩy tài 15 16 26/01/2015 VL rSL:Khác biệt so với trường hợp khơng thuế Ví dụ VL  VU VL tăng lên Nợ tăng, giá trị Nợ cao giá trị DN cao Tính V, S, rs, WACC DN U L với thuế suất thuế TNDN 40% rsL tăng theo độ bẩy mức tăng thấp 17 Tính giá thị trường vốn CP DN L Tính VU VL VU = 18 EBIT(1 - t) = $500.000(0,6) = $2.142.857 rsU 0,14 VL = D + S = $2.542.857 $2.542.857 = $1.000.000 + S Lưu ý: Giảm 40% so với trường hợp không thuế S = $1.542.857 VL = VU + tD = $2.142.857 + 0.4($1.000.000) = $2.142.857 + $400.000 = $2.542.857 19 20 26/01/2015 Tính rsL Tính WACCL WACCL = (D/V)rd(1 - t) + (S/V)rs $1.000.000 = $2.542.857 (8%)(0,6) $1.542.857 + $2.542.857 (16,33%) rsL = rsU + (rsU - rd)(1 - t)(D/S) ( ( $1.000.000 = 14% + (14% - 8%)(0,6) $1.542.857 ( ) = 14% + 2,33% = 16,33% ) ) = 1,89% + 9,91% = 11,8% Khi có thuế TNDN, WACCL < WACCU 21 22 Mối quan hệ chi phí vốn địn bẩy Mối quan hệ giá trị DN đòn bẩy Value of Firm, V (%) Cost of Capital (%) 26 VL rs tD 20 14 20 40 60 80 WACC rd(1 - t) Debt/Value 100 Ratio (%) 23 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 VU Debt (triệus $) 24 26/01/2015 Miller: Trường hợp có thuế TNDN thuế TNCN (1977) Ví dụ tc = 40%, td = 30% and ts = 12% Mệnh đề I: [ Xác định VL so sánh với trường hợp có thuế TNDN? ] VL = VU + - (1 - tc)(1 - ts) D (1 - td) tc = thuế suất thuế TNDN td = thuế suất thuế TNCN thu nhập cho vay nợ ts = thuế suất thuế TNCN thu nhập từ cổ phần 25 26 Tính VL [ VL = VU + - (1 - 0,4)(1 - 0.12) (1 - 0,3) Nếu ts giảm, tc td khơng đổi  lợi ích từ đòn bẩy TC giảm ]D = VU + 0,25D Nếu có thuế TNDN thì: VL = VU + tcD = VU + 0,4D  Thuế TNCN làm giảm lợi ích đòn bẩy tài Tác động đến giá trị DN phụ thuộc thuế suất 27 28 26/01/2015 Thuế TNDN thuế TNCN: Sử dụng nguồn tài trợ nào? Lý thuyết cấu trúc vốn lưu ý nhà quản trị Thuế TNDN khuyến khích tài trợ Nợ so với Vốn CP lãi vay khấu trừ thuế MM, Không thuế: Cấu trúc vốn không liên quan – không ảnh hưởng đến WACC Thuế TNCN khuyến khích tài trợ Vốn CP Nợ tận dụng thuế hoãn lại (tax deferral) thuế suất lợi vốn thấp (lower capital gains tax rate) MM, Thuế TNDN: Giá trị DN tăng theo Nợ  khuyến khích DN sử dụng nguồn tài trợ từ Nợ nhiều tốt Miller, Thuế TNCN: Giá trị DN có giảm nên sử dụng tối đa nguồn tài trợ từ Nợ 29 30 MM mở rộng: DN U L tăng trưởng? Lời khuyên qua lý thuyết cấu trúc vốn? Trước có lý thuyết MM, DN sử dụng Nợ Sau có lý thuyết MM, DN mạnh dạn gia tăng Nợ MM làm thay đổi quan điểm giá trị DN sử dụng địn bẩy tài Tóm lại, DN nên sử dụng Nợ có kiểm sốt thông qua kế hoạch kịch tài MM: có thuế, g = 0: VL = VU + rdtD/(rd –g) = VU + tD Giả định PV chắn thuế (tax shield) chiết khấu rd MM: có thuế, g>0: PV chắn thuế chiết khấu rTS (rd ≤ rTS ≤ rsU): VL = VU + VTS VL = VU + rdtD/(rTS – g) 31 32 26/01/2015 Giá trị hợp lý rTS ? Chi phí vốn CP có địn bẩy tài rTS nhỏ giá trị chắn thuế lớn Nếu rTS < rsU  với tốc độ tăng trưởng nhanh chắn thuế lớn đến mức phi thực tế rTS phải rsU để có kết tăng trưởng hợp lý Do giả định rTS = rsU rsL = rsU + (rsU – rd)(D/S) Kết tương tự MM không thuế! Lý rTS = rsU, giá trị lớn chắn thuế không làm thay đổi rủi ro sử dụng Vốn CP 33 Beta có địn bẩy tài 34 Ví dụ Nếu g>0 rTS = rsU xác định beta tương tự cơng thức Hamada: L = U + (U - D)(D/S) Lưu ý: Kết tương tự Hamada không thuế Lý do: chắn thuế không ảnh hưởng đến rủi ro Vốn CP EBIT = $500.000 t = 40% rU = 14% = rTS rd = 8% g = 7% Tỷ lệ đầu tư tài sản hoạt động = 10% EBIT Nợ = $1.000.000 35 36 26/01/2015 Tính VU Định giá DN VU NOPAT = EBIT(1 - t) = $500.000 (0,6) = $300.000 Đầu tư tài sản hoạt động thuần: = EBIT (0,1) = $50.000 FCF = NOPAT – Đầu tư TSHĐ = $300.000 - $50.000 = $250.000 (FCF kỳ vọng năm tới) VU = FCF/(rsU – g) = $250.000/(0,14 – 0,07) = $3.571.429 37 Định giá VTS VL 38 Tóm tắt MM, khơng có thuế, cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến giá trị DN MM, có thuế TNDN, DN nên sử dụng tối đa nguồn tài trợ Nợ VTS = rdtD/(rsU –g) = 0,08(0,4)$1.000.000/(0,14-0,07) = $457.143 Lợi ích từ Nợ: lãi vay khấu trừ thuế VL = VU + VTS = $3.571.429 + $457.143 = $4.028.571 39 Miller, có thêm thuế TNCN, lợi ích từ Nợ giảm DN nên sử dụng Nợ tối đa 55 10 26/01/2015 Tóm tắt (tt)  DN có tốc độ tăng trưởng g>0, kết từ mơ hình MM cơng thức Hamada chi phí Vốn CP beta thay đổi  Nếu DN tăng trưởng với tốc độ không đổi, chắn thuế từ Nợ chiết khấu rsU, tỷ lệ Nợ cố định cấu trúc vốn thì: rsL  rsU  (rsU  rd ) D S    U  ( U   D ) D S 56 11 ... (14 % - 8%) $2. 5 71. 429 ( 10 ) ( ) $2. 5 71. 429 +( $3. 5 71. 429 ) (16 ,33 %) = 14 % + 2, 33 % = 16 ,33 % = 2, 24% + 11 ,76% = 14 % = rsU 11 12 26 / 01/ 2 015 Mối quan hệ chi phí vốn địn bẩy tài Nếu DN gia tăng nợ... $2. 5 42. 857 (8%)(0,6) $1. 5 42. 857 + $2. 5 42. 857 (16 ,33 %) rsL = rsU + (rsU - rd) (1 - t)(D/S) ( ( $1. 000.000 = 14 % + (14 % - 8%)(0,6) $1. 5 42. 857 ( ) = 14 % + 2, 33 % = 16 ,33 % ) ) = 1, 89% + 9, 91% = 11 ,8% Khi có... thuế S = $1. 5 42. 857 VL = VU + tD = $2 .14 2. 857 + 0.4( $1. 000.000) = $2 .14 2. 857 + $400.000 = $2. 5 42. 857 19 20 26 / 01/ 2 015 Tính rsL Tính WACCL WACCL = (D/V)rd (1 - t) + (S/V)rs $1. 000.000 = $2. 5 42. 857