1 07/06/2014 KHOA KT-TC-NH CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Cost of Capital Tài chính doanh nghiệp 2 Ứng dụng bài học xác định chi phí vốn Hoạch định vốn đầutư Xác định cấutrúcvốntối ưu 3 Nội dung 1. Các nguồntàitrợ 2. Chi phí vốn? 3. Chi phí vốnnợ 4. Chi phí vốncổ phần ưu đãi 5. Chi phí vốncổ phầnphổ thông 6. Chi phí vốn bình quân 7. Chi phí vốnbiên 4 2 07/06/2014 1.Các nguồntàitrợ Nợ vay, cổ phần ưu đãi, cổ phầnphổ thông: Nguồntàitrợ từ các nhà đầutư (chủ nợ, chủ sở hữu)  Tính chi phí vốn Nợ tự phát sinh (Phảitrả ngườibán, thuế phảitrả, nợ lương ngườilaođộng,…)  không tính chi phí vốn (Các khoảnnày được đưa vào dòng tiềndự án). 5 2. Chi phí vốn? (Cost of Capital) Nguồntàitrợ nào cho dự án mới? 6 Lợi nhuận? Lợisuấtcủa nguồntàitrợ ? Chi phí ? Giá phải trả cho nguồntài trợ? 2. Chi phí vốn? Là lợisuất đòi hỏi của nhà cung ứng vốn trên thị trường đốivớiDN Là chi phí cơ hội của nhà đầu tư Là giá phải trả cho việc sử dụng vốn của DN Chi phí vốn liên kếtgiữa quyết định tài trợ và quyết định đầutư 7 Yếutốảnh hưởng chi phí vốn Nhóm nhân tố khách quan: Lãi suất thị trường  Lãi suất thị trường tăng hay giảm? Chính sách thuế thu nhập  Thuế suất thuế TNDN và lãi vay? 10 3 07/06/2014 Yếutốảnh hưởng chi phí vốn Nhóm nhân tố chủ quan Chính sách đầu tư  Đầu tư vào tài sản với mức rủi ro thấp hay cao? Chính sách tài trợ  Nếu gia tăng tài trợ bằng Nợ? Chính sách cổ tức  Sử dụng nguồntàitrợ nội sinh hay ngoại sinh? 11 Nên quan tâm chi phí vốntrướchay sau thuế? Thuế và cơ cấuvốn được phân tích trong chi phí vốn và dòng tiềndự án. Lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, còn cổ tức (ưu đãi, phổ thông) không được hưởng "đặc ân" này. Đồng nhấtviệc so sánh chi phí sử dụng các nguồnvốn khác nhau  cùng một "điểm” so sánh, thường là chi phí vốn sau thuế. 12 3. Chi phí vốn vay (cost of debt) Lãi vay: chi phí vốn trước thuế Chi phí vốn sau thuế? Lãi suấtmớihay lãisuấtcũđược dùng tính chi phí vốn? 13 3a. Chi phí vốn vay tổ chức tài chính trung gian Lãi suất cho vay (lãi suất danh nghĩa) 14 4 07/06/2014 Chi phí vốn vay trước thuế D:vốn vay PMT i : tiền (gốc và lãi) thanh toán năm i r d :chi phí vốn vay trước thuế 15  d n 1i i d i r r1 PMT D      Chi phí vốn vay sau thuế r dAT = r dBT x (1-t) t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp r dAT : chi phí vốn sau thuế r dBT : chi phí vốn trước thuế Tác động của thuế suất đến chi phí vốn vay? 16 3b. Chi phí vốn trái phiếu Phương pháp xác định Hỏi tổ chức tư vấn phát hành (lãi coupon) Tìm “hạng” của trái phiếu của DN và sử dụng lợi suất của trái phiếu khác có cùng “hạng”. Tìm lợi suất vốn nợ của DN, nếu có. 17 Xác định chi phí vốn trái phiếu  P net : Thu nhập ròng từ trái phiếu (= giá bán – chi phí phát hành)  INT: Lãi trái phiếu= Lãisuất coupon x M  M: Mệnh giá trái phiếu  Chi phí vốntrướcthuế là tỷ suấtlợi nhuậnyêucầu đốivớitrái phiếu (danh nghĩa) 18  n d n d d net n dd n d net n t n d t d net )r( M r r INT P )r( M r )r( INTP )r( M )r( INT P                        1 1 1 1 1 11 11 1 5 07/06/2014 Ví dụ DN A phát hành trái phiếu bán niên: Mệnh giá 1.000.000 đồng Thờihạn 15 năm Lãi suất coupon 12%/năm Giá bán 1.153.725 đồng, chi phí phát hành không đáng kể. Thuế suấtthuế TNDN 25% Chi phí vốn? 19 4. Chi phí vốncổ phần ưu đãi (cost of preferred stock)  Cổ tức ưu đãi phảitrả và chi phí phát hành  P net : Thu thuần phát hành cổ phần ưu đãi (= giá bán – chi phí phát hành: P net = P 0 –F)  D ps : cổ tức ưu đãi  r ps : chi phí vốncổ phần ưu đãi (danh nghĩa) 21 net ps ps P D r  Ví dụ DN A phát hành cổ phần ưu đãi: Mệnh giá 10.000 đồng Giá bán 11.310 đồng Cổ tức 10%/năm, thanh toán hằng quý Chi phí phát hành 200đ Chi phí vốn? 22 5. Chi phí vốncổ phầnphổ thông (cost of common stock) Tăng vốncổ phầnphổ thông? Giữ lạivàtáiđầutư lợi nhuận Phát hành cổ phầnmới 24 6 07/06/2014 5a. Chi phí sử dụng lợi nhuậngiữ lại  Lợi nhuận: trả cổ tức hay giữ lại để tái đầu tư?  Khi nào cổ đông chấp nhận giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư?  Chi phí cơ hội nếu tái đầu tư cổ tức?  Nhà đầu tư có thể đầu tư vào cổ phiếu có cùng mức rủi ro với r s , công ty có thể mua lại cổ phần để có r s  r s là chi phí lợi nhuận giữ lại và cũng là chi phí vốn cổ phần.  Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại là lợi suất đòi hỏi (chi phí cơ hội) của cổ đông đối với cổ phần phổ thông của công ty. 25 Ước lượng chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại Phương pháp tiếpcận: Mô hình định giá chứng khoán (Capital Asset Pricing Model) Lợisuấtcổ tứccộng tỷ lệ tăng trưởng (mô hình chiếtkhấu dòng tiền) (dividend yield plus growth rate / discounted cash flow – DCF) Lợisuất trái phiếucộng phầnbùrủiro(Own Bond Yield Plus Risk Premium) 26 CAPM r F : tỷ suấtlợi nhuận phi rủiro β : hệ sốđolường rủirocủaDN r M : lợisuấtkỳ vọng (bình quân) trên thị trường RP M = r M –r F : phầnbùrủirothị trường RP M .β : phầnbùrủirocổ phiếuDN 27 β)r-r( r r FMFs  Ví dụ DN A sử dụng lợi nhuậngiữ lại để tài trợ dự án, lãi suất trái phiếu chính phủ là 7%, phầnbùrủirothị trường 6%, hệ số beta của DN là 1,2. Tính r s ? 28 7 07/06/2014 CAPM – Ướclượng r F Lãi suất phi rủi ro: Tín phiếu KB hay trái phiếu KB (chính phủ)? Thông thường, sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ, vì: Quan điểm đầutư dài hạn. Lạm phát đượcphản ánh trong Cổ phiếu – Trái phiếu (dài hạn) Lãi suất tín phiếuthường biến động mạnh hơnlãi suất trái phiếu. CAPM giảđịnh nắmgiữ chứng khoán trong thời gian cụ thể. Đờisống củadự án thường nhiềunăm. 29 CAPM – Ướclượng RP M Sử dụng dữ liệu quá khứ Dự báo Khảo sát chuyên gia 30 CAPM – Ướclượng beta  Sử dụng dữ liệu quá khứ  Vấn đề khi ướclượng beta:  Thờikỳ nắmgiữ chứng khoán hợp lý? Khi nào? Bao lâu?  Lợi nhuận danh mụcthị trường phảnánhmọitàisảnriênglẻ. Loại tài sản? Số lượng?  Mộtsố tổ chức ướclượng beta chỉnh sửalạidữ liệuchobeta gần với 1; cho beta phù hợpvới dòng sảnphẩmvàc ấutrúcvốn,…  Giá trị beta củatừng công ty riêng lẻ rấtmơ hồ. Beta củamột DN trung bình = 1, nhưng 95% giá trị thuộckhoảng tin cậyrơi vào 0,6 đến 1,4.  Ước tính beta cho một danh mụclà vấn đề không khó nhưng ước tính beta cho một DN cụ thể là vấn đề khó. 31 CAPM - Ưu điểmvàhạnchế  Ưu điểm: Cho thấytácđộng củarủirođến chi phí vốnrõ ràng Có thể áp dụng cho cả các công ty trả cổ tức ổn định hay không ổn định  Hạnchế: Dựa vào thông tin quá khứđểdựđoán tương lai. Ướclượng mứcbùrủirothị trường và hệ số rủiro cổ phiếucủa công ty là vấn đề phứctạp. Các yếu tố này thường thay đổi theo thời gian. 32 8 07/06/2014 Tỷ suấtcổ tức+ tỷ lệ tăng trưởng Mô hình chiếtkhấu dòng tiền Mô hình chiếtkhấucổ tức Mô hình Gordon 33 Gordon g P )g1(D g P D r gr D P 0 0 0 1 s s 1 0      34 P 0 :giáthị trường hiệnhànhcủacổ phiếuphổ thông D 1 :cổ tứcdự kiến ở nămthứ 1 g:tỷ lệ tăng trưởng cổ tứchằng nămdự kiến r s : chi phí vốncổ phầnthường Ví dụ DN A vừachia cổ tức 4.190đ/CP, cổ tức đượ dự báo tăng trưởng vớitốc độ ổn định 5%/năm; giá cổ phiếuhiệnnay của A là 50.000đ. Tính r s ? 35 Ướclượng g? Tỷ suấttăng trưởng trong quá khứ Dự báo của các nhà phân tích chứng khoán Mô hình tăng trưởng tái đầutư (Retention Growth Model) ROE 0 : Tỷ suấtlợi nhuậntrênvốnchủ sở hữukỳ trước RR: Tỷ lệ tái đầutư (tỷ lệ giữ lạilợi nhuận) g = ROE 0 x RR 36 9 07/06/2014 Ướclượng g  g ổn định trong tương lai?  Xác định không đơn giản  Thông thường, nếu DN trả cổ tức ổn định  Dựa vào thông tin cổ tức trong quá khứ để dự kiến g bình quân cho tương lai.  Nếu DN trả cổ tức không ổn định, cần xem xét kỹ đồng thời tham khảo ý kiến của các chuyên gia. 37 Gordon - Ưu điểmvàhạnchế Ưu điểm: Dễ hiểu và dễ sử dụng. Hạn chế: Chỉ có thể áp dụng cho những công ty cổ phần có trả cổ tức không đột biến; Chi phí lợi nhuận giữ lại được xác định theo phương pháp này rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng cổ tức ước định (g); Không cho thấy một cách rõ ràng tác động của yếu tố rủi ro đến chi phí vốn của công ty. 38 Lợisuất trái phiếucộng phầnbùrủiro Trái chủ sẽ chịurủiroíthơn so vớicổđông đầutư vào DN.  lợisuất đòi hỏicủacổđông có thể xác định bằng cách lấy lãi suất trái phiếucủa công ty cộng thêm một mứcbùrủi ro phán đoán. Công ty có rủi ro cao thì lãi suất trái phiếu của công ty cũng ở mức cao và hiển nhiên mứcbùrủirođòi hỏicủacổđông cũng cao. 39 OBYPRM (tt) R b : Lợisuất đáo hạn trái phiếu công ty phát hành RP: Phầnbùrủiro. Phán đoán (chủ quan) từ 3% - 5% 40 RP R r bs   10 07/06/2014 Ví dụ DN A sử dụng lợi nhuậngiữ lại để tài trợ dự án, trái phiếucủaA cólợisuất10%, phầnbùrủirođược ước tính là 4%. Tính r s ? 41 OBYPRM - Ưu điểmvàhạnchế Ưu điểm: Dễ hiểu Cho thấymối liên hệ giữarủi ro và chi phí vốn Hạnchế: Chủ quan khi xác định phầnbùrủirotăng thêm 42 Sử dụng kếtquả của3 phương pháp? Kếtquảướclượng chi phí sử dụng vốncủa3 phương pháp có khác biệt. Căncứ dữ liệu dùng để ướclượng các tham số củatừng phương pháp. Có thể lấykếtquả trung bình của3 phương pháp? 43 Ví dụ Chi phí vốncổ phầnnàocủa DN A là hợp lý? 44 [...]... điểm gãy Tại thời điểm giới hạn mà từ đó chi phí vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là điểm gãy của chi phí vốn WACC3 WACC2 (3) (2) WACC1 Điểm gãy (BP) = Tổng số vốn có chi phí sử dụng thấp hơn của nguồn vốn i (1) Tỷ trọng của nguồn vốn i trong cơ cấu vốn Số vốn huy động Điểm gãy (BP) 60 61 07/06/2 014 Ý nghĩa của nghiên cứu chi phí vốn WACC và các chi phí vốn thành phần: làm căn cứ lựa chọn dự án... cầu đầu tư mới, do nhu cầu vốn đầu tư tăng lên chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi, do đó chi phí vốn bình quân cũng thay đổi  Thông thường bắt đầu doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới những nguồn vốn chi phí sử dụng cao hơn Chính vì vậy, khi doanh nghiệp huy động thêm những đồng vốn mới, chi phí của mỗi đồng vốn tại một thời điểm nào...07/06/2 014 5b Chi phí vốn cổ phần phổ thông phát hành mới Ước lượng chi phí vốn cổ phần phổ thông phát hành mới Điều chỉnh thu nhập bán cổ phần theo chi phí phát hành (trường hợp ước lượng theo Gordon) Phát hành cổ phần phổ thông mới tốn chi phí phát hành: chi phí in ấn, quảng cáo, chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí hoa hồng, môi giới re = D1 Pnet +g Pnet = P0 – F 46 Nhà... giá thị trường của Nợ, thì sử dụng giá sổ sách của Nợ, đặc biệt là Nợ ngắn hạn  Chi phí cận biên của bất kỳ một khoản mục nào là chi phí của một đơn vị tăng thêm của khoản mục đó  Như vậy, chi phí cận biên của vốn được định nghĩa là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp huy động được, và lượng vốn được huy động càng nhiều thì chi phí cận biên càng tăng  Chi phí cận biên cho biết cái... thêm một đồng vốn, và kết quả so sánh giữa chi phí cận biên và lợi ích cận biên của một đồng vốn sẽ quyết định xem doanh nghiệp có nên huy động đồng vốn đó hay không 53 57 07/06/2 014 Vì sao xác định chi phí vốn cận biên? Xác định điểm gãy chi phí vốn cận biên? Khi doanh nghiệp huy động tăng thêm vốn sẽ làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư, nên nhà quản trị phải xác định chi phí cho mỗi đồng vốn tăng thêm... tài trợ? Xác định chi phí vốn bình quân? DN có thể tiếp tục đầu tư trong tương lai DN có thể huy động vốn nhưng vẫn đảm bảo cấu trúc vốn không thay đổi DN có thể đầu tư vốn vào dự án có cùng mức độ rủi ro kinh doanh 51 52 Xác định tỷ trọng vốn thành phần 7 Chi phí vốn cận biên Sử dụng tỷ trọng nguồn tài trợ mục tiêu theo cấu trúc vốn mục tiêu Nếu không xác định được cấu trúc vốn mục tiêu  ước... thêm  lựa chọn quy mô vốn tối ưu cho viêc thực hiện dự án đầu tư Vì chỉ những đồng vốn nào có chi phí vốn cận biên thấp hơn lợi suất của dự án đầu tư thì sẽ được chấp thuận  Mỗi doanh nghiệp đều lựa chọn một cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm sản xuất, sản phẩm, mức độ mạo hiểm  xác định cơ cấu vốn tối ưu  Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn an toàn về mặt tài chính và có chi phí vốn thấp nhất  Trong... WACC  n wr i 1 i i wi : tỷ trọng của nguồn vốn thứ i ri : chi phí của nguồn vốn thứ i WACC = wdrd (1- t) + wpsrps + wsrs 49 07/06/2 014 Ví dụ Giả định khi xây dựng WACC Công ty A dự kiến sử dụng Nợ và lợi nhuận giữ lại để tài trợ dự án Công ty hiện có 3 triệu cổ phần, giá cổ phiếu là 50.000đ, giá trị cổ phần ưu đãi là 25 tỷ đ, giá trị của trái phiếu là 75 tỷ đ Thuế suất thuế TNDN được áp dụng với DN... phí phát hành: chi phí in ấn, quảng cáo, chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí hoa hồng, môi giới re = D1 Pnet +g Pnet = P0 – F 46 Nhà đầu tư quan tâm đến trái phiếu hay cổ phần phổ thông mới? 47 6 Chi phí vốn bình quân (Weighted Average Cost of Captal-WACC) Nếu mua trái phiếu, nhà đầu tư xác định ngay tiền lãi sẽ nhận được; còn nếu mua cổ phần phổ thông thì khó xác định tiền lãi (cổ tức) do phụ thuộc... trong cơ cấu vốn Số vốn huy động Điểm gãy (BP) 60 61 07/06/2 014 Ý nghĩa của nghiên cứu chi phí vốn WACC và các chi phí vốn thành phần: làm căn cứ lựa chọn dự án đầu tư MCC: làm căn cứ để lựa chọn quy mô vốn tối ưu để thực hiện đầu tư 62 . trái phi u khác có cùng “hạng”. Tìm lợi suất vốn nợ của DN, nếu có. 17 Xác định chi phí vốn trái phi u  P net : Thu nhập ròng từ trái phi u (= giá bán – chi phí phát hành)  INT: Lãi trái phi u=. suất phi rủi ro: Tín phi u KB hay trái phi u KB (chính phủ)? Thông thường, sử dụng lãi suất trái phi u chính phủ, vì: Quan điểm đầutư dài hạn. Lạm phát đượcphản ánh trong Cổ phi u – Trái phi u. thuế r dBT : chi phí vốn trước thuế Tác động của thuế suất đến chi phí vốn vay? 16 3b. Chi phí vốn trái phi u Phương pháp xác định Hỏi tổ chức tư vấn phát hành (lãi coupon) Tìm “hạng” của trái phi u