Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam (2).doc

Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Lời mở đầu

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO còn phải huỷ bỏ do không có người đăng ký mua.

Với mong muốn giới thiệu những vấn đề chính của việc phát hành ra công chúng lần đầu, thực trạng việc định giá doanh nghiệp IPO trên thế giới và ở Việt Nam hiện nay, qua đó tìm ra những bất cập của việc định giá doanh nghiệp IPO và kiến nghị phương pháp đầu tư để nhà đầu tư tham khảo, đề tài “Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam” được tiến hành

Với mục tiêu như trên, đề tài nghiên cứu có nội dung như sau:

Chương 1: Lý thuyết và các chứng cứ thực nghiệm về vấn đề định giá phát hành IPO Chương 2: Thực trạng vấn đề định giá phát hành IPO thời gian qua.

Chương 3: Một số giải pháp cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam Chương 4: Kiến nghị đầu tư.

CHƯƠNG 1

LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀĐỊNH GIÁ ĐỂ PHÁT HÀNH IPO

1 Lý thuyết về định giá để phát hành IPO1.1 Khái niệm về IPO

Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial Public

Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng Khái niệm công chúng được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng).

Khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp IPO là một bộ phận của phát hành sơ cấp, do đó, phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp là phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng khoán mới, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán đầu tiên của một công ty Từ đó có thể thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất một lần phát hành IPO.

Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc.

1.2 Quy trình IPO

ớ c 1: L ự a c h ọ n n h à b ao ti ê u ( nh à bảo l ã n h p h át h àn h )

Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu(còn gọi là nhà bảo lãnh) Nhà bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công tychứng khoán được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh Đợt phát hành nhỏ chỉ cần mộtnhà bảo lãnh chính, nhưng nếu đợt phát hành lớn thì phải cần đến một vàinhà bảo lãnh chính để đảm bảo uy tín và sự thành công cho đợt phát hành (cácnhà bảo lãnh sẽ thành lập một tổ hợp bảo lãnh).

Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thoả thuận với nhau một mức giánhất định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số cổphiếu đó cho người mua Chênh lệch giữa giá thoả thuận của nhà bảo lãnh vớicông ty phát hành và giá mà nhà bảo lãnh bán cho người mua được xem như mộtkhoản phí bảo lãnh phát hành.

ớ c 2: C h u ẩ n bị h ồ s ơ x i n p h é p p h át h àn h

Sau khi chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liên hệ với cáccông ty luật và kiểm toán để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành Công việc quantrọng nhất mà nhà bảo lãnh phải làm là chuẩn bị bản cáo bạch, được xem nhưlà một quyển sách giới thiệu về công ty phát hành bao gồm tất cả các thông tin tàichính về công ty phát hành trong vòng 5 năm trở lại đây, thông tin về ban giámđốc và một bản miêu tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh, chiến lược pháttriển của công ty Bản cáo bạch cũng cảnh báo các nhà đầu tư về mối nguy hiểmcủa việc mua cổ phiếu này.

Công ty phát hành và nhóm bảo lãnh phát hành cùng nhau xác định mức giá chođợt phát hành mới Mức giá ước lượng này sẽ được ghi vào bản cáo bạch vàmức giá này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối cùng.

ớ c 3 : N ộp h ồ s ơ x i n p h é p p h át h à n h

Sau khi kết thúc giai đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh sẽ hoàn tất hồ sơ và

nộp lên Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước chờ xét duyệt Nếu có sai sót thì công typhát hành và nhà bảo lãnh phát hành phải sửa chữa, bổ sung kịp thời bằng các hồsơ bổ sung.

ớ c 4: M àn v ậ n độ n g ( r oad sh o w )

Đây là bước quan trọng góp phần thành công trong đợt phát hành cổ phiếu lầnđầu ra công chúng Vì là các công ty lần đầu phát hành ra công chúng nên cácthông tin liên quan đến công ty hầu như không được nhiều người biết đến Do đó,cần phải có một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh phát hànhvà các nhà đầu tư tiềm năng để thuyết trình giới thiệu về công ty cũng nhưnhững kế hoạch kinh doanh của công ty Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụngđể thăm dò thị trường là những thông tin đã trình bày trong bản cáo bạch.

Trong buổi vận động, các nhà đầu tư sẽ phát biểu những phản ứng của họ đốivới đợt phát hành Qua thăm dò, công ty phát hành và nhà bảo lãnh sẽ lựa chọnmột mức giá chào bán cuối cùng và quyết định kích cỡ của đợt phát hành, các nhàbảo lãnh sẽ cố đưa ra một mức giá phù hợp căn cứ trên nhu cầu dự tính của đợtphát hành và tình hình thị trường.

ớ c 5 : C ô n g bố p h á t h à n h v à p h â n p h ối c ổ p h i ế u

Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước thông qua và cấp giấy phépphát hành, công ty phát hành phải ra thông báo phát hành trên các phương tiệnthông tin đại chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức vàthực hiện việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi đượccấp giấy phép.

ớ c 6: K ế t t hú c đợt p h át h à n h

Công ty phát hành và các nhà bảo lãnh chuyển giao tiền và chứng khoán tuỳ theonhững cam kết mà hai bên đã thoả thuận trong bản cáo bạch.

1.3 Vai trò của IPO

1.3.1 Đối với thị trường chứng khoán

Xét tổng thể, đầu tư chứng khoán chỉ là một kênh đầu tư và giá trị đầu tư qua kênh này vẫn còn quá nhỏ so với số tiền gửi tiết kiệm tại các ngân hàng Vì vậy, các đợt IPO thành công sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với thị trường chứng khoán qua đó làm tăng quy mô và khối lượng giao dịch và thu hút thêm luồng tiền lớn vào thị trường chứng khoán Tuy nhiên, trong ngắn hạn, cũng không loại trừ khả năng một nguồn vốn tương đối lớn sẽ bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá

Với sự tham gia nhiệt tình của đối tác ngoại, dự kiến mức giá bán cho các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài dù là "hợp lý nhất" căn cứ vào khả năng đóng góp cho sự phát triển của các doanh nghiệp IPO trong tương lai cũng sẽ rất cao, qua đó thu hút được một nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào với thị trường chứng khoán trong nước

Giữa sự kiện IPO của một doanh nghiệp và thị trường chứng khoán có tác động "tương tác" lẫn nhau Sự sôi động hay trầm lắng của thị trường những ngày gần với ngày đấu giá sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp, ngược lại, kết quả đấu giá của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu khác trên thị trường

Việc xác định mức giá đấu thành công tốt đối với doanh nghiệp cũng sẽ khiến thị trường định giá lại các cổ phiếu đang niêm yết lẫn OTC, trong đó đặc biệt là các cổ phiếu cùng ngành Ngoài ra, nó còn góp phần làm "tăng nhiệt" cho thị trường nói chung.

1.3.2 Đối với doanh nghiệp

Lợi ích đầu tiên mà quá trình IPO mang lại cho doanh nghiệp là cơ hội giao tiếp - truyền thông những thông tin chính xác tới công chúng và là điểm khởi đầu cho mối quan hệ của doanh nghiệp với công chúng IPO thể hiện khẳng định của doanh nghiệp xây dựng giá trị ổn định dài hạn cho cổ đông.

Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán Cổ

phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn khi huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu những lần sau.

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút được nguồn vốn lớn cho công ty, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng Ví dụ như được vay với lãi suất ưu đãi hơn, thủ tục vay ít rườm rà hơn, và có thể sử dụng cổ phiếu của công ty đại chúng để làm tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng

Trước khi chào bán ra công chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định cho nhân viên mình Với việc sở hữu cổ phiếu, nhân viên sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn góp thay vì tiền lương thông thường Điều này làm cho nhân viên công ty làm việc hiệu quả hơn, vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của công ty.

Với việc phát hành chứng khoán, công ty có cơ hội để xây dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp, xây dựng một chiến lược phát triển rõ ràng Công ty dễ dàng hơn trong công tác tuyển dụng và thay thế nhân sự, nhờ đó tạo được tính liên tục, đảm bảo hiệu quả trong quản lý

Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và tính minh bạch của các báo cáo tài chính của công ty vì các báo cáo của công ty phải được lập theo tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý quy định, cũng như thông tin, số liệu phải đảm bảo được tính minh bạch và hợp lý Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn.

Tuy nhiên, bên cạnh các mặt thuận lợi trên, việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng cần phải lưu ý đến những bất lợi sau:

Do cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công chúng nên làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập Cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị biến động do cổ phiếu được giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán.

Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm 8-10% khoản vốn mà công ty huy động được, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, phí niêm yết…Hàng năm công ty còn phải chi trả chi phí kiểm toán báo cáo tài chính, chi phí chuẩn bị nộp báo cáo cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ.

Công ty đại chúng phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác Việc công bố thông tin về doanh thu, lợi nhuận, phương thức hoạt động cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin nội bộ có thể đẩy công ty vào tình thế bất lợi.

2 Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO2.1 Yếu tố thông tin

Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công ty, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một cách chính xác để việc định giá IPO có hiệu quả Ngoài ra, các thông tin về ngành cũng hết sức quan trọng để các tổ chức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc, phục vụ cho việc định giá một cách chuyên sâu và chính xác

2.2 Môi trường kinh tế vĩ mô

Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham số trong các công thức xác định giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường

sản phẩm của công ty, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác hơn về khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.

2.3 Môi trường chính trị pháp luật

Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn Do đó việc dự báo luồng tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn Hơn thế, sự quy định rõ ràng của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tài sản…giúp các doanh nghiệp định giá tính toán một cách chính xác hơn giá trị doanh nghiệp.

2.4 Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp

Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thị trường, cách thức và thời điểm phát hành ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá Quy trình IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu.

2.5 Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai

Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư Nói cách khác, khi định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất của doanh nghiệp là khả năng sinh lợi Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong tương lai Do vậy, lợi nhuận hiện tại có thể là một sự phản ánh sai lệch của khả năng sinh lợi trong tương lai Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn.

2.6 Tình hình tài chính

Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn Trái lại, những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khi doanh nghiệp muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài chính của doanh nghiệp mới thành lập khác biệt với doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm.

2.7 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp

Tài sản hữu hình của doanh nghiệp bao gồm nhà xưởng, máy móc, cơ sở hạ tầng… Như vậy, máy móc, trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu… đều ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường Điều này sẽ quyết định thị phần của doanh nghiệp và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư.

Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình Thương hiệu, bản quyền, bí quyết kỹ thuật, uy tín là những tài sản vô hình phổ biến của doanh nghiệp Mặc dù tài sản vô hình không có hình thái vật chất cụ thể như các trang thiết bị máy móc nhà xưởng khác của doanh nghiệp, nhưng nó lại rất có giá trị và có thể trở thành yếu tố quan trọng trong sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp Nếu như trước đây, tài sản hữu hình thường được coi là thước đo giá trị và tính cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường thì hiện nay, cách hiểu này đã thay đổi đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết định giá trị của doanh nghiệp.

2.8 Yếu tố con người

Mặc dù, trong thời đại ngày nay, công nghệ đã trở thành một trợ thủ đắc lực trong quản lý trên mọi phương diện Tuy nhiên, công nghệ dù có hữu dụng đến mấy cũng không đem lại những biến đổi tích cực, nếu con người không sẵn sàng hoặc không có khả năng ứng dụng một cách hiệu quả Con người chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị

doanh nghiệp Đặc biệt, các nhà quản trị doanh nghiệp trở thành một trong những yếu tố rất đáng quan tâm khi xem xét đầu tư vào một cổ phiếu của doanh nghiệp Một ban lãnh đạo tài năng được xem như là xương sống của bất kỳ doanh nghiệp thành công nào Lãnh đạo có tài có thể đưa doanh nghiệp vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xã hội ghi nhận và ngược lại Thế nhưng, vấn đề định giá ban lãnh đạo doanh nghiệp thật sự là việc làm rất khó, bởi có thể nói rằng, yếu tố con người, nhất là các vị trí quản trị cấp cao được xem là tài sản vô hình lớn nhất của doanh nghiệp, mà việc định giá tài sản vô hình luôn luôn là một việc không hề đơn giản.

3 Vấn đề định giá phát hành IPO trên thế giới

3.1 Lý do và thời gian phát hành ra công chúng.

Trở thành công ty đại chúng đánh dấu một bước ngoặt trong chu kỳ sống của công ty Phát hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu từ đó hỗ trợ cho kế hoạch tăng trưởng trong tương lai, nhưng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng đối với công ty cũng tăng lên Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng: các công ty Mỹ có thể tìm kiếm nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công chúng những năm sau đó Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu của họ về các công ty Italia, tìm thấy rằng các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền bạc cho sự tăng trưởng mà chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tư và tăng trưởng cao Đầu tư và đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO Họ cho rằng phát hành ra công chúng là một sự lựa chọn tỉnh táo trong khi một số khác lại thích duy trì hình thức sở hữu tư nhân hơn Như vậy phát hành ra công chúng sẽ không phải là một yếu tố tự nhiên trong vòng đời của một công ty Lerner (1994) đã tìm thấy rằng có những lúc (cơ hội mở cửa) thị trường có thể rất lạc quan về một ngành công nghiệp đặc biệt và nó có thể là một thời điểm tốt cho các công ty trong ngành đó phát hành ra công chúng Trong các nghiên cứu của 350 công ty vốn đầu tư mạo hiểm tài trợ cho những công ty công nghệ sinh học, ông tìm thấy rằng các công ty công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi giá trị cổ phần cao; và khi giá thấp các doanh nghiệp chọn con đường sở hữu tư nhân.

3.2 Định giá IPO

Benveniste và Spindt (1989) thấy rằng nhà bảo lãnh cố gắng giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bằng cách tiết lộ thông tin nội bộ của công ty để khuyến khích họ đầu tư Trong nghiên cứu về 190 doanh nghiệp của Kim và Ritter (1999) cho thấy: các nhà bảo lãnh dự báo những con số thu nhập năm tiếp theo và nhân chúng với các tỷ lệ P/E của các công ty cùng ngành để có được mức giá xấp xỉ của IPO Họ lập luận rằng bởi vì hầu hết các công ty phát hành ra công chúng là các công ty trẻ, đó là khó khăn để ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị các doanh nghiệp này vì dòng tiền trong tương lai cũng như tỉ lệ chiết khấu đều không chắc chắn Tuy nhiên họ cũng thấy rằng tỷ lệ P/E được tính bằng cách sử dụng những con số lịch sử không cho kết quả chính xác, trong khi đó dự báo những con số và sau đó sử dụng chúng để định giá thì chính xác hơn nhiều Purnanandam và Swaminathan (2002) nói rằng các đợt IPO được định giá cao hơn 50% so với các công ty cùng ngành Ngoài ra họ thấy công ty càng bị định giá IPO cao thì hiệu quả hoạt động trong dài hạn thì càng tệ

3.3 Rủi ro trong đầu tư IPO cho những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin.

Một số nhà đầu tư cảm thấy IPO là những món hời dễ kiếm Nếu nhà đầu tư đã mua được cổ phiếu trong đợt IPO và họ đánh cược những cổ phiếu này trong ngày niêm yết của công ty, tính trên trung bình họ sẽ có thể có lợi nhuận cao hơn so với thị trường Tuy nhiên có một yếu tố nguy cơ ở đây Nguy cơ trong việc ngăn chặn tiền của một người trong IPO và không nhận được phân bổ Rock (1986) đã chứng minh các nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse” Họ có thể mua được những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong ngày giao dịch đầu tiên Hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có tỷ suất sinh lợi cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này.

Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt IPO định giá thấp Bên cạnh đó, những nhà đầu tư không có thông tin có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp

Ở một mức độ nào đó, các cơ chế đánh giá được giới thiệu trong các thị trường IPO Ấn Độ đã được chứng minh là hữu ích cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

3.4 Thực trạng vấn đề định giá trên thế giới

Việc xác định một chứng khoán bị định giá thấp được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO được bán cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang được giao dịch trên thị trường Ở những thị trường vốn phát triển với những quy định về biên độ giao động giá trong ngày, người ta sử dụng giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên để xác định tỷ suất sinh lợi so với giá IPO đã được định thấp Nếu ta sử dụng những giá giao dịch sau ngày giao dịch đầu tiên, ví dụ như là giá đóng cửa của tuần giao dịch đầu tiên, thì nó cũng không khác biệt nhau nhiều lắm.

Ở những thị trường vốn ít phát triển, nơi mà có sự tồn tại của một vài quy định về dao động giá hàng ngày, thì sẽ mất một khoản thời gian để giá giao dịch trên thị trường cân bằng cung và cầu Ví dụ như là thị trường chứng khoán Athens, giới hạn về dao động giá hàng ngày là ±8% trong suốt những năm 1990 Vì thế nhiều chứng khoán khi IPO bị định dưới giá thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên có thể đạt 8% theo những quy định của luật pháp Trong những trường hợp như thế, điều này càng có ý nghĩa hơn khi xác định việc định giá thấp qua những khoản thời gian dài.

Ở Mỹ và Châu Âu, thì mức giá đề nghị được đưa ra vài ngày (hoặc thậm chí vài giờ) trước khi được giao dịch trên thị trường chứng khoán Điều này nghĩa là những dao động của thị trường giữa giá IPO và giá giao dịch thì không đáng kể và vì vậy thường được bỏ qua Nhưng ở một vài quốc gia như Phần Lan và Đài Loan, có một sự trì hoãn đáng kể giữa thời điểm IPO và thời điểm lên sàn, nên việc điều chỉnh lại giá IPO khi bị định giá thấp thì rất có ý nghĩa

Việc định giá IPO thấp như vậy sẽ đem lại một khoản hời cho các nhà đầu tư Khoản hời này được tính toán bằng chênh lệch giữa giá IPO và giá được giao dịch đem nhân với số lượng cổ phiếu được bán trong đợt IPO.

Tình hình định giá IPO tại Mỹ.

Để nghiên cứu về tình hình định giá IPO tại Mỹ, chúng tôi nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường chứng khoán Hình sau thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 14.906 các đợt IPO được hoàn thành vào năm 1960 – 2003 theo quý, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với giá IPO

Hình 1

Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Mỹ từ năm 1960– 2003

Nguồn: Jay Ritter

Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đa phần là dương Điển hình năm 2000 tỷ suất sinh lợi dương cao, có quý lên đến gần 100% Rải rác có một số quý bị âm nhưng âm không đáng kể (âm cao nhất cũng chỉ khoảng 10%)

Nước Mỹ có lẽ là thị trường IPO năng động nhất trên thế giới bởi nhiều công ty lên sàn với số lượng lớn vốn huy động được từ những đợt IPO này Trong suốt một thời gian dài, việc định giá thấp tại Mỹ trung bình từ 10- 20% Có một mức độ đáng kể của sai số qua thời gian Đã có những thời điểm mà giá IPO trung bình bị định giá quá cao, và có những thời điểm khác thường xuyên hơn khi mà làn sóng những công ty phát hành cổ phiếu lần đầu với cái giá mà thấp hơn giá trị giao dịch sau này Lấy ví dụ vào năm 1999 và năm 2000 giá IPO trung bình thì bị định giá thấp hơn khoảng 71% và 57% Chỉ xét riêng tại thị trường Mỹ thì những đợt phát hành như thế này đã tạo ra một lượng lớn tiền chênh lệch khoảng 62 tỷ USD chỉ trong 2 năm đó Giai đoạn những năm này được gọi là giai đoạn “Thị trường phát hành nóng” Chính điều này cũng đã làm thay đổi cách mà các nhà bảo lãnh phát hành định giá các đợt IPO Một điều ngược lại gần đây là chỉ có Google là có kế hoạch IPO thông qua một cuộc đấu giá, điều mà khá ngược lại so với những cuộc IPO tại Mỹ.

Tình hình định giá IPO tại Châu Âu

Để nghiên cứu về tình hình hình định giá IPO tại Châu Âu chúng tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 19 quốc gia Châu Âu, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với IPO Từ năm 1990 – 2003 đã có 4079 đợt IPO trên 19 quốc gia bao gồm: Úc(83), Bỉ(102), Đan Mạch (69) Pháp, (679) Đức 583), Hy Lạp (301) Phần Lan (70), Hungary (54), Ireland (22), Ý (158), Luc-xem-bua (5), Hà Lan (77), Na Uy(167), Ba Lan (214), Bồ Đào Nha (33), Tây Ban Nha (47), Thuỵ Điển (180), Thuỵ Sĩ (68) và Vương quốc Anh (1.167).

Hình 2

Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Châu Âu từ 1990– 2003

Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất cả các quốc gia ngoại trừ Pháp và Hy Lạp thì được tính vào ngày giao dịch thứ 5 vì quy định về biên độ giao dịch hằng ngày Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng những nguồn dữ liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đợt phát hành mới toàn cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếm mới của chính tác giả Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theo quốc gia niêm yết Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu của quốc gia của họ

Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của mười chín quốc gia Châu Âu trên đều dương Cao nhất là Poland với hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng 6% Vậy IPO ở Châu Âu cũng bị định giá thấp, nhưng mức độ định giá thấp ít hơn Mỹ

Tình hình định giá IPO tại một số nước châu Á và châu Mỹ Latin

Chúng tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO của tám nước Châu Á – Thái Bình Dương và tám nước Châu Mỹ Latin trong giai đoạn từ 1990 – 2001 Từ năm 1990 đến năm 2001 đã có 2.716 đợt IPO phát hành trên 16 quốc gia trên Bao gồm: Úc(663), Hồng Kông(523), Indonesia(213), Malaysia(506), New Zealand(51), Philippines(91), Singapore(313), Thái Lan(215), Argentina(25), Barbados(1), Brazil(13), Chile(7), Colombia(3), Mehico(79), Uruguay(1), Venezuela(6).

Hình 3

Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Châu Á Thái Bình Dương và Mỹ La Tinh từ 1990 – 2001

Hình trên thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 8 quốc gia Châu Á Thái Bình Dương và 8 quốc gia Mỹ La Tinh, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với IPO Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất cả các quốc gia Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng những nguồn dữ liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đợt phát hành mới toàn cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếm mới của chính tác giả Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theo quốc gia niêm yết Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu của quốc gia của họ

Tương tự như tình hình định giá IPO tại Mỹ và châu Âu, châu Á và Mỹ Latinh cũng có xu hướng định giá IPO thấp Điều đó thể hiện qua tỷ suất sinh lợi dương từ khoảng 1% đến khoảng 89%

Kết luận

Nhìn chung trên thế giới, xu hướng chủ đạo ở hầu hết các nước là định giá IPO thấp và mức độ định giá thấp này thì khác biệt nhau giữa các quốc gia Ba biểu đồ trên rõ ràng cho thấy quy mô của các cuộc định giá thấp là khác nhau giữa các quốc gia khác nhau Ví dụ là việc định giá thấp tại nước Pháp thì đáng kể hơn nhiều so với nước Đức, và định giá cao lại nhiều hơn tại Châu Á so với Châu Mỹ Latin

Số lượng các công ty phát hành ra công chúng và mức độ định dưới giá biến động qua thời gian Có rất nhiều nghiên cứu giải thích việc định dưới giá IPO và hầu hết các lý thuyết được kiểm chứng thực tế khắt khe Có thể điểm ra một số nguyên nhân chính dẫn đến việc định giá thấp sau đây.

3.5 Nguyên nhân của việc định dưới giá IPO trên thế giới3.5.1 Bất cân xứng thông tin

Bốn chủ thể chính của một vụ giao dịch IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bảo lãnh phát hành, những nhà vận động hành lang và những nhà đầu tư mới Lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng: một trong bốn người này biết được thông tin nhiều hơn những

người khác Mô hình được biến đến nhiều nhất có lẽ là mô hình thông tin bất cân xứng “Winner’s curse” của Rock (1986) Rock cho rằng một vài nhà đầu tư đã có những thông tin tốt hơn về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa sô các nhà đầu tư, công ty phát hành hoặc ngân hàng bảo lãnh phát hành Những nhà đầu tư có thông tin chỉ mua khi giá IPO hấp dẫn, trong khi những nhà đầu tư không có thông tin thì mua với giá bừa bãi Với mức giá không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họ mua Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi các thông tin được đưa ra Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào sự phân phối sẽ thấp hơn lợi nhuận dưới giá trung bình Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư không có thông tin hoàn toàn bị hạn chế khi IPO dưới giá và nhận được 100% khi IPO trên giá

Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suất sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến với những nhà đầu tư có thông tin Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư không có thông tin Điều này yêu cầu một tỷ suất sinh lợi không Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải được định dưới giá trong kỳ vọng.

Mô hình Rock đòi hỏi thêm một giả định Nói chung, các công ty tìm kiếm lợi nhuận khi phát hành ra công chúng từ việc định giá thấp, bởi vì đây là chìa khóa để đảm bảo sự tiếp tục tham gia vào thị trường IPO của những nhà đầu tư không có thông tin, nguồn vốn của họ là rất cần thiết cho giả định Mặt khác, nói một cách riêng lẻ, định giá thấp rõ ràng đã làm hao tiền của các công ty phát hành ra công chúng Beatty và Richer (1986) cho rằng, những ngân hàng đầu tư có động cơ để bảo đảm các cổ phiếu phát hành mới bị định dưới giá vì các ngân hàng này sợ mất đi khoản phí bảo hiểm trong tương lai Vì thế các ngân hàng đầu tư ép buộc nhà định giá phải định dưới giá Đương nhiên họ không dám định giá quá thấp vì sợ mất thị phần trên thị trường bảo lãnh phát hành.

Nói chung, bằng chứng thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm sự sai lệch thông tin (bao gồm chi phí đại diện giữa công ty phát hành và ngân hàng đầu tư) là có ảnh hưởng hàng đầu

đến việc định giá thấp Cụ thể, trong các cuộc định giá thấp, chủ yếu lợi nhuận đổ dồn về các nhà đầu tư có thông tin Còn những nhà đầu tư không có thông tin kiếm được rất ít, thậm chí là không có lợi nhuận từ các cuộc IPO này.

3.5.2 Doanh nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có được một triển vọng giácao hơn trong tương lai.

Theo lý thuyết triển vọng của Loughran và Ritter (2003) đã tìm thấy rằng các công ty từ năm 1990-1998 khi phát hành ra công chúng đã thu về được tổng cộng 8 tỷ USD mặc dù họ phải trả đến 13 tỉ USD phí bảo lãnh bảo lãnh, vì họ có thể thu được đến 27 tỉ USD do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên Điều này đã gợi ý cho Loughran và Ritter đưa ra lý thuyết triển vọng định dưới giá Theo lý thuyết công ty phát hành IPO chấp nhận định giá thấp vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của họ do IPO dưới giá và trong thực tế kết quả ròng là thu về nhiều của cải hơn cho họ Hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực Một số ít các công ty IPO đều định giá thấp và kết quả là làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành do giá tăng sau này.

Với việc định giá thấp này công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tương lai khi mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm yết Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tư.

3.5.3 Bảo vệ danh tiếng của công ty phát hành và tổ chức định giá

Một khi giá IPO bị định giá cao và giảm sau khi được giao dịch chính thức sẽ gây ra tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư về triển vọng phát triển của công ty, nhà đầu tư sẽ cho rằng công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng như không có triển vọng phát triển trong tương lai Điều này đương nhiên sẽ ảnh hưởng xấu đến hình ảnh của doanh nghiệp

Tổ chức định giá cũng sẽ mang tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc xác định giá trị doanh nghiệp Các nhà đầu tư ở một khía cạnh nào đó có thể đổ lỗi cho tổ

chức định giá về sự lựa chọn sai lầm dẫn đến thua lỗ của họ Từ suy nghĩ không mấy tốt đẹp đó, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do tổ chức này định giá vào những lần sau Ngược lại, nếu giá IPO thấp và gia tăng sau khi được giao dịch chính thức sẽ tác động đến tâm lý nhà đầu tư rằng công ty đang trong đà phát triển, giá cổ phiếu vì thế mà liên tục gia tăng Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty Điều này thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư và đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức phát hành và tổ chức định giá.

3.5.4 doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọngphát triển của mình.

Các giả thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư Allen và Faulhaber (1989) tìm ra rằng trong một số trường hợp các công ty tốt muốn "ra hiệu" cho nhà đầu tư của họ về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định giá IPO thấp Điều này cũng thống nhất với Ibbotson (1975) phỏng đoán rằng IPO đang được định giá thấp như vậy nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được định giá cao hơn Welch (1989) chính thức hóa hơn nữa điều này trong một mô hình hai giai đoạn, nơi mà các công ty chất lượng cao sẽ bị định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao Grinblat và Hwang (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng: những nhà phát hành định giá IPO thấp để mua lại cổ phần của họ trong công ty thì điều này cũng phát tín hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ

phiếu có tiềm năng

CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH IPO THỜI GIAN QUA1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua.

1.1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán.

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ có hai doanh nghiệp niêm yết hai loại cổ phiếu (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch.

Từ đó cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái gà gật, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 (chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001 Trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến 130 điểm Lý do chính là ít hàng hoá, các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong nước, trong khi "room" cũng hết.

Ngày 8/3/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức đi vào hoạt động Giai đoạn tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng) Trong 5 năm đầu tiên, dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh

hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân Ta có thể nhận định rõ được điều đó thông qua bảng số liệu sau:

1.2 Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giao dịch sôi động tại cả 3 “sàn”: sở giao dịch chứng khoán thành phố, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội và thị trường OTC.

Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành "điểm" có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ hai thế giới, chỉ sau Zim-ba-buê Và sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đang ngày càng thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước Không thể phủ nhận năm 2006 vừa qua thị trường chứng khoán Việt Nam non trẻ này đã có “màn trình diễn” tuyệt vời và có thể sẽ không bao giờ có lại được với khối lượng vốn hoá tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm.

Năm 2006 , thị trường chứng khoán Việt Nam có sự phát triển vượt bậc, chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nội tăng 152,4% VN-Index cuối năm tăng 2,5 lần so đầu năm Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8 tỉ USD cuối năm 2006 (chiếm 22,7% GDP) Trên thị trường phi tập trung, tổng khối lượng giao dịch gấp khoảng 6 lần so với khối lượng giao dịch trên HASTC.

Số công ty niêm yết tăng gần 5 lần, từ 41 công ty năm 2005 đã lên tới 193 công ty, số tài khoản giao dịch đạt hơn 10 vạn gấp 3 lần năm 2005 và 30 lần so với 6 năm trước Trong

vòng một năm, chỉ số Vn-Index tăng hơn 500 điểm, từ hơn 300 điểm cuối 2005 lên 800 điểm cuối 2006.

Mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng đột biến, tháng 12-2006 đạt 13,8 tỉ USD (chiếm 22,7% GDP) Đặc biệt, số lượng các nhà đầu tư mới tham gia thị trường ngày càng đông, tính đến cuối tháng 12- 2006, có trên 120.000 tài khoản giao dịch chứng khoán được mở, trong đó gần 2.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài.

Năm 2006, kỷ lục mới của VN-Index được xác lập ở mốc 809,86 điểm Với HASTC-Index là nỗ lực chạm mốc 260 điểm Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-HASTC-Index đã có mức tăng trưởng tới 146% và HASTC-Index tăng tới 170% Đây là những mức tăng mà các thị trường trên thế giới phải thừa nhận là quá ấn tượng Tính đến phiên 29/12/2006, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng Còn tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, số lượng chứng khoán tham gia đã lên đến 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ đồng Xét riêng về mức vốn hoá cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chính thức Việt Nam với 193 cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới220 nghìn tỷ đồng, tương

đương với 13,8 tỷ USD

Biểu đồ chỉ số Vn-index Hose năm 2006

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

1.3 Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ.

Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường.

Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có nhiều biến động, Index của cả hai sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh VN-Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm; HASTC-VN-Index chạm mốc 459,36 điểm Kết thúc phiên giao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, Hastc-Index dừng ở mức 323,55 điểm, như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3%; Hastc-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006 Tính đến ngày 28/12/2007, sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đã thực hiện được 248 phiên giao dịch với tổng khối lượng giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần giá trị giao dịch so với năm 2006 Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng khoán được chuyển nhượng tương đương với 980 tỷ đồng Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội thực hiện thành công 248 phiên giao dịch, với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859

tỷ đồng, tăng gấp 6 lần về khối lượng và 15,8 lần về giá trị giao dịch so với năm 2006 Quy mô giao dịch tăng trưởng mạnh khi mức giao dịch bình quân năm 2007 đạt 255 tỷ đồng/phiên trong khi năm 2006 chỉ đạt 19 tỷ đồng/phiên

Nhìn nhận khách quan từ góc độ thị trường, bên cạnh những thành công, thị trường chứng khoán qua một năm hoạt động cũng ghi lại dấu ấn cho những giai đoạn thăng trầm nhất định khi thị trường trải qua những biến động trồi sụt thất thường: giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào 5 tháng giữa năm, tiếp đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4 tháng cuối năm

Biểu đồ Vnindex Hose năm 2007

1.4 Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, thị trường chứngkhoán Việt Nam khép lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.

Nhìn lại thị trường sau một năm giao dịch, những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã cổ phiếu rơi xuống dưới mệnh

giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các nhà đầu tư.

Trong năm 2008, lượng cung tiếp tục được bổ sung đáng kể thông qua việc Chính phủ đẩy mạnh cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt là các doanh nghiệp quy mô lớn, kinh doanh hiệu quả và việc bán bớt cổ phần Nhà nước trong các doanh nghiệp đã cổ phần hóa, chưa kể hàng loạt ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, dẫn đến tình trạng thị trường chứng khoán có nguy cơ thừa "hàng".

• Giai đoạn 1: Thị trường giảm mạnh do tác động từ tác động của kinh tế vĩ mô (Từ tháng 01 tới tháng 06)

Khởi đầu năm tại mức điểm 921,07, VN-Index đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008 Các thông tin tác động xấu tới tâm lý nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu xuất phát từ nội tại nền kinh tế Trong đó nổi bật là sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ của ngân hàng Nhà nước, sự leo dốc của giá xăng dầu và sức ép giải chấp từ phía ngân hàng đối với các khoản đầu tư vào thị trường chứng khoán Trong 103 phiên giao dịch của giai đoạn này, có tới 71 phiên VNIndex giảm điểm Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên VN-Index giảm điểm liên tiếp từ giữa tháng 04 đến đầu tháng 06/2008 Sau 103 phiên giao dịch,VN-Index giảm mất 550,52 điểm- tương đương 59,77% Bình quân trong mỗi phiên, toàn thị trường có 8,02 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được chuyển nhượng, tương đương khoảng 482 tỷ đồng Trong đợt suy giảm này, nhóm cổ phiếu chịu nhiều tác động nhiều nhất là nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng, công nghệ và công nghiệp (chủ yếu là các doanh nghiệp bất động sản) Trong lịch sử hoạt động của thị trường chứng khoán, chưa có năm nào ủy ban chứng khoán Nhà nước phải can thiệp vào thị trường bằng các biện pháp mạnh tay nhiều như năm 2008 Tổng cộng trong năm 2008, ủy ban chứng khoán Nhà nước đã có 04 lần thay đổi biên độ dao động giá trên cả hai sàn chứng khoán Nhằm hỗ trợ thêm cho sức cầu trên thị trường, ngăn đà suy giảm mạnh của các chỉ số chứng khoán, ngày 04/03/2008, Chính phủ đã đưa ra nhóm 19 giải pháp ứng cứu thị trường: Cho phép

SCIC mua vào cổ phiếu trên thị trường,kêu gọi và tạo điều kiện cho các doanh nghiệp niêm yết mua vào cổ phiếu quỹ

• Giai đoạn 2: Phục hồi trong ngắn hạn (Tháng 06 tới đầu tháng 09)

Nhờ vai trò dẫn dắt của một số cổ phiếu blue-chip như STB, FPT, DPM…và đặc biệt là SSI với sức cầu hỗ trợ từ đối tác nước ngoài, cả hai sàn chứng khoán đã có được những phiên tăng điểm mạnh trong giai đoạn này VN-Index và HASTC-Index liên tiếp vượt qua các ngưỡng cản tâm lý quan trọng và thường xuyên có được những chuỗi tăng điểm kéo dài Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất Sức cầu mạnh, kéo theo khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao VN-Index tăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52% Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên.

• Giai đoạn 3: Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinhtế toàn cầu (Từ tháng 09 tới tháng 12)

Đây là thời kỳ VN-Index rơi trở lại xu hướng giảm, thậm chí đã phá vỡ đáy thiết lập được trong giai đoạn đầu của năm 2008 Tổng kết cả giai đoạn này, VN-Index mất 223,48 điểm, tương đương 41,45% Khối lượng giao dịch trung bình đạt 15,82 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ, tương đương 497,58 tỷ đồng/phiên Nguyên nhân tác động lớn nhất tới thị trường chứng khoán trong giai đoạn này chính là sự lan tỏa mạnh của cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới Hòa cùng xu thế giảm điểm của thị trường chứng khoán các nước, hai chỉ số chứng khoán tại sàn HOSE và HASTC liên tiếp giảm điểm Trong 86 phiên giao dịch tại HOSE, 49 phiên VN-Index mất điểm Đáy mới thiết lập trong giai đoạn này là 286,85 điểm vào ngày 10/12/2008

Cùng với nỗ lực giải cứu nền kinh tế của Chính phủ và động thái từ ngân hàng Nhà nước, xen lẫn giữa những phiên giảm điểm, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn có những phiên phục hồi mạnh Tuy nhiên, các “con sóng” trên thị trường thường rất ngắn và không ổn định Kết thúc giai đoạn này, VNIndex giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%.

Biểu đồ Vn index HOSE 2008

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

1.5 Giai đoạn từ 2009 đến nay

Năm 2009- năm tăng trưởng bất ngờ và ấn tượng, bước sang 2010- Thị trường biếnđộng bất thường.

Nếu như 2008 được coi là một năm rất đáng quên khi các chỉ số liên tục sụt giảm thì bước sang 2009, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự phục hồi tương đối ấn tượng, không ít thời điểm đã để lại những dấu ấn quan trọng trong lịch sử 9 năm phát triển với những kỷ lục mới

Năm 2009 đã để lại những dấu ấn quan trọng trong lịch sử 9 năm phát triển của thị trường chứng khoán Những kỷ lục mới, cột mốc quan trọng đã lần lượt được thiết lập: phiên giao dịch ngày 24-2, VN-Index đã rơi xuống mức đáy 235,5 điểm, HNX-Index lùi về dưới mốc 100 điểm khi xuống mức thấp nhất trong lịch sử là 78,06 điểm Tuy nhiên, bước sang tháng 3-2009, các nhà đầu tư đã lấy lại được niềm tin khi thị trường chứng khoán có một tháng tăng điểm ấn tượng nhất kể từ tháng 11-2008: VN-Index không chỉ khởi sắc về điểm số mà khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh Tính đến hết ngày 30-6, VN-Index đã tăng 132,67 điểm (42,03%), HNX-Index tăng 44,57 điểm (42,66%) so với thời điểm kết thúc năm 2008 Đây là một bước tiến dài của thị trường chứng khoán trong nước khi VN-Index đã đạt tốc độ tăng lớn thứ 8 trong tổng số 89 chỉ số chứng khoán quan trọng trên thế

giới khi tăng được 46% so với thời điểm đầu năm 2009 Kỷ lục về khối lượng giao dịch tại sàn HOSE được thiết lập vào ngày 10-6 với 101.774.520 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được chuyển nhượng, con số tương tự tại HNX là 56.522.170 cổ phiếu

Từ tháng 8 đến tháng 10, thị trường chứng khoán lại tiếp tục đợt tăng giá thứ hai đầy mạnh mẽ với nhiều kỷ lục về giá trị và khối lượng giao dịch kỷ lục được xác lập Ngày 22-10, thị trường chứng khoán vươn tới đỉnh điểm của đợt sóng thứ 2 là mức 624,10 điểm Đây cũng là mức cao nhất của thị trường sau 394 phiên giao dịch kể từ ngày 14-3-2008 Trong khoảng thời gian này, thanh khoản liên tục đạt kỷ lục trên cả hai sàn Đối với sàn HOSE, phiên giao dịch ngày 23-10 được coi là "siêu thanh khoản" khi lập kỷ lục cao nhất từ trước đến nay cả về khối lượng và giá trị giao dịch với hơn 136 triệu đơn vị được chuyển nhượng, tương ứng giá trị giao dịch lên đến 6,414 nghìn tỷ đồng; sàn HNX đạt kỷ lục với hơn 67,23 triệu cổ phiếu được chuyển nhượng cùng 3,04 nghìn tỷ đồng được giải ngân Thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh mẽ, nằm ngoài dự đoán của giới chuyên gia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc độ phục hồi nhanh nhất châu Á.

Biểu đồ Vn index HOSE năm 2009

Bước sang năm 2010 thị trường chứng khoán trải qua một năm giao dịch biến đầy biến động và để lại nhiều cảm xúc trái ngược cho nhà đầu tư, từ cao trào thất vọng cho đến cảm xúc thăng hoa.

Nửa đầu năm 2010, thị trường chứng khoán biến động trong biên độ hẹp 480 - 550 điểm với thanh khoản ở mức trung bình Nguyên nhân thị trường đi ngang trong suốt 6 tháng đầu năm được nhận định là bởi tâm lý thận trọng của giới đầu tư cùng sự khan hiếm của dòng tiền Trong giai đoạn này, Chính phủ áp dụng những biện pháp nhằm hướng dòng vốn vào lĩnh vực sản xuất và hạn chế cấp vốn cho các kênh như chứng khoán, bất động sản Đồng thời, lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chóng làm cho dòng tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm.

Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, thị trường chứng khoán bước vào giai đoạn lao dốc khi hai chỉ số chứng khoán đều chạm mốc thấp nhất trong vòng một năm Trong vòng 2 tháng, Vn - Index mất hơn 16%.

Từ cuối tháng 8, những bất ổn của nền kinh tế dần bộc lộ và đỉnh điểm là đầu tháng 11, Chính sách tiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế lạm phát, kéo theo một cuộc đua lãi suất gữa các ngân hàng Với thị trường chứng khoán, điểm ngạc nhiên là sau một tuần rơi mạnh bởi biến động khó lường của tỷ giá cùng giá vàng trong và ngoài nước, thị trường đã quay đầu hồi phục vào cuối tháng 11, đầu tháng 12 Đây có thể coi là thành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần các thị trường lớn trên thế giới đều mất điểm trong thời gian này.

Biểu đồ Vn index HOSE năm 2010

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

Biểu đồ diễn biến Vn index HOSE từ năm 2000 đến năm 2010

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

2 Thực trạng phát hành IPO tại Việt Nam2.1 Tổng quan về các đợt IPO thời gian qua

Từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập (năm 2000) cho đến năm 2004, thị trường chứng khoán phát triển với tốc độ khá chậm, trung bình khoảng vài công ty mới IPO mỗi năm Những bước phát triển mạnh mẽ của thị trường chỉ bắt đầu từ 9/2005 khi tốc độ IPO của thị trường được đẩy lên một cách mạnh mẽ Nếu so sánh tốc độ phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam từ trước và sau thời điểm 2004 thì ta sẽ nhận thấy IPO đã đem lại sức tăng trưởng cho thị trường nhanh và mạnh thế nào.

Sau năm 2006, khi nhiều đợt IPO được thực hiện vào cuối năm, bước sang 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu có xu hướng chững lại Tuy nhiên, sau đó, với sự tăng trưởng trở lại của Vn-index, hàng loạt các quyết định IPO được đưa ra: Các công ty

nhà nước được đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa theo chỉ thị của Chính phủ, các công ty cổ phần tư nhân cũng thi nhau lên sàn, các công ty đã niêm yết hoặc mới đang ở thị trường OTC thì đua nhau tăng vốn

Năm 2007 là năm được kỳ vọng sẽ đánh dấu một bước ngoặt trong tiến trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước: nhiều ông lớn được giới đầu tư quan tâm IPO như VCB, Mobifone, BIDV, Bảo Việt, Đạm Phú Mỹ Kết thúc năm 2007 chỉ có Đạm Phú Mỹ, Bảo Việt, VCB được IPO nhưng cả ba đợt IPO đều không thành công như mong đợi, gây ảnh

hưởng rất lớn tới thị trường niêm yết và tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam Các

đợt đấu giá IPO mới thì thường không kiếm đủ nhà đầu tư tham gia, trừ khi đó là IPO của các đại gia và các cổ phiếu đó hứa hẹn là các blue-chips trong tương lai Ví dụ điển hình như: Công ty Cấp thoát nước Ninh Thuận chào bán 2,4 triệu cổ phần với giá khởi điểm chỉ 10.000đ/cổ phần nhưng các nhà đầu tư chỉ đặt mua chưa đến 10% với chỉ 218.000 cổ phần Công ty gạch tuy-nel Kiên Giang đấu giá 1,6 triệu cổ phiếu cũng với giá khởi điểm 10.000 đ/cổ phiếu nhưng chỉ bán được 226.000 cổ phiếu, ế hơn 1,37 triệu cổ phiếu VCB chật vật mới có được số lượng các nhà đầu tư đăng ký mua cổ phiếu nhỉnh hơn một chút so với lượng cổ phiếu phát hành lần đầu, và vì thế giá trúng thầu bình quân gần như đã được báo trước ở mức giá thấp Đại gia Sabeco còn không kiếm đủ lượng nhà đầu tư đăng ký đấu giá hết số cổ phần chào bán lần đầu, và giá trúng thầu bình quân đương nhiên không cần dự đoán, công chúng đầu tư cũng biết là giá sàn Hơn thế, nữa, những cuộc IPO đại gia kiểu này kéo thị trường xuống dốc khá mạnh do các nhà đầu tư hiện hành phải bán bớt những gì đang có trong tay để cơ cấu lại danh mục đầu tư với

các cổ phiếu mới này Thị trường chứng khoán ngay lập tức thế hiện tình trạng sức khỏe

thực tế của nó: giá chứng khoán liên tục rớt ở cả hai sàn

Đến đầu năm 2008, các chỉ số chứng khoán trên cả HASTC và HOSE giảm sút tới mức những chuyên gia lạc quan nhất cũng cho là “hoảng loạn” (có nhiều mã đã giảm tới hơn 50% giá, ngay cả một số đại gia như SSI), và thậm chí có những ý kiến yêu cầu “tạm ngừng giao dịch” để ngăn chặn làn sóng rớt giá của thị trường chứng khoán, cơ quan quản lý vốn nhà nước SCIC phải vào cuộc

Tâm lý nhà đầu tư năm 2008 đã không còn ưa chuộng hàng hóa IPO nữa Cả năm 2008 có 50 công ty tiến hành IPO, đấu giá trên 2 sàn HOSE và HASTC Ba công ty có số lượng cổ phiếu lớn nhất mang ra đấu giá là Sabeco, Habeco và Vietinbank Tổng cộng có tất cả 385.418.192 cổ phiếu phát hành ra công chúng nhưng chỉ có 230.985.944 cổ phiếu được nhà đầu tư mua tương ứng với tỷ lệ 60% Tổng số tiền IPO thu được năm 2008 đạt 9.870 tỷ đồng.

Năm 2009, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Hà Nội đã tổ chức IPO cho hơn 30 doanh nghiệp, nhưng lượng cổ phần đấu giá thành công khá khiêm tốn Như Công ty cổ phần Bến bãi Sài Gòn chỉ bán được 22.000/600.000 cổ phần, Công ty Dây và Cáp điện Việt Nam (Cadivi) bán được hơn 50.000/2,4 triệu cổ phần, Công ty TNHH một thành viên Nước sạch Sài Gòn bán được 45.000/1,6 triệu cổ phần chào bán, Công ty Nông sản Thực phẩm Xuất khẩu Cần Thơ bán được 39.000/10,3 triệu cổ phần Có doanh nghiệp phải đấu giá tới bốn lần để hoàn tất IPO như Công ty Du lịch Bình Thuận; hay buộc phải hủy các phiên đấu giá cổ phần do không có nhà đầu tư tham gia như Công ty Du lịch Tà Cú

Có nhiều nguyên nhân lý giải về sự ế ẩm của hoạt động IPO năm 2009 như: cơ chế IPO và bán cho nhà đầu tư chiến lược còn nhiều bất hợp lý, phương thức tính giá IPO của nhiều doanh nghiệp có vấn đề và giá đưa ra đã khiến nhà đầu tư “bỏ chạy”, thiếu những phiên IPO của doanh nghiệp lớn như MobiFone, VinaPhone, BIDV , nên nhà đầu tư ít quan tâm.

Năm 2010 hàng loạt công ty đại chúng đã được Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM hủy đấu giá với lý do không có nhà đầu tư nào tham gia đăng ký khi đã kết thúc thời hạn đăng ký tham gia đấu giá và nộp tiền cọc mua cổ phần Theo Quy chế bán đấu giá cổ phần của công ty, như vậy không đủ điều kiện để tổ chức đấu giá nên cuộc đấu giá được coi là không thành Các công ty bị hủy đấu giá gồm: Công ty cổ phần Bến xe khách nội tỉnh Kontum, Công ty cổ phần Cấp thoát nước Bình Thuận, Công ty cổ phần Du lịch núi Tà Cú và Công ty cổ phần Vật tư Nông nghiệp Tiền Giang Trong số này có Công ty cổ phần

Du lịch núi Tà Cú được tổ chức IPO nhiều lần cách nay mấy năm nhưng đến nay vẫn không thành công

Trong tình hình nhà đầu tư rất dè dặt mua cổ phiếu niêm yết trên sàn, quyết định mua cổ phiếu IPO càng được cân nhắc hơn nữa Trước đây, khi mua cổ phiếu IPO, nhà đầu tư chờ cổ phiếu lên sàn để hưởng chênh lệch giá Còn thời gian qua, có rất nhiều cổ phiếu IPO xong rồi nhưng chờ mãi không thấy lên sàn, giá đứng yên một mức trong vòng một năm coi như lỗ.

Cho đến thời điểm làm bài nghiên cứu này, sở giao dịch chứng khoán TPHCM đã tổ chức IPO thành công cho công ty cổ phần lọc hóa dầu Nam Việt, Công ty xuất nhập khẩu nông sản thực phẩm An Giang; còn trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có công ty trình giao thông 503 Như vậy, đã gần hết quý I năm 2011 nhưng mới chỉ có ba công ty IPO thành công Cũng đã ba năm trôi qua từ của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008, liệu thị trường IPO Việt Nam có còn ế ẩm như những năm trước? Liệu dư âm của cuộc khủng hoảng có còn tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như tâm lý dè dặt mua cổ phiếu IPO nhà đầu tư?

Trong phần này, chúng tôi nghiên cứu tổng quan về tình hình định giá IPO của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sau đó, chúng tôi đi cụ thể vào một số cuộc IPO đình đám, xem xét diễn biến giá cũng như tỷ suất sinh lợi sau khi IPO để đi đến kết luận cổ phiếu đó đã bị định giá cao hay thấp Nhưng trước khi đi vào phần này thì nhóm chúng tôi xin đưa ra một bảng tính tổng hợp lại những vụ IPO trong thời gian quan trên sàn HOSE.

BIỂU ĐỒ THỐNG KÊ SỐ VỤ IPO TỪ 2005 ĐẾN 20102.2 Một số đợt IPO lớn thời gian qua

2.2.1 IPO của Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Ngoại Thương Việt Nam2.2.1.1 Giới thiệu chung

Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank) là đại gia điển hình trong những đợt IPO đình đám trong thời gian qua Xuất thân là một doanh nghiệp nhà nước cỡ lớn, lại hoạt động trong ngành ngân hàng -một ngành có thể nói là có sức ảnh hưởng lớn đến toàn bộ nền kinh tế nên việc Vietcombank IPO thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư thì không có gì đáng ngạc nhiên Tính đến thời điểm cuối năm 2006 thì số liệu kinh doanh của Vietcombank là rất khả quan Mục tiêu mà Vietcombank hướng tới sau khi cổ phần hóa là trở thành tập đoàn đầu tư tài chính ngân hàng hàng đầu đóng vai trò chủ đạo tại Việt Nam và trở thành một trong 70 định chế tài chính hàng đầu tại Châu Á vào năm 2015 – 2020 có phạm vi hoạt động quốc tế.

Việc cổ phần hóa Vietcombank là một bước ngoặt lớn khi Nhà nước quyết định bán một phần vốn để kêu gọi nguồn vốn từ ngoài công chúng Vietcombank thực hiện đấu giá vào thời điểm này cũng khá thua thiệt so với các doanh nghiệp trước đó do thị trường có nhiều biến động, giá chứng khoán trên thị trường điều chỉnh sâu

2.2.1.2 Kết quả IPO của Vietcombank

Kết quả đấu giá của Vietcombank được tóm tắt như sau:

2.2.1.3 Nhận xét về IPO của VCB

IPO Vietcombank được đánh giá là thành công, bởi lẽ số lượng cổ phần đã bán hết và tỷ lệ đấu giá thành công khá cao và thỏa mãn cho cả 4 nhóm nhà đầu tư Tuy nhiên bên cạnh đó, IPO của Vietcombank cũng đã để lại không ít những hệ lụy Người chịu thiệt thòi nhất chính là các trái chủ Vietcombank, đặc biệt là các trái chủ đã nắm giữ số lượng lớn trái phiếu với mức lãi suất 6%/năm, hoặc mua lại từ thị trường giao dịch với giá 130-140.000 VND, thậm chí có lúc đến 260-270.000 đồng, họ thấp thỏm đợi chờ giá IPO nhưng đã vỡ mộng Những kế hoạch tiếp theo của quy trình IPO và niêm yết vẫn còn dài Liệu đàm phán giữa Vietcombank và các đối tác chiến lược có thành công và khi nào thì mới có câu trả lời chính thức? Theo quy định của Vietcombank trong bản công bố thông tin thì Vietcombank chỉ được phép bán cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với giá không được thấp hơn giá IPO nên cho đến thời điểm hiện tại thì Vietcombank vẫn chưa tìm được đối tác chiến lược cho riêng mình Trong bối cảnh mà sự cạnh tranh gay gắt giữa các ngân hàng, việc các ngân hàng thương mại cổ phần trong nước hợp tác với các ngân hàng nước ngoài theo kiểu đôi cặp ( ACB – Standard Chartered, Techcombank – HSBC, Sacombank

– ANZ) thì việc thiếu đối tác chiến lược cho Vietcombank thì đúng là khó khăn lớn cho ngân hàng này khi không tranh thủ được những lợi thế kinh doanh của các ngân hàng ngoại như là cung cách quản lý điều hành, công nghệ Còn giá cổ phiếu hậu IPO thì sao? Cụ thể là giá cổ phiếu của Vietcombank sau khi niêm yết trên sàn chứng khoán sẽ như thế nào? Xin mời xem qua bảng sau:

Bảng 1.1 Giá cổ phiếu Vietcombank theo tháng trong 1 năm kể từ ngày niêm yết

Giá cổ phiếu theo tháng của Vietcombank

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Bảng trên cho ta thấy rằng, giá cổ phiếu của Vietcombank không ngừng giảm sút kể từ ngày lên sàn Nếu đem so với giá khi IPO là khoảng 108.000 thì rõ ràng bây giờ những người nắm giữ cổ phiếu Vietcombank đã bị lỗ khoảng 2/3 Nếu ta đem giá cổ phiếu khi IPO so sánh với giá niêm yết vào ngày giao dịch đầu tiên thì ta thấy rằng giá IPO của Vietcombank đã bị định giá cao khoảng 44,44%

Lý giải cho sự chênh lệch giá quá cao như vậy, ta hãy xem lại thời điểm niêm yết của Vietcombank Thời điểm niêm yết của Vietcombank rơi vào thời điểm sau khủng hoảng tài chính năm 2008 nên giá cổ phiếu của Vietcombank giảm một phần là do nguyên nhân

này Bên cạnh đó, chính sách thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát của Chính phủ vài năm gần đây cũng làm cho lượng tiền chảy vào chứng khoán giảm nên giá cổ phiếu của Vietcombank cũng khó mà tăng

Cũng xin nói thêm rằng, có một sự trì hoãn giữa ngày IPO và ngày giao dịch đầu tiên, điều này cũng tạo ra một khoảng thời gian tĩnh lặng cho nhà đầu xem xét lại kỳ vọng của mình về tiềm năng trong tương lai của Vietcombank Một điều đặc trưng thường thấy ở các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá là yêu cầu về việc thặng dư vốn lớn khi cổ phần hoá Đó cũng là một yếu tố dẫn đến việc định giá cao Hơn thế nữa, thời điểm IPO của Vietcombank thì cung cổ phiếu của những doanh nghiệp ngành tài chính – ngân hàng cũng khá ít, do đó cổ phiếu của Vietcombank vào thời điểm đó có thể thu hút sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư trên thị trường Tuy nhiên, về sau này, khi mà nguồn cung của thị trường tăng lên đáng kể, của cả những doanh nghiệp cùng ngành và khác ngành đã làm thu hút bớt sự chú ý của thị trường về những cổ phiếu của những doanh nghiệp làm ăn tốt hơn Điều này cũng góp phần làm cho giá của cổ phiếu Vietcombank khó mà tăng lên

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Theo phương pháp này thì ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi của người nắm giữ cổ phiếu của Vietcombank sau 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 9 tháng và 1 năm đều bị âm Điều này cho ta kết luận rằng giá IPO của Vietcombank là quá cao hay nói cách khác Vietcombank đang bị IPO cao giá.

Kết luận: Giá IPO của Vietcombank bị định cao giá