Đang tải... (xem toàn văn)
CÁC CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG VÀ NỢ NGẮN HẠN Các công ty tính toán tạm thời đi chệch khỏi mục tiêu đòn bẩy dài hạn bằng cách phát hành nợ ngắn hạn để tài trợ cho đầu tư. Các mục tiêu đòn bẩy đã ứng dụng một cách bảo thủ quyền chọn phát hành nợ ngắn hạn, với sự tiến hóa của đòn bẩy phản ánh tính liên tục của chi tiêu đầu tư. Chúng tôi đưa ra một mô hình cấu trúc vốn động với các tính năng này và thấy rằng nó tái tạo đòn bẩy ngành rất tốt, giải thích phát hành nợ trả nợ tốt hơn so với các mô hình cân bằng đã tồn tại, và các giải thích cho những thay đổi đòn bẩy (tỷ lệ nợ vay) đi kèm với biến động đầu tư. Nó tạo ra tỷ lệ đòn bẩy với tốc độ điều chỉnh trung bình thấp với mục tiêu, được làm giảm đi bằng cách di chuyển tạm thời xa mục tiêu một cách có chủ ý, không có chi phí phát hành nợ.
CÁC CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG VÀ NỢ NGẮN HẠN Các công ty tính toán tạm thời đi chệch khỏi mục tiêu đòn bẩy dài hạn bằng cách phát hành nợ ngắn hạn để tài trợ cho đầu tư. Các mục tiêu đòn bẩy đã ứng dụng một cách bảo thủ quyền chọn phát hành nợ ngắn hạn, với sự tiến hóa của đòn bẩy phản ánh tính liên tục của chi tiêu đầu tư. Chúng tôi đưa ra một mô hình cấu trúc vốn động với các tính năng này và thấy rằng nó tái tạo đòn bẩy ngành rất tốt, giải thích phát hành nợ / trả nợ tốt hơn so với các mô hình cân bằng đã tồn tại, và các giải thích cho những thay đổi đòn bẩy (tỷ lệ nợ vay) đi kèm với biến động đầu tư. Nó tạo ra tỷ lệ đòn bẩy với tốc độ điều chỉnh trung bình thấp với mục tiêu, được làm giảm đi bằng cách di chuyển tạm thời xa mục tiêu một cách có chủ ý, không có chi phí phát hành nợ. 1. Giới thiệu Chúng tôi đưa ra một mô hình cấu trúc vốn động khác với các mô hình trước, trong đó các công ty có các mục tiêu đòn bẩy vì nhận thấy rằng các công ty đôi khi phát hành nợ ngắn hạn và lệch hướng một cách cố ý nhưng tạm thời, từ mục tiêu tài trợ đầu tư. Mô hình này sẽ tạo ra các biến động đòn bẩy khác hoàn toàn từ những mô hình hoán đổi trước và mang lại một tập hợp phong phú các dự đoán có thể kiểm chứng mà liên kết cấu trúc vốn với sự thay đổi trong các biến động của chính sách đầu tư, mối tương quan nối tiếp của những biến động này, và lợi nhuận cận biên của đầu tư, cũng như sự thay đổi của cả chi phí cố định và chi phí biến đổi trong việc điều chỉnh vốn cổ phần. Vì các doanh nghiệp thường đi vay và lệch hướng ra khỏi mục tiêu tài trợ cho đầu tư, mô hình tạo ra tỷ lệ đòn bẩy với tốc độ điều chỉnh (SOA) mục tiêu trung bình thấp, gần với các ước tính được báo cáo trong các nghiên cứu SOA thực nghiệm, với việc tái cân bằng mục tiêu chủ yếu xảy ra ở công ty có nhu cầu đầu tư vừa phải trong các nước trên thế giới. Chúng tôi thấy rằng các mô hình tái tạo đòn bẩy ngành công nghiệp rất tốt, nó giải thích việc phát hành nợ của công ty / những quyết định tái thanh toán tốt hơn so với các mô hình cấu trúc vốn hoán đổi hiện có, và nó có thể giải thích cho sự thay đổi đòn bẩy đi kèm với “đột biến” đầu tư. Trong mô hình này, các công ty sử dụng nợ ngắn hạn và cấu trúc vốn mục tiêu có liên quan một cách hệ thống các loại cơ hội đầu tư, vì (i) vay là một phương tiện huy động vốn hiệu quả về chi phí khi một biến động xảy ra với cơ hội đầu tư đòi hỏi nhu cầu về vốn, và (ii) lựa chọn phát hành nợ là một phương thức hiếm thấy được sử dụng tối ưu tại mọi thời điểm dựa trên những những thay đổi ở cả hiện tại và tương lai. Việc lựa chọn phát hành nợ là có giá trị trong mô hình của chúng tôi bởi vì đầu tư là nội sinh và vì ba giả định cho rằng tất cả các nguồn vốn (vốn bên ngoài, số dư tiền mặt của công ty, và đi vay) là các phương tiện tài trợ đầu tư tốn kém. Đầu tiên, phát hành cổ phiếu đòi hỏi các chi phí, một giả định nhằm phản ánh sự tồn tại của các vấn đề lựa chọn bất lợi hoặc chi phí an ninh nổi. Thứ hai, nắm giữ tiền mặt phát sinh các chi phí, có thể phản ánh thuế doanh nghiệp, chi 1 phí công ty, hoặc một tỷ lệ lãi suất chệnh lệch về phòng ngừa rủi ro khi nắm giữ tài sản dễ biến đổi trong tác phẩm của Keynes (1936). Cuối cùng, khả năng vay nợ là hữu hạn, một giả định mà có thể phản ánh chi phí khủng hoảng tài chính hoặc các vấn đề thông tin bất cân xứng ngăn chặn chủ nợ từ việc đo lường khả năng trả nợ của các công ty. Kết quả là, khi một công ty vay mượn hôm nay, các chi phí liên quan đến đòn bẩy bao gồm chi phí cơ hội của việc không có khả vay mượn trong tương lai. Chi phí cơ hội của việc đi vay ngụ ý rằng cấu trúc vốn mục tiêu là bảo tồn hơn việc sản xuất bởi mô hình cân bằng chi phí thuế / chi phí kiệt quệ bởi vì chi phí vay mượn hôm nay bao gồm giá trị bị mất khi một công ty không giữ được quyền chọn đi vay sau đó ở các kỳ hạn có thể so sánh. Qua trực giác, mục tiêu dài hạn của một công ty là mức nợ lý tưởng về mặt lý thuyết, mà khi xem khoản thanh toán trước đó, một cách tối ưu cân bằng lá chắn thuế của nó từ nợ với không chỉ chi phí kiệt quệ, mà còn với chi phí cơ hội của việc đi vay hiện tại chứ không phải là giữ quyền chọn để đi vay sau đó. Chính xác hơn, trong mô hình của chúng tôi cấu trúc vốn mục tiêu của một công ty là sự kết hợp giữa các khoản nợ và tài sản mà công ty sẽ tập hợp được nếu nó tối ưu hóa nợ và các quyết định tài sản khi đối mặt với sự không chắc chắn, nhưng sau đó tình cờ nhận được những biến động trung lập với các cơ hội đầu tư cho nhiều tháng liên tiếp. (Trong trường hợp này, công ty đã tăng nguồn vốn để trả bớt các khoản nợ vượt quá mục tiêu, và cũng không có dự án mới phải được tài trợ từ bên ngoài.) Nhìn chung, mức nợ mục tiêu là một phần phân phối xác suất của cơ hội đầu tư, thuế, chi phí kiệt quệ, chi phí tài chính bên ngoài vốn cổ phần, và các chi phí nắm giữ tiền mặt. Chúng tôi cho rằng mục tiêu là một tỷ lệ đơn giản của nợ với tài sản, trừ khi các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí cố định trong việc điều chỉnh vốn cổ phần vật chất của họ, trong trường hợp đó các công ty có một loạt các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Mô hình của chúng tôi mang lại một loạt các dự đoán có thể kiểm chứng cụ thể liên quan đến các thuộc tính đầu tư của công ty với quyết định cơ cấu vốn của họ. Ví dụ, nợ quá hạn trung bình tỉ lệ nghịch với sự biến động bất ngờ của các cơ hội đầu tư, và việc áp dụng thuế doanh nghiệp gây ra đòn bẩy lớn hơn cho các công ty phải đối mặt với biến động thấp, trái ngược với các công ty phải đối mặt với biến động thấp. Một cách trực quan, các công ty phải đối mặt với biến động cao nhận thấy nó đặc biệt dễ dàng có lợi hơn trong việc bảo tồn khả năng vay nợ khi giải quyết nhu cầu kinh phí đáng kể cùng với những biến động tương lai của các cơ hội đầu tư, và lợi ích này hiện ra tương đối lớn so với lá chắn thuế suất họ bị mất bằng cách duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn trung bình. Các chi tiêu đầu tư nhiều rủi ro của các công ty biến động sốc cao so với thấp cũng làm cho công ty phụ thuộc nhiều hơn vào số dư tiền mặt (chi phí) khi đầu tư. Vì các lý do tương tự, mô hình này cũng dự đoán tỷ lệ nợ trung bình thấp hơn và dựa nhiều hơn vào tiền mặt đối với 2 các doanh nghiệp phải đối mặt với (i) một loạt cácbiến động tương quan cao hơn của cơ hội đầu tư, (ii) lợi nhuận cận biên cao hơn khi đầu tư, và (iii) chi phí cố định (so với lồi) điều chỉnh các cổ phiếu vốn vật chất. Chúng tôi đề cập đến sự khác biệt giữa mức nợ thực tế và mục tiêu như nợ ngắn hạn, với khoản nợ thực tế sai lệch từ mục tiêu do chính sách đầu tư là nội sinh. Ví dụ, nếu không có thuế hoặc lợi ích lâu dài khác từ nợ doanh nghiệp, các công ty vẫn thấy rằng phát hành trái phiếu đôi khi là nguồn vốn hiệu quả nhất , nhưng nợ bằng không là mục tiêu cơ cấu vốn. Trả nợ (phát hành để tài trợ cho đầu tư trước) giải phóng khả năng vay nợ, làm giảm chi phí dự kiến trong tương lai của việc tiếp cận vốn. Do đó các nhà quản lý luôn luôn có động lực để quay trở lại công ty của mình khi mức nợ bằng không trong khi không có thuế. Họ có thể không có khả năng thực hiện mục tiêu này một cách nhanh chóng, tuy nhiên, vì nhiều biến động liên tiếp có thể đến, đòi hỏi phải có nguồn vốn bổ sung và, có lẽ, vay nhiều hơn. Mặc dù các công ty có mục tiêu đòn bẩy như trong các mô hình cân bằng tĩnh, các nhà quản lý đôi khi lựa chọn để đi chệch khỏi mục tiêu, và sau đó tìm cách cân bằng lại so với mục tiêu bằng cách giảm nợ với độ trễ được xác định một phần bởi dòng thời gian của cơ hội đầu tư và thu nhập thực hiên. Dự đoán rằng các công ty cố tình đi chệch khỏi mục tiêu phân biệt phân tích của chúng tôi từ các mô hình cân bằng tĩnh và từ nhóm nhỏ qua nhiều giai đoạn một cách tổng quát, cho rằng đầu tư từ bên ngoài và đòn bẩy tích cực cân đối lại chi phí, ví dụ, Fischer, Heinkel, và Zechner (1989) và Goldstein, ju, và Leland (2001). Các mô hình dự đoán tất cả những thay đổi do quản lý trong cấu trúc vốn hướng các công ty tiếp cận mục tiêu, mặc dù như chúng tôi mô tả ở phần 6 trong một vài nghiên cứu trước và bằng chứng của chúng tôi chỉ ra rằng dự đoán này không phải phát sinh ra theo kinh nghiệm. Một hạn chế thực nghiệm thứ hai về lý thuyết cân bằng hiện có và một thiếu sót hợp lý liên quan đến phạm vi ảnh hưởng quan sát cao của độ lệch cân nhắc từ mục tiêu, là tốc độ điều chỉnh (SOA) thấp so với mục tiêu ước tính trong các nghiên cứu tái cân bằng đón bẩy. Ví dụ, Fama và French (2002) tìm thấy tốc độ điều chỉnh “ thấp đáng ngờ” so với mục tiêu, và các nghiên cứu khác ước tính rằng các công ty điều chỉnh trung bình ở khoảng từ một phần ba và một phần mười hai của con đường hướng tới mục tiêu trong một năm điển hình (xem, ví dụ, Flannery và Rangan, 2006; Kayhan và Titman, 2007; Lemmon, Roberts, và Zender, 2008; Parsons và Titman, 2008). Với các nghiên cứu thực nghiệm thống nhất báo cáo SOA thấp ước tính, rất khó để chấp nhận tiền đề của những lý thuyết cân bằng hiện có rằng tái cân bằng mục tiêu là động lực duy nhất của sự thay đổi chủ động trong cơ cấu vốn thực hiện bởi các doanh nghiệp. 3 Các tỷ lệ đòn bẩy bao gồm mô hình ước lượng các thông số thể hiện tốc độ điều chỉnh trung bình thấp của chúng tôi so với mục tiêu gần với các ước lượng trong nghiên cứu SOA trước. Vì phương pháp ước tính của chúng tôi không kết hợp giá trị tham số của mô hình với dữ liệu thực tế trên cơ sở của SOA, phát hiện này cung cấp hỗ trợ thực nghiệm bổ sung cho mô hình. Có lẽ quan trọng hơn, thực tế là các công ty đưa ra tốc độ điều chỉnh thấp so với mục tiêu trong mô hình của chúng tôi không có nghĩa là họ có những tác động yếu trong cân bằng đòn bẩy. Ngược lại, chúng ta thấy rằng các công ty trong mô hình của chúng tôi cân đối tích cực với mục tiêu trong một số, nhưng không phải tất cả, các quốc gia trên thế giới, đặc biệt là khi kinh phí đầu tư tối ưu là rất thấp. Phân tích của chúng tôi ngụ ý rằng các phép tính SOA được sử dụng trong nghiên cứu tái cân bằng trước đó chưa nói hết điểm mạnh khi các công ty chủ động tái cân bằng đòn bẩy vì ước tính của họ về SOA trung bình bao gồm các quyết định tài chính, trong đó các công ty lựa chọn chuyển hướng tạm thời xa mục tiêu. Chúng tôi tiến hành bốn phương pháp kiểm tra về khả năng của mô hình trong việc giải thích các quyết định đòn bẩy được quan sát. Đầu tiên, chúng tôi chạy phương pháp mô phỏng tiến độ (SMM) ước tính cho một trong 41 ngành được ký hiệu hai chữ số theo phân loại công nghiệp tiêu chuẩn (SIC) và thấy rằng, với ngoại lệ của đường sắt, tỷ lệ đòn bẩy thực tế bình quân từ Compustat không khác biệt đáng kể so với mô phỏng tận dụng trung bình được tạo ra bởi các phân tích SMM cấp ngành của chúng tôi. Thứ hai, chúng tôi rút đòn bẩy ngành trung bình trên các thông số cấu trúc từ 40 ước tính (không bao gồm đường sắt), và thấy rằng hầu như tất cả các thuộc tính mô hình cụ thể của cơ hội đầu tư gây ảnh hưởng đáng kể lên đòn bẩy một cách phù hợp với dự đoán của mô hình. Thứ ba, phân tích nợ đã phát hành và quyết định trả nợ của các công ty Compustat cho thấy mô hình của chúng tôi làm một công việc tốt hơn đáng kể trong việc dự đoán các quyết định hơn so với được thực hiện bằng các mô hình cân bằng hiện có, trong đó chính sách đầu tư là ngoại sinh và các công ty tái cân bằng đòn bẩy chịu chi phí điều chỉnh cơ cấu vốn. Thứ tư, chúng tôi phân tích các quyết định tài chính liên quan đến ‘đột biến’ đầu tư, và thấy rằng ngay cả khi đòn bẩy hiện đang trên trung bình, kinh phí đầu tư lớn thường kéo theo việc phát hành nợ đáng kể làm tăng đòn bẩy. Có lẽ điểm nhấn quan trọng nhất của bài nghiên là bằng chứng của tác giả cho thấy một mô hình cấu trúc vốn động đơn giản trong đó các công ty có các mục tiêu đòn bẩy và nợ ngắn hạn để tài trợ đầu tư, đã làm tốt trong việc giải thích đòn bẩy ngành, và tốt hơn một cách rõ rệt so với các mô hình cân bằng hiện có ở giải thích phát hành nợ và quyết định trả nợ cùng với các quyết định tài chính đi kèm với “đột biến “đầu tư. Đồng thời, cũng đáng chú ý là các bước phân tích của tác giả vượt lên các mô hình cấu trúc vốn động hiện có trong đó phương pháp tiếp cận của tác giả (i) phát triển cơ cấu vốn mục tiêu và tác 4 động của động lực đòn bẩy đến chi phí cơ hội của việc đi vay, (ii) chứng minh rằng chi phí cơ hội này làm cho các công ty sử dụng nợ như một phương tiện tài chính ngắn hạn, có tính toán, nhưng thay đổi tạm thời từ cấu trúc vốn mục tiêu của họ, (iii) đưa ra rằng nợ ngắn hạn kéo theo biến động đòn bẩy hoàn toàn khác từ những mô hình điều chỉnh chi phí mà trong đó tất cả các quyết định cấu trúc vốn chủ động hướng các công ty tới mục tiêu thúc đòn bẩy của họ, (iv) khái niệm hoạt động chính thức và chứng minh sự tồn tại của cơ cấu vốn mục tiêu trong một mô hình động với chính sách đầu tư nội sinh, (v) đưa ra những suy luận có thể kiểm chứng mới mà liên kết sự thay đổi theo chuỗi thời gian và theo mặt cắt ngang trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp với sự thay đổi bản chất của cơ hội đầu tư , (vi) cho thấy rằng khi nợ ngắn hạn là một thành phần quan trọng của cấu trúc vốn, các thước đo quy ước của tốc độ điều chỉnh với đòn bẩy mục tiêu một cách rõ rệt làm thấp đi ưu điểm của các động cơ tái cân bằng của các công ty, và (vii) chứng minh rằng các loại chi phí điều chỉnh vốn cổ phần vật chất mà các công ty phải đối mặt ảnh hưởng đến biến động đòn bẩy dự đoán và xác định các mục tiêu cơ cấu vốn là duy nhất. Chính sách đầu tư nội sinh là rất quan trọng với phân tích của chúng tôi, và sự thay đổi các thuộc tính cơ hội đầu tư là tác động chính của các dự đoán tĩnh. Tầm quan trọng của đầu tư nội sinh cũng là bằng chứng về kết quả của một lý thuyết nhỏ nhưng phát triển trong các mô hình động, khám phá sự tương tác của chính sách đầu tư và cơ cấu vốn. Ví dụ, ¨ Tserlukevich (2008), Morellec và Schurhoff (2010), và Sundaresan và Wang (2006) nghiên cứu tác động đòn bẩy của các quyền chọn thực tế. Tương tự như vậy, Brennan và Schwartz (1984), Hennessy và Whited (2005), Titman và Tsyplakov (2007) và Gamba và Triantis (2008) xem đầu tư như nội sinh trong khi tập trung, một cách tương ứng, vào giao ước nợ, thuế, các vấn đề đại diện, và nguồn tiền . Phân tích của chúng tôi bổ sung cho những nghiên cứu này bằng cách tập trung trực tiếp vào tác động của cơ cấu vốn với sự thay đổi thuộc tính đầu tư và đặc biệt là về tác động đòn bẩy với sự thay đổi trong tính lỏng và hàng loạt các biến động đầu tư nối tiếp, lợi nhuận biên của đầu tư, và các tính chất của chi phí điều chỉnh vốn cổ phần. (Chúng tôi sử dụng thuật ngữ viết tắt ”biến động đầu tư”có nghĩa là một biến động đối với cơ hội đầu tư, và không phải là một thay đổi ngẫu nhiên trong mức độ đầu tư). Trong khi mô hình của chúng tôi sử dụng chung một số thành phần của Whited (1992) và Hennessy và Whited (2005), ví dụ, đầu tư nội sinh, ngoài ra cũng có một số khác biệt quan trọng. Ví dụ, trong khi Hennessy và Whited (2005, Tóm tắt) kết luận rằng không có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu trong phân tích của họ, chúng tôi nhận thấy một mục tiêu đòn bẩy có ý nghĩa trên thực tế tồn tại trong các mô hình động họ sử dụng. Phân tích của chúng tôi cũng được phân biệt bởi góc nhìn của nó về một tập hợp các tính năng chính sách đầu tư thực tế hơn, tạo ra một tập hợp dự đoán đoàn bẩy phong phú hơn và làm cho 5 mô hình của chúng tôi làm việc tốt hơn rõ rệt so với mô hình của Hennessy và Whited trong việc kết hợp các biến động thực nghiệm đầu tư . Nói chung, phân tích của chúng tôi là đặc biệt cho vai trò nó ấn định để tính toán những thay đổi tạm thời từ đòn bẩy mục tiêu, và cho những tác động liên quan nó nhận lấy cho (i) sự tồn tại (và biến đổi chéo trong công ty) của cấu trúc vốn mục tiêu, và (ii) các kết nối hệ thống giữa bản chất của cơ hội đầu tư và động lực đòn bẩy, trong đó có sử dụng các khoản nợ nhắn hạn để tài trợ cho đầu tư. Chúng tôi ấn định một mô hình động đơn giản để làm nổi bật vai trò cơ cấu vốn của nợ ngắn hạn, nhưng như chúng ta thấy trong mục 7, kết luận của chúng tôi khái quát hóa một cách đáng kể với những thiết lập mô hình phức tạp hơn. Những phần mở rộng minh họa rằng bất kỳ chi phí của đòn bẩy được gia tăng trong mức nợ vay có nghĩa rằng vay mượn hiện tại đòi hỏi một chi phí cơ hội sinh ra từ việc giảm khả năng đi vay trong tương lai là điều mà các công ty hiện đang phải đối mặt. Chúng tôi bắt đầu tại mục 2 bằng cách giải thích các mô hình và trình bày các kết quả dự toán. Phần 3 và 4 trình bày phân tích so sánh tĩnh mà chúng tôi thiết lập các kết nối dự đoán giữa đòn bẩy và các thuộc tính của cơ hội đầu tư. Phần 5 phân tích tốc độ điều chỉnh tới mục tiêu. Phần 6 trình bày bằng chứng về khả năng giải thích đòn bẩy ngành công nghiệp, các quyết định trả nợ / phát hành nợ của các công ty, và những thay đổi đòn bẩy đi kèm với đột biến đầu tư. Phần 7 cho thấy rằng kết luận của chúng tôi khái quát hóa với việc cho phép hạn chế tài sản thế chấp, mặc định nội sinh, và nắm giữ tiền mặt đồng thời với dư nợ. Phần 8 tóm tắt những phát hiện của chúng tôi. Các nhà quản lý lựa chọn chính sách tài chính và đầu tư của công ty tại mỗi ngày trong một tầm nhìn rông vì thế họ phải luôn luôn nghĩ đến những hậu quả của quyết định hiện tại đối với tính khả thi của các quyết định trong tương lai. Các quyết định của họ bao gồm (i) đầu tư vào tài sản thực, (ii) thay đổi số dư tiền mặt, (iii) vốn hay nợ phát hành, và (iv) phân phối cho chủ nợ và các cổ đông. Khả năng vay nợ là hữu hạn, một giả thiết phản ánh quan điểm cho rằng chi phí kiệt quệ và / hoặc các vấn đề thông tin bất cân xứng ngăn chặn chủ nợ trong việc đo độ chính xác khả năng của công ty để trả nợ. Phát hành cổ phiếu phải gánh chịu chi phí ngoại sinh nhất định, có thể được hiểu như chi phí nổi hoặc chi phí lựa chọn bất lợi, như trong Myers và Majluf (1984). Số dư tiền mặt cũng tốn kém, một giả định thúc đẩy bởi khác biệt giữa lãi suất cho vay và đi vay (Cooley và Quadrini, năm 2001), chi phí đại diện (Jensen, 1986; Stulz, 1990), và / hoặc khoản tiền bù được trả để phòng ngừa rủi ro khi nắm giữ tiền mặt (Keynes, 1936) . Để đơn giản, chúng tôi đề cập đến các chi phí như chi phí đại diện hoặc'' chi phí duy trì số dư tiền mặt.'' 2.1. Thiết lập mô hình 6 Các nhà quản lý của công ty lựa chọn các quyết định đầu tư và tài chính để tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu, được xác định bởi giá bảo đảm rủi ro trung lập ở thị trường vốn. Phần lợi nhuận trong một giai đoạn của công ty là π (k, z), , trong đó k là vốn và z là một biến động được quan sát bởi các nhà quản lý trong từng thời kỳ trước khi đưa ra quyết định đầu tư và tài chính. Nói ngắn gọn, chúng ta thường đề cập đến z như một “biến động đầu tư'' để nắm bắt được ý tưởng rằng sự thay đổi trong z làm thay đổi năng suất biên của vốn và cơ hội đầu tư của công ty. Phần lợi nhuận π (k, z) là liên tục và lõm, với π (0, z) = 0, π z (k, z) > 0, π kk (k, z) < 0, lim k- ∞ π z (k, z) = 0. Chúng tôi sử dụng mẫu hàm số tiêu chuẩn π (k, z) = zk θ , trong đó θ là một chỉ số về độ cong của hàm lợi nhuận, với 0< θ <1, mà đáp ứng tính lõm và điều kiện Inada. Biến động z có giá trị trong khoảng [ z , z ] và theo sau một phương trình Markov bậc nhất với lợi nhuận ngắn hạn g(z ’ , z), trong đó một nguyên tố chỉ ra một biến trong giai đoạn tiếp theo. Lợi nhuận ngắn hạn g(z ’ , z), ZTH có tính chất Feller. Một tham số thích hợp là một AR (1) trong logarit: ln(z ’ )= ρ ln(z) + ' υ (1) trong đó ' υ có phân phối chuẩn rút gọn với trung bình giữa zero và phương sai Mà không mất tính tổng quát, k nằm trong một tập hợp rút ngắn. Như trong Gomes (2001), xác định k như (2) trong đó δ là tỷ lệ khấu hao cơ bản, 0 < δ < 1, và τ c là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Tính lõm của π (k, z) trong k và lim k- ∞ π z (k, z) = 0 bảo đảm rằng k được xác định rõ. Vì k > k là không có lợi nhuận kinh tế, k nằm trong khoảng [0, k ]. Tính rắn chắc của trạng thái không gian và tính liên tục của π (k, z) đảm bảo rằng π (k, z) được giới hạn. Đầu tư, I, được xác định bằng: 7 I = k’ – (1- δ )k, (3) trong đó một thành tố một lần nữa chỉ ra một biến trong giai đoạn tiếp theo. Công ty mua và bán vốn ở một mức giá của nó và chi phí điều chỉnh vốn cổ phần phát sinh được đưa ra bởi: Dạng cấu trúc của (4) là tiêu chuẩn trong các tài liệu đầu tư thực nghiệm, và nó bao gồm cả chi phí điều chỉnh cố định và đồng nhất. Nhìn trong ví dụ, Cooper và Haltiwanger (2006). Giai đoạn đầu tiên giữ lại các thành phần cố định λ k φ 1 , trong đó λ là một hằng số, và φ i bằng một nếu đầu tư là khác không, và bằng không trong trường hợp khác. Chi phí cố định tỷ lệ thuận với vốn cổ phần để các công ty không khuyến khích sử dụng chi phí cố định. Các thành phần đồng nhất được giữ lại bởi giai đoạn thứ hai, trong đó a là một hằng số. Chúng tôi tính đến các thành phần bậc hai để tách biệt các ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh đồng nhất, mà hóa ra có các ảnh hưởng thú vị trên biến động đòn bẩy. Công ty có thể tài trợ thông qua nợ, tiền mặt nội bộ, lợi nhuận hiện tại và tài sản bên ngoài. Xác định các cổ phiếu nợ thuần, p, cũng như phân biệt giữa các cổ phiếu nợ, d, và các cổ phiếu tiền mặt, c. Cho rằng không có chi phí phát hành nợ và chi phí đại diện tích cực của việc nắm giữ tiền mặt, được chính thức hóa dưới đây, một công ty không bao giờ đồng thời có giá trị tích cực của cả hai d và c vì sử dụng tiền mặt để trả nợ sẽ làm cho hóa đơn thuế không thay đổi và giảm chi phí công ty. Nó dẫn ra rằng d = max (p, 0) và c=min (0, p), và vì vậy chúng tôi có thể trình bày một cách rút gọn cho mô hình với các biến p và sau đó sử dụng các định nghĩa của d và c để có thu được nợ và số dư tiền mặt tại từng thời điểm. Nợ có dạng của một trái phiếu dài hạn không rủi ro gánh chịu lợi tức chịu thuế tại mức lợi tức sau thuế doanh nghiệp r(1- τ c ) , trong khi tiền mặt thu được cùng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế (ngoài các chi phí gia tăng, s, được xác định bên dưới). Để đơn giản, chúng ta tách ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân và các giao ước nợ, được nhắc đến trong Miller (1977), Hennessy and Whited (2005), Smith and Warner (1979) and Brennan and Schwartz (1984). 8 (4) Chúng tôi sử dụng mô hình trái phiếu không rủi ro từ tài liệu nghiên cứu về việc lựa chọn bất lợi như một cơ chế hạn chế tín dụng. Jaffee và Russell (1976) thảo luận về chất lượng tiềm năng của quỹ tín dụng giảm khi số tiền vay tăng lên, và Stiglitz và Weiss (1981) chứng minh rằng người cho vay, nhận thấy sự tồn tại của việc lựa chọn bất lợi và các vấn đề thay thế tài sản, có thể hạn chế tín dụng thay vì dựa trên mức lãi suất đầy hứa hẹn cao hơn như một công cụ để phân bổ kinh phí. Dựa trên việc xem xét này, chúng tôi giả định người cho vay phân bổ kinh phí trên cơ sở của một quá trình sàn lọc, đảm bảo người vay có thể hoàn trả khoản vay trong tất cả các nước trên thế giới. Giả định này chuyển thành phần giới hạn bên trên, p , đối với cổ phiếu nợ ròng: p ≤ p Ước tính giá trị của tham số p đưa ra một đáp án cho giá trị cổ phần mà luôn luôn lớn hơn không, nó chỉ ra rằng công ty luôn trả đươc nợ. Do giả định về nợ không có rủi ro với một giới hạn bên trên được xác định, có thể xuất hiện quá mức đơn giản và hạn chế nên việc chúng tôi giảm bớt giả định này khi trình bày trong phần 7 không có ảnh hưởng trọng yếu đến kết quả của chúng tôi. Một giá trị của p lớn hơn không chỉ ra vị thế nợ ròng tăng lên, và một giá trị nhỏ hơn không chỉ ra vị thế tiền ròng tăng lên. Các khoản tiết kiệm trong giới hạn được đảm bảo bởi thuế doanh nghiệp trên lợi tức kiếm được bằng số dư tiền mặt và bởi giả định rằng các công ty phải đối mặt với những gì chúng ta gọi là'' chi phí đại diện,'' như trong Eisfeldt và Rampini (2006). Để đơn giản, chúng tôi không giới hạn dòng tiền thông qua một xác suất ngẫu nhiên của việc không trả được nợ, như trong Carlstrom và Fuerst (1997). Hàm chi phí đại diện được đưa ra bởi: s(p) = sp φ c trong đó s là một hằng số và φ c là một biến số có giá trị là một nếu p < 0, và bằng không trong các trường hợp khác. Để thực hiện các thiết lập lựa chọn nhỏ gọn, chúng tôi giả định giới hạn dưới bất kỳ của tài sản lưu động, p . Giới hạn dưới này được áp đặt mà không mất đi tính tổng quát bởi các giả định về thuế và chi phí đại diện. Như trong trường hợp xác định giới hạn trên của nợ, giả định rằng tiền mặt tương đương với khoản nợ giảm đi không có tác dụng định tính trên kết quả của chúng tôi. 9 Nguồn vốn tài chính cuối cùng là vốn từ bên ngoài. Việc phát hành / phân phối cổ phần được xác định đồng thời với đầu tư, nợ, và tiền mặt, và những biến quyết định được kết nối bởi các phần tử đơn vị tương đương mà quy định các điểm gốc và sử dụng vốn bằng nhau trong từng thời kỳ. Để biểu thị phần tử đơn vị này, trước tiên chúng ta xác định e(k, k’, p, p’, z) như phân phối /phát hành cổ phiếu gộp. Nếu e(.)> 0, công ty đang thực hiện phân phối cho các cổ đông, và nếu e(.)< 0, các công ty đang phát hành cổ phiếu. Như trong Hennessy và Whited (2005, 2007) và Riddick và Whited (2008), chúng tôi mô hình chi phí tài chính cổ phần bên ngoài trong một dạng hình thức giảm mà dễ kiểm soát, đó là cần thiết để ước lượng mô hình. Hàm chi phí vốn bên ngoài là tuyến tính bậc hai và hơi lồi: φ ( e(k, k’, p, p’, z)) = φ e ( λ 1 e(k, k’, p, p’, z) – 2 1 λ 2 e(k, k’, p, p’, z) 2 ) λ i ≥ 0 , i = 1, 2, trong đó λ 1 > 0 và λ 2 ≥ 0. Các chỉ số φ e tương đương với một nếu e(.) < 0, và bằng không trong các trường hợp khác. Tính lồi của φ (e(.)) là phù hợp với các luận chứng về phí bảo hiểm trong Altinkilic và Hansen (2000). Phân phối / phát hành cổ phần thuần được tính bởi e(.)+ φ (e(.)). Số lượng này phải bằng khoản khác biệt giữa các nguồn vốn của công ty và cách sử dụng vốn thông qua công thức: Công ty chọn (k’, p’) mỗi giai đoạn để tối đa hóa giá trị lưu chuyển tiền tệ dự kiến trong tương lai, chiết khấu chi phí cơ hội của các quỹ, r. Phương trình Bellman cho vấn đề là 10 (7) (8) [...]... cơ hội đầu tư của doanh nghiệp 4.1 Tác động cơ cấu vốn của sự thay đổi trong biến động sốc đầu tư Bảng 3 tóm tắt các tác động của cấu trúc vốn dự đoán đến các biến trong độ bất ổn cú sốc đầu tư Các dòng của bảng liệt kê các thuộc tính cấu trúc vốn và các cột chi tiết các tác động dự kiến của các biến động sốc đầu tư khác nhau tập trung vào các giá trị đường giới hạn (trong phần 2), với độ lệch chuẩn... cố định cho các mức tối ưu của vốn và nợ ( và của nợ ròng ) Do đó , trong trường hợp # 3 , công ty có một loạt các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu mà được xác định bởi mức độ của nợ và vốn khi vốn cổ phần mất giá từ giới hạn trên đến giới hạn dưới như mô tả ở trên Hình 2 vẽ đồ thị các tỷ lệ mục tiêu của nợ trên tổng tài sản như một hàm các biến động sốc đầu tư và hệ số tương quan nối tiếp cho các công ty... đặc tính phân tích đơn giản của cấu trúc vốn mục tiêu – nợ bằng không là mục tiêu cho tất cả các doanh nghiệp Khi có thuế, cấu trúc vốn mục tiêu thường có chứa một số nợ, cho phép các công ty để thu được lá chắn thuế suất một cách vĩnh viễn, và các công ty khác nhau có mục tiêu đòn bẩy khác nhau, cái mà phụ thuộc vào đặc điểm các cơ hội đầu tư của họ Mục tiêu cấu trúc vốn trong mô hình (đã bao gồm thuế)... chi phí phát hành nợ cho mô hình và cho phép các công ty để thực hiện nợ và số dư tiền mặt cùng một lúc Trong trường hợp này, các công ty ít tích cực trong cả vay và trả nợ, nhưng họ vẫn xem khả năng vay nợ như một nguồn lực khan hiếm và sử dụng nợ như một phương tiện tài chính ngắn hạn Các công ty phải đối mặt với biến động sốc thấp có nhu cầu kinh phí dự đoán một cách tương đối và do đó thấy giá... tác động thuế tới vay nợ, do đó đòn bẩy mục tiêu của nó là 0 và tất cả các khoản nợ tạo ra là ngắn hạn Các dữ liệu chú thích đòn bẩy làm thế nào đáp ứng với một chuỗi các cú sốc đầu tư và minh họa bằng 3 điểm chính Đầu tiên, tạm thời gia tăng nợ, công ty đi vay để đáp ứng nhu cầu vốn tạo ra bởi cú sốc, sau đó trả dần đến khi công ty trả hết nợ và trở về với mục tiêu không có nợ Thứ 2, trả hết khoản nợ, ... của việc khả năng vay nợ để sử dụng trong tương lai 3 So sánh tĩnh : minh họa và kết quả sơ bộ Phần này cung cấp một ví dụ đơn giản để minh họa rõ động cơ của các công ty khi phát hành và thu hồi nợ ngắn hạn ( mục 3.1) và trình bày dự đoán của chúng tôi về tác động của khủng hoảng tài chính trên số nợ trung bình được sử dụng bởi các công ty (mục 3.2) 3.1 Dự đoán hướng của cấu trúc vốn: ví dụ đơn giản... tiền mặt trung bình cao hơn và nợ ròng thấp hơn của các công ty có hệ số tương quan nối tiếp sốc cao, lợi nhuận cận biên cao, và vốn đầu tư gợn sóng (hàng 8 và 6) Sự biến động của số dư tiền mặt và nợ ròng cũng cao hơn đáng kể cho các công ty có các thuộc tính đầu tư ngược lại (hàng 9 và 7) Các công ty này cũng thể hiện biến động số dư tiền mặt cao hơn so với đòn bẩy (hàng 9 và 5), phản ánh sự phát triển... lập bằng 0 Như vậy, nợ = 0 là mục tiêu cấu trúc vốn dài hạn 3.2 Tác động của cấu trúc vốn với sự thay đổi trong khủng hoảng tài chính Để có được các kết quả so sánh tĩnh chúng tôi bắt đầu với các giá trị tham số cơ bản (từ dự toán SMM bao gồm thuế ở Phần 2) và phân tích mô hình cho một phạm vi lớn của các giá trị tham số đáng kể xung quanh từng giá trị cơ sở Đối với mỗi tập hợp các giá trị tham số... bẩy cao và số dư tiền mặt không đáng kể Đối với tất cả các mức độ biến động sốc trong Bảng 3, dòng tiền hiện tại là nguồn vốn quan trọng nhất cho đầu tư (dòng 19-22), với phát hành nợ xảy ra thường xuyên hơn so với việc phát hành cổ phiếu (dòng 13 và 17) và số lượng lớn hơn (hàng 15 và 18) Trả nợ xảy ra gần như thường xuyên với phát hành nợ (dòng 13 và 14), phản ánh ưu đãi các công ty khi trả nợ ngày... thanh toán nợ và do đó tránh được những chi phí của việc duy trì số dư tiền mặt, trong khi giải phóng khả năng vay nợ Tất nhiên, các công ty thực tế làm đồng thời vay nợ và giữ tiền mặt, lý do rõ ràng nhất là bởi vì họ yêu cầu một số tiền mặt để hoạt động kinh doanh, một động cơ mà dễ dàng để kết hợp trong phân tích của chúng tôi và điều đó không thay đổi dự báo nợ ngắn hạn của chúng tôi Gamba và Triantis . là, khi một công ty vay mượn hôm nay, các chi phí liên quan đến đòn bẩy bao gồm chi phí cơ hội của việc không có khả vay mượn trong tương lai. Chi phí cơ hội của việc đi vay ngụ ý rằng cấu trúc. chi phí của đòn bẩy được gia tăng trong mức nợ vay có nghĩa rằng vay mượn hiện tại đòi hỏi một chi phí cơ hội sinh ra từ việc giảm khả năng đi vay trong tương lai là điều mà các công ty hiện. việc xem xét này, chúng tôi giả định người cho vay phân bổ kinh phí trên cơ sở của một quá trình sàn lọc, đảm bảo người vay có thể hoàn trả khoản vay trong tất cả các nước trên thế giới. Giả định