Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỐN Bài định đầu tư vốn định chủ yếu tài cơng ty Trong xem xét q trình phân tích định đầu tư hay khơng vào dự án công ty CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CƠNG TY Trong hoạt động cơng ty, nhà quản lý, đặc biệt giám đốc tài chính, thường gặp phải dự án đầu tư vốn lớn Dựa vào mục đích, dự án đầu tư vốn phân loại thành: • • • • • Dự án đầu tư tài sản cố định Dự án thay nhằm trì hoạt động sản xuất kinh doanh cắt giảm chi phí Dự án mở rộng sản phẩm thị trường có sang sản phẩm thị trường Dự án an toàn lao động và/hoặc bảo vệ môi trường Dự án khác Ý tưởng dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích dự án Tuy nhiên, phân tích xem có nên đầu tư vào dự án hay không người ta không xem xét đến mục đích mà cịn đến hiệu mặt tài dự án Đơi nhiều dự án có hiệu tài đề xuất lúc Khi đó, việc phân loại dự án theo mục đích để phân tích định đầu tư không quan trọng việc phân loại dựa vào mối quan hệ dự án Dựa vào mối quan hệ, dự án phân chia thành: • • Dự án độc lập, dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án không ảnh hưởng đến dự án khác xem xét • Dự án phụ thuộc, dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc vào việc chấp nhận hay bác bỏ dự án khác Dự án loại trừ nhau, dự án chấp nhận đồng thời, nghĩa chọn số dự án mà thơi QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ Phân tích định đầu tư trình lập kế hoạch cho khoản chi đầu tư có sinh lời kỳ vọng liên tục nhiều năm Việc thực dự án ảnh hưởng đến ngân lưu chung công ty tương lai Vì vậy, sở để đánh giá hiệu dự án dòng ngân lưu tăng thêm cơng ty có dự án so với dịng ngân lưu cơng ty khơng có dự án suất chiết khấu hợp lý, dựa vào để qui đổi dịng ngân lưu thời điểm khác mốc chung để so sánh Quy trình phân tích định đầu tư mơ tả hình 7.1 Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Hình 7.1: Quy trình phân tích định đầu tư Xác định dự án: Tìm hội đưa đề nghị đầu tư vào dự án Đánh giá dự án: Ước lượng ngân lưu liên quan suất chiết khấu hợp lý Lựa chọn tiêu chuẩn định: Lựa chọn luật định (NPV, IRR, PP) Ra định: Chấp nhận hay từ chối dự án ƯỚC LƯỢNG NGÂN LƯU Ngân lưu hay dịng tiền tệ bảng dự tốn thu chi suốt thời gian tuổi thọ dự án, bao gồm khoản thực thu (dịng tiền vào) thực chi (dịng tiền ra) dự án tính theo năm Qui ước ghi nhận dòng tiền vào dòng tiền dự án xác định thời điểm cuối năm Trong phân tích tài dự án, sử dụng ngân lưu không sử dụng lợi nhuận sở để đánh giá dự án Vì sở dùng để đánh giá dự án lợi nhuận mà lại ngân lưu? Lợi nhuận khơng phản ánh xác thời điểm thu chi tiền dự án, khơng phản ánh cách xác tổng lợi ích dự án theo thời giá tiền tệ Hãy nghiên cứu bảng kết kinh doanh bảng ngân lưu khoản đầu tư 900 triệu, tạo doanh thu 1.000 triệu năm, chi phí tiền năm 500 triệu, khấu hao năm Thuế suất thu nhập công ty 30% suất chiết khấu thực 8% Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Kết kinh doanh Năm 1000 1000 1000 3000 Chi phí tiền 500 500 500 1500 Khấu hao 300 300 300 900 Lợi nhuận trước thuế 200 200 200 600 60 60 60 180 140 140 140 420 Doanh thu tiền Nộp thuế Lợi nhuận sau thuế NPV@8% Tổng $360.79 Ngân lưu Năm Mua tài sản 1000 1000 3000 500 Chi phí tiền 1000 Doanh thu tiền 500 500 1500 900 Ngân lưu ròng trước thuế -900 Tổng 900 Ngân lưu ròng sau thuế -900 NPV@8% 500 500 600 60 Nộp thuế 500 60 60 180 440 440 440 420 $233.92 Qua ví dụ ta thấy, không xét giá trị tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án với ngân lưu mang lại từ dự án Tuy nhiên ta phủ định tiền có giá trị theo thời gian, chi phí hội (suất chiết khấu vốn) 8% tổng lợi ích mang lại từ dự án tính sở ngân lưu khác với tổng lợi ích mang lại từ dự án tính sở lợi nhuận 3.1 Xử lý biến số ngân lưu • • • Chi phí hội: khoản thu nhập mà công ty phải sử dụng nguồn lực công ty vào dự án Chi phí hội khơng phải khoản thực chi tính vào khoản thu nhập mà công ty phải thực dự án Chi phí chìm (sunk cost): chi phí phát sinh trước có định thực dự án Vì dù dự án có thực hay khơng chi phí xảy Do đó, chi phí chìm khơng tính vào ngân lưu dự án Chi phí lịch sử: chi phí cho tài sản sẵn có cơng ty, sử dụng cho dự án Chi phí có tính vào ngân lưu dự án hay không tùy theo chi phí hội tài sản, chi Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 • Phân tích Tài Bài giảng phí hội tài sản khơng khơng tính, tài sản có chi phí hội tính vào ngân lưu dự án trường hợp chi phí hội Vốn lưu động: Vốn lưu động nhu cầu vốn dự án cần để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ tiền mặt, khoản phải thu, tồn kho sau trừ khoản bù đắp từ khoản phải trả Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho – Khoản phải trả Khi nhu cầu vốn lưu động tăng dự án cần khoản chi tăng thêm, ngược lại nhu cầu vốn lưu động giảm xuống, dự án có khoản tiền thu ∆ Nhu cầu VLĐ = ∆ Tiền mặt + ∆ Khoản phải thu + ∆ Tồn kho – ∆ Khoản phải trả • • Thuế thu nhập công ty: Thuế thu nhập cơng ty dịng ngân lưu dự án, xác định dựa vào báo cáo kết kinh doanh dự án Thuế thu nhập công ty chịu tác động phương pháp tính khấu hao sách vay nợ dự án, khấu hao lãi vay tạo cho dự án chắn thuế làm giảm thuế phải nộp Các chi phí gián tiếp: Khi dự án thực làm tăng chi phí gián tiếp cơng ty, chi phí gián tiếp tăng thêm phải tính tốn xác định để đưa vào dịng ngân lưu dự án Lưu ý trường hợp xem xét dự án công ty hoạt động lợi ích chi phí dự án xác định sở lợi ích chi phí tăng thêm trường hợp có dự án so với trường hợp khơng có dự án 3.2 Xử lý lạm phát Lạm phát ảnh hưởng lớn đến kết dự án Vì ước lượng ngân lưu dự án cần ước lượng tỉ lệ lạm phát kỳ vọng, lạm phát cao làm cho lợi ích mang lại từ dự án tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hơm Lạm phát làm tăng chi phí thực tế thu nhập thực tế dự án đồng thời làm tăng chi phí hội vốn Nếu dự án có chi phí hội thực vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, chi phí hội vốn có tính đến lạm phát hay cịn gọi chi phí hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) xác định theo công thức: Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +Lạm phát + (Suất chiết khấu thực * Lạm phát) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15,5% 3.3 Tách biệt định đầu tư định tài trợ Dự án thực phần từ vốn vay, phần từ vốn cổ đông Tuy nhiên để định đầu tư, ta nên xem xét dự án trường hợp giả định đầu tư hoàn toàn vốn chủ sở hữu Vì ta khơng đưa khoản vay hay trả nợ gốc lãi vào ngân lưu dự án Có ta tách biệt định đầu tư với định tài trợ vốn Nguyeãn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng 3.4 Hai phương pháp ước lượng ngân lưu Ngân lưu dự án bao gồm phần: Ngân lưu hoạt động, ngân lưu đầu tư ngân lưu tài trợ Trong phạm vi nghiên cứu đây, ta giả định dự án tài trợ hoàn toàn vốn chủ sở hữu nên khơng tính đến dịng ngân lưu tài trợ Để ước lượng ngân lưu dự án, ta thực cách: trực tiếp gián tiếp Phương pháp ước lượng ngân lưu trực tiếp gián tiếp khác cách lập dịng ngân lưu hoạt động mà thơi Phương pháp trực tiếp - Ngân lưu hoạt động bao gồm: • • • Dòng tiền thu vào từ hoạt động dự án Trừ dòng tiền chi cho hoạt động dự án Dòng tiền ròng dòng tiền thu vào trừ cho dòng tiền chi Phương pháp gián tiếp - Ngân lưu hoạt động bao gồm: Lợi nhuận sau thuế Cộng khấu hao Cộng trừ thay đổi nhu cầu vốn lưu động CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN 4.1 Hiện giá ròng (NPV) Đây tiêu dùng để đánh giá hiệu dự án đầu tư thể giá trị tăng thêm mà dự án đem lại cho cơng ty Giá trị rịng (NPV) tổng giá ngân lưu ròng dự án với suất chiết khấu thích hợp NPV = n NCFt ∑ (1 + r ) t =0 t NCFt ngân lưu rịng năm t, r suất chiết khấu dự án, n tuổi thọ dự án • • • • Với suất chiết khấu, dự án có NPV lớn chứng tỏ dự án có hiệu tạo giá trị cho cơng ty Một dự án có NPV > có nghĩa dự án có suất sinh lời cao chi phí hội vốn (suất sinh lời cao suất chiết khấu) Một dự án có NPV = có nghĩa dự án có suất sinh lời với chi phí hội vốn (suất sinh lời dự án với suất chiết khấu) Một dự án có NPV < có nghĩa dự án có suất sinh lời thấp chi phí hội vốn (suất sinh lời dự án < suất chiết khấu) Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Nói chung dự án đáng đầu tư có NPV lớn thu nhập từ dự án đủ trang trải chi phí mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư Ưu điểm tiêu chuẩn NPV: • • • • Có tính đến thời giá tiền tệ Xem xét toàn ngân lưu dự án Đơn giản có tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B) Có thể so sánh dự án có qui mơ khác Nhược điểm: Việc tính tốn xác định tiêu phụ thuộc vào suất chiết khấu, đó, địi hỏi phải định suất chiết khấu phù hợp áp dụng tiêu chuẩn Sử dụng NPV để định lựa chọn dự án: • • • Bác bỏ dự án NPV < Khi phải lựa chọn dự án loại trừ nhau, chọn dự án có NPV cao Trong trường hợp ngân sách bị hạn chế, chọn tổ hợp dự án có tổng NPV cao 4.2 Suất sinh lời nội (IRR) Suất sinh lời nội suất chiết khấu để NPV dự án Để xác định suất sinh lợi nội bộ, IRR, thiết lập phương trình: NPV = n NCFt ∑ (1 + IRR) t −0 t = Sau giải phương trình để tìm IRR Suất sinh lợi nội bộ, IRR, suất sinh lời thực tế dự án đầu tư Vì dự án chấp nhận suất sinh lời thực tế (IRR) cao suất sinh lời yêu cầu (suất chiết khấu) Theo tiêu chuẩn IRR, dự án chấp nhận dự án có IRR ≥ Suất sinh lời yêu cầu Ưu điểm tiêu IRR: • Có tính đến thời giá tiền tệ • Có thể tính IRR mà khơng cần biết suất chiết khấu • Tính đến tồn ngân lưu Nhược điểm: • Có thể dự án có nhiều IRR Khi dịng ngân lưu dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả có nhiều IRR, khơng biết chọn IRR • Ví dụ: ta có dịng ngân lưu rịng dự án sau: Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Năm NCF -300 200 200 200 -200 • Dự án có IRR – 39,07% 27,73% • Bị hạn chế xếp hạng dự án loại trừ có qui mô khác thời điểm đầu tư khác nhau, gọi dự án loại trừ mặt qui mô dự án loại trừ mặt thời gian 4.3 Thời gian hoàn vốn (PBP) Thời gian hoàn vốn thời gian để ngân lưu tạo từ dự án đủ bù đắp chi phí đầu tư ban đầu Cơ sở để chấp nhân dự án dựa tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn thời gian hoàn vốn phải thấp thời gian hồn vốn u cầu hay cịn gọi ngưỡng thời gian hồn vốn 4.3.1 Thời gian hồn vốn khơng chiết khấu Để áp dụng phương pháp thời gian hoàn vốn, trước tiên cần tính số năm hay thời gian hồn vốn dự án Cơng thức tính thời gian hồn vốn sau: n ∑ NCF PBP = n + t =0 t NCFn +1 Trong n số năm để ngân lưu tích lũy dự án < 0, ngân lưu tích lũy dương đến n năm n+1, tức là: ∑ NCF < t =0 t n +1 vaø ∑ NCFt > t =0 Ví dụ thời gian hồn vốn cho dự án có dịng ngân lưu sau: Năm NCF Thời gian hoàn vốn = + -500 − 500 + 200 + 200 200 200 200 200 250 = 2,5 năm Nếu thời gian hồn vốn u cầu năm dự án chấp nhận Ưu điểm tiêu hoàn vốn đơn giản, thể khả khoản rủi ro dự án, thời gian hoàn vốn ngắn cho thấy tính khoản dự án cao rủi ro vốn đầu tư dự án thấp Nhược điểm khơng xem xét dịng ngân lưu sau thời gian hồn vốn, gặp sai lầm lựa chọn xếp hạng dự án theo tiêu chuẩn Mặt Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng khác, tiêu hồn vốn khơng chiết khấu không quan tâm đến giá trị tiền theo thời gian Cuối cùng, thời gian hoàn vốn yêu cầu mang tính chủ quan, khơng có sở để xác định 4.3.2 Thời gian hồn vốn có chiết khấu Để khắc phục nhược điểm không quan tâm đến thời giá tiền tệ tiêu thời gian hoàn vốn khơng chiết khấu, người ta sử dụng phương pháp thời gian hồn vốn có chiết khấu Thời gian hồn vốn có chiết khấu tính tốn giống cơng thức xác định thời gian hồn vốn khơng chiết khấu, dựa dịng ngân lưu có chiết khấu Cũng ví dụ trên, giả sử suất chiết khấu 12%, ta tính giá dịng ngân lưu: Năm NCF -500 200 200 200 250 PV@12% -500 178,57 159,44 142,36 158,88 Thời gian hoàn vốn có chiết khấu: PBP = + − 500 + 178,57 + 159,44 + 142,36 158,88 = 3,12 naêm Nếu thời gian hoàn vốn yêu cầu năm dự án bị bác bỏ 4.4 Suất sinh lợi bình quân giá trị sổ sách Suất sinh lợi bình quân sổ sách xác định dựa vào lợi nhuận rịng bình qn hàng năm chia cho giá trị sổ sách rịng bình qn vốn đầu tư Suất sinh lợi bình qn sổ sách = Lợi nhuận ròng bình quân năm Giá trị sổ sách ròng bình quân Giá trị sổ sách rịng bình qn vốn đầu tư tổng giá trị lại sổ sách vốn đầu tư (giá trị lại tài sản cố định) chia cho thời gian sử dụng Ví dụ dự án đầu tư có vốn đầu tư ròng ban đầu $1200, khấu hao năm, doanh thu chi phí xác định bảng kế hoạch lỗ lãi sau: 1000 1300 1400 1400 Chi phí tiền 600 850 900 900 Khấu hao 300 300 300 300 Lợi nhuận trước thuế 100 150 200 200 Thuế 30 45 60 60 Lợi nhuận sau thuế 70 105 140 140 Doanh thu Lợi nhuận bình quân năm Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng = (70 + 105 + 140 + 140) / = 113,75 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng 1200 300 900 Giá trị đầu tư gộp Khấu hao lũy kế Giá trị sổ sách ròng 1200 600 600 1200 900 300 1200 1200 Giá trị sổ sách ròng bình quân = (900 + 600 + 300 + 0) / = 450 Suất sinh lợi bình quân sổ sách = 113,75 / 450 = 25,28% Chỉ tiêu so sánh với suất sinh lời sổ sách bình qn thực tế cơng ty với suất sinh lời sổ sách bình quân ngành Ưu điểm tiêu đơn giản Nhưng nhược điểm lớn khơng xem xét đến giá trị tiền theo thời gian dựa vào lợi nhuận trung bình khơng quan tâm đến qui mô lợi nhuận năm khác Mặt khác qui mô lợi nhuận năm khác lại phản ánh khơng xác thu nhập thực tế dự án phụ thuộc vào phương pháp thời gian khấu hao Cơ sở so sánh lựa chọn dự án dựa tiêu suất sinh lời bình quân sổ sách suất sinh lợi bình quân thực tế, điều dễ đưa đến định lựa chọn dự án mang tính chất cục Một cơng ty có suất sinh lời bình qn thực tế cao bác bỏ dự án tốt ngược lại cơng ty có suất sinh lời bình qn thực tế thấp chấp nhận dự án 4.5 Chỉ số lợi nhuận (PI) Chỉ tiêu lợi nhuận hay gọi tỉ số lợi ích-chi phí tỷ số tổng giá lợi ích rịng chia cho tổng giá chi phí đầu tư rịng dự án PI = ∑ PV ( Lợi ích ròng ) ∑ PV (Chi phí đầu tư ròng ) n Hay PI = (NPV / ICO) + = NCFt ∑ (1 + r ) t =0 m t NINVt ∑ (1 + r ) t =0 +1 +1 t Trong đó, ICO tổng giá đầu tư ròng, NINVt giá trị đầu tư ròng vào năm t Nguyên tắc định dựa PI chấp nhận dự án PI ≥ bác bỏ dự án PI < Ví dụ PI dịng ngân lưu ròng dự án sau: Năm NCF PV@12% -500 -500 200 178,57 200 159,44 200 142,36 250 158,88 Tổng giá lợi ích = 178,57 + 159,44 + 142,36 + 158,88 = 639,25, NPV = 139,25 PI = 639,25 / 500 = 1,28 hay PI = (139,25/ 500) + = 1,28 Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Chỉ tiêu PI có ưu nhược điểm tiêu NPV Tuy nhiên NPV số đo tuyệt đối lợi nhuận hay số cải gia tăng từ dự án, PI số đo tương đối, biểu thị cải tạo đồng đầu tư LỰA CHỌN DỰ ÁN TRONG ĐIỀU KIỆN GIỚI HẠN NGÂN SÁCH Chỉ tiêu PI phù hợp trường hợp xếp hạng dự án ngân sách đầu tư bị giới hạn Dùng tiêu ta lựa chọn tổ hợp dự án có tổng NPV cao nhất, hay nói cách khác với ngân sách bị giới hạn tạo tổng cải lớn Trình tự lựa chọn dự án sau: • Tính tốn số PI cho tất dự án • Sắp xếp dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp • Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, dự án lựa chọn theo thứ tự toàn ngân sách vốn đầu tư dùng hết • Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư khơng dùng hết dự án cuối có vốn đầu tư lớn ngân sách vốn đầu tư cịn lại, ta có phương án lựa chọn: Tìm tổ hợp dự án mới, bao gồm vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử dụng hết ngân sách, NPV cao Cố gắng nới lỏng ràng buộc nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án sau Chấp thuận nhiều dự án tốt, đầu tư nguồn vốn thừa vào chứng khoán ngắn hạn thời đoạn sau, sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ giảm cổ phiếu thường lưu hành Ví dụ cơng ty BW xem xét lựa chọn dự án đầu tư điều kiện hạn chế ngân sách công ty năm $32.500 cho việc đầu tư vào dự án: Dự án A B C D E F G H ICO ($) 500 5.000 5.000 7.500 12.500 15.000 17.500 25.000 IRR (%) 18 25 37 20 26 28 19 15 NPV ($) 50 6.500 5.500 5.000 500 21.000 7.500 6.000 PI 1.10 2.30 2.10 1.67 1.04 2.40 1.43 1.24 Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV IRR, ta có kết cho bảng đây, cách xếp hạng dự án theo PI cho ta tổ hợp dự án có tổng NPV cao với giới hạn ngân sách: Phương pháp PI NPV IRR Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Dự án chấp nhận F, B, C, D F, G C, F, E Giá trị gia tăng 38.000 28.500 27.000 10 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Tuy nhiên, cần phải thận trọng sử dụng phương pháp này, số trường hợp, nguồn ngân sách đầu tư công ty giới hạn năm, lúc phải xem xét kết hợp ngân lưu tạo từ dự án năm sau với ngân sách đầu tư cơng ty năm sau để có tổ hợp dự án đầu tư có tổng NPV cao sử dụng hết nguồn ngân sách theo kế hoạch cơng ty Ta xem ví dụ sau đây: Dự án A B C D C0 - 10 -5 -5 Ngân lưu C1 30 5 - 40 C2 20 15 60 NPV@10% PI 21 16 12 13 2.1 3.2 3.4 0.4 Nếu giới hạn ngân sách 10 triệu, vào PI, chọn B C cho NPV cao nhất: 28 Nhưng cơng ty huy động 10 triệu cho đầu tư vào năm năm chọn A D NPV = 34 (Dự án A thu hồi 30 triệu vào năm cộng với nguồn vốn huy động năm có đủ vốn đầu tư vào D) CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Một yếu tố quan trọng liên quan đến việc định đầu tư suất chiết khấu dự án Một dự án có NPV dương suất sinh lợi mang lại từ dự án vượt suất sinh lời yêu cầu dự án Suất sinh lời yêu cầu dự án phải với suất sinh lời mang lại từ việc đầu tư vào tài sản có độ rủi ro tương đương thị trường tài chính.Vì suất sinh lời u cầu tối thiểu chi phí vốn dự án Suất chiết khấu chi phí hội vốn đầu tư, công ty phải trả đầu tư vào dự án hay suất sinh lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi từ chứng khốn cơng ty, rủi ro dự án rủi ro công ty Nếu dự án có rủi ro cao rủi ro cơng ty suất sinh lời yêu cầu tối thiểu dự án phải cao suất sinh lời cơng ty Chi phí sử dụng vốn xác định thị trường vốn phụ thuộc vào rủi ro công ty rủi ro dự án 6.1 Chi phí sử dụng vốn phận Chi phí sử dụng vốn phận chi phí mà cơng ty dự án phải trả huy động nguồn vốn Chi phí sử dụng vốn phận bao gồm: Chi phí sử dụng nợ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 6.1.1 Chi phí sử dụng nợ Cơng ty huy động nợ hình thức vay tổ chức tài trung gian hay huy động trái phiếu Chi phí trả lãi vay tính trừ vào lợi nhuận trước tính thuế Vì chi phí sử dụng nợ cơng ty chi phí sử dụng nợ điều chỉnh thuế Ví dụ cơng ty vay nợ với lãi suất 10%, công ty vay $100, số tiền lãi phải trả $10, công ty giảm thuế $3 (nếu thuế suất thuế thu nhập công ty 30%), thực chất công ty phải tốn $7 chi phí vay nợ $100, điều cho thấy chi phí sử dụng nợ cơng ty chi phí sử dụng nợ sau thuế Tổng quát, lãi suất huy động nợ RD, TC thuế suất thuế thu nhập cơng ty chi phí sử dụng nợ cơng ty là: RD (1-TC) Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 11 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Nếu công ty huy động nợ trái phiếu, lãi suất huy động nợ lãi suất trái phiếu đáo hạn (YTM), xác định dựa vào công thức: Pnet = I n ∑ (1 + R t =1 D ) t + M (1 + RD ) n Pnet tiền thu bán trái phiếu, giá bán trái phiếu trừ chi phí phát hành Phương pháp áp dụng công ty phát hành nợ hay gần phát hành nợ Trong tình khác, cơng ty sử dụng lãi suất đáo hạn trái phiếu lưu hành (dựa giá thị trường hành trái phiếu) Nếu công ty khơng có trái phiếu lưu hành, trái phiếu mua bán thị trường, ta sử dụng chi phí sử dụng nợ trước thuế cơng ty khác có rủi ro tương tự Ví dụ công ty phát hành trái phiếu mệnh giá $100, lãi suất trái phiếu: 9%, kỳ hạn năm, trái phiếu bán thị trường với giá $96, chi phí phát hành tính bình qn $1 cổ phiếu Lãi suất công ty phải trả huy động trái phiếu RD xác định dựa vào công thức sau: 95 = 100 * 9% 100 + ⇒ RD = 11.05% t (1 + RD ) t =1 D) ∑ (1 + R 6.1.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chi phí mà công ty phải trả cho việc huy động vốn cổ phần ưu đãi Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có: P0 = Dp / Rp, P0 giá cổ phiếu, Dp cổ tức Rp suất sinh lợi yêu cầu nhà đầu tư Khi huy động vốn, công ty phải tốn chi phí phát hành, thu nhập cơng ty phát hành chứng khốn giá bán chứng khốn trừ chi phí phát hành – gọi Pnet Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi tính dựa vào cơng thức: Pnet = Dp/Rp => Rp = Dp / Pnet Cổ tức ưu đãi khơng khấu trừ thuế tính thu nhập chịu thuế Vì chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi không điều chỉnh thuế Điều làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cao chi phí sử dụng nợ cơng ty thích sử dụng địn bẩy tài nợ cổ phần ưu đãi 6.1.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường (bao gồm lợi nhuận giữ lại vốn cổ phần tăng thêm), hay nói cách khác để xác định suất sinh lời yêu cầu chủ sở hữu, ta có cách tiếp cận: (1) dùng mơ hình tăng trưởng cổ tức, (2) dùng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mơ hình tăng trưởng cổ tức Một cách đơn giản để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu dùng mơ hình tăng trưởng cổ tức Giả định cơng ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bán cổ phiếu Po; cổ tức vừa trả Do; Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 12 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng suất sinh lời yêu cầu chủ sở hữu RE Ta xác định RE dựa vào cơng thức định giá cổ phiếu sau: P0 = D0 (1 + g) D1 D = ⇒ RE = + g P0 ( R E − g) ( R E − g) Nếu cơng ty có chứng khốn mua bán thị trường, ta quan sát Do, Po, có g phải ước lượng Có cách ước lượng g: (1) sử dụng tỉ lệ tăng trưởng trước đây, (2) sử dụng tốc độ tăng trưởng dự báo nhà phân tích Ưu nhược điểm mơ hình: - Ưu điểm phương pháp đơn giản, dễ hiểu dễ áp dụng - Nhược điểm: áp dụng công ty không chia cổ tức, không phù hợp phải giả định tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định Mặt khác phương pháp cách rõ ràng mối quan hệ lợi nhuận rủi ro mức độ điều chỉnh rủi ro suất sinh lời yêu cầu dự án cơng ty Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mơ hình định giá tài sản vốn cho suất sinh lời kỳ vọng khoản đầu tư phụ thuộc vào yếu tố sau đây: − Lãi suất phi rủi ro, Rf − Lãi suất đền bù rủi ro thị trường (risk premium), (RM– Rf) − Rủi ro hệ thống tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân thị trường, gọi hệ số beta Suất sinh lời yêu cầu nhà đầu tư vào tài sản (tài sản cơng ty, dự án ,) RE với hệ số beta tương ứng βE, xác định theo mơ hình CAPM sau: RE = Rf + (RM – Rf)βE Để vận dụng mơ hình này, phải biết yếu tố: lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro thị trường ước lượng hệ số beta tương đương Nếu dự án có rủi ro tương đương rủi ro cơng ty dùng beta cơng ty, dự án có rủi ro cao rủi ro cơng ty phải tăng hệ số beta ngược lại Ưu nhược điểm mơ hình CAPM: Mơ hình cho ta thấy điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận rủi ro tài sản, sử dụng rộng rãi mơ hình tăng trưởng cổ tức Tuy nhiên để ước lượng hệ số beta, ta phải dựa vào liệu khứ để xác định Trong thực tế hai phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu thường cho kết khác Tuỳ theo quan điểm, thơng thường để dung hịa người ta thường lấy trung bình kết ước lượng Ví dụ: Một cơng ty có hệ số beta 1,2, lãi suất đền bù rủi ro thị trường 8% lãi suất phi rủi ro 6% Cổ tức vừa chia công ty $2 cổ phiếu, tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng cổ tức 8% Giá bán chứng khoán thi trường $30 cổ phiếu Vậy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bao nhiêu? Nếu sử dụng mơ hình CAPM, ta tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sau: RE = Rf +(RM– Rf) βE RE = 6% + 1,2 x 8% =15,6% Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 13 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006-07 Phân tích Tài Bài giảng Nếu sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức cố định, ta tính chi phí vốn chủ sở hữu sau: RE = D0 (1 + g ) (1 + 8%) +g= + 8% = 15,2% P 30 Hai phương pháp ước lượng cho kết khác nhau, trường hợp ta lấy trung bình hai kết làm chi phi phí vốn chủ sở hữu (RE = 15,4%) 5.2 Chi phí vốn trung bình trọng số (WACC) Chi phí sử dụng vốn chung cơng ty suất sinh lời yêu cầu tài sản công ty Nếu cơng ty có vay nợ, cấu vốn cơng ty bao gồm phần nợ phần vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn công ty xác định theo công thức sau: WACC = D E (1 − Tc ) RD + ( RE ) V V Trong E giá thị trường vốn chủ sở hữu, tính giá thị trường cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành, V (= E +D) giá thị trường công ty, D giá thị trường nợ, Tc thuế suất thuế thu nhập cơng ty, RD chi phí sử dụng nợ, RE chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Đối với nợ dài hạn, ta tính giá thị trường cách lấy giá thị trường trái phiếu nhân với số trái phiếu lưu hành Đối với trái phiếu không mua bán rộng rãi thị trường, ta tính giá thị trường nợ cách vào suất sinh lợi trái phiếu có rủi ro tương tự để làm suất chiết khấu cho trái phiếu Đối với nợ ngắn hạn, giá thị trường nợ giá sổ sách coi tương đương Nguyeãn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 14 ...Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006- 07 Phân tích Tài Bài giảng Hình 7. 1: Quy trình phân tích định đầu tư Xác định dự án: Tìm hội đưa đề nghị đầu tư vào dự án Đánh giá... 15,5% 3.3 Tách biệt định đầu tư định tài trợ Dự án thực phần từ vốn vay, phần từ vốn cổ đông Tuy nhiên để định đầu tư, ta nên xem xét dự án trường hợp giả định đầu tư hoàn toàn vốn chủ sở hữu Vì... gốc lãi vào ngân lưu dự án Có ta tách biệt định đầu tư với định tài trợ vốn Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2006- 07 Phân tích Tài Bài giảng 3.4