TĨM TẮT Mục tiêu nghiên cứu xem xét tác động đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh lên giá trị tiền mặt Chúng phát triển hai giả thuyết dựa lý thuyết thị trƣờng vốn nội hiệu vấn đề đại diện Bài nghiên cứu áp dụng mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM) để đo lƣờng mối quan hệ Sử dụng mẫu liệu gồm 632 doanh nghiệp niêm yết HNX HOSE giai đoạn từ 2008 đến 2012, chúng tơi tìm thấy giá trị tiền mặt doanh nghiệp đa dạng hóa thấp so với doanh nghiệp đơn ngành Đa dạng hóa tác động đến giá trị tiền mặt nhóm doanh nghiệp hạn chế tài Tuy nhiên, nhóm doanh nghiệp khơng gặp hạn chế tài chính, mối quan hệ không tồn Các chứng cho thấy đa dạng hóa làm giảm giá trị tiền mặt doanh nghiệp có khả quản trị tốt Ngƣợc lại, nhóm doanh nghiệp khơng có khả quản trị tốt, chúng tơi khơng tìm thấy mối quan hệ đa dạng hóa giá trị tiền mặt Khi sử dụng hai phƣơng pháp kinh tế lƣợng khác phƣơng pháp biến công cụ phƣơng pháp GMM để kiểm soát vấn đề nội sinh, chúng tơi tìm thấy kết tƣơng tự nhƣ mơ hình REM Hai phƣơng pháp làm tăng thêm tính vững kết từ mơ hình REM i MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iii DANH MỤC CÁC BẢNG iii ĐẶT VẤN ĐỀ iv CƠ SỞ LÝ THUYẾT - 1.1 Các lý thuyết đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp - 1.1.1 Tại doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa - 1.1.2 Lợi ích chi phí đa dạng hóa doanh nghiệp - 1.2 Khác biệt thị trƣờng vốn nội thị trƣờng vốn bên đầu tƣ - 1.2.1 Thị trƣờng vồn bên đầu tƣ - 1.2.2 Thị trƣờng vốn nội đầu tƣ - 1.3 Các động nắm giữ tiền mặt doanh nghiệp - 1.3.1 Động giao dịch - 1.3.2 Động phòng ngừa - 1.3.3 Động thuế - 1.3.4 Động làm giảm chi phí đại diện - 10 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY - 11 2.1 Bằng chứng mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp - 11 2.1.1 Hƣớng 1: Đa dạng hóa làm giảm giá trị cổ đông - 11 2.1.2 Hƣớng 2: Đa dạng hóa khơng làm giảm giá trị cổ đông - 14 2.1.3 Hƣớng 3: Đa dạng hóa làm tăng giá trị cổ đông - 15 2.2 Mối quan hệ nắm giữ tiền mặt giá trị doanh nghiệp - 17 2.2.1 Nắm giữ tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp - 17 - ii 2.2.2 Nắm giữ tiền mặt làm tăng giá trị doanh nghiệp - 18 2.3 Các giả thuyết - 18 2.3.1 Thị trƣờng vốn nội hiệu - 18 2.3.2 Các vấn đề đại diện - 20 2.3.3 Kết hợp giả thuyết - 21 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU - 22 3.1 Dữ liệu - 22 3.2 Mơ hình thực nghiệm - 22 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - 27 4.1 Giá trị tiền mặt - 27 4.2 Các yếu tố hạn chế tài - 31 4.2.1 Điều kiện hạn chế tài - 32 4.2.2 Kết - 32 4.3 Quản trị doanh nghiệp - 35 4.4 Vấn đề nội sinh - 39 4.4.1 Khắc phục tƣợng nội sinh phƣơng phápbiến công cụ - 40 4.4.2 Khắc phục tƣợng nội sinh phƣơng pháp GMM - 44 KẾT LUẬN - 46 5.1 Kết luận - 46 5.2 Hạn chế nghiên cứu - 46 5.3 Các hƣớng nghiên cứu - 47 PHỤ LỤC Định nghĩa biến - 47 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO - 48 - iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Thuật ngữ tiếng Anh Thuật ngữ tiếng Việt NPV Net Present Value Hiện giá OPEC Organization of Petroleum Tổ chức nƣớc xuất dầu Exporting Countries HNX mỏ Ha Noi Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khốn TPHCM FEM Fixed Effects Model Mơ hình ảnh hƣởng cố định REM Random Effects Model Mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên IVs Instrument Variables Biến công cụ GMM Generaliezd Method of Moments Phƣơng pháp Moment tổng quát DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Thống kê mô tả - 25 Bảng 2: Ma trận tƣơng quan - 26 Bảng 3: Giá trị biên tiền mặt - 30 Bảng 4: Điều kiện hạn chế tài chính: chi trả cổ tức - 33 Bảng 5: Điều kiện hạn chế tài chính: chi phí tài - 34 Bảng 6: Tỷ lệ sở hữu nhà quản trị - 37 Bảng 7: Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức - 38 Bảng 8: Kết hồi quy bƣớc mơ hình Probit - 41 Bảng 9: Kết hồi quy bƣớc mơ hình FEM - 43 Bảng 10: Phƣơng pháp GMM Arellano – Bover/Blundell - Bond - 45 - iv ĐẶT VẤN ĐỀ Thực trạng tập đoàn kinh tế mở rộng kinh doanh đa ngành vấn đề cộm kinh tế Việt Nam Không thể phủ nhận thành tựu mà tập đoàn kinh tế mang lại Tuy nhiên, hiệu mà doanh doanh nghiệp mang lại chƣa tƣơng xứng với tiềm Có thể nguyên nhân cốt lõi dẫn đến hiệu doanh nghiệp sa đà vào mảng kinh doanh chủ lực họ Đa dạng hóa vào lĩnh vực kinh doanh tạo nên chuỗi giá trị giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí Tuy nhiên, với khả quản trị cịn hạn chế việc kinh doanh đa ngành dẫn đến hệ khó lƣờng Tác động đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh1 lên giá trị doanh nghiệp nhận đƣợc quan tâm đáng kể từ nhà kinh tế Lang Stulz (1994); Berger Ofek (1995) tìm thấy đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp Các vấn đề đại diện đƣợc đƣa để giải thích cho kết Denis cộng (1997) tìm thấy vấn đề đại diện nguyên nhân doanh nghiệp giữ chiến lƣợc đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp Shin Stulz; Rajan cộng (2000) cho thấy thị trƣờng vốn nội doanh nghiệp đƣợc đa dạng hóa tiến hành tài trợ chéo (cross-subsidization) cách phân bổ nhiều (ít) vào ngành kinh doanh có hội đầu tƣ thấp (cao) Các kết phù hợp với tranh luận đƣợc đề xuất Jensen (1986) nhà quản lý thu đƣợc lợi ích cá nhân từ đa dạng hóa Bên cạnh đó, nắm giữ tiền mặt hƣớng nghiên cứu đầy hứa hẹn để xem xét hàm ý vấn đề đại diện Các nhà quản lý nắm giữ tiền mặt cách thiếu kiểm soát sử dụng chúng theo ý muốn cá nhân nhà quản lý Myers Rajan (1998) tranh luận tài sản khoản đƣợc chuyển vào lợi ích cá nhân Các lý thuyết trƣớc tập trung nhiều vào vấn đề liên quan đến đầu tƣ nhƣ chi tiêu vốn (Shin Bài nghiên cứu sử dụng thuật ngữ “đa dạng hóa” thay cho “đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh” v Stulz, 1998 ; Rajan cộng 2000) để xem xét vấn đề đại diện xảy liên quan tới đa dạng hóa doanh nghiệp Vì nhà quản lý dễ dàng chuyển vào lợi ích cá nhân từ việc nắm giữ tiền mặt Ngồi ra, tiền mặt đóng vai trị quan trọng bảng cân đối kế tốn Bates cộng (2006) tìm thấy tỷ số lƣợng tiền mặt trung bình tài sản ngành công nghiệp tăng từ 10.48% lên 24.03% 1980 2004 Hơn nữa, Opler cộng (1999) cho thấy liệu họ, lƣợng tiền trung bình cao chi tiêu vốn trung bình chi tiêu mua sắm tài sản trung bình Lƣợng tiền mặt đóng vai trị quan trọng mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp Các lý thuyết chứng minh đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp khoảng 15%, cách sử dụng Tobin’Q làm ƣớc lƣợng cho giá trị doanh nghiệp (Berger Ofek, 1995) Điều ngụ ý giá trị doanh nghiệp bị tác động đa dạng hóa không thông qua chi tiêu vốn (nhƣ nghiên cứu trƣớc xem xét) mà cịn thơng qua loại tài sản khác Vì tiền mặt phần quan trọng giá trị doanh nghiệp, nên chúng tơi kỳ vọng đa dạng hóa tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua tiền mặt Tuy nhiên, Việt Nam, nghiên cứu tác động đa dạng hóa cịn mẽ Với thực trạng doanh nghiệp Việt nhƣ thị trƣờng khác có xu hƣớng mở rộng kinh doanh theo hình thức đa ngành Do đó, cần phải trả lời câu hỏi “đa dạng hóa có tác động nhƣ đến giá trị tiền mặt?” Chúng định thực đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT”để đắp vào khoảng trống học thuật này, đồng thời giúp doanh nghiệp có sở để đƣa định quản trị tiền mặt Phần lại nghiên cứu đƣợc trình bày nhƣ sau: Phần trình bày lý thuyết liên quan đến đa dạng hóa nắm giữ tiền mặt Phần trình bày sơ lƣợc nghiên cứu trƣớc Phần trình bày phƣơng pháp nghiên cứu liệu Các kết nghiên cứu đƣợc trình bày phần Cuối cùng, đƣa kết luận phần -1- NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 Các lý thuyết đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp Quan điểm nhà quản lý, trái chủ, cổ đông lợi ích đa dạng hóa khác Các nhà quản lý mong muốn doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro đặc trƣng doanh nghiệp Các rủi ro tác động tới lợi ích họ tƣơng lai Tƣơng tự, trái chủ thƣờng ƣa thích doanh nghiệp đa dạng hóa đa dạng hóa làm giảm khả dịng tiền thấp Tình trạng dịng tiền thấp làm trì hỗn khoản chi trả cho trái chủ Cịn cổ đơng nắm giữ danh mục đa dạng hóa khơng mong muốn doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa họ tự đa dạng hóa danh mục đầu tƣ cá nhân với chi phí rẻ Trong nghiên cứu này, xem xét vấn đề đa dạng hóa góc độ cổ đông 1.1.1 Tại doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa Montgomery (1994) đề xuất ba lý thuyết để giải thích doanh nghiệp lựa chọn đa dạng hóa: lý thuyết đại diện, lý thuyết dựa nguồn lực doanh nghiệp khả chi phối thị trƣờng Dƣới góc nhìn lý thuyết đại diện, thấy đa dạng hóa nhà quản lý theo đuổi sở thích cá nhân họ Các nhà quản lý lựa chọn đa dạng hóa họ kỳ vọng việc mở rộng doanh nghiệp dẫn đến: (1) tăng lƣơng bổng (Jensen and Murphy, 1990), tầm ảnh hƣởng uy tín (Jensen, 1986); (2) vị họ doanh nghiệp đƣợc đảm bảo cách đƣa định đầu tƣ Các dự án đầu tƣ cần có nhà quản lý có kỹ kiến thức chuyên sâu mảng đầu tƣ cụ thể (Shleifer Vishny, 1990a,b); (3) giảm rủi ro danh mục đầu tƣ cá nhân cách giảm rủi ro doanh nghiệp Các nhà quản lý làm giảm rủi ro cách đa dạng hóa danh mục họ (Amihud Lev, 1981) tỷ trọng đầu tƣ vào doanh nghiệp họ quản lý cao -2- Về lý thuyết dựa nguồn lực doanh nghiệp, thấy đa dạng hóa thƣờng xuất doanh nghiệp có khả tiếp cận nguồn lực khả di chuyển nguồn lực ngành Ở đây, dựa kinh tế theo quy mơ, doanh nghiệp đa dạng hóa loại hình kinh doanh hiệu (Penrose, 1959) Ví dụ, doanh nghiệp sử dụng cùng chiến lƣợc marketing kênh phân phối cho nhiều loại hàng hóa dịch vụ Tƣơng tự, doanh nghiệp sử dụng điều lệ doanh nghiệp đội ngũ nhân viên cho nhiều ngành kinh doanh khác Lý thuyết thứ ba để xem xét động lực doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa khả chi phối thị trƣờng Villalonga (2000d) đƣa ba động lực khác cho hành vi đa dạng hóa Thứ nhất, lợi nhuận đƣợc tạo rừ ngành đƣợc dùng để tài trợ cho ngành khác Thứ hai động lực liên quan đến liên kết với doanh nghiệp khác để tăng sức cạnh tranh thị trƣờng sản phẩm Cuối cùng, doanh nghiệp dựa vào đa dạng hóa để thực thƣơng vụ mua lại doanh nghiệp khác Qua đó, doanh nghiệp làm giảm sức cạnh tranh đối thủ 1.1.2 Lợi ích chi phí đa dạng hóa doanh nghiệp 1.1.2.1 Lợi ích đa dạng hóa Lewellen’s (1971) chứng minh đa dạng hóa làm giảm độ biến động dòng tiền tổng thể với điều kiện dịng tiền từ mảng kinh doanh khơng tƣơng quan hồn tồn với Từ giúp doanh nghiệp tăng khả vay mƣợn nợ Với mức nợ tối ƣu, đa dạng hóa đƣờng làm tăng giá trị doanh nghiệp Một lợi ích khác đa dạng hóa doanh nghiệp dịng tiền doanh nghiệp đa dạng hóa nguồn tài trợ hữu hiệu thị trƣờng vốn nội Thị trƣờng vốn nội đáp ứng nhu cầu vốn cho hội đầu tƣ có giá trị Trƣớc hết, tăng vốn từ thị trƣờng nội tốn so với thị trƣờng bên Doanh nghiệp tránh khoản chi phí giao dịch, nhƣ chi phí bất cân xứng thơng tin phát hành -3- chứng khốn vào thị trƣờng vốn Hơn nữa, với nguồn tài trợ nội bộ, nhà quản lý doanh nghiệp dễ dàng đƣa định lựa chọn dự án từ bỏ hội đầu tƣ Stein (1997) đề xuất nhà quản lý có thơng tin đầy đủ nên họ lựa chọn dự án tốt “winner picking”2, làm tăng giá trị doanh nghiệp Trên thực tế, trụ sở chính3 (headquater) doanh nghiệp đa dạng hóa chuyển nguồn tài trợ từ mảng hoạt động có hội đầu tƣ giới hạn sang mảng hoạt động hứa hẹn mang lại giá trị cho cổ đông Cuối cùng, đa dạng hóa doanh nghiệp tạo giá trị cho cổ đông cách giảm thiểu thất bại thị trƣờng sản phẩm, thị trƣờng lao động thị trƣờng tài Vấn đề quan trọng thị trƣờng nỗi thị trƣờng phát triển Khanna Palepu (1999) cho thấy thành tựu mơ hình tập đồn kinh doanh Ấn Độ 1.1.2.2 Chi phí đa dạng hóa Bên cạnh lợi ích đa dạng hóa làm phát sinh chi phí Tranh luận tảng đƣợc đƣa để lý giải cho chi phí đa dạng hóa vấn đề đại diện Meyer, Milgrom Roberts (1992) đƣa tranh luận cho thất bại doanh nghiệp đa dạng hóa Đó vấn đề khó khăn việc thiết kế hợp đồng thù lao tối ƣu cho giám đốc doanh nghiệp đa dạng hóa Các khó khăn làm phát sinh chi phí hoạt động Aron (1988, 1989), Rotenberg Saloner (1994) Hermalin Katz (1994) cho thấy khó khăn việc thúc đẩy giám đốc doanh nghiệp đa dạng hóa so với doanh nghiệp đơn ngành Vấn đề bất cân xứng thông tin ban quản lý bình diện tập đồn giám đốc đơn vị dẫn đến chi phí hoạt động cao Cuối cùng, chi phí hoạt động doanh tăng lên vấn đề đầu tƣ mức Nếu nhà quản lý có xu hƣớng đầu tƣ q mức doanh nghiệp có dịng tiền tự lớn, khả tiếp cận thị trƣờng vốn nội làm cho vấn đề đầu tƣ mức trầm trọng Winner picking hành vi lựa chọn dự án tốt để tài trợ Trụ sở quan đầu não, điều hành hoạt động doanh nghiệp Trong mơ hình tập đồn kinh tế, trụ sở cơng ty mẹ -4- Các chi phí xuất phát từ hiệu việc phân bổ vốn dự án kinh doanh doanh nghiệp đa dạng hóa Stulz (1990) Scharfstein (1998) cho thấy doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tƣ vào ngành kinh doanh có khả sinh lợi nhiều doanh nghiệp đơn ngành Lamont (1997) Rajan, Servaes Zingales (1997) đƣa chứng phân bổ vốn hiệu nội tập đồn Vì vậy, chân lý vấn đề hiệu phân bổ nguồn lực vấn đề đại diện Hiệu phân bổ vấn đề bất cân xứng thơng tin cấp quản lý tồn doanh nghiệp cấp quản lý mảng hoạt động Wulf (1998) kết hợp vấn đề đại diện hiệu mơ hình rủi ro đạo đức (moral hazard model), nhà quản lý mảng kinh doanh lớn, đƣợc tổ chức tốt có động lực để áp đặt sức ảnh hƣởng để bóp méo q trình hoạch định ngân sách vốn theo sở thích họ Bất chấp vấn đề phân bổ vốn xuất mâu thuẫn lợi ích nhà quản lý chủ sở hữu, hay vấn đề hợp tác nội doanh nghiệp, kết cuối giống nhau: phân bổ vốn hiệu doanh nghiệp đa dạng hóa so sánh với doanh nghiệp đơn ngành 1.2 Sự khác biệt thị trƣờng vốn nội thị trƣờng vốn bên đầu tƣ Quyết định phân bổ bổ vốn dự án nhƣ câu hỏi tảng tài doanh nghiệp Các lý thuyết trƣớc xem xét hai câu hỏi liên quan đến vấn đề Câu hỏi thứ làm để phân bổ vốn doanh nghiệp kinh tế, câu hỏi thứ hai làm để phân bổ nguồn vốn dự án doanh nghiệp Nói cách khách, câu hỏi thứ xem xét thị trƣờng vốn bên câu hỏi thứ hai xem xét thị trƣờng vốn nội Stein (2001) đƣa lý thuyết lĩnh lực 1.2.1 Thị trường vồn bên đầu tư Chúng bắt đầu với lý thuyết thị trƣờng vốn bên Modigliani Miller (1958) cho thấy, thị trƣờng vốn hoàn hảo, vốn đƣợc phân bổ cách hiệu - 36 - Các nhà đầu tƣ tổ chức đóng vai trị quan trọng việc điều khiển hành vi nhà quản lý để làm tăng hiệu đầu tƣ giá trị doanh nghiệp (Bush, 1998) Bên cạnh đó, nhà đầu tƣ tổ chức làm giảm mâu thuẫn lợi ích cổ đơng nhà quản lý (Cremers Nair, 2005) Kết nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp đa dạng hóa có tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức cao trình phân bổ vốn hiệu Các chứng tác giả cho thấy tỷ lệ phần trăm sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức đóng vai trò quan trọng hiệu đầu tƣ Dựa nghiên cứu Shen-Syan Chen I-Ju Chen (2012), sử dụng biến tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức để xem xét vai trò quản trị doanh nghiệp mối quan hệ đa dạng hóa giá trị biên tiền mặt Các nghiên cứu trƣớc đề xuất tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức cao làm giảm thiểu chi phí đại diện Do đó, kỳ vọng giá trị biên tiền mặt cao doanh nghiệp đa dạng hóa có tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức cao Dựa nghiên cứu Cremers Nair (2005), tỷ lệ sở hữu nhà quản trị đƣợc xác định phần trăm vốn cổ phần đƣợc sở hữu thành viên hội đồng quản trị ban giám đốc Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức tổng cổ phần đƣợc nắm giữ tổ chức chiếm 5% cổ phần doanh nghiệp Trong phần này, hạn chế mặt liệu nên khảo sát 350 doanh nghiệp niêm yết HNX HOSE Chúng tơi chia liệu thành hai nhóm Một nhóm có tỷ lệ sở hữu cao mức trung vị nhóm cịn lại có tỷ lệ sở hữu thấp trung vị Chúng lần lƣợt thực hồi quy mơ hình REM trình bày kết bảng Ở nhóm tỷ lệ sở hữu nhà quản trị cao mức trung vị, hệ số ƣớc lƣợng biến tƣơng tác Firm Diversification*∆Cash holdings -0.13 khơng có ý nghĩa thống kê Kết phù hợp với lý thuyết tỷ lệ sở hữu nhà quản trị cao làm giảm thiểu chi phí đại diện Do đó, chúng tơi khơng tìm thấy khác biệt giá trị tiền mặt - 37 - Bảng 6: Tỷ lệ sở hữu nhà quản trị Hệ số chặn ∆Cash holdings Firm Diversification*∆Cash holdings Firm Diversification ∆Earnings ∆Net Assets ∆Interest Expense ∆Dividends Cash holdings t-1 Leverage Cash Holdings t-1*∆Cash holdings Leverage*∆Cash holdings New Financing Lớn trung vị -0.0555 (-1.08) 0.6575*** (3.52) -0.1264 (-1.36) -0.0425 (-1.18) 0.5441*** (5.29) 0.1017*** (6.12) -0.4567*** (-3.43) 0.4388*** (3.2) -0.0140 (-0.52) -0.1252 (-1.5) 0.0577 (0.63) -0.5300** (-2.07) -0.7970*** (-3.25) 503 0.28 0.2471 1.00 Nhỏ trung vị 0.0044 (0.07) 0.6357*** (4.92) -0.2372*** (-3.10) 0.0204 (045) 0.7935*** (12.57) 0.1053*** (7.40) -0.5060*** (-3.12) 0.4643*** (4.36) -0.0825 (-1.54) -0.1862** (-1.98) 0.0583 (0.64) -0.5873*** (-3.08) -0.5888*** (-6.18) 667 0.39 0.6100 1.00 Số quan sát R2 Hausman test Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects (p value) Chúng thực kiểm định F với giả thuyết H0 giá trị biên đồng = 1, p-value kiểm định F đƣợc trình bày dấu ngoặc đơn Đơn ngành 0.39 (0.00) 0.33 (0.00) Đa dạng hóa 0.26 (0.00) 0.09 (0.00) doanh nghiệp đa dạng hóa doanh nghiệp đơn ngành Kết giống với kết Tong (2011) đa dạng hóa làm giảm giá trị biên tiền mặt doanh nghiệp có khả quản trị Cịn doanh nghiệp có khả trị tốt đa dạng hóa khơng làm giảm giá trị biên tiền mặt Với khả quản trị tốt, doanh nghiệp làm giảm thiểu vấn đề đại diện đa dạng hóa Các kết cho thấy giá trị biên tiền mặt 0.26 (0.39) đồng doanh nghiệp đa dạng hóa (đơn ngành) Có nghĩa đồng tiền mặt tăng thêm đƣợc định giá cao doanh nghiệp đơn ngành so với doanh nghiệp đa dạng hóa - 38 - Bảng 7: Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức Hệ số chặn ∆Cash holdings Firm Diversification*∆Cash holdings Firm Diversification ∆Earnings ∆Net Assets ∆Interest Expense ∆Dividends Cash holdings t-1 Leverage Cash Holdings t-1*∆Cash holdings Leverage*∆Cash holdings New Financing Lớn trung vị 0.0044 (0.08) 0.5030*** (2.52) -0.1448 (-1.34) -0.0414 (-1.05) 0.7714*** (11.92) 0.1290*** (6.03) -0.9742*** (-5.35) 0.3743*** (2.84) -0.0716** (-1.93) -0.1440* (-1.63) -0.2062* (1.80) -0.5339** (-1.95) -0.4903** (-2.42) 574 0.41 0.3524 1.00 Nhỏ trung vị -0.0469 (-0.74) 0.6642*** (5.06) -0.1999*** (-2.64) 0.0295 (0.63) 0.7213*** (8.32) 0.0822*** (6.40) -0.2870** (-1.96) 0.4658*** (4.18) -0.0145 (-0.35) -0.1754* (-1.79) -0.0321 (-0.29) -0.4908*** (-2.58) -0.6431*** (-6.94) 577 0.43 0.1565 1.00 Số quan sát R2 Hausman test Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects (p value) Chúng thực kiểm định F với giả thuyết H0 giá trị biên đồng = 1, p-value kiểm định F đƣợc trình bày dấu ngoặc đơn Đơn ngành 0.18 (0.00) 0.32 (0.00) Đa dạng hóa 0.04 (0.00) 0.12 (0.00) ***, **, * thể mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Thống kê t (hoặc z) trình bày dấu ngoặc đơn Bảng trình bày tác động tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tỷ lệ sở hữunhà đầu tư tổ chức Biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess Return), xác định Ri,t – RBi,t Tất biến chia cho giá trị vốn hóa thị trường năm t-1, ngoại trừ biến Excess Return, Firm Diversification Leverage Cash Holdings tính tổng tiền khoản tương đương tiền khoản đầu tư chứng khoán ngắn hạn ∆Cash holdings lượng tiền mặt thay đổi so với năm trước (Cash Holdings I,t – Cash Holdings I,t-1) Firm Diversification biến giả nhận giá trị cho công ty đa dạng hóa (có từ ngành kinh doanh trở lên), ngược lại ∆Earnings thay đổi thu nhập sau thuế so với năm trước ∆Net Assets thay đổi tổng tài sản – tiền mặt so với năm trước ∆Interest Expense thay đổi chi phí lãi vay so với năm trước ∆Dividends thay đổi cổ tức cổ phần thường Leverage tỷ lệ địn bẩy, tính tồng nợ tổng tài sản New Financing là khoản tài trợ vốn cổ phần nợ doanh nghiệp - 39 - Ở nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà quản trị thấp trung vị, hệ số hồi quy biến tƣơng tác Firm Diversification*∆Cash holdings mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 5% Tƣơng tự, giá trị biên của tiền mặt doanh nghiệp đa dạng hóa (đơn ngành) 0.09 (0.33) đồng Kết ủng hộ cho lời giải thích cổ đông nhận đƣợc giá trị thấp từ tiền mặt doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức thấp tiền mặt có giá trị thấp doanh nghiệp đa dạng hóa vấn đề đại diện Các kết phù hợp với giả thuyết đại diện đƣợc trình bày phần Khi nhóm doanh nghiệp dựa tỷ lệ sỡ hữu nhà đầu tƣ tổ chức, chúng tơi tìm thấy kết tƣơng tự Các kết cho thấy đa dạng hóa khơng tác động đến giá trị tiền mặt doanh nghiệp có khả quản trị tốt Tuy nhiên, nhóm doanh nghiệp có khả quản trị kém, đa dạng hóa làm giảm giá trị tiền mặt 4.4 Vấn đề nội sinh Campa Kedia (2002) tranh luận mối quan hệ đa dạng hóa hiệu hoạt động mối quan hệ nội sinh Vì đa dạng hóa làm giảm hiệu hoạt động doanh nghiệp Đồng thời, doanh nghiệp hoạt động hiệu lựa chọn phƣơng án đa dạng hóa doanh nghiệp để tìm hƣớng Có nhiều nghiên cứu trƣớc xem xét vấn đề nội sinh định đa dạng hóa Matasusaka (1995) xây dựng mơ hình doanh nghiệp lựa chọn đa dạng hóa lợi ích mang lại vƣợt trội so với chi phí Fluck Lynch (1999) đề xuất đa dạng hóa cho phép doanh nghiệp thực dự án sinh lợi, mà khơng đa dạng hóa dự án nhận đƣợc nguồn tài trợ Perold (1999) xây dựng mơ hình định đa dạng hóa chứng minh đa dạng hóa làm giảm chi phí sử dụng vốn cho phép ngành hoạt động với quy mô lớn Bài nghiên cứu sử dụng hai phƣơng pháp kinh tế tƣợng phƣơng pháp biến công cụ (IVs) phƣơng pháp GMM Arellano Bover (1995); Blundell Bond (1998) để xem xét tác động đa dạng hóa lên giá trị tiền mặt kiểm sốt vấn đề nội sinh - 40 - 4.4.1 Khắc phục tượng nội sinh phương phápbiến công cụ Phƣơng pháp thứ đƣợc sử dụng phƣơng pháp biến công cụ để xem xét mối quan hệ nhân Ở bƣớc thứ nhất, sử dụng mô hình Probit để để xem xét nhân tố tác động đến định đa dạng hóa doanh nghiệp Biến phụ thuộc mơ hình Probit biến nhị nguyên nhận giá trị doanh nghiệp có từ hai ngành nghề kinh doanh trở lên, ngƣợc lại Theo Campa Kedia, nghiên cứu sử dụng biến liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp, ngành nhân tố vĩ mô Thứ nhất, đặc trƣng riêng doanh nghiệp có tác động đến định đa dạng hóa Các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp tiến hành đa dạng hóa thêm ngành khác để tìm kiếm hội đầu tƣ sinh lời Chúng sử dụng biến tỷ số thu nhập trƣớc thuế lãi vay tổng tài sản (EBIT) để kiểm soát tác động lợi nhuận đến định đa dạng hóa Các doanh nghiệp có mức độ đầu tƣ cao có khả tiến hành đa dạng hóa Vì vậy, chúng tơi sử dụng biến tỷ số chi tiêu vốn tổng tài sản (Capital Expenditures) Các doanh nghiệp có quy mơ lớn thƣờng mở rộng lĩnh vực kinh doanh Do đó, chúng tơi kiểm sốt tác động quy mơ doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng doanh thu (Size) Thứ hai, đặc điểm ngành có tác động đến định đa dạng hóa doanh nghiệp Để xem xét mức độ thu hút ngành đến định đa dạng hóa, sử dụng biến tỷ lệ số doanh nghiệp đa dạng hóa ngành tổng số doanh nghiệp ngành (Fration of Diversified Firm in the Industry) Tỷ trọng doanh nghiệp đa dạng hóa ngành lớn mức độ thu hút doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa lớn Tƣơng tự, chúng tơi sử dụng biến doanh thu ngành doanh thu doanh nghiệp (Fraction of industry sales by diversified firms) Cuối cùng, xem xét điều kiện vĩ mô chu kỳ kinh tế tác động đến định đa dạng hóa Chúng tơi sử dụng biến tổng sản phẩm quốc nội năm trƣớc (GDP t-1) tốc độ tăng trƣởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP Growth) để kiểm soát tác động vĩ mô (dữ liệu GDP GDP growth đƣợc thu thập từ Tổng cục thống kê) Ngồi ra, chúng tơi xem xét khác biệt doanh nghiệp niêm yết sàn - 41 - HNX HOSE biến giả Exchange Biến giả nhận giá trị doanh nghiệp đƣợc niêm yết HOSE giá trị doanh nghiệp đƣợc niêm yết HNX Kết hồi quy mơ hình Probit đƣợc trình bày bảng 3A Bƣớc thứ hai, sử dụng giá trị dự báo từ bƣớc thứ làm biến công cụ để ƣớc lƣợng tác động đa dạng hóa lên giá trị biên tiền mặt Bảng 8: Kết hồi quy bƣớc mơ hình Probit Hệ số hồi quy z-statistics Hệ số chặn -9.889789*** -6.55 Size 0.0644594 1.16 EBIT 0.4544376*** 4.20 Capital Expenditures 0.5818533 1.05 Stock exchange 0.5641588*** 4.08 Fraction of Diversified Firm in the Industry 11.69109*** 20.53 Fraction of Industry sales by Diversified firm -2.420586** -2.40 GDP t-1 1.1206*** 7.42 GDP Growth 3.73223*** 3.73 Số quan sát 2179 Pseudo R 0.34 ***, **, * thể mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Thống kê z trình bày cột phía sau hệ số hồi quy Bảng trình bày kết ước lượng bước thứ mô hình Probit Biến phụ thuộc biến nhị nguyên nhận giá trị cho doanh nghiệp đa dạng hóa (có từ ngành kinh doanh trở lên), ngược lại Size logarit doanh thu EBIT tỷ số thu nhập trước thuế lãi vay tổng tài sản Capital Expenditures tỷ số chi tiêu vốn tổng tài sản Stock Exchange biến giả, nhận giá trị doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE, nhận giá trị doanh nghiệp niêm yết sàn HNX Fraction of Diversified Firm in the Industry tỷ số doanh nghiệp đa dạng hóa tổng số doanh nghiệp ngành Fraction of Industry Sales by Diversified Firm tỷ số tổng doanh thu ngành doanh thu doanh nghiệp GDP tổng sản phẩm quốc nội GDP Growth tốc độ tăng trưởng GDP Mức ý nghĩa p-value trình bày phía sau cột hệ số ước lượng Kết hồi quy từ mơ hình Probit đƣợc trình bày bảng 6A Hệ số hồi quy biến EBIT có dấu dƣơng có ý nghĩa thống kê mức 1% Hệ số cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng tiến hành đa dạng hóa có lợi nhuận nhiều Kết - 42 - trái ngƣợc với chứng Campa Kedia (2002) Campa Kedia tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đa dạng hóa lợi nhuận Các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp tiến hành đa dạng hóa để tìm kiếm hội đầu tƣ sinh lợi Tuy nhiên, thị trƣờng Việt Nam, điều không Với thị trƣờng phát triền đầy ắp hội đầu tƣ, doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thiên hƣớng trì mở rộng ngành nghề kinh doanh Hệ số hồi quy biến quy mô (SIZE) chi tiêu vốn (Capital Expenditures) khơng có ý nghĩa thống kê Nhìn chung, kết từ mơ hình Probit cho thấy yếu tố đặc trƣng doanh nghiệp chƣa thực tác động mạnh đến định đa dạng hóa doanh nghiệp Các nhân tố ngành có tác động mạnh mẽ đến định đa dạng hóa Hệ số hồi quy hai biến tỷ lệ số doanh nghiệp đa dạng hóa ngành tổng số doanh nghiệp ngành (Fration of Diversified Firm in the Industry) doanh thu ngành doanh thu doanh nghiệp (Fraction of industry sales by diversified firms) lần lƣợt có ý nghĩa thống kê mức 1% 5% Đúng nhƣ kỳ vọng, định đa dạng dạng hóa doanh nghiệp đƣợc giải thích mức độ thu hút ngành mà doanh nghiệp hoạt động Các ngành có tỷ lệ số doanh nghiệp đa dạng hóa lớn tác động đến định đa dạng hóa theo hƣớng mở rộng ngành kinh doanh Tƣơng tự, ngành có doanh thu cao so với doanh thu doanh nghiệp khuyến khích doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa Các kết phù hợp với chứng Campa Kedia (2002) Bên cạnh đó, nhân tố vĩ mơ tác động mạnh đến định đa dang hóa Hệ số hồi quy GDP GDP growth có dấu dƣơng có ý nghĩa mức 1% Các kết cho thấy doanh nghiệp Việt nam có xu hƣởng mở rộng ngành nghề kinh doanh GDP tốc độ tăng trƣởng GDP tăng Campa Kedia (2002) khơng tìm thấy mối quan hệ nhân tố vĩ mô định đa dạng hóa Tuy nhiên, giai đoạn nghiên cứu từ 2008 đến 2012, với tốc độ tăng trƣởng kinh tế vƣợt bậc thúc đẩy doanh nghiệp Việt mở rộng chiến lƣợc kinh doanh đa ngành Ngoài ra, chứng thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp niêm yết trền sàn HOSE đa dạng hóa nhiều so với doanh nghiệp niêm yết sàn HNX - 43 - Bảng 9: Kết hồi quy bƣớc mơ hình FEM Phƣơng pháp biến cơng cụ (kết bƣớc 2) Hệ số ƣớc lƣợng z-statistics Hệ số chặn 0.3918*** 3.23 ∆Cash holdings 0.4751 *** 4.39 Firm Diversification*∆Cash holdings -0.1575*** -2.57 Firm Diversification -0.0238*** -2.42 ∆Earnings 0.4698*** 8.93 ∆Net Assets 0.0736*** 6.21 ∆Interest Expense -0.5409*** -6.04 ∆Dividends 0.2507*** 2.87 Cash holdings t-1 -0.0340 -0.59 Leverage -0.7041*** -3.11 Cash Holdings t-1*∆Cash holdings 0.0549 0.50 Leverage*∆Cash holdings -0.3144** -2.02 New Financing -0.2808*** -4.85 Số quan sát 1747 R2 0.25 Hausman test 0.0343 Chúng thực kiểm định F với giả thuyết H0 giá trị biên đồng = 1, p-value kiểm định F đƣợc trình bày dấu ngoặc đơn Đơn ngành 0.30 (0.00) Đa dạng hóa 0.14 (0.00) ***, **, * thể mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Thống kê z trình bày cột phía sau hệ số hồi quy Bảng trình bày kết hồi quy bước thứ hai mơ hình FEM Biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess Return), xác định Ri,t – RBi,t Tất biến chia cho giá trị vốn hóa thị trường năm t-1, ngoại trừ biến Excess Return, Firm Diversification Leverage Cash Holdings tính tổng tiền khoản tương đương tiền khoản đầu tư chứng khoán ngắn hạn ∆Cash holdings lượng tiền mặt thay đổi so với năm trước (Cash Holdings I,t – Cash Holdings I,t-1) Firm Diversification biến giả nhận giá trị cho công ty đa dạng hóa (có từ ngành kinh doanh trở lên), ngược lại ∆Earnings thay đổi thu nhập sau thuế so với năm trước ∆Net Assets thay đổi tổng tài sản – tiền mặt so với năm trước ∆Interest Expense thay đổi chi phí lãi vay so với năm trước ∆Dividends thay đổi cổ tức cổ phần thường Leverage tỷ lệ địn bẩy, tính tồng nợ tổng tài sản New Financing là khoản tài trợ vốn cổ phần nợ doanh nghiệp - 44 - Chúng sử dụng sác xuất ƣớc lƣợng doanh nghiệp hoạt động nhiều ngành từ mơ hình Probit đƣợc trình bày bảng 6A Ở bƣớc thứ nhất, sử dụng tất biến ngoại sinh làm biến giải thích cho định đa dạng hóa Ở bƣớc thứ hai, sử dụng giá trị dự báo từ mơ hình Probit làm biến cơng cụ cho Firm Diversification Kiểm định Hausman cho thấy mơ hình FEM phù hợp Chúng tơi sử dụng mơ hình FEM để hồi quy bƣớc thứ Kết hồi quy biến cơng cụ bƣớc hai đƣợc trình bày bảng 6B 4.4.2 Khắc phục tượng nội sinh phương pháp GMM Phƣơng pháp thứ hai đƣợc sử dụng phƣơng pháp GMM đƣợc đề xuất Arellano Bover (1995) Blundell Bond (1998) để kiểm sốt tính không đồng không quan sát đƣợc khắc phục vấn đề nội sinh Kết hồi quy OLS thƣờng bị sai lệch tƣơng quan biến phần dƣ Hơn nữa, vấn đề nội sinh đƣợc xem xét nghiên cứu mối quan hệ đa dạng hóa hiệu hoạt động Với phƣơng pháp này, biến công cụ đƣợc sử dụng biến Firm Diversification với độ trễ Kết hồi quy từ phƣơng pháp biến công cụ phƣơng pháp GMM cho kết tƣơng tự nhƣ mơ hình REM Đa dạng hóa làm giảm giá trị tiền mặt Các kết khẳng định tính vững kết ƣớc lƣợng Ngoài ra, hệ số ƣớc lƣợng b3 hai phƣơng pháp biến công cụ phƣơng pháp GMM mang dấu âm có ý nghĩa thống kê lần lƣợt 1% 5% Hệ số ƣớc lƣợng cho thấy đa dạng hóa có tác động trực tiếp đến giá trị cổ đơng kiểm sốt vấn đề nội sinh Các kết phù hợp với lý thuyết phân bổ vốn hiệu thị trƣờng vốn nội lý thuyết đại diện Berger Ofek (1995) Scharfstein (1998) đƣa chứng tƣơng tự tác động đa dạng hóa làm giảm tài sản cổ đông - 45 - Bảng 10: Phƣơng pháp GMM Arellano – Bover/Blundell - Bond Phƣơng pháp Arellano – Bover/Blundell - Bond Hệ số ƣớc lƣợng z-statistics 0.2040*** 3.25 Hệ số chặn 0.4553*** 4.78 ∆Cash holdings -0.1003* -1.77 Firm Diversification*∆Cash holdings -0.1612** -2.06 Firm Diversification 0.4123*** 9.37 ∆Earnings 0.0638*** 6.60 ∆Net Assets -0.4940*** -6.44 ∆Interest Expense 0.2539*** 3.09 ∆Dividends -0.0213 -0.98 Cash holdings t-1 -0.2003*** -3.45 Leverage 0.0079 0.09 Cash Holdings t-1*∆Cash holdings -0.3398*** -2.47 Leverage*∆Cash holdings -0.2691*** -5.37 New Financing 1760 Số quan sát 0.94 Kiểm định m2 0.247 Kiểm định Sargan (p-value) Chúng thực kiểm định F với giả thuyết H0 giá trị biên đồng = 1, p-value kiểm định F đƣợc trình bày dấu ngoặc đơn 0.34 (0.00) Đơn ngành 0.24 (0.00) Đa dạng hóa ***, **, * thể mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Thống kê z trình bày cột bên trái hệ số ước lượng Bảng trình bày kết hồi quy sử dụng phương pháp GMM Arellano –Bover / Blundell Bond để kiểm soát vấn đề nội sinh Biến phụ thuộc tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess Return), xác định Ri,t – RBi,t Tất biến chia cho giá trị vốn hóa thị trường năm t-1, ngoại trừ biến Excess Return, Firm Diversification Leverage Cash Holdings tính tổng tiền khoản tương đương tiền khoản đầu tư chứng khoán ngắn hạn ∆Cash holdings lượng tiền mặt thay đổi so với năm trước (Cash Holdings I,t – Cash Holdings I,t-1) Firm Diversification biến giả nhận giá trị cho công ty đa dạng hóa (có từ ngành kinh doanh trở lên), ngược lại ∆Earnings thay đổi thu nhập sau thuế so với năm trước ∆Net Assets thay đổi tổng tài sản – tiền mặt so với năm trước ∆Interest Expense thay đổi chi phí lãi vay so với năm trước ∆Dividends thay đổi cổ tức cổ phần thường Leverage tỷ lệ địn bẩy, tính tồng nợ tổng tài sản New Financing là khoản tài trợ vốn cổ phần nợ doanh nghiệp Mức ý nghĩa p-value trình bày sau cột hệ số ước lượng - 46 - KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Bài nghiên cứu xem xét tác động đa dạng hóa doanh nghiệp lên giá trị tiền mặt cho doanh nghiệp niêm yết hai sàn HNX HOSE giai đoạn 2008 – 2012 Dựa nghiên cứu Zhenxu Tong (2011), chúng tơi tìm thấy giá trị biên tiền mặt doanh nghiệp đa dạng hóa (đơn ngành) Việt Nam 0.15 (0.30) Kết hàm ý rằng, với đồng tăng thêm giá trị đồng doanh nghiệp đa dạng hóa thấp 0.15 đồng so với doanh nghiệp đơn ngành Khi chia liệu thành nhóm doanh nghiệp dựa khả tài trợ, kết cho thấy đa dạng hóa làm giảm giá trị biên tiền mặt nhóm doanh nghiệp hạn chế tài đa dạng hóa khơng tác động đến giá trị biên nhóm doanh nghiệp hạn chế tài Sử dụng tỷ lệ sở hữu nhà quản trị tỷ lệ sở hữu đầu tƣ tổ chức đại diện cho khả làm giảm thiểu vấn đề đại diện, chúng tơi tìm thấy chứng đa dạng hóa làm giảm giá trị tiền mặt hai nhóm tỷ lệ sở hữu Ngồi ra, chúng tơi sử dụng hai phƣơng pháp kinh tế lƣợng khác phƣơng pháp biến công cụ phƣơng pháp GMM Phƣơng pháp Arellano – Bover/Blundell – Bond để kiểm soát vấn đề nội sinh Hai phƣơng pháp cho kết tƣơng tự, làm tăng thêm tính vững kết 5.2 Hạn chế nghiên cứu Mặc dù cố gắng, nhƣng nghiên cứu không tránh khỏi hạn chế Một mặt, liệu thu thập giai đoạn 2008 – 2012 Theo chúng tôi, liệu chƣa đủ dài mặt thời gian Đặc biệt liệu đa dạng hóa, hệ thống luật chƣa quy định rõ ràng không thống báo cáo doanh nghiệp dẫn đến nhiều khó khăn cho chúng tơi q trình thu thập liệu Mặt khác, biến đƣợc sử dụng để nhóm doanh nghiệp vào nhóm hạn chế tài hay khơng hạn chế tài chính, nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà đầu tƣ tổ chức cao hay thấp chƣa đại diện đƣợc tiêu chí xem xét - 47 - 5.3 Các hƣớng nghiên cứu Do hạn chế mặt liệu nên chúng tơi chƣa thể nhóm doanh nghiệp dựa khả tài khả quản lý cách đồng thời Trong nghiên cứu này, chƣa thể thực phép tính thay cho thay đổi thực lƣợng tiền mặt Bên cạnh đó, xem xét tác động sở hữu thuộc nhà nƣớc sở hữu nƣớc đến giá trị tiền mặt hƣớng nghiên cứu đầy hứa hẹn Hy vọng nghiên cứu khắc phục đƣợc nhƣợc điểm PHỤ LỤC Định nghĩa biến Ri,t Tỷ suất sinh lợi chứng khốn năm tài t-1 đến RBi,t Tỷ suất sinh lợi chuẩn chứng khoán i năm tài t-1 đến năm t, đƣợc tính tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 25 danh mục Fama French Excess return Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội Ri,t - RBi,t MVi,t-1 Giá trị thị trƣờng vốn cổ phần năm t-1, đƣợc tính giá chứng khốn thời điểm cuối năm nhân với số lƣợng cổ phần lƣu hành Firm Diversifiacationi,t Là biến giả nhận giá trị cho doanh nghiệp đa dạng hóa cho doanh nghiệp đơn ngành Các doanh nghiệp đa dạng hóa doanh nghiệp có từ ngành kinh doanh trở lên Cash Holdingsi,t Tiền khoản đầu tƣ chứng khoán ngắn hạn năm t Earningsi,t Thu nhập sau thuế năm tài t-1 đến năm t Net assetsi,t Tài sản ròng (tổng tài sản – tiền) năm t Interest Expensei,t Chi phí lãi vay từ năm t-1 đến năm t Dividendsi,t Cổ tức chi trả từ năm tài t-1 đến năm t Leveragei,t Đòn bẩy (nợ/ tổng tài sản) năm t New Financingi,t Vốn cổ phần đƣợc phát hành ròng (vốn cổ phần đƣợc phát hành trừ cổ phần đƣợc mua lại) + nợ đƣợc phát hành ròng (nợ đƣợc phát hành trừ nợ đáo hạn) năm tài t-1 đến năm t - 48 - DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu nƣớc Trần Ngọc Thơ, 2007 Tài doanh nghiệp đại Tài liệu nƣớc Ahn, S., Denis, D.J., 2004 Internal capital markets and investment policy: evidence from corporate spinoffs Journal of Financial Economics 71, 489–516 Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M., 2004 The cash flow sensitivity of cash Journal of Finance 59, 1777–1804 Amihud, Y., Lev, B., 1981 Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers Bell Journal of Economics, 12, 605–617 Bates, T., Kahle, K., Stulz, R., 2006 Why U.S firms hold so much more cash than they used to? Unpublished working paper, University of Arizona Bebchuk, L., Cohen, A., Ferrell, A., 2009 What matters in corporate governance? Review of Financial Studies 22, 783–827 Berger, P., Ofek, E., 1995 Diversification's effect on firm value Journal of Financial Economics 37, 39–65 Berger, P., Hann, R., 2003 The impact of SFAS No 131 on information and monitoring Journal of Accounting Research 41, 163–223 Campa, J., Kedia, S., 2002 Explaining the diversification discount Journal of Finance 57, 1731–1762 Denis, D.J., Sibilkov, V., 2010 Financial constraints, investment, and the value of cash holdings Review of Financial Studies 23, 247–269 Denis, D.J., Diane, D.K., Sarin, A., 1997 Agency problems, equity ownership, and corporate diversification Journal of Finance 52, 135–160 Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., 2007 Corporate governance and the value of cash holdings Journal of Financial Economics 83, 599–634 Faulkender, M., Wang, R., 2006 Corporate financial policy and the value of cash Journal of Finance 61, 1957–1990 - 49 - Fazzari, S., Hubbard, R., Petersen, B., 1988 Financing constraints and corporate investment Brookings Papers on Economic Activity 141–195 Gompers, P., Ishii, J., Metrick, A., 2003 Corporate governance and equity prices Quarterly Journal of Economics 118, 107–155 Graham, J., Lemmon, M., Wolf, J., 2002 Does corporate diversification destroy value Journal of Finance 57, 695–720 Heckman, J.J., 1979 Sample selection as a specification error Econometrica 47, 153– 161 Jensen, M., 1986 Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers American Economic Review 76, 323–329 Lang, L., Stulz, R., 1994 Tobin's q, corporate diversification, and firm performance Journal of Political Economy 102, 1248–1280 Maksimovic, V., Phillips, G., 2007 Conglomerate firms and internal capital markets In: Eckbo, B (Ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance North-Holland, Amsterdam, pp 423–477 Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., 1990 Do managerial objectives drive bad acquisitions? Journal of Finance 45, 31–48 Myers, S.C., Rajan, R., 1998 The paradox of liquidity Quarterly Journal of Economics 113, 733–771 Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., Williamson, R., 1999 The determinants and implications of corporate cash holdings Journal of Financial Economics 52, 3–46 Petersen, M., 2009 Estimating standard errors in finance panel data sets: comparing approaches Review of Financial Studies 22, 435–480 Rajan, R., Servaes, H., Zingales, L., 2000 The cost of diversity: the diversification discount and inefficient investment Journal of Finance 55, 35–80 Shin, H., Stulz, R., 1998 Are internal capital markets efficient? Quarterly Journal of Economics 113, 531–552 Stein, J., 1997 Internal capital markets and the competition for corporate resources Journal of Finance 52, 111–133 - 50 - Stein, J., 2003 Agency, information and corporate investment In: Constantinides, G.M., Harris, M., Stulz, R (Eds.), Handbook of the Economics of Finance Elsevier, Amsterdam, Netherlands, pp 111–165 Villalonga, B., 2004a Diversification discount or premium? New evidence from the business information tracking series Journal of Finance 59, 479–506 ... Vì tiền mặt phần quan trọng giá trị doanh nghiệp, nên kỳ vọng đa dạng hóa tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua tiền mặt Tuy nhiên, Việt Nam, nghiên cứu tác động đa dạng hóa cịn mẽ Với thực. .. định giá thấp doanh nghiệp đa dạng hóa phân bổ tiền mặt hiệu giám đốc Tóm lại, nghiên cứu lần lƣợt trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:  Đa dạng hóa có tác động nhƣ lên giá trị tiền mặt?  Tác động đa. .. NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Bằng chứng mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp Bằng chứng tác động đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp theo ba hƣớng trái ngƣợc Theo hƣớng, tác giả sử dụng phƣơng