I Mã số: …………… Kiểm định tính hiệu lực lý thuyết giải thích cho tượng định giá hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu công chúng: Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam I MỤC LỤC Tóm tắt V Chương : Tổng quan nghiên cứu 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Điểm nghiên cứu 1.5 Bố cục nghiên cứu Chương : Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm tượng định giá hoạt động phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng 2.1 Các chứng thực nghiệm giới mẫu hình định giá 2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm thị trường phát triển 2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm thị trường 2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm thị trường Việt Nam 11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm giải thích tượng định giá 13 2.2.1 Lý thuyết không chắn thông tin trước đợt phát hành 13 2.2.2 Lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành 15 2.2.3 Lý thuyết cung cấp tín hiệu 17 Chương : Phương pháp nghiên cứu 19 3.1 Giả thuyết nghiên cứu 19 3.2 Mơ hình nghiên cứu 20 3.2.1 Phương pháp xác định mức độ định giá 21 3.2.2 Phương pháp kiểm định khả giải thích lý thuyết 26 3.2.3 Sức khỏe tài doanh nghiệp IPO mơ hình Altman Z-score 33 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 34 Chương Kết nghiên cứu 37 4.1 Kết xác định mức độ định giá 37 4.2 Kết giải thích mức độ định giá 43 Chương Kết luận nghiên cứu 61 II 5.1 Kết nghiên cứu thu 61 5.2 Hạn chế nghiên cứu 63 5.3 Hướng phát triển đề tài nghiên cứu 65 TÀI LIỆU THAM KHẢO .VI III DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch trung bình số quốc gia 10 Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định giá ngắn hạn 31 Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch có điều chỉnh 37 Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định giá mẫu 40 Bảng 5: Mức độ định giá năm giai đoạn 42 Bảng 6: Mô tả liệu 44 Bảng 7: Tương quan biến mơ hình hồi quy 47 Bảng 8: Kết hồi quy mơ hình tổng thể - Thước đo AR_CAPM 48 Bảng 9: Kết hồi quy mơ hình tổng thể - Thước đo MAAR_CAPM 49 Bảng 10: Thống kê tóm lược nhân tố giải thích mơ hình mơ hình 51 Bảng 11: Kết hồi quy kiểm định lý thuyết - Thước đo AR_CAPM 54 Bảng 12: Kết hồi quy kiểm định lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM 55 DANH MỤC HÌNH Hình 1: Các cơng ty mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm 39 Hình 2: Các cơng ty mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương 39 IV DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn - Capital asset pricing model HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOCHIMINH Stock Exchange HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội – HANOI Stock Exchange IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng - Initial Public Offering OLS Phương pháp bình phương nhỏ – Ordinary least square OLS Robust Phương pháp bình phương nhỏ – Ordinary least square with robust variance estimates V Tóm tắt Bài nghiên cứu thực nhằm xác định tồn tượng định giá ngắn hạn kiểm định khả giải thích mơ hình bất cân xứng thơng tin thông qua lý thuyết không chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định giá thị trường IPO Việt Nam Áp dụng thước đo tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch điều chỉnh từ mơ hình định giá tài sản vốn CAPM mẫu 54 IPO giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2012 sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh HOSE giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2012 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX, tác giả tìm thấy mức độ định giá 34.73% 45.56% Sử dụng mơ hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé OLS, hồi quy theo phương pháp robust hồi quy bootstrap, nghiên cứu thu chứng ủng hộ cho lý thuyết không chắn trước đợt phát hành lý thuyết hiệu ứng cung cấp tín hiệu Cụ thể, nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt mức, quy mô tài sản công ty thời điểm trước đợt IPO, mức giá khởi điểm đợt đấu giá có mối tương quan ngược chiều lên mức độ định kỳ vọng, nhân tố độ rủi ro đợt phát hành giá trị nội công ty thể mối tương quan dương Bài nghiên cứu ứng dụng số Altman Z-score nhân tố đo lường tổng hợp cho sức khỏe tài cơng ty trước IPO xác nhận khả tác động ngược chiều Z-score lên tỉ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM Kết kiểm định bác bỏ phần lớn hiệu lực giải thích yếu tố liên quan đến uy tín nhà bảo lãnh phát hành đơn vị kiểm tốn cho cơng ty phát hành Từ khóa: Phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng (IPO), định giá ngắn hạn, short-term underpricing, lý thuyết cung cấp tín hiệu, ex-ante uncertainty theory Chương : Tổng quan nghiên cứu 1.1 Lý chọn đề tài Phát hành chứng khoán lần đầu cơng chúng (IPO) kiện có ý nghĩa bước ngoặc quan trọng đời sống doanh nghiệp, đánh dấu trình chuyển đổi đơn vị phát hành thành công ty đại chúng Không mang giá trị khía cạnh thực tiễn, hoạt động IPO cịn thu hút quan tâm đáng kể cộng đồng học thuật lĩnh vực nghiên cứu sâu rộng kinh tế tài chính, tập trung vào mẫu hình bất thường giá cổ phiếu đợt IPO Nổi trội mẫu hình định giá Hiện tượng định giá ngắn hạn doanh nghiệp IPO đặc trưng mức giá phát hành cổ phiếu từ công ty phát hành đến nhà đầu tư thấp đáng kể so với mức cổ phiếu giao dịch thị trường niêm yết thức sau Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, mẫu hình định giá nhanh chóng biến đa số nhà đầu tư nhận hội đạt tỷ suất sinh lợi cao vượt mức nỗ lực đạt thông qua hàng loạt giao dịch chiều Tuy nhiên, xuất phổ biến xu hướng trì thời gian định mẫu hình định giá góp phần củng cố nên bất thường thách thức trực tiếp lý thuyết thị trường hiệu Các nhà nghiên cứu nỗ lực xây dựng nhiều lý thuyết nhằm giải thích cho mẫu hình định giá ngắn hạn Trong đó, phải kể đến lý thuyết bất cân xứng thông tin Rock (1986) đưa với ý niệm “cái giá phải trả người chiến thắng”, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành phát triển Betty Ritter (1986) hay lý thuyết cung cấp tín hiệu đề xuất Ibbotson (1975) Mặc dù vậy, việc thiếu vắng lý thuyết có khả giải thích tồn diện cho tượng định giá IPO lý giải hợp lý cho hành vi cổ đông hữu chấp nhận bán cổ phiếu mức giá thấp mức có khả đạt đến thách thức trực tiếp đặt cho cộng đồng nghiên cứu Thực tế xuất hiện tượng định giá IPO thị trường phát triển lẫn thị trường đặt câu hỏi tồn mẫu hình thị trường IPO Việt Nam Hơn nữa, thị trường tài Việt Nam có đặc điểm riêng biệt tác động đến mức độ định giá như: chế định giá đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO chủ yếu cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước thời gian từ IPO đến doanh nghiệp niêm yết thức sở giao dịch chứng khoán thường kéo dài Với mong muốn xác định chứng cho tượng định kiểm định tính thực nghiệm lý thuyết thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực đề tài nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực lý thuyết giải thích cho tượng định giá hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu công chúng: Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam” 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu xác định tồn mẫu hình định giá xây dựng mơ hình thực nghiệm nhằm kiểm định khả giải thích cho tượng định giá ngắn hạn IPO thị trường Việt Nam dựa tảng kết hợp ba lý thuyết trọng tâm phổ biến cộng đồng học thuật giới, bao gồm lý thuyết không chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành lý thuyết cung cấp tín hiệu Để thực mục tiêu trên, nghiên cứu cần làm rõ vấn đề sau đây: - Mức độ định giá IPO Việt Nam qua năm thời gian xem xét mẫu liệu cụ thể bao nhiêu? - Xem xét nhân tố đại diện cho lý thuyết không chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành lý thuyết cung cấp tín hiệu có giải thích cho mức độ định giá thị trường Việt Nam? - Sử dụng mức độ định giá xác định được, thực kiểm định tính hiệu lực khả giải thích lý thuyết Từ kết luận vấn đề định giá ngắn hạn thực tiễn thị trường chứng khốn Việt Nam có ủng hộ giải thích hợp lý sở lý luận học thuật tảng 1.3 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu thực sở liệu 54 công ty tiến hành phát hành chứng khoán lần đầu cơng chúng sau niêm yết cổ phiếu giao dịch Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến hết tháng 12/2012) Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến hết tháng 12/2012) Sử dụng phương pháp thống kê mô tả kiểm định trung bình, nghiên cứu xác định mức độ định giá đợt IPO công ty trung bình tồn thị trường theo thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch điều chỉnh thị trường xây dựng tảng mơ hình định giá tài sản vốn CAPM Tác giả áp dụng mơ hình chuyển đổi đánh giá khả phá sản Altman (2000) để đưa thước đo tổng hợp Zscore đo lường sức khỏe tài cơng ty trước IPO, đại diện cho lý thuyết không chắn trước đợt phát hành Sau đó, kết mức độ định giá đưa vào mơ hình hồi quy bình phương bé OLS, hồi quy OLS robust hồi quy bootstrap để kiểm định khả giải thích lý thuyết khơng chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành lý thuyết cung cấp tín hiệu cho tượng định giá phát hành chứng khoán lần đầu Việt Nam Các kết tìm thấy phân tích đưa kết luận 1.4 Điểm nghiên cứu Bài nghiên cứu tìm thấy chứng củng cố cho tồn tượng định giá ngắn hạn đợt phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa kết thu từ phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh thị trường ngày giao dịch lẫn phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi điều chỉnh mơ hình CAPM Bài nghiên cứu thể kết hợp lý thuyết không chắn trước đợt phát hành (phát triển dựa lý thuyết bất cân xứng thông tin), lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành lý thuyết cung cấp tin hiệu nỗ lực đồng thời giải thích cho tượng định giá hoạt động phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng Khơng dừng lại việc tổng kết lý thuyết xây dựng mơ hình bao qt tồn diện ba lý thuyết, đề tài tiến hành kiểm định tính hiệu lực lý thuyết liệu cơng ty Việt Nam Đó bước phát triển so với nghiên cứu trước đây, vốn tập trung vào xác định nhân tố khác tác động đến mức độ định giá kiểm định riêng biệt lý thuyết giải thích cho bất thường tài Bên cạnh đó, nghiên cứu phát triển thước đo Z-score đại diện cho không chắn công ty giai đoạn trước IPO nhằm giải thích mức độ định giá dựa mơ hình Altman Z-score (2000) Trong phần lớn nghiên cứu sử dụng hay kết hợp vài tỷ số tài đại diện cho khả tài doanh nghiệp, mơ hình Z-score tiếp cận đồng thời bao quát nhiều khía cạnh tài doanh nghiệp phát hành, bao gồm tính khoản, tỷ suất sinh lợi tài sản, khả tạo doanh thu, khả sinh lợi, mức độ địn bẩy tài cơng ty, kỳ vọng phản ánh đầy đủ tác động sức khỏe tài doanh nghiệp đến mức độ định giá Đây điểm bật nghiên cứu Đề tài đóng góp thêm kết thực nghiệm xung quanh chủ đề định giá IPO, vốn xem bất thường kinh tế tài đại chủ đề cộng động học thuật tranh luận mạnh mẽ giới 1.5 Bố cục nghiên cứu Bài nghiên cứu có cấu trúc theo trình tự sau : Chương đưa giới thiệu cách tổng quát đề tài, bao gồm lý đề tài chọn lựa, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, điểm phát triển bố cục nghiên cứu Các khía cạnh cung cấp nhìn ban đầu ngắn gọn toàn diện nghiên cứu Chương thảo luận nghiên cứu trước đưa động lực cho nghiên cứu Trong phần này, định nghĩa biểu hiện tượng định giá ngắn hạn, chứng thực nghiệm nghiên cứu định giá IPO 57 0.145 0.004* 0.220 0.014** 0.337 bootstrap p-value R 0.4828 0.3642 0.0505 0.1307 0.4204 R hiệu chỉnh 0.3314 0.2830 -0.0065 0.0785 0.3464 F-statistic 4.49 0.89 2.5 5.68 3.19 0.0011* 0.4544 0.0697*** 0.0002* Prob(F) 0.0027* robust Prob(F) 0.0003* 0.0001* 0.1626 0.0753*** 0.0004* 0.0000* 0.1894 0.0691*** 0.0000* bootstrap p-value 0.0009* Subr tỷ lệ đặt mua vượt mức số cổ phiếu phát hành, LnAsset tổng tài sản doanh nghiệp vào thời điểm trước IPO LnResprice mức giá khởi điểm phát hành, LnAge độ tuổi doanh nghiệp Risk độ lệch chuẩn tỳ suất sinh lợi cổ phiếu 30 ngày giao dịch sau niêm yết, Zscore số đo lường sức khỏe tài cơng ty LnMacp mức vốn hóa cơng ty sau 10 ngày giao dịch, State phần trăm thay đổi tỷ suất sinh lợi thị trường 30 ngày giao dịch trước thực đợt IPO Hshare tỷ lệ sở hữu Nhà nước vốn điều lệ sau IPO Rep1 thị phần nhà bảo lãnh phát hành đợt IPO mẫu, LnREP2 tổng giá trị đợt phát hành mẫu mà công ty tiến hành bảo lãnh ACCT biến giả nhận giá trị doanh nghiệp kiểm tốn cơng ty uy tín * : Có ý nghĩa thống kê mức 1% ** : Có ý nghĩa thống kê mức 5% *** : Có ý nghĩa thống kê mức 10% Kiểm định lý thuyết cung cấp tín hiệu Mơ hình kiểm định tính hiệu lực lý thuyết cung cấp tín hiệu việc giải thích bất thường định giá ngắn hạn Thực hồi quy tỷ suất sinh lợi điều chỉnh từ mơ hình CAPM theo ba nhân tố đại diện lý thuyết, bao gồm giá trị vốn hóa thị trường, trạng thái thị trường trước thời điểm IPO cấu sở hữu Nhà nước sau IPO, mơ hình kết hợp với mơ hình tổng thể cho thấy khả giải thích phần cho mức độ định giá lý thuyết cung cấp tín hiệu, cụ thể sau: - Giá trị vốn hóa thị trường doanh nghiệp sau 10 ngày niêm yết, nhân tố đại diện nhằm xác định mối tương quan giá trị nội doanh nghiệp mức độ định giá, thể mối tương quan dương với mức ý nghĩa 5% hai thước đo mô hình tổng thể Kết phù hợp với kỳ vọng, theo cơng ty tốt sử dụng định tín hiệu chất lượng cơng ty gửi đến thị trường, cơng ty có mức vốn hóa thị trường cao trải qua mức độ định giá cao Tuy nhiên, nhân tố khơng có ý nghĩa thống kê thực kiểm định riêng lý thuyết cung cấp tín hiệu (mơ hình 4) - Tỷ lệ sở hữu Nhà nước cấu vốn chủ sở hữu sau IPO không tác động đến mức độ định kỳ vọng Mặc dù nhân tố có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi 58 điều chỉnh mức ý nghĩa thống kê 10% kỳ vọng mô hình sử dụng thước đo MAAR_CAPM, kết kiểm định áp dụng thước đo AR_CAPM mơ hình tổng thể biến phủ nhận ý nghĩa thống kê tỷ lệ sở hữu Nhà Nước Theo tác giả nhận thấy, dù đại diện cho đặc tính trội thị trường IPO Việt Nam (phần lớn đợt phát hành doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa), lập luận Nhà nước định giá đợt IPO để thu hút nhà đầu tư cơng chúng khơng xác Về chất, IPO tiến hành kế hoạch, phương án cụ thể với mục tiêu khơng làm thất vốn nhà nước, ta xác định nhân tố khơng giải thích cho mức độ định giá đợt IPO Việt Nam - Phần trăm thay đổi trung bình chi số thị trường 30 ngày giao dịch trước IPO khơng có tương quan với mức độ định giá Nhân tố ý nghĩa thống kê hai thước đo áp dụng mơ hình tổng thể lẫn mơ hình riêng biệt kiểm định lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành, dù hệ số đạt giá trị dương kỳ vọng Như vậy, xu hướng tăng thị trường không dẫn dắt mức cầu cổ phiếu ngày giao dịch đầu tiên, từ khơng làm tăng mức độ định giá Như vậy, chứng thực nghiệm nghiên cứu ủng hộ phần cho lý thuyết cung cấp tín hiệu việc giải thích cho mức độ định giá thị trường Việt Nam, với chế công ty tốt định giá để gửi tín hiệu tích cực đến thị trường Những khía cạnh khác lý thuyết vai trị việc trì tỷ lệ sở hữu Nhà nước định sau IPO hay điều kiện thị trường trước ngày giao dịch khơng giải thích cho bất thường định giá Kiểm định lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành Mơ hình kiểm định khả giải thích cho tượng định giá ngắn hạn lý thuyết danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành Thực hồi quy tỷ suất sinh lợi điều chỉnh từ mơ hình CAPM theo ba nhân tố đo lường uy tín nhà bảo lãnh, mơ hình kết hợp với mơ hình tổng thể khơng ủng hộ tính ứng dụng lý thuyết thực tiễn thị trường phát hành Việt Nam - Uy tín nhà bảo lãnh phát hành gần không tương quan với mức độ định giá thị trường Việt Nam Trường hợp biến REP1, danh tiếng công ty bảo lãnh xác định theo thị 59 phần nhà bảo lãnh nắm giữ thị trường (số lượng đợt phát hành nhà bảo lãnh tham gia vào) hồn tồn khơng có ý nghĩa thống kê mức độ định giá đo lường AR_CAPM lẫn MAAR_CAPM Dấu hệ số nhân tố đổi chiều mơ hình tổng thể mơ hình kiểm định riêng lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh Khi uy tín nhà bảo lãnh phát hành đo lường tổng giá trị đợt phát hành tham gia bảo lãnh thị trường (LnREP2), mơ hình nhân tố có ý nghĩa thống kê 5% thể mối tương quan âm kỳ vọng sử dụng thước đo MAAR_CAPM Nhưng thước đo lại hồi quy mơ hình tổng thể, nhân tố khơng mang ý nghĩa thống kê, khơng thể đủ chứng kết luận uy tín nhà bảo lãnh phát hành có tác động đến mức độ định giá thị trường Việt Nam Kết dù khác biệt với số cơng trình nghiên cứu khác khẳng định vai trò nhà bảo lãnh phát hành danh tiếng, dường phù hợp lý giải với đặc điểm riêng biệt thị trường IPO Việt Nam Trong nước phát triển, nhà bảo lãnh phát hành thường ngân hàng đầu tư với tiềm lực tài hùng hậu, uy tín lớn thị trường, hoạt động chuyên nghiệp lĩnh vực bảo lãnh tham gia trực tiếp vào trình định giá phát hành chứng khốn,thì thị trường Việt Nam nhà bảo lãnh (thường gọi công ty tư vấn phát hành) phần lớn công ty chứng khốn, tham gia chủ yếu với vai trị đảm nhiệm khía cạnh hành đợt IPO, cơng ty phát hành soạn thảo công bố thông tin (bản cáo bạch), giấy tờ, thủ tục khác theo quy định pháp luật, giá phát hành thị trường xác định qua trình đấu giá Trong mẫu liệu có số trường hợp cơng ty chứng khốn thực vai trị bảo lãnh, cam kết mua lại số cổ phần chào bán không hết, cịn lại q trình đầu giá khơng bán hết số cổ phần chào bán cơng ty phát hành phải thực đấu giá lần hai tìm phương án khác xử lý số cổ phần Vì vậy, uy tín cơng ty bảo lãnh chưa thực ảnh hưởng mạnh đến mức độ định giá theo lý thuyết xây dựng từ thị trường phát triển - Uy tín cơng ty kiểm tốn báo cáo tài doanh nghiệp phát hành năm trước IPO dù có hệ số âm kỳ vọng không mang ý nghĩa thống kê tất mơ hình hồi quy, mức độ định giá đo lường AR_CAPM lẫn MAAR_CAPM Như vậy, danh tiếng nhà kiểm tốn khơng có mối tương quan với mức độ định kỳ vọng 60 Kiểm định mơ hình tổng hợp sau loại trừ biến khơng có ý nghĩa thống kê Bài nghiên cứu thực kiểm định loại trừ biến khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình tổng thể mơ hình kiểm định riêng lý thuyết trước nhằm xây dựng mơ hình tổng thể bao gồm nhân tố giải thích cho mức độ định giá Việt Nam thu mơ bảng 11, bảng 12 Các nhân tố yếu giữ lại mơ hình bảo gồm tỷ lệ đặt mua vượt mức SUBR, mức giá khởi điểm LnRESPRICE, rủi ro công ty phát hành RISK, sức khỏe tài doanh nghiệp ZSCORE, Giá trị vốn hóa thị trường LnMACP danh tiếng nhà bảo lãnh xác định theo tổng giá trị tham gia bảo lãnh LnREP2 Kết kiểm định cho thấy thước đo MAAR_CAPM, tất nhân tố có tương quan với mức độ định giá có ý nghĩa thống kê với dấu hệ số kỳ vọng Đối với thước đo AR_CAPM, hai nhân tố đại diện rủi ro công ty danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành khơng có ý nghĩa thống kê Tổng qt, doanh nghiệp có sức mạnh tài thấp dựa theo báo cáo tài năm gần nhất, giá trị vốn hóa thị trường lớn, thực đợt phát hành IPO với tỷ lệ đặt mua vượt mức thấp (mức cầu nhà đầu tư tương đối yếu) mức giá khởi điểm thấp có trải qua mức độ định giá cao Kết luận ủng hộ lý thuyết không chắn trước đợt phát hành phần lý thuyết cung cấp tín hiệu khả giải thích cho mức độ định giá thị trường Việt Nam 61 Chương Kết luận nghiên cứu 5.1 Kết nghiên cứu thu Bài nghiên cứu đưa giả thuyết tồn tượng định giá ngắn hạn phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng thị trường chứng khoán Việt Nam mức độ định giá giải thích dựa ba lý thuyết tập trung vào vấn đề bất cân xứng thông tin, bao gồm lý thuyết không chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành lý thuyết cung cấp tin hiệu Kiểm định thực nghiệm mẫu liệu 54 đợt IPO thị trường Việt Nam giai đoạn 2005-2012 tìm thấy mức độ định giá trung bình sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch điều chỉnh từ mơ hình CAPM 34.73% 45.56% Mức độ phù hợp với công trình nghiên cứu trước Việt Nam giới, thể mức định giá cao đáng kể so với thị trường tài phát triển tương đồng với thị trường phát triển thị trường khác thấp so với thị trường phát triển nóng Trung Quốc, Bangladesh Kết thực nghiệm quan trọng nghiên cứu mức độ định giá xác định kể giải thích đáng kể lý thuyết không chắn trước đợt phát hành giải thích phần theo lý thuyết cung cấp tín hiệu Cụ thể, thực nghiệm mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS, OLS robust bootstrap cho thấy tỷ lệ đặt mua vượt mức cổ phiếu, mức giá khởi điểm đợt đấu giá sức khỏe tài doanh nghiệp trước thời điểm IPO (dựa số Altman Z-score) có tương quan ngược chiều với mức độ định giá Nhân tố độ tuổi cơng ty phát hành có tương quan âm, rủi ro công ty thể mối quan hệ chiều với mức độ định giá, hai nhân tố có tác động yếu có ý nghĩa thống kê hai thước đo tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo mơ hình CAPM Nhân tố giá trị vốn hóa thị trường doanh nghiệp sau niêm yết, đại diện cho lý thuyết cung cấp tín hiệu, có tương quan dương với mức độ định giá Uy tín nhà bảo lãnh phát hành đo lường bẳng tổng giá trị bảo lãnh thị trường thể mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê điều kiện định 62 (thước đo MAAR_CAPM mơ hình hồi quy riêng lý thuyết này) nên không đủ chứng ủng hộ cho lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành Trong đó, nhân tố khác quy mơ cơng ty trước IPO, tỷ lệ sở hữu nhà nước cấu vốn chủ sở hữu sau phát hành, trạng thái thị trường trước đấu giá phát hành, uy tín đơn vị kiểm tốn báo cáo tài kỳ trước thời điểm IPO khơng có mối tương quan với mức độ định giá Với vấn đề nghiên cứu phù hợp với giả thuyết đưa kỳ vọng tương ứng, tác giả khẳng định tồn tượng định giá thị trường IPO Việt Nam Với thực trạng bất cân xứng thông tin thị trường, lý thuyết không chắn trước đợt phát hành lý thuyết cung cấp tín hiệu có khả giải thích cho mức độ định giá Như vậy, nhà đâu tư thực chiến lược đầu tư mua cổ phiếu đợt phát hành nắm giữ ngày giao dịch cổ phiếu thị trường trung bình đạt mức tỷ suất sinh lợi vượt mức hấp dẫn 34.73% 45.56% Tuy nhiên, độ biến động mức độ định giá đợt phát hành cao, hàm ý nhà đầu tư gánh chịu rủi ro tương đối lớn thực chiến lược Kết kiểm định cho thấy nhà đầu tư nên tập trung vào đợt IPO có tỷ lệ đặt mua vượt mức, mức giá khởi điểm sức khỏe tài đo lường theo mơ hình Altman Z-score cơng ty phát hành thấp giá trị vốn hóa thị trường doanh nghiệp lớn có xu hướng gia tăng mức độ định giá, giúp nhà đầu tư đạt mức tỷ suất sinh lợi vượt mức ngày giao dịch cao Đối với doanh nghiệp phát hành, định giá khoản chi phí lớn IPO, làm sụt giảm tổng giá trị huy động từ đợt phát hành, trực tiếp gia tăng chi phí sử dụng vốn bình quân đơn vị Do trừ trường hợp doanh nghiệp sử dụng định công cụ có chủ đích để gửi tín hiệu tích cực tiềm phát triển đến thị trường, đồng thời thực kiểm soát, chấp nhận mức độ định giá gặp phải nhà quản trị nên tập trung giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin không chắn quanh đợt phát hành nhằm giảm mức độ định giá theo kết kiểm định thực nghiệm thu 63 Dưới góc độ vĩ mơ, tình trạng bất cân xứng thơng tin trở nên nghiêm trọng phần xuất phát từ hạn chế cơng tác quản lí, kiểm sốt thị trường Việc chưa quy định thời gian tối đa để doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu thức sau IPO tạo điều kiện cho nhiều cơng ty khơng có định hướng rõ ràng trì hỗn việc niêm yết, dẫn đến độ trể niêm yết Việt Nam cao, làm giảm tính khoản cổ phiếu đồng thời gia tăng rủi ro phía nhà đầu tư, góp phần tăng mức độ định giá Vì vậy, ban hành quy định chặt chẽ thời hạn niêm yết, đánh giá điều kiện quy trình niêm yết thúc đẩy doanh nghiệp thực cung cấp thông tin cách minh bạch biện pháp quan quản lí Nhà nước tiến hành nhằm giảm thiểu mức độ bất cân xứng thông tin thị trường Mặt khác, chế đấu giá phát hành riêng biệt thị trường IPO Việt Nam tồn đọng bất cập cần sớm khắc phục tình trạng nhà đầu tư đặt giá cao sau chấp nhận bỏ cọc đề bảo toàn vốn làm sai lệch kết đợt phát hành, vai trò nhà bảo lãnh phát hành hạn chế, chủ yếu dừng lại khâu giải thủ tục hành đợt IPO 5.2 Hạn chế nghiên cứu Mặc dù thực mục tiêu nghiên cứu thu kết tích cực kỳ vọng, nghiên cứu số hạn chế định, cần khắc phục, bổ sung để hồn thiện Trong đó, hạn chế yếu đề tài vấn đề liệu nghiên cứu: Ở khía cạnh khách quan, thị trường chứng khốn Việt Nam hình thành khoảng thập kỉ thực bước vào giai đoạn phát triển kể từ năm 2005 Thị trường tương đối trẻ đồng nghĩa với số lượng công ty niêm yết chưa nhiều thời gian niêm yết công ty chưa kéo dài qua nhiều giai đoạn Trong đó, mơ hình hồi quy xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng để đưa vào mơ hình CAPM địi hỏi liệu giá lịch sử 180 ngày giao dịch cổ phiếu Bên cạnh đó, độ trễ niêm yết doanh nghiệp Việt Nam lớn thử thách cho nghiên cứu IPO, xuất phát từ doanh nghiệp không đủ điều kiện niêm yết doanh nghiệp trì hỗn, khơng có kế hoạch rõ ràng việc niêm yết ràng buộc quy định pháp lí thời gian tối đa để niêm yết sau IPO Điều khơng làm “hẹp” mà cịn dẫn đến tình 64 trạng làm “chệch” mẫu liệu nghiên cứu : Phần lớn mẫu liệu IPO Việt Nam có xu hướng giảm số đợt phát hành vào năm cuối mẫu Nhưng khơng có nghĩa năm có sụt giảm hoạt động IPO mà doanh nghiệp đấu giá phát hành thành công chưa tiến hành niêm yết sở giao dịch thức nên khơng đủ điều kiện đưa vào mẫu Do đó, số liệu IPO năm cuối tiếp tục thay đổi doanh nghiệp dần niêm yết, tạo nên khoảng chênh lệch mẫu liệu mẫu thực tế, làm giảm độ tin cậy kết nghiên cứu Mặc dù nghiên cứu nỗ lực xử lý hạn chế mẫu nhỏ phương pháp hồi quy bootstrap tạo n mẫu kiểm định từ mẫu sẵn có, chất khơng thay đổi ý nghĩa mẫu liệu thu thập đầy đủ đợt IPO Ở khía cạnh chủ quan, chế công bố minh bạch thông tin thị trường chứng khốn Việt Nam cịn nhiều hạn chế, dẫn đến việc thu thập số liệu cần thiết cho nghiên cứu gặp nhiều khó khăn Thơng tin đấu giá công bố HOSE từ năm 2005 HNX từ năm 2010 trở đi, số trường hợp khơng tìm thấy cáo bạch phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng, kết đấu giá hay báo cáo kiểm toán năm trước sau thời điểm IPO Hệ số liệu sử dụng cho nghiên cứu thu thập từ nguồn khơng thức, tồn độ xác giá trị nhiễu Việc khơng tìm kiếm thông tin đấu giá phát hành HNX giai đoạn 01/2005 đến 12/2009 làm sụt giảm tính đại diện mẫu cho tổng thể thị trường Ngồi ra, tác giả chưa xem xét cơng ty thực IPO sau niêm yết sàn giao dịch Upcom, nên kết nghiên cứu chưa thể coi đại diện cho tổng thể thị trường IPO Việt Nam Ngồi ra, nghiên cứu cịn tồn hạn chế liên quan đến mơ hình hồi quy Cụ thể, nghiên cứu đưa vào mơ hình biến đại diện cho ba lý thuyết trọng yếu nghiên cứu định giá IPO Bên cạnh đó, cịn số lý thuyết đáng tin cậy khác lý thuyết cấu trúc sở hữu, lý thuyết hành vi nhà đâu tư, lý thuyết né tránh vấn đề pháp lý nhà bảo lãnh phát hành có khả giải thích phần cho mức độ định giá chưa xem xét Ngồi ra, mơ hình hồi quy theo phương pháp OLS hiệu chỉnh phương sai 65 thay đổi phương pháp bootstrap xây dựng số giả định định, cần thực kiểm định khác để củng cố tính vững kết hồi quy thu 5.3 Hướng phát triển đề tài nghiên cứu Về bản, nghiên cứu hoàn thành mục tiêu đặt với kết thu có ý nghĩa kỳ vọng phù hợp với nghiên cứu trước tượng định giá thị trường chứng khoán Việt Nam Kết mở hướng phát triển chiều rộng lẫn chiều sâu cho bất thường định giá phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng, đề tài cịn có nhiều tiềm Việt Nam Mở rộng mẫu nghiên cứu: Mẫu liệu sử dụng nghiên cứu chưa bao gồm tất đợt phát hành IPO thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 20052012, nên kết nghiên cứu chưa thể xem đại diện xác cho thị trường IPO Việt Nam Vì vậy, việc mở rộng mẫu nghiên cứu theo hướng bổ sung mẫu liệu đấu giá HNX từ 2005-2010 liệu cơng ty IPO sau niêm yết sàn Upcom, giúptăng thời gian không giao quan sát , tạo sở để khẳng định chắn tính xác kết nghiên cứu Kiểm định tính hiệu lực lý thuyết giải thích khác: Bài nghiên cứu kiểm định ba lý thuyết trọng yếu nghiên cứu bất thường định giá hoạt động IPO Kết cho thấy kết hợp lý thuyết (chỉ lý thuyết không chắn trước IPO lý thuyết cung cấp tín hiệu có ý nghĩa thống kê) giải thích từ 47.2% đến 63.1% mức độ định giá thị trường Việt Nam Điều hàm ý phần đáng kể tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch có khả giải thích yếu tố, lý thuyết khác Alexander Ljungqvist (2004) tổng hợp kết thực nghiệm cho thấy nhóm lý thuyết tảng có khả giải thích cho tượng định giá bao gồm (1) Mô hình bất cân xứng thơng tin (lý thuyết giá phải trả người chiến thắng, lý thuyết thúc đẩy tiết lộ thơng tin, lý thuyết cung cấp tín hiệu); (2) Mơ hình giải thích tảng thể chế (lý thuyết né tránh vấn đề pháp lý, lý thuyết ổn định giá 66 cổ phiếu tranh cãi thuế; (3) Mơ hình quyền sở hữu – quyền kiểm sốt (lý thuyết cơng cụ trì quyền kiểm sốt, lý thuyết giảm thiểu chi phí đại diện) (4) Mơ hình giải thích theo tài hành vi (lý thuyết thông tin nối tiếp, lý thuyết tâm trạng nhà đâu tư) Như vậy, nghiên cứu khởi đầu cho mảng nghiên cứu rộng lớn giải thích tượng định giá ngắn hạn thị trường IPO Việt Nam dựa lý thuyết học thuật Các nghiên cứu tập trung sâu vào lý thuyết kiểm định đề tài này, hay thực hiển kiểm định tính hiệu lực lý thuyết giải thích khác Nghiên cứu kết IPO dài hạn: Theo Agathee Sannasse (2012), ba bất thường xoay quanh hoạt động IPO tượng định giá ngắn hạn, kết biểu dài hạn tượng thị trường phát hành “nóng” Nghiên cứu phát triển theo hướng đánh giá thêm hiệu cổ phiếu phát hành dài hạn sau niêm yết, từ có mẫu hình khái qt di chuyển trung bình giá cổ phiếu sau IPO Mẫu hình sở cho việc đánh giá hiệu hoạt động IPO lựa chọn chiến lược đầu tư danh mục đầu tư phù hợp VI TÀI LIỆU THAM KHẢO Adjasi, C.K.D., Osei, K.A., Fiawoyife, E.U., 2011 Explaining underpricing of IPOs in frontier markets: evidence from the Nigeria Stock Exchange Research in International Business and Finance 25 (3), 255–265 Ushad S Agathee, Raja V.Sannesse and Chris Brooks, 2012 The underpricing of IPOs on the Stock Exchange of Mauritius Research in International Business and Finance 26, 281 – 303 Affleck-Graves, J., Hedge, S., Miller, R.E., 1996 Conditional price trends in the aftermarket for initial public offerings Financial Management 25, 25–40 Aggarwal, R., Leal, R., Hernandez, L., 1993 The aftermarket performance of initial public offerings in Latin America Financial Management 22, 42–53 Allen, F., Faulhaber, G.R., 1989 Signaling by underpricing in the IPO market Journal of Financial Economics 23, 303–323 Altman, E.I., 1968 Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy Journal of Finance 23 (4), 589–609 Altman, E.I., 2000 Predicting Financial Distress Of Companies: Revisiting the Z-Score and Zeta Models Altman’s Stern School of Business, New York University Amihud, Y., Hauser, S., Kirsh, A., 2002 Allocations, Adverse Selection and Cascades in IPOs: Evidence from Tel Aviv Stock Exchange Working Paper New York University, New York Ayi Gavriel Ayayi & Toan Nyugen, 2011 A Journey to the Market and Beyond for Vietnamese Firms, Research fellow at Globalization and Innovation Laboratory Balvers, R J., McDonald, B., & Miller, R E (1988) Underpricing of new issues and the choice of auditor as a signal of investment banker reputation The Accounting Review, 63, 605−622 Beatty, R., Welch, I., 1996 Issuer expenses and legal liability in initial public offerings Journal of Law and Economics 39, 545–602 Beatty, R.P., 1989 Auditor reputation and the pricing of initial public offerings The Accounting Review 64, 693–709 VII Beatty, R.P., Ritter, J.R., 1986 Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings Journal of Financial Economics 15, 213–232 Booth, J R., & Smith, R L (1986) Capital raising underwriting and the certification hypothesis Journal of Financial Economics, 15,261−281 Boudriga A., Sarra Ben Slama & Neila Boulila, 2009 What determines IPO underpricing? Evidence from a frontier market, University of Tunis, ESSEC Tunis, DEFI Boulton, T.J., Smart, S.B., Zutter, C.J., 2007 IPO Underpricing and International Corporate Governance Working Paper Miami University, Oxford Bradley, D.J., Jordan, B.D., 2002 Partial adjustment to public information and IPO underpricing Journal of Financial and Quantitative Analysis 37, 595–616 Carter, R B., Dark, F H., & Singh, A K (1998) Underwriter reputation, initial returns, and the long–run performance of IPO stocks The Journal of Finance, 53, 285−331 Carter, R., & Manaster, S (1990) Initial public offering and underwriter reputation The Journal of Finance, 45, 1045−1067 Chambers, D., & Dimson E (2009), IPO Underpricing over the very long run, The Journal of Finance, 64, 1407-1443 Chang, E., Chen, C, Chi, J and Young, M., 2008 IPO Underpricing in China: New Evidence from the Primary and Secondary Markets, Emerging Markets Review, 9, 1–16 Chen Su & Kenbata Bangassa, 2011 The impact of underwriter reputation on initial returns and long-run performance of Chinese IPOs, Journal of International Financial Markets, Institution & Money, 21, 760-791 Chorruk, J.A., Worthington, A.C., 2010 New evidence on the pricing and performance of initial public offerings in Thailand: 1997–2008 Emerging Markets Review 11, 285–299 Clarkson, P M., & Merkley, J (1994) Ex-ante uncertainty and the underpricing of initial public offerings: Further Canadian evidence Canadian Journal of Administrative Science, 11, 54−67 Derrien, F., 2005 IPO pricing in hot market conditions: who leaves money on the table? Journal of Finance 60, 487–521 Francis, B., Hasan, I., 2001 The underpricing of venture and non-venture capital IPOs: an empirical investigation Journal of Financial Services Research 19 (2), 99–113 VIII Gounopoulos, D., Nounis, C., Stylianides, P., 2008 The short and long term performance of initial public offerings in the Cyprus stock exchange The Journal of Financial Decision Making Grinblatt, M., & Hwang, C Y (1989) Signalling and the pricing of new issues Journal of Finance, 393−420 Günther, S., Rummer, M., 2006 The hot-issue period in Germany: what factors drove IPO underpricing? In: Initial Public Offerings: An International Perspective Elsevier, Burlington (1st ed by Greg N Gregoriou) Habib, A.M., Ljungqvist, A.P., 2001 Underpricing and entrepreneurial wealth losses in IPOs: theory and evidence Review of Financial Studies 14, 433–458 Hameed, A., Lim, G.H., 1998 Underpricing and firm quality in initial public offerings: evidence from Singapore Journal of Business Finance and Accounting 25, 455–468 Hanley, K., 1993 The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon Journal of Financial Economics 34, 231–250 Ibbotson, R G., & Jaffe, J J (1975) ‘Hot issue’ market Journal of Finance, 30, 1027−1042 Ibbotson, R G., Sindelar, J., & Ritter, J (1994) The market’s problem with the pricing of initial public offerings Journal of Applied Corporate Finance, 6, 66−74 Ibbotson, R.G., 1975 Price performance of common stock new issues Journal of Financial Economics 2, 235–272 Isa, Z., Yong, O., 2003 Initial performance of new issues of shares in Malaysia Applied Economics 35, 919–930 Islam, M.S., 1999 The behavior of IPO underpricing in Bangladesh Finance and Banking 5, 87–109 Jelic, R., Briston, R., 2003 Privatisation initial public offerings: the Polish experience European Financial Management 9, 457–484 Jing Chi & Carol Padgett, 2002 The performance and Long-run characteristics of the Chinese IPO market, ISMA Discussion papers in Finance 2002-09 Johnson, J M., & Miller, R E (1988) Investment banker prestige and the underpricing of initial public offerings Financial Management, 17, 19−29 IX Kim, B., Kish, R., Vasconcellos, G., 2004 Cumulative returns from the Korean IPO market Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies (2), 43–75 Krishnan, J., Schauer, P.C., 2000 The differentiation of quality among auditors: evidence from the not-for-profit sector Auditing: A Journal of Practice and Theory 19 (2), 9–25 Lee, P J., Taylor, S L., & Walter, T S (1996) Expected and realized returns for Singaporean IPOs: Initial and long-run analysis Pacific Basin Finance Journal, 4, 153−180 Lihui Tian & William L.Megginson, 2007 “Regulatory underpricing: Determinants of chinese extreme ipo returns”, Journal of Empirical Finance, 18, 78-90 Lin, C T., & Hsu, S M (2008) Determinants of the initial IPO performance: evidence from Hong Kong and Taiwan Applied Financial Economics, 18, 955−963 Ljungqvist, A., 2006 IPO underpricing In: Eckbo, B.E (Ed.), Handbook of Empirical Corporate Finance North-Holland Loughran, T., Ritter, J R., & Kristian, R (1994) Initial public offerings: International insights Pacific-Basin Finance Journal, 2, 165−199 Loughran, T., Ritter, J.R., 2002 Why don’t issuers get upset about leaving money on the table in IPOs? Review of Financial Studies 15, 413–443 McDonald, J., & Fisher, A (1972) New-issue stock price behavior Journal of Finance, 27, 97−102 Michaely, R., Shaw, W.H., 1994 The pricing of initial public offerings: tests of adverse—selection and signaling theories Review of Financial Studies 7, 279–319 Miller, R E., & Reilly, F K (1987) An examination of mispricing, returns, uncertainty for initial public offerings Financial Management, 16, 33−38 Mok, H.M.K., Hui, Y.V., 1998 Underpricing and the aftermarket performance of IPOs in Shanghai, China Pacific-Basin Finance Journal (5), 453–474 Omran, M., 2005 Underpricing and long-run performance of share issue privatizations in the Egyptian stock market Journal of Financial Research 28, 215–234 Qiao, Yongyuan (2008): Analysis into IPO underpricing and clustering in Hong Kong equity market Munich Personal RePEc Archive, Munich University Library, Germany X Ritter, J.R., 1987 The costs of going public Journal of Financial Economics 19, 269– 282 Ritter, J.R., 1991 The long-run performance of initial public offerings Journal of Finance 46, 3–27 Ritter, J.R., Welch, I., 2002 A review of IPO activity, pricing, and allocations Journal of Finance 57, 1795–1828 Rock, K (1986) Why new issues are underpriced Journal of Financial Economics, 15, 187−212 Samarakoon, L.P., 2010 The short-run underpricing of initial public offerings in the Sri Lankan Stock Market Journal of Multinational Financial Management 20, 197–213 Thomas J Boulton, Scott B Smart & Chad J Zutter, 2012 Industrial Diversification and Underpricing of Initial Public Offerings, working paper Titman, S., & Trueman, B (1986) Information quality and the valuation of new issues Journal of Accounting and Economics, 8, 159−172 Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013 “Bằng chứng tượng định giá IPO Việt Nam”, tạp chí Phát triển kinh tế, số 270, 26-37 Vong, P I., & Duarte, T (2008).The short-run price performance of initial public offerings in Hong Kong: New evidence Global Finance Journal, 21, 253-261 Welch, I (1989) Seasoned offerings, imitation costs and the underpricing of initial public offerings Journal of Finance, 44, 421−449 White, H., 1980 A heteroscedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for heteroscedasticity Econometrica 48 (4), 817–838 Yogesh C Joshi, Ranjan Sabhaya & Falguni H.Pandya, 2013 Are IPOs Underpriced? Empirical evidence from India Pacific Business Review International, Volume ... định tính hiệu lực lý thuyết giải thích cho tượng định giá hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu công chúng: Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam? ?? 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu xác định. .. giá hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu công chúng 2.1 Các chứng thực nghiệm giới mẫu hình định giá Sự định giá cổ phiếu phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng xem đặc tính trội hoạt động. .. tìm chứng cho thấy tồn mức độ 21 định giá hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu công chúng thị trường Việt Nam Thứ hai, nghiên cứu kiểm định thực nghiệm khả giải thích cho mẫu hình định giá lý