Đang tải... (xem toàn văn)
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này phân tích cấu trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài và thị trường vốn nội bộ của các tập đoàn đa quốc gia. Cụ thể, phân tích các yếu tố xác định cấu trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài của các công ty đa quốc gia ở Mỹ, từ đó có được những bằng chứng về hoạt động của thị trường vốn nội bộ của họ. II. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 1. Kiểm nghiệm tác động của những khuyến khích thuế, của những điều kiện thị trường vốn và pháp lý đến đòn bẩy của công ty con. 2. Đánh giá những yếu tố xác định việc vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty mẹ, sử dụng những điều kiện thị trường vốn và pháp lý như là công cụ để đo lường mức độ thay thế những khoản nợ công ty mẹ cho những khoản nợ bên ngoài của công ty. 3. Xem xét về tác động của những điều kiện thị trường vốn và pháp lý đến tỷ lệ vay nợ, bao gồm sự khác biệt giữa lãi suất trên khoản vay bên ngoài và lãi suất trên khoản vay công ty mẹ. 4. Đo lường mức độ biến động trong chi phí vay nợ dẫn đến thay đổi quyết định chọn nguồn nợ vay của công ty con đa quốc gia. III. CƠ SỞ LÝ THUYẾT Việc tài trợ của công ty con ở nước ngoài có thể bị ảnh hưởng do tác động của thuế suất địa phương và những điều kiện thị trường vốn đến chi phí tài trợ sau thuế và do khả năng có được những nguồn tài trợ từ công ty mẹ của các công ty con. 3.1. Sự ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn Vì những khoản thanh toán lãi có thể khấu trừ hoàn toàn từ thu nhập chịu thuế, trong khi các khoản thanh toán cổ tức cho cổ đông thì không được khấu trừ, vì vậy hệ thống thuế thường khuyến khích việc sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần. Sự khuyến khích này tăng lên khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên, vì vậy thuế suất cao thường được kỳ vọng là làm cho công ty mắc nợ nhiều hơn. Auerbach (2002) và Graham (2003): Khó ước lượng độ nhạy của cấu trúc vốn đến những khuyến khích thuế do những vấn đề về đo lường, người ta không tìm thấy những mối liên hệ giữa khuyến khích thuế và việc sử dụng nợ do không có sự biến động của thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. MackieMason (1990) cho rằng: khả năng khấu trừ của chi phi lãi vay dường như khuyến khích các công ty sử dụng đòn bẩy nhiều hơn. Graham (1996), Graham, Lemmon, và Schallheim (1998), và Graham (1999) sử dụng phương pháp đo lường phức tạp về thuế suất biên ở Mỹ dựa trên những mô phỏng và quy tắc thuế đang hiện hành để khảo sát thêm về việc sự dụng nợ và sự liên quan của thuế thu nhập cá nhân. Việc sử dụng bằng chứng chéo giữa các quốc gia có thể phân tích những kết quả khi công ty đồng thời chọn lựa cấu trúc vốn ở nhiều môi trường thuế khác nhau. Cách tiếp cận này có thể khắc phục một số khó khăn nảy sinh khi nhận diện nhà đầu tư biên trong cân bằng tổng thể và giải thích nhiều nhân tố có thể làm gia tăng độ lệch từ điểm cân bằng Miller (1977). Holder và Senbet (1990): Trong thị trường vốn thống nhất toàn cầu, tất cả các công ty sẽ đặt nợ ở những nơi có lợi thế về thuế nhất. Cũng hợp lý khi cho rằng các công ty đa quốc gia hoạt động ở những thị trường vốn thống nhất, đối diện với chi phí vốn duy nhất, và do đó lợi thế thuế tương đối của nợ ở bất kỳ thị trường nào chỉ là chức năng của thuế suất địa phương. Kết quả là độ nhạy của cấu trúc vốn với thuế suất đưa ra một kiểm định mạnh mẽ và đúng đắn về phản ứng của đòn bẩy với những lợi thế thuế khác nhau của nợ. 3.2. Thị trường vốn, các định chế, và lựa chọn tài trợ bằng vay vốn bên ngoài LaPorta, LopezdeSilanes, Shleifer và Vishny (1998) cho rằng những tác động này là do sự khác biệt trong cơ chế luật pháp, và tạo ra một chỉ số quyền của chủ nợ trong trường hợp phá sản cho một mẫu lớn các quốc gia. Trong nghiên cứu trước đó (1997), những tác giả này cho rằng cơ chế luật pháp tác động mạnh đến quy mô và độ rộng của thị trường vốn: những quốc gia có quyền của chủ nợ yếu thì thị trường nợ địa phương cũng khá nhỏ. King và Levine (1993) cho rằng: thị trường tài chính địa phương yếu dường như liên quan với tỷ lệ tăng trưởng thấp. Bằng chứng về tác động này ở mức quốc gia được cung cấp bởi ở mức ngành bởi Rajan và Zingales (1998), và ở mức công ty bởi DemirgucKunt và Maksimovic (1998) nhưng không cung cấp chi tiết mức độ tác động của điều kiện thị trường vốn yếu đến chi phí tài trợ từ bên ngoài, sự lựa chọn cấu trúc vốn và việc sử dụng thị trường vốn nội bộ thay thế cho thị trường vốn bên ngoài. Booth, Avizian, DemirgucKunt, và Maksimovic (2001) phân tích các công ty ở 10 quốc gia đang phát triển, thấy rằng các công ty này sử dụng ít nợ dài hạn hơn những công ty ở các quốc gia phát triển và những nhân tố quốc gia không cụ thể đó là những nhân tố xác định quan trọng cấu trúc vốn. Những nghiên cứu này đưa ra những câu hỏi mở về vấn đề làm thế nào mà những điều kiện thị trường vốn có thể trực tiếp thay đổi chi phí nợ vay từ bên ngoài và làm thế nào mà những điều kiện này có thể thúc đẩy các công ty cố gắng thay thế cho nguồn vốn bên ngoài được cung cấp tại địa phương.
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này phân tích cấu trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài và thị trường vốn nội bộ của các tập đoàn đa quốc gia. Cụ thể, phân tích các yếu tố xác định cấu trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài của các công ty đa quốc gia ở Mỹ, từ đó có được những bằng chứng về hoạt động của thị trường vốn nội bộ của họ. II. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 1. Kiểm nghiệm tác động của những khuyến khích thuế, của những điều kiện thị trường vốn và pháp lý đến đòn bẩy của công ty con. 2. Đánh giá những yếu tố xác định việc vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty mẹ, sử dụng những điều kiện thị trường vốn và pháp lý như là công cụ để đo lường mức độ thay thế những khoản nợ công ty mẹ cho những khoản nợ bên ngoài của công ty. 3. Xem xét về tác động của những điều kiện thị trường vốn và pháp lý đến tỷ lệ vay nợ, bao gồm sự khác biệt giữa lãi suất trên khoản vay bên ngoài và lãi suất trên khoản vay công ty mẹ. 4. Đo lường mức độ biến động trong chi phí vay nợ dẫn đến thay đổi quyết định chọn nguồn nợ vay của công ty con đa quốc gia. III. CƠ SỞ LÝ THUYẾT Việc tài trợ của công ty con ở nước ngoài có thể bị ảnh hưởng do tác động của thuế suất địa phương và những điều kiện thị trường vốn đến chi phí tài trợ sau thuế và do khả năng có được những nguồn tài trợ từ công ty mẹ của các công ty con. 3.1. Sự ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn Vì những khoản thanh toán lãi có thể khấu trừ hoàn toàn từ thu nhập chịu thuế, trong khi các khoản thanh toán cổ tức cho cổ đông thì không được khấu trừ, vì vậy hệ thống thuế thường khuyến khích việc sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần. Sự khuyến khích này tăng lên khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên, vì vậy thuế suất cao thường được kỳ vọng là làm cho công ty mắc nợ nhiều hơn. Auerbach (2002) và Graham (2003): Khó ước lượng độ nhạy của cấu trúc vốn đến những khuyến khích thuế do những vấn đề về đo lường, người ta không tìm thấy những mối liên hệ giữa khuyến khích thuế và việc sử dụng nợ do không có sự biến động của thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Mackie-Mason (1990) cho rằng: khả năng khấu trừ của chi phi lãi vay dường như khuyến khích các công ty sử dụng đòn bẩy nhiều hơn. Graham (1996), Graham, Lemmon, và Schallheim (1998), và Graham (1999) sử dụng phương pháp đo lường phức tạp về thuế suất biên ở Mỹ dựa trên những mô phỏng và quy tắc thuế đang hiện hành để khảo sát thêm về việc sự dụng nợ và sự liên quan của thuế thu nhập cá nhân. Việc sử dụng bằng chứng chéo giữa các quốc gia có thể phân tích những kết quả khi công ty đồng thời chọn lựa cấu trúc vốn ở nhiều môi trường thuế khác nhau. Cách tiếp cận này có thể khắc phục một số khó khăn nảy sinh khi nhận diện nhà đầu tư biên trong cân bằng tổng thể và giải thích nhiều nhân tố có thể làm gia tăng độ lệch từ điểm cân bằng Miller (1977). Holder và Senbet (1990): Trong thị trường vốn thống nhất toàn cầu, tất cả các công ty sẽ đặt nợ ở những nơi có lợi thế về thuế nhất. Cũng hợp lý khi cho rằng các công ty đa quốc gia hoạt động ở những thị trường vốn thống nhất, đối diện với chi phí vốn duy nhất, và do đó lợi thế thuế tương đối của nợ ở bất kỳ thị trường nào chỉ là chức năng của thuế suất địa phương. Kết quả là độ nhạy của cấu trúc vốn với thuế suất đưa ra một kiểm định mạnh mẽ và đúng đắn về phản ứng của đòn bẩy với những lợi thế thuế khác nhau của nợ. 3.2. Thị trường vốn, các định chế, và lựa chọn tài trợ bằng vay vốn bên ngoài LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998) cho rằng những tác động này là do sự khác biệt trong cơ chế luật pháp, và tạo ra một chỉ số quyền của chủ nợ trong trường hợp phá sản cho một mẫu lớn các quốc gia. Trong nghiên cứu trước đó (1997), những tác giả này cho rằng cơ chế luật pháp tác động mạnh đến quy mô và độ rộng của thị trường vốn: những quốc gia có quyền của chủ nợ yếu thì thị trường nợ địa phương cũng khá nhỏ. King và Levine (1993) cho rằng: thị trường tài chính địa phương yếu dường như liên quan với tỷ lệ tăng trưởng thấp. Bằng chứng về tác động này ở mức quốc gia được cung cấp bởi ở mức ngành bởi Rajan và Zingales (1998), và ở mức công ty bởi Demirguc-Kunt và Maksimovic (1998) nhưng không cung cấp chi tiết mức độ tác động của điều kiện thị trường vốn yếu đến chi phí tài trợ từ bên ngoài, sự lựa chọn cấu trúc vốn và việc sử dụng thị trường vốn nội bộ thay thế cho thị trường vốn bên ngoài. Booth, Avizian, Demirguc-Kunt, và Maksimovic (2001) phân tích các công ty ở 10 quốc gia đang phát triển, thấy rằng các công ty này sử dụng ít nợ dài hạn hơn những công ty ở các quốc gia phát triển và những nhân tố quốc gia không cụ thể đó là những nhân tố xác định quan trọng cấu trúc vốn. Những nghiên cứu này đưa ra những câu hỏi mở về vấn đề làm thế nào mà những điều kiện thị trường vốn có thể trực tiếp thay đổi chi phí nợ vay từ bên ngoài và làm thế nào mà những điều kiện này có thể thúc đẩy các công ty cố gắng thay thế cho nguồn vốn bên ngoài được cung cấp tại địa phương. Các trường hợp phổ biến, quyết định cấu trúc vốn của các công ty con đa quốc dựa vào điều kiện ký kết hợp đồng địa phương tác động đến chi phí vay nợ, sự phá sản của các công ty con phải tuân theo luật phá sản ở địa phương. Một công ty đa quốc gia có lợi khi đối diện với cơ hội vay vốn từ nhiều cơ chế về quyền chủ nợ. Lãi suất thực có thể cao hơn (nếu tất cả những thứ khác cân bằng) ở những quốc gia mà tại đó người cho vay có ít quyền hơn trong trường hợp phá sản. Noe (2000) cung cấp một mô hình lựa chọn cấu trúc vốn cân bằng cho các công ty con đa quốc gia khi đối diện với những cơ chế pháp lý khác nhau. Khả năng tái thương lượng có chiến lược hấp dẫn với nhà cho vay vào thời kỳ suy giảm tài chính nhưng làm giảm động cơ tránh phá sản của họ, tạo ra vấn đề về chi phí đại diện được phản ánh trong tỷ lệ vay nợ cao hơn. Vì các cổ đông gánh chịu chi phí đại diện, họ có động cơ tối thiểu hóa cơ hội tái thương lượng bằng cách tập trung khoản vay của họ vào những nơi cung cấp quyền chủ nợ mạnh. Hơn nữa, thị trường vốn nội bộ có thể được sử dụng cho việc thay thế nguồn tài trợ ở những nơi có quyền của chủ nợ yếu và rút vốn từ những hoạt động ở những quốc gia có quyền của chủ nợ mạnh. Lãi suất được trả bởi các công ty đa quốc gia có thể phản ánh sự thật rằng những người cho vay ở các quốc gia có sự bảo vệ pháp lý yếu nhận được ít hơn những người cho vay ở các quốc gia có sự bảo vệ pháp lý mạnh trong trường hợp xấu. Để tránh rủi ro đạo đức, nhà cho vay cần phải mở rộng tài nguyên để khảo sát những người đi vay tiềm năng, theo dõi hành vi của họ khi khoản khoản vay được công nhận, và triển khai tài nguyên để cưỡng chế theo hợp đồng. Đây là những chi phí tài nguyên thực mà có thể vẫn được phản ánh trong lãi suất cao hơn được trả bởi người đi vay và được nhận bởi người cho vay ở những quốc gia có quyền của chủ nợ yếu. 3.3. Thị trường vốn nội bộ Meyer và Kuh (1957) tập trung vào vai trò của thị trường vốn nội bộ và chúng được các công ty sử dụng như thế nào để đối phó với những khác biệt giữa chi phí tài trợ nội bộ và chi phí tài trợ từ nguồn bên ngoài. Blanchard, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1994) và Lamont (1997), hoặc, như được nhận thấy bởi Kaplan và Zingales (1997), kiểm nghiệm vai trò của thị trường vốn nội bộ bị giới hạn bởi quy mô mẫu tương đối nhỏ, những giả định tiên nghiệm mơ hồ về đặc điểm của những công ty đối mặt với khoảng cách lớn giữa chi phí tài trợ nội bộ và chi phí tài trợ từ bên ngoài. IV. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4.1. Dữ liệu − Tác giá sử dụng dữ liệu được chọn lọc bởi Bureau of Economic Analysis (BEA) để phục vụ cho chương trình khảo sát tiêu chuẩn đầu tư nước ngoài của Mỹ vào năm 1982, 1989 và 1994, bao gồm thông tin về những đặc điểm hoạt động và tài chính của các công ty Mỹ hoạt động ở nước ngoài. − Cuộc khảo sát yêu cầu báo cáo viên cung cấp chi tiết về báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toán, việc tuyển dụng của mỗi công ty con, và những giao dịch giữa công ty mẹ ở Mỹ và những công ty con của chúng ở nước ngoài. − Những bảng khảo sát về công ty con ở nước ngoài mà công ty mẹ được yêu cầu hoàn thành thay đổi theo năm, theo quy mô công ty con, và tỷ lệ sở hữu của công ty mẹ tại công ty con. Trong những năm chuẩn được nghiên cứu (1982, 1989 và 1992), tất cả công ty con với doanh số, tài sản và thu nhập ròng vượt 3 triệu USD theo giá trị tuyệt đối, và công ty mẹ của chúng, đều được yêu cầu cung cấp những báo cáo tổng hợp. Các báo cáo viên phải tuân theo nguyên tắc kế toán Mỹ được chấp nhận rộng rãi và theo FASB 52 khi xử lý những giao dịch chuyển đổi ngoại tệ − Mẫu bao gồm thông tin về 3,700 công ty đa quốc gia Mỹ hoạt động ở hơn 150 quốc gia với khoảng 30,000 công ty con vào các năm 1982, 1989 và 1994. 4.2. Phương pháp nghiên cứu − Trước hết tác giả cung cấp số liệu thống kê mô tả từ mẫu nghiên cứu về biến phụ thuộc và biến độc lập. − Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy biến công cụ (Instrumental variables regressions) bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm ước lượng mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập 4.3. Biến mô tả Các biến phụ thuộc − Đòn bẩy của công ty con (Affiliate Leverage ) là tỉ lệ giữa nợ ngắn hạn + nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty con. − Đòn bẩy tài khoản phi mậu dịch của công ty con (Affiliate Non-Trade Account Leverage) là tỉ số [(nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) – (tài khoản thương mại + tín phiếu thương mại phải trả)]/tổng tài sản của công ty con. − Nợ bên ngoài/tài sản (Extermal Borrowing/Assets) là tỉ số [nợ ngắn hạn + nợ dài hạn mà 1 công ty con vay mượn từ các nguồn bên ngoài]/tổng tài sản của công ty con. − Nợ công ty mẹ/tài sản (Borrowing from the Parent/Assets) là tỉ số [nợ ngắn hạn và nợ dài hạn ròng mà một công ty con vay từ công ty mẹ]/tổng tài sản của công ty con. − Lãi suất trên nợ vay bên ngoài (Interest Rate on External Borrowing) là tỷ số [khoản trả lãi của công ty con cho bên ngoài]/[nợ ngắn hạn + nợ dài hạn vay từ bên ngoài]. − Lãi suất trên khoản vay từ tài khoản phi mậu dịch (Interest Rate on Non-Trade Account Borrowing) là tỷ số [tổng khoản trả lãi của công ty con]/[nợ ngắn hạn + nợ dài hạn – tài khoản mậu dịch – tín phiếu thương mại phải trả]. Các biến kiểm soát: − Thuế suất quốc gia (Country Tax Rate) là thuế suất trung bình của quốc gia mà công ty con hoạt động được đo lường trên cơ sở hàng năm theo cách mô tả trong bài. − Tín dụng tư nhân (Private Credit) là tỉ số của tín dụng tư nhân được cho vay bởi tiền gửi ngân hàng trên GDP, như được cung cấp trong Beck, Demirguc-Kunt và Levine (1999). − Quyền chủ nợ (Creditor Rights) là 1 chỉ số về sức mạnh của quyền chủ nợ được phát triển trong LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998); những mức cao hơn, trong khoảng từ 0 – 4, cho thấy sự bảo vệ pháp lý mạnh hơn. − PPE ròng/tài sản (Net PPE/ Assets) là tỉ số [thiết bị, nhà máy, bất động sản ròng]/tổng tài sản của công ty con. − EBITDA/tài sản (EBITDA/ Assets) là tỉ số của [lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và amortization]/tổng tài sản của công ty con. − Log of Sales là log cơ số 10 doanh thu của công ty con. − Rủi ro chính trị (Political Risk) là trung bình hàng năm của chỉ số rủi ro chính trị theo tháng được trình bày trong hướng dẫn về rủi ro quốc gia trên thế giới, thay đổi trong khoảng từ 0 – 1, với giá trị cao hơn cho thấy rủi ro cao hơn. (Vì không có dữ liệu cho năm 1982 nên sử dụng những giá trị của năm 1984 thay thế) − Tỉ lệ lạm phát (Rate of Inflation) là sự thay đổi theo phần trăm hiện tại trong nhân tố điều chỉnh GDP theo lạm phát của quốc gia mà công ty con hoạt động. − Những quyền chọn tăng trưởng (Growth Options) là tỷ lệ tăng trưởng gộp của tổng doanh thu của công ty con ở một quốc gia và ở một ngành cho đến năm tiêu chuẩn sau đó. − Phần nợ từ bên ngoài (Share of Debt from Non-Parent Sources) là phần nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của công ty con vay từ những nguồn không phải công ty mẹ. Bảng I: Thống kê mô tả cho các công ty con của công ty đa quốc gia Mỹ vào năm 1982, 1989, 1994 Phần đầu của bảng I mô tả số liệu thống kê mẫu của các công ty con ở mỗi năm tiêu chuẩn. • Phương pháp chủ yếu đo lường đòn bẩy của công ty con là tỷ số của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tài sản. • Đòn bẩy có trung bình và trung vị khoảng 0,55 cho từng thời kỳ. • Tuy nhiên, sự xác định đòn bẩy hẹp hơn (loại bỏ tín dụng thương mại), có giá trị trung bình 0,35 cho từng thời kỳ. • Dữ liệu cho phép cách đo lường này tách thành 2 khoản, một khoản nợ công ty mẹ và một khoản nợ những người cho vay khác. • Nợ công ty mẹ/tài sản có giá trị trung bình xấp xỉ 0,08 trên từng thời kỳ, và trung vị lớn hơn 0. • Nợ bên ngoài/ tài sản có giá trị trung bình 0,44 và trung vị là 0,41 cho mỗi năm chuẩn. • Tính trung bình, có ít hơn 20% nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đến từ công ty mẹ èDữ liệu trình bày ở Bảng I cho thấy đa số nợ xuất phát từ những nguồn bên ngoài. • Dữ liệu BEA không có thông tin cụ thể về lãi suất trên những khoản vay riêng lẻ hoặc trên những loại nợ không chịu lãi, phân tích này dùng 2 cách ước lượng về lãi suất: – Lãi suất trên nợ bên ngoài (bao gồm cả tín dụng thương mại mà thường không trả lãi ): có giá trị trung bình khoảng 0.05 và trung vị khoảng 0.02 cho mỗi giai đoạn. – Lãi suất trên khoản vay từ tài khoản phi mậu dịch: có trung bình 0,08 và trung vị 0,03. Phần dưới của bảng I cung cấp thống kê tóm tắt những biến độc lập (đã đề cập ở trên) được dùng trong phân tích hồi quy cho thấy mối tương quan với đòn bẩy. V. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 5.1. Những yếu tố quyết định đòn bẩy của các công ty con Các công ty con đóng tại các nước có thuế thu nhập doanh nghiệp cao có những động cơ mạnh mẽ để tài trợ đầu tư bằng nợ hơn là bằng vốn cổ phần. Hình 1 mô tả mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và đòn bẩy của các công ty con của Mỹ vào năm 1994. Hình 1: + Các công ty con ở các quốc gia có thuế thu nhập doanh nghiệp cao thường tài trợ bằng nợ nhiều hơn ở các quốc gia có thuế thu nhập doanh nghiệp thấp. Ở Bermuda và Barbados, đòn bẩy trung bình khoảng 0.3 hoặc ít hơn. Ở Nhật Bản, Ý đòn bẩy trung bình khoảng 0.53. + Các công ty mẹ vốn hóa các công ty con của họ theo các cách khác nhau để tận dụng lợi thế tương đối về thuế của nợ. Hình 1: Mối quan hệ giữa thuế suất và đòn bẩy của công ty con đa quốc gia, 1994. Hình 2: + Nhấn mạnh mối quan hệ giữa sự phát triển của thị trường vốn và đòn bẩy của các công ty con của Mỹ vào năm 1994. + Sự phát triển của thị trường vốn được đo lường bằng tỷ lệ tín dụng tư nhân (được cho vay bằng tiền gửi ngân hàng) trên GDP của nước sở tại. + Mô hình hướng lên cho thấy có sự tương quan dương giữa mức độ sử dụng đòn bẩy của các công ty con và mức độ đáp ứng tín dụng địa phương. Các công ty con của Mỹ có tỷ lệ đòn bẩy cao ở các quốc gia như Nhật và Thụy sỹ, nơi có thị trường tín dụng rất phát triển, và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn đáng kể ở các quốc gia như Peru, Cộng hòa Dominican và Panama nơi mà tín dụng tư nhân nội địa khan hiếm. + Có những ngoại lệ đối với mô hình này đó là các công ty con có đòn bẩy cao ở các quốc gia như Honduras, Ecuador, Nigeria, Venezuela và một số quốc gia khác dường như khắc phục được những khiếm khuyết của thị trường tín dụng địa phương. Để tách biệt cẩn thận hơn mối quan hệ giữa đòn bẩy, động cơ về thuế thu nhập doanh nghiệp và sự phát triển của thị trường tín dụng địa phương trong khi vẫn kiểm soát các nhân tố kết hợp, cần phải chạy các mô hình hồi quy. Kết quả của những mô hình hồi quy này được trình bày ở Bảng II. Hình 2: Mối quan hệ giữa độ sâu thị trường vốn và đòn bẩy của công ty con, 1994. Các đặc điểm của biến phụ thuộc được trình bày từ cột 1 đến cột 5 của Bảng II được đo lường giống như cách đo lường đòn bẩy được sử dụng ở Hình 1 và Hình 2 nhưng được xây dựng ở mức công ty con. Bảng II trình bày những hệ số được ước lượng từ các mô hình hồi quy với các biến giả về năm, về công ty mẹ và về ngành hoạt động của công ty con. Kết quả là những nghiên cứu về công ty cụ thể, ngành cụ thể hoàn toàn không ảnh hưởng đến những ước lượng được trình bảy trong Bảng II (và các ước lượng được báo cáo trong các bảng tiếp theo). Desai, Foley, and Hines (2003a) thực hiện ước lượng hồi quy từ những đặc điểm tương tự nhưng không cố định tác động, kết quả phù hợp với những gì được trình bày từ Bảng II đến Bảng IV. Trong tất cả các bảng, sai số chuẩn điều chỉnh việc gộp các sai số qua những quan sát ở các ô Quốc gia/Ngành. [Bảng II ở đây] Kết quả hồi quy được trình bày ở cột 1 của Bảng II cho thấy rằng đòn bẩy của công ty con phản ứng mạnh với những khuyến khích thuế ở địa phương. Biến tỷ lệ thuế của quốc gia có hệ số là 0.2646 cho thấy rằng tỷ lệ thuế tăng 10% thì đòn bẩy tăng 2.6%. Những đặc điểm được trình bày từ cột 2 đến cột 5 ở Bảng II cũng xem xét tác động của sự phát triển thị trường vốn và những bảo vệ nhà đầu tư về mức đòn bẩy của công ty con. Đặc điểm được trình bày ở cột 2 cho thấy rằng mức tín dụng tư nhân tác động âm và đáng kể đến tổng đòn bẩy. Ngược lại, kết quả hồi quy được trình bày trong cột 3 cho thấy rằng những bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư mạnh hơn thì việc sử dụng nợ sẽ nhiều hơn. Trong kết quả hồi quy được trình bày ở cột 3, sự gia tăng 1 điểm trong chỉ số quyền của chủ nợ thì đòn bẩy của công ty con tăng 0.82%. Những kết quả hồi quy này có thể phản ánh một phần tác động của những đặc trưng không đồng nhất về công ty con và về quốc gia mà không liên quan đến tỷ lệ thuế và quyền của chủ nợ. Có thể kiểm soát những khía cạnh có thể quan sát được liên quan đến tính không đồng nhất, như là tính hữu hình của tài sản, khả năng tạo ra dòng tiền từ tài sản cơ sở, quy mô công ty con, quy mô của các lựa chọn tăng trưởng, rủi ro chính trị liên quan đến việc hoạt động của công ty con ở nước sở tại, và tỷ lệ lạm phát hàng năm của nước sở tại. Những kết quả hồi quy được trình bày trong cột 4 và cột 5 của Bảng II đưa thêm những biến này vào những đặc điểm được trình bày trong cột 2 và cột 3. Kích thước mẫu về những đặc điểm này là khá nhỏ, bởi vì thông tin cần thiết để xây dựng thêm những kiểm soát chỉ được chọn lọc từ một tập hợp nhỏ các công ty con. Những hồi quy này có thể phản ánh một phần ảnh hưởng của tính không đồng nhất ở các công ty con và đặc thù của mỗi quốc gia (không liên quan bởi các mức thuế suất và các đặc quyền của chủ nợ) nhưng cũng có thể xảy ra tương quan với các yếu tố này. Tính không đồng nhất có thể được kiểm soát qua các yếu tố liên quan chẳng hạn như tài sản hữu hình của công ty con, khả năng tạo ra dòng tiền của các tài sản cơ sở, quy mô của công ty con, quyết định của các lựa chọn tăng trưởng, rủi ro chính trị tại nước sở tại của công ty con và tỷ lệ lạm phát hàng năm tại nước sở tại. Những kết quả hồi quy trong cột 4 và 5 của bảng II là khi cho thêm các biến trên vào các dữ liệu báo cáo ở cột 2 và 3. Kích thước mẫu trong các thông số này nhỏ hơn đáng kể bởi vì thông tin cần cho xây dựng các biến thêm vào trên đây chỉ thu thập được trên một tập nhỏ hơn của các công ty con. Những đặc điểm về công ty con và về nước sở tại này dường như cũng ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy. Những công ty con có nhiều tà sản hữu hình hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nhưng tác động này không có ý nghĩa thống kê. Những công ty con có đặc điểm là khả năng tạo ra dòng tiền nhiều hơn có mức đòn bẩy thấp hơn đáng kể, trong khi tỷ lệ lạm phát chỉ tác động khiêm tốn đến đòn bẩy. Các công ty đa quốc gia sử dụng nhiều nợ hơn ở những đất nước có nhiều rủi ro chính trị, điều này phù hợp với những bằng chứng khác như trong nghiên cứu của Novaes (1998) về các công ty con nước ngoài ở Brazil. Cuối cùng, tiềm năng tăng trưởng của công ty con có ảnh hưởng hạn chế đến cấu trúc vốn, cho thấy rằng vấn đề nợ vượt mức được cải thiện đối với những công ty con của công ty đa quốc gia. Việc tính thêm những biến về công ty con và về quốc gia này có ít ảnh hưởng đến tác động được ước lượng về thuế và quyền của chủ nợ đến đòn bẩy của công ty con. Sự đo lường về đòn bẩy của công ty con được sử dụng từ cột 1 đến cột 5 có một thành phần liên quan đến tín dụng thương mại. Dựa vào những đặc điểm khác biệt của tín dụng thương mại, cần thực hiện phân tích tương tự với tín dụng tương mại được loại bỏ khỏi tử số của sự đo lường đòn bẩy, làm cho nó có thể so sánh với những đo lường về tài khoản phi thương mại của đòn bẩy phổ biến trong bài nghiên cứu này. Đáng tiếc là sự hạn chế này tính đến một vài chi phí, như sự đo lường tài khoản phi thương mại của đòn bẩy có thể được tính toán chỉ cho một tập hợp nhỏ các công ty con và không thể được phân chia thành nợ từ công ty mẹ và nợ từ nguồn bên ngoài. Tuy nhiên, cần thiết phải lập lại phân tích được trình bày từ cột 1 đến cột 5, sử dụng sự đo lường nợ như biến phụ thuộc. Độ nhạy cảm được ước lượng của việc vay mượn đến thuế, độ phát triển của thị trường vốn, và quyền của chủ nợ trong những mô hình hồi quy được trình bày từ cột 6 đến cột 10 của Bảng II tất cả đều phù hợp với những kết quả đã đạt được từ việc sử dụng thêm đo lường nợ như biến phụ thuộc. Thực vậy, chỉ có sự khác biệt đáng kể và đáng chú ý giữa những kết quả trước đó và những kết quả từ sự đo lường tài khoản phi thương mại của đòn bẩy là tác động của tính hữu hình của tài sản, như hiện tại biến này có hệ số dương và đáng kể. Những hệ số được ước lượng âm từ sự đo lường tính hữu hình của tài sản trong những mô hình hồi quy được trình bày ở cột 4 và cột 5 hầu như có thể phản ánh những công ty con trong một số ngành cung cấp tín dụng thương mại đáng kể cũng có mức tài sản hữu hình thấp (ví dụ, những công ty sản xuất tham gia vào trong một vài giao dịch bán sỉ), vì vậy ô bên phải của Bảng II cung cấp bằng chứng rõ ràng hơn về mối liên kết giữa tính hữu hình của tài sản và đòn bẩy, bằng việc nhấn mạnh đến sự vay mượn từ tài khoản phi thương mại. Sự giống nhau của những kết quả có và không có tín dụng từ tài khoản thương mại như là một thành phần của đòn bẩy cho thấy rằng sự phân tích tiếp theo về việc vay mượn từ công ty mẹ và từ nguồn bên ngoài, mà những hạn chế dữ liệu làm cho nó không thể loại bỏ tín dụng thương mại, không thể chứa những thiên lệch quan trọng. 5.2. Các thành phần của đòn bẩy và sự thay thế về lượng Thấy rằng tổng đòn bẩy của công ty con đáp ứng những khuyến khích thuế và điều kiện thị trường vốn có thể che dấu những phản ứng khác nhau của việc vay mượn từ công ty mẹ và vay mượn từ nguồn bên ngoài. Bằng chứng được trình bày trong Hình 3 và Hình 4 cho thấy rằng điều kiện thị trường vốn và pháp lý tác động đến 2 loại vay mượn này rất khác nhau. Hình 3 mô tả mối quan hệ giữa độ sâu của thị trường tín dụng địa phương và tổng lượng vay mượn từ những nguồn không phải công ty mẹ. Biểu đồ phân bố cho thấy một mối quan hệ dương giữa độ sâu của thị trường vốn và lượng vay mượn từ bên ngoài. So sánh Hình 2 với hình 3 cho thấy lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài nhạy cảm với những điều kiện thị trường vốn địa phương hơn tổng đòn bẩy. Các công ty con đặt tại nhiều quốc gia có thị trường tín dụng yếu kém, như Honduras, Ecuador, Guatemala, Argentina và Venezuela, dựa nhiều vào nợ từ công ty mẹ. Hình 3: Mối quan hệ giữa chiều sâu thị trường vốn và vay mượn bên ngoài, năm 1994. Con số này cung cấp một mô hình của mối quan hệ giữa tỷ lệ vay bên ngoài trên tài sản biểu diễn trên trục y, và tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GNP trên trục x vào năm 1994. Tỷ lệ vay bên ngoài trên tài sản là tỷ lệ của các khoản vay từ các bên không liên quan đến tổng tài sản, tính trên tổng thể trong năm 1994, nguồn khảo sát tổng hợp của Benchmark vào năm 1994 và tỷ lệ tín dụng tư nhân để GNP là tỷ số tín dụng tư nhân cho vay của các ngân hàng tiền ký quỹ GNP, nguồn Beck, Demirguc-Kunt và Levine (1999).] Hình 4 cung cấp thêm bằng chứng về tác động của môi trường vay mượn đến thành phần nợ bằng việc lập đồ thị mối quan hệ giữa quyền của chủ nợ và những loại nợ khác nhau. Có một sự gia tăng nhỏ trong tỷ lệ tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tài sản khi chỉ số quyền của chủ nợ tăng từ 0 đến 4. Tuy nhiên, sự đo lường bằng cách tính tổng này làm mờ đi những tác động khác nhau của quyền của chủ nợ đến lượng vay mượn từ công ty mẹ và từ những nguồn không phải công ty mẹ. Tỷ số lượng vay mượn ròng từ công ty mẹ trên tài sản giảm khi quyền của chủ nợ cải thiện, nhưng tỷ số tổng lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài trên tổng tài sản gia tăng khi quyền của chủ nợ cải thiện. Hình 4: Các mối quan hệ giữa quyền chủ nợ và thúc đẩy liên kết, năm 1994. Con số này cung cấp hệ số trung vị của đòn bẩy của các công ty liên kết, tỷ lệ vay từ công ty với tài sản, và tỷ lệ vay bên ngoài với tài sản trong năm 1994 theo xếp hạng cho các quyền chủ nợ. Thúc đẩy liên kết là tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn với tổng tài sản, khảo sát của Benchmark vào năm 1994. Tỷ lệ nợ vay từ công ty mẹ/ tài sản là tỷ lệ nợ ròng hiện tại và vay dài hạn nợ vay từ công ty mẹ tại Mỹ với tổng tài sản, khảo sát tổng hợp của Benchmark vào năm 1994. Nợ vay bên ngoài/ tài sản là tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn vay từ các nguồn không phải công ty mẹ với tổng tài sản, khảo sát tổng hợp của Benchmark vào năm 1994.] Để phân tích những khác biệt này, hai ô của Bảng III trình bày kết quả hồi quy dùng để đánh giá tác động của những khuyến khích thuế và những đo lường độ sâu của thị trường vốn đến lượng vay mượn từ bên ngoài và từ công ty mẹ. Trong mô hình hồi quy được trình bày từ cột 1 đến cột 5 của Bảng III, biến phụ thuộc là tỷ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn từ nguồn bên ngoài trên tổng tài sản của công ty con. Trong mô hình hồi quy được trình bày từ cột 6 đến cột 10 của Bảng III, biến phụ thuộc là tỷ số sự khác nhau giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn từ công ty mẹ trên tổng tài sản của công ty con. Tất cả các đặc điểm sử dụng công ty mẹ, ngành, và tác động cố định năm để những nghiên cứu về công ty cụ thể, về ngạnh cụ thể hoàn toàn không tác động đến những ước lượng. [Bảng III ở đây] Kết quả hồi quy trình bày trong cột 1 và cột 6 cho thấy rằng lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty mẹ đều nhạy cảm với những khuyến khích thuế; Kết quả hồi quy [...]... c những c hội chênh lệch thuế Những kết quả này c ng cho thấy thị trường vốn nội bộ mang đến cho c c c ng ty đa qu c gia những lợi thế to lớn hơn những c ng ty địa phương nơi mà thị trường tín dụng chưa phát triển Những c ng ty địa phương mà vay mượn từ nguồn bên ngoài đối mặt với chi phí sử dụng nợ cao ở c c qu c gia c thị trường vốn chưa phát triển ho c quyền c a chủ nợ yếu M c dù thị trường tín... c ng làm giảm nợ vay bên ngoài bởi c c c ng ty đa qu c gia, c c c ng ty con c thể bù đắp bởi vi c vay nhiều hơn từ c ng ty mẹ Vi c sử dụng thị trường vốn nội bộ để làm giảm đi t c động c a những điều kiện kinh tế bất lợi tại địa phương c ng xuất hiện trong những hoàn c nh kh c, ví dụ như khi c c nư c sở tại áp đặt sự kiểm soát vốn (Desai, Foley, và Hines (2003b)) Khả năng thay thế tài trợ nội bộ cho... nợ c ng ty mẹ và nợ bên ngoài theo c ng một hướng May mắn thay, những đo lường sự phát triển c a thị trường vốn và quyền c a chủ nợ giống như những c ng c cho nợ vay bên ngoài, vì chúng t c động đến chi phí vay nợ bên ngoài nhưng không thể t c động đến chi phí vay nợ c ng ty mẹ C ng ty mẹ không c n dựa vào những c chế pháp lý địa phương để c đư c những phần đền bù phù hợp từ c ng ty con c a chính... nguồn bên ngoài Một sự giải thích sự kh c biệt này là nó phản ánh sự thu mua và vi c tài trợ c a những tài sản vốn từ c ng ty mẹ đa qu c gia Cuối c ng, lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài gia tăng với quy mô c a c ng ty con, trong khi lượng vay mượn nội bộ thì không gia tăng, cho thấy rằng những c ng ty con lớn c khả năng tiếp c n đến thị trường vốn tốt hơn Sự thật là c c c ng ty con đa qu c gia sử dụng... pháp lý cho nhà tín dụng và những điều kiện thị trường vốn ảnh hưởng đến vi c sử dụng nợ từ bên ngoài và nợ từ c ng ty mẹ, họ phải làm như vậy vì t c động đến chi phí tài trợ tương đối từ nguồn bên ngoài Điều này c thể đư c kiểm định một c ch tr c tiếp bằng vi c đo lường t c động c a những bảo vệ pháp lý và những điều kiện thị trường vốn từ lãi suất trư c thuế mà c c c ng ty con c a c ng c ng ty mẹ... bên ngoài/ tài sản trong c t 8 cho thấy rằng 75% thay đổi trong nợ vay bên ngoài do những điều kiện thị trường vốn đư c bù đắp bởi lượng cho vay c a c ng ty mẹ Tất c những chi tiết này cho thấy khả năng thay thế đáng kể c a nợ vay c ng ty mẹ cho nợ vay bên ngoài để đáp lại những điều kiện thị trường vốn địa phương Như vậy, c c c ng ty địa phương mà không phải là c ng ty con c a tập đoàn đa qu c gia, và. .. kiện thị trường vốn đến chi phí vay bên ngoài và ảnh hưởng sau đó đến đòn bẩy c đượ từ nguồn vay bên ngoài và từ c ng ty mẹ Để cho những đo lường quyền c a chủ nợ và điều kiện thị trường tín dụng là những c ng c c giá trị với những đ c điểm trong Bảng VI, chúng phải t c động đến vi c cho vay c a c ng ty mẹ và c a nguồn bên ngoài chỉ thông qua t c động đến chi phí vay mượn từ bên ngoài [Bảng VI ở đây]... ngoài C c c ng ty con vay ít hơn từ nguồn bên ngoài và nhiều hơn từ c ng ty mẹ c a họ ở những qu c gia c thị trường tín dụng chưa phát triển và những bảo vệ nhà tín dụng yếu, nợ vay c ng ty mẹ tăng lên thay thế cho khoảng ¾ khoản sụt giảm trong nợ vay bên ngoài Bài nghiên c u này cho rằng những c ng ty sử dụng thị trường vốn nội bộ tùy theo hoàn c nh khi vi c tài trợ từ bên ngoài tốn kém hơn và khi c ... nội bộ cho tài trợ từ bên ngoài mang đến cho c c c ng ty đa qu c gia những c hội mà c c đối thủ c nh tranh ở địa phương với sự tiếp c n giới hạn hơn đến thị trường vốn toàn c u không c đư c Hướng nghiên c u tiếp theo: - C n nhận diện rõ hơn về phản ứng c a c c c ng ty đa qu c gia với lợi thế thuế c a nợ - C n hiểu đầy đủ sự phân bổ nguồn tài trợ trong một c ng ty đa qu c gia ... Biến đ c lập trong mô hình hồi quy là lãi suất c a vi c vay mượn từ bên ngoài C t 2 đến c t 4 và c t 6 đến c t 8 trình bày hệ số đư c ư c lượng từ mô hình hồi quy biến c ng c với những đo lường quyền c a chủ nợ và sự phát triển c a thị trường vốn đư c sử dụng như những c ng c cho lãi suất Ưu điểm c a vi c chỉ rõ những phương trình này như những hồi quy biến c ng c là giúp tìm đư c t c động c a những . M C TIÊU NGHIÊN C U Bài nghiên c u này phân tích c u tr c vốn c a c c c ng ty con ở nư c ngoài và thị trường vốn nội bộ c a c c tập đoàn đa qu c gia. C thể, phân tích c c yếu tố x c định c u tr c. định c u tr c vốn c a c c c ng ty con ở nư c ngoài c a c c c ng ty đa qu c gia ở Mỹ, từ đó c đư c những bằng chứng về hoạt động c a thị trường vốn nội bộ c a họ. II. NỘI DUNG NGHIÊN C U 1. Kiểm. dòng tiền c a c c tài sản c sở, quy mô c a c ng ty con, quyết định c a c c lựa chọn tăng trưởng, rủi ro chính trị tại nư c sở tại c a c ng ty con và tỷ lệ lạm phát hàng năm tại nư c sở tại. Những