Chương 6 – Ngân sách đầu tư 263 Chæång 6 NGÂN SÁCH ĐẦU TƯ Chương này sẽ cung cấp cho bạn khả năng:  Hiểu rõ đặc điểm của các loại dự án đầu tư  Biết cách ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư  Nắm vững kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư  Hiểu được các vấn đề rủi ro trong dự án đầu tư và cách thức đo lường rủi ro dự án. CHƯƠNG 6 264 6.1 KHÁI NIỆM VÀ PHÂN LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ 6.1.1 Khái niệm Hoạch định ngân sách đầu tư là một tiến trình ra quyết định được các nhà quản trị sử dụng để lựa chọn các dự án cho công ty. Vì thế, đây có lẽ là nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản trị và nhân viên tài chính. Trước hết, các quyết định về hoạch định tài chính phục vụ định hướng chiến lược của công ty b ởi sự dịch chuyển sang những sản phẩm, dịch vụ, thị trường mới phải dựa vào việc đầu tư vốn. Thứ hai, kết quả của các quyết định hoạch định ngân sách đầu tư diễn ra trong nhiều năm nên có tính linh hoạt thấp. Thứ ba, hoạch định ngân sách kém có thể dẫn đến hậu quả tài chính vô cùng nghiêm trọng. Nếu công ty đầu tư quá nhiều thì có thể làm xuất hiện dòng kh ấu hao lớn và các chi phí không cần thiết khác. Mặt khác, nếu đầu tư không đúng mức, trang thiết bị cũng như hệ thống hỗ trợ không đủ hiện đại để giúp công ty hoạt động tạo ra lợi thế cạnh tranh. Hơn nữa, nếu quyết định về đầu tư không hợp lý, công ty có thể mất thị phần vào tay các đối thủ cạnh tranh và như thế, chi phí để giành lại khách hàng, giảm giá hay cải tiến sản phẩm sẽ lớn hơn nhiều. Phương pháp hoạch định ngân sách đầu tư cũng tương tự như phương pháp sử dụng trong đánh giá chứng khoán. Tuy nhiên, trong khi cổ phiếu, trái phiếu vận hành trên thị trường chứng khoán và người đầu tư lựa chọn cổ phiếu trong danh mục chứng khoán thì các dự án đầu tư lại do công ty lựa chọn. Chẳng hạn, nếu một đại di ện bán hàng của công ty cho biết khách hàng đang có nhu cầu về một sản phẩm nào đó nhưng hiện tại họ chưa sản xuất. Lúc đó, giám đốc bán hàng sẽ thảo luận ý tưởng này với nhóm nghiên cứu marketing để xác định quy mô thị trường đối với sản phẩm này. Nếu kết quả cho thấy thị trường tiêu thụ sản phẩm lớn, họ sẽ yêu cầu bộ phận kỹ thu ật và kế toán ước tính chi phí sản xuất và nếu xét thấy công ty có thể sản xuất sản phẩm này, bán và thu nhiều lợi nhuận, họ sẽ thực hiện dự án. Sự phát triển, thậm chí cả khả năng duy trì lợi thế cạnh tranh và sự sống còn của công ty phụ thuộc vào dòng ý tưởng không ngừng về các sản phẩm mới, các cách thức để cải tiến sản phẩm hiện tại và các phươ ng pháp để sản xuất với chi phí thấp hơn. Do đó, các công ty thành công thường có chiến lược khuyến khích các đề xuất đầu tư từ nhân viên cấp dưới. Nếu một công ty có nhiều nhân viên và đội ngũ quản trị có óc sáng tạo, có năng lực và nếu hệ thống động cơ thúc đẩy hoạt động tốt thì sẽ có cơ hội thu hút nhiều ý tưởng đầu tư. Lúc này, các công ty phải xem xét những dự án nào có làm tăng giá trị và đây cũng là ý tưởng chính của toàn bộ chương này. 6.1.2 Phân loại dự án đầu tư Các dự án thường được phân chia theo nhiều tiêu thức khác nhau với những phương pháp khác nhau. Để thuận lợi cho việc hoạch định ngân sách, chúng ta đặc biệt tập trung vào cách phân loại theo mối tương quan giữa các dự án và theo mục đích đầu tư. a - Phân loại theo mối tương quan giữa các dự án Xét trong mối tương quan giữa các dự án, có ba loại dự án cơ bản bao gồm: dự án độc lập, dự án loại trừ lẫn nhau và dự án phụ thuộc. Cách phân loại này ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định. 1. Các dự án độc lập. Dự án độc lập là dự án mà việc chấp nhận hay từ chối dự án không tác động trực tiếp đến việc loại bỏ các dự án khác. Chẳng hạn như công ty có thể muốn lắp đặt một hệ thống điện thoại mới ở trụ sở và thay thế một dàn máy khoan trong cùng một khoảng thời gian. Nếu không bị hạn chế v ề nguồn vốn thì cả hai dự án đều có thể được chấp nhận nếu thỏa mãn những yêu cầu đầu tư cơ bản. 2. Các dự án loại trừ lẫn nhau. Một dự án loại trừ là dự án mà việc chấp nhận dự án đó sẽ ngăn cản việc chấp nhận một hay nhiều phương án khác. Do hai dự án loại trừ có năng lực thực hiện cùng m ột chức năng nên chỉ lựa chọn một dự án. Chẳng hạn như General Motor đã từng phải quyết định đầu tư nhà máy Saturn ở Kalamazoo, Michigan, hay ở Spring Hill, Tuynizi. Việc Quyết định chọn địa điểm Spring Hill đã loại trừ đi phương án đầu tư ở Kalamazoo. 3. Các dự án phụ thuộc. Dự án phụ thuộc là dự án mà việc chấp nhận dự án đó phụ thu ộc vào việc chấp nhận một hay nhiều dự án khác. Ví dụ như quyết định của ngân hàng K trong việc cấp thẻ rút tiền đa năng phụ thuộc vào dự án kết nối liên ngân hàng với hệ thống liên ngân hàng quốc gia. Khi công ty xem xét các dự án phụ thuộc, tốt nhất là cùng xem xét tất cả dự án phụ thuộc cùng một lúc và xem chúng như là một dự án riêng lẻ khi đánh giá. b - Phân loại theo mục đích đầu t ư 1. Dự án thay thế - Duy trì hoạt động kinh doanh hiện tại Việc thay thế các thiết bị hư hỏng và lạc hậu là rất cần thiết nếu công ty muốn tiếp tục hoạt động kinh doanh. Đối với dự án này, có những vấn đề cần xem xét như sau:  Công ty có nên tiếp tục duy trì hoạt động này hay không và  Công ty có nên tiếp tục sử dụng các quy trình sản xuất hiện tại hay không? Nếu câu trả lời là có thì quá trình ra quyết định thường khá đơn giản. 2. Dự án thay thế - cắt giảm chi phí Các dự án này có mục tiêu giảm các chi phí lao động, nguyên vật liệu và các đầu vào khác chẳng hạn như giảm chi phí năng lượng bằng cách thay thế các thiết bị mặc dù các thiết bị vẫn có thể sử dụng được nhưng có hiệu quả thấp. Các quyết định này thường phụ thuộc vào tình huống của từng công ty và cầ n phải qua một quá trình phân tích chi tiết. 3. Mở rộng các sản phẩm và thị trường hiện tại Đầu tư để tăng sản lượng hay để mở rộng các hệ thống bán lẻ, các hệ thống phân phối trên thị trường hiện tại. Các quyết định này thường phức tạp hơn bởi nó đòi hỏi phải có một kết quả dự báo về sức tăng trưởng về nhu cầu và vì thế cần phải có một bản phân tích chi tiết. Hơn nữa, quyết định cuối cùng thường thực hiện bởi các nhà quản trị cấp cao. 4. Mở rộng sản phẩm và thị trường mới Các dự án này liên quan đến các quyết định chiến lược có thể làm thay đổi nội dung hoạt động căn bản của công ty và thường đòi hỏi một lượng vốn đầu tư lớ n và thời gian hoàn vốn dài hơn. Và các quyết định được đưa ra phải luôn dựa trên cơ sở phân tích chi tiết và bởi các nhà quản trị cấp cao nhất và nó cũng là một phần của kế hoạch chiến lược của công ty. 5. Các dự án môi trường và / hay dự án về an toàn lao động 266 Là những dự án đầu tư cần thiết để thực hiện các quy định của chính phủ, các cam kết về lao động hay chính sách bảo hiểm. Đây là loại đầu tư bắt buộc và thường không đem lại thu nhập. Cách thực hiện dự án này phụ thuộc vào quy mô của công ty và tiến trình quyết định cũng khá đơn giản. 6. Dự án nghiên cứu và phát triển Dòng ngân quỹ kỳ vọng từ dự án nghiên cứu và phát triể n thường không chắc chắn khi sử dụng phương pháp phân tích dòng ngân quỹ chiết khấu chuẩn. Rất khó cho công ty để đảm bảo được dòng ngân quỹ chiết khấu chuẩn. Vì thế, người ta thường sử dụng phương pháp phân tích cây quyết định và cách tiếp cận quyền chọn thực. 7. Các hợp đồng dài hạn Các công ty thường thực hiện các hợp đồng dài hạn cung cấp sản phẩm hay dịch vụ cho một s ố khách hàng nhất định. Chẳng hạn như IBM ký hợp đồng thực hiện các dịch vụ máy tính cho các công ty khác trong khoảng thời giản từ 5 đến 10 năm. Công ty có thể phải đầu tư cơ bản và cũng có thể không cần đầu tư nhưng chi phí và doanh thu sẽ xuất hiện trong nhiều năm và cần phải thực hiện phân tích dòng ngân quỹ chiết khấu đó trước khi tiến hành dự án. Nói chung, đối với các quyế t định thay thế, đặc biệt là đầu tư duy trì cho các hoạt động sinh lời thì công việc tính toán khá đơn giản và cần ít giấy tờ. Còn đối với các dự án cắt giảm chi phí, mở rộng sản phẩm hay thị trường hiện tại, đặc biệt là các dự án đầu tư vào sản phẩm và thị trường mới thì đòi hỏi phân tích chi tiết hơn. Tương tự, trong từng nhóm dự án, các dự án lại được phân loại theo chi phí: các dự án lớn hơn thì cần phân tích kỹ hơn và việc ra quyết định phải được thực hiện ở cấp cao hơn. Cần lưu ý từ “tài sản” trong ngân sách có ý nghĩa rộng hơn là nhà xưởng, trang thiết bị. Tài sản có thể bao gồm cả các phần mềm máy tính giúp công ty mua vật tư, nguyên vật liệu hiệu quả hơn hoặc để giao dịch với khách hàng thuận lợi hơn. Các tài sản này là tài s ản vô hình nhưng tiến trình quyết định cũng giống như tài sản hữu hình. 6.2 NGUYÊN TẮC, NỘI DUNG VÀ PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG DÒNG NGÂN QUỸ DỰ ÁN Ước tính dòng ngân quỹ của dự án là ước lượng chi phí đầu tư và dòng nhập quỹ ròng hằng năm sau khi dự án đi vào hoạt động. Đây làì công việc đầu tiên và cũng là khó khăn nhất trong hoạch định ngân sách đầu tư. Có rất nhiều biến số, nhiều cá nhân và bộ phận liên quan tham gia vào quá trình này. Chẳng hạn như việc dự đoán lượ ng bán và giá bán thường do phận Marketing thực hiện dựa vào việc phân chia độ nhạy về giá của thị trường, các tác động của quảng cáo, tình trạng nền kinh tế, phản ứng của các đối thủ cạnh tranh, xu hướng tiêu dùng Ngoài ra, đầu tư liên quan đến sản phẩm mới thường do bộ phận sản xuất và kỹ thuật còn chi phí hoạt động thì do phận kế toán chi phí, các chuyên gia sản xuất, nhân sự ước tính. Vai trò của nhân viên tài chính trong hoạ ch định ngân sách đầu tư là:  Thứ nhất, thu thập thông tin từ các bộ phận khác nhau như Marketing và sản xuất,  Hai là, xác định những đối tượng liên quan đến việc dự đoán,  Ba là, đảm bảo không có sự thiên vị trong dự đoán,  Bốn là, tránh các sai lệch trong dự đoán khiến các dự án không tốt nhưng lại có vẻ như hứa hẹn trên giấy tờ, hay sai lệch do định kiến của các bên hữu quan khác nhau. 6.2.1 Các nguyên tắc Trong bước đầu tiên của hoạch định ngân sách đầu tư, có hai nguyên tắc giúp hạn chế những sai sót khi xác định dòng ngân quỹ liên quan đến quyết định đầu tư là:  Thứ nhất, mọi quyết đị nh hoạch định ngân sách đều phải dựa vào dòng ngân quỹ, không phải là thu nhập kế toán,  Thứ hai, chỉ tính đến dòng ngân quỹ tăng thêm. Tóm lại, dòng ngân quỹ phù hợp là dòng ngân quỹ ròng tăng thêm mà công ty kỳ vọng thu được nếu thực hiện dự án. Cần lưu ý rằng dòng ngân quỹ này có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn so với mức mà công ty kỳ vọng khi không thực hiện dự án. 6.2.2 N ội dung và phương pháp ước lượng dòng ngân quỹ a - Ngân quỹ dự án và thu nhập kế toán Cũng như với công ty, giá trị phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng nên đối với dự án, giá trị của dự án cũng phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng. Chúng ta sẽ xem xét chi tiết quá trình ước lượng dòng ngân quỹ dự án trong phần sau nhưng trước hết phải phân biệt sự khác nhau giữa dòng ngân quỹ dự án và thu nhập kế toán. Sự khác nhau này chủ yếu t ập trung vào các điểm sau đây. Chi phí mua tài sản cố định Hầu hết các dự án đều phải đầu tư vào tài sản, việc mua tài sản lập tức làm xuất hiện dòng ngân quỹ âm. Trong khi đó, mặc dù việc mua tài sản làm phát sinh dòng tiền ra nhưng các kế toán viên không biểu diễn hoạt động này như là một hoạt động làm giảm thu nhập kế toán. Họ sẽ tiến hành khấu trừ chi phí khấu hao mỗi nă m trong suốt chu kỳ sống của tài sản. Lưu ý rằng toàn bộ chi phí cố định phải bao gồm cả chi phí vận chuyển và chi phí lắp đặt. Khi công ty mua tài sản cố định, các chi phí này này được cộng vào chi phí mua thiết bị để xác định tổng chi phí cho dự án. Sau đó toàn bộ chi phí thiết bị, bao gồm cả chi phí vận chuyển và lắp đặt được sử dụng làm cơ sở để tính khấu hao. Và đến cuối chu kỳ s ống dự án, công ty có thể bán thanh lý tài sản cố định đã sử dụng. Nếu điều này xảy ra, khoản tiền mặt sau thuế thu được sẽ hình thành nên một dòng tiền dương. Các chi phí không bằng tiền Khi tính toán lợi nhuận ròng, các kế toán viên thường trừ chi phí khấu hao ra khỏi thu nhập. Trên quan điểm kế toán, giá mua tài sản cố định không bị trừ ra khỏi thu nhập khi xác định thu nhập kế toán, thay vì thế, họ sẽ trừ một khoản chi phí mỗi năm dưới hình thức khấu hao. Khi khấu hao được trừ ra khỏi thu nhập để tính thuế, điều này tác động đến dòng ngân quỹ nhưng thực tế thì khấu hao không phải là một khoản chi bằng tiền. Vì thế, để ước lượng ngân quỹ cho dự án, khấu hao phải được cộng trở lại vào lợi nhuận hoạt động sau thuế. Thay đổi về v ốn luân chuyển ròng Thông thường, để hỗ trợ cho hoạt động mới và doanh số tăng thêm, công ty phải đầu tư thêm vào tồn kho và khoản phải thu. Tuy nhiên, khoản phải trả và nợ tích lũy tự nhiên tăng lên do 268 việc mở rộng và nó sẽ làm giảm ngân quỹ cần thiết để tài trợ tồn kho và khoản phải thu. Phần chênh lệch giữa khoản tăng cần thiết của tài sản lưu động và nợ lưu động chính là thay đổi vốn luân chuyển ròng. Nếu khoản thay đổi này lơn hơn không như thường thấy trong các dự án mở rộng thì công ty cần phải sử dụng thêm tài trợ. Đến cuối chu kỳ của dự án, tồn kho được sử dụng mà không cần phải thay thế và khoản phải thu được thu hồi mà cũng không cần phải có khoản thay thế tương ứng. Khi những thay đổi này diễn ra, công ty sẽ nhận lại ngân quỹ và như thế đầu tư vào vốn luân chuyển ròng sẽ được hoàn lại vào năm cuối cùng của dự án. Chi phí lãi vay không được tính trong dòng ngân quỹ dự án Dòng ngân quỹ của dự án được chiế t khấu theo một tỷ suất, tỷ suất này chính là chi phí vốn và là chi phí vốn bình quân (WACC) của nguồn vốn vay, cổ phiếu ưu đãi, cổ phần thường, được điều chỉnh theo mức độ rủi ro của dự án. Hơn nữa, chi phí vốn bình quân là tỷ suất sinh lợi cần thiết để thỏa mãn tất cả những người đầu tư của công ty - chủ nợ và cổ đông thường. Việc chiết khấu này làm giảm dòng ngân quỹ của dự án là nhằm để tính đến chi phí vốn của dự án. Nếu chi phí lãi vay vừa được trừ ra khỏi dòng ngân quỹ và sau đó, dòng ngân quỹ lại được chiết khấu thì chi phí vốn sẽ bị nhân đôi. Do đó, khi xác định dòng ngân quỹ của dự án, chúng ta không trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động. Cần lưu ý là điều này khác với các thủ tục được sử dụng khi tính thu nhập kế toán. Vì mục tiêu đo lường lợi nhuận cho các cổ đông nên các nhân viên kế toán trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động. Trong khi đó, dòng ngân quỹ dự án là dòng ngân quỹ của tất cả những người chủ nên không trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động. b - Dòng ngân quỹ tăng thêm Khi đánh giá một dự án, chúng ta phải tập trung vào những ngân quỹ xảy ra nếu và chỉ nếu ch ấp nhận dự án. Những dòng ngân quỹ này được gọi là dòng ngân quỹ tăng thêm, thể hiện sự thay đổi trong tổng dòng ngân quỹ của công ty như là kết quả trực tiếp của việc chấp nhận dự án. Có ba vấn đề khi xác định dòng ngân quỹ tăng thêm. Chi phí chìm Chi phí chìm là khoản chi phí xảy ra trước khi dự án bắt đầu, vì thế không bị ảnh hưởng bởi quyết định khi cân nhắc. Vì chi phí chìm không phải là khoản chi phí tăng thêm nên không đưa chúng vào trong phân tích. Chẳng hạn, vào năm 20X6, Ngân hàng Âu Á xem xét việc thành lập một văn phòng chi nhánh ở thành phố Hồ Chí Minh. Để đánh giá dự án, năm 20X4, công ty đã thuê một công ty tư vấn để phân tích, chi phí phân tích là 100 triệu đồng và khoản tiền này được đưa vào khoản chi năm 20X5 cho mục tiêu tính thuế. Khoản chi này có nằm trong quyết định đầu tư của năm 20X6 hay không? Câu trả lời là không - 100 triệu đồng này là chi phí chìm và không ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ tương lai của công ty cho dù h ọ có thành lập chi nhánh mới hay không. Một dự án thường có NPV âm nếu tất cả các chi phí liên quan được đưa vào xem xét, bao gồm cả chi phí chìm. Tuy nhiên, trên cơ sở tăng thêm, dự án có thể tốt vì dòng ngân quỹ tăng thêm tương lai đủ lớn để tạo ra một NPV lớn trên cơ sở đầu tư tăng thêm. Chi phí cơ hội Vấn đề thứ hai liên quan đến chi phí cơ hội. Đó chính là nguồn ngân quỹ lẽ ra có thể thu được từ tài sản của công ty nếu không sử dụng cho dự án hiện tại. Ngân hàng Âu Á có một khu đất thích hợp cho việc mở chi nhánh. Khi đánh giá chi nhánh này, có nên bỏ qua chi phí của khu đất hay không vì họ không cần phải chi thêm tiền để mua đất? Câu trả lời là không được bỏ qua vì có một khoản chi phí được gọi là chi phí cơ hội từ việc sử dụng khu đất này. Trong trường hợp này, lẽ ra công ty có thể bán khu đất này và thu được khoản ngân quỹ 550 triệ u sau thuế. Việc sử dụng khu đất để mở chi nhánh buộc công ty mất đi dòng tiền vào này, vì thế 550 triệu đồng này phải được tính như là một chi phí cơ hội của dự án. Chú ý là chi phí đất đai trong ví dụ này phải là giá trị thị trường vì nó vẫn được sử dụng cho dầu công ty đã mua với giá 500 triệu hay 600 triệu. Ảnh hưởng của dự án lên các bộ phận khác của công ty Vấn đề thứ ba liên quan đến ảnh hưởng của dự án lên các bộ phận khác của công ty. Các nhà kinh tế học gọi hiện tượng này là tác động ngoại vi. Chẳng hạn, một số khách hàng của Ngân hàng Âu Á, những người giao dịch với ngân hàng chi nhánh là những khách hàng hiện đang giao dịch với văn phòng của công ty ở Hà Nội. Các khoản vay hay tiền gởi và cũng là lợi nhuận của công ty thu được từ các khách hàng này tại thành phố Hồ Chí Minh không phải là khoản thu mới c ủa ngân hàng nữa mà thực chất đó là sự dịch chuyển từ ngân hàng trung tâm sang ngân hàng chi nhánh. Vì vậy, thu nhập ròng hình thành từ những khách hàng này không được xem như là khoản thu nhập tăng thêm trong quyết định đầu tư. Mặt khác, việc thành lập một chi nhánh ở thành phố Hồ Chí Minh sẽ giúp ngân hàng Âu Á thu hút được khách hàng mới đến với văn phòng trụ sở vì một số người muốn có thể giao dịch được cả với ngân hàng ở thành phố Hồ Chí Minh và và cả ở Hà Nội vốn là hai nơi họ thường xuyên đi lại. Trong trường hợp này, thu nhập tăng thêm của văn phòng trung tâm được tính vào lợi nhuận của chi nhánh. Mặc dù việc đánh giá các tác động ngoại vi rất khó khăn nhưng người lập dự án vẫn phải tìm cách phân tích và tính toán để ước lượng được chính xác giá trị tăng thêm của dự án mới. Khi một dự án mới thu hút hoặc làm ảnh hưởng đế n doanh số của sản phẩm hiện tại, tình huống này được gọi là “tình thế chèn ép”. Về bản chất, công ty không muốn dự án mới gây ảnh hưởng trực tiếp đến sản phẩm hiện tại nhưng nếu họ không thực hiện dự án đó thì vẫn có một đối tượng khác triển khai dự án này. Lúc này, công ty mất cơ hội và thậm chí có nguy cơ thiệt hại do sự mở rộng củ a đối thủ cạnh tranh. Lấy ví dụû, trong nhiều năm, IBM đã từ chối cung cấp dịch vụ hỗ trợ toàn phần cho máy PC vì họ không muốn mất đi doanh số từ bộ phận kinh doanh chủ lực lúc đó đang đem lại nhiều lợi nhuận nhất cho công ty. Kết quả là họ đã sai một bước về chiến lược vì điều này đã tạo cơ hộ i cho các công ty như Intel, Microsoft, Campaq và các đối thủ khác trở thành lực lượng dẫn đầu trong ngành công nghiệp máy tính. Vì thế, khi xem xét các tác động ngoại vi, phải xem xét toàn bộ những ảnh hưởng của dự án mới. Một số công ty như Dell Computer đã rất thành công trong hoạt động kinh doanh qua Internet. Tuy nhiên, đối với nhiều công ty, từ rất lâu, trước khi Internet trở nên phổ biến, họ đã xây dựng kênh bán lẻ. Do đó, quyết định khởi sự hoạt động bán trự c tiếp cho người tiêu dùng qua Internet đối với họ là một quyết định đơn giản. Chẳng hạn, Nautica Enterprises Inc. là một công ty quốc tế chuyên về thiết kế, tiêu thụ và phân phối trang phục thể thao. Nautica bán sản phẩm cho các nhà bán lẻ truyền thống và các công ty này lại bán cho người tiêu dùng cuối cùng. Nếu Nautica mở cửa hàng trực tuyến riêng thì họ có thể làm tăng lợi nhuận ròng 270 nhờ tránh được đáng kể chi phí cho các nhà bán lẻ. Tuy nhiên, doanh số Internet cũng có thể làm mất doanh số qua kênh bán lẻ. Thậm chí có thể nguy hại hơn, vì các nhà bán lẻ có thể phản ứng ngược lại với doanh số từ Internet bằng cách định hướng lại các nỗ lực Marketing và sử dụng không gian mà họ đã dành cho Nautica cho các nhãn hiệu khác. Nautica và nhiều nhà quản xuất khác phải xác định xem lợi nhuận mới từ doanh số Internet có bù đắp được phầ n mất mát ở kênh hiện tại hay không. Và cuối cùng, Nautica đã quyết định dừng lại ở kênh bán lẻ truyền thống. Như vậy, thay vì chỉ chú ý đến dự án mới, các nhà phân tích phải dự đoán các tác động tiềm ẩn của dự án đối với phần còn lại của công ty. Do vậy, trí tưởng tượng và tư duy sáng tạo vô cùng quan trọng trong phân tích dự án. c - Thời gian của dòng ngân quỹ Thời gian của dòng ngân quỹ ph ải được tính toán một cách chính xác. Các báo cáo thu nhập thường là báo cáo của một thời kỳ như năm hay tháng nên không phản ánh chính xác thời điểm của dòng tiền vào và dòng tiền ra. Vì giá trị thời gian của tiền tệ, dòng ngân quỹ của dự án đầu tư về mặt lý thuyết phải được phân tích chính xác theo thời điểm xảy ra. Tất nhiên cần phải có sự cân nhắc giữa tính chính xác và tính khả thi. Về mặt lý thuyết, trục thời gian di ễn tả ngân quỹ hằng ngày là chính xác nhất, nhưng ước lượng dòng ngân quỹ theo ngày như vậy tốn rất nhiều chi phí, khó sử dụng và có thể không chính xác như ước lượng theo năm. Vì vậy, trong mọi tình huống, chỉ cần giả thiết đơn giản là toàn bộ ngân quỹ đều xảy ra vào cuối năm. Tất nhiên, đối với một số dự án, giả thiết dòng ngân quỹ xuất hiện vào giữa nă m, giữa quý hay giữa tháng có thể tốt hơn. d - Các yếu tố ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ Khấu hao Các công ty thường áp dụng nhiều phương pháp khấu hao cho các mục đích khác nhau. Thông thường, phương pháp sử dụng trong báo cáo cho cơ quan thuế khác với phương pháp trong báo cáo cho người đầu tư. Nhiều công ty sử dụng phương pháp khấu hao theo đường thẳng trong báo cáo cho cổ đông và phương pháp khấu hao nhanh mà luật thuế cho phép để tính thuế. Giá trị thanh lý Bất cứ khi nào các tài sản đã khấu hao được bán đi thì sẽ xuất hiện những vấ n đề tiềm ẩn về thuế có thể ảnh hưởng đến thu nhập sau thuế. Thuế tạo ra những ảnh hưởng rất quan trọng đến việc ước lượng giá trị thanh lý sau thuế vào cuối chu kỳ của dự án. Tác động thuế của việc bán tài sản cũng quan trọng khi xác định đầu tư ròng cần thiết trong các dự án thay thế. Có bốn trường hợp cần xem xét sau đây: Trường hợp 1: bán tài sản với giá bằng giá trị sổ sách. Nếu công ty thanh lý một tài sản với giá chính xác bằng với giá trị sổ sách của tài sản thì họ không nhận được khoản lời hay lỗ nào từ việc bán tài sản, vì vậy, không có ảnh hưởng của thuế lên việc bán tài sản. Chẳng hạn, nếu công ty dệt may BT bán một tài sản có giá trị sổ sách là 50 triệu đồng với giá thị trường 50 triệu đồng thì sẽ không có tác độ ng thuế nào ảnh hưởng đến hoạt động bán tài sản này. Trường hợp 2: bán tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách. Nếu BT bán tài sản có giá trị sổ sách 50 triệu đồng với giá 20 triệu đồng, BT phải chịu một khoản lỗ trước thuế 30 triệu đồng. Giả sử tài sản đã được bán đi thì khoản lỗ này có thể được xem như là một khoản lỗ hoạt động, do vậy được trừ đi trong thu nhập hoạt động. Chính khoản lỗ từ hoạt động này lại làm giảm đáng kể mức thuế thu nh ập của công ty. Mức giảm thuế đó bằng khoản lỗ nhân với tỷ suất thuế của công ty. Giả sử thu nhập trước thuế của công ty là 100 triệu đồng. Thuế đánh vào thu nhập này là 100 triệu đồng nhân với tỷ suất thuế (40%) hay bằng 40 triệu đồng. Vì khoản lỗ xảy ra do bán tài sản với giá 30 triệu đồng, thu nhập chịu thuế của công ty giảm xuống còn 70 triệu đồ ng và thuế giảm xuống 28 triệu đồng (40% x 70 triệu đồng). Khoản chênh lệch 12 triệu đồng về thuế đúng bằng phần lỗ của tài sản cũ nhân với tỷ suất thuế (30 triệu đồng x 40%). Ngân quỹ ròng từ việc bán tài sản này là 32 triệu đồng (bằng 20 triệu đồng + 12 triệu đồng). Như vậy, bán tài sản với giá thấp hơn giá trị sổ sách làm xuất hiện khoản tiế t kiệm thuế trong ngân sách đầu tư. Tình huống 3: bán tài sản với giá cao hơn giá sổ sách nhưng thấp hơn chi phí ban đầu. Nếu BT bán tài sản với giá 60 triệu đồng, cao hơn 10 triệu so với giá trị sổ sách hiện tại thì 50 triệu đồng là dòng nhập quỹ không chịu thuế còn 10 triệu đồng còn lại thì bị đánh thuế thu nhập. Vì thế, thuế thu nhập của công ty tăng lên 4 triệu đồng, bằng khoản tiền lời từ bán tài sản nhân với thuế thu nhậ p (10 triệu đồng x 40%). Như vậy, ngân quỹ ròng từ bán tài sản chỉ là 56 triệu đồng, bằng 60 triệu trừ 4 triệu. Tình huống 4: Bán tài sản với giá cao hơn giá mua ban đầu. Tình huống này đặt ra bởi một số nước có quy định ưu đãi đối với các khoản thu nhập khác nhau. Nếu BT bán tài sản với giá 120 triệu đồng (giả sử giá mua ban đầu là 110 triệu đồng), một phần thu nhập từ bán tài sản này được xem là thu nhập thông thường và một phần được xem là phần lãi vốn. Phần lợi được xem là thu nhập thông thường bằng khoản chênh lệch gi ữa chi phí ban đầu và giá trị sổ sách hiện tại, bằng 60 triệu đồng (110 triệu đồng - 50 triệu đồng). Phần lãi vốn là khoản tiền vượt quá chi phí tài sản ban đầu, bằng 10 triệu đồng. Như vậy, ngân quỹ ròng sẽ là 120 triệu - (110 triệu đồng - 50 triệu đồng )x0,4, bằng 96 triệu đồng. 6.2.3 Xác định dòng ngân quỹ tăng thêm a - Xây dựng dòng ngân quỹ tăng thêm Bởi vì dòng ngân quỹ của dự án vào nh ững khoảng thời gian khác nhau có một số khác biệt như:  dòng ngân quỹ vào thời điểm ban đầu được đặc trưng bởi các chi tiêu  dòng ngân quỹ vào thời điểm cuối được đặc trưng bởi các hoạt động thanh lý Vì vậy, để dễ dàng khi tính toán, chúng ta phân các dòng ngân quỹ dự án thành ba nhóm theo thời gian: 1. Dòng xuất quỹ ban đầu: là khoản đầu tư ròng bằng tiền đầu tiên của dự án, 2. Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm: là những ngân quỹ phát sinh sau khoản đầu tư ban đầu nhưng không bao gồm dòng ngân quỹ của thời kỳ cuối, 3. Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm vào năm cuối: Dòng ngân quỹ ròng của thời kỳ cuối cùng. Dòng xuất quỹ ban đầu. Nhìn chung, dòng xuất quỹ ban đầu của một dự án được xác định như trong bảng 6.1. Chi phí của tài sản là đối tượng điều chỉnh đến phản ả nh tổng ngân quỹ liên quan đến việc mua tài sản. Các ngân quỹ này bao gồm chi phí lắp đặt, thay đổi vốn 272 luân chuyển ròng, lợi nhuận thu được từ bán các tài sản thay thế và điều chỉnh thuế. Bảng 6-1. Xác định khoản xuất quỹ ban đầu của dự án (a) Chi phí mua tài sản (b) + Các chi phí đầu tư (chẳng hạn, chi phí lắp đặt, vận chuyển )* (c) + (-) Vốn luân chuyển ròng tăng thêm (giảm đi)** (d) - Lợi nhuận ròng từ bán tài sản cũ trong trường hợp đầu tư thay thế (e) + (Thuế) tiết kiệm thuế nhờ bán tài sản cũ nếu trường hợp đầu tư thay thế (f) Xuất quỹ ban đầu * Chi phí mua tài sản cộng các chi phí khác là cơ sở đế tính khấu hao ** Bất kỳ sự thay đổi nào về vốn luân chuyển ròng cũng cần được xem là ròng của sự thay đổi tự phát sinh về nợ ngắn hạn xảy ra do thực hiện dự án Ngân quỹ ròng tăng thêm. Sau khi thực hiện một khoản xuất quỹ ban đầu để thực hiện dự án, công ty kỳ vọng sẽ có lợi nhuận từ những dòng nhập quỹ tương lai phát sinh từ dự án. Nói chung, dòng ngân quỹ tương lai này có thể được xác định theo thủ tục trong bảng 6.2. Bảng 6-2. Xác định ngân quỹ ròng tăng thêm hằng năm (a) Tăng (giảm) ròng về doanh thu hoạt động trừ (cộng) ròng về chi phí hoạt động, ngoại trừ khấu hao. (b) - (+) Tăng (giảm) ròng về chi phí khấu hao (c) = Thay đổi về lợi nhuận trước thuế (d) - (+) Tăng (giảm) ròng về thuế (e) = Thay đổi ròng về lợi nhuận sau thuế (f) + (-) Tăng (giảm) ròng về chi phí khấu hao (g) = Ngân quỹ ròng tăng thêm trong kỳ Lưu ý rằng phải giảm trừ các khoản tăng (cộng lại các khoản giảm) khấu hao tăng thêm liên quan đến việc chấp nhận dự án (xem bước (b)). Từ đó, xác định thay đổi ròng về lợi nhuận trước thuế. Tuy nhiên, trong những bước sau, chúng ta lại cộng trở lại khoản tăng (trừ khoản giảm) khấu hao (xem bước (f)) để xác định ngân quỹ ròng tăng thêm trong kỳ. Vậy đ iều gì xảy ra ở đây? Bản thân khấu hao là một khoản chi phí không bằng tiền được trừ khỏi thu nhập hoạt động và do đó làm giảm thu nhập chịu thuế. Vì thế, cần phải xem xét nó khi xác định ảnh hưởng tăng thêm do việc chấp nhận dự án lên mức thuế của công ty. Tuy nhiên, cuối cùng vẫn cần phải cộng trở lại khoản tăng (trừ khoản giảm) khấu hao vào kết qu ả thay đổi ròng về thu nhập sau thuế để xác định đúng ảnh hưởng của dự án lên ngân quỹ. Ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối. Cuối cùng, chúng ta xác định ngân quỹ tăng thêm của dự án vào năm cuối. Chúng ta áp dụng thủ tục từng bước tương tự cho ngân quỹ của thời kỳ này theo cách đã làm trong các thời kỳ trước. Hơn nữa, phải lưu ý một số ngân quỹ thườ ng gắn liền với giai đoạn kết thúc dự án. Các ngân quỹ dự án này bao gồm (1) giá trị thanh lý của tài sản được bán đi (2) tiết kiệm thuế liên quan đến việc bán tài sản và (3) thay đổi ròng về [...]... k vng c chit khu vi t sut sinh li cú iu chnh ri ro Vi d ỏn trờn, lch chun ca d ỏn c xỏc nh nh sau: NPV = [(909 1 16) 2 (0,1) + (65 2 1 16) 2 (0,1) + (394 1 16) 2 (0,05) + (374 1 16) 2 (0,1) + (117 1 16) 2 (0,3) + (141 1 16) 2 (0,1) + ( 161 1 16) 2 (0,05) + (418 1 16) 2 (0,1) + ( 67 6 1 16) 2 (0,1)] 0,5 = (197.277) 0,5 = 444 triu ng c lng ngõn qu ca d ỏn Cho du giỏ tr k vng v lch chun theo phõn b xỏc... ca ton d ỏn nh trong bng 6. 16 Bng 6- 15 Bng tớnh NPV ca d ỏn theo cỏch tip cn cõy xỏc sut Nm 1 Nhỏnh 1 Xỏc sut Ngõn qu Nm 2 Kt qu Xỏc sut Ngõn qu Xỏc sut chung 0,4 800 0,1 NPV 909 Tng 91 2 96 2 0,25 0,4 500 0,1 65 2 65 3 0,2 200 0,05 394 20 4 0,2 800 0,1 374 37 0 ,6 200 0,3 117 35 6 0,2 -100 0,1 -141 -14 7 0,2 200 0,05 - 161 -8 0,4 -100 0,1 -418 -42 0,4 400 0,1 -67 6 -68 NPV 1 16 5 500 0,5 8 200 0,25 -100... u Chi phớ mua mỏy mi Thay i vn luõn chuyn rũng Dũng ngõn qu rũng t bỏn ti sn c u t ban u -120 -10 16 -114 II Dũng ngõn qu tng thờm Chi phớ hot ng 35 35 35 35 35 35 Khu hao -34 ,60 -49 -13 -34 5 0,4 -14 22 31 ,60 40 -0, 16 5 ,6 -8,8 -12 ,64 - 16 0,24 -84 13,2 18, 96 24 34 ,6 49 13 3,4 -5 34,84 40 ,60 26, 20 22, 36 19 Thu nhp hot ng trc thu Thu (40%) Thu nhp hot ng rũng Cng khu hao Dũng ngõn qu hot ng tng thờm... ban u l 14 t ng Bng 6- 4 Dũng ngõn qu rũng d ỏn m rng BR, 20X6 - 2X10 20X6 vt: triu ng 20X7 20X8 20X9 2X10 30.000 30.000 30.000 30.000 Chi phớ bin i -18.000 -18.000 -18.000 -18.000 Chi phớ c nh -5.000 -5.000 -5.000 -5.000 Khu hao thit b mi -2.000 -3.200 -1.900 -1.200 5.000 5.480 4. 960 4 .68 0 -2.000 -1.520 -2.040 -2.320 3.000 2.280 3. 060 3.480 2.000 3.200 1.900 1.200 5.000 5.480 4. 960 4 .68 0 I Chi phớ u t... - khu hao bỡnh quõn = (150triu ng/3) - 33,33 triu ng 16, 67triu ng T sut sinh li bỡnh quõn ca d ỏn S l: A 16, 67 trióỷu õọửng 16, 67% ARRS = n = 100 trióỷu õọửng P Tng t, i vi d ỏn L, ta cú: Thu nhp bỡnh quõn = Dũng ngõn qu bỡnh quõn - khu hao bỡnh quõn = (140 triu ng/3) - 33,33 triu ng 13,3 367 triu ng T sut sinh li bỡnh quõn ca d ỏn L l: A 13,3 367 trióỷu õọửng 13,337% ARRL = n = P 100 trióỷu õọửng... ng Bng 6. 17 trỡnh by giỏ tr NPV cho tng bi cnh ca d ỏn BR Bng 6- 16 Bng phõn tớch bi cnh Bi cnh Lng bỏn Giỏ bỏn NPV (n v) (nghỡn ng) Xỏc sut (nghỡn ng) NPV x Pi (nghỡn ng) Tt nht 20.000 2.500 17.494 0,20 3.499 Bỡnh thng 15.000 2.000 3.790 0 ,60 2.274 Xu nht 10.000 1.500 (6. 487) 0,20 (1.297) 1,00 NPV k vng = 4.475 NPV 7 .63 0 H s sai phõn 1,7 NPV kyỡ voỹng NPV = n Pi (NPVi ) = 0,20(17.494) + 0 ,60 (3.790)... kim c mt khon thu bng 6 triu = L xThu sut =15 triu x 0,4 Khon tit kim l do BR ó khụng khu hao chớnh xỏc ti sn c phn ỏnh ỳng giỏ tr th trng Vỡ th, bỏn ti sn c s em li cho cụng ty mt ngõn qu dng bng 16 triu gm 10 triu tin thu c t bỏn mỏy v 6 triu ng tit kim thu Khon tin ny lm gim s tin mt cn thit mua mỏy mi v nh ú gim chi phớ u t ban u Bng 6- 6 Phõn tớch d ỏn thay th vt: triu ng 20X6 20X7 20X8 20X9 2X10... 0 ,60 (3.790) + 0,20 (6. 487) = 4.475 trióỷu õọửng i =1 NPV = Pi (NPVi NPV ) 2 = = 0,20(17.494tr 4.475tr) 2 + 0 ,60 (3.790tr 4.475tr ) + 0,2 (6. 487tr 4.475) 2 = 7 .63 0 trióỷu õọửng H s sai phõn: CVNPV = NPV NPV = 7 .63 0 trióỷu õọửng = 1,7 4.475trióỷu õọửng Cú th s dng kt qu ca phõn tớch bi cnh xỏc nh NPV k vng, lch chun ca NPV v h s sai phõn Tỡnh hung trờn gi thit 20% xỏc sut xy ra bi cnh xu nht, 60 % xỏc sut... hai d ỏn M v N l hai d ỏn loi tr ln nhau v ch cú mt d ỏn c chn Bng 6. 12 cung cp giỏ tr NPV hai d ỏn ny ti cỏc mc chit khu 0, 5, 10, 15 v 20% Bng 6- 11 Bng NPV ca hai d ỏn M v N ti cỏc t sut chit khu khỏc nhau T sut chit khu (%) NPVM (triu ng) NPVN (triu ng) 0 800 1.100 5 454,89 554,32 10 161 ,33 108 ,67 15 (90,74) (259,24) 20 (309,03) ( 565 ,97) NPV ca c hai d ỏn M v N u gim khi t sut chit khu tng Tuy nhiờn,... 300.000 = 12 (300.000)0,5 = 548 = 1 D ỏn B Ngõn qu CFi1 Xỏc sut Pi1 (CFX1)(Pi1) (CFX1- CF1 )2(PX) 2.000 0,10 200 (2.000-4.000)2(0,10) 3.000 0,20 60 0 (3.000-4.000)2(0,20) 4.000 0,40 1 .60 0 (4.000-4.000)2(0,40) 5.000 0,20 1.000 (5.000-4.000)2(0,20) 6. 000 0,10 60 0 (6. 000-4.000)2(0,10) =1 = 4.000 = CF1 = 1.200.000 = 12 (1.200.000)0,5 = 1.095 = 1 Giỏ tr k vng ca d ỏn A l 4 triu ng, bng d ỏn B Tuy nhiờn, . Chương 6 – Ngân sách đầu tư 263 Chæång 6 NGÂN SÁCH ĐẦU TƯ Chương này sẽ cung cấp cho bạn khả năng:  Hiểu rõ đặc điểm của các loại dự án đầu tư  Biết. (40%) -0, 16 5 ,6 -8,8 -12 ,64 - 16 U Thu nhập hoạt động ròng 0,24 -84 13,2 18, 96 24 Cộng U khấu hao 34 ,6 49 13 3,4 -5 Dòng ngân quỹ hoạt động tăng thêm 34,84 40 ,60 26, 20 22, 36 19 III. Dòng ngân quỹ. rủi ro dự án. CHƯƠNG 6 264 6. 1 KHÁI NIỆM VÀ PHÂN LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ 6. 1.1 Khái niệm Hoạch định ngân sách đầu tư là một tiến trình ra quyết định được các nhà