CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP I. KHÁI QUÁT CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP 1.1. Các khái niệm chính Phương pháp thu nhập: là phương pháp thẩm định giá dựa trên cơ sở chuyển đổi các dòng thu nhập ròng trong tương lai có thể nhận được từ việc khai thác tài sản thành giá trị hiện tại của tài sản (quá trình chuyển đổi này còn được gọi là quá trình vốn hóa thu nhập) để ước tính giá trị thị trường của tài sản cần thẩm định giá. Tỷ suất chiết khấu: là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập dự tính trong tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết khấu có thể là: tỷ suất vốn hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ), chi phí vốn bình quân (WACC) áp dụng đối với dòng tiền của doanh nghiệp, chi phí vốn chủ sở hữu áp dụng đối với dòng tiền của vốn chủ sở hữu. Tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ): là tỷ suất chiết khấu mà khi chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí đầu tư ban đầu (NPV = 0). Nguyên tắc chung Phương pháp thu nhập dựa trên giả thiết sau: • Một tài sản có giá trị vì nó tạo ra thu nhập cho người chủ sở hữu. Giữa giá trị tài sản và thu nhập từ tài sản có mối quan hệ ttrực tiếp. Nếu những yếu tố khác không đổi, thu nhập mang lại từ tài sản cho người chủ càng lớn thì giá trị của tài sản càng cao. • Giá trị thị trường của một tài sản bằng với giá trị hiện tại (giá trị tài thời điểm cần thẩm định giá) của các khoản thu nhập ròng có thể thu về trong tương lai từ tài sản. • Phương pháp thu nhập chủ yếu được áp dụng trong thẩm định giá tài sản đầu tư (bất động sản, động sản, doanh nghiệp, tài chính) mà thẩm định viên có thể dự báo được thu nhập từ tài sản trong tương lai và tính được tỷ suất chiết khấu phù hợp. 1.2. Các phương pháp dựa trên thu nhập Trong thẩm định giá trị doanh nghiệp phương pháp thu nhập được chia thành hai phương pháp cơ bản là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương pháp chiết khấu dòng tiền (CF), ngoài ra một số tác giả coi phương pháp dòng tiền thặng dư cũng thuộc cách tiếp cận thu nhập: • Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM) Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các cổ tức dự báo nhận được trong tương lai. Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức gần với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài hạn) và trong trường hợp khó xác định chính xác dòng tiền vốn chủ sở hữu. • Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCFM) Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các dòng tiền (CF) dự báo nhận được trong tương lai. Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn hay thấp hơn đáng kể so với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài hạn), thường ở mức nhỏ hơn 80% hay lớn hơn 110% so với dòng tiền vốn chủ sở hữu trong thời gian 5 năm. Trường hợp khác đó là đối với các doanh nghiệp không trả cổ tức (các công ty gia đình, công ty nhỏ, công ty bán cổ phần lần đầu ra công chúng – IPO). • Phương pháp dòng tiền thặng dư (RIM) Đây là phương pháp lai gép giữa phương pháp tài sản và cách tiếp cận thu nhập. Tức là giá trị ước tính của tài sản gồm hai phần trong đó phần thứ nhất được xác định theo cách tiếp cận tài sản, phần thứ hai được xác định trên cơ sở hiện tại hoá dòng thu nhập thặng dư cao hơn mức trung bình do tài sản đó đem lại (nội dung phương pháp này không được đề cập trong chương này). Thẩm định viên về giá căn cứ vào loại hình tài sản (mang lại thu nhập), khả năng thu thập thông tin của các tài sản so sánh trên thị trường để quyết định áp dụng phương pháp thẩm định giá thích hợp. Ước tính tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu: Việc ước tính tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu tùy theo đặc điểm cụ thể tài sản và dữ liệu thông tin trên thị trường. II. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC (DDM) Dòng cổ tức là một dòng tiền đặc biệt của vốn chủ sở hữu đối với người sở hữu chứng khoán phổ thông. Khi định giá cổ phiếu phổ thông chúng ta cần xác định các dòng tiền trong tương lai của nó. Với một cổ phiếu phổ thông thì dòng tiền trong tương lai của nó có hai thành phần đó là: dòng cổ tức và giá trị bán lại cổ phiếu. Như vậy giá trị cổ phiếu phổ thông được tính theo công thức chung như sau: () ∑ ∞ = + = 1 1 t t t CS r CF V Trong đó: V CS : Giá trị cổ phiếu phổ thông CF t : Dòng tiền trong tương lai r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền) t : Thời gian. Giả định rằng chúng ta cân nhắc mua chứng khoán của công ty VNP với mức trả cổ tức của năm sau là 2$ và của năm tiếp theo là 2.16$, sau khi nhận cổ tức chứng khoán đó có thể được bán lại với giá 33.33$. Vậy giá trị hiện tại của chứng khoán này là bao nhiêu khi mà mức sinh lời đòi hỏi là 15% ? 2.00 2.16 33.3 3 ? ( ) ( ) V CS = + + + + = 200 115 216 3333 115 28 57 12 . . . . Như vậy khi xác định giá trị cổ phiếu phổ thông chúng ta cần hai giả định đó là: cổ tức trong tương lai và giá trị bán lại của cổ phiếu. Đây đều được coi là hai thông tin khó xác định hay ước đoán. Phương pháp này cũng có nhiều tình huống xảy ra là: thu nhập đều tiến đến vô cùng, thu nhập có mức tăng trưởng ổn định g% tiến đến vô cùng và thu nhập tăng với tỷ lệ tăng khác nhau theo nhiều giai đoạn. 2.1. Công thức Gordon-Shapiro với thu nhập đều Với thu nhập đều thì giá trị của doanh nghiệp hay cổ phiếu của doanh nghiệp được tính theo công thức ∑ ∞ = + = 1 0 )1( t t t r D V Trong đó: V 0 : Giá trị cổ phiếu phổ thông, giá trị của doanh nghiệp D t : Dòng cổ tức trong tương lai r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền) t : Thời gian. Nếu dòng cổ tức này là vô hạn thì công thức trên có thể chuyển thành công thức vốn hoá dòng cổ tức như sau: r D V 1 0 = 2.2. Công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%) Cổ tức của doanh nghiệp có thể tăng trong tương lai vì doanh nghiệp giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án hiện tại và dự án mới có lợi nhuận cao. Như vậy cổ tức có thể được chia nhiều hơn vào các năm tiếp theo. Ngoài ra cổ tức còn phụ thuộc vào thuế thu nhập doanh nghiệp, các khoản đầu tư mới. 2.2.1. Xây dựng công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%) Giả định giá trị bán lại của cổ phiếu là ở thời điểm vô cùng như vậy : V n / (1 + r) n tiến tới 0 khi n tiến đến vô cùng D 1 = (1 + g) D 0 D 0 = D 1 (1 + g) -1 D 2 = (1 + g)(1 + g) D 0 = (1 + g) 2 D 0 D t = (1 + g) t D 0 Công thức chung : ∑ + + + = n n n p p t V t D V 1 )1()1( LL + + + ++ + + + + + = n n r gD r gD r gD V )1( )1( )1( )1( )1( )1( 0 2 2 00 0 Giả sử rằng r > g, chúng ta nhân hai về công thức trên với (1+r)/(1+g) sau đó trừ vế với vế ta có: ∞ ∞ + + −=− + + )1( )1( )1( )1( 0000 r g DDV g r V Với giả thuyết r > g thì: 0 ) ⇒ + ∞ r1( )1( 0 + ∞ g D Ta có 00 1 )1( )1( D g r V = ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ − + + 00 )1( )1()1( D g gr V = + + − + Như vậy công thức Gordon-Shapiro : iều kiện áp dụng công thức (r – g) > 0 ; r không quá gần g 2.2.2. Sử dụng chỉ số P/E trong mô hình DDM ông Công thức chung: • Trong đó V CS là giá trị cổ phiếu phổ thông năm tiếp theo. Như vậy chúng ta có thể tính toán giá trị cổ phiếu phổ thông qua việc tính • Dữ liệu P/E quá khứ của doanh nghiệp ờng hợp phổ biến đặc biệt khi áp )( 10 gr DV − ×= 1 Đ Chỉ số P/E trong việc tính giá trị cổ phiếu phổ th 1 E CS EPS P V ×= • P/E là mức giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu • EPS 1 là lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu ở chỉ số P/E và EPS. Việc tính EPS hoàn toàn dựa vào dữ liệu của doanh nghiệp với năm tiếp theo, ngược lại với chỉ số P/E có thể sử dụng các dữ liệu sau: • Dữ liệu P/E trung bình ngành (đây là trư dụng trong trường hợp IPO – bán chứng khoán lần đầu ra công chúng) • Dữ liệu P/E theo cách nào đó mà nhà phân tích đánh giá là phù hợp. Chỉ số P/E áp dụng trong công thức DDM Trường hợp đơn giản nhất là khi tốc độ tăng g = 0. Khi đó công thức là : Nếu chúng ta chia cho mứ E 0 ta có 1/(r-g) D 1 /E 0 = D 0 (1+g)/E 0 , t Pay out: P/O). Theo Gordon-Shapiro Price Earning tương ứng : / (r – g) V 0 = D 1 / r c lợi nhuận V 0 /E 0 = P 0 /E 0 = (D 1 /E 0 ) x rong đó D 0 /E 0 là tỉ lệ chia cổ tức ( P/E = (P/O) (1+g) Với b là tỷ lệ lợi nhuận g ếu chúng ta sử dụ i như sau: í dụ 1 áp dụng công thức Gordon-Shapiro a cổ tức hàng năm trong thời gian dài 10%, doanh nghiệp sẽ trả cổ tức ở mức 45% của lợi nhuận. Hãy tính ; r = 17% ; g = 10% iữ lại ta có P/O = (1-b) ta có gbEgDP N ng E 1 thay cho E 0 công thức được viết lạ V Tỷ suất sinh lời mong muốn 17% tốc độ tăng củ toán tỉ số P/E mà người đầu tư có thể trả ? P/E = (P/O) / (r – g), với P/O = 0,45 grgrE − − = − + = 00 0 0 + )1)(1(/)1( gr b gr ED E P − − = − = )1(/ 11 0 1 P/E = 0,45 / (0,17-0,10) = 6,4 Trường hợp (r=12%) P/E = 0,45 / (0,12-0,10) = 22,5 Ví nh công ty Du Pont có các dữ liệu sau: trong 4 năm H g ty Du Pont. 4 = 1.9981 = 4.9952 dụ 2 • Giả đị – D 0 = 1.40 – g S = 9.3% – Tỷ lệ Payout = 40% – r = 11.5% – P/E của năm thứ 4 là 11.0 ãy tính giá trị hiện tại của cổ phiếu côn • Tính toán EPS cho năm thứ 4 – E 4 = 1.40(1.093) / 0.40 TG Giá trị hiện tại hoá D t /(1.115) t hay V t /(1.115) t Giá trị Tính toán D t hay V t 1 D 1 1.40(1.093) 1 1.5302 1.3724 2 D 2 1.40(1.093) 2 1.6725 1.3453 3 D 3 1.40(1.093) 3 1.8281 1.3188 4 D 4 1.40(1.093) 4 1.9981 1.2927 4 V 4 11 × [1.40(1.093) 4 / 0.40] = 11 × [1.9981 / 0.40] = 11 × 4.9952 54.9472 35.5505 Tổng 40.88 2.2.3. Ước lượng các chỉ số trong công thức Gordon-Shapiro Trong công thức trên chúng ta cần ước lượng hai chỉ số đó là chi phí vốn r và tốc độ tăng trưởng cổ tức g (cổ tức D 0 luôn được các doanh nghiệp công bố công khai). Chi phí vốn r trong trường hợp này là chi phí vốn chủ sở hữu, và nó có thể được ước lượng thông qua mô hình CAPM, APT hay các mô hình tương đương khác. Tốc độ tăng trưởng cổ tức g có thể được ước lượng theo ba cách đó là: • Ước lượng thông qua tốc độ tăng trưởng cổ tức quá khứ (giả định rằng tốc độ này vẫn duy trì đến tương lai) • Sử dụng phương trình : g = b*ROE trong đó b = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1 – tỷ lệ payout) • Sử dụng các phương pháp dự báo được coi là thích hợp để xác định g. g = 3.45% g = 3.70% g = 3.95% r = 5.95% $33.20 $36.89 $41.50 r = 6.20% $30.18 $33.20 $36.89 r = 6.45% $27.67 $30.18 $33.20 Giá trịướclượng rấtnhậycảmvớicácyếutố đầuvào. Giảđịnh D 1 = 0.83, giá trị cổ phiếulà: Tốc độ tăng cổ tức trung bình quá khứ Giả sử công ty Kiwi trả cổ tức qua các năm như sau : [...]... lệ thu ) ROC = EBIT (1 – Tỷ lệ thu ) Vốn đầu tư Ngoài ra việc ước lượng EBIT cũng có thể dựa vào dữ liệu quá khứ của doanh nghiệp, các phân tích trong bối cảnh hiện tại hay giá trị trung bình ngành CHƯƠNG 8 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG I PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG 1.1 Khái quát chung phương pháp so sánh giá thị trường Phương pháp so sánh giá. .. chuẩn hoá trong việc tính toán giá trị VCSH và giá trị doanh nghiệp Giá trị chuẩn hoá Giá trị VCSH /doanh nghiệp Mức sinh lời trên tài sản P/E, PEG (P/E tăng trưởng) Giá trị / EBIT Giá trị VCSH Giá trị doanh nghiệp Giá trị / EBITDA Giá trị / CF Giá trị VCSH /doanh nghiệp Giá trị sổ sách của tài sản Giá / Giá trị sổ sách VCSH (PBV) Giá trị VCSH ... hãy tính toán giá trị vốn chủ sở hữu của công ty III PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) 3.1 Khái quát chung phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Phương pháp này được sử dụng khi dòng tiền là không đều qua các thời kỳ kinh doanh Phương pháp này sử dụng... ngày thẩm định giá Các dữ liệu trong bảng cân đối của doanh nghiệp tham chiếu có thể bao gồm: • Giá trị sổ sách • Giá trị sổ sách hữu hình • Giá trị sổ sách điều chỉnh • Giá trị sổ sách hữu hình điều chỉnh Tương tự như các chỉ tiêu hoạt động, thước đo giá trị dựa trên giá trị tài sản cũng có thể được biểu diễn theo giá trị của tổng vốn Trong các tình huống như vậy giá trị thị trường của các tài sản chính... ra Các điều chỉnh cũng cần được thực hiện trên báo cáo phân tích tài chính nếu các báo cáo này được sử dụng làm cơ sở tham chiếu định giá Câu hỏi thường được đặt ra là các tài sản này đóng góp vào giá trị doanh nghiệp như thế nào? Về mặt lý thuyết mức độ đóng góp của nó vào giá trị doanh nghiệp tuỳ thu c vào giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nó Các bất động sản trong doanh nghiệp thường là các. .. là giá trị vốn chủ sở hữu thì mẫu số cũng là các biến số gắn với vốn chủ sở hữu như lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, cổ tức, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu, vv; tử số là giá trị doanh nghiệp thì mẫu số cũng là các chỉ số như giá trị sổ sách doanh nghiệp, thu nhập của toàn doanh nghiệp, vv ) Các biến trong công thức hệ số nhân phải được xác định một cách thống nhất đối với doanh nghiệp tham chiếu và doanh. .. đó có tính đến giá trị các tài sản bán lại của doanh nghiệp và giá trị các tài sản tài chính Phương pháp này có thể được áp dụng để xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp cũng như giá trị phần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Công thức chung sử dụng công thức hiện tại hoá dòng tiền : PV = n ∑ CF t =1 t (1 + k ) − t PV = Giá trị hiện tại của tài sản CFt = dòng tiền của tài sản cần định giá k = tỷ lệ hiện... dịch để thẩm định giá một doanh nghiệp bằng cách tìm ra các giao dịch của các công ty tương tự trên thị trường và áp dụng các hệ số nhân của các công ty này cho các công ty cần thẩm định giá để xác định giá trị Trong trường hợp này chúng ta cần tiếp cận các cơ sở dữ liệu khác nhau và tìm ra các giao dịch có thể áp dụng Các công ty được giao dịch có thể là các công ty đại chúng được niêm yết trên thị trường... kinh doanh Khi áp dụng công thức trên vào xác định giá trị doanh nghiệp thì cần chú ý các vấn đề sau: • Doanh nghiệp bao gồm nhiều loại tài sản khác nhau (tài sản hoạt động, tài sản tài chính) • Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mang tính chu kỳ, do đó dòng tiền của doanh nghiệp cũng có tính chu kỳ, đến cuối chu kỳ doanh nghiệp có thể thanh lý các tài sản đó để thu hồi vốn • Dòng của doanh nghiệp. .. đánh giá được mức độ tác động của các yếu tố làm thay đổi hệ số nhân • Thử nghiệm ứng dụng là việc xác định một hay một số doanh nghiệp phù hợp nhất làm tham chiếu thẩm định giá Việc lựa chọn này tuân theo những nguyên tắc đề cập tại mục 1.3 của chương này 2.3 Lựa chọn (chuẩn hoá) giá trị cần xác định Bảng 8.1 dưới đây liệt kê các giá trị chuẩn hoá trong việc tính toán giá trị VCSH và giá trị doanh nghiệp . CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP I. KHÁI QUÁT CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP 1.1. Các khái niệm chính Phương pháp thu nhập: là phương pháp. tính đến giá trị các tài sản bán lại của doanh nghiệp và giá trị các tài sản tài chính. Phương pháp này có thể được áp dụng để xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp cũng như giá trị phần vốn. thặng dư cũng thu c cách tiếp cận thu nhập: • Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM) Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các cổ tức dự báo nhận được trong tương lai. Phương pháp này