chuyên đề tốt nghiệp các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính trường hợp các công ty tại việt nam

Nhưng cũng có những doanhnghiệp đã sử dụng không hiệu quả, gây ra sự lãng phí lớn cho các nguồn lựccủa xã hội và dẫn đến tình trạng doanh nghiệp lâm vào khó khăn và bị phásản.Do vậy, việ

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH:TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH:TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành đề tài chuyên đề tốt nghiệp “Các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩytài chính: Trường hợp các công ty tại Việt Nam”, em xin chân thành cảm ơn quý Thầy,Cô Trường đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP Hồ Chí Minh, đặc biệt là ThầyLê Hoàng Vinh đã tạo điều kiện, hướng dẫn tận tình cho em hoàn thành đề tài chuyên đềtốt nghiệp này.

Mặc dù đã có nhiều cố gắng để thực hiện đề tài chuyên đề tốt nghiệp một cáchhoàn chỉnh nhất nhưng khó tránh khỏi sai sót do kiến thức cũng như trình độ lý luận cònhạn chế, kính mong nhận được ý kiến đóng góp của quý Thầy, Cô để bài nghiên cứuđược hoàn chỉnh hơn.

Em chân thành cảm ơn!

TP Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2022Sinh viên

Trần Thị Quỳnh

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

LỜI NÓI ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 3

1.1 Một số khái niệm liên quan 3

1.1.1 Nợ và các vấn đề liên quan 3

1.1.2 Cấu trúc vốn 4

1.2 Các lý thuyết liên quan đến vay nợ (cấu trúc vốn) 4

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) 4

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) 5

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) 6

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) 8

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) 10

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory) 11

1.3.Phương pháp phân tích 11

1.3.1 Dữ liệu 11

1.3.2 Mô hình nghiên cứu 12

1.3.3 Đo lường Biến và Giả thuyết 12

1.4 Phương pháp xử lý dữ liệu 17

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM 20

2.1 Thống kê mô tả 20

2.2 Tương quan giữa các biến 21

2.3 Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS, FEM, REM 21

2.4 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp giữa ba mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM,REM 22

2.4.1 Giữa Pooled OLS và REM 22

2.4.2 Giữa FEM và REM 22

2.5 Kiểm định khuyết tật của mô hình 23

2.5.1 Kiểm định đa cộng tuyến 23

2.5.2 Kiểm định tự tương quan 23

2.5.3.Kiểm định Phương sai sai số thay đổi 24

2.6 Phương pháp ước lượng GLS 24

2.7 Thảo luận kết quả 25

CHƯƠNG 3 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CƠ CẤU NỢ VAY CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM 27

3.1 Kiến nghị giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn: 27

3.1.1 Đối với doanh nghiệp: 27

3.1.2 Đối với cơ quan quản lý Nhà nước: 28

3.2 Những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: 30

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Biến và Giả thuyết

Bảng 2.1: Kết quả thống kê mô tả của các biến trong mô hìnhBảng 2.2: Kết quả kiểm định tương giữa các biến

Bảng 2.3: Thống kê kết quả hồi quy lần lượt Pooled OLS, FEM và REMBảng 2.4: Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian

Bảng 2.5: Kết quả kiểm định HausmanBảng 2.6: Kết quả kiểm định đa cộng tuyếnBảng 2.7: Kết quả kiểm định tự tương quan

Bảng 2.8: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổiBảng 2.9: Kết quả phương pháp ước lượng GLS

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Nội dung

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

TD Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản

LỜI NÓI ĐẦU

Sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp vừa và nhỏ là một tất yếucủa tất cả các nền kinh tế và loại hình kinh tế quy mô nhỏ này đang ngàycàng thể hiện vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế - xã hội củamỗi quốc gia.

Tại Việt Nam, với hơn 90% trong tổng số doanh nghiệp là doanhnghiệp vừa và nhỏ, loại hình doanh nghiệp này đã đóng góp rất nhiều chosự phát triển kinh tế khi thu hút khoảng 50% số lao động trong cả nước vàđóng góp từ 30 - 40% vào tổng sản phẩm quốc nội GDP của quốc gia.

Tuy nhiên, do đặc điểm là số vốn tự có thấp nên các doanh nghiệpnày đều phải huy động thêm các nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho cáchoạt động sản xuất kinh doanh của mình Phần lớn các doanh nghiệp đã sửdụng các nguồn vốn đó hiệu quả để mang lại thu nhập cao hơn cho các nhàđầu tư hay các chủ sở hữu doanh nghiệp Nhưng cũng có những doanhnghiệp đã sử dụng không hiệu quả, gây ra sự lãng phí lớn cho các nguồn lựccủa xã hội và dẫn đến tình trạng doanh nghiệp lâm vào khó khăn và bị phásản.

Do vậy, việc nghiên cứu cách thức các doanh nghiệp vừa và nhỏ sửdụng các khoản nợ này hay nói cách khác là nghiên cứu chính sách đònbẩy tài chính tại các doanh nghiệp này đóng một vai trò quan trọng trongviệc giúp các doanh nghiệp này hoạt động hiệu quả hơn.

Xuất phát từ mục tiêu đó, tôi đã lựa chọn đề tài “Các yếu tố ảnhhưởng đến đòn bẩy tài chính: trường hợp các công ty tại Việt Nam” làm

đề tài khóa luận tốt nghiệp của mình Bằng cách vận dụng tổng hợp cácphương pháp phân tích, tổng hợp, diễn dịch, suy luận logic, bài viết củatôi sẽ đi vào phân tích thực trạng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính tạicác doanh nghiệp vừa và nhỏ, làm rõ một số chỉ tiêu từ đó tìm ra các mặtđược và chưa được của chính sách đòn bẩy tài chính tại các doanh nghiệpvừa và nhỏ tại Việt Nam Sau đó, tôi sẽ đưa ra một vài giải pháp với mongmuốn các doanh nghiệp này sẽ có thể ngày càng nâng cao hiệu quả củachính sách đòn bẩy tài chính trong hoạt động sản xuất kinh doanh của

Bài viết của tôi gồm các phần chính sau:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết

Chương 2: Phân tích các nhân tố tác động lên đòn bẩy tài chínhtại các công ty Việt Nam

Chương 3: Một số kiến nghị về cơ cấu nợ vay của các Công ty tạiViệt Nam

Trong quá trình thực hiện, tôi xin chân thành cảm ơn TS Lê HoàngVinh đã tận tình chỉ bảo và có những đóng góp, gợi ý rất quý báu để giúptôi hoàn thành bài viết này.Do hạn chế về tầm hiểu biết cũng như thời giannghiên cứu, và đây cũng là một đề tài khá mới nên chắc chắn bài viết củatôi còn nhiều sai sót Tôi mong nhận được sự đóng góp và gợi ý của tất cảmọi người, đặc biệt là các thầy cô giáo để tôi có thể hoàn thiện bài viếtcủa mình hơn nữa.

Tôi xin chân thành cảm ơn!

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT1.1 Một số khái niệm liên quan

Đòn bẩy tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp có mối quan hệchặt chẽ với nhau Do vậy, để hiểu được đòn bẩy tài chính là gì, trước hếtchúng ta sẽ đi nghiên cứu vấn đề cấu trúc vốn của doanh nghiệp Vậy cấutrúc vốn là gì?

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm các nguồntài chính thông qua các phương án tài trợ kết hợp giữa bán cổ phần, quyềnchọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay Hay nói cách khác, cấutrúc vốn là việc lựa chọn giữa tài trợ bằng vốn vay nợ hay vốn chủ sở hữu(vốn cổ phần) Cấu trúc vốn tối ưu là phương án theo đó doanh nghiệp cóchi phí vốn thấp nhất và có giá trị cổ phiếu cao nhất.

Doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu kèm theo chứng chỉ đặc quyền màchủ sở hữu chứng chỉ đặc quyền được quyền mua các chứng khoán khác của công ty.Ngoài ra, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi mà chủ sở hữu đượcquyền đổi trái phiếu lấy các chứng khoán khác (Theo sách Tài chính Doanh nghiệphiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007).

Nợ vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thường Thứ nhất, nợ vaycó tính đáo hạn Hai là nợ vay có tính trái quyền đối với lợi nhuận, tức doanh nghiệpvẫn phải trả lãi vay cho chủ nợ ngay cả khi doanh nghiệp bị lỗ Ba là nợ vay có tínhtrái quyền với tài sản, khi danh nghiệp phá sản thì phải ưu tiên tiền thanh lý tài sản đểtrả nợ vay Thứ tư là trái chủ không có quyền chi phối trong việc điều hành hoạt độngdoanh nghiệp mà chỉ có quyền hạn chế trong việc giám sát sử dụng khoản tiền cho

vay (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản2007-Trang 432

1.1.2 Cấu trúc vốn

Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể là nợ hoặc vốn cổ phần hoặc cả hai Cấutrúc vốn bao gổm nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần thường của doanh nghiệp (Theosách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007-Trang432).

Khi nói đến cấu trúc vốn, thường người ta đề cập đến việc nên sử dụng giá trị sổsách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu, hay kết hợp cả hai.

Quan điểm ủng hộ cho việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí củaviệc đi vay chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự phòng khi doanh nghiêpbị phá sản và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của các khoản vay là giá trị sổsách chứ không phải là giá trị thị trường Trái lại, quan điểm ủng hộ việcsử dụng giá trị thị trường lại cho rằng giá trị thị trường cuối cùng mới làgiá trị thực của doanh nghiệp.

1.2 Các lý thuyết liên quan đến vay nợ (cấu trúc vốn)

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)

Đề cập đến các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, ta không thểkhông nhắc đến lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, một linh hồn của lýthuyết cấu trúc vốn hiện đại Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối quan hệgiữa đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp.

Mệnh đề I của M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấutrúc vốn, nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệpvới các giả định đặt ra như sau:

Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.

Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiềnTất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.

Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau.Không có thuế thu nhập.

Hai ông lập luận rằng vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn

bẩy tài chính của riêng cá nhân họ nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính củadoanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.

M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, tức là nếudoanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ nếu thu nhậpcủa công ty không thể trang trải hết M&M lập luận rằng một quy trìnhmua bán song hành (arbitrage) sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệptương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấutrúc vốn khác nhau Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùngmột lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trườngkhác nhau để hưởng lợi do chêch lệch giá Các giao dịch mua bán songhành không có rủi ro Giả sử M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường củacông ty có vay nợ (L) cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thịtrường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản cácnhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thởi sẽ đi vay và mua cổ phần củaU Cổ phẩn của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ramột khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.

Tóm lại, theo M&M, trong thị trường vốn hoàn hảo và không cóthuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp độclập với cấu trúc vốn của nó Đó là do đòn bẩy tài chính cá nhân có thểhoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mụctiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu

hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao đểđược hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế; còn các công ty có tài sản vô hìnhnhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần.

Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗidoanh nghiệp luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên,do có các chi phí này nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu nợtối ưu

Trong thực tế lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đã giải thích

được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành Ví dụ: các công tytăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình,thường vay nợ rất ít; trong khi các hãng hàng không có thể vay vàthường vay rất nhiều vì tài sản của họ đa phần là tài sản hữu hình và tươngđối an toàn Ngoài ra, lý thuyết này cũng yêu cầu các công ty có nợ vayquá lớn không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng mộtvài năm nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, hoặc bán bớt tài sảnđể huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích một số trong cáccông ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ Tức là họ đã từ bỏkhông sử dụng lá chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quí giá Ở đây, lýthuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi,lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuậnchịu thuế được khấu trừ từ thuế và sẽ cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cũng không giải thích được tại sao tỷ lệ nợở đầu thập niên 1900 chỉ cao bằng tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990 trong khithuế suất thuế thu nhập trong những năm 1900 lại rất thấp hay (bằng 0).

Những điều trình bày ở trên cho thấy lý thuyết đánh đổi không thểgiải thích hết các trường hợp phát sinh trên thực tế Vì vậy, chúng ta sẽtiếp tục tìm hiểu một lý thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích nhữngtrường hợp mà lý thuyết đánh đổi còn vướng mắc Đó là lý thuyết trật tựphân hạng.

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân một cụm từ chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro vàcác giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài Chúng tacó thể minh chứng điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phầnsau các công bố của ban giám đốc Khi một công ty công bố một sự giatăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, và các nhà đầu tư diễndịch việc gia tăng này như một dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty vềthu nhập tương lai.

xứng-Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ vàtài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoánvốn cổ phần Điều này đưa tới một trận tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽđược tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồimới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới.

Sau đây là là kết quả cuộc khảo sát của S&P trong thực tế nhằmkiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng.

Thu nhập giữ lạiVay nợ trực tiếpNợ có thể chuyển đổiCổ phần thường

Cổ phần ưu đãi không chuyển đổiCổ phần ưu đãi chuyển đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãitài chính(Financial Slack) Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt,chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán Về dài hạn, giá trịcủa một doanh nghiệp nằm ở quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn làquyết định tài trợ Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuộtxuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hànhcổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ quacác cơ hội đầu tư có NPV dương Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp cóthặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt Tuynhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó Thừa thãi quá nhiều cóthể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi củamình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho cáccổ đông

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn;

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trongcổ tức

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động khôngthể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòngtiền phát sinh nội bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn Nếulớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứngkhoán Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp sử dụng số dư tiền mặt của mình trướchoặc bán các chứng khoán thị trường.

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hànhchứng khoán an toàn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đếncác chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuốicùng là cổ phần thường.

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệpcó khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷlệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần đến tiền bên ngoài; và giải thíchmối tương quan nghịch trong nghành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tàichính.

Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạnchế của nó – đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệttrong tỷ lệ nợ giữa các nghành.

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory)

Trong quản trị tài chính, vấn đề về đại diện luôn chứa đựng mâuthuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanhnghiệp Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanhnghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyềnquản lý Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp,giá trị của phần vốn góp của mình Trong khi những nhà quản lý luôntránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định mạohiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ

cho các cổ đông Theo Jenshen và Mecking (1976) cho rằng có hai dạngmâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanhnghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Chính sự mâu thuẫn cơ bảnnày đã tạo nên chi phí đại diện từ hai mâu thuẫn trên.

Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâuthuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữaquyền sở hữu và quyền quản lý Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất quyềnkiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hànhnhững hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợicủa cổ đông Để giảm thiểu mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ rachi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động(ví dụ như hoạtđộng kiểm toán), chỉ để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vikhông mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giớihạn cho ban quản lý.

Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổđông và chủ nợ Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cáchgia tăng rủi ro đầu tư Do đó, chủ nợ sẽ đòi mức lãi suất cao hơn và xâydựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điềukhoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnhnào đó Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp,đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trườnghợp này được chuyển sang cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợvay cao hơn Không phải doanh nghiệp nào khi lâm vào tình trạng kiệtquệ tài chính cũng dẫn đến phá sản Bởi vì, miễn là doanh nghiệp có thểtìm đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việcphá sản lại nhiều năm và cuối cùng có thể phục hồi, trả hết nợ và thoátđược cảnh phá sản Trong tình trạng kiệt quệ ấy, cả trái chủ và cổ đôngđều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên do mâu thuẫn quyền lợi giữahọ đã đưa đến các quyết định tồi về hoạt động, đầu tư và tài trợ.

Lúc bấy giờ các cổ đông vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình, họ đã bịcám dỗ và thực hiện các “trò chơi” để đẩy thiệt hại về phía các chủ nợ Từ đó

xuất hiện chi phí gián tiếp của chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là chi phícủa các “trò chơi”, và chi phí gián tiếp này rất khó xác định Điều này sẽ đượcminh họa thông qua các “trò chơi” như sau :

-Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay có lợi khirủi ro kinh doanh tăng Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vìquyền lợi của các cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ưutiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn Họ có thể chấpnhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV âm.

-Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinhdoanh không tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp đượcchia sẻ giữa chủ nợ và cổ đông Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đốivới cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chiasẻ với các chủ nợ Do đó, việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêngcho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero đi chăngnữa.

-Thu tiền và bỏ chạy: Cổ đông tìm cách rút vốn ra khỏi doanhnghiệp đang kiệt quệ tài chính tạo thêm rủi ro về phía chủ nợ Cổ đông cóthể rút tiền dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt Điều này dẫn đến giá trịdoanh nghiệp bị sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức chi trả, vì sụt giảmtrong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ.

-Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các chủnợ sẽ tìm mọi cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán và cổ đông muốnkéo dài càng lâu càng tốt bằng nhiều thủ thuật khác nhau Ví dụ như thayđổi các thủ tục kế toán để che dấu mức độ nghiêm trọng của vấn đề,giấu các khoản lỗ, cắt bớt các chi phí về bảo trì, nghiên cứu, pháttriển…để làm cho kết quả kinh doanh trong năm nay có vẻ tốt hơn so vớithực tế Điển hình như sự kiện Enron (năm 2002) hay sự kiện Bông BạchTuyết (năm 2006)… che dấu lỗ là một minh chứng cho trò chơi này.

-Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng áp dụngtrong tình huống kiệt quệ tài chính nhưng đây là cách nhanh chóng đưadoanh nghiệp nhanh chóng sa vào kiệt quệ Trò chơi này được thực hiện

bằng cách: doanh nghiệp chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đốian toàn Sau đó chuyển đổi phát hành thêm rất nhiều nợ Tất cả nợ rủi rohơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ” Lỗ vốn của họ chính là lãi cổđông Sau đó, doanh nghiệp mất khả năng thanh toán dẫn đến phá sản.Chủ nợ vì thế nắm giữ phần lớn tài sản của doanh nghiệp.

Các chi phí phát sinh từ các trò chơi này không phải là nhỏ, do đócác doanh nghiệp sẽ giới hạn việc vay nợ của mình để tránh tình trạngkiệt quệ tài chính để phải đưa đến tình trạng lựa chọn các trò chơi này, cầnphải cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích cho việc sử dụng nợ.

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyềnnhững dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bêntrong doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Stephen Ross(1977) Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triểnvọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọnghoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những ngườichủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng khôngsáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với nhữngngười chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bốphát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đangcung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương laicủa doanh nghiệp Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhaunhư là những tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ởtương lai Theo Stephen, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn làđáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽphải đối mặt với chi phí phá sản Các hành động làm tăng đòn bẩy tàichính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làmgiảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm.

Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấutrúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể về viễn cảnh thunhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp, làm sao để tác động tín hiệu

ra thị trường là tích cực như mong đợi.

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory)

Lý thuyết điều chỉnh thị trường phát biểu rằng doanh nghiệp chọnthời điểm phát hành vốn khi giá chứng khoán được định giá cao vàmua lại cổ phần khi giá chứng khoán bị đánh giá thấp Như vậy giá cổphiếu thay đổi sẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Trường hợp thứ nhất là có sự xem xét của các nhà quản lý Doanhnghiệp phát hành chứng khoán sau khi có các thông tin tốt vì các thông tinnày sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng giữa ban quản trị doanh nghiệp vớicổ đông và làm tăng giá cổ phiếu.

Trường hợp thứ hai là không có sự xem xét của các nhà quản lýdẫn đến cổ phiếu của doanh nghiệp không được định giá đúng Doanhnghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá thấp và mua lại cổ phiếukhi họ tin rằng giá cao Trường hợp này không đòi hỏi thị trường khônghiệu quả Nó không yêu cầu nhà quản lý dự đoán thành công lợi nhuậncủa cổ phiếu Giả định đơn giản là các nhà quản lý có thể điều chỉnh thịtrường.

1.3.Phương pháp phân tích

1.3.1 Dữ liệu

Công cụ nghiên cứu

Để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính vớitrường hợp là các công ty tại Việt Nam em đã chọn lựa các công ty vớiyếu tố như sau:

- Thứ nhất: Doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực tài chính (ngânhàng, chứng khoán, bảo hiểm)

- Thứ hai: Cổ phiếu của các doanh nghiệp nghiên cứu vẫn đượcniêm yết tính tới cuối năm tài chính năm 2021.

- Thứ ba: Các doanh nghiệp được nghiên cứu có đầy đủ báo cáo tàichính từ năm 2017 đến năm 2021.

- Thứ tư: Tất cả các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đượcnghiên cứu đã được kiểm toán và báo cáo kiểm toán đều đưa ra ý kiến về

tính hợp lý và trung thực theo một nguyên tắc trọng yếu.

Qua những yếu tố như vậy bài nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu đượctrích ra từ báo cáo tài chính của 50 công ty phi tài chính được niêm yếttrên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) làm đại diện cho mẫu, giai đoạn5 năm từ 2017 – 2021.

Công cụ khác: Bài nghiên cứu đồng thời sử dụng công cụ Excel đểtính toán các dữ liệu không có sẵn trên báo cáo tài chính của công ty Trongbài nghiên cứu này, tác giả loại trừ những công ty hoạt động trong lĩnh vựctài chính và bất động sản vì các đặc thù về kế toán và thuế Nghiên cứu nàychủ yếu kiểm định giả thuyết bằng cách sử dụng mô hình hồi quy tuyến tínhđa biến trên phần mềm Stata của Stata Corp phiên bản 14.0.

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, baogồm các phương pháp xử lý cụ thể như sau: Bình phương tối thiểu thôngthường gộp chung (Pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và môhình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Sau đó, các kết quả của phân tích hồi quyđa biến được kiểm tra bằng cách sử dụng kiểm tra hiệu ứng cố định dựphòng, kiểm tra hệ số Lagrange và kiểm tra Hausman để xác định mô hìnhthích hợp nhất Nếu tìm thấy tự tương quan, đa cộng tuyến mạnh hoặcphương sai lệch, tác giả sẽ sử dụng phương pháp ước lượng GLS.

1.3.2 Mô hình nghiên cứu

Theo các đánh giá và giả thuyết tài liệu tại phần 1, Handoo vàSharma (2014), Keister (2004), Chen (2003), Chen và Strange (2005),Bhabra, Liu và Tirtiroglu (2008) và Hossain (2020), mô hình nghiên cứuđược xây dựng như sau:

TD = 0 + 1 SZi,t + 2 ASi,t + 3 LQi,t + 4 GRWi,t + 5ROAi,t + 6β β β β β β βAGEi,t + εi,t

trong đó biến phụ thuộc TD là tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, đo lườngđòn bẩy tài chính

Các biến độc lập: Quy mô công ty (SIZE) được tính bằng logarit tự nhiên

của tổng tài sản AS (cấu trúc tài sản) được đo bằng tỷ lệ tài sản cố địnhtrên tổng tài sản Thanh khoản (LQ) của một công ty được đo bằng tỷ lệtổng tài sản trên nợ ngắn hạn ROA đo lường bằng thu nhập sau lãi vàthuế chia cho tổng tài sản.

1.3.3 Đo lường Biến và Giả thuyết

Frank và Goyal (2009) đã sử dụng biến đòn bẩy tài chính nhưtổng nợ cho tổng tài sản và tổng nợ vào vốn chủ sở hữu Pandey (2002)chỉ sử dụng tỷ lệ tổng nợ cho tổng tài sản tại giá trị sổ sách để xác địnhđòn bẩy tài chính của các công ty Trong một số nghiên cứu khác nhưSheikh và Wang (2011) đã sử dụng tổng tỷ lệ tổng nợ là thước đo chínhcủa đòn bẩy tài chính Frank và Gyal (2009) vẫn đề xuất việc sử dụnggiá trị nợ của thị trường như một phép đo phù hợp cho đòn bẩy tàichính vì nó phản ánh theo cách tốt hơn vị trí hiện tại và vị trí trongtương lai của các công ty Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu khác sử dụngcác biện pháp kế toán để quyết định đòn bẩy tài chính như các nghiêncứu của Chen (2003), Keister (2004), Bhabra, Liu và Tirtiroglu (2008),Frank và Goyal (2009), Dao và Lai (2018) Do đó, nghiên cứu này đãsử dụng giá trị sổ sách thay vì giá trị thị trường để đánh giá tác độngcủa các yếu tố quyết định về đòn bẩy tài chính của các công ty Nghiêncứu đã sử dụng các biện pháp sau đây như là một ủy quyền của đòn bẩytài chính của các công ty.

TD = Tổng nợ/Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ trên tài sản là một tỷ lệ đòn bẩy đo lường số lượng tổngtài sản được tài trợ bởi các chủ nợ thay vì các nhà đầu tư Nói cáchkhác, nó cho thấy tỷ lệ phần trăm tài sản được tài trợ bằng cách đi vayso với phần trăm nguồn lực được tài trợ bởi các nhà đầu tư Nó là mộtchỉ báo về đòn bẩy tài chính hoặc thước đo khả năng thanh toán.1 Nócũng cung cấp cho các nhà quản lý tài chính cái nhìn sâu sắc về tìnhtrạng tài chính hoặc tình trạng khó khăn của một công ty.

Ví dụ: nếu công ty của bạn có tỷ lệ nợ trên tài sản là 0,55, điềuđó có nghĩa là một số dạng nợ đã cung cấp 55% mỗi đô la tài sản của

công ty bạn Nếu khoản nợ đã tài trợ cho 55% hoạt động của công tybạn, thì vốn chủ sở hữu đã tài trợ cho 45% còn lại.

Tỷ lệ nợ trên tài sản cao có thể có nghĩa là công ty của bạn sẽgặp khó khăn khi vay thêm tiền hoặc chỉ có thể vay tiền với lãi suất caohơn nếu tỷ lệ này thấp hơn Các công ty có đòn bẩy tài chính cao có thểtự đặt mình vào nguy cơ mất khả năng thanh toán hoặc phá sản tùythuộc vào loại hình công ty và ngành Một số ngành có thể sử dụngnhiều vốn vay hơn các ngành khác.

Về cơ bản, nó minh họa cách một công ty đã phát triển và cóđược tài sản của mình theo thời gian Các công ty có thể tạo ra lãi củanhà đầu tư để thu được vốn, tạo ra lợi nhuận để có được tài sản củachính công ty đó hoặc nhận nợ Rõ ràng, hai cách đầu tiên thích hợphơn trong hầu hết các trường hợp Đây là một phép đo quan trọng vì nócho thấy công ty đã sử dụng đòn bẩy như thế nào bằng cách xem xétlượng tài nguyên của công ty thuộc sở hữu của các cổ đông dưới dạngvốn chủ sở hữu và các chủ nợ dưới dạng nợ Cả nhà đầu tư và chủ nợđều sử dụng con số này để đưa ra quyết định về công ty.

Các nhà đầu tư muốn đảm bảo rằng công ty có khả năng thanhtoán, có đủ tiền mặt để đáp ứng các nghĩa vụ hiện tại và đủ thành côngđể hoàn vốn đầu tư của họ Mặt khác, các chủ nợ muốn xem công ty đãcó bao nhiêu nợ vì họ lo ngại về tài sản thế chấp và khả năng hoàn trả.Nếu công ty đã tận dụng tất cả tài sản của mình và hầu như không thểđáp ứng các khoản thanh toán hàng tháng như hiện tại, người cho vaycó thể sẽ không mở rộng thêm bất kỳ khoản tín dụng nào.

Quy mô công ty (SZ)

Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa đòn bẩy tàichính và quy mô doanh nghiệp.

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô doanh nghiệp có tương quan(+) với đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có tiếngnói trọng lượng hơn trong việc đàm phán các khoản nợ vay dài hạn sovới những doanh nghiệp có quy mô nhỏ nên sẽ sử dụng nhiều nợ vay

dài hạn hơn (Marsh-1982) Hơn nữa, những doanh nghiệp có quy môlớn thì dòng tiền ổn định và khả năng phá sản thấp hơn những doanhnghiệp có quy mô nhỏ.

Theo lý thuyết chi phí đại diện, các doanh nghiệp nhỏ có độnglực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng nên chi phí đại diện của chúng sẽlớn Thêm vào đó, lý thuyết bất cân xứng về thông tin cho rằng cácdoanh nghiệp có quy mô càng nhỏ thì sự bất cân xứng về thông tincàng lớn Với các doanh nghiệp có quy mô lớn, do việc bất cân xứngthông tin ít hơn nên họ có thể tiếp cận dễ dàng hơn các khoản vay để cóthể hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.

Dựa trên đặc điểm này, có thể kết luận rằng quy mô doanhnghiệp có tương quan (+) với đòn bẩy tài chính Một số nghiên cứuthực nghiệm chứng minh cho quan điểm này như Marsh (1982), Titmanvà Wessels (1988), Chen (2004).

Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở Đức,các doanh nghiệp có quy mô lớn ít sử dụng nợ vay hơn do họ có thể dễdàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu Nhưng kết quả này đã đượcKremp et all (1999) giải thích rằng do đặc điểm riêng của luật phá sảnĐức và khả năng bảo vệ chủ nợ tốt của ngân hàng Hausbank ở Đức chứkhông phải là kết quả của thông tin bất cân xứng Ngoài ra, nghiên cứucủa Beven và Danbolt (2002) cho kết quả có mối tương quan (-) giữanợ ngắn hạn và tương quan (+) giữa nợ dài hạn với quy mô doanhnghiệp.

Vậy giả thiết (H3) đặt ra là quy mô doanh nghiệp có mối quanhệ (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính.

Cơ cấu tài sản (AS)

Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sảnhữu hình lớn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tài sản vôhình cao vì tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp vay nợ Vàkhi có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, giá trị thanh lý của doanh nghiệptăng lên và do đó làm các các chủ nợ yên tâm hơn Lý thuyết về chi phí

đại diện cũng giải thích mối quan hệ (+) giữa tài sản hữu hình với đònbẩy tài chính Theo Jensen và Meckling (1976), do tài sản hữu hình cóthể làm tài sản thế chấp nên sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin,giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện của chủ nợ.

Các kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản hữu hìnhvà đòn bẩy tài chính đều cho kết quả thống nhất là mối tương quan (+)như Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995), Friend và Lang (1988),Long và Malitz (1985), Jensen và Meckling (1976)…Tuy nhiên, nghiêncứu của Bevan và Danbolt (2000,2002) cho thấy mối quan hệ giữa tàisản hữu hình và đòn bẩy tài chính còn phụ thuộc vào loại nợ Tỷ lệ nợdài hạn tương quan (+) với tài sản hữu hình, trong khi đó nợ ngắn hạnlại có chiều hướng ít hơn nếu doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiềuhơn.

Vậy giả thiết (H2) đặt ra là tài sản hữu hình có mối tương quan(+) với đòn bẩy tài chính.

Thanh khoản (LQ)

Thông thường các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ cóthể sử dụng nhiều nợ vay hơn do doanh nghiệp có khả năng chi trả cáckhoản nợ vay khi đến hạn Do đó có mối tương quan (+) giữa tínhthanh khoản với đòn bẩy tài chính

Nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có nguồntiền mặt tích lũy và tài sản có tính thanh khoản cao sẽ thích nhữngnguồn quỹ nội bộ có sẵn hơn là đối với vốn vay Họ có sẵn nguồn vốnnội bộ để tài trợ cho công việc kinh doanh của mình Do đó, có mốitương quan (-) giữa tính thanh khoản với đòn bẩy tài chính.

Vậy giả thiết (H5) đặt ra là có mối tương quan (+) hoặc (-) giữatính thanh khoản và đòn bẩy tài chính.

Cơ hội tăng trưởng (GRW)

Các lý thuyết và nghiên cứu về mối tương quan giữa đòn bẩy tàichính và tốc độ tăng trưởng không cho kết quả đồng nhất.

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao

thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao, không thểsử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao vìít có tài sản đảm bảo cho các khoản vay.

Theo lý thuyết chi phí đại diện, các cổ đông thường có xu hướngtranh giành lợi ích từ các chủ nợ Một doanh nghiệp có tốc độ tăngtrưởng cao thì sẽ có kết quả kinh doanh tốt, và những cổ đông khôngmuốn chia sẻ lợi ích này cho các chủ nợ.

Từ hai lý thuyết trên, ta thấy có mối tương quan (-) giữa cơ hộităng trưởng và đòn bẩy tài chính.

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại chorằng có mối tương quan (+) giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tàichính Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu vềvốn cao, với nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ là sự lựachọn của các doanh nghiệp này.

Các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho nhiều kết quả khác nhau.Các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales(1995), Kim và Sorensen (1986) ủng hộ mối tương quan (-) giữa tốc độtăng trưởng và đòn bẩy tài chính Trong khi đó, nghiên cứu của Kester(1985) và Booth et all (2001) cho rằng có mối tương quan (+) giữa tốcđộ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.

Vậy giả thiết (H4) đặt ra là đòn bẩy tài chính có mối quan hệ (+)hoặc (-) với cơ hội tăng trưởng.

Lợi nhuận (ROA)

Naveed, Zulfqar và Ishfaq (2010) chỉ ra mối quan hệ tiêu cựcgiữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu xác nhận rằng cáccông ty bảo hiểm Pakistan thích sử dụng tài chính nội bộ hơn nợ Cáccông ty có lợi nhuận càng nhiều, họ sẽ có nhiều tài trợ nội bộ hơn.Những phát hiện này cũng được hỗ trợ bởi kết quả nghiên cứu củaHarris và Raviv (1991), Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt vàMaksimovic (2001) và Kajananthan (2020) Mặt khác, Dilek, Ozlem vàAyca (2009) cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và tỷ lệ

nợ Họ giải thích rằng các công ty có lợi nhuận cao hơn có thể dễ dàngthu hút nhiều khoản nợ hơn từ các ngân hàng cũng như từ thị trường tàichính Hơn nữa, các công ty này cũng thích các khoản nợ để giảm phíthuế Tất cả các nghiên cứu đo lường lợi nhuận là thu nhập sau lãi vàthuế chia cho tổng tài sản.

Độ tuổi (AGE)

Myers (2001), Akhtar và Oliver (2009) cho thấy rằng độ tuổicông ty có mối tương quan tích cực đáng kể với cả tỷ lệ nợ ngắn hạn vàtỷ lệ nợ dài hạn Những phát hiện tiết lộ rằng độ tuổi công ty là thướcđo danh tiếng của các công ty Kết quả là, một công ty càng lâu, việcnó tiếp cận các khoản nợ càng dễ mắc nợ Trái ngược với quan điểmnày, Abor (2005) chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa độ tuổi công ty vàtổng nợ khi ông thực hiện một nghiên cứu so sánh về các công ty niêmyết và chưa niêm yết ở Ghana Để kiểm tra các giả thuyết, nghiên cứuđã sử dụng mô hình hồi quy bảng, trong đó biến phụ thuộc là tổng tỷ lệnợ dưới dạng đòn bẩy tài chính của các công ty, các biến độc lập là quymô công ty, cơ cấu tài sản, thanh khoản, cơ hội sinh lợi, lợi nhuận vàđộ tuổi công ty.

Bảng 1.1: Biến và Giả thuyết

1.4 Phương pháp xử lý dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập dựa trên báo cáo tài chính đượckiểm toán của các công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE và được phântích trên Excel dưới dạng bảng cân đối (Panel Data) Sau đó, các kết quảcủa phân tích hồi quy đa biến được kiểm tra bằng cách sử dụng kiểm trahiệu ứng cố định dự phòng, kiểm tra hệ số Lagrange và kiểm traHausman.

Bước 1: Thực hiện chạy hồi quy lần lượt với 3 mô hình: mô hình Pooled OLS, môhình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).

Sau đó, để lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong 3 mô hình trên,tác giả thực hiện kiểm định: Breusch – Pagan Lagrangian và Hausman.Bên cạnh đó, tác giả cũng thực hiện các kiểm định về tự tương quan,phương sai sai số thay đổi và đa cộng tuyến.

Bước 2: Kiểm định sự phù hợp của mô hình:

Kiểm định Breusch – Pagan Lagrangian: để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM,với giả thuyết:

H0: Mô hình Pooled OLS phù hợp

Chỉ sốBiếnĐo lường dựa trên phântích báo cáo tài chính

Đòn bẩy tàichính

Tổng nợ/Tổng tài sảnQuy

mô công ty

Logarit của tổng tài sản

Cơ cấutài sản

Tài sản cố định/Tổng tài sản

Thanh

Cơ hộităng trưởng

(Tổng tài sản năm t – Tổng tài sản năm t-1)/Tổng tài sản năm t-1

H1: Mô hình REM phù hợp

Nếu p-value < (5%):  bác bỏ H và chọn mô hình REM0

Nếu p-value >  (5%): chấp nhận H và chọn mô hình Pooled0 OLS

Kiểm định Hausman: để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM, với giả thuyết:

H0: không có tương quan giữa biến độc lập và thành phần ngẫu

nhiên (Mô hình REM là phù hợp)

H1: có tương quan giữa các biến độc lập và thành phần ngẫu nhiên

(Mô hình FEM là phù hợp)

Nếu p-value < (5%):  bác bỏ H và chọn mô hình FEM0

Nếu p-value > (5%):  chấp nhận H và chọn mô hình REM0

Bước 3: Kiểm định đa cộng tuyến của mô hình được chọn: thông qua hệ

số phóng đại phương sai VIF.

Nếu VIF < 2: không xảy ra đa cộng tuyến Nếu VIF > 2: có dấu hiệu đa cộng tuyến Nếu VIF > 10: xảy ra đa cộng tuyến

Bước 4: Kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình được chọn:

thực hiện kiểm định Modified Wald với giả thuyết:

H0: Mô hình có phương sai không đổiH1: Mô hình có phương sai thay đổi

Nếu p-value < (5%):  bác bỏ H và mô hình có phương sai thay0 đổi

Nếu p-value > (5%):  chấp nhận H và mô hình có phương sai0 không đổi

Bước 5: Kiểm định tự tương quan của mô hình được chọn: thực hiện

kiểm định Wooldridge với giả thuyết:

H0: Mô hình không có tự tương quanH1: Mô hình có tự tương quan

Nếu p-value <  (5%): bác bỏ H và kết luận mô hình có tự0

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀICHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

2.1 Thống kê mô tả

Bảng 2.1: Kết quả thống kê mô tả của các biến trong mô hình

7355

(Nguồn: Kết quả từ phần mềm Stata 14)Bảng 3.1 trình bày số liệu thống kê mô tả của 50 công ty niêm yếtViệt Nam Thông tin tài chính được thu thập từ các báo cáo kinh doanh

hàng năm trong giai đoạn 2017 - 2021 Những phát hiện cho thấy trungbình tổng nợ đối với tổng tài sản (TD) là 50,39% Độ lệch chuẩn của TDlà 18,21%, giá trị tối thiểu của TD là 15,22 % và giá trị tối đa là 107,77%.Bên cạnh đó, giá trị trung bình của SZ là 9,5509, độ lệch chuẩn là1,4010 Quy mô tối thiểu và tối đa là 5,3132 và 12,967 Cơ cấu tài sản củacác công ty được niêm yết của Việt Nam sử dụng 23,97% tài sản cố địnhròng trong cơ cấu tài sản trung bình Cấu trúc tài sản tối đa là 73,55% vàgiá trị tối thiểu của cấu trúc tài sản là 0,10% Các tỷ lệ thanh khoản chỉ rarằng trên các công ty trung bình sử dụng tài sản hiện tại 3,39 lần cáckhoản nợ ngắn hạn, giá trị tối thiểu và tối đa của LQ là 1,33 và 13,105lần Tốc độ tăng trưởng tài sản trung bình là 0,1651 lần với độ lệch chuẩnlà 0,3793 lần Giá trị lợi nhuận trung bình là 6,92% Lợi nhuận tối đa là29,64% trong khi giá trị tối thiểu là -21,14% Hoặc, trung bình của độ tuổicông ty là 28,8 năm, trong khi độ lệch chuẩn là 13,23 năm Giá trị tối đacủa độ tuổi công ty là 59 năm và giá trị tối thiểu là 6 năm Kết quả đãchứng minh rằng có một sự khác biệt rất lớn giữa các công ty niêm yếtcủa Việt Nam trong giai đoạn từ 2010 đến 2019

2.2 Tương quan giữa các biến

Bảng 2.2: Kết quả kiểm định tương giữa các biến