Đang tải... (xem toàn văn)
Tiểu luận: Các nhân tố cho phối quyết định phòng ngừa: bằng chứng từ các công ty Croatia và Slovenia
Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp Lớp: TCDN K22 Đêm CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CƠNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA Nhóm thực hiện: + Phan Hồ Hoàng Bảo + Nguyễn Trọng Ý + Trần Thị Bích Hồng QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHỊNG NGỪA: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CƠNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA TĨM TẮT Bài viết trình bày kết nghiên cứu nhân tố định việc quản trị rủi ro doanh nghiệp cơng ty phi tài Croatia Slovenia Nghiên cứu cho thấy sở lý luận việc phịng ngừa rủi ro có khả tiên đốn định quản trị rủi ro cơng ty công ty Croatia Slovenia Các chứng dựa phân tích đơn biến đa biến mối quan hệ thực nghiệm định phòng ngừa rủi ro cơng ty phi tài Crotia chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi, lợi ích ban lãnh đạo cáccơng cụ thay phịng ngừa, khơng cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết đưa ra,ngoại trừ yếu tố chi phí tài trợ bên ngồi – đo lường tỷ sốChi đầu tư / Tổng tài sản Các phân tích tương tự tiến hành cho cơng ty Slovenia khơng có biến có ý nghĩa thồng kê giải thích cho định phịng ngừa rủi ro Do đó, khơng phụ thuộc vào lý thuyết dự đốn phịng ngừa rủi ro Trang1 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH GIỚI THIỆU Bài viết trình bày kết nghiên cứucác nhân tố ảnh hưởng định quản trị rủi ro cơng ty cơng ty phi tài lớn tạiCroatia Slovenia Rủi ro tài rủi ro công ty xuất phát từ biến động giá làm ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp tới giá trị doanh nghiệp Việc quản lý rủi ro tỷ giá hối đối cơng ty đa quốc gia, rủi ro giá nhiên liệu công ty vận tải, rủi ro lãi suất cơng ty có địn bẩy cao đóng vai trị quan trọng thành cơng hay thất bại doanh nghiệp Do đó, việc quản trị rủi ro tài quan trọng góp phần to lớn việc làm tối đa hóa giá trị cổ đơng cơng ty Trong thời gian dài người ta tin quản trị rủi ro doanh nghiệp không liên quan tới giá trị doanh nghiệp lập luận cho nhận định dựa vào mơ hình định giá tài s ản vốn CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) định lý MM (Modigliani and Miler, 1958) Mặc dù thực tế cho thấy, theo lý thuyết tài danh mục đầu tư đại phịng ngửa rủi ro khơng làm thay đổi giá trị công ty, nhà quản lý tài thủ quỹ có liên quan cao tới nguy mắc phải rủi ro cơng ty Ngồi ra, việc sử dụng sản phẩm phái sinh công cụ quản lý rủi ro doanh nghiệp ngày mở rộng phát triển Như lời g iải thích cho khác biệt lý thuyết thực tế, bất hoàn hảo thị trường vốn sử dụng để tranh luận cho mối liên quan tới chức quản lý rủi ro cơng ty Có hai hướng giải thích liên quan đến việc quản trị phịng ngửa rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, việc quản trị rủi ro nghĩa tối đa hóa giá trị cổ đơng, điều giải thích thứ hai quản trị rủi ro việc tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Bài nghiên cứu đưa chứng thực nghiệm dựa lý luận phòng ngừa cách khám phá quản trị rủi ro cơng ty Croatia Slovenia Mục đích nghiên cứu xem xét liệu quản trị rủi ro tài chínhtại Croatia Slovenia có sở lí luận khác với đối tác phương Tây họ hay không Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành cơng ty phi tài lớn Croatia va Slovenia Và tiêu chí lựa chọn công ty mẫu tương tự cho nước Các công ty Croatia va Slovenia phải đạt tiêu chí dựa luật kế tốn Croatia luật công ty dành cho công ty lớn Slovenia Có 157 cơng ty Croatia 189 Slovenia đạt tiêu chuẩn để chọn mẫu Dữ liệu tìm từ nguồn: báo cáo thường niên, bảng thuyết minh báo cáo tài thơng qua khảo sát Bảng câu hỏi khảo sát nhà quản lý Croatia Slovenia đặt liên quan đến việc quản trị rủi ro tài Nó thiết kế để khám phá có cơng ty quản trị rủi ro tài đặc điểm cơng ty ảnh hường đến định tự phịng ngừa hay khơng phịng ngừa rủi ro Dữ liệu thống kê dùng phân tích đơn biến phân tích đa biến.Mẫu độc lập t-test, hệ số tương quan Pearson, hồi quy logictis nhị thức ước tính đểlàm rõ ngun nhân dẫn đến định phịng ngừa rủi ro Một phân tích so sánh sử dụng phương pháp để so sánh kết nghiên cứu thực nghiệm công ty Croatia Slovenia Liên quan đến kết nghiên cứu, họ bất ngờ thấy lý luận việc phòng ngừa rủi ro có khả tiên đốn việc giải thích định quản trị rủi ro Trang2 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH doanh nghiệp cơng ty Croatia va Slovenia Các chứng dựa mối quan hệ thực nghiệm đơn biến đa biến định phịng ngừa rủi ro cơng ty phi tài Croatia giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông nhà quản trịkhông thể đưa hỗ trợ cho mối quan giả định,ngoại trừ yếu tố bất hoàn hảo trongthị trường vốn chi phí từ nguồn tài trợ bên đo lường tỷ sốChi đầu tư/Tài sản Phân tích đơn biến hồi quy đa biến thực công ty Slovenia khơng có biến giải thích cho định phịng ngừa rủi ro có ý nghĩa thống kê Do chúng tơi kết luận khơng phụ thuộc vào lý thuyết dự đốn phịng ngừa rủi ro Hơn nữa, phân tích có tiết lộ mối quan hệ có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa rủi ro lý thuyết phòng ngừa rủi ro khác Nhưng mối quan hệ trái với dấu hiệu dự đốn, giải thích trongcác dịng KHN KHỔ LÝ THUYẾT Lý thuyết tích cực quản lý rủi ro, đòn bẩy để tạo giá trị cổ đông, cho giá trị công ty hàm mục tiêu lõ m khơng hồn hảo thị trường vốn Giả thuyết cho rằng, cách giảm biến động dịng tiền, doanh nghiệp giảm chi phí kiệt quệ tài (Mayers Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith Stulz, 1985; Shapiro Titman, 1998) Trong giới MM, kiệt quệ tài giả định khơng tốn chi phí Do đó, thay đổi xác suất kiệt quệ tài khơng ảnh hưởng đến giá trị công ty Nếu kiệt quệ tài làm ảnh hưởng đến giá trị cơng ty, doanh nghiệp có động lực để làm giảm khả xảy nó, phịng ngừa rủi ro phương pháp mà cơng ty làm giảm biến động lợi nhuận công ty Bằng cách giảm thay đổi dịng tiền cơng ty hay lợi nhuận kế tốn, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, làm giảm chi phí dự kiếncủa kiệt quệ tài Ngồi ra, Smith Stulz (1985) lập luận rằng, bên cạnh việc giảm chi phí kiệt quệ tài làm tăng giá trị cơng ty, cịn làm tăng giá trị cổ đông cách đồng thời nâng cao tiềm công ty để thực nợ Quản trị rủi ro công ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao chắn thuế vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị công ty Lý thuyết thực nghiệm chứng minh bởi: Campbell Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) Haushalter (2000) Lý phòng ngừa rủi ro thứ hai cho thấy rằng, cách giảm biến động dịng tiền, doanh nghiệp giảm chi phí đại diện (xem: Jensen Meckling, 1976) Theo Dobson Soenen (1993) có ba lý đáng dựa chi phí đại diện để giải thíchtại nên tự phịng ngừa rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, phịng ngừa rủi ro làm giảm khơng chắn cách làm cho dòng lưu chuyển tiền tệ khơng gián đoạn làm giảm chi phí nợ cơng ty Vì chi phí đại diện quản lý, giả sử bất cân xứng thông tin cấp quản lý sở hữu trái phiếu, phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị cơng ty Vì vậy, cấp quản lý hợp lý hóa cách phịng ngừa rủi ro Thứ hai, tồn vay nợ, dòng tiền lưu chuyển thơng qua việc đề phịng rủi ro hối đối có xu hướng giảm chuyển dịch rủi ro vấn đề đầu tư mức Trang3 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH (underinvestment) (xem Jensen Smith, 1985) Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất kiệt quệ tài làm tăng thời gian quan hệ hợp đồng cổ đông Bằng cách thúc đẩy việc mua lại cơng ty danh tiếng, phịng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào cải thiện vấn đề rủi ro đạo đức Kết MacMinn (1987), MacMinn Han (1990), Bessembinder (1991), Minton Schrand (1999) Haushalter et al (2002) ủng hộ phịng ngừa rủi ro lí Một lý thuyết tập trung vào quản trị rủi ro phương tiện để tối đa hóa giá trị cổ đông cho rằng, cách giảm biến động dịng tiền, cơng ty giảm thuế dự kiến Yếu tố đưa Smith Stulz (1985), hai ông lập luận cấu trúc mã số thuế khiến công ty lợi khithực vị hợp đồng tương lai, kỳ hạn, quyền chọn.Nếu công ty phải đối mặt với hàm lồi thuế, giá trị sau thuế cơng ty hàm lõm giá trị trước thuế Nếu phịng ngừa rủi ro làm giảm thay đổi giá trị cơng ty trước thuế, sau thuế dự kiến giảm giá trị sau thuế dự kiến công ty tăng lên, miễn chi phí phịng ngừa rủi ro khơng phải q lớn Bằng cách giảm thuế suất trung bình dài hạn, hoạt động làm giảm biến động báo cáo lợi nhuận nâng cao giá trị cổ đơng Hơn biểu thuế hiệu lồi tốt giảm thuế dự kiến Giả thuyết hỗ trợ Froot et al.(1993), Nance et al (1993), Mian (1996) Graham Smith (1996) Ngoài ra, giảm biến động dịng tiền cải thiện khả có quỹ nội đầy đủ cho kế hoạch đầu tư,xóa bỏ việc hi sinh cắt giảm dự án có lợi nhuận chịu chi phí giao dịch từ nguồn tài trợ bên ngồi Giả thuyết dùng đến tài bên ngồi (nợ / vốn chủ sở hữu) tốn chi phí, cơng ty có dự án đầu tư địi hỏi phải có ngân sách phịng ngừa rủi ro cho dịng lưu chuyển tiền tệ họ để tránh tình trạng thiếu hụt, điều mà có nguy phát sinh chi phí từ thị trường vốn Một nhìn thực nghiệm thú vị dựa sở công ty có hội tăng trưởng đáng kể phải đối mặt với chi phí cao huy động vốn khủng hoảng tài có động để tự phòng ngừa rủi ro nhiều so với doanh nghiệp trung bình Yếu tố khám phá nhiều học giả: Smith Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro Titman (1998), Hoshi et al (1991), Froot et al (1993), Getzy et al (1997), Gay Nam (1998), Minton Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello Parsons (2000), Allayannis Ofek (2001) Haushalter et al ( 2002) Dịng lập luận khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đơng đề nói đến giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Nó lập luận nhà quản lý công ty có khả hạn chế để đa dạng hóa vị tài sản cá nhân mình, kết hợp với nắm giữ cổ phiếu vốn hóa khoản thu nhập nghề nghiệp gắn liền với vị trí việc làm Do đó, họ có động để tự phòng ngừa rủi ro tài sản riêng họ chi phí cổ đơng Thơng thường, loại phịngngừa rủi ro khơng thực để nâng cao giá trị cổ đông công ty, mà để cải thiện tài sản nhà điều hành Để tránh vấn đề này, Hợp đồng bồi thường quản lý cần thiết kế để người quản lý tăng giá trị công ty đồng nghĩa với việc tăng lợi ích mong đợi họ Điều thu cách thêm điều khoản có đặc điểm quyền chọn vào hợp đồng Trang4 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH quản lý Yếu tố lần đề xuất Stulz (1984) củng cố thêm Smith Stulz (1985) Kết số nghiên cứu thực nghiệm xác nhận giả thuyết (ví dụ xem: Tufano năm 1996; Gay Nam, 1998),trong ngược lại, Get zyet al.(1997) Haushalter(2000) không tìm thấy chứng cho thấy định phịng ngừa rủi ro bị ảnh hưởng yếu tố sở hữu cổ phần nhà quản lý Một lý thuyết quản lý khác phịng ngừa rủi ro, dựa thơng tin bất đối xứng, trình bày Breeden Viswanathan(1996),DeMarzovàDuffie(1995), người tập trung vào danh tiếng nhà quản lý Trong hai mơ hình, ta lập luận nhà quản lý thích tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro để cải thiện kỹ giao tiếp họ thị trường lao động Breeden Viswanathan (1996) DeMarzo Duffie (1995) lập luận giám đốc điều hành trẻ tuổi người có nhiệm kỳ ngắn có danh tiếng phát triển so với nhà quản lý lớn tuổi nhiệm kỳ dài Vì vậy, họ sẵn sàng để nắm lấy khái niệm quản trị rủi ro với mục đích để thể khả quản lý Tufano (1996) thử nghiệm giả định thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa tuổi Giám đốc điều hành giám đốc tài mức độ hoạt động quản lý rủi ro Tuy nhiên, ông chứng minh công ty có giám đốc tài có năm cơng việc họ có nhiều khả tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro tốt hơn, khẳng định giả thuyết giám đốc điều hành thường sẵn sàng để tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro người quản lý với nhiệm kỳ dài Như vậy, kết xem phù hợp với thuyết Breeden Viswanathan (1996) DeMarzo Duffie (1995) Kết nghiên cứu thực nghiệm chứng minh lợi ích chương trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô công ty Nance et al (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Get zy et al (1997) Haushalter (2000) lập luận công ty lớn có nhiều khả tự phịng ngừa rủi ro Một yếu tố quan trọng lý quản trị rủi ro công ty gắn liền với chi phí việc tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro Chi phí phịng ngừa rủi ro bao gồm chi phí giao dịch trực tiếp chi phí đại diện đảm bảo nhà quản lý giao dịch phù hợp Chi phí giao dịch phịng ngừa rủi ro bao gồm chi phí giao dịch, chi phí cần thiết hệ thống thơng tin để cung cấp liệu cho việc định, lựa chọn vị phịng ngừa rủi ro thích hợp Chi phí đại diện hoạt động gồm chi phí hệ thống kiểm sốt nội để chạy chương trình phịng ngừa rủi ro Những chi phí liên quan với hội để đầu mà tham gia thị trường phái sinh cho phép Giả định cho lý có kinh tế đáng kể quy mô chi phí đáng kể kinh tế liên quan đến phịng ngừa rủi ro Thật vậy, nhiều doanh nghiệp (đặc biệt cơng ty nhỏ hơn), lợi ích cận biên chương trình phịng ngừa rủi ro nhiều chi phí cận biên Những thật cho thấy có chi phí thiết lập lớn liên quan đến điều hành chương trình quản trị rủi ro cơng ty Vì vậy, nhiều cơng ty khơng tự phịng ngừa cả, họ phải tiếp xúc với rủi ro tài chính, đơn giản khơng phải hoạt động có giá trị kinh tế Trên sở kết thực nghiệm, lập luận có cơng ty lớn với rủi ro đủ lớn hưởng lợi từ chương trình phịng ngừa rủi ro thức Trang5 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Một điều quan trọng cần đề cập đến, thay quản trị rủi ro phịng ngừa cơng ty theo đuổi hành động thay khác tương tự chiến lược quan trị rủi ro tài Các cơng ty áp dụng sách tài bảo thủ: trì tỷ lệ địn bẩy thấp mang khoản tiền mặt lớn để đối phó với nhửng khó khăn tài tiềm Sử dụng nhiều công cụ tương tự hoạt động quản lý rủi ro làm giảm hoạt động quản lý rủi ro tài khác ((Froot et al., 1993; Nance et al.,1993) CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHỊNG NGỪA Ở CÁC CƠNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA 3.1 Phương pháp thu thập liệu Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành công ty phi tài lớn Croatia Slovenia tiêu chí lựa chọn cơng ty mẫu tương tự cho hai nước Những công ty Croatia Slovenia cần phải đáp ứng hai số ba điều kiện theo luật kế tốn Croatia luật cơng ty Slovenia có liên quan đến cơng ty lớn.Trong danh sách 400 cơng ty lớn Croatia 2005 có 157 cơng ty đáp ứng tiêu chí chọn mẫu Trong trường hợp công ty Slovenia, sở liệu website GVIN sử dụng dựa tiêu chí lựa chọn, 189 cơng ty lựa chọn để phân tích Ưu điểm mẫu chứng ứng dụng cho công ty ngành công nghiệp khác Cơng ty tài bị loại khỏi mẫu đa số cơng ty nhà tạo lập thị trường, động lực họ việc sử dụng phái sinh khác động lực cơng ty phi tài Dữ liệu thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên thuyết minh báo cáo tài cho năm tài 2005, thơng qua khảo sát Các câu hỏi gửi vào đầu tháng năm 2006 để nhà quản lý Croatia Slovenia tham gia vào định quản lý rủi ro tài Bảng câu hỏi thiết kế để kiểm tra có cơng ty quản lý rủi ro tài cách sử dụng hệ công cụ quản trị rủi ro khác, để xem định quản lý rủi ro có bị ảnh hưởng lý quản trị rủi ro giải thích chương trước Trong nhóm cơng ty có thực phịng ngừa – hedgers, chúng tơi bao gồm khơng công ty sử dụng công cụ phái sinh công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp, mà cịn có cơng ty sử dụng loại phịng ngừa phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế … Tuy nhiên, cần phải nhấn mạnh việc sử dụng biến phụ thuộc nhị phân vấn đề khơng hồn tồn mơ tả mức độ hoạt độngphịng ngừa rủi ro cơng ty Có nghĩa là, cơng ty mà tự phịng ngừa rủi ro 1% hay100% rủi ro xem mơ hình biến nhị phân sử dụng.Về việc phân tích người sử dụng phái s inh, biến phụ thuộc thứ hai mà dự định sử dụng sửa nhược điểm biến phụ thuộc nhị phân, thước đo liên tục Như đại diện cho việc phịng ngừa rủi ro cơng ty, chúng tơi muốn sử dụng giá trị thị trường tài sản công ty chia cho giá trị danh nghĩa hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn phái sinh khác Biện pháp giá trị danh nghĩa tổng hợp tất báo cáo hợp đồng phái sinh giảm giá trị thị trường tài sản đo đầu năm mà thông tin phái sinh thu thập Sử dụng giá trị danh nghĩa biến phụ thuộc có nhiều Trang6 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH lợi sử dụng biến nhị phân để có hay không công ty sử dụng phái sinh (ví dụ: Tufano (1996) Allayannis Ofek (2001), sử dụng biến liên tục) Bằng cách sử dụng biện pháp liên tục này, chúng tơi kiểm tra giả thuyết yếu tố địnhgiá trị phòng ngừa rủi ro, xem xét tác động việc sử dụng phái sinh công ty rủi ro Tuy nhiên, bất lợi biện pháp khái niệm vị phái sinh cung cấp dấu hiệu không mạnh kích thước rủi ro (ví dụ xem Hents chel Kothari, 2001) Do đó, báo cáo giá trị danh nghĩa phải hiểu cách cẩn thận Thật không may, thu thập thông tin giá trị danh nghĩa phái s inh sử dụng công ty phân tích Chúng tơi hỏi nhà quản lý tài để cung cấp cho chúng tơi thông tin này, phần lớn số họ khơng sẵn sàng tiết lộ Vì vậy, phân tích chúng tôi, sử dụng số liệu nhị phân biến phụ thuộc - xem hạn chế nghiên cứu Để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu khả kiệt quệ tài quy mơ kinh tế liên quan đến hoạt động quản trị rủi ro, thu thập nhiều liệu liên quan đến kích thước địn bẩy công ty giá trị sổ sách tài sản, giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàng, tỷ sốGiá trị sổ sách nợ dài hạn /Giá trị sổ sách tài sản, tỷ sốGiá trị sổ sách nợ dài hạn/Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu hệ số khả toán lãi vay Thông tin tỷ lệ cổ phiếu công ty thuộc sở hữu tổ chức đầu tư xếp hạng tín dụng cơng ty cho phép kiểm tra giả thuyết liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) đo tỷ số Chi đầu tư/Giá trị sổ sách tài sản tỷ sốChi đầu tư/Tổng doanh thu Để kiểm tra giả thuyết thuế, sử dụng liệu liên quan đến biện pháp chức thuế hiệu công ty – tổng giá trị thuế giảm chuyển lỗ(tax loss carry-forwards ) thuế hoàn chuyển lỗ(tax-loss carrybacks), tổng giá trị thuế giảm chuyển lỗvà thuế hoàn chuyển lỗchia cho Tổng tài sản, thuế hoãn hoạt động đầu tư (investment tax credits ) sử dụng để bù trừ cho thuế thu nhập doanh nghiệp phải trả Dữ liệu liên quan đến tài sản riêng nhà lãnh đạo doanh nghiệp thu thập cách hỏi trực tiếp nhà lãnh đạo thông tin giá trị sổ sách cổ phần lưu hành thuộc ban lãnh đạo.Chúng sử dụng hai biện pháp đo lường bổ sung đại diện cho lo ngại rủi ro người quản lý –độ tuổi độ dài nhiệm kỳ lãnh đạo, hoặcvốn người trao cho công ty Để kiểm tra giả thuyết sản phẩm thay cho phòng ngừa rủi ro, số biện pháp, sử dụng số phương pháp đo lường - Tỷ lệ khoản tốn nhanh cơng ty sử dụng đại diện cho tính khoản cơng ty, cổ tức hàng năm chi trả cho cổ đông thông thường phần thu nhập sau thuế lãi sử dụng số sách cổ tức Dữ liệu danh sách công ty thị trường chứng khoán sử dụng để phân biệt giao dịch công khai mối liên hệ chặt chẽ cơng ty chứng khốn Các loại chi tiết câu hỏi, câu hỏi khảo sát đính kèm Phụ lục A Trong trường hợp Croatia, 19 công ty trả lời vào cuối tháng 9, đó, thư gửi đến công ty không trả lời Việc gửi thư nhắc nhở thúc đẩy tỷ lệ trả lời từ 12% lên 31% Trong trường hợp Slovenia, 41 công ty trả lời Trang7 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Bảng câu hỏi mà khơng cho thêm thông tin liên lạc nào, tỷ lệ trả lời 22% Một tỷ lệ trả lời đầy đủ vấn đề nêu nghiên cứu thường dựa khảo sát Tỷ lệ hoàn thành câu trả lời liên quan đến hai mẫu Croatia Slovenia thỏa mãn cho thống kê tổng quát (ví dụ tỷ lệ trả lời khảo sát Wharton việc sử dụng đạo hàm năm 1998, theo báo cáo Bodnar et al, Năm 1998 21%) Tuy nhiên, điều quan trọng đề cập đến khơng có khả để so sánh kết khảo sát số liệu công ty không trả lời, nên coi hạn chế nghiên cứu Chúng thấy cần nhấn mạnh rằng, cách tiến hành nghiên cứu, khác biệt sở cácmẫu liệu thu thập xảy Trong nhà quản lý Slovenia sẵn sàng để tham gia vào điều tra tiết lộ liệu công ty, nhà quản lý Croatia khơng Chỉ có 19 số 157 nhà quản lý trả lời câu hỏi nhanh chóng khơng cần đơng viên, sở liệu không đủ để đưa kết thống kê Chúng ta cần khuyến khích tham gia nhà quản lý Croatia cách gửi thư theo dõi, gọi điện thoại liên lạc trực tiếp giải thích chi tiết mục đích khảo sát Trong nhà quản lý Slovenia háo hức tham gia vào khảo sát nhận kết nó, phần lớn nhà quản lý Croatiathì thấy u cầu chúng tơi lãng phí thời gian họ Chúng tơi dành hai tháng việc thu thập liệu nghiên cứu Croatia, so sánh với Slovenia, nơi chúng tơi hồn thành sưu tập liệu ba tuần Số liệu điều tra phân tích cách sử dụng phân tích đơn biến phân tích đa biến Thứ nhất, thống kê mơ tả trình bày cho nhìn sâu sắc vào đặc tính cơng ty hai mẫu Sau đó, cách sử dụng độc lập mẫu t-test, khác biệt cơng ty có phịng ngừa khơng phịng ngừa rủi ro Slovenia Croatia khám phá Mẫu độc lập t-test cho phép tính tốn khác biệt có ý nghĩa thống kê mẫu tham số nhỏ không liên quan lẫn (Bryman Cramer, 1997) Cả Slovenia Croatia mẫu nghiên cứu nhỏ, khơng liên quan gồm tham số Ngồi ra, liệu nghiên cứu có tính chất khơng phân loại (dữ liệu khoảng thời gian / tỷ lệ), t-test tìm thấy thích hợp cho phân tích đơn biến Phân tích tương quan tiến hành cách tính tốn hệ số tương quan Pearson biện pháp phổ biến mối tương quan tuyến tính biến có tính chất khoảng thời gian / tỷ lệ Liên quan đến việc phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức ước để phân biệt giải thích cho định để tự phòng ngừa rủi ro Hồi quy logistic nhị thức (hoặc nhị phân) lựa chọn mơ hình hồi quy sử dụng biến phụ thuộc nhị phân (giới hạn, rời rạc không liên tục ) biến độc lập loại (Hosmer Lemeshow , 1989; Allison, 1999; Menard , 2001) Bên cạnh thực tế biến phụ thuộc nghiên cứu rời rạc không liên tục, hồi quy logistic lựa chọn cho phép nhà nghiên cứu giải nhiều hạn chế hồi quy OLS Một phân tích so sánh sử dụng để so sánh kết nghiên cứu thực nghiệm tiến hành cơng ty Croatia Slovenia Phân tích so sánh thiết kế việc so sánh tương phản, để tìm thấy khác biệt quan trọng tương đồng hoạt động quản lý rủi ro tài nhân tố định phịng ngừaphù hợp với cơng ty Croatia Slovenia Trang8 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 3.2 Giả thuyết nghiên cứu Dựa tranh luận nghiên cứu gần đây, số giả thuyết đề cập nghiên cứu Trước tiên, chúng tơi tìm hiểu liệuviệc phịng ngừa làm tăng giá trị công ty thông qua giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện nợ vay, chi phí thuế dự kiến bất hồn hảo thị trường tài Các chi tiết biết đến giả thuyết tối đa giá trị cổ đông kiểm tra giả định sau Vấn đề cắt giảm chi phí kiệt quệ tài hàm ý lợi ích việc phòng ngừa lớn tỉ lệ khoản phải trả cố định(fix claims) cấu trúc vốn công ty lớn (Myers, 1984; Stulz, 1984;Smith Stulz, 1985; Campbell Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro and Titman, 1998; Mian, 1996; Haus halter, 2000) Vấn đề c~ Trang9 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Tỷ số chi đầu tư tài sản sử dụng để kiểm soát yếu tố hội đầu tư(cơ hội tăng trưởng) công ty, chúng tơi dự đốn cơng ty có hoạt động phịng ngừa rủi ro thường có hội đầu tư lớn (ví dụ: xem Froot et al., 1993 cho sở lý thuyết, Bessembinder, 1991;Dobs on and Soenen, 1993; Nance et al., 1993; Get zy et al., 1997; Allayannis and Ofek, 2001 cho chứng thực nghiệm) Giả thuyết yếu là, việc huy động từ bên doanh nghiệp thực tốn doanh nghiệp với dự án đòi hỏi cần nhiều vốn thực phòng ngừa rủi ro nhằm tránh sụt giảm ngân quỹ họ ngắn hạn, điều mà khiến cho họ phải tham gia vào thị trường tài với chi phí lớn Kết từ mơ hình logistic ủng hộ cho nhận định mối quan hệ chiều có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa rủi ro tỷ số chi đầu tư tài sản Tuy nhiên, việc kiểm định độ mạnh mơ hình(robustness test) cách thay tỷ số chi đầu tư tài s ản nhiều biến khác đại diện cho yếu tố bất hoàn hảo thị trường vốn giả thuyết tốn từ tài trợ bên ngồi lại khơng cho thấy ý nghĩa thống kê Việc ám mố i quan hệ Trang18 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH định phịng ngừa rủi ro bất hồn hảo thị trường khơng thực mạnh Biến thứ ba có ý nghĩa thống kê mơ hình phân chia nắm giữ cổ phần công ty ban quản lý Chúng tranh luận rằng, cơng nhà quản lý có khả đa dạng hóa tài sản cá nhân họ bao gồm chứng khốn vốn hóa thu nhập họ nên họ có động lực mạnh mẽ việc phịng ngừa rủi ro Thơng thường định phòng ngừa rủi ro thực khơng với mục đích làm gia tăng giá trị cổ phần cổ đông mà đem lại lợi ích cho nhà quản lý Để tránh trường hợp này, hợp đồng nhà quản lý phải thiết kế cho định làm tăng giá trị doanh nghiệp đồng thời làm tăng độ thỏa dụng nhà quản lý Để đạt cách thêm vào quyền chọn điều khoản hợp đồng Điều đề cập lần đầu Stulz (1984) nghiên cứu cụ thể Smith Stulz(1985) Kết thực nghiệm số nghiên cứu minh chứng cho giả thuyết (ví dụ:xem Tufano, 1996; Gay Nam, 1998), Getzy et al (1997) Haushalter (2000) lại khơng tìm thấy chứng cho thấy định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp chịu tác động việc nắm giữ cổ phần nhà quản lý Kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều định phòng ngừa rủi ro việc nắm giữ cổ phần nhà quản lý, điều đưa đến kết luận nhiều cổ phần hữu nắm giữ nhà quản lý công ty có động lực để cơng ty thực định phòng ngừa rủi ro Điều trái ngược với dự đốn ban đầu chúng tơi chứng Tufano (1996) kh i ông tìm thấy cơng ty mà có nhà quản lý đầu tư tài sản họ vào chứng khốn cơng ty nhiều họ gánh chịu nhiều rủi ro điều hành Một vài biến khác sử dụng để xem xét giả thuyết tính hữu dụng nhà quản lý giá trị công ty sở hữu ban quản lý, việc nắm giữ quyền chọn cổ phiếu nhà quản lý, độ tuổi nhiệm kỳ người quản lý khơng cho kết có ý nghĩa mặt thống kê mơ hình Chính loại bỏ giả thuyết việc tối ưu hóa độ thỏa dụng nhà quản lý Tóm lại, dựa chứng thực nghiệm thu nghiên cứu mối quan hệ định phòng ngừa rủi ro cơng ty phi tài Croatia yếu tố chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hồn hảo thị trường vốn, tốn từ tài trợ bên ngoài, thuế, độ thỏa dụng nhà quản lý, công cụ thay phịng ngừa rủi ro khơng cho kết ủng hộ cho giả thuyết đưa vào để kiểm định Chỉ có yếu tố tốn từ tài trợ bên đo lường chi đầu tư tài sản cho kết có ý nghĩa thống kê Dựa kết này, cần nhấn mạnh liên hệ phòng ngừa rủi ro với bất hoàn hảo thị trường vốn không mạnh biến khác đưa vào sử dụng kể kiểm định giả thuyết Bảng cho kết yếu tố tác động đến định phịng ngừa rủi ro cơng ty Slovenia Những biến độc lập dự đoán trước bao gồm tổng doanh số bán hàng thể kích cỡ chi phí tài chính, xếp hạng tín nhiệm thể chi phí đại diện nợ, chi đầu tư tài sản thể bất hoàn hảo thị trường vốn, tổng giá trị thuế hoàn lại thể ưu đãi thuế, giá trị vốn cổ phần nắm giữ ban quản lý Trang19 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH thể mức hữu dụng nhà quản lý số toán hành thể công cụ thay khác Những biến liệt kê thể mức độ quán cao báo cáo ý nghĩa thống kê hệ số t chúng quán hợp lý cấu trúc hai bước mơ hình logistic(stepwise construction of logistic model) Biến độc lập gán giá trị công ty thực phịng ngừa rủi ro tài chính, trường hợp khác Mơ hình hồi quy cho kết bảng khơng có biến độc lập có ý nghĩa thống kê, ta kết luận định phịng ngừa rủi ro công ty Slovenia không phụ thuộc vào giả thuyết phịng ngừa rủi ro tiên liệu trước Kết thực nghiệm không cho thấy chứng để ủng hộ giả thuyết Chúng ta tiến hành kiểm định độ mạnh kết cách thực mơ hình hồi quy logistic riêng biệt với biến giải thích Trang20 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH khác nhau, kết kiểm định ủng hộ bảng kết Một điều cần nhấn mạnh mơ hình nghiên cứu khơng thực việc kiểm sốt quan s át đột biến(outlier), biến doanh thu bán hàng thể quy mơ có ý nghĩa thống kê p-0.0503 Khi chúng tơi loại bỏ sai số chuẩn từ mơ hình(một giả thuyết quan trọng mơ hình logistic độ tin cậy kết mơ hình), biến doanh thu bán hàng khơng có ý nghĩa thống kê(p=0.0543) KẾT LUẬN Kết nghiên cứu rằng: lý để phòng ngừa nghiên cứu có lực dự báo thấp việc giải thích định quản trị rủi ro doanh nghiệp Croatia Slovenia Bằng chứng dựa mối liên hệ thực nghiệm đơn biến đa biến chi phí tài trợ bên ngồi, thuế, lợi ích nhà điều hành cơng cụ thay phịng ngừa gặp thất bại việc giải giả thuyết nghiên cứu, trừ nhân tố - bất hoàn hảo thị trường tài chi phí tài trợ bên ngồi, đo tỷ số Chi đầu tư/Tổng tài sản Kết nghiên cứu thống với Bessembinder (1991), Froot et al (1993), Dobson Soenen (1993), Nance et al (1993), Get zy et al (1997) Allayannis Ofek (2001),theo kết nghiên cứu dự báo định phịng ngừa cơng ty có mối tương quan dương với hội đầu tư (tăng trưởng) Lợi ích việc phịng ngừa lớn cơng ty có nhiều lựa chọn hội đầu tư Bởi sụt giảm độ bất ổn dịng tiền nhờ dự phịng cải thiện khả tạo quỹ nội công ty đầy đủ cho kế hoạch đầu tư mà không cần phải cắt giảm dự án có lợi nhuận chịu chi phí giao dịch tài trợ từ bên Cần ý biến khác (Chi đầu tư/ Tổng doanh thu) sử dụng để kiểm tra tính bất hồn hảo thị trường khơng cho thấy khác biệt có ý nghĩa thống kê công ty sử dụng công cụ phái sinh công ty không sử dụng Những phát cho thấy mối tương quan phịng ngừa bất hồn hảo thị trường khơng mạnh mẽ Do kết nghiên cứu cần xem xét cẩn thận Nhìn chung, sở liệu không đủ để hỗ trợ tốt cho việc kiểm định giả thuyết Các giả thuyết khác liên quan đến kích thước chi phí kiệt quệ tài dự kiến không cho thấy liên quan định phịng ngừa cơng ty Croatia Phân tích đơn biến hồi quy đa biến xây dựng cho mẫu cơng ty Slovenia cho thấy khơng có biến giải thích có ý nghĩa thống kê cho định phịng ngừa; kết luận khơng phụ thuộc vào giả thiết phòng ngừa mà chúng tơi dự đốn Ngồi ra, phân tích mối tương quan có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa giả thiết phòng ngừa khác nhau, mối tương quan trái ngược so với dấu hiệu dự báo Kiểm định đơn biến xây dựng cho giả thuyết công cụ thay phịng ngừa cho thấy cơng ty có phịng ngừa Croatia có tỉ lệ tốn nhanh lớn, điều khẳng định thêm phân tích đa biến Do đó, chúng tơi khơng loại bỏ giả định cơng ty có tính khoản ưa thích phịng ngừa hơn, mà ngược lại chúng tơi cịn chứng minh cơng ty có tính khoản cao ưa thích phịng ngừa Tuy nhiên, tranh cãi cơng ty áp dụng kỹ thuật phịng ngừa cải thiện tính khoản Rất khó để phân biệt mối quan hệ nguyên nhân – Trang21 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH kết phịng ngừa tính khoản – liệu tính khoản tác động đến định phịng ngừa hay việc phịng ngừa có tác động làm tăng cường tính khoản Vì vậy, kết hiểu việc phịng ngừa có s ự tác động tích cực đến hoạt động cơng ty Mối tương quan dương định phịng ngừa công ty Slovenia hệ số biến giả công ty đại chúng dẫn đến kết luận công ty niêm yết sàn có xu hướng thích phịng ngừa Chúng tơi dự đốn rằng, cơng ty cổ phần nội có xu hướng e ngại rủi ro, hệ số biến giả công ty đại chúng số âm Khi giả thuyết hành vi khác công ty đại chúng công ty cổ phần nội việc quản lý rủi ro chứng minh có liên quan, điều bị loại bỏ mối tương quan ngược lại – công ty đại chúng e ngại rủi ro nhiều so sánh với công ty cổ phần nội Chúng tơi cho kết giải thích được, khơng quan tâm đến ý kiến quyền sở hữu công ty đại chúng phân tán rộng, kết nghiên cứu cho thấy khoảng 64,7% công ty Slovenia mẫu sở hữu cổ đơng lớn, nghĩa có cổ đơng sở hữu 50% cổ phần có quyền chi phối hoạt động cơng ty Do có tranh luận cổ đơng lớn có tài s ản đa dạng hành động cách e ngại rủi ro Một cách giải thích khác cho hệ số dương biến giả công ty đại chúng công ty giao dịch đại chúng hoạt động cách e ngại rủi ro, có xu hướng gửi tín hiệu tốt đến nhà đầu tư thị trường, cơng ty quản lý rủi ro xem có rủi ro đầu tư, đối tác kinh doanh tốt Tuy nhiên, củng cố tranh luận chứng lý thuyết hay thực nghiệm, có nghĩa cách giải thích thứ hai dựa ý kiến riêng Các giả thuyết khác kiểm định cho kết ngược lại bao gồm tối đa hóa lợi ích nhà điều hành, chi phí đại diện nợ trường hợp Croatia Mơ hình hồi quy đa biến cho thấy định phịng ngừa cơng ty có mối tương quan dương với xếp hạng tín dụng tương quan âm với yếu tố cổ phần sở hữu nhà điều hành Do đó, chúng tơi kết luận cơng ty Croatia xếp hạng tín dụng,ít gặp vấn đề thơng tin bất cân xứng, ưu thích phòng ngừa Sự tương quan dương định phịng ngừa xếp hạng tín dụng cơng ty giải thích hoạt động quản lý rủi ro doanh nghiệp có tác động tích cực đến điểm xếp hạng doanh nghiệp đó, cơng ty có quản lý yếu tố rủi ro thường xem có rủi ro đầu tư, đối tác kinh doanh tốt Tuy nhiên, củng cố tranh luận chứng lý thuyết hay thực nghiệm, có nghĩa cách giải thích dựa ý kiến riêng cần nghiên cứu sâu để giải giả định Ngoài ra, cơng ty có nhà lãnh đạo đầu tư nhiều tài sản cá nhân vào cổ phần công ty thường khơng thích phịng ngừa Tuy nhiên, chúng tơi cần nhấn mạnh khơng có khả sử dụng biến áp dụng nghiên cứu khác (ví dụ: Smith Stulz, 1985; Tufano, 1996; Getzy et al., 1997; Gay Nam, 1998; Haushalter, 2000) đại diện cho mức độ mà quyền chọn sử dụng kế hoạch bồi thường nhà quản lý, ngăn cản kiểm định liệu việc nắm giữ quyền chọn nhà quản lý Trang22 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH trường hợp Croatia có tác động đến việc nhà quản lý sở hữu cổ phiếu công ty không hành động theo cách thức e ngại rủi ro khơng thích phịng ngừa rủi ro tài Việc nắm giữ quyền chọn nhà quản lý không công khai thông tin đại chúng trường hợp công ty Croatia nhà quản lý không sẵn sàng tiết lộ thông tin Do đó, chúng tơi tin mối tương quan âm định phịng ngừa cổ phần cơng ty sở hữu nhà lãnh đạo giải thích nhà lãnh đạo cơng ty Croatia bên cạnh nắm giữ cổ phần nắm giữ khoản dự phịng có đặc điểm giống quyền chọn Tufano, 1996; Gay Nam, 1998 chứng minh nhà lãnh đạo nắm giữ nhiều quyền chọn có xu hướng quản lý rủi ro Cách giải thích lý thuyết cung cấp Smith Stulz (1985), cho kế hoạch bồi thường nhà điều hành cơng ty có tác động đến lựa chọn phịng ngừa họ Họ cho lợi ích dự kiến từ đến từ tài s ản nhà điều hành hàm lồi lợi nhuận dự kiến doanh nghiệp nhà điều hành nắm giữ quyền chọn khơng thực Do đó, kế hoạch bồi thường có đặc trưng giống với quyền chọn, nhà quản lý phịng ngừa Trong trường hợp này, nhà quản lý lựa chọn tăng rủi ro doanh nghiệp để tăng cường giá trị quyền chọn Tuy nhiên cần có thêm nghiên cứu khác để khẳng định giả thuyết này, dựa ý kiến riêng chúng tơi mà chưa có chứng thực nghiệm Có thể nói nghiên cứu chúng tơi củng cố thêm giả thuyết có, cho thấy khả dự báo yếu lý thuyết phòng ngừa dựa hành vi quản lý rủi ro doanh nghiệp công ty Croatia Slovenia Chúng tơi thấy đặc trưng tương tự tìm thấy doanh nghiệp thuộc khu vực Đơng Nam Châu Âu, kết nghiên cứu sử dụng sở để tổng quát hóa Do đó, kết nghiên cứu thực so sánh với quốc gia khác khu vực Chúng thấy định phòng ngừa dẫn dắt yếu tố ảnh hưởng khác không bao gồm yếu tố thuộc lý thuyết quản lý rủi ro đề cập nghiên cứu Chúng cho cơng ty phi tài khu vực Đơng Nam Châu Âu quản lý rủi ro tài cơng cụ quản lý đơn giản phịng ngừa tự nhiên, với tình sử dụng cơng cụ phái s inh, công cụ OTC hợp đồng kỳ hạn hốn đổi cơng cụ quan trọng (Sprcic, 2007) Các công cụ phái s inh ngoại hối phái sinh cấu trúc (structured derivatives) quan trọng công ty tham gia vào thị trường tài Châu Âu (đặc biệt thị trường cơng cụ phái s inh), thị trường có nhiều phát triển năm gần Do đó, dự đốn cơng ty Croatia phát triển thị trường dành cho công cụ phái sinh tăng thêm số lượng công cụ quản lý rủi ro sau trở thành thành viên EU Cần ý Slovenia thành viên EU, nhiên Slovenia chưa sử dụng công cụ quản lý rủi ro phức tạp cách rộng rãi, chưa thực định phòng ngừa Do đó, cần thời gian để thành viên EU chịu ảnh hưởng tích cực từ thị trường tài chính, thị trường cơng cụ phái sinh phát triển nước Điều làm tăng cường hoạt động quản lý rủi ro thực doanh nghiệp phi tài chính, yếu tố sở để đưa định phòng ngừa Trang23 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Kết nghiên cứu số hướng nghiên cứu Sẽ cần thiết phải thực phân tích chi tiết tồn diện lý khiến kết nghiên cứu mối liên hệ quan trọng định phòng ngừa lý thuyết phòng ngừa khác nhau, nhiên mối liên hệ lại có kết ngược lại so với dự đoán Một ưu điểm nghiên cứu cung cấp lực đẩy cho nghiên cứu sâu để xử lý vấn đề tồn vượt lên khỏi giả thuyết phòng ngừa có, chưa cung cấp câu trả lời hợp lý cho định quản lý rủi ro trường hợp công ty Croatia Slovenia Chúng tin điều thực sử dụng phương pháp nghiên cứu mà chúng tơi dùng Các phương pháp định tính nghiên cứu tình chuyên sâu (in-depth explanatory case study type of research) cần áp dụng giúp nhà nghiên cứu mở rộng lý thuyết có đưa kiểm định mới, từ cung cấp kết tổng qt hóa Chúng tơi tin nghiên cứu tình chun sâu mang lại phân tích tồn diện chất quản lý rủi ro doanh nghiệp doanh nghiệp Croatia Slovenia, kết trả lời câu hỏi mà nghiên cứu chưa giải Trang24 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH PHỤ LỤC A BẢNG CÂU HỎI KHẢO SÁT SURVEY Q UESTIONAIRE Doesyourcomp anymanagefinancialrisks? (NOTE:itispossibletomarkseveralanswers) a) b) c) d) e) Yes,wemanageallkindsoffin ancialrisk(currency,interest-rateandpricerisk) Yes,butwemanageonlyinterest-raterisk Yes,butwemanageonlycurrencyrisk Yes,butwemanageonlypricerisk No,wedonotmanagefin ancialrisksatal NOTE:Ifyourcompanymanages fin ancialrisks,pleaseanswertoallquestions.Ifyour companydoesnotmanagefinancialrisks,pleasego directlytothequestionnumber5 Whichofthefollowinginstrumentsareusedinyourcompanyasacurrencyriskmanagementtool? NOTE:itispossibletomarkmorethanoneinstrument.Ifsomeofinstrumentsnumberedbellowisusedinyourcompany,pleasem arkit withXandgiveagradetoitregardingitsimportanceinriskmanagementstrategy.Forinstrumentsyouarenotusing,donotmarkit at al Instrument Inuse Importance13(1lessimportant,2 important,3veryimpor tant) 1.Naturalhedgeornetting 2.Matchingcurrencystructureofassetsandliabilities(e.g.debtinfor eign currency) 3.Currencyforward 4.Currencyfutures 5.Currencyswap 6.Stock-ExchangeCurrencyoption 7.OTC(over-the-counter)currencyoption 8.Structuredderivatives(e.g.currencyswaption) 9.Hybridsecurities(e.g.convertiblebondsorpreferredstocks) 10 Operationalhedging(Internationaldiversifi cation– movingpartofth e businessabroad) 11 Somethingelse? Pleasenamewhat ! Whichofthefollowinginstrumentsareusedinyourcompanyas aninterest-rateriskmanagementtool? NOTE:itispossibletomarkmorethanoneinstrument.Ifsomeofinstrumentsnumberedbellowisusedinyourcompany,pleasem arkit withXandgiveagradetoitregardingitsimportanceinriskmanagementstrategy.Forinstrumentsyouarenotusing,donot markitatal Instrument Inuse Importance13(1lessimportant,2 important,3veryimpo rtant) 1.Matchingmaturityofassetsandliabilities 2.Interestrateforward 3.Interestratefutures Trang25 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 4.Interestrates wap 5.Stock-Exchangeinterestrateoption 6.OTC(over-the-counter)interestrate option 7.Structuredderivatives(e.g.cap, floor,collar, corridororswaption) 8.Hybridsecurities(e.g.convertiblebondsorpreferredstocks) 9.Somethingelse?Pleasenamewhat! Whichofthefollowinginstrumentsareusedinyourcompanyasapriceriskmanagementtool? NOTE:itispossibletomarkmorethanoneinstrument.Ifsomeofinstrumentsnumberedbellowisusedinyourcompany,pleasem arkit withXandgiveagradetoitregardingitsimportanceinriskmanagementstrategy.Forinstrumentsyouarenotusing,donotmarkit at al Instrument Inuse Importance13(1lessimportant,2 important,3veryimpo rtant) 1.Naturalhedgeornetting 2.Managingassetsandliabilities 3.Commodityforward 4.Commodityfutures 5.Commodityswap 6.Commodityoption 7.OTC(over-the-counter)commodityoption) 8.Structuredderivatives(combinationofswaps, futurecontactsandoptio ns) 9.Businessdiversificationthroughmergers,acquisitions,andotherbusin ess combinations) 10.Somethingelse?Pleasenamewhat! NOTE:Wewouldliketoaskallsurveyparticip ants,thosewhosecompaniesmanageaswellasnotmanagefinancialrisks,tocomp letethe followingsectionofaquestionnaire(pleaseprovidedatarelatedtothepreviousbusinessyear) Whatistheshareofyourcompanyownedbymanagement?(e.g.23%) -% Doesmanagementowncalloptionsonyourcompany’scommonstocks? a) Yes b) No Whatwasyourcompany’sbookvalueofthe long-term debt? Long-termdebt Whatwasyourcompany’sbookvalueofthe total debt(longandshort-term)? Totaldebt Whatwasyourcompany’sbookvalueofthe total common equity? Trang26 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Totalcommonequity 10 Whatwasyourcompany’sbookvalueofthe total assets(longandshort-term)? Totalassets 11 Whatwasyourcompany’sbookvalueo fthetotal short-term assets? Totalshort-termassets 12 Whatwasyourcompany’sbookvalueo fthe money and short-term securities? Moneyandshort-termsecurities 13 Whatwasyourcompany’svalueofthe interest cost Interestcosts 14 Whatwasthevalueofth e earnings before interest and taxes(EBIT)? Earningsbeforeinterestandtaxes 15 Whatwasthevalueofth e research and development (R&D) expenditures? Researchanddevelopmentexpenditures 16 Whatwasthevalueofth e total sales revenuesofyourcompany? Totalsalesrevenues 17 What was the value invested in longterm assets and operating capitalofyourcompany? Investmentinlong-termassets 18 Whatwasthevalueof the earnings afterinterest andtaxes(netincomeavailabletoowners)? Net income Trang27 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 19 Whatwasthevalueof theinvestment taxcreditsofyourcompany? Investment taxcredits 20 Whatwasthevalueof thenet operatingloss carry-forwardsofyourcompany? Netoperatinglosscarry -forwards 21 Whatpercentageof thenetincomewasdistributedthroughdividends(thedividendpay-out ratio)tothe owners? Dividendpayout ratio% 22 Arethesh aresofyourcompanylistedonthestock-exchange? a) Yes b) No 23 Doesyourcomp anyhavecreditrating ratedbyratingagencies? a) Yes b) No 24 Please estimate(at leastapproximately)what istheshareofyourcompanyowned by: a)State -% b)Major shareholders -% c)Minority shareholders -% 25 Whatisthenotionalvalueofderivativesecuritiesthatyourcompanycurrentlyholdsinitsportfolio?(e.g.1,2millionEuro) -? 26 PLEASEMARKTHEFIELDWHICHDESCRIBESTHEBESTCHARACTERISTICSOFYOUR COMPANY Industry:(inthecaseyourcompanybelongstomorethanoneindustrialsegm ent,markasmanyfi eldsasyouconsidernecessaryf ordescribingyourcompany) 10 11 12 13 Agricultureandforestry Fishing Mining Manufacture Power/Energy(gas, electric,water) Construction Trade (wholesale and retail) Cateringindustry(hotelsand restaurants) Transportand storage Communication Financialinancialservicesintermediation and other financial services Realestate Other Pleasenamewhat! Yourcompany was establishbefore: years orless 6– 10 years 11–15years Trang28 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 16–20years Morethan 20years Number of employees: 250– 350 351– 450 451– 550 551– 650 651– 750 >751 27 QUEST IONABOUTTHE RESPONDENT Gender: a) Mail b ) Female Age: a) b) c) d) e) f) 20-25 26-35 36-45 46-55 56-65 Morethan 65 Formaleducation: a) Highschool b ) College c) Bachelordegree d ) Masterdegree e) PhD Howmany years youworkforyourcompany? Didyouattend educationalprogrammes regarding risk management? a) Yes b ) No What isyourpositionandadepartmentthatyouworkin? Position Department NAME OFTHE COMPANY(thisquestionis optional,companydoesnotneed to revealits identity): Trang29 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH DANH MỤC THAM KHẢO Allayannis, G., Ofek, E., 2001 Exchange rate exposure, hedging, and t he user of foreign currency derivatives Journal of Interna- tional Money and Finance 20 (2), 273–296 Allayannis, G., Weston, J., 2001 T he use of foreign currency derivatives and firm market value T he Review of Financial Studies 14 (1), 243–276 Allison, P.D., 1999 Comparing logit and probit coefficients across groups Sociological Methods and Research 28 (2), 186–208 Amihud, Y., Lev, B., 1981 Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers Bell Journal of Economics 12 (2),605–617 Barclay, M., Smith, C., 1995b The priority structure of corporate liabilities Journal of Finance 50 (3), 899–917 Bessembinder, H., 1991 Forward contracts and firm value: investment incentive and contracting effects The Journal of Financial and Quantitative Analysis 26 (4), 519–532 Bodnar, G.M., Hayt, G.S., Marston, R.C., 1998 Wharton survey of derivatives usage by us nonfinancial firms Financial Manage- ment 27 (4), 70–91, 1998 Breeden, D., Viswanathan, S., 1996 Why Firms Hedge? An Asymmetric Information Model Working Paper (Duke University) Bryman, A., Cramer, D., 1997 Quantitative Data Analysis Routledge, London, New York Campbell, T.S., Kracaw, W.A., 1987 Optimal managerial incentive contracts and the value of corporate insurance Journal of Financial and Quantitative Analysis 22 (3), 315–328 Cummins, J.D., Phillips, R.D., Smith, S.D., 2001 Derivatives and corporate risk management: participation and volume decisions in the insurance industry T he Journal of Risk and Insurance 68 (1), 51– 91 DeMarzo, P.M., Duffie, D., 1995 Corporate incentives for hedging and hedge accounting Review of Financial Studies (3), 743–771 Dobson, J., Soenen, L., 1993 T hree agency-cost reasons for hedging foreign exchange risk Managerial Finance 19 (6), 35–44 Dolde, W., 1995 Hedging, leverage and primitive risk Journal of Financial Engineering (2), 187–216 Fatemi, A., Luft, C., 2002 Corporate risk management: costs and benefits Global-Finance-Journal 13 (1), 29–38 Froot, K.A., Scharfstein, D.S., Stein, J.C., 1993 Risk management: coordinating corporate investment and financing policies Journal of Finance 48 (5), 1629–1658 Gay, G.D., Nam, J., 1998 T he underinvestment problem and corporate derivatives use Financial Management 27 (4), 53–69 Getzy, C., Minton, B.A., Schrand, C., 1997 Why firms use currency derivatives The Journal of Finance 52 (4), 1323–1354 Graham, J.R., Smith Jr., C.W., 1996 T ax incentives to hedge The Journal of Finance 54 (6), 2241–2262 Haushalter, D.A., Heron, R.A., Lie, E., 2002 Price uncertainty and corporate value Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization (3), 271–286 Haushalter, G.D., 2000 Financing policy, basis risk, and corporate hedging: evidence from oil and gas producers T he Journal of Finance 55 (1), 107–152 Trang30 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Hentschel, L., Kothari, S.P , 2001 Are corporations reducing or taking risks with derivatives? Journal of Financial and Quantitative Analysis 36 (1), 93–118 Hoshi, T , Kashyap, A., Scharfstein, D., 1991 Corporate structure, liquidity, and investment: evidence from Japanese industrial groups Quarterly Journal of Economics 106 (1), 33–60 Hosmer, D., Lemeshow, S., 1989 Applied Logistic Regression Wiley & Sons, New York Hoyt, R.E., Khang, H., 2000 On the demand for corporate property insurance The Journal of Risk and Insurance 67 (1), 91–107 Jensen, C.M., Smith Jr., C.W., 1985 Stockholder, manager, and creditor interests: application of agency theory In: Altman, E.I., Subrahmanyam, M.G (Eds.), Recent Advances in Corporate Finance Irwin, Homewood, IL, pp 93– 131 Jensen, M., Meckling, W., 1976 Theory of t he firm managerial behaviour, agency cost and capital structure Journal of Financial Economics (4), 305–360 Lessard, D.R., 1991 Global competition and corporate finance in the 1990s Journal of Applied Corporate Finance (4), 59–72 Lintner, J., 1965 Security prices, risk and maximal gains from diversification Journal of Finance 20 (4), 587–615 MacMinn, R.D., Han, L.M., 1990 Limited liability, corporate value, and t he demand for liability insurance The Journal of Risk and Insurance 57 (4), 581–607 MacMinn, R.D., 1987 Insurance and corporate risk management Journal of Risk and Insurance 54 (4), 658–677 Mayers, D., Smith Jr., C.W., 1982 On the corporate demand for insurance The Journal of Business 55 (2), 281–296 Mayers, D., Smith Jr., C.W., 1987 Corporate insurance and the underinvestment problem Journal of Risk and Insurance 54 (1), 45–54 Mello, A.S., Parsons, J.E., 2000 Hedging and liquidity T he Review of Financial Studies 13 (1), 127–153 Menard, S., 2001 Applied Logistic Regression Analysis, 2nd ed Sage Publications, Thousand Oaks, CA, Series: Quant itative Applications in the Social Sciences, No 106 Mian, S., 1996 Evidence on corporate hedging policy Journal of Financial and Quantitative Analysis 31 (3), 419–439 Minton, B.A., Schrand, C., 1999 The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the cost of debt and equity financing Journal of Financial Economics 54 (3), 423–460 Modigliani, M., Miler, M., 1958 The cost of capital, corporate finance and theory of investment T he American Economic Review 48 (3), 261–297 Mossin, J., 1966 Equilibrium in a capital asset market Econometrica 34 (4), 768–783 Myers, C.S., 1984 The capital structure puzzle Journal of Finance 39 (3), 575–592 Nance, D.R., Smith, C.W., Smithson, 1993 On the determinants of corporate hedging Journal of Finance 48 (1), 267–284 Shapiro, A.C., T itman, S., 1998 An integrated approach to corporate risk management In: Stern, J.M., Chew Jr., D.H (Eds.), The Revolution in Corporate Finance Blackwell Business, Malden, Mass., and Oxford, pp 251–265 Sharpe, W.F., 1964 Capital asset prices: a t heory of market equilibrium under conditions of risk Journal of Finance 19 (3), 425–442 Trang31 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Smit h, C.W., Stulz, R.M., 1985 The determinants of firms hedging policies Journal of Financial and Quant itative Analysis 20 (4), 391–405 Smit hson, C.W., Chew Jr., D.H., 1992 T he uses of hybrid debt in managing corporate risk Journal of Applied Corporate Finance (4), 89–112 Sprcic, D.M., 2007 Izvedenice kao instrument upravljanja financijskim rizicima: primjer hrvatskih i slovenskih nefinancijskih poduzec´ a Financijska teorija i praksa 4, 387–413 Stulz, R., 1984 Optimal hedging policies The Journal of Financial and Quantitative Analysis 19 (2), 127–140 T ufano, P., 1996 Who manages risk? An empirical examination of risk management practices in the gold mining industry Journal of Finance 51 (4), 1097–1137, http://www.GVIN.com Zakon o gospodarskih druzˇbah, 2005 Uradni list 15/05 Zakon o racˇunovodstvu, 2005 Narodne novine 146/05 Trang32 ... CHÍNH CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHỊNG NGỪA: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CƠNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA TĨM TẮT Bài viết trình bày kết nghiên cứu nhân tố định việc quản trị rủi ro doanh nghiệp cơng ty phi... et al.,1993) CÁC NHÂN TỐ CHI PHỐI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA Ở CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA 3.1 Phương pháp thu thập liệu Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành cơng ty phi tài lớn Croatia Slovenia tiêu... ty mẫu tương tự cho nước Các công ty Croatia va Slovenia phải đạt tiêu chí dựa luật kế tốn Croatia luật cơng ty dành cho cơng ty lớn Slovenia Có 157 công ty Croatia 189 Slovenia đạt tiêu chuẩn