BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM - TIỂU LUẬN DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC – LIÊN HỆ VIỆT NAM GVHD : GS.TS TRẦN NGỌC THƠ Học phần : Tài Chính Quốc Tế Nhóm 8- Lớp: NH ĐÊM – K22 DANH SÁCH NHĨM Phạm Cơng Doanh (0973881244) Nguyễn Thị Thùy Dƣơng Nguyễn Ngọc Hàn Võ Thị Thùy Tp Hồ Chí Minh, tháng năm 2013 MỤC LỤC NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƢỚNG DẪN iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .iv DANH MỤC HÌNH VẼ BIỂU ĐỒ v PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA TRUNG QUỐC 1 Bộ ba bất khả thi 1.1 Lý thuyết ba bất khả thi 1.2 Thuyết tam giác mở rộng 1.3 Thuyết tứ diện 1.4 Mẫu hình kim cƣơng ba bất khả thi Sơ lƣợc ba bất khả thi Trung Quốc Mức độ dòng vốn quốc tế Trung Quốc 10 3.1 Tổng quan dòng vốn quốc tế Trung Quốc 10 3.2 Đo lƣờng CMO 12 3.2.1 Thướt đo De jure 12 3.2.2 Thướt đo de facto 13 Phân tích thực nghiệm Bộ Ba bất khả thi Trung Quốc 15 4.1 Thƣớc đo ba bất khả thi 15 4.1.1 Độc lập tiền tệ (MI) 15 4.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS) 16 4.1.3 Hội nhập tài (KAOPEN) 16 4.2 Mối quan hệ tuyến tính số Bộ ba bất khả thi 22 Kết luận nghiên cứu 25 PHẦN 2: BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 27 Mức độ ổn định tỷ giá (ERS) 27 Mức độ độc lập tiền tệ (MI) 28 Mức độ hội nhập tài (KAOPEN) 29 Chính sách vơ hiệu hóa NHNN Việt Nam 30 Kết luận 31 i ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ THAM GIA NHÓM STT Họ Tên PHẠM CÔNG DOANH NGUYỄN THỊ THÙY DƢƠNG NGUYỄN NGỌC HÀN VÕ THỊ THÙY Mức độ hồn thành cơng việc Hồn thành 100% Hồn thành 100% Hoàn thành 100% Hoàn thành 100% ii NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƢỚNG DẪN iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT GDP Tổng thu nhập quốc dân NHTW Ngân hàng Trung Ƣơng NHNN Ngân hàng nhà nƣớc TQ Trung Quốc DNNN Doanh nghiệp nhà nƣớc IMF Quỹ tiền tệ quốc tê FDI Đầu tƣ trực tiếp WTO Tổ chức thƣơng mại giới RMB Đồng nhân dân tệ iv DANH MỤC HÌNH VẼ BIỂU ĐỒ HÌNH VẼ Hình 1: Bộ ba bất khả thi Hình 2: Tam giác bất khả thi mở rộng Hình Thuyết tứ diện Hình 4: Tam giác bất khả thi – Trƣờng hợp đặc biệt thuyết tứ diện Hình 5: Mẫu hình kim cƣơng BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1: Level and Composition of Gross Capital Inflows in China, 1982-2009 Biểu đồ 2: Capital Market Openness in China, 1993-2009 Biểu đồ 3: Mức độ số ba bất thời gian 14 năm 1996-20khả thi Trung Quốc từ 1996 -2009 Biểu đồ : Configurations of the Impossible Trinity and Sterilization Biểu đồ 5: Policy Orientation Biểu đồ 6: Mức độ ổn định tỷ giá (ERS) Biều đồ 7: Mức độ độc lập tiền tệ (MI) Biểu đồ 8: Mức độ hội nhập tài (KAOPEN) v -1- PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA TRUNG QUỐC Bộ ba bất khả thi 1.1 Lý thuyết ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi lý thuyết quan trọng tài quốc tế, đƣợc phát triển dựa ý tƣởng Robert Mundell Marcus Fleming vào thập niên 1960 Cho tới năm 1980, vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại nhiều quốc gia với mâu thuẫn việc neo giữ tỷ giá sách tiền tệ độc lập ngày rõ ràng lý thuyết ba bất khả thi trở thành tảng cho kinh tế học vĩ mô kinh tế mở Những nghiên cứu lý thuyết cho thấy hiệu sách tiền tệ sách tài khố phụ thuộc vào chế tỷ giá hối đoái mức độ kiểm soát vốn Chẳng hạn, quốc gia cho phép dòng vốn chuyển dịch tự giữ tỷ giá cố định, nhà quản lý khơng thể theo đuổi sách tiền tệ độc lập.Từ phát trên, Krugman (1979) Frankel (1999) mở rộng mơ hình Mundell-Fleming thành “mơ hình bất khả thi” Frankel cho quốc gia phải từ bỏ mục tiêu: sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá, hội nhập tài Thị trƣờng vốn đóng Chính sách tiền tệ độc lập Tỷ giá thả Ổn định tỷ giá Tỷ giá cố Hội nhập tài Hình 1: Bộ ba bất khả thi Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -2- Hình bên minh họa nguyên tắc hoạt động ba bất khả thi Mỗi cạnh thể cho mục tiêu tốt nhất, lần lƣợt là: sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá hội nhập tài hồn tồn Đối nghịch với cạnh (hay mục tiêu) cơng cụ sách đỉnh Mục tiêu hội nhập tài đối ngƣợc với đỉnh kiểm sốt vốn, mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngƣợc với đỉnh thả hồn tồn, mục tiêu sách tiền tệ độc lập đối ngƣợc với đỉnh liên minh tiền tệ Bất kỳ cặp mục tiêu đạt đƣợc đỉnh nằm quốc gia hồn tồn khơng khả thi để đạt đƣợc đồng thời ba mục tiêu Cụ thể: - Ổn định tỷ giá hội nhập tài đƣợc kết hợp cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhƣng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều có nghĩa phủ cơng cụ để điều chỉnh lãi suất nƣớc độc lập với lãi suất nƣớc (độc lập tiền tệ tức lãi suất nƣớc quốc gia khác độc lập Ngân hàng Trung ƣơng độc lập tiền tệ) - Độc lập tiền tệ hội nhập tài đƣợc kết hợp cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả Với lựa chọn này, phủ (NHTW) đƣợc quyền tự ấn định lãi suất nhƣng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo nguyên tắc thị trƣờng - Ổn định tỷ giá độc lập tiền tệ đƣợc kết hợp cách lựa chọn thị trƣờng vốn đóng hay phủ phải thiết lập kiểm sốt vốn hồn tồn 1.2 Thuyết tam giác mở rộng Tồn cầu hóa trở thành xu hƣớng chung giới Điều gia tăng áp lực cho quốc gia buộc phải chọn hai: từ bỏ ổn định tỷ giá từ bỏ độc lập tiền tệ Tuy nhiên, Frankel (1999) cho quốc gia lựa chọn chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) sách tiền tệ bán độc lập (half-independence) Và lý thuyết ba bất khả thi ngăn cản quốc gia theo đuổi chế tỷ giá thả có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định điều chỉnh hay chế tỷ giá trung gian Hơn nữa, ông nhấn mạnh khơng có chế độ tiền tệ tốt cho tất quốc gia chí quốc gia khơng có sách tiền tệ phù hợp cho thời đại Yigang Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết ba bất khả thi Mundell-Fleming đƣa lên thành thuyết tam giác mở rộng Mối quan hệ ba Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -3- mục tiêu sách đƣợc giải thích rõ ràng mơ hình tam giác bất khả thi Mundell-Fleming nhƣng hiệu chế trung gian chƣa đƣợc đề cập Nghĩa tam giác bất khả thi Mundell-Fleming tập trung đến chế tỷ giá nằm đỉnh tam giác mà chƣa đề cập đến chế tỷ giá trung gian nằm bên tam giác bất khả thi Yigang Tangxian mở rộng mơ hình kết luận quốc gia có phối hợp mục tiêu khác chấp nhận đánh đổi hoàn toàn nhƣ tam giác Mundell-Fleming Thị trƣờng vốn đóng Chính sách tiền tệ độc lập Ổn định tỷ O Tỷ giá thả Hội nhập tài Tỷ giá cố Hình 2: Tam giác bất khả thi mở rộng Tƣơng tự nhƣ tam giác Mundell-Fleming, tam giác mở rộng (Hình 2) Yigang Tangxian tam giác với ba cạnh tƣơng ứng với ba mục tiêu sách: độc lập tiền tệ, hội nhập tài ổn định tỷ giá Bên cạnh kết hợp đỉnh tam giác, quốc gia lựa chọn cho kết hợp bên tam giác miễn phù hợp với mục tiêu sách mà quốc gia theo đuổi Mỗi điểm bên tam giác thể kết hợp trung gian ba mục tiêu sách, nghĩa kiểm sốt vốn mức độ vừa phải, sách tiền tệ độc lập có giới hạn tỷ giá hối đoái biến động biên độ cho phép Tùy vào tình hình vĩ mơ mục tiêu hƣớng đến cụ thể quốc gia thời kỳ định mà nhà hoạch định sách định mức độ thích hợp cho mục tiêu sách Do Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -4- đó, quốc gia có lựa chọn cho riêng mà khơng thiết phải đánh đổi hồn tồn theo nhƣ tam giác bất khả thi Mundell-Fleming 1.3 Thuyết tứ diện Mơ hình tam giác mở rộng Yigang Tangxian thực thức hóa mơ hình tam giác khả thi Mundell-Fleming Tuy nhiên, giống nhƣ mơ hình Mundell-Fleming, lý thuyết khơng xem xét khác khả vay nợ nƣớc đồng nội tệ kinh tế khác ảnh hƣởng không giống lên mức biến động tỷ giá hối đoái Hausmann (2000) quốc gia theo đuổi chế tỷ giá thả dải băng tỷ giá rộng có cách thức quản lý sách tỷ giá khác biệt Những nƣớc nắm giữ mức dự trữ ngoại hối khác cho thấy can thiệp khác vào thị trƣờng ngoại hối mức độ biến động tỷ giá hối đoái cho phép trƣớc ảnh hƣởng cú sốc khác Hausmann (2000) phát mối quan hệ mạnh vững mẫu hình thả tỷ giá quốc gia với khả vay mƣợn quốc tế đồng nội tệ Cụ thể, quốc gia có khả vay mƣợn nƣớc nội tệ (the ability to borrow abroad) nhiều có khuynh hƣớng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, cho phép tỷ giá biến động cao so với mức biến động dự trữ ngoại hối lãi suất Dựa nghiên cứu Hausmann, cho mức độ biến động tỷ giá chịu ảnh hƣởng trực tiếp khả vay nợ nƣớc đồng ngoại tệ Khả vay mƣợn quốc tế đồng nội tệ quốc gia cao mức độ biến động cho phép tỷ giá hối đối quốc gia lớn Tuy nhiên, liên minh tiền tệ châu Âu trƣờng hợp ngoại lệ có khả vay nƣớc đồng nội tệ cao nhƣng lại theo đuổi chế tỷ giá cố định Nhìn chung khả vay nợ nƣớc ngồi đồng nội tệ định đến lựa chọn chế tỷ giá quốc gia Từ đây, thông qua việc đƣa thêm biến khả vay nƣớc đồng nội tệ vào mơ hình, Guobing Shen (2004) mở rộng tam giác bất khả thi Mundell-Fleming thành thuyết tứ diện Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -20- soát (nhƣ phần GDP) đỉnh thứ tƣ "biểu đồ kim cƣơng" Để thực so sánh số, bình thƣờng hóa mức độ kiểm sốt phủ Giá trị mức độ kiểm soát cao phản ánh nỗ lực lớn đƣợc thực NHTW để kiểm sốt (tác động tiêu cực dịng vốn đầu tƣ) Nhƣ đƣợc mơ tả hình (b), mở cửa thị trƣờng vốn Trung Quốc tăng dần từ năm 1998 đến năm 2004, mở cửa thị trƣờng vốn tổng thể đƣợc hạn chế Tại khoảng thời gian, nhiên, ổn định tỷ giá hối đoái mức cao gần Chỉ số độc lập tiền tệ biến động, nhƣng mức độ tổng thể tƣơng đối cao Mức độ kiểm sốt phủ tăng khiêm tốn, cho thấy vấn đề khoản đƣợc kiểm sốt Vì vậy, nhà hoạch định sách giữ đƣợc độc lập tiền tệ tỷ giá ổn định thời gian Từ năm 2005 đến năm 2008, cấu hình Bộ Ba bất khả thi mức độ kiểm sốt cảu phủ bắt đầu thay đổi rõ ràng Hình (c) cho thấy gia tăng đáng kể mở cửa thị trƣờng vốn thời gian này, với tốc độ tăng trƣởng gần nhƣ giống hệt mức độ kiểm sốt vốn phủ Mức độ mở thị trƣờng vốn Trung Quốc buộc nhà hoạch định sách phải điều chỉnh lại mục tiêu sách Bộ Ba bất khả thi Vì vậy, mức độ, nhà hoạch định sách từ bỏ ổn định tỷ giá hối đoái để trả lời gia tăng mở cửa thị trƣờng vốn Năm 2005, Trung Quốc kết thúc chế độ tỷ giá cố định chuyển sang hệ thống quản lý tỷ giá hối đoái thả linh hoạt Theo hệ thống mới, nhiên, đồng Nhân dân tệ dƣờng nhƣ có có hƣớng Sự mong đợi xung quanh đồng Nhân dân tệ đƣợc đánh giá cao thúc đẩy số lƣợng ngày tăng dịng vốn vào Trung Quốc thơng qua nhiều cách khác Để tránh vấn đề liên quan đến biến động tỷ giá ngồi kiểm sốt, Chính phủ tiếp tục can thiệp vào thị trƣờng ngoại hối Các NHTW buộc phải tăng dự trữ ngoại hối lên can thiệp vào tỷ giá hối đoái Sự tích lũy dự trữ ngoại hối lại tăng làm tăng lạm phát Để giảm thiểu lạm phát, NHTW phải tăng lãi suất, làm tác động đến độc lập tiền tệ Bằng chứng hình (c), độc lập tiền tệ xấu chủ yếu năm 2006 Ngoài ra, việc tăng lãi suất gây Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -21- dòng vốn đổ vào lớn cần thiết tăng giá đồng Nhân dân tệ Để giảm bớt tác dụng phụ, NHTW tăng cƣờng kiểm sốt dịng vồn đầu tƣ Hình (d) mức độ mở cửa thị trƣờng vốn đạt đỉnh điểm vào năm 2009 Đồng thời, phủ Trung Quốc tiếp tục ổn định tỷ giá hối đoái Kể từ kinh tế có nhiều tiến đƣa sách mở rộng tiền tệ, đặc biệt Mỹ, làm suy yếu đồng đô la tăng giá đồng Nhân dân tệ, Trung Quốc bắt đầu lại lần bị dòng vốn lớn chảy vào lãi suất cao khác biệt kỳ vọng nhân dân tệ tăng giá Để tránh biến động mức giá trị đồng Nhân dân tệ, phủ Trung Quốc tiếp tục can thiệp vào thị trƣờng ngoại hối cách tích lũy dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, áp lực lạm phát trở nên ngày nghiêm trọng, kêu gọi sách tiền tệ hiệu để kiểm sốt tình hình Trong trƣờng hợp, lãi suất huy động dƣờng nhƣ thuận tiện hiệu quả, nhƣng dẫn đến nhiều dòng vốn lây lan mở rộng Do đó, nhà hoạch định sách thích tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng lãi suất Bên cạnh đó, quan phát hành tín phiếu (PBOC) nhƣ cách để kiểm soát khoản dƣ thừa Tất bốn số gần nhƣ đạt đến đỉnh họ hình (d), mà quan chức Trung Quốc tìm cách giữ lại tất ba mục tiêu lúc cách sử dụng kiểm sốt phủ dịng vốn Tuy nhiên, việc kiểm sốt phủ phƣơng pháp hồn hảo để hịa giải mâu thuẫn độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đối cịn câu hỏi Để làm sáng tỏ vấn đề này, muốn xem xét hai khía cạnh việc kiểm sốt vốn: hiệu chi phí Việc xem xét hiệu có nghĩa cho dù tất hành động kiểm sốt vốn hiệu bù đắp nguồn cung tiền mức kết từ can thiệp tỷ giá kết tích lũy dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, tồn câu chuyện, hành vi kiểm sốt có hiệu quả, nhƣng chi phí cao NHTW Trung Quốc để thực việc kiểm soát Nếu vậy, việc kiểm sốt vốn khơng bền vững, khơng phƣơng pháp lý tƣởng để giải xung đột Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -22- Chi phí việc kiểm soát vốn Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa (PBOC) chủ yếu đến từ khoản toán lãi suất Bảng minh họa việc kiểm soát chi phí lãi vay PBOC cách chia thành ba loại: Yêu cầu dự trữ bắt buộc (FRR), tín phiếu PBOC, hợp đồng mua bán Loại thứ hai công cụ cho nghiệp vụ thị trƣờng mở Chi phí lãi vay tổng số tăng mạnh từ 2000 đến 2008 Mặc dù giảm mạnh năm 2009 chi phí lãi vay giảm xuống thị trƣờng mở, cịn lớn tiếp tục tăng năm 2010 Việc kiểm soát vốn bền vững trở thành câu hỏi khó Chi phí tăng cao việc kiểm sốt làm cho ngày khơng bền vững, có nghĩa độc lập tiền tệ gặp thách thức Nhƣ vậy, từ quan điểm Bộ Ba bất khả thi, linh hoạt tỷ giá hối đoái giải pháp 4.2 Mối quan hệ tuyến tính số Bộ ba bất khả thi Mặc dù phân tích trƣớc có ích cho hiểu đƣợc phát triển định hƣớng quốc tế sách kinh tế vĩ mơ theo thời gian, nhƣng họ khơng cho thấy liệu sách ba mục tiêu "ràng buộc" Nói cách khác, Bộ Ba bất khả thi tồn Trung Quốc, ba số phải đánh đổi Lựa chọn mục tiêu sách Bộ ba bất khả thi có nghĩa tăng biến, nói cao mở cửa thị trƣờng vốn, nên dẫn đến độc lập tiền tệ thấp, hay ổn định tỷ giá hối đoái thấp hơn, kết hợp hai Do đó, chúng tơi kiểm tra tính hợp lệ hình thức đơn giản Bộ ba bất khả thi thông qua cân tuyến tính Cụ thể, chúng tơi kiểm tra xem tổng trọng số biến ba sách số Điều cho phép để kiểm tra tồn Bộ ba bất khả thi, cách kiểm tra mức độ hồi quy tuyến tính Cơng thức hồi quy tuyến tính đƣợc định nghĩa nhƣ sau: 1= aMIt + bERSt + cCMOt + t (4) Nếu phù hợp mơ hình hồi quy cao, đặc điểm kỹ thuật tuyến tính tốt, đủ để giải thích cân ba mục tiêu sách Tuy nhiên, phù hợp thấp đề xuất không tồn Bộ ba bất khả thi, mối quan hệ tuyến tính nhạy cảm Chúng sử dụng liệu từ năm 1996 đến năm 2009, số liệu thức trọng số bình quân gia quyền lãi suất quân qua đêm Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -23- liên ngân hàng Trung Quốc, đƣợc sử dụng để xác định số MI, đƣợc thu thập từ năm 1996 Kết kiểm tra Stata, đƣợc tìm thấy bảng Sự thích hợp cho mơ hình hồi quy 94,78%, mức độ phù hợp điều chỉnh 93,35% Bằng chứng kết trên, mức độ phù hợp đủ để giải thích cân ba mục tiêu sách Trung Quốc Ngoài ra, Bảng mức ý nghĩa hệ số ƣớc lƣợng ERS EMO đủ cao để từ chối giả thuyết Mặc dù từ chối giả thuyết cho hệ số MI kết khơng có đƣợc ý nghĩa mức 0.1, thấy giá trị p-value gần với 10% Tuy nhiên, hệ số ƣớc lƣợng mô hình hồi quy cung cấp ƣớc tính trọng lƣợng cho ba sách mục tiêu, cung cấp đầy đủ thông tin mức độ sách mục tiêu Trung Quốc thực đạt đƣợc Do đó, để nghiên cứu có sách mục tiêu mà Trung Quốc muốn đạt đƣợc, sử dụng kết hệ số ƣớc tính giá trị thực tế cho biến nhƣ: Nhƣ hiển nhiên từ lý thuyết ba bất khả thi, nƣớc phải đối mặt với ba kết hợp ba mục tiêu sách Là kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS), kết hợp ổn định tỷ giá hối đoái mở cửa thị trƣờng vốn (bERS + cCMO) kết hợp độc lập tiền tệ mở cửa thị trƣờng vốn (aMI + cCMO) Hình (a) mơ tả "hiệu ứng tích lũy", đóng góp ý nghĩa kết hợp sách lựa chọn Tƣơng tự nhƣ vậy, hình (b) mơ tả "hiệu ứng cá nhân", ý nghĩa lựa chọn sách Trong hình trên, thấy trƣớc năm 2003, kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái (aMI + bERS) quan trọng đóng góp hai sách khác kết hợp Trong thời gian 2004-2009, tình hình trở nên phức tạp, nhƣ ba dòng chéo Đặc biệt năm 2009, ba kết hợp sách lại với có ý nghĩa, vƣợt Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -24- Nguồn: Authors’ calculation Bên cạnh đó, tác động cá nhân đƣợc mơ tả hình (b) cho thấy tầm quan trọng ổn định tỷ giá hối đối cao so với mục tiêu hai sách khác trƣớc năm 2004 Từ năm 2005 đến tầm quan trọng ổn định tỷ giá hối đoái giảm mạnh bắt đầu giảm việc mở cửa thị trƣờng vốn Mặc dù phục hồi đƣợc năm 2009, tầm quan trọng tỷ giá hối đoái cịn tụt lại phía sau so với việc mở cửa thị trƣờng vốn, cho thấy phát triển mở cửa thị trƣờng vốn phát triển Trung Quốc trở thành q trình khơng thể tránh khỏi Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -25- Vì vậy, theo mơ hình này, Trung Quốc phải đối mặt với cân ba lựa chọn sách Bộ ba bất khả thi Nói cách khác, Trung Quốc lựa chọn nhiều hai mục tiêu sách độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá mở cửa thị trƣờng vốn, bỏ lựa chọn Trong phân tích này, đến kết luận Trung Quốc giữ lại kết hợp độc lập tiền tệ tỷ giá ổn định trƣớc năm 2004 Sau năm 2005, tính tốn chúng tơi khơng thể đƣợc kết hợp rõ ràng lựa chọn sách, nhiên, tầm quan trọng thị trƣờng vốn phủ nhận tăng lên, tầm quan trọng ổn định tỷ giá hối đoái giảm Kết luận nghiên cứu Trong nghiên cứu này, phân tích kích thƣớc dịng vốn mức độ mở cửa thị trƣờng vốn Trung Quốc cách sử dụng hai phƣơng pháp đo lƣờng: de jure fe facto Mở cửa thị trƣờng vốn Trung Quốc cải thiện đáng kể quyền Trung Quốc xúc tiến đẩy mạnh áp lực từ dòng vốn lớn từ nƣớc ngồi Các dịng vốn lần lƣợt ảnh hƣởng phần lớn hoạch định sách kinh tế vĩ mơ Trung Quốc, dẫn đến khó khăn ngày tăng để giải Bộ ba bất khả thi Suy thối kinh tế tồn cầu dẫn đến sách xa tiền tệ Mỹ, tạo dòng vốn đầu vào thị trƣờng nƣớc nổi, bao gồm Trung Quốc Trong đó, số CPI tăng, buộc quan chức Trung Quốc thực sách thắt chặt tiền tệ hiệu để đối mặt với áp lực lạm phát nghiêm trọng Hiện nay, quyền Trung Quốc giảm bớt áp lực lạm phát nhập cách sử dụng việc kiểm sốt dịng vốn đầu tƣ, nhƣng việc kiểm soát đƣợc chứng minh tốn không bền vững Trong trƣờng hợp này, thấy để trì độc lập tiền tệ, tỷ giá hối đoái linh hoạt nên đƣợc thực tƣơng lai Tuy nhiên, khơng có nghĩa cách đánh giá đồng nhân dân tệ, nhƣng để làm suy yếu động đầu dòng vốn ngắn hạn cách mở rộng phạm vi giao động tỷ giá hối đoái Tất nhiên, kiểm sốt vốn có quy định, có quy định "vĩ mơ thận trọng" hợp lý Kiểm sốt vốn có hiệu nhƣ ngƣỡng cho dòng vốn vào trong, mức độ cách ly Trung Quốc với Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -26- công bên ngồi khơng ổn định Quy định vĩ mơ, bảo đảm an tồn cách để giảm bớt vấn đề việc giải tình trạng khó xử Bộ ba bất khả thi thời gian dài Nhiều nghiên cứu vấn đề cần thiết tƣơng lai Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -27- PHẦN 2: BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM Các số độ ổn định tỷ giá (ERS), độc lập tiền tệ (MI) độ mở tài (KAOPEN) Việt Nam có nhiều điểm đặc trƣng riêng biệt nhƣng dƣờng nhƣ khơng có khỏi ngun lý đánh đổi ba bất khả thi Để quan sát thay đổi lựa chọn sách vủa Việt Nam, nhóm sử dụng sở liệu Chinn-Ito để phân tích đồng thời so sánh Việt Nam với số quốc gia khác khu vực châu Á Các quốc gia đƣợc lựa chọn bao gồm 11 nƣớc (gọi tắc Châu Á-11)1: Giai đoạn quan sát từ 1995 đến 2010 giai đoạn liệu đầy đủ cho Việt Nam, đồng thời cho thấy quan sát khủng hoảng (khủng hoảng tài châu Á 1997 khủng hoảng tài 2008) Ở Việt Nam, vai trị dòng vốn ngoại tệ quan trọng việc đáp ứng nhu cầu tăng trƣởng phát triển kinh tế Trong điều kiện nguồn vốn nƣớc nhiều hạn chế chƣa đƣợc khơi thông hiệu quả, NHTW có động thái mở cửa dần tài khoản, nới lỏng quy định kiểm soát chu chuyển dòng vốn Việt Nam dần đối mặt với "Bộ ba bất khả thi" Để ổn định tỷ giá, NHTW phải can thiệp thông qua thay đổi dự trữ ngoại hối, đồng nghĩa với bơm hút dòng nội tệ, tác động đến lãi suất lạm phát cách khơng mong muốn, ảnh hƣởng đến tính độc lập sách tiền tệ Tuy nhiên, biện pháp đƣợc sử dụng có hiệu quả, giảm nhẹ đƣợc đánh đổi mục tiêu sách Mức độ ổn định tỷ giá (ERS) Dữ liệu cho thấy trƣớc khủng hoảng tài châu Á , nƣớc châu Á chủ yếu áp dụng sách tỷ giá linh hoạt Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, châu Á -11 gần nhƣ phải thả tỷ giá Sau khủng hoảng, đồng nội tệ nƣớc tiếp tục đƣợc neo theo USD, nhiên xu hƣớng chung nƣớc tỷ giá trở nên linh hoạt Việt Nam, Indonesia, Campuchia, Malaysia, Philipines, Singapore, Thái Lan, Hồng Kong, Hàn Quốc, Trung Quốc Ấn Độ Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -28- Trong số quốc gia này, Trung Quốc Hồng Kơng hai nơi kiên trì với mục tiêu ổn định tỷ giá – thể qua số ERS Hồng Kông liên tục (ngoại trừ năm 2007), Trung Quốc bắt đầu nới lỏng kiểm soát tỷ giá từ năm 2006) Biểu đồ 6: Mức độ ổn định tỷ giá Ở VN, số ERS cho thấy mức độ ổn định tỷ giá VN có thay đổi rõ rệt Đến trƣớc năm 2008, VN ƣu tiên lựa chọn mục tiêu ổn định tỷ giá kết số ERS tăng vọt từ dƣới mức trung bình khu vực lên mức trung bình với khoảng cách đáng kể Tuy nhiên, kể từ 2008, số ERS đột ngột giảm mạnh (trung bình mức 0,44) - trở thấp mức trung bình khu vực Điều phù hợp với thực tế tỷ giá USD/VND năm gần trở nên linh hoạt nhiều với lần điều chỉnh tỷ giá gần sát với thực tế thị trƣờng Mức độ độc lập tiền tệ (MI) Theo lý thuyết ba bất khả thi, hai ba số gia tăng số cịn lại chắn theo xu hƣớng ngƣợc lại nhƣ đánh đổi bắt buộc Các quốc gia châu Á gia tăng mức độ hội nhập tài muốn trì tỷ giá hối đối tƣơng đối ổn định đồng nghĩa với việc phải giảm mức độ tự chủ sách tiền tệ Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -29- Thực tế VN chứng minh điều qua số độc lập tiền tệ MI Chỉ số MI đạt cao 0,77 vào năm 1999 thấp 0,26 năm 2002 trƣớc trở mức trung bình khoảng 0,45 Nếu so với khu vực, MI VN thƣờng xuyên cao mức trung bình khu vực khoảng cách dƣờng nhƣ ln đƣợc trì Mức độ độc lập trung bình nƣớc châu Á -11 dao động khoảng từ 0,4 – 0,5 Biều đồ 7: Mức độ độc lập tiền tệ (MI) Mức độ hội nhập tài (KAOPEN) Chỉ số KAOPEN khu vực gia tăng với tốc độ chậm so với giai đoạn trƣớc khủng hoảng 1997 giảm nhẹ sau năm 2008 Điều cho thấy cẩn trọng nhà hoạch định sách quốc gia vấn đề hội nhập tài Sau khủng hoảng nhƣ nƣớc phát triển khu vực có tốc độ hội nhập cao trƣớc xem xét lại sách kiểm sốt vốn có bƣớc thận trọng Chỉ số KAOPEN có xu hƣớng gia tăng rõ rệt VN sau khủng hoảng, đặc biệt sau khủng hoảng tài 2008, cho thấy xu hƣớng mở cửa hội nhập ngày gia tăng kinh tế Mức độ hội nhập VN thấp khu vực, nhiên khoảng cách dần đƣợc thu hẹp theo thời gian Hình thể rõ điều Biểu đồ 8: Mức độ hội nhập tài (KAOPEN) Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -30- Chính sách vơ hiệu hóa NHNN Việt Nam Lạm phát biến động mạnh chủ yếu mức độ độc lập sách tiền tệ suy giảm, dự trữ ngoại hối thấp tỷ giá linh hoạt biện pháp vơ hiệu hóa hiệu Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2008 năm 2012, NHNN mua ngoại tệ gia tăng dự trữ ngoại hối quy mô lớn, khiến dƣ thừa khoản tái diễn Để giảm nhẹ đánh đổi ràng buộc "Bộ ba bất khả thi", NHNN thực thi biện pháp can thiệp mang tính thị trƣờng thơng qua thị trƣờng mở (nghiệp vụ hợp đồng mua lại phát hành tín phiếu NHNN) Tuy nhiên, biện pháp hấp thụ dòng vốn thừa mang lại hiệu chƣa cao NHNN buộc phải từ bỏ phần tính độc lập sách tiền tệ Một nguyên nhân quan trọng NHNN sử dụng biện pháp mang tính thị trƣờng (thơng qua thị trƣờng mở) mà sử dụng biện pháp phi thị trƣờng (thông qua dự trữ bắt buộc), dự trữ bắt buộc đƣợc coi biện pháp mang lại kết tƣơng tự nhƣ gia tăng biện pháp dòng chu chuyển vốn vào kinh tế, tính độc lập sách tiền tệ cao Công cụ dự trữ bắt buộc đƣợc áp dụng hệ thống ngân hàng thƣơng mại (NHTM) dễ bị tổn thƣơng đối diện với rủi ro khoản, rủi ro nợ xấu rủi ro chéo Vì thế, khó có khả chống đỡ thêm cú sốc từ gia tăng tỷ lệ Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -31- dự trữ bắt buộc Điều đồng nghĩa NHNN muốn gia tăng tính độc lập sách tiền tệ cần có động thái liệt để tái cấu hệ thống NHTM, kiên xử lý ngân hàng nhỏ, khoản quản trị rủi ro để linh hoạt việc sử dụng cơng cụ dự trữ bắt buộc Thực tế, biện pháp "vô hiệu hóa" dự trữ bắt buộc khơng hồn tồn có ƣu điểm, lạm dụng, bóp méo tài chính, cản trở phát triển thị trƣờng trái phiếu thay đổi hành vi ngân hàng Vì vậy, với biện pháp này, NHNN cần chấp nhận mơ hình "trung dung" ràng buộc "Bộ ba bất khả thi" Cụ thể chấp nhận nới lỏng quy định kiểm soát tỷ giá lựa chọn cách thức kiểm soát vốn hiệu quả, liên quan đến mở cửa khu vực mở đến đâu Trong bối cảnh giao dịch vốn cần đƣợc tự hóa theo thơng lệ cam kết hội nhập, có khu vực kiểm sốt chặt chẽ hơn, ví dụ nhƣ kiểm sốt nợ nƣớc Trong dài hạn, cần lựa chọn mơ hình sách hợp lý để tránh hạn chế biện pháp vơ hiệu hóa Với định hƣớng sách lạm phát mục tiêu đƣợc Nhà nƣớc cơng bố, việc trì ổn định tỷ giá thƣờng xung đột với nguyên tắc lạm phát mục tiêu, đặc biệt bối cảnh luồng vốn nƣớc ngồi ln chuyển liên tục, phức tạp khó tiên định Do đó, lực điều hành chế tỷ giá linh hoạt cần đƣợc tăng cƣờng, can thiệp hành NHNN cần đƣợc gỡ bỏ, biên độ tỷ giá cần đƣợc nới lỏng, tiến tới thả tỷ giá có quản lý điều kiện chín muồi Kết luận Đối với Việt Nam, mẫu hình ba bất khả thi Việt Nam mang đặc trƣng riêng, nhiên không nằm ngồi khả giải thích thuyết Mundell – Fleming Những phân tích tình hình dự trữ ngoại hối cho thấy, Việt Nam có nhiều điểm tƣơng đồng với Trung Quốc, nhiên, việc sử dụng yếu tố để can thiệp vào việc lựa chọn ba bất khả thi Việt Nam tƣơng lai gần khơng khả thi qui mơ dự trữ q nhỏ Kết kiểm định mơ hình VAR cho thấy tác động việc lựa chọn mẫu hình ba bất khả thi tỷ lệ lạm Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -32- phát Việt Nam Những phân tích định lƣợng Việt Nam lựa chọn ổn định tỷ giá độc lập tiền tệ Tuy nhiên, điều lại không phù hợp với mục tiêu hàng đầu phủ kiềm chế lạm phát Do đó, chúng tơi đề xuất đất nƣớc nên thực lựa chọn sách tỷ giá thả có quản lí “chính hiệu” nhằm đạt đƣợc mức độc lập tiền tệ cao hƣớng tới phục vụ cho mục tiêu kiềm chế lạm phát Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -33- TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt ThS Đinh Thị Thu Hồng (2012), “Tạp chí Phát Triển & Hội Nhập: Nghiên cứu trao đổi, Page 37-40” GS.TS Trần Ngọc Thơ PGS TS Nguyễn Ngọc Định, “Tài Chính Quốc Tế, Chương 11: Bộ ba bất khả thi thay đổi cấu trúc vốn quốc tế” Tiếng Anh Aizenman, J., M Chinn, and H Ito (2008), Assessing the Emerging Global Financial rchitecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time, NBER Technical Report 14533 Cambridge: NBER Calvo, G., and Reinhart, C (2000) Fear of Floating, NBER Working PaperNo 7993 Ghose, Ajit K 2004 “Capital inflows and investment in developing countries,” Employment Strategy Paper No 11, Employment Sector, International Labour Office, Morillons, Geneve Buigut, Steven and Vadhindran K Rao 2011 “International Financial Integration of the Indian Money Market,” International Journal of Economics and Finance, 3(4), 170-180 Reinhart, Carmen M and Vincent R Reinhart 2008 “Capital Inflows and Reserve Accumulation: The Recent Evidence,” National Bureau of Economic Research Working Paper No 13842, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA Aizenman, Joshua, Menzie D Chinn, and Hiro Ito 2010 “The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal of International Money and Finance, Vol 29, No 4, 615–641 Aizenman, Joshua, Menzie D.Chinn, and Hiro Ito 2008 “Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's Configurations over Time,” National Bureau of Economic Research Working Paper No 14533, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA Chen, Yulu 2008 International Finance, Beijing, China Renming University Press, 31 Hu, Zaiyong 2011 “Trilemma Puzzled Capital Flows and Monetary Policy in China,” Contemporary Finance & Economics, Vol 7, 50-60 10 Kose, M Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei 2006 “Financial Globalization: A Reappraisal,” International Monetary Fund Working Paper No 189, International Monetary Fund, Washington, DC Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ -34- 11 Altinkemer, Melike 1998 “Capital Inflows and Central Bank’s Policy Response”, Research Department Discussion Paper No.0103, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey, Istiklal, Ankara 12 Chinn, Menzie D and Hiro Ito 2008 “A New Measure of Financial Openness,” Journal of Comparative Policy Analysis, Vol 10, No 3, 307-320 13 Prasad, Eswar and Jinwei Shang 2005, “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations,” International Monetary Fund Working Paper No 79, International Monetary Fund, Washington, DC 14 Sengupta, Abhijit 2010 “Management of International Capital Flows: The Indian Experience” MPRA Paper No 23747, University Library of Munich, Schackstr Munich 15 Taguchi, Hiroyuki 2011 “Currency Regime and Monetary Autonomy: Empirical Evidence Using Recent and Global Data from 1990 to 2007,” International Economic Journal, 25(3), 341-358 Nhóm – CHNH Đêm – K22 GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ ... -1- PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA TRUNG QUỐC Bộ ba bất khả thi 1.1 Lý thuyết ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi lý thuyết quan trọng tài quốc tế, đƣợc phát triển dựa ý tƣởng Robert Mundell... 1.4 Mẫu hình kim cƣơng ba bất khả thi Sơ lƣợc ba bất khả thi Trung Quốc Mức độ dòng vốn quốc tế Trung Quốc 10 3.1 Tổng quan dòng vốn quốc tế Trung Quốc 10 3.2... v PHẦN 1: DÒNG VỐN VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA TRUNG QUỐC 1 Bộ ba bất khả thi 1.1 Lý thuyết ba bất khả thi 1.2 Thuyết tam giác mở rộng 1.3