ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Th.S Phạm Thị Phương Uyên ĐẶT VẤN ĐỀ Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong đến việc đưa ra quyết định đầu tư đối với doanh nghiệp cũng như đối với các nhà đầu tư. Quyết định đầu tư có thể là đầu tư vào cổ phiếu của một công ty hay quyết định đầu tư một dự án. Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của một công ty trong ngắn hạn, tuy nhiên việc xây dựng mô hình chiết khấu ngân lưu để định giá cổ phiếu để đầu tư dài hạn là một việc làm cần thiết. Kết quả định giá chứng khoán sẽ rất nhạy cảm với suất chiết khấu (tức là chi phí vốn của doanh nghiệp) sử dụng. Với một suất chiết khấu cao, kết quả phân tích có thế cho thấy giá cổ hiếu của một công ty rất thấp và vì vậy nên mua vào. Ngược lại, với một suất chiết khấu thấp, thì phân tích sẽ cho thấy giá cổ phiếu của công ty rất cao và vì vậy không nên đầu tư. Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu là một bộ phận quan trọng khi ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn bình quân là suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định dự án đầu tư tại doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cơ sở quan trọng để nhà đầu tư đánh giá tính khả thi của dự án để quyết định chấp nhận đầu tư hay loại bỏ dự án. Vì vậy việc ước tính chi phí vổn cổ phần là một việc làm cần thiết để tính suất chiết khấu. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo mô hình CAPM, tác giả đã sử các phương pháp thống kê. Phương pháp này được sử dụng để thống kê các số liệu về giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index, suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ trong một giai đoạn lịch sử. Đồng thời, để ước lượng hệ số beta của các công ty cổ phần có niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi quy đơn biến trong định lượng để ước lượng phương trình hồi quy nhằm xác định hệ số beta. GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ Chi phí vốn cổ phần là suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng hay yêu cầu khi mua cổ phần của một doanh nghiệp. Nguyên tắc căn bản là rủi ro của vốn cổ phần càng lớn thì suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu sẽ cao. Các mô hình ước lượng chi phí vốn cổ phần vì vậy đều phải đưa ra thước đo về suất sinh lợi và rủi ro, cũng như thiết lập mối quan hệ giữa hai biến số này. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó. Suất sinh lợi vốn cổ phần trong một kỳ nhất định của một doanh nghiệp sẽ bằng tổng lợi nhuận thu được trong kỳ đó chia cho giá cổ phiếu đầu kỳ, thể hiện bằng tỷ lệ phần trăm. Để tính suất sinh lợi dựa vào số liệu lịch sử, ta tính suất sinh lợi bình quân dựa vào phép trung bình cộng hoặc trung bình nhân. Rủi ro vốn cổ phần đựợc đo bằng độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu. Thước đo này về rủi ro được chấp nhận vì nó phản ánh độ biến thiên cúa suất sinh lợi thực tế so với giá trị trung bình. Đối với một công ty cổ phần có niêm yết trên thị trường chứng khoán với thông tin đầy đủ thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có thể được ước tính một cách trực tiếp từ số liệu của thị trường. Theo mô hình CAPM chi phí vốn cổ phần của một công ty phụ thuộc vào 3 yếu tố sau: (1) Suất sinhlợi của một tài sản phi rủi ro (2) Mức bù rủi ro của thị trường (3) Hệ số beta của cổ phiếu [ ] [ ] fmABCfABCABC RRE(RREk −β+== Với k ABC là chi phí vốn cổ phần của công ty ABC [ ] ABC RE là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ABC R f là suất sinh lợi phi rủi ro β ABC là hệ số beta của ABC [ ] m RE là suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ vọng trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng để ước lượng. Việc xác định giai đoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng trong mô hình này, nếu giai đoạn dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều, tuy nhiên, giai đoạn dài sẽ có những thông tin trong quá khứ không còn phù hợp với hiện tại. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin cậy không cao nhưng lại phản ánh đựoc những thông tin sát thực với tình hình hiện tại nhất. Tại VN, thị trường chứng khoán tập trung mới chỉ đi vào hoạt động được gần 10 năm, nên giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các quan sát có thế có đựoc. Suất sinh lợi phi rủi ro Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được trong một giai đoạn đầu tư nhất định của mình. Một thuớc đo suất sinh lợi phi rủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện. Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi này phải từ một tài sản không có rủi ro vỡ nợ. Vì có quyền đánh thuế và có khả năng kiểm soát mức cung tiền nên Chính phỉ có thể phát hành các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ. Do vậy, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro thường là suất sinh lợi của một chứng khoán chính phủ. Tuy nhiên, trong các thị trường tài chính mà chứng khoán chính phủ không đựoc giao dịch nhiều thì số liệu về suất sinh lợi sẽ không có độ tin cậy cao. Trong trường hợp này, suất sinh lợi của các công cụ nợ do các tổ chức tài chính được chính phủ bảo lãnh, ví dụ như lãi suất tiền gửi của các ngân hàng thương mại quốc doanh hay lãi suất liên ngân hàng có thể đựoc sử dụng làm lãi suất phi rủi ro. Thứ hai, kỳ hạn của thước đo suất sinh lợi phi rủi ro phải trùng với kỳ hạn đầu tư của nhà đầu tư để rủi ro tái đầu tư không phát sinh. Theo cơ sở lý thuyết của mô hình CAPM, lợi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng là thước đo đúng nhất về suất sinh lợi phi rủi ro do tín phiếu kho bạc ngắn hạn vừa an toàn về mặt hoàn trả vốn gốc và lãi, vừa ít chịu sự biến động giá khi lãi suất thị trường thay đổi. Tuy nhiên, nếu kỳ hạn đầu tư của nhà đầu tư là 1 năm thì việc sử dụng tín phiếu kho bạc 3 tháng sẽ không phải là không rủi ro vì khoản lãi sau 3 tháng đầu sẽ phải đựoc tái đầu tư cho đến hết 1 năm và suất sinh lợi khi đó có thể biến đổi. Do vây, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thường được sử dụng làm suất sinh lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu đựoc chọn sao cho sát với thời gian dầu tư hay kỳ hạn phân tích ngân lưu trong mô hình định giá. Vì ước tính chi phí vốn cổ phần cho một doanh nghiệp tại thời điểm hiện tại, suất sinh lợi phi rủi ro tại thời điểm gần đây nhất phải được sử dụng. Mức bù rủi ro thị truờng Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro thị trường, vì vậy, được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi phi rủi ro. Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro đựoc ước lượng sử dụng bộ số liệu gần đây nhất, mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng. Để nhất quán, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro sử dụng để tính mức bù rủi ro thị trường cũng chính là thước đo sử dụng ở phần trên. Theo mô hình CAPM, danh mục thị trường phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính trong nền kinh tế. Tuy nhiên, trong thực tiễn không thể nào thiết lập đựoc một danh mục thị trường như thế. Do vậy, ta chọn một chỉ số chứng khoán có tính đại diện cho cả thị trường để làm danh mục thị trường và tỷ lệ thay đổi chỉ số chứng khoán làm thước đo suất sinh lợi danh mục của thị trường. Tại Việt Nam, chỉ số VN-Index đựoc sử dụng làm danh mục thị trường Mức bù rủi ro thị trường được ước lượng dựa vào số liệu lịch sử trong một giai đoạn nhất định. Nếu sử dụng số liệu hiện hành thì ước lượng mức bù rủi ro hiện hành sẽ không phản ánh tốt giá trị trong ương lai. Đặc biệt, thời điểm hiện hành có thể là lúc thị trường đang đi xuống và suất sinh lợi của danh mục thị trường sẽ nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro, từ đó đưa đến một mức bù rủi ro thị trường âm. Điều này không thực tế vì danh mục thị trường là có rủi ro nên kỳ vọng trong tương lai là mức bù rủi ro thị trường phải dương. Một khi đã quyết định sử dụng bộ số liệu lịch sử thì ta phải xác định giai đoạn cụ thể để lấy số liệu. Việc sử dụng giai đoạn ước dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều từ đó hạ thấp sai số chuẩn của ước lượng. Tuy nhiên, giai đoạn dài có thể bao gồm những thông tin quá khứ không còn phù hợp với hiện tại và tương lai. Ngược lại, việc sử dụng giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin cậy không cao nhưng phản ánh đựoc những thông tin sát với tình hình hiện tại nhất. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động đựoc 10 năm và nhiều cổ phiếu mới chỉ được niêm yết gần đây nên giai đoạn ước lượng đối với hầu hết cổ phiếu cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các quan sát có thể có đựoc. Hệ số beta Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Để nhất quán, chỉ số VN- Index được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường. Dựa vào số liệu lịch sử, beta được ước lượng dưới phương trình hồi quy: tt,mABCABCt,ABC )R(R ε+β+α= Với: R ABC,t là suất sinh lợi của cổ phiếu ABC tròng kỳ (ngày, tuần, tháng, năm) t α ABC là tung độ gốc của hàm hồi quy β ABC là hệ số beta của ABC R m,t là suất sinh lợi của chỉ số VN-Index trong kỳ t ε t là phần dư (sai số) của hàm hồi quy Kỳ tính suất sinh lợi cần phải được lựa chọn. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát, nhưng có thể tạo thiên lệch do có nhiều ngày không có giao dịch. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại bỏ đựoc sự thiên lệch này một cách đáng kể. Kết quả hồi quy sẽ cho ta các giá trị ước lượng α và β cùng với sai số chuẩn của các ước lượng này. Sai số chuẩn cho biết các giá trị ước lượng có bị “nhiễu” nhiều hay không. Căn cứ vào giá trị ước lượng và sai số chuẩn của hệ số β, ta có thể ước lượng khoảng tin cậy của hệ số này cũng như kiểm định các giả thiết hệ số bằng một giá trị nhất định. Trước khi ước lượng hàm hồi quy, ta phải lựa chọn kỳ tính tỷ suất sinh lợi. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát nhưng có thể tạo thiên lệch do có nhiều ngày không có giao dịch. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại bỏ được sự thiên lệch này một cách đnág kể. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng năm sẽ cho ít quan sát. Tương tự như khi ước lượng phần bù rủi ro, việc sử dụng giai đoạn ước lượng dài sẽ cho nhiều số quan sát do đó sẽ hạ thấp sai số chuẩn nhưng có thể có những thông tin không còn phù hợp với hiện tại và tương lai. Quy ước phổ biến trong thực thực tế khi ước lượng hệ số beta là sử dụng số liệu hàng tháng trong vòng 5 năm trở lại đây. ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FPT VÀ VINAMILK Dựa vào bộ số liệu thống kê chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu FPT, VNM vào thời điểm cuối tháng, cổ tức và cổ phiếu thưởng của FPT, VNM trong tháng, ta tiến hành xác định tỷ suất sinh lợi hàng tháng của hai cổ phiếu này cũng như suất sinh lợi của chỉ số VN-Index. Tiếp theo, tiến hành hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT với VN- Index và VNM với Vn-Index. Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT và VN- Index được tóm tắt dưới đây: R FPT = -0,135% + 1,236 R VN-Index Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 1,236 với sai số chuẩn 0,144.; R 2 adj = 0,66. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,944; 1,529) Kết quả tính toán: Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm vào tháng 2/2010 = 11,26 %/năm Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 – 2009 = 23,69%/năm Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình công TPCP kỳ hạn 2 năm, 2001 – 2009 = 7,25%/năm Mức bù rủi ro thị trường = 23,69% - 7,25% = 16,44% Hệ số beta của FPT = B FPT = 1,236 Chi phí vốn cổ phần = k FPT = 11,26% + 1,236*16,44% = 31,58% Đồ thị 1: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu FPT và VN-Index Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của VNM và VN- Index được tóm tắt dưới đây: R VNM = 2,08% + 0,79 R VN-Index Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 0,79 với sai số chuẩn 0,08.; R 2 adj = 0,62. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,61; 0,97) Kết quả tính toán: Lãi suất phi rủi ro: 11,26% Mức bù rủi ro thị trường: 16,44% Hệ số beta của Vinamilk: 0,79 Chi phí vốn chủ sở hữu của Vinamilk: 11,26% + 0,79 * 16,44% = 24,29% Đồ thị 2: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu VNM và VN-Index KẾT LUẬN Việc áp dụng mô hình CAPM đồi hỏi phải ước lượng đựoc hệ số beta của cổ phiếu từ số liệu lịch sử chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty và chỉ số cổ phiếu thị trường. Việc tính beta cho các công ty ở Việt Nam có thể bị thiếu chính xác do các yếu tố sau: - Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường - Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường OTC không được công bố. - Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta. - Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật sự chính xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và ứng dụng mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho các công ty trên thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc xác định chi phí vốn cổ phần theo mô hình này sẽ cung cấp thêm cho các nhà đầu tư và các nhà quản trị trong công ty một phương pháp xác định chi phí vốn của công ty dựa vào dữ liệu của thị trường. Tài liệu tham khảo 1. Nguyễn Xuân Thành (2009), Nghiên cứu tình huống chi phí vốn cổ phần công ty FPT, http://www.fetp.edu.vn/. 2. Phan Thị Cúc (2010) , Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính 3. http://www.saga.vn/Taichinh/Quihoach/Mohinhhoa_Dubao/1023.saga 4. http://thuchanhchungkhoan.com/?act=detailnews&ma=488&MaDM=38 5. http://www.stockbiz.vn/Terms/CAPM.aspx 7.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TRONG DOANH NGHIỆP: Vốn bằng tiền là một trong những nhân tố cần thiết để doanh nghiệp tiến hành quá trình sản xuất-kinh doanh, và cũng như những nhân tố khác, muốn sử dụng vốn doanh nghiệp phải tốn chi phí. Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm tài chính rất quan trọng vì mục tiêu chủ yếu của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông. Để thực hiện mục đích này, doanh nghiệp phải chọn những dự án đầu tư có tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí sử dụng vốn phù hợp cho từng dự án.Vì lý do đó, ta có thể xem chi phí sử dụng vốn tương ứng cho từng dự án là một rào cản trong quá trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư. Một dự án muốn được chấp nhận phải tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất rào cản. Chi phí sử dụng vốn được sử dụng chủ yếu cho việc thiết lập ngân sách vốn đầu tư. Ngoài ra nó còn được dùng cho những mục đích khác như xác định giá trị kinh tế tăng thêm của doanh nghiệp (EVA - Economic value added), quyết định thuê hay mua tài sản. Ở đây có một số điểm cần lưu ý: Những mô hình, công thức sử dụng để tính toán chi phí sử dụng vốn trong phần này tương tự như những mô hình công thức đã triển khai ở phần “Định giá cổ phiếu, trái phiếu”, vì những nhân tố tác động đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với trái phiếu, cổ phiếu của một doanh nghiệp cũng chính là những nhân tố tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp này. Chi phí sử dụng vốn của một dự án phụ thuộc vào rủi ro của chính dự án đó. Vì vậy, có thể nói chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào cách sử dụng ngân quỹ chứ không phải ở cách huy động ngân quỹ. Sau đây, chúng ta sẽ đi vào phân tích chi phí sử dụng các nguồn vốn thành phần trong doanh nghiệp. 7.1.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 7.1.1.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: Khái niệm: Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là lãi suất yêu cầu của cổ đông cổ phiếu thường đối với doanh nghiệp. Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: Một số phương pháp thường được sử dụng để tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường như sau: ¬ Phương pháp mô hình định giá tăng trưởng đều: Đây là phương pháp đơn giản nhất để tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều được triển khai trong phần định giá cổ phiếu. Trong mô hình này, cổ tức được giả định tăng trưởng đều mỗi năm với gia tốc là g. Gọi P0 là giá trị hiện tại của cổ phiếu thường, ta có công thức như sau: (CT 7_1) Trong đó: D0: Cổ tức vừa được chia D1: Cổ tức dự kiến cuối năm 1 RE: Lãi suất yêu cầu đối với cổ phiếu thường g : Tốc độ tăng trưởng đều mỗi năm của cổ tức Từ công thức trên, ta có thể viết lại như sau: (CT.7_2) Vì RE là lãi suất yêu cầu của các nhà đầu tư đối với cổ phiếu, nên cũng là chi phí sử dụng vốn đối với cổ phiếu thường. Qua công thức 7_2, thấy rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (RE) được tính bằng cách chia cổ tức dự kiến năm 1 (D1) cho giá trị hiện tại của cổ phiếu thường (P0), sau đó cộng với tỷ lệ tăng trưởng đều của cổ tức (g). Ví dụ: Công ty cổ phần A vừa chia cổ tức 5USD cho mỗi cổ phiếu thường. Giá mua, bán mỗi cổ phiếu hiện nay là 60USD. Dự đóan tốc độ tăng trưởng cổ tức công ty là đều vĩnh viễn với gia tốc g = 5% đều mỗi năm. Tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty trong năm thứ 1. Giải: Trước tiên ta tính cổ tức năm 1: D1 = D0 x (1+g) = 5đ x (1+0,05) = 5,25đ Sau đó, áp dụng công thức 62_2, ta có: Vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty A hiện nay là 13,75%. Đối với các công ty cổ phần đại chúng thường xuyên chi trả cổ tức thì dễ dàng xác định các số liệu cần thiết về D0 và P0, nhưng sẽ khó khăn trong việc tính tốc độ tăng trưởng g thích hợp. Trong trường hợp tốc độ tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng của cổ tức trong quá khứ tương đối ổn định, ta có thể sử dụng những số liệu này để dự đoán tốc độ tăng trưởng g. Ví dụ: Trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2005, ta có số liệu về việc chia cổ tức của công ty X như sau: ĐVT: USD Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Cổ tức 1,1 1,18 1,26 1,34 1,44 1,54 Yêu cầu: tính tốc độ tăng trưởng bình quân năm của cổ tức công ty X. Giải: Sử dụng mô hình tăng trưởng đều để tính tốc độ tăng trưởng g của cổ tức công ty X, ta có: D2000 x (1+g)5 = D2005 = 1,54 Hay 1,1 x FVIF(g,5) = 1,54 Tra bảng thừa số lãi suất FVIF(r,n), ta tính được tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm g tương đương 7%. Do vậy g = 7% sẽ dùng để dự đoán tốc độ tăng trưởng cổ tức của công ty X Tuy nhiên việc sử dụng số liệu quá khứ đối với cổ tức đã chia để dự đoán tốc độ tăng trưởng g có những ưu và nhược điểm sau: Ưu: - Phương pháp này đơn giản, dễ sử dụng. Nhược: - Khó áp dụng đối với các doanh nghiệp không chia cổ tức thường xuyên. - Với giả định tốc độ tăng trưởng g đều và vĩnh viễn, mô hình này chỉ áp dụng đối với các doanh nghiệp tương đối phù hợp với giả định và không thể áp dụng cho những doanh nghiệp đang có tốc độ tăng trưởng cao. - Ngoài ra, phương pháp này không xem xét rõ ràng đến các rủi ro, vì không tính đến mức độ chắc chắn khi tính toán tốc độ tăng trưởng g, nên không có sự điều chỉnh trực tiếp đối với rủi ro. Nếu không sử dụng được số liệu quá khứ của doanh nghiệp cho việc tính toán, ta có thể căn cứ vào số liệu phân tích của các công ty phân tích chứng khoán về tốc độ tăng trưởng g, bình quân chúng lại để có g áp dụng vào công thức 62_2. ¬ Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM-Capital asset pricing model): Một phương pháp khác để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) như sau (CT.6_3) Trong đó: - Rf: Lãi suất không rủi ro - RM: Lãi suất của danh mục thị trường - : Hệ số bê-ta của cổ phiếu công ty Qua công thức trên, ta nhận thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của doanh nghiệp chính là lãi suất yêu cầu của cổ đông đối với cổ phiếu doanh nghiệp, bao gồm: lãi suất không rủi ro (Rf) cộng với phần bù đắp cho những rủi ro có thể xảy ra không thể đa dạng hóa (RM – Rf) x . Ví dụ: Hiện nay, lãi suất không rủi ro Rf = 6%, lãi suất danh mục thị trường RM=10%, hệ số bê-ta của công ty A là = 1,94. Yêu cầu: tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty A. Giải: Áp dụng công thức 62_3, ta tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty A: RE = Rf + (RM – Rf) x = 6% + (10%-6%) x 1,94 = 13,75% Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) có những ưu và nhược điểm sau: Ưu: - Chi phí sử dụng vốn cổ phần được điều chỉnh theo rủi ro của cổ đông khi đầu tư vào cổ phiếu công ty. - Mô hình CAPM có thể áp dụng cho mọi công ty nếu ta có đầy đủ các thông số RM, Rf, nên được sử dụng rộng rãi hơn so với mô hình cổ tức tăng trưởng đều. Nhược: - Khó tính toán chính xác những thông số cần thiết áp dụng trong công thức CT.7_3 vì: + Hiện đang có những ý kiến khác nhau về việc sử dụng lãi suất của trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn làm lãi suất không rủi ro (Rf). + Các nhà đầu tư khó ước tính được hệ số bê-ta ( ) dự đoán cho cổ phiếu công ty. - Sử dụng mô hình CAPM rất khó khăn khi tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành, do những biến động về giá, chi phí phát hành phát sinh đòi hỏi một sự điều chỉnh. Trong khi đó dạng thức mô hình CAPM không bao gồm P0, giá thị trường của cổ phiếu. - Một nhược điểm khác là nếu nhà đầu tư không đa dạng hóa danh mục đầu tư, họ phải gánh chịu toàn bộ rủi ro (total risk) chứ không phải chỉ rủi ro thị trường (market risk) của cổ phiếu, trong khi đó hệ số bê-ta ( ) không đo lường hết rủi ro của doanh nghiệp. Do vậy mô hình CAPM sẽ phản ánh lãi suất yêu cầu của cổ đông thấp hơn thực tế. Chú ý: Trong thực tế, các doanh nghiệp thường dùng cả hai phương pháp định giá tăng trưởng đều và CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (RE). Nếu sai biệt giữa hai phương pháp không lớn, một phép tính bình quân sẽ được thực hiện và kết quả sau cùng sẽ được sử dụng. Ví dụ: Công ty ABC có hệ số bê-ta là 1,2. Phần bù rủi ro thị trường (RM-Rf) bằng 6%, lãi suất không rủi ro Rf = 6%. Năm trước, công ty đã chia cổ tức là 3,8USD cho mỗi cổ phiếu thường, cổ tức được dự đoán tăng trưởng đều vĩnh viễn với gia tốc g = 5%. Giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu là P0 = 50USD. Theo mô hình CAPM, ta tính được RE như sau: RE = Rf + (RM – Rf) x = 6% + 6% x 1,2 = 13,20% Theo mô hình định giá tăng trưởng đều, ta tính được RE như sau: Với D1 = D0 x (1+g) = 3,8 x (1 + 5%) RE được tính bằng hai phương pháp không khác biệt nhiều. Do vậy, ta có thể bình quân chúng và ta có REbq của công ty ABC như sau: REbq = ¬ Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro: Trong thực tế, nếu độ tin cậy của các thông tin không đủ để áp dụng mô hình cổ tức tăng trưởng đều hay CAPM, các nhà phân tích tài chính thường thực hiện một phương pháp đơn giản là cộng phần bù rủi ro thích hợp vào chi phí sử dụng nợ dài hạn (trái phiếu) để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần, thường từ 3%-5% , vì các cổ đông luôn phải chịu rủi ro cao hơn các trái chủ (người nằm giữ trái phiếu). 7.1.1.2 Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại: Lợi nhuận giữ lại (retained earning) cũng là một hình thức tài trợ vốn cổ phần thường. Tuy doanh nghiệp không tốn các chi phí trực tiếp khi sử dụng lợi nhuận giữ lại, nhưng chúng ta phải thấy rõ tất cả lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra sau khi thanh toán lãi vay và cổ tức ưu đãi, sẽ thuộc về những cổ đông thường. Doanh nghiệp có thể chi trả toàn bộ phần lợi nhuận này cho cổ đông dưới hình thức cổ tức hay giữ chúng lại để tăng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Nếu lợi nhuận giữ lại được sử dụng cho việc tái đầu tư, chi phí cơ hội sẽ phát sinh vì các cổ đông sẽ mất đi thu nhập, do nếu họ được chia cổ tức, họ có thể đầu tư vào các cổ phiếu khác, trái phiếu hay bất động sản,… Vì vậy, chỉ sử dụng nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại khi doanh nghiệp có thể tạo được một tỷ suất sinh lợi trên nguồn vốn này tối thiểu bằng với lãi suất cổ đông có thể kiếm được thông qua việc tự đầu tư với những rủi ro tương tự. Vì vậy, ta có thể xem lợi nhuận giữ lại như là phần tăng thêm của nguồn vốn cổ phần thường. Ta có thể áp dụng công thức (7_2) hay công thức (7_3) để tính chi phí sử dụng vốn của lợi nhuận giữ lại: Hay RR = RE = Rf + (RM – Rf) x Trong đó: RR: Chi phí sử dụng vốn của lợi nhuận giữ lại. 7.1.1.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Rn): Khi lợi nhuận giữ lại không đủ đáp ứng cho nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp thường huy động những nguồn vốn bên ngoài thông qua việc phát hành các loại chứng khoán, trong đó bao gồm cả cổ phiếu thường. Trong quá trình phát hành cổ phiếu thường, doanh nghiệp thường nhận được sự trợ [...]... số các nguồn vốn thành phần bằng 1 - Chi phí sử dụng vốn vay là chi phí sau thuế - Tỷ trọng nguồn vốn cổ phần thường sẽ được nhân với chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (RR) hay chi phí sử dụng cổ phần thường mới phát hành (RN) Ví dụ: Trong phần trước, ta tính được chi phí sử dụng vốn của từng nguồn vốn thành phần của cơng ty cổ phần A như sau: - Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn ( ) = 5,65% - Chi phí. .. PM Chi phí sử dụng vốn chung của một công ty chính là suất sinh lời yêu cầu trên tài sản của công ty Nếu một công ty có vay nợ, cơ cấu vốn của công ty bao gồm một phần là nợ và một phần là vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn của công ty sẽ được xác đònh theo công thức sau : WACC = (E/V)* RE + (D/V)*RD*(1-Tc) Trong đó : E là giá thò trường của vốn chủ sở hữu, được tính bằng giá thò trường mỗi cổ phiếu... làm gia tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Do vậy, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt ln muốn sử dụng lợi nhuận giữ lại ở mức cao nhất Điều này ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp 7.1.1.4 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (RP): Việc xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi khá đơn giản Ta đã biết cổ tức cổ phần ưu đãi được ấn định trước, được đều đặn chi trả mỗi... Nếu doanh nghiệp quyết định sử dụng nhiều nợ và ít vốn cổ phần hơn trước, chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số (WACC) sẽ giảm vì chi phí sử dụng vốn vay sau thuế ln ln thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần Tuy nhiên khi sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn, rủi ro đến với người cung cấp tín dụng và cổ đơng đều tăng lên, dẫn đến việc tăng chi phí sử dụng các nguồn vốn thành phần này Vì vậy, doanh... giảm chi phí sử dụng vốn vay Ngồi ra, việc điều chỉnh chi phí sử dụng vốn vay trước thuế trở thành chi phí sử dụng vốn vay sau thuế tạo sự so sánh phù hợp với những dòng tiền sau thuế Một điểm nhấn quan trọng, cần phải nhắc lại là Chi phí sử dụng vốn vay là lãi suất doanh nghiệp trả cho các khoản vay mới” Chi phí vốn được sử dụng chủ yếu cho q trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư Ví dụ: chi phí sử dụng. .. phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (RP) = 10,20% - Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại (RR) = 13,75% - Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (RN) = 14,55% Tỷ trọng hiện tại các nguồn vốn trong cấu trúc vốn của cơng ty như sau: Nguồn Tỷ trọng (%) Vay dài hạn 30 Cổ phần ưu đãi 20 Cổ phần thường 50 Giả định rằng đây cũng chính là cấu trúc vốn mục tiêu của cơng ty, và nhu cầu về vốn cổ phần thường... thiết lập các điều khoản, định giá và bán cổ phiếu mới phát hành Do vậy, doanh nghiệp phải trả các khoản chi phí đó Đây là chi phí phát hành Đồng thời, cổ phiếu mới phát hành thường được bán với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại Những loại chi phí kể trên làm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Rn) ln cao hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu (RE) Sử dụng mơ hình định giá... sử dụng vốn như cũ (RD* = 5,65%), nếu vượt q mức này, chi phí sử dụng vốn sau thuế sẽ là 8% Doanh nghiệp vẫn giữ ngun cấu trúc vốn (Nợ dài hạn: 0,3; Vốn cổ phần ưu đãi:0,2; Vốn cổ phần thường:0,5) u cầu: Xác định điểm gãy cho vốn vay dài hạn và vốn cổ phần thường Giải: Từ những thơng tin trên, áp dụng cơng thức CT62_10, tính tốn được hai điểm gãy cho vốn vay dài hạn và vốn cổ phần thường như sau: BPvốn... ty A như sau: 7.1.2 Chi phí sử dụng vốn vay: - Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn đo lường chi phí hiện tại của doanh nghiệp phải trả cho việc vay nợ để tài trợ các dự án - Hình thức vay dài hạn doanh nghiệp thường sử dụng là phát hành các loại trái phiếu, vay trực tiếp từ các ngân hàng hay các định chế tài chính khác ¬ Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế (RD): Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế được xác. .. (MCC) là chi phí để huy động thêm 1đồng vốn khi quy mơ ngân sách cho đầu tư gia tăng Nói cách khác, chi phí sử dụng vốn biên tế là chi phí sử dụng vốn bình qn cho mỗi đồng vốn tăng thêm Các nhà quản trị tài chính quan tâm đến chi phí sử dụng vốn biên tế vì nó thích hợp với những quyết định hiện tại Chi phí sử dụng vốn biên tế của doanh nghiệp có thể thay đổi vì các lý do sau: - Việc huy động vốn vay . ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Th.S Phạm Thị Phương Uyên ĐẶT VẤN ĐỀ Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa. nghiên cứu và ứng dụng mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho các công ty trên thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc xác định chi phí vốn cổ phần theo mô hình này. giá thị trường hiện tại. Những loại chi phí kể trên làm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành (Rn) luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu (RE). Sử dụng mô hình định