Đang tải... (xem toàn văn)
MỤC LỤC Tóm tắt ....................................................................................................................... 3 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu........................................................................................ 4 2. Tổng quan tài liệu ....................................................................................................... 8 3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 12 3.1. Phương pháp....................................................................................................... 13 3.2. Giả thiết .............................................................................................................. 13 3.3. Thu thập dữ liệu và đo lường ............................................................................. 17 4. Trình bày kết quả nghiên cứu ................................................................................... 19 4.1. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị.............................................. 20 4.1.1. Phương trình hiệu quả hoạt động ................................................................ 20 4.1.2. Phương trình sở hữu .................................................................................... 26 4.2. Đo lường theo tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất .............................................. 29 4.2.1. Trường hợp C* là C1 ............................................................................................................................. 29 4.2.2. Trường hợp C* là C2 ............................................................................................................................. 32 4.2.3. Trường hợp C* là C3 ............................................................................................................................. 34 5. Kết luận ..................................................................................................................... 38 Phụ lục....................................................................................................................... 40 Tài liệu tham khảo..................................................................................................... 52 TÓM TẮT Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng các dữ liệu thu thập được từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HoSE) trong khoảng thời gian từ 2009 đến 2011. Hầu hết các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số. Thêm vào đó, mô hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, với những đặc điểm: tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn, thông tin công bố hạn chế, yếu kém trong chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số và thị trường thâu tóm bị giới hạn. Từ những đặc điểm đó, các câu hỏi đặt ra là: “Liệu có tồn tại mối tương quan giữa mức độ sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty như các mô hình trên thế giới hay không?”, “Cấu trúc sở hữu có góp phần giải quyết vấn đề đại diện trong công ty hay không?” và “Một doanh nghiệp muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của mình nên chú trọng xây dựng một cấu trúc sở hữu như thế nào là hợp lý?”. Xuất phát từ suy nghĩ đó, nhóm chúng tôi đã quyết định chạy mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động và biến độc lập lần lượt là mức độ sở hữu của hội đồng quản trị và các cổ đông lớn; trong đó mức độ tập trung sở hữu được đo lường bằng 2 phương pháp. Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của hội đồng quản trị, kết quả thu được cho thấy: có mối tương quan âm giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (được đo lường bằng ROA). Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các khối cổ đông lớn, nhóm không tìm thấy mối tương quan chặt chẽ giữa tỷ lệ sở hữu của khối lớn nhất và hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, đối với khối cổ đông bao gồm cả cổ đông lớn thứ nhì và ba thì nhóm tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa th ống kê giữa các đại lượng này. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy mức độ tập trung sở hữu theo hiệu quả hoạt động và một vài biến đặc trưng khác thuộc công ty. Tuy nhiên, nhóm đã không tìm thấy một mối tương quan rõ ràng giữa các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình này. 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu Kể từ khi công ty cổ phần đầu tiên ra đời vào đầu thế kỷ 17, các bài toán kinh tế liên quan đến hình thức sở hữu của loại hình công ty này đã không ng ừng được đặt ra và làm tốn không ít thời gian cũng như giấy mực của các nhà nghiên cứu mong muốn giải quyết chúng. Trong đó, các bài toán liên quan đến chi phí đại diện được xem là khá tiêu biểu vì nó đề cập đến bản chất hình thức sở hữu đặc trưng của công ty cổ phần: sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Vậy, chi phí đại diện là gì? Theo nghĩa đơn giản nhất, đó là chi phí phát sinh khi các nhà quản lý không cố gắng điều hành công ty theo hướng tối đa hóa giá trị (nhiệm vụ mà họ phải thực hiện) vì một lý do cá nhân nào đó, gây thiệt hại cho các cổ đông hoặc khi các cổ đông cố gắng thực hiện các biện pháp kiểm soát hoạt động của các nhà quản lý mà việc kiểm soát đó đòi hỏi sự gia tăng trong chi phí. Một cách tổng quát, chi phí đại diện là chi phí phát sinh ở bất kỳ đâu mà ở đó thông tin bất cân xứng và các bên tham gia (các bên có quyền lợi) có mục tiêu khác nhau. Nhìn vào số lượng cũng như ch ủ đề các bài viết về vấn đề đại diện, có thể thấy có khá nhiều khía cạnh được xem xét, mổ xẻ trong quan hệ người chủ - người đại diện. Mặc dù người ta đưa ra nhiều câu hỏi, giả thuyết và phương pháp tiếp cận khác nhau nhưng đều nhằm một mục đích cuối cùng là giải quyết bằng được vấn đề người đại diện. Trong vài thập kỉ gần đây, một hướng giải quyết vấn đề người đại diện được nhiều nhà kinh tế trên thế giới chú ý đến là cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Theo kiến thức chung thì cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp gồm có hai dạng cơ bản đối lập nhau: (1) cấu trúc sở hữu tập trung và (2) cấu trúc sở hữu phi tập trung (hay phân tán). Dạng sở hữu (1) ám chỉ việc một tỷ lệ lớn cổ phiếu của công ty nằm trong tay một nhóm nhỏ hay chỉ một cổ đông. Dạng thứ (2) tồn tại khi không có bất kì một nhóm hay một cổ đông nào nắm giữ số cổ phần có quyền biểu quyết lớn một cách đáng kể. Vấn đề mà người ta muốn đề cập chính là cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng như thế nào đến chi phí đại diện. Cụ thể hơn, câu hỏi được đặt ra là “Liệu cấu trúc sở hữu trong công ty cổ phần đại chúng có thể giải quyết được vấn đề người đại diện hay không?”. Câu hỏi trên đã dẫn đến một loạt các công trình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Thực tế, nó trở thành chủ đề của một cuộc tranh luận lớn đang diễn ra trong các nghiên cứu thuộc lĩnh vực tài chính doanh nghiệp khi có nhiều giả thuyết trái ngược và các kết quả thực nghiệm mâu thuẫn trong việc kiểm định sự tồn tại của mối quan hệ này. Một nhóm các nhà kinh tế cho rằng mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thực sự tồn tại, trong khi một nhóm khác lại cho rằng không hề có tác động qua lại nào giữa hai yếu tố này. Không chỉ vậy, cuộc tranh luận cũng diễn ra ngay giữa các nhà kinh tế ủng hộ mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Vấn đề tranh cãi được chia ra thành hai hướng. Một hướng tranh luận về chiều tác động giữa hai yếu tố này, đâu là nguyên nhân, và đâu là kết quả. Hướng còn lại tập trung về dấu của mối quan hệ giữa chúng, là đồng biến hay là nghịch biến. Những nhà kinh tế ủng hộ ý kiến cho rằng tác động của tập trung sở hữu lên thành quả của công ty là tích cực dựa trên lập luận: Nếu như cổ đông nào nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần (trên 51%) của công ty thì họ sẽ dễ dàng thuê hoặc sa thải những giám đốc giỏi theo ý kiến riêng của mình và giám sát được hoạt động quản trị của các giám đốc nhất quán với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số các nghiên cứu theo quan điểm này gồm có Kang và Shivdasnani (1995)_cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và thành quả của công ty ở Nhật, Gorton và Schmid (2000)_cho thấy có hiệu ứng dương tương tự ở Đức, một vài nhà kinh tế khác như Berle và Means (1932), Jense và Meckling (1976), Wruck (1988), Lichtenbergn và Pushner (1994) và Mehran (1995) cũng đồng tình với mối liên hệ dương giữa sở hữu tập trung với thành quả công ty. Cùng chung ý tưởng này, David L.Kang và Aage B. Sorensen (1999) bổ sung thêm khi cho rằng hệ thống quản trị trong công ty đại chúng hiện đại ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty. Trong hệ thống này, các cổ đông lớn và những nhà đầu tư tổ chức, đóng vai trò quan trọng để giảm thiểu vấn đề người đại diện.
1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM - CƠNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CƠNG TRÌNH: ẢNH HƯỞNG CỦA MỨC ĐỘ TẬP TRUNG SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIÁO DỊCH CHỨNG KHỐN TP HỒ CHÍ MINH THUỘC NHĨM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC Tóm tắt Giới thiệu đề tài nghiên cứu Tổng quan tài liệu Phương pháp nghiên cứu 12 3.1 Phương pháp 13 3.2 Giả thiết 13 3.3 Thu thập liệu đo lường 17 Trình bày kết nghiên cứu 19 4.1 Đo lường theo tỷ lệ sở hữu hội đồng quản trị 20 4.1.1 Phương trình hiệu hoạt động 20 4.1.2 Phương trình s hữu 26 4.2 Đo lường theo tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn 29 4.2.1 Trường hợp C* C1 29 4.2.2 Trường hợp C* C2 32 4.2.3 Trường hợp C* C3 34 Kết luận 38 Phụ lục 40 Tài liệu tham khảo 52 TÓM TẮT Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ tập trung sở hữu hiệu hoạt động công ty cách sử dụng liệu thu thập từ doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Tp Hồ Chí Minh (HoSE) khoảng thời gian từ 2009 đến 2011 Hầu hết doanh nghiệp Việt Nam có quy mơ vừa nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số Thêm vào đó, mơ hình qu ản trị cơng ty cổ phần Việt Nam giống với hầu hết kinh tế nổi, với đặc điểm: tỷ lệ cổ đông nội lớn, thông tin công bố hạn chế, yếu sách bảo vệ cổ đơng thiểu số thị trường thâu tóm bị giới hạn Từ đặc điểm đó, câu hỏi đặt là: “Liệu có tồn mối tương quan mức độ sở hữu hiệu hoạt động cơng ty mơ hình giới hay khơng?”, “Cấu trúc sở hữu có góp phần giải vấn đề đại diện công ty hay không?” “Một doanh nghiệp muốn nâng cao hiệu hoạt động nên trọng xây dựng cấu trúc sở hữu hợp lý?” Xuất phát từ suy nghĩ đó, nhóm chúng tơi định chạy mơ hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc hiệu hoạt động biến độc lập mức độ sở hữu hội đồng quản trị cổ đơng lớn; mức độ tập trung sở hữu đo lường phương pháp Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần hội đồng quản trị, kết thu cho thấy: có mối tương quan âm mức độ tập trung sở hữu hiệu hoạt động công ty (được đo lường ROA) Đối với phương pháp đo lường mức độ tập trung sở hữu theo tỷ lệ nắm giữ cổ phần khối cổ đơng lớn, nhóm khơng tìm thấy mối tương quan chặt chẽ tỷ lệ sở hữu khối lớn hiệu hoạt động Tuy nhiên, khối cổ đơng bao gồm cổ đơng lớn thứ nhì ba nhóm tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê đại lượng Ngoài ra, nghiên cứu ti ến hành hồi quy mức độ tập trung sở hữu theo hiệu hoạt động vài biến đặc trưng khác thuộc cơng ty Tuy nhiên, nhóm khơng tìm thấy mối tương quan rõ ràng biến độc lập phụ thuộc mơ hình Giới thiệu đề tài nghiên cứu Kể từ công ty cổ phần đời vào đầu kỷ 17, toán kinh tế liên quan đến hình thức sở hữu loại hình cơng ty không ng ừng đặt làm tốn khơng thời gian giấy mực nhà nghiên cứu mong muốn giải chúng Trong đó, tốn liên quan đến chi phí đại diện xem tiêu biểu đề cập đến chất hình thức sở hữu đặc trưng công ty cổ phần: phân định quyền sở hữu quyền quản lý Vậy, chi phí đại diện gì? Theo nghĩa đơn giản nhất, chi phí phát sinh nhà quản lý khơng cố gắng điều hành cơng ty theo hướng tối đa hóa giá trị (nhiệm vụ mà họ phải thực hiện) lý cá nhân đó, gây thiệt hại cho cổ đông cổ đông cố gắng thực biện pháp kiểm soát hoạt động nhà quản lý mà việc kiểm sốt địi hỏi gia tăng chi phí Một cách tổng quát, chi phí đại diện chi phí phát sinh đâu mà thơng tin bất cân xứng bên tham gia (các bên có quyền lợi) có mục tiêu khác Nhìn vào số lượng ch ủ đề viết vấn đề đại diện, thấy có nhiều khía cạnh xem xét, mổ xẻ quan hệ người chủ - người đại diện Mặc dù người ta đưa nhiều câu hỏi, giả thuyết phương pháp tiếp cận khác nhằm mục đích cuối giải vấn đề người đại diện Trong vài thập kỉ gần đây, hướng giải vấn đề người đại diện nhiều nhà kinh tế giới ý đến cấu trúc sở hữu doanh nghiệp Theo kiến thức chung cấu trúc sở hữu doanh nghiệp gồm có hai dạng đối lập nhau: (1) cấu trúc sở hữu tập trung (2) cấu trúc sở hữu phi tập trung (hay phân tán) Dạng sở hữu (1) ám việc tỷ lệ lớn cổ phiếu cơng ty nằm tay nhóm nhỏ hay cổ đông Dạng thứ (2) tồn khơng có nhóm hay cổ đơng nắm giữ số cổ phần có quyền biểu lớn cách đáng kể Vấn đề mà người ta muốn đề cập cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chi phí đại diện Cụ thể hơn, câu hỏi đặt “Liệu cấu trúc sở hữu công ty cổ phần đại chúng giải vấn đề người đại diện hay không?” Câu hỏi d ẫn đến loạt cơng trình nghiên cứu mối liên hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động cơng ty Thực tế, trở thành chủ đề tranh luận lớn diễn nghiên cứu thuộc lĩnh v ực tài doanh nghiệp có nhiều giả thuyết trái ngược kết thực nghiệm mâu thuẫn việc kiểm định tồn mối quan hệ Một nhóm nhà kinh tế cho mối tương quan cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động doanh nghiệp thực tồn tại, nhóm khác lại cho khơng có tác động qua lại hai yếu tố Không vậy, tranh luận di ễn nhà kinh tế ủng hộ mối liên hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động công ty Vấn đề tranh cãi chia thành hai hướng Một hướng tranh luận chiều tác động hai yếu tố này, đâu nguyên nhân, đâu kết Hướng lại tập trung dấu mối quan hệ chúng, đồng biến nghịch biến Những nhà kinh tế ủng hộ ý kiến cho tác động tập trung sở hữu lên thành công ty tích cực dựa lập luận: Nếu cổ đơng nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần (trên 51%) cơng ty họ dễ dàng th sa thải giám đốc giỏi theo ý kiến riêng giám sát hoạt động quản trị giám đốc quán với mục tiêu cổ đông lớn Một số nghiên cứu theo quan điểm gồm có Kang Shivdasnani (1995)_cho thấy có hiệu ứng dương sở hữu tập trung thành công ty Nhật, Gorton Schmid (2000)_cho thấy có hiệu ứng dương tương tự Đức, vài nhà kinh tế khác Berle Means (1932), Jense Meckling (1976), Wruck (1988), Lichtenbergn Pushner (1994) Mehran (1995) đồng tình với mối liên hệ dương sở hữu tập trung với thành công ty Cùng chung ý tư ởng này, David L.Kang Aage B Sorensen (1999) bổ sung thêm cho hệ thống quản trị công ty đại chúng đại ảnh hưởng đến thành hoạt động công ty Trong hệ thống này, cổ đông lớn nhà đầu tư tổ chức, đóng vai trị quan trọng để giảm thiểu vấn đề người đại diện Một số nghiên cứu lại cho hai kết quả, tức mối quan hệ không đơn tuyến tính mà phi tuyến tương quan cấu sở hữu hiệu hoạt động công ty Ram Mudambi Carmela Nicosia qua nghiên cứu mơ hình đ ịnh lượng rút kết luận, quan hệ mức độ tập trung sở hữu (biến độc lập) hiệu hoạt động công ty (biến phụ thuộc) đổi dấu hai lần tỷ lệ tập trung sở hữu tăng dần lên (dương từ 0-11%, sau âm từ 11-25%, 25% dương trở lại) Mork, Shleifer Vishny (1988) lại có nghiên cứu chuyên biệt tỷ lệ sở hữu nhà quản lý với thành công ty Tương tự nghiên cứu trên, hai cột mốc mà họ tìm 5% 25% Những nghiên cứu khác Wruck (1989), McConnel Servaes (1990 1995), Chen (1993), Short Keasey (1999) ủng hộ quan hệ phi tuyến hai biến Trong đó, nhà kinh tế nghĩ r ằng khơng có tương quan cấu sở hữu thành công ty lại tranh luận: Do cấu trúc sở hữu hình thành định đặc điểm công ty hay định ông chủ (biến nội sinh), nên, khơng hẳn sở hữu tập trung thành cơng ty mà cải thiện Demsetz (1983) tranh luận cấu trúc sở hữu công ty cổ phần nên xem xét kết định hình thành tác đ ộng cổ đông việc mua bán cổ phiếu thị trường Khi chủ sở hữu công ty tư nhân định phát hành cổ phiếu, cổ đông công ty cổ phần đại chúng đồng ý cho đợt phát hành cổ phần hành động định thay đổi cấu trúc sở hữu công ty, thường làm cho cấu trúc trở nên phân tán Việc mua bán cổ phần sau phản ánh mong ước thay đổi cổ phần sở hữu cơng ty nhà đầu tư hữu nhà đầu tư tiềm Trong trường hợp cơng ty bị thâu tóm, ơng chủ tương lai người có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc sở hữu Như vậy, thấy cấu trúc sở hữu phản ánh định chủ sở hữu tương lai Và hình thái s hữu bật lên, dù tập trung hay phân tán, chịu ảnh hưởng mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cổ đơng Có thể thấy, thay đổi cấu trúc sở hữu chẳng liên quan đến thay đổi hiệu hoạt động công ty Prowse (1992) khơng tìm thấy mối liên hệ nào, dù tuyến tính hay phi tuyến, lợi nhuận tập trung sở hữu Nhật Bản Hovey, Li, and Naughton (2003) khơng tìm ảnh hưởng tập trung sở hữu lên thành công ty (đo lường Tobin’s Q) với danh sách công ty Trung Quốc Trở lại với Việt Nam, sau năm 1975, mầm mống công ty cổ phần bắt đầu manh nha từ năm 80, muộn so với giới Theo số liệu thống kê đăng tờ “Nhịp cầu đầu tư” cấu trúc sở hữu 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn sàn chứng khốn Hà Nội Tp.HCM năm 2010, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình qn 10 cổ đơng lớn công ty 70% cổ đông lớn 61% Nếu xét đến tất công ty sàn, tức bao gồm cơng ty có quy mơ nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu lớn nhiều, đa phần công ty niêm yết quy mô nhỏ lên từ cơng ty gia đình mà đó, ngư ời sở hữu đồng thời nắm quyền kiểm sốt Ngồi ra, khoảng cách chênh lệch tỷ lệ nắm giữ tỉ lệ sở hữu cổ đông lớn với cổ đông lớn thứ hai lớn Từ chứng trên, nhóm nghi ngờ rằng, tượng “lắm thầy nhiều ma” (ngụ ý nhiều người sở hữu làm giảm hiệu hoạt động công ty) tồn thị trường Việt Nam Mặt khác, đặc điểm mơ hình sở hữu Việt Nam tỷ lệ nắm giữ hội đồng quản trị cao, tỷ lệ cổ đông nội lớn khơng minh bạch thơng tin Do đó, vấn đề đại diện từ lâu tr thành vấn đề nan giải doanh nghiệp Việt Nam; để giải vấn đề đại diện dựa sở cấu trúc sở hữu mối quan tâm giới học thuật Điều thúc đẩy nhóm chúng tơi tiến hành kiểm định mối tương quan mức độ tập trung sở hữu hiệu hoạt động công ty Việt Nam, cụ thể công ty niêm yết sở giao dịch chứng khốn Tp Hồ Chí Minh (HoSE) Mục đích cuối mà nghiên cứu hướng tới nhằm làm rõ vấn đề, liệu tập trung sở hữu có giúp cải thiện chi phí đại diện xét bối cảnh Việt Nam hay không Xuất phát từ mong muốn kiểm chứng mối quan hệ cấu trúc sở hữu thành cơng ty, nhóm s dụng phương pháp định lượng, tiến hành hồi quy theo hai hướng, thành công ty phụ thuộc vào (1) mức độ sở hữu cổ đông lớn, (2) mức độ sở hữu hội đồng quản trị cơng ty Mơ hình (1) sử dụng tỷ lệ cổ phần nắm giữ cổ đông lớn mơ hình (2) sử dụng tỷ lệ sở hữu thành viên hội đồng quản trị Ngoài nhóm kiểm định phụ thuộc mức độ tập trung sở hữu vào hiệu hoạt động Cách thức tiến hành cụ thể trình bày rõ phần sau Cấu trúc nghiên cứu bao gồm phần chính: (1) Giới thiệu đề tài nghiên cứu (2) Tổng quan tài liệu (3) Phương pháp nghiên cứu (4) Trình bày kết (5) Kết luận Tổng quan tài liệu Những ý tưởng nghiên cứu vấn đề cấu trúc sở hữu bắt đầu manh nha hình thành từ năm 30 kỉ trước Năm 1932, tác phẩm kinh điển “The Modern Corporation and Private Property” mình, Adolph Berle Gardiner Means đ ề cập đến đặc điểm chung công ty cổ phần đại chúng Mỹ lúc quyền sở hữu vốn phân tán cổ đông nhỏ không tập trung tay nhà quản lý Nội dung sách tiếng vơ hình trung gắn hình ảnh tập đồn lớn lúc với nhà quản lý vô trách nhiệm hành động mình, lẽ lợi ích nhận từ cơng ty họ vơ ỏi Từ đây, sách kích thích giới học thuật tham gia nghiên cứu vấn đề sở hữu, mà đặc trưng mức độ tập trung sở hữu cơng ty; điển hình cơng trình Baumol (1959), Marris (1964), Penrose (1959), Williamson (1964) Galbraith’s (1967) Những năm trở lại đây, vấn đề lại đem mổ xẻ trở thành bốn vấn đề điều hành cơng ty (corporate governance) (ba vấn đề lại cấu trúc trách nhiệm hội đồng quản trị, quy định khoản lương thưởng minh bạch báo cáo tài chính) Hướng phổ biến phần lớn nghiên cứu gần tập trung làm rõ mối quan hệ sở hữu hiệu hoạt động doanh nghiệp Thực chất, nghiên cứu có nguồn gốc từ vấn đề đại diện Sự tách biệt sở hữu quản lí doanh nghiệp cho t ạo vấn đề đại diện, gây bất đồng người sở hữu người quản lí (Jensen Meckling, (1976), Shleifer Vishny (1997)) Trong khoản lợi nhuận nhà đầu tư khác vào doanh nghiệp đảm bảo cam kết hợp đồng, phần lợi nhuận người sở hữu đảm bảo tương ứng hiệu hoạt động doanh nghiệp (Shleifer Vishny (1997)) Với doanh nghiệp cổ phần đại chúng có phân tán lớn cổ đơng khó khăn cho người sở hữu để kiểm soát hành vi nhà quản lí hội đồng quản trị Cịn khó khăn doanh nghiệp có cổ đơng có cổ đơng lớn số cổ đơng nhỏ lẻ doanh nghiệp có nhiều cổ đơng có cổ đơng chiếm ưu lớn cổ đơng bên ngồi ngăn cổ đông chiếm ưu lớn khỏi việc rút giới hạn phần lợi nhuận cho phép, gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số (World Bank (1999)) Do đó, để đảm bảo tối ưu hóa hoạt động doanh nghiệp giảm thiểu chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu coi vấn đề cốt lõi cấu quản lí, bên cạnh cấu trúc nợ, cấu trúc quản lí, cấu trúc lương thưởng, cấu trúc cổ tức kiểm tốn độc lập Về mặt lí thuyết, có nhiều quan điểm khác mối quan hệ sở hữu hiệu hoạt động Có lý thuyết cho cấu trúc sở hữu ngoại sinh tối ưu kết hợp cấu quản lí với giá trị chọn lọc doanh nghiệp Những lý thuyết khác lại cho doanh nghiệp nên lựa chọn kết hợp cấu trúc sở hữu cấu quản lí để làm tối đa hiệu quả, đồng thời phải nhận ảnh hưởng việc sở hữu lên hiệu hoạt động (biến nội sinh) Dựa vào đó, nghiên cứu thực nghiệm xem xét mối quan hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động cung cấp hai quan điểm trái ngược mâu thuẫn vai trò mức độ sở hữu Với giả thiết cấu trúc sở hữu yếu tố ngoại sinh sử dụng phương pháp bình phương nhỏ (OLS), nhóm nghiên cứu cung cấp chứng việc tồn mối quan hệ tuyến tính phi tuyến tính cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động Nhóm bao gồm: nghiên cứu ủng hộ mối quan hệ tuyến tính 10 Berle Means (1932), Jensen Meckling (1976); Hart Holmstrom (1987), Morck (1988); ủng hộ mối quan hệ phi tuyến tính Fama Jensen (1983 a&b), Morck (1988); ủng hộ hai quan điểm Nhóm nghiên cứu khác lại giả thiết cấu trúc sở hữu yếu tố nội sinh áp dụng theo phương pháp bình phương nh ỏ giai đoạn (2-SLS) bình phương nhỏ giai đoạn (3-SLS) với tập hợp hệ phương trình Nhóm cho r ằng khơng có chứng việc tồn mối quan hệ mang tính hệ thống biến, có, tác động ngược lại chúng (tức tác động hiệu hoạt động lên định cấu trúc sở hữu) Ủng hộ kết nghiên cứu Demsetz (1983), Demsetz Lehn (1985), Kole Lehn (1997) (với giả thuyết chọn lọc tự nhiên) Jensen (1986) (ủng hộ giả thuyết trung hòa lẫn nhau) Trong đó, Kole (1996) Cho (1998), Loderer Martin (1997) tìm tác động theo hướng ngược lại, tức hiệu hoạt động tác động lên mức độ sở hữu Trong nghiên cứu mình, Loderer Martin (1997) sử dụng Tobin's Q tỉ lệ sở hữu ban quản trị biến nội sinh hệ phương trình; sử dụng liệu từ việc điều tra để nghiên cứu xem liệu việc sở hữu cổ phiếu nhà quản trị có làm tăng hiệu doanh nghiệp Sử dụng hồi quy 2-SLS, tác giả không tìm thấy chứng cho thấy tỉ lệ sở hữu ban quản trị lớn làm tăng hiệu hoạt động Ngược lại, hiệu hoạt động doanh nghiệp lại có tác động âm lên việc nắm giữ cổ phiếu ban quản trị Cho (1998) kh ẳng định mối quan hệ tác động ngược lại mức độ sở hữu hiệu hoạt động Tác giả tập trung vào giả thuyết việc sở hữu nội ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường chi tiêu vốn, R&D), từ làm ảnh hưởng đến hoạt động doanh nghiệp (đo lường Tobin's Q) Sử dụng hệ phương trình với mẫu hình nội sinh, tác giả sử dụng hồi quy 2-SLS chéo tìm ảnh hưởng dương đầu tư lên giá trị doanh nghiệp, sau giá trị doanh nghiệp lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội Demsetz Villalonga (2001) nội sinh liên quan đến mối quan hệ sở hữu hiệu hoạt động mơ hình sử dụng hệ phương trình Ước lượng 2-SLS tác giả không 38 Kết luận Từ kết hồi quy thu được, chúng tơi xin kết luận điểm yếu giả thiết mà nhóm đ ặt (phần – phương pháp) Thứ nhất, mức độ tập trung sở hữu hiệu hoạt động doanh nghiệp tồn mối quan hệ nghịch biến Bằng chứng thực nghiệm hệ số hồi quy riêng không mức độ sở hữu tay thành viên hội đồng quản trị mà cổ đông lớn mang dấu âm (chỉ hệ số hồi quy cho có ý nghĩa mặt thống kê) Như vậy, suy rộng, xét tình trạng Việt Nam, mức độ tập trung sở hữu cao cơng ty hoạt động hiệu Thứ hai, nhóm bác bỏ nghi ngờ ảnh hưởng hiệu hoạt động lên tập trung sở hữu liệu thu từ phân tích định lượng cho thấy chiều quan hệ khơng có ý nghĩa Thứ ba, tỷ lệ cổ phần mà cổ đông lớn nắm giữ, khác với mà giả thiết ban đầu đặt ra, dường khơng có tác động đáng kể đến thành công ty hệ số hồi quy riêng mang dấu dương dự đoán Tuy nhiên kết chưa thực phản ánh đầy đủ thực trạng tất doanh nghiệp Việt Nam hạn chế trình thu thập liệu từ phần ảnh hưởng đến việc xây dựng mơ hình hồi quy Trước hết, tính đại diện cơng ty niêm yết HoSE cho công ty cổ phần Việt Nam chưa cao, nhiều cơng ty có quy mô lớn mức độ tập trung sở hữu cao chưa niêm yết Thêm vào đó, dự định ban đầu nhóm tiến hành chạy mơ hình hồi quy tất công ty niêm yết HoSE từ năm 2006 đến năm 2011 (khoảng 300 công ty), việc công bố thông tin công ty, đặc biệt Báo cáo thường niên, không thống gây sai lệch thông tin cấu cổ đông, đồng thời việc thu thập báo cáo năm 2006, 2007, 2008 khó khăn (phần lớn khơng thể tìm được), nhóm phải thu hẹp phạm vi xuống 150 công ty từ năm 2009 đến năm 2011 Có thể thấy khung thời gian chưa đủ lớn để gia tăng mẫu quan sát Sau đó, q trình chạy mơ hình, để loại giá trị bất thường (quá khác biệt so với mẫu chung), mẫu thực sử dụng để chạy hồi quy gồm 77 công ty nhân với (năm) thành 231 đơn vị mẫu Mặc dù cố gắng đưa vào mẫu tất cơng ty có cổ phiếu 39 mạnh, có sức ảnh hưởng đến thị trường lớn công ty VN30, giá trị hồi quy tránh khỏi bàn cãi Việc thu thập liệu khó khăn dẫn đến điều chỉnh mơ hình hồi quy Mơ hình hồi quy mẫu mà nhóm dựa vào lấy từ cơng trình, “Ownership Structure and Corporate Performance: Evidence from Bangladesh” tác giả Omar Al Farooque, Tony van Zijl, Keitha Dunstanc AKM Waresul Karimd, hai “Ownership Concentration and Corporate Performance on the Budapest Stock Exchange: Do Too Many Cooks Spoil the Goulash?” John S Earle, Csaba Kucsera Álmos Telegdy, sau ph ải rút gọn lại có nhiều biến mà việc tìm kiếm liệu tương tự Việt Nam không khả thi Hi vọng nghiên cứu vấn đề này, nhóm khắc phục hạn chế nêu để kết hồi quy xác hơn, có tính đại diện cao Như đề cập từ trước phần giới thiệu, mục đích việc quan sát mối liên hệ cấu trúc sở hữu hiệu hoạt động tìm hướng giải cho vấn đề đại diện Mục đích cuối mà nghiên cứu hướng đến tương tự Nếu dựa vào kết nhận qua nghiên cứu, khẳng định kỳ vọng cấu trúc sở hữu tập trung giúp cải thiện vấn đề đại diện vài nhà kinh tế lập luận Nhưng xét đến hạn chế cịn tồn đọng cơng trình nghiên cứu, chưa hết hi vọng vào hướng nghiên cứu Trong tương lai, nhóm tiến hành kiểm định lại tác động tiêu cực tập trung sở hữu lên hiệu hoạt động với việc xử lý tốt khó khăn mà chúng tơi gặp phải, để từ có kết luận mang tính thuyết phục cao mối quan hệ Ngồi ra, nhóm ti ếp tục tìm hiểu thêm hướng tiếp cận khác cho vấn đề đại diện Lần tới, nghiên cứu không đơn sử dụng phương pháp định lượng mà kết hợp phương pháp định lượng định tính 40 PHỤ LỤC Kết kiểm định phương trình 1.1 Phụ lục kiểm định mối tương quan biến Correlations BD_SH ARE BD_SHARE Pearson Correlation Sig (2-tailed) BIG_4_AUDIT_D Pearson UM Correlation Sig (2-tailed) DEBT_Ratio Pearson Correlation Sig (2-tailed) LOG_SALES Pearson Correlation Sig (2-tailed) INVEST_Ratio Pearson Correlation LOG_ SALE S 191* -.387** INVEST_ Ratio LOG_ LIQUI ASSE DITY_ T Ratio 181* -.411** -.231** -.231** 280* 003 Sig (2-tailed) CEO_CHAIR_DU Pearson M Correlation BIG_4_A CEO_CHAI UDIT_D DEBT_ R_DUM UM Ratio 017 019 007 02 004 036 -.325** 074* 386* -.109* 389* 006* 004 025 034 045 032 028 041* -.270* 140** -.241* 260* 026 017 005 035 022 171* -.159* 156* -.098* 038 016 017 048 -.106* 781** -.018* 036 000 075 -.122* -.069* 003 280* -.325** 017 004 191* 074* 041* 019 025 026 -.387** 386** -.270* 171* 007 034 017 038 181* -.109* 140** -.159* -.106* -.037* 41 Sig (2-tailed) LOG_ASSET 02 LIQUIDITY_Rati 389* -.241* 156* 781** -.122* 032 035 017 000 290 006* 260* -.098* -.018* -.069* 055* 036 Sig (2-tailed) 036 -.037* Pearson Correlation 016 004 Sig (2-tailed) 005 -.411** Pearson Correlation 045 028 022 048 075 054 06 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) 1.2 Phụ lục kiểm định phù hợp mơ hình Model Summaryb Model Adjusted R R d i m e n s i o n 752a R Square 566 Std Error of Square the Estimate 514 308 290 054 055* 06 42 a Predictors: (Constant), BD_SHARE, LIQUIDITY_Ratio, CEO_CHAIR_DUM, INVEST_Ratio, DEBT_Ratio, BIG_4_AUDIT_DUM, LOG_ASSET, LOG_SALES b Dependent Variable: ROA ANOVAb Model Sum of Squares Df Mean Square Regression 39.207 6.535 Residual 12.778 221 51.985 Sig 113.789 000a 058 Total F 230 a Predictors: (Constant), BD_SHARE, LIQUIDITY_Ratio, CEO_CHAIR_DUM, INVEST_Ratio, DEBT_Ratio, BIG_4_AUDIT_DUM, LOG_ASSET, LOG_SALES b Dependent Variable: ROA Coefficientsa 43 Model Unstandardized Coefficients B Standardized Coefficients Std Error (Constant) 094 295 072 BIG_4_AUDIT_ DUM 022 DEBT_Ratio T 016 CEO_CHAIR_D UM Beta Collinearity Statistics Sig Tolerance VIF 5.875 001 035 4.214 032 661 1.514 006 144 3.888 087 674 1.483 -.178 007 -.568 -2.687 004 746 1.341 LOG_SALES 052 013 1.012 3.843 003 563 1.320 INVEST_Ratio 125 023 061 5.442 016 918 1.090 LOG_ASSET 047 010 1.743 -4.646 010 674 1.341 LIQUIDITY_Rat io 044 007 132 -6.767 047 598 1.672 -.033 001 -.116 -2.711 005 660 1.515 BD_SHARE a Dependent Variable: ROA Kết kiểm định phương trình 2.1 Phụ lục thể mối tương biến Correlations CEO_CH BIG_4_AU DEBT_R LOG_SA INVEST LOG_A LIQUIDI ROA ROA Pearson AIR_DUM DIT_DUM atio LES -.124* 230* 0.171** -.247** 019 014 001 000 _Ratio SSETS TY_Ratio 121* -.109** -.027* Correlation Sig (2-tailed) 044 003 042 44 CEO_CH Pearson AIR_DU Sig (2-tailed) -.325** 074* 386** -.109* 389** 006* 004 025 001 045 000 026 041* -.270* 014* -.241* 260* 026 017 035 035 022 171* -.159* 156* -.098* 038 017 047 038 -.106* 978** -.018* 036 000 025 -.122* -.069* 029 048 055* Correlation M -.124* BIG_4_A Pearson UDIT_D Sig (2-tailed) 230* -.325** 714 004 -.171** 074* 041* 001 025 026 -.247** 386** -.270* 171* 000 001 017 038 121* -.109* 014* -.159* -.106* 044 345 035 017 036 -.109** 389** -.241* 156* 978** -.122* 003 000 035 047 000 029 -.027* 006** 260* -.098* -.018* -.069* 055* 042 026 022 038 025 048 036 Correlation UM 019 DEBT_Ra Pearson tio Correlation Sig (2-tailed) LOG_SA Pearson LES Correlation Sig (2-tailed) INVEST_ Pearson Ratio Correlation Sig (2-tailed) LOG_AS Pearson SETS Correlation Sig (2-tailed) LIQUIDI Pearson 036 TY_Ratio Correlation Sig (2-tailed) ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) 45 2.2 Phụ lục kiểm định phù hợp phương trình Model Summary Model R Squa Std Error of R re R Square the Estimate 706a d Adjusted 498 480 228 i m e n s i o n a Predictors: (Constant), LIQUIDITY_Ratio, CEO_CHAIR_DUM, DEBT_Ratio, INVEST_Ratio, ROA, BIG_4_AUDIT_DUM, LOG_ASSETS, LOG_SALES ANOVAb Model Sum of Squares Df Mean Square Regression 4.109 0.514 Residual 3.549 221 Sig .016 143.658 F 230 Total 32.101 a Predictors: (Constant), LIQUIDITY_Ratio, CEO_CHAIR_DUM, DEBT_Ratio, INVEST_Ratio, ROA, BIG_4_AUDIT_DUM, LOG_ASSETS, LOG_SALES b Dependent Variable: BD_SHARE 019a 46 2.3 Phụ lục hệ số hồi quy mức ý nghĩa Coefficientsa Model Standardized Unstandardized Coefficients B (Constant) Std Error 417 -.021 437 CEO_CHAIR_DU -.107 Beta t 149 ROA Coefficients Sig 2.800 007 -.006 -1.048 062 061 222 1.746 015 059 064 117 932 055 DEBT_Ratio -.211 133 -.200 -1.591 006 LOG_SALES -.097 056 -1.026 -1.738 087 INVEST_Ratio 417 549 -.086 -.759 040 LOG_ASSETS -.077 058 -.768 -1.314 063 LIQUIDITY_Ratio -.021 113 -.023 -.185 154 M BIG_4_AUDIT_DU M a Dependent Variable: BD_SHARE 47 Phụ lục phương trình Correlations ROE_NAMT C1 C1 Pearson Correlation RUOC C Sig (2-tailed) C2 Pearson Correlation 000 -.045* -.137** 034 001 415** -.045* 034 177** -.137** 415** 000 Sig (2-tailed) 102* 028 Pearson Correlation 001 000 * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) 3.1 Trường hợp C* = C1 3.1.1 Phụ lục kiểm định phù hợp mơ hình Model Summaryb Adjusted R R Square 028 012 Sig (2-tailed) R 177** -.076* 102* 012 ROE_NAMTRUO Pearson Correlation Model C3 -.076* Sig (2-tailed) C3 C2 Std Error of Square the Estimate 000 48 777a d 604 596 596 i m e n s i o n a Predictors: (Constant), C3, ROE_NAMTRUOC b Dependent Variable: ROE ANOVAb Model Sum of Squares Df Mean Square Regression 521 261 Residual 627 167 Sig 169 Total 23.681 015a 004 1.148 F a Predictors: (Constant), ROE_NAMTRUOC, C1 b Dependent Variable: ROE 3.1.2 Phụ lục hệ số hồi quy mức ý nghĩa Coefficientsa Model Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients B Std Error (Constant) 125 067 023 t 035 C1 Beta Collinearity Statistics Sig 3.571 114 064 VIF 001 2.884 Tolerance 994 0.891 49 ROE_NAMTR 067 019 198 3.534 026 UOC a Dependent Variable: ROE 3.2 Trường hợp C*=C2 3.2.1 Phụ lục thể phù hợp mơ hình Model Summaryb Model Adjusted R R 730a d Square R Square Std Error of the Estimate 533 499 069 i m e n s i o n a Predictors: (Constant), C2, ROE_NAMTRUOC b Dependent Variable: ROE ANOVAb Model Sum of Squares Df Mean Square Regression 699 349 Residual 616 167 004 1.315 169 Total a Predictors: (Constant), C2, ROE_NAMTRUOC b Dependent Variable: ROE 3.2.2 Phụ lục thể hệ số hồi quy mức ý nghĩa F 92.201 Sig .019a 779 0.734 50 Coefficientsa Model Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients B (Constant) Std Error Beta 090 059 ROE_NAMT 029 017 t 031 -.085 C2 Collinearity Statistics Sig Tolerance 2.931 005 -.121 -2.927 061 984 1.012 201 3.543 028 993 1.016 RUOC a Dependent Variable: ROE 3.3 Trường hợp C*=C3 3.3.1 Phụ lục thể phù hợp mơ hình Model Summaryb Model Adjusted R R d 735a R Square 540 Std Error of Square the Estimate 534 079 i m e n s i o n a Predictors: (Constant), C3, ROE_NAMTRUOC b Dependent Variable: ROE ANOVAb Model Sum of Squares VIF Df Mean Square F Sig 51 Regression 996 498 Residual 605 167 1.601 015a 004 169 Total 124.500 a Predictors: (Constant), C3, ROE_NAMTRUOC b Dependent Variable: ROE 3.3.2 Phụ lục hệ số hồi quy mức ý nghĩa Coefficientsa Model Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients B (Constant) C3 ROE_NAMTRUOC Std Error 097 037 052 017 T 030 -.095 Beta Collinearity Statistics Sig Tolerance VIF 3.232 004 -.077 -2.588 069 848 2.759 150 3.141 028 941 1.062 52 TÀI LIỆU THAM KHẢO DEMSETZ, H (1983), “The Structure of Ownership and the Theory of the Firm”, Journal of Law and Economics, 26: 375–390; DEMSETZ, H., and LEHN, K (1985), “The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences”, Journal of Political Economy, 93 (6): 1155–1177; DEMSETZ, H., and VILLALONGA, B (2001), “Ownership Structure and Corporate Performance”, Journal of Corporate Finance, (3): 209-233; JENSEN, M.C AND W.H MECKLING (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics (4), 305-360; KOLE S (1995), ‘Measuring Managerial Equity Ownership: a comparison of sources of Ownership data’, Journal of Corporate Finance 1, 413-435; MORCK, R.; SHLEIFER, A and VISHNY, R (1988), “Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis”, Journal of Financial Economics, 20, 293-315 SHLEIFER, A and VISHNY, R (1997), “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, 52 (2): 737-783; JOHN S EARLE, CSABA KUCSERA and ÁLMOS TELEGDY (2005), “Ownership Concentration and Corporate Performance on the BSE: Do Too Many Cooks Spoil the Goulash?”, Corporate Governance, 13(2), 1-11; OMAR AL FAROOQUE, TONY VAN ZIJL, KEITHA DUNSTAN and AKM WARESUL KARIM (2007), “Ownership Structure and Corporate Performance: Evidence from Bangladesh”, Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics (APJAE), 14(2), 127-150; ... 1: Hiệu hoạt động công ty phụ thuộc vào mức độ sở hữu hội đồng quản trị Giả thiết 2: Hiệu ứng tác động mức độ sở hữu hội đồng quản trị lên hiệu hoạt động công ty hiệu ứng âm Giả thiết 3: Mức độ. .. quan hệ tác động ngược lại mức độ sở hữu hiệu hoạt động Tác giả tập trung vào giả thuyết việc sở hữu nội ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường chi tiêu vốn, R&D), từ làm ảnh hưởng đến hoạt động doanh... thiết 3: Mức độ sở hữu hội đồng quản trị không phụ thuộc vào hiệu hoạt động công ty Giả thiết 4: Hiệu hoạt động công ty phụ thuộc vào mức độ sở hữu cổ đông lớn Giả thiết 5: Hiệu hoạt động đồng biến