Đang tải... (xem toàn văn)
CHƯƠNG 10:XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN
Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm CHƯƠNG 10: XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN Hầu hết những quyết định kinh doanh quan trọng đều cần có vốn. Ví dụ, khi công ty Daimler-Benz quyết định phát triển dòng xe thể thao đa đụng Mercedes ML 320 và xây dựng nhà máy ở Alabama để sản xuất dòng xe này, Daimler cần phải ước tính tổng số vốn đầu tư cần thiết và chi phí của số vốn cần thiết này. Tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng vượt quá chi phí vốn, do đó, Daimler đã tiến hành dự án này. Microsoft đã ra quyết định tương tự với Windows XP, Pfizer với Viagra, và South-Western khi nó quyết định xuất bản quyển sách này. Mua lại và sáp nhập thường yêu cầu một lượng vốn rất lớn. Ví dụ, tập đoàn Vodafone, một công ty viễn thông lớn ở Anh, đã chi 60 tỷ đôla để mua lại công ty viễn thông AirTouch ở Mỹ vào năm 1999. Sau đó, công ty Vodafone AirTouch đã chi ra 124 tỷ đôla để mua công ty Mannesmann ở Đức. Trong cả hai trường hợp, Vodafone đã ước tính dòng tiền gia tăng được tạo ra từ sự mua lại này và sau đó chiết khấu những dòng tiền đó với chi phí vốn đã ước tính. Giá trị được tính toán là lớn hơn giá trị thị trường của công ty mục tiêu, vì vậy Vodafone đã tiến hành giao dịch mua lại này. Những bằng chứng khảo sát gần đây chỉ ra rằng hầu như gần một nửa các công ty lớn đều sử dụng các yếu tố của mô hình giá trị kinh tế tăng thêm (EVA) trong các kế hoạch đầu tư của họ. Như đã trình bày ở Chương 7, EVA là phần chênh lệch giữa lợi nhuận hoạt động sau thuế và chi phí vốn, và chi phí vốn được tính bằng cách nhân số vốn với chi phí sử dụng vốn. Do đó, chi phí vốn đã ngày càng trở nên quan trọng trong các kế hoạch đầu tư. Câu hỏi mở đầu chương 1. Những thành phần chính của chi phí vốn của công ty là gì? Sắp xếp chúng theo thứ tự từ chi phí thấp nhất đến cao nhất, trên cơ sở chi phí trước thuế và sau thuế, giải thích lý do những sự khác biệt này tồn tại. 2. Những thành phần chi phí này kết hợp với nhau để tạo thành phí tổn vốn bình quân (WACC) như thế nào, và tại sao WACC cần được sử dụng trong việc lập ngân sách vốn? 3. Tỷ trọng nào nên được sử dụng khi bạn tính toán WACC? Thảo luận sự lựa chọn giữa tỷ trọng của giá trị sổ sách và giá trị thị trường , và vai trò của cấu trúc vốn mục tiêu đối với công ty mà cấu trúc vốn của nó khác so với cấu trúc vốn mục tiêu. Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 1 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm 4. Mô tả các phương pháp tính chi phí vốn chủ sau đây: (a) mô hình định giá tài sản vốn CAPM, (b) mô hình chiết khấu dòng tiền DCF, và (c) tỷ lệ lãi suất trái phiếu cộng với phần bù rủi ro. Bạn có thể lấy số liệu đầu vào của những phương pháp này ở đâu, và các tính toán dựa trên từng phương pháp có mức độ chính xác như thế nào? Bạn có thể phát biểu rằng phương pháp này tốt hơn phương pháp khác hay là phương pháp tốt nhất phụ thuộc vào từng trường hợp không? 5. Chi phí phát hành chứng khoán ảnh hưởng thế nào đến chi phí vốn? Có phải các loại chi phí này là như nhau đối với ba thành phần của vốn? Chúng thay đổi thế nào khi công ty tăng vốn, và chi phí phát hành chứng khoán ảnh hưởng thế nào đến việc công ty tăng vốn qua các năm? 6. Đối với một công ty cho trước, tại sao phí tổn vốn bình quân WACC thay đổi qua các năm? Công ty có thể kiểm soát các yếu tố làm thay đổi WACC và từ đó xác định WACC của mình không? 7. Vào bất kỳ lúc nào, có nên sử dụng cùng một WACC để đánh giá từng dự án ngân sách vốn? Nếu không, làm thế nào để điều chỉnh WACC cho các dự án khác nhau? Nội dung chương 1. Giới thiệu về chi phí vốn bình quân WACC 2. Chi phí nợ R D (1-T) 3. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi R PS 4. Chi phí vốn cổ phần thường R S 5. Cách tiếp cận CAPM 5.1. Ước lượng lãi suất phi rủi ro 5.2. Ước lượng lãi suất thị trường 5.3. Ước lượng Beta 5.4. Minh họa cho cách tiếp cận CAPM 6. Cách tiếp cận tỉ-lệ-chia-cổ-tức-cộng-tỉ-lệ-tăng-trưởng, hay chiết khấu dòng tiền 6.1. Ước lượng các yếu tố đầu vào cho mô hình chiết khấu dòng tiền 6.2. Minh họa mô hình chiết khấu dòng tiền 6.3. Đánh giá phương pháp tỉ lệ tăng trưởng Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 2 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm 7. Cách tiếp cận lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần-bù-rủi-ro 8. So sánh cách tiếp cận CAPM, chiết khấu dòng tiền, và lợi-tức-trái-phiếu-cộng-phần bù-rủi-ro 9. Chi phí vốn bình quân WACC 10. Các yếu tố ảnh hưởng chi phí vốn bình quân WACC 10.1. Nhân tố doanh nghiệp không thể kiểm soát được 10.2. Nhân tố doanh nghiệp có thể kiểm soát được 11. Điều chỉnh chi phí vốn khi có rủi ro 12. Các kỹ thuật đo lường beta 12.1. Cách tiếp cận thuần túy 12.2. Cách tiếp cận kế toán 13. Ước lượng chi phí vốn cho từng dự án 14. Điều chỉnh chi phí vốn khi có chi phí phát hành cổ phiếu 14.1. Chi phí phát hành cổ phiếu và chi phí thành phần của nợ 14.2. Chi phí của cổ phần mới phát hành R E 15. Các vấn đề cần xem xét về chi phí vốn 16. Bốn lỗi cần tránh Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 3 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc kết hợp giữa nợ và vốn chủ để tài trợ cho hoạt động của công ty. Các ví dụ cho thấy chi phí vốn là một yếu tố quan trọng trong các quyết định kinh doanh. 1. GIỚI THIỆU VỀ CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN (WACC) Nghĩa chính xác của thuật ngữ “chi phí vốn” và “chi phí vốn bình quân” là gì? Để bắt đầu, chú ý rằng một công ty có thể được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, hầu hết các công ty lựa chọn các loại vốn khác nhau, được goi là các thành phần vốn như cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, nợ. Chúng là ba thành phần vốn được sử dụng thường xuyên. Tất cả các nguồn vốn cấu thành này đều có chung một đặc điểm: các nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty đều kỳ vọng nhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình. Ở chương 1, chúng tôi đã chỉ ra rằng các nhà quản trị cần cố gắng làm cho công ty có giá trị hơn, và giá trị của công ty được xác định bởi độ lớn, thời gian và rủi ro của dòng ngân quỹ tự do (FCF). Cụ thể là, giá trị của công ty là giá trị hiện tại của FCF được chiết khấu bởi chi phí vốn bình quân (WACC). Trong chương trước, chúng tôi đã khảo sát các nguồn tài trợ chủ yếu (cổ phiếu, trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi) trên phương diện riêng biệt từng nguồn. Ở chương này, chúng tôi kết hợp các thành phần này với nhau và ước tính WACC. Giá trị công ty và chi phí vốn Nếu nhà đầu tư của công ty chỉ là các cổ đông thường, khi đó chi phí vốn là tỉ suất sinh lợi yêu cầu trên vốn chủ. Tuy nhiên, hầu hết các công ty lựa chọn các nguồn vốn khác nhau và phụ thuộc vào sự khác biệt về rủi ro, những khoản đầu tư khác nhau có tỉ suất sinh lợi yêu cầu khác nhau. Tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của nguồn vốn cấu thành được gọi là chi phí của từng nguồn vốn, và chi phí vốn được dùng để phân tích quyết định ngân sách vốn nên có trọng số của từng thành phần vốn. Chúng ta gọi đó là phí tổn vốn bình quân WACC. Hầu hết các công ty đều đặt mục tiêu về tỉ trọng các nguồn tài trợ khác nhau. Ví dụ như National Computer Corporation (NCC) dự định huy động 30% nợ vay nợ, 10% cổ phiếu ưu đãi, 60% cổ phiếu thường. Đây là cấu trúc vốn mục tiêu của nó. Chúng ta sẽ thảo luận cách thức mà cấu trúc vốn mục tiêu này được thiết lập ở chương 15, nhưng bây giờ để đơn giản, chúng ta chấp nhận cấu trúc vốn của NCC là 30/10/60 nợ, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường. Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 4 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm Phần dưới đây thảo luận về chi phí của từng nguồn vốn chi tiết hơn và sau đó chúng tôi sẽ trình bày cách kết hợp các thành phần vốn này để tính chi phí vốn bình quân. 2. CHI PHÍ NỢ R D (1-T) Bước đầu tiên trong việc tính chi phí vốn vay là xác định lãi suất mà chủ nợ yêu cầu hay r d . Mặc dù ước tính r d về mặt lý thuyết là đơn giản, nhưng có một số vấn đề gặp phải trong thực tế. Những công ty sử dụng cả nợ có lãi suất cố định và nợ có lãi suất thả nổi, nợ trực tiếp và nợ có thể chuyển đổi, nợ có và không vốn thanh toán nợ, và mỗi dạng có chi phí khác nhau. Nhà quản trị tài chính không thể biết chính xác loại nợ và số lượng nợ sẽ sử dụng ngay từ lúc bắt đầu hoạch định. Loại nợ sử dụng phụ thuộc vào những tài sản cụ thể cần được tài trợ và điều kiện của thị trường vốn khi chúng phát triển theo thời gian. Cũng như nhà quản trị tài chính không biết loại nợ điển hình cho công ty của họ. Ví dụ công ty NCC thường phát hành chứng từ thương mại để huy động vốn ngắn hạn tài trợ cho vốn luân chuyển, và phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm để tài trợ cho dự án ngân sách của mình. Bởi vì WACC được sử dụng chủ yếu trong việc hoạch định ngân sách, người quản lý quỹ của NCC chỉ sử dụng chi phí của trái phiếu kỳ hạn 30 năm để tính WACC. Giả định rằng tháng 1 năm 2007, người quản lý quỹ của NCC ước lượng WACC cho năm đến. Vậy họ phải tính chi phí nợ vay như thế nào? Hầu hết các nhà quản trị tài chính sẽ bắt đầu bằng việc thảo luận lãi suất hiện hành và tương lai với các ngân hàng đầu tư của họ. Giả định rằng ngân hàng của NCC tuyên bố rằng trái phiếu kỳ hạn 30 năm và không được chuộc lại, được yêu cầu lãi suất là 11%, thanh toán định kì nửa năm, và được bán với mệnh giá là $1000. Khi đó, r d bằng 11%. Chú ý rằng 11% là chi phí của khoản nợ mới, và nó không bằng với chi phí bình quân của những khoản nợ đã phát hành trước đó của NCC. Chi phí ban đầu là quan trọng đối với một số quyết định này nhưng không quan trọng với những quyết định khác. Ví dụ chi phí bình quân của các nguồn vốn đã huy động trong quá khứ và vẫn đang lưu hành thì được điều tiết khi chủ nợ xác định tỉ suất lợi nhuận mà công ty có thể kiếm được. Tuy nhiên, trong quản trị tài chính, WACC được sử dụng chủ yếu để ra các quyết định đầu tư, và những quyết định này dựa trên thu nhập kỳ vọng trong tương lai so với chi phí vốn mới. Do đó, để đáp ứng mục tiêu của chúng ta, chi phí liên quan ở đây là chi phí của nợ mới được huy động trong kỳ hoạch định. Giả định rằng NCC đã phát hành trái phiếu ra công chúng. Nhân viên tài chính có thể sử dụng giá thị trường của trái phiếu để tìm phần lãi khi đến ngày đáo hạn. Lãi là tỷ suất lợi nhuận mà Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 5 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm các trái chủ kỳ vọng nhận được và nó cũng là một ước lượng tốt của r d , tỷ suất lợi tức mà các trái chủ yêu cầu. Nếu NCC không phát hành nợ ra công chúng, nhân viên của nó có thể có lợi tức của trái phiếu phát hành ra công chúng của công ty cùng ngành. Đây cũng là một ước lượng hợp lý của r d . Suất sinh lời kì vọng của chủ nợ, R D không bằng với chi phí nợ của công ty bởi vì việc trả lãi là có thể giảm trừ, chính phủ trên thực tế trả một phần của khoản chi phí này. Do đó, chi phí nợ của công ty là ít hơn suất sinh lợi kỳ vọng của chủ nợ. Chi phí vốn vay sau thuế, r d (1-T), được dùng để tính chi phí vốn bình quân, với T là thuế suất thuế TNDN. Lãi suất r d trừ đi khoản tiết kiệm từ thuế sẽ cho ra kết quả là một lãi suất thấp hơn. Chi phí nợ sau thuế = Lãi suất – Khoản tiết kiệm thuế = R D – R D T = R D (1 – T) Nếu công ty NCC vay nợ với lãi suất là 11%, tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%. Khi đó, chi phí vốn vay sau thuế là 6%. Chi phí phát hành thường là khá nhỏ trong hầu hết các khoản nợ được phát hành và vì vậy, các nhà phân tích thuờng bỏ qua chúng khi tính chi phí vốn vay. Phần sau của chương, chúng tôi sẽ trình bày cách kết hợp chi phí phát hành vào chi phí vốn vay trong các tình huồng mà chi phí này là đáng kể. 3. CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI R PS Một số công ty, bao gồm cả NCC, sử dụng cổ phần ưu đãi như là một nguồn tài trợ thường xuyên. Cổ tức ưu đãi không chịu thuế. Do đó, công ty tính toàn bộ chi phí mà không điều chỉnh về thuế khi tính toán chi phí của cổ phần ưu đãi. Chú ý rằng một số cổ phần ưu đãi được phát hành mà không có kỳ hạn thì ngày nay các vốn chìm (để trả nợ) làm giới hạn lại thời gian của cổ phiếu ưu đãi. Cuối cùng, mặc dù cổ tức ưu đãi không bắt buộc phải trả, công ty vẫn thường có ý định thực hiện việc này, bởi vì (1) họ không thể trả cổ tức cho cổ phần thường, (2) họ sẽ gặp khó khăn khi tăng thêm vốn ở thị trường vốn, và (3) trong một vài trường hợp cổ đông ưu đãi có thể nắm quyền kiểm soát công ty. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi được dùng để tính WACC, r PS được tính bởi cổ tức ưu đãi chia cho giá của cổ phiếu ưu đãi sau khi trừ đi chi phí phát hành. . Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 6 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm Chi phí phát hành của cổ phiếu ưu đãi là cao hơn so với nợ, do đó chúng được tính vào công thức tính chi phí vốn cổ phần ưu đãi. Để minh họa cho tính toán này, giả định rằng NCC trả cổ tức cho cổ phần ưu đãi là 10 đôla 1 cổ phần và giá bán là 100 đôla một cổ phần. Nếu NCC phát hành cổ phiếu ưu đãi mới, nó sẽ phải chịu một khoản chi phí phát hành là 2,5%, tức là 2,5 đô la một cổ phần, do đó giá trị thuần là 97,5 đôla một cổ phần. Do đó, chi phí vốn cổ phần ưu đãi của NCC là 10,3%: R PS = $10 / $97,5 = 10,3% 4. CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG R S Các công ty có thể huy động vốn cổ phần thường theo hai cách: (1) cách trực tiếp là phát hành cổ phiếu mới và (2) cách gián tiếp là bằng thu nhập giữ lại. Nếu cổ phiếu mới được phát hành, tỉ suất lợi nhuận kỳ vọng mà công ty cần phải kiếm được để đáp ứng cổ đông là bao nhiêu? Trong chương 2, chúng ta thấy rằng nhà đầu tư yêu cầu một tỉ suất lợi nhuận là r S . Tuy nhiên, một công ty phải kiếm nhiều hơn r S để cung cấp cho cổ đông bởi vì còn có cả các khoản tiền hoa hồng và các chi phí khác hay còn gọi là chi phí phát hành khi công ty phát hành cổ phiếu mới. Một số công ty trưởng thành phát hành cổ phiếu mới. Trong thực tế, ít hơn 2% quỹ của các công ty mới là đến từ thị trường vốn bên ngoài. Có ba lý do cho điều này: 1. Chi phí phát hành có thể khá cao, chúng tôi sẽ chỉ ra ở phần sau của chương này. 2. Các nhà đầu tư xem việc phát hành cổ phiếu mới như là một dấu hiệu tiêu cực đối với giá trị thật của cổ phiếu công ty. Các nhà đầu tư tin rằng các nhà quản trị có hiểu biết đặc biệt về viễn cảnh tương lai của công ty, và rằng các nhà quản trị thường có xu hướng phát hành cổ phiếu mới khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu hiện tại đang cao hơn giá trị thật của nó. Do đó, nếu một công ty trưởng thành công bố kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu, đây sẽ là lý do khiến giá cổ phiếu của nó giảm. 3. Nguồn cung cấp vốn tăng lên sẽ gây áp lực cho giá cổ phiếu, buộc công ty phải bán cổ phiếu mới ở mức giá thấp hơn hiện tại trước khi cổ phiếu mới được công bố sẽ phát hành. Vậy việc tăng vốn chủ bằng lợi nhuận giữ lại có phí tổn không? Câu trả lời là có. Nếu lợi nhuận được giữ lại, cổ đông sẽ gặp chi phí cơ hội – lợi nhuận đáng ra được trả (cổ tức) (hoặc dùng để mua cổ phiếu quỹ), trong trường hợp này cổ đông có thể tái đầu tư khoản tiền này vào những khoản đầu tư khác. Do đó, công ty cần phải tạo ra lợi nhuận trên khoản tái đầu tư ít nhất phải bằng khoản mà cổ đông của họ có thể kiếm được từ các khoản đầu tư khác với mức rủi ro tương đương. Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 7 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm Tỉ suất lợi nhuận cổ đông kỳ vọng kiếm được từ khoản đầu tư khác với rủi ro tương đương là bao nhiêu? Câu trả lời là r S , bời vì họ kỳ vọng kiếm được chừng đó bằng cách mua cổ phiếu của công ty hoặc cổ phiếu của công ty khác tương tự. Do đó, r S là chi phí vốn cổ phần thường được tăng thêm từ lợi nhuận giữ lại. Nếu một công ty không thể tạo ra lợi nhuận ít nhất bằng r S từ khoản tái đầu tư, khi đó nó nên chia lợi nhuận này cho cổ đông và để họ đầu tư vào tài sản khác cung cấp cho họ r S . Trong khi nợ và cổ phần ưu đãi là những cam kết bằng hợp đồng nên có thể dễ dàng ước tính chi phí thì việc ước lượng r S là khó hơn. Tuy nhiên, chúng ta có thể sử dụng nguyên lý ở chương 2 và 5 để đưa ra kết quả tính toán chi phí vốn chủ hợp lý. Ba phương pháp cơ bản được sử dụng là: (1) mô hình định giá tài sản vốn CAPM, (2) phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và (3) phuơng pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro. Những phương pháp này không loại trừ lẫn nhau, cũng không cái nào chiếm ưu thế hơn hẳn, và đều có nhược điểm khi sử dụng trong thực tế. Do đó, khi phải tính chi phí vốn chủ của công ty, chúng ta thường sử dụng cả ba phương pháp và sau đó lựa chọn chúng dựa vào nguồn dữ liệu chúng ta có được cho từng trường hợp cụ thể. 5. CÁCH TIẾP CẬN CAPM Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) như đã thảo luận ở Chương 2, chúng ta làm theo các bước sau: Bước 1: Ước lượng lãi suất phi rủi ro, r RF Bước 2: Ước lượng phần bù rủi ro thị trường mong đợi ở hiện tại: M RP , là tỷ suất lợi nhuận kì vọng của thị trường trừ đi lãi suất phi rủi ro. Bước 3: Ước lượng hệ số beta, b i và sử dụng nó như là một chỉ số rủi ro của cổ phiếu. i ở đây là beta của công ty thứ i. Bước 4: Thay thế các giá trị vào phương trình CAPM để ước lượng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu: R S = R RF + (RP M )b i Công thức trên trình bày cách mô hình CAMP ước lượng s r bắt đầu với lãi suất phi rủi ro RF r , trong đó có cộng thêm phần bù rủi ro bằng với phần bù rủi ro của thị trường M RP . Nó tăng thêm hay giảm xuống phản ánh mức rủi ro của cổ phiếu cụ thể khi đo lường cùng với hệ số beta của nó. Phần tiếp theo giải thích cách thức tiến hành 4 bước của quy trình. Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 8 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm 5.1. Ước lượng lãi suất phi rủi ro Điểm bắt đầu của mô hình CAPM khi sử dụng để tính chi phí vốn chủ là r RF , lãi suất phi rủi ro. Một sự thật là không có tài sản nào hoàn toàn không có rủi ro ở nền kinh tế Mỹ. Trái phiếu kho bạc là không có rủi ro cơ bản, nhưng trái phiếu dài hạn trong dài hạn sẽ gánh chịu khoản lỗ nếu lãi suất tăng, và danh mục đầu tư tín phiếu ngắn hạn thì sẽ cung cấp một dòng thu nhập không ổn định bởi vì lãi suất biến động theo thời gian. Bởi vì trong thực tế chúng ta không thể tìm được một lãi suất phi rủi ro thực sự để hình thành nên mô hình CAPM, vậy chúng ta sẽ sử dụng lãi suất nào? Một cuộc điều tra gần đây cho thấy khoảng hai phần ba các công ty lớn sử dụng lãi suất của trái phiếu dài hạn. Chúng tôi đồng ý với sự lựa chọn của họ, và đây là những lý do của chúng tôi: 1.Cổ phiếu thường là chứng khoán dài hạn, và mặc dù một số cổ đông nhất định có thể không có tầm nhìn đầu tư dài hạn, nhưng các cổ đông khác đầu tư hoàn toàn trên cơ sở dài hạn. Do đó, cũng hợp lý khi nghĩ rằng lợi nhuận cổ phiếu bao gồm cả kỳ vọng về lạm phát dài hạn tương tự như những phản ánh trên các trái phiếu chứ không phải là những kỳ vọng ngắn hạn trong tín phiếu. 2. Lãi suất của tín phiếu kho bạc biến động hơn trái phiếu kho bạc, và nhiều chuyên gia đồng ý rằng, nó còn biến động hơn cả r S . 3. Trong lý thuyết, CAPM được dùng để đo lường suất sinh lợi kỳ vọng trong một khoảng thời gian nắm giữ nhất định. Khi nó được dùng để tính chi phí vốn chủ của một dự án, thời gian nắm giữ chính là thời gian của dự án. Bởi vì có nhiều dự án có thời gian hoạt động khá dài, thời gian nắm giữ của CAPM cũng nên dài tuơng ứng. Do đó, lãi suất của trái phiếu dài hạn là một sự lựa chọn logic cho lãi suất phi rủi ro. Từ những thảo luận trên, chúng tôi tin rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường cũng liên quan mật thiết tới lãi suất của trái phiếu hơn là của tín phiếu kho bạc. Điều này dẫn đến việc chúng ta chuộng dùng lãi suất của trái phiếu kho bạc làm lãi suất cơ bản, R RF , được sử dụng trong mô hình CAPM để phân tích chi phí vốn chủ. Lãi suất của trái phiếu kho bạc có thể được tìm thấy ở tờ The Wall Street Journal hoặc bản tin Federal Reserve. Nói chung, chúng tôi sử dụng lãi suất của trái phiếu kho bạc thời hạn 10 năm làm lãi suất phi rủi ro. 5.2. Ước lượng lãi suất thị trường Phần bù rủi ro bằng tỷ suất lợi nhuận thị trường kì vọng trừ đi lãi suất phi rủi ro. Nó còn được gọi là phần bù rủi ro của tài sản. Đây là động cơ của những nhà đầu tư ngại rủi ro: bởi vì hầu hết các nhà đầu tư đều không thích rủi ro, nên họ yêu cầu một thu nhập kì vọng cao hơn ( phần bù Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 9 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm rủi ro) khi đầu tư vào các tài sản rủi ro, so với việc cho vay nợ có rủi ro thấp hơn. Phần bù rủi ro được ước tính dựa trên dữ liệu lịch sử và dữ liệu liên quan đến tương lai. Phần bù rủi ro lịch sử. Dữ liệu lịch sử của phần bù rủi ro của chứng khoán Mỹ được cập nhập hàng năm và có sẵn từ Ibbotson Associates. Nghiên cứu của chúng tôi bao gồm dữ liệu lịch sử của cổ phiếu, tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu công ty từ năm 1926 đến năm gần nhất ( hiện tại là năm 2004). Ibbotson tính tỷ suất lợi nhuận hiện nay trên mối cổ phiếu và xác định phần bù rủi ro lịch sử của các cổ phiếu thường cũng như sự khác nhau giữa thu nhập lịch sử của cổ phiếu thuờng và trái phiếu kho bạc. Nghiên cứu mới nhất của Ibbotson báo cáo rằng trung bình cộng của phần bù rủi ro lịch sử là 6.6% và trung bình nhân của phần bù rủi ro lịch sử là 5%. Nếu nhà đầu tư ngại rủi ro vẫn duy trì sự đầu tư hiện nay của họ trong một thời kì thì số trung bình cộng sẽ là ước lượng tốt nhất cho phần bù rủi ro của năm tiếp theo, trong khi số trung bình nhân sẽ là ứơc lượng tốt nhất cho phần bù rủi ro trong dài hạn, khoảng 20 năm. Trong nhiều năm, các nghiên cứu sinh và các nhà phân tích của các công ty đều sử dụng dữ liệu lịch sử về phần bù rủi ro của Ibbotson để ước tính phần bù rủi ro của tài sản hiện tại, với giả định rằng phần bù rủi ro không thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên, cách tiếp cận này trở nên giảm hiệu quả trong những năm gần đây. Ví dụ năm 2000, 2001 và 2002, thu nhập trên trái phiếu cao hơn cổ phiếu. Điều này là do phần bù rủi ro giảm trong những năm đó, từ đó làm giảm phần bù rủi ro trung bình lịch sử. Tuy nhiên một số nhà quan sát tin rằng phần bù rủi ro thực sự của tài sản đã tăng trong những thời kì 2000-2002 và phần bù rủi ro tăng thêm này đã góp phần làm thị trường cổ phiếu suy giảm trong những năm đó; một sự tăng phần bù rủi ro làm chi phí vốn chủ tăng lên, giá cổ phiếu thấp hơn và vì vậy thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn. Theo trình bày này, một sự tăng lên trong phần bù rủi ro hiện tại làm giảm phần bù rủi ro lịch sử và nguợc lại. Vì vậy, nhà đầu tư càng ngại rủi ro nhiều, dẫn đến phần bù rủi ro lịch sử càng thấp hơn như báo cáo của Ibbotson, đi ngược với sự hiệu quả thực sự của nó. Nếu sự ngại rủi ro thay đổi theo thời gian, nhiều chuyên gia tin rằng sẽ có khó khăn đối với những người sử dụng phần bù rủi ro lịch sử để ước tính phần bù rủi ro hiện tại. Phần bù rủi ro liên quan đến tương lai. Một sự thay thế cho phần bù rủi ro lịch sử là uớc lượng phần bù rủi ro liên quan đến tương lai. Hầu hết cách tiếp cận thông thường là sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF ước tính tỷ suất lợi nhuận thị trường kì vọng, M r ^ = M r , sau đó tính phần bù rủi ro M RP = RFM rr − . Quy trình này cho thấy nếu thị trường là công bằng, tỷ suất lợi nhuận kì vọng trên thị trường cũng là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nó, vì vậy, khi chúng ta ước tính M r ^ cũng có nghĩa là chúng ta đang ước tính M r : Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012 Trang 10 [...]... Trong thực tế, các nhà ra quyết định xem xét cả ba phương pháp đo lường rủi ro chỉ bằng xét đoán Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012-Trang 27 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm Bước đầu tiên là quyết định chi phí vốn cho từng ngành, và sau đó nhóm các dự án theo từng ngành vào các loại rủi ro Sau đó, sử dụng chi phí vốn ngành, phát triển chi phí vốn điều chỉnh cho từng loại Ví... biểu thị chi phí vốn của công ty Khi công ty sử dụng Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012-Trang 25 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm nợ, chi phí vốn của từng lĩnh vực kinh doanh phải được kết hợp cùng với chi phí vốn của nợ và cấu trúc vốn mục tiêu để có thể tính được chi phí vốn của công ty Chú thích hình ảnh: Rate of return : tỉ suất sinh lợi Risk (b) : rủi ro Distribution... thành phần chi phí vốn, đựoc sử dụng để tính WACC của công ty Để minh hoạ, giả sử rằng NCC có cấu trúc vốn mục tiêu là 30% nợ, 10% vốn cổ phần ưu đãi và 60% vốn cồ phần thường chi phí lãi trước thuế là rd = 11%, chi phí lãi vay sau thuế là rd (1 − T ) = 11%(1 − 0.4) = 6.6% ; chi phí vốn cổ phần ưu đãi rps = 10.3% , chi phí vốn cổ phần thường rs = 14.6% ; thuế thu nhập là 40%; và tất cả vốn chủ sở hữu... ra, nếu tỷ lệ chi trả của công ty Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012-Trang 23 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm là khá cao mà nó phải phát hành cổ phiếu mới để tài trợ cho ngân sách vốn (đầu tư) của nó, điều này buộc công ty phải chịu chi phí phát hành, và nó cũng sẽ ảnh hưỏng đến chi phí vốn Điểm thứ hai này được thảo luận chi tiết ở phần sau chuơng này và ở chương 17 Chính... Tháng 4/2012-Trang 28 Chương 10: Xác định chi phí vốn 15 GV: TS Nguyễn Thanh Liêm CÁC VẤN ĐỀ CẦN XEM XÉT VỀ CHI PHÍ VỐN 1 Công ty không niêm yết: Đối với trường hợp này, thuế là một vấn đề quan trọng Phương pháp tính chi phí vốn là như nhau, chỉ khác nhau ở dữ liệu đầu vào 2 Doanh nghiệp nhỏ: Doanh nghiệp nhỏ thường là các doanh nghiệp không niêm yết, nên cũng khó để tính toán chi phí vốn của doanh nghiệp... rằng công ty đã xác định cấu trúc vốn tối ưu của nó, rằng nó sử dụng cấu trúc tối ưu này cũng là cấu trúc mục tiêu, và rằng công ty tài Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012-Trang 19 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm trợ để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu này Cách thức một cấu trúc vốn mục tiêu được thiết lập được khảo sát ở chương 15 Tỷ lệ nợ, vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu... Tháng 4/2012-Trang 20 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm Vì tất cả nhà đầu tư có tỷ suất lợi nhuận yêu cầu dựa trên điều kiện thị trường hiện tại chứ không phải là điều kiện thị trường trong quá khứ vào ngày mua của sự đầu tư, chi phí vốn phụ thuộc điều kiện hiện tại, không phải lịch sử hoặc điều kiện thị trường trong quá khứ Trong ý nghĩa này, chi phí vốn là chi phí cận biên, bởi... công ty Nhật Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012-Trang 21 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm thích một chi phí vốn rất thấp, mà nó làm cho tổng chi phí của họ thấp hơn, điều này đã tạo khó khăn cho các công ty ở Mỹ để cạnh tranh Tuy nhiên, những sự kiện gần đây có một sự thu hẹp đáng kể trong sự khác biệt về chi phí vốn giữa các công ty Mỹ và các công ty Nhật Trong thực tế, thị... sau để tính chi phí nợ sau thuế: M là giá trị mỗi trái phiếu, F là tỉ lệ chi phí phát hành, N là kỳ hạn, T là thuế suất, INT là giá trị lãi suất hàng kỳ (dollar) 14.2 Chi phí của cổ phần mới phát hành RE Chi phí của vốn cổ phần mới, R E, cao hơn chi phí vốn chủ huy động từ lợi nhuận tái đầu tư, RS bởi vì có bao gồm cả chi phí phát hành cổ phiểu mới Vậy suất sinh lợi kỳ vọng cần thiết với vốn huy động... quá khứ đã được hưởng chi phí vốn tương đối thấp Phần bù rủi ro thị trường Biên dịch: Nhóm Coca-Cola Tháng 4/2012-Trang 22 Chương 10: Xác định chi phí vốn GV: TS Nguyễn Thanh Liêm Rủi ro nhận biết được vốn có trong các cổ phiếu và sự ngại rủi ro của nhà đầu tư quyết định phần bù rủi ro thị trường Các cá nhân công ty không kiểm soát được yếu tố này, nhưng nó ảnh hưởng đến chi phí vốn chủ và thông qua . án 14. Điều chỉnh chi phí vốn khi có chi phí phát hành cổ phi u 14.1. Chi phí phát hành cổ phi u và chi phí thành phần của nợ 14.2. Chi phí của cổ phần. FCF được chi t khấu bởi chi phí vốn bình quân (WACC). Trong chương trước, chúng tôi đã khảo sát các nguồn tài trợ chủ yếu (cổ phi u, trái phi u, cổ phi u